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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇股權投資評估方法，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關鍵詞：法律不確定性;風險分析;風險防范建議
中圖分類號：F27
文獻標識碼：A
文章編號：1672-3198（2011）06-0110-02
自2010年3月3日首家外資股權投資企業落戶上海以來，各地報道相繼推出，外資股權投資發展如火如荼。雖然其間不乏有中小企業嫁接外資股權成功的案例，但風險總與機遇相伴而生，法律的不確定性、資本的逐利性以及企業自身管理的缺陷讓風險無處不在，隨著后續糾紛和矛盾的逐漸暴露，風險防范和自我保護問題越來越引起人們的高度重視，加強風險防范刻不容緩。
1 法律不確定性分析
《外國企業或者個人在中國境內設立合伙企業管理辦法》第2條規定，2個以上外國企業或者個人，外國企業或者個人與中國的自然人、法人和其他組織可在中國境內設立合伙企業。該《辦法》實施以來，各地已有多家外資股權投資合伙企業成立。雖然外資股權投資企業的設立已沒有法律障礙，但由于相關配套規定沒有跟進，外資股權投資企業在投資過程中還面臨一些風險。首先是法律風險。目前，外資在境內投資主要適用中外合資經營企業法、外商獨資經營企業法與中外合作經營企業法，而新增加的外資股權合伙企業類型，是否還要適用外商投資三大法不得而知，四種企業類型在法律層面如何銜接與適用，仍需要更多實踐。其次是稅收問題。目前國內對合伙企業稅務方面規定，主要以財政部、國稅總局于2008年出臺的《關于合伙企業合伙人所得稅問題的通知》為主。但外資股權投資中附帶權益問題是原合伙企業所沒有的，如何征稅沒有具體規定。最后是結匯退出問題。國家外匯管理局2008年8月的《關于完善外商投資企業外匯資本金支付結匯管理有關業務操作問題的通知》第三條規定，外商投資企業資本金結匯所得人民幣資金，應當在政府審批部門批準的經營范圍內使用，除另有規定外，結匯所得人民幣資金不得用于境內股權投資。這一規定使得外資股權投資有非法嫌疑，并且也與《外國企業或者個人在中國境內設立合伙企業管理辦法》相抵觸。如果在結匯方面沒有突破，外資股權投資將難以運作。但如果結匯放開，則分期到位的額度怎么確定、真假外資的流入怎么確定，都是很復雜的課題。
2 風險分析
2.1 企業價值低估風險
外資股權投資入股目標企業會涉及目標企業價值評估問題，企業價值的估值與將來的獲利空間息息相關，影響中小企業的股權數量、控制權大小和分紅規模等。投融資雙方對企業價值的預期和態度并不相同，容易出現分歧。對于融資方，由于新股東的加入，原創始股東原有的股權被攤薄，融資就意味著賣血，因此融資方希望盡可能高估企業價值，減少投資人的股權比例。相反，外資股權往往采用較保守的評估方法，低估企業以獲得增值空間。他們在進行投資決策時會通過分析企業的成長預期、風險預測和現金流量等財務指標，利用價值評估的模型來確定企業的真實價值，并認為任何偏離這個真實價值的價值都是低估或高估的表現，這樣就可以在其投資組合中選擇大量“被低估”的股票，從而提高他們的投資回報。雖然兩股力量存在著激烈的博弈，但中小企業往往處于劣勢，為引入資金，達成股權投資交易，企業管理層往往會妥協，而企業價值往往被低估，比如無形財產如名牌效應、專有技術、市場網絡等未計入企業價值，帳面固定資產在折舊后消失，土地價值被嚴重低估，未將企業應有的未來盈利空間計算在內等。
2.2 對賭風險
由于投融資雙方對企業未來的贏利前景均不可能做100%正確判斷，為消除分歧，促成投資事項，通常雙方愿意采取一種事后的估值調整機制，即簽署對賭協議。由于中小企業發展不成熟，在技術、管理等方面具有不確定性，存在失敗的風險，為防止播下的是龍種而收獲的是跳蚤，投資者往往在對賭協議中設置保底措施保護自身利益，如規定投資方享有清算優先權、股息優先權、投票表決權、轉換權、新股認購優先權以及股票回購權等，除此之外，由于持股比例在一定程度上等于話語權和控制權，為確保自己的股權比例不會因新股發行或新的投資方加入而減少，投資回報不會因股價的下跌而受到影響，投資方往往還會約定反稀釋條款。而不少中國企業家對資本市場和金融操作不熟悉，在“對賭”中常常陷于被動。對賭協議并不是法定術語，對賭協議中雙方權利義務明顯不平等，特別是股息分配優先權、剩余財產分配優先權、超比例表決權、董事會一票否決等條款更是霸王條款，違反了公平原則，也違反了我國公司法同股同權的立法精神，對賭協議的固定價格回購股權條款有變相借貸嫌疑。除此之外，為實現對賭協議的目標，企業會進行非常規經營，無限增大了企業的風險，一定程度上會損害社會公共利益。
2.3 喪失控制權風險
由于新股東的加入，原創始人股權被稀釋，因而在發言權上不再一言九鼎，影響力逐漸降低，參與決策幾成擺設，原創始人喪失對企業的控制權。外資私募基金有不少機制來協調管理層和投資者之間的關系，如對企業的直接控制，包括在董事會中的席位，表決權的分配和控制追加融資等。隨著企業發展到一定規模，原創始人的眼界和管理能力可能跟不上時代，當創始人和投資人之間達不成共識時，矛盾就會產生，由投資方控制的董事會可能通過表決罷免創始人或縮減創始人在董事會中的席位，從而將原創始人踢出董事會。除此之外，中小企業還可能面臨并購風險。一些以并購見長的外資將資金投入到中小企業后，不惜一切代價取得企業控股權，然后通過一系列重組讓企業估值最大化，最后再轉手退出獲取高額回報。
2.4 退出風險
資本的本性是追逐利潤，股權投資者目的不是長期持有目標企業的股份，不是打算與企業家白頭偕老的妻子，他們頂多是愿意協助企業家走一程的朋友，其最終目的是通過企業的成長獲利退出。并且，外資股權投資企業作為有限合伙企業，其資金來自機構投資者或富有的個人，有限合伙人并不愿長期將資金放在一個投資盈利并不好的企業，因而，一般在獲利后或無獲利希望時撤出對合伙企業的投資。因此，外資股權投資企業在作出投資決定之時，早已設計好了退出該企業的具體方案。但如何退出，以及如何控制外資股權的短期投資，是中小企業需要衡量的問題。若掌控不好，一旦外資違約抽回出資，或急功近利采取有害于企業長期發展的短期行為，則企業將遭受重大損失。
3 風險防范建議
3.1 采用實物期權估值方法
在長期投資決策中，凈現值方法被認為是最好的一種方法。凈現值大于零則方案可行，且凈現值越大，方案越優，投資效益越好。但是這種方法的前提是經濟穩定，且計算需要有較準確的現金凈流量的預測，并且要正確選擇貼現率，而實際上現金凈流量的預測和貼現率的選擇都比較困難。若經濟不穩定，利率經常變化，其估值就不準確。為全面動態地評估企業價值，我們應采用實物期權和凈現值評估方法。企業在發展過程中由于其擁有一定的人力、物力、財力、技術等資源，從而會面臨很多投資機會或選擇，這些投資機會或選擇權是有價值的，其對于準確、完整地估算某一時點企業的價值具有重要意義。然而，眾多的價值評估方法，都無法反映這些投資機會或選擇權的價值，即忽略了企業擁有的期權價值，導致了企業價值的低估，但是我們可以利用期權思想進行識別，找出其中存在的期權，并且用期權方法進行評估，從而彌補這一不足。利用實物期權方法評估企業價值的主要思路是：將企業價值分為資產價值和期權價值兩個部分，前者用主流的評估方法評估，后者用實物期權理論對企業擁有的投資機會和期權進行識別并評估其價值，兩者相加即是企業的價值。期權估價法充分考慮了企業在未來經營中存在的投資機會或擁有的選擇權的價值，能夠有效彌補傳統評估方法的不足。
3.2 聘用專業人士謹慎對待股權融資協議
3.2.1 聘請專業會計和律師全程介入指導
由于股權融資協議的專業性很強，企業的現有價值以及將來的成長性估值需要聘請專業人士對作全面的診斷分析，并有針對性地提出現實的發展規劃和盈利預測。協議當中涉及投融資雙方的權利、義務關系，其中涉及法律關系較為復雜，且有些條款抽象、晦澀，從字面上很難理清具體含義，因此，企業需要聘請專業的融資律師參與談判、撰寫以及簽訂全過程，以防止出現法律風險。
3.2.2 謹慎對待對賭協議
中小企業為順利引入外資股權資金，往往在對賭協議中答應外資苛刻的要求，因此條款的設計更多的是保護投資人利益，而中小企業則背負增值壓力，稍有不慎，企業將在對賭中失去部分股份權利，嚴重的會失去企業的主導權及控股地位，甚至導致被收購、兼并。因此，為防止出現不必要的風險，中小企業管理層在簽署對賭協議時一定要實事求是，根據自身實力制定條款，不要隨意夸下海口，承諾不可能完成的任務。在簽對賭協議前，管理層還要進行詳盡的財務分析、市場分析、競爭力分析以及大的經濟環境分析，對未來預期做出盡可能全面的分析計算，從而簽署能夠達到雙贏的對賭協議。另外，為公平起見，在對賭協議中還要明確投資方責任，不能讓外資只享受權利而不履行應有的義務，要寫清楚是按連帶責任、投資比例還是平均份額來承擔法律責任，并且要明確對賭協議的執行期間，在企業進入清算破產是否需履行等，以防止條款漏洞而無法找到依據。
3.2.3 注意對控制權的保護
由于投融資雙方合作是按協議來執行的，在協議中如何設置游戲規則至關重要。為防止中小企業創始人被董事會罷免出局，把親手創建的企業拱手讓與外資，中小企業管理層在協議中一定要約定董事會規則，如規定董事會成員的構成、董事會席位的分配、議事規則，尤其是董事會如何罷免董事以及優先股股東委派的董事投票權等。另外，還要設置創始人保護條款，規定創業股東的股權不管被稀釋到什么程度，都要占據董事會，或由其提名的人占據董事會的多數席位。這種保護條款在關鍵時候能對抗職業經理人越位以及惡意收購行為。
3.3 制訂合理的股權投資退出計劃
企業引入股權投資的目的是為了企業的長期發展，讓外資為企業的發展服務為企業創造價值，不能讓外資股權一經獲得高溢價就立即退出。為防止外資股權的短期行為，中小企業管理層應該重視外資股權投資者的退出安排，在協議中明確股權投資者退出時間、退出渠道、退出比例等，規定外資股權在進入企業若干年后才允許退出，如投資1至2年即有權利退出，規定可供選擇的渠道如上市、場外市場等，對退出比例的限制可以分批分期進行，防止外資陡然全部撤出對企業生產和發展產生不利影響。
參考文獻
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（安徽省淮南市產業發展（集團）有限公司，安徽 淮南 232001）
摘要：隨著我國市場經濟體制改革的不斷深化，各個企業的經營活動逐漸向多元化方向發展。市場競爭更加激烈，企業為了在市場占有一席之地，紛紛開始擴大生產、提高效益，以便提高綜合競爭能力。在此過程中企業通過各種投資方式提高自身的經營效益，股權投資是其中一種經濟利益比較大的投資方式，在我國的上市公司管理中股權投資的會計核算問題一直是制約企業發展的主要因素，必須對其進行合理的調整，提高企業財務水平。本文主要分析上市公司管理中股權投資會計核算方式。
關鍵詞 ：上市公司；股權投資；會計核算
中圖分類號：F243.3文獻標志碼：A文章編號：1000-8772（2015）01-0248-01
近幾年，我國企業紛紛進行股份制改革，以便提高自身經營水平和經濟效益。在此過程中上市公司股權投資的會計核算問題必須進行合理的調整，以便推動企業的發展。上市公司股權投資的會計核算方式存在較多的問題，導致上市公司的股權投資不能直接兌現成股份流通，在新會計準則下資產成本的核算方法更加復雜，更應該重視上市公司管理中股權投資會計核算問題，以便提高上市公司財務管理水平。
一、股權投資與會計核算
股權投資主要是指上市公司通過以對等的價格支付被投資單位的股權的一種行為，也是市場上常見的上市公司籌集資金的一種方式。上市公司購買其他企業的股權或者實物資產等進行投資活動，以便獲得一定的經濟利益，這種利益的獲得主要通過分得利潤和股利獲得。會計核算是一段時間內某項經濟活動的會計反映，它的主要尺度是貨幣，會計核算主要反映的是已經發生的會計主體和已經完成的經濟活動，會計核算的主要工作便是記賬、算賬、報賬，會計核算形式的合理組織是做好會計工作的前提，是提高會計工作質量的重要保障。另外會計核算的順利進行還必須有正確的會計報表做基礎，以便使企業相關領導能夠快速了解企業資金使用情況和經營狀況。
二、股權投資的會計核算方法
一般情況下，股權投資的會計核算方法主要有兩種方式，第一是成本法，第二是權益法。其中成本法主要指在長期股權投資的情況下，依據現有的股份評估內容評價被投資企業的價值，然后預測再次投資的成本，再次投資過程中要考慮好各種貶值因素，扣除投資中的附帶損失，這種評估方法便是成本法。另一種核算方法是權益法，權益法主要指以投資時支付的資產價值計價，然后依靠持有的被投資企業的股份利益的變化調整投資價值范圍進行核算的一種方法，此方法比較適合應用于長期股權投資企業，此核算方式主要取決于投資企業對被投資企業的控制力，否則不建議使用此類方法。
三、上市公司股權投資會計核算改進措施
在上市公司的管理中股權投資的會計核算方法可以有很多種，至于使用哪一種就需要會計人員進行合理斟酌，首先可以將企業的股權進行分類，以便于會計核算分析。另外一種情況是上市公司能和被投資單位進行共同控制與相互影響，比如在某項經濟活動中可以實現雙方共同控制較為重要的生產經營決策和財務事件，而相互影響是雙方在另一個企業的財務決策中有參與權，但是沒有控制權，這種情況下可以采用權益法進行會計核算，如果投資公司對投資單位沒有影響關系，也沒有控制權，那么市場上也沒有任何權益的產生，這種情況下需要采用成本法進行會計核算。
在上市公司股權投資會計核算中成本法和權益法在一定的條件下可以相互轉換，比如成本法向權益法進行核算時，利用成本法核算的股權投資價值要作為最初的投資成本按照權益法進行相應的核算。這種轉換的主要條件是：投資公司對被投資公司失去了影響力和控制權，長期股權投資的經濟價值不能準確的核算出來，此時投資公司仍然繼續投資，公司對被投資企業產生了重大的影響和控制力，這時在進行會計核算時應該將原持有的股權與新增股權分別處理。首先可以通過商譽形式，利用應得利益的比例衡量投資企業持有的凈資產價值和原有股份價值之間的差額，如果有余額就沒有必要調整股權投資的賬面價值，否則就應該做適當的調整。而權益法向成本法進行轉化的情況一般是由于投資期間，投資企業新增的投資金額或者是追加的投資轉移到其他隸屬公司，應該依據會計核算相關規定調整股權投資的賬面價值。另外在投資過程中出現的消減投資現象，導致股權核算方法從權益法轉變為成本法，這時需要改變長期股權投資的價值，以便為改變核算方法提供基本依據。
結語
目前的上市公司股權投資核算方法簡化了長期股權核算流程，對以前年度的分紅，由于股權變動改變會計核算后不再追溯調整，并且細化了相關核算科目，大大提高了股權核算的效率，有利于會計工作的順利開展。在市場經濟體制下，上市公司必須選擇合適的股權投資會計核算方法，以便發揮投資價值的最大化，正確處理會計核算與股權投資之間的關系，確保上市公司經濟效益的提高。
參考文獻：
截至2014年4月30日，A股滬深兩市2511家上市公司陸續公布了2013年年度報告。天威保定（600550）巨虧58.17億元成為A股“虧損王”。主要是計提各項減值及預計負債518223.84萬元所致。其中。全年計提壞賬準備9.51億元、存貨跌價準備3.41億元、固定資產減值準備10.94億元、在建工程減值準備10.36億元、無形資產減值準備0.51億元，以及其他準備12.19億元。2009年，世界各國都在努力尋找新的經濟增長點，謀求復蘇和繁榮。美國、德國、日本、韓國都相繼出臺大規模的新能源發展規劃，我國也將新能源產業列為十大戰略性新興產業之一，并由此催生了大規模的新能源產業投資。但2012年歐盟對我國太陽能提出反傾銷調查成為國內新能源產業發展的拐點，隨著國際市場的飽和，國內新能源行業普遍面臨著產能過剩帶來的業績下降和資金緊張。如2013年太陽能巨頭無錫尚德在美國納斯達克的被迫退市，2014年國內A股風電巨頭華稅（600155）不僅被ST，且因公司存在其他涉嫌違反證券法律法規的行為被證監會立案調查。
因此，鑒于繼2012年虧損后2013年的虧損定局，天威保變（600550）自2013年10月起便謀劃著如何從新能源領域出逃，將旗下天威新能源（長春）有限公司、保定天威風電葉片有限公司、保定天威風電科技有限公司、保定天威薄膜光伏有限公司100%股權，與大股東保定天威集團有限公司持有的六家輸變電公司股權，即保定保菱變壓器有限公司66%股權、保定天威電氣設備結構有限公司100%股權、保定天威變壓器工程技術咨詢維修有限公司100%股權、保定多田冷卻設備有限公司49%股權、保定惠斯普高壓電氣有限公司39%的股權、三菱電機天威輸變電設備有限公司10%的股權及土地使用權、房屋所有權、商標權、專利權進行了資產置換。并以債權人的身份申請天威四川硅業有限責任公司破產。這五家子公司2013年分別虧損2.18、1.14、4.74、12.48和11.68億元。與此同時，收購保定天威電力線材有限公司持有的保定天威線材制造有限公司100%的股權。此外，2014年1月，鑒于保定天威英利新能源有限公司于2013年前十月虧損高達6.15億元，天威保定將持有的7%的股權出售給了控股股東保定天威集團有限公司。
經過這一系列股權置換和收購，2014年一季度ST天威就扭虧為盈，實現凈利潤2.31億元。其中，投資收益貢獻了2.83億元。尤其是對對聯營企業和合營企業的投資收益，達1.99億元。從理論上說，母公司通過子公司股權置換，一方面剝離了不良資產。另一方面也延入了優質的盈利資產，從而能夠提高集團整體資產質量。資源配置結構的變化確實能帶來企業集團盈利能力的增強，表現為合并利潤表上盈利水平改善。但是，根據新基本準則第十八條會計謹慎性原則的要求，現行《企業會計準則第33號―合并財務報表》第二節合并利潤表第三和第四款規定：編制合并利潤表時，母公司對子公司、子公司之間相互持有對方債券所產生的投資收益應當與其相對應的發行方利息費用相互抵消、而互相持有的長期股權投資所確認的投資收益應當抵消。因此，ST天威這近二億元對聯營和合營企業的投資收益應該是整個集團因對外的長期股權投資處置而確認的投資收益。
眾所周知，根據《上海證券交易所股票上市規則》第13.2.1條的規定：我國上市公司最近兩個會計年度經審計的凈利潤連續為負值，或者被追溯重述后連續為負值，交易所將對其股票實施退市風險警示（ST）。根據《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》規定，如果一家公司連續三年虧損就將被暫停上市，如果暫停上市后第一個半年度公司仍未扭虧，交易所將直接做出終止上市的決定。因此，扭虧對于中國的上市公司而言具有特別的意義。因此，在現行準則下，ST類上市公司，包括虧損上市公司，其資產、債務重組行為、關聯方交易與扭虧或“摘星脫帽”等因素之間有著顯著的相關關系。財務會計理論經常關注的是企業和準則的博弈：違法企業如何行開展盈余管理，其能力邊界何在？企業采取什么措施才可以做到盈余管理？而準則又如何一方面保證合法企業有法可依，通過財務報告提供高質量的會計信息；另一方面又制約無良企業的盈余管理自由與能力？以此為分析框架，防范和化解的盈余管理應該包括三個層次：第一，以企業與社會的關系而言，企業有盈余管理沖動，社會乃其行為邊界，因此必須創造公平的市場競爭環境，維護市場秩序。包括工商、公安、稅務部門對各類經營、財經違法行為的查處和打擊；第二，在企業內部，財務部門統領企業財務會計行為，企業經營事實和管理要求乃其行為邊界，畢竟會計本身是對企業經營行為根據管理需要在事后的確認、計量、記錄和報告，完整性、準確性和真實性是基礎性要求。財務部門的賬務處理行為可以影響企業，但企業的經營行為和管理要求事實上反過來也制約著財務部門的賬務處理行為，正是基于這一認識，證監會和財政部才做出關聯方交易單獨披露明細的要求；第三，就財務人員會計處理實踐和規范賬務處理的會計準則關系而言，財務人員是實際行動者，準則就是其行動的邊界。準則對于各項業務處理是如何規定的，而財務人員對準則的理解運用又有多大的自由裁量權？抓住這三大綱領，強化和健全規范企業會計賬務處理行為相關的制度設計應為題中之義，且屬事關大局的舉足輕重的根本性、戰略性問題。
在控股合并方式下，在合并方的個別財務報表中，均表現為母公司對子公司、或子公司之間、或子公司對母公司的長期股權投資。因此，企業間對其所擁有的子公司股權進行交易，尤其是非貨幣易情況下，其賬務處理的主要依據就對長期股權投資的相關準則規定。縝密考察現行的長期股權投資準則設計，與時俱進，在查漏補缺基礎上，加強準則體系的嚴謹性和統一性，具有深遠的理論和現實意義。
一、現行長期股權投資核算相關準則規定
改革開放三十年，隨著市場經濟的日漸成長與成熟，資本經營理念已慢慢取代資產經營觀念，而資產重組正是企業資本經營的核心內容，是提高社會資源配置效率的重要手段。隨著資產重組事件的大量涌現，企業并購，尤其是控股合并已成為企業集團對既有資源進行重新配置和整合，從而調整資源配置結構的重要方式。為規范企業對外長期股權投資的會計處理，財政部早在1998年就了《企業會計準則―投資》。2006年新建立的會計準則體系中，將其更名為《企業會計準則第2號―長期股權投資》。由于企業并購根據財務管理雙方交易原則，一項交易的實現必須有兩家企業就同一交易標的達成一致意見并進行交割。因此，同一交易標的，買方的獲取意味著賣方的放棄。就與長期股權投資相關的業務，現行會計準則對其置出與取得分別做了規定。
首先，就長期股權投資的獲取而言，現行《企業會計準則第2號―長期股權投資》對長期股權投資初始投資成本的確定、日常核算方法，編制合并報表時的方法調整，以及處置和信息披露做了明確規定。至于企業通過非貨幣性資產交換取得的長期股權投資初始成本，第十一條明確：按照《企業會計準則第7號―非貨幣性資產交換》確定。通過債務重組取得的長期股權投資初始成本，第十二條明確：按照《企業會計準則第12號―債務重組》規定。
與此同時，對于企業間的控股合并，現行《企業會計準則第20號―企業合并》也同時對企業間通過合并形成的長期股權投資根據兩企業在合并前后是否均受同一方或者相同的多方最終控制而對初始投資成本的確定做出了不同的規定。就長期股權投資獲取方會計處理而言，兩條準則規定是一致的。
其次，就長期股權投資的置出而言，現行《企業會計準則第2號―長期股權投資》第十六條規定，處置長期股權投資時，其賬面價值與實際取得價款的差額，應當計入當期損益。《企業會計準則第7號―非貨幣性資產交換》第七條在明確非貨幣性資產交換具有商業實質基礎上規定：換出資產為長期股權投資時，換入資產公允價值和換出資產賬面價值的差額，計入投資損益。《企業會計準則第12號―債務重組》第七條亦明確，當債務人以資產清償債務時，若抵債資產為長期股權投資的，其公允價值與其賬面價值的差額，亦直接作為當期損益記入投資損益。
二、對現行長期股權投資準則的反思
從理論上說，資產置換包括整體資產置換和部分資產置換。當母公司以其持有100%股權的子公司進行置換時，雖然對母公司而言，某一子公司，即使100%控股，也屬于集團無數控股或非控股子公司或聯營企業之萬分之一，對于被置換的該子公司而言，則毫無疑問是企業整體資產的置換，畢竟子公司股東，甚至實際控制人雖易主，其資產、負債和所有者權益完整性及其總體架構則未變。在當前國內、乃至全球，上至國民經濟整體，下至個體企業產業結構轟轟烈烈開展轉型升級大潮中，母公司間對子公司整體資產置換的交易形式愈益普遍。反思現行長期股權投資準則，現行準則對于企業間相互以長期股權投資進行置換業務的會計賬務處理規定尚付厥如。因此，對于長期股權投資會計處理還存在若干懸而未決的疑問。
第一個問題：企業間相互以長期股權投資置換時，對于置出長期股權投資的處理具體到底應遵循哪一條準則。企業合并？非貨幣性資產交換？
企業合并準則關注合并方（購買方）長期股權投資的取得入賬規范，以及同一控制下初始合并投資成本與其付出合并對價賬面價值的差額處理，以及非同一控制下作為合并對價付出的資產的/負債差額的公允價值及其賬面價值差額處理；非貨幣資產準則和債務重組準則重視長期股權投資的換出及抵債出賬規范；長期股權投資準則強調的則是單個企業對相關業務，包括取得、持有和處置的賬務處理。因此，企業在長期股權投資置換實踐中，對置出和置入部分實際上進行了準則的選擇性使用。即一方面置出長期股權投資依非貨幣資產準則規定，將長期股權投資評估價值與賬面價值的差額確認為投資損益；另一方面置入長期股權投資則據企業合并準則規定，區分同一控制與非同一控制而分別采用權益結合法和購買法。這也是ST威保的長期股權投資轉換對象為控股大股東，按照同一控制下企業合并采用賬面價值進行賬務處理時，依然不惜重金聘請第三方資產評估公司對置換的長期股權投資進行公允價值評估。畢竟對于換出長期股權投資評估公允價值與賬面價值之間差額的處理，現行非貨幣資產準則明確計入當期投資損益，而企業合并準則規定只有非同一控制下的企業合并，購買方付出資產公允價值與賬面價值的差額，作為資產處置損益計入合并當期損益。
與此同時，鑒于ST威保在與其控股大股東進行長期股權投資置換時，對于置出長期股權投資的會計處理采用了非貨幣資產準則。客觀地說，非貨幣資產準則對于企業集團間通過關聯方交易進行利益輸送也進行了一定的防范性規定，即要求采用該準則的前提在于：非貨幣性資產交換應當具有商業性質。因此，商業性質界定成為能否運用該準則規定的關鍵性充分必要條件。
但是，現行準則所規定的商業性質判斷依據卻過于籠統，即所謂換入和換出資產未來現金流量在風險、時間和金額及其現值顯著不同，且兩者差額對企業意義重大。眾所周知，盡管未來現金流量的現值雖然可以根據一定的折現率進行貼現比較，未來現金流量的存在及其判斷純依主觀測定，且極易受企業內外部經營條件變化的影響，數字本身的不確定性導致對該標準判斷的自由裁量權過大，因而該準則難免被濫用之虞。
第二個問題：長期股權投資溢價資本化？費用化？
我國目前實行的是注冊資本制度，要求企業會計賬上的實收資本數額與其在辦理工商行政管理機構登記時約定的注冊資本數額一致。對于投資者投入的資金，包括其以固定資產、無形資產出資的，雙方協議約定的價值中，也只有按投資者占被投資企業注冊資本比例計算的部分，才作為實收資本。至于超過按投資比例計算的部分，作為資本溢價，單獨記入資本公積賬戶做專項核算，包括股價發行溢價。更有甚者，雖然現行《企業會計準則第20號―企業合并》第十三條第一款規定：非同一控制下的合并方以付出資產、承擔債務支付合并對價的，合并成本大于合并中取得的被合并方可辨認公允價值差額，應當確認為商譽。然而，當合并企業以發行權益性證券取得的長期股權投資的，現行《企業會計準則第2號―長期股權投資》第四條第二款規定：應當按照發行權益性證券的公允價值作為該項長期股權投資的初始成本，按權益性證券面值計入“實收資本”，而其公允價值與面值之間的差額則計入“資本公積”。換言之，現行準則下的權益溢價，絕對地被要求做資本化處理了。
與此同時，除存貨在非貨幣性資產交換中按公允價值視同銷售，且按賬面價值結轉成本，其溢價仍然體現在營業利潤中外，企業以非存貨的其他資產，尤其是長期性的固定資產和無形資產進行非貨幣性資產交換，或是折抵債務時，這些資產公允價值與其賬面價值的差額，現行準則均將其直接作為資產處置損益直接計入營業外收入或營業外支出。換言之，現行準則下的資產溢價無可置疑地被規定做費用化處理了。
眾所周知，列示于資產負債表右側的債務和權益代表企業的資金來源，而列示于資產負債表左側的各項資產則代表企業的資金運用，是由過去交易或事項形成的，企業擁有或者控制的、預期會給企業帶來經濟利潤的資源。因而，這一方面說明資資本（權益）是運用資產的條件；另一方面也充分表明資產是企業家開展生產經營，實現資本保值增值的工具。正是條件與工具的本質區別，帶來了其溢價處理的歧途。也正因如此，由于舉債經營的意義純粹在于通過債務利息的財務杠桿作用放大資產運用效益，從而最終助力提高資本保值增值效率。債務重組收益的費用化/資本化在經歷了反復再三后，新準則也從這個意義上，明確了債務重組收益的費用化處理規范。若此理成立，長期股權投資溢價是做資本化/費用化處理就取決對長期股權投資的會計要素性質判斷。由此，也引出了一個更為本質的疑問。即：
第三個問題：長期股權投資到底是資產？還是權益？
首先，長期股權投資作為企業持有或控制的子公司、合營或聯營企業股份，本身具有雙重性質。一方面，對于持有股份的投資方而言，是企業運用股東和債權人提供的資金進行的對外股權投資，因而在股權持有公司個別資產負債表上表現為一項資產。另一方面，對于被投資企業而言，則是企業吸收的來自于所有者的權益資金及其增值，作為凈資產列示在資產負債表右下方，是企業資產扣除負債后由所有者享有的剩余權益。
與此同時，同樣是對外股權投資，長期股權投資區別于企業持有其他單位的權益工具，尤其是普通股票的根本區別在于：權益工具只是證明企業擁有某個企業扣除所有負債后的資產中的剩余權益的合同。是一種體現合約權利的所有權憑證，事實上屬于虛擬資產。而長期股權投資科目核算的，則是企業持有的，能夠直接或與其他合營方一同對被投資單位實施控制，或施加重大影響的權益性投資，即對子公司和合營、聯營企業的投資。換言之，該項投資是作為投資公司運用被投資公司等資產、負債的必備條件的權益。正因如此，根據現行《企業會計準則―基本準則》第十六條本著重于形式原則規定：企業應當按照交易或者事項的經濟實質進行會計確認、計量和報告，而不應僅以交易或事項的法律形式為依據。代表母公司所擁有或控制的子公司和合營、聯營企業權益的長期股投資既在母公司的個別資產負債表中在非流動資產中列示，在企業集團編制合并資產負債表時，現行《企業會計準則第33號―合并財務報表》第一節合并資產負債表第十五條第一款率先規定：母公司對子公司的長期股權投資，以及各子公司之間的長期股權投資、子公司對母公司的長期股權投資，與其在被投資方所有者權益中所享有的份額應當相互抵消，同時抵消相應的長期股權投資準備。因而，母公司對子公司的長期股權投資在合并資產負債表中表現為投資方按持股比例所實際控制的資產、負債及其差額―權益。
其次，從現行企業對單個企業的長期股權投資公允價值評估方法來看，由于其基本的評估程序為：首先，單項資產評估單項資產評估價值加總總資產評估價值；其次，單項負債評估單項負債評估價值加總總負債評估價值；再次，凈資產總額公允價值=總資產評估值-總負債評估值。最后，按投資單位持股比例確定該項長期股權投資的公允價值。眾所周知，會計恒等式：資產=負債+所有者權益不僅說明了資產負債表三大要素總額數字之間的勾稽關系，更直接指明了總資產減去總負債余額的權益性質。因此，若遵循實質重于形式原則，長期股權投資不應被母公司單個報表上的資產性質迷惑，而是根據其在企業合并報表上的權益性質明確其權益實質。若如此，其溢價的資本化/費用化問題亦迎刃而解了。
最后，與基于會計分期假設的法人損益確認的權責發生制基礎不同，投資者，無論法人還是自然人，其投資損益卻是基于收付實現制基礎確認的。即只有投資者實際收到被投資企業的分紅，無論現金股利還是股票股利時，才算是真正實現了投資收益。由于與投資相關的系統和非系統性風險錯綜復雜，投資能否盈利？若盈利，又有幾何？投資結果不確定性相當大。這種不確定性，既體現為投資的空間分布，這項投資盈利，而那項卻虧損了；更表現在時間性流動上，某項投資過去盈利，現在卻虧損，未來更是不可知。因此，對于企業集團投資損益的確認，現行《企業會計準則第33號―合并報表》第二節合并利潤表除要求母子公司、子子公司間相互投資確認的投資損益與其相對應的費用或權益抵消后，應當將所有子公司、聯營或合營企業報告期內的收入、費用和利潤納入合并利潤表。企業集團對集團外的各項投資盈虧相抵后的余額才能確認為企業集團的投資收益。對于個別企業對其對外投資損益的確認，2006新建《企業會計準則第2號―長期股權投資》與舊準則的一個顯著差異就在于：母公司對子公司的長期股權投資持有期核算由權益法改為成本法。根據成本法，投資單位只能對被投資單位宣告分派的現金股利或利潤，確認為當期投資收益。換言之，被投資單位在接受本單位投資后產生的凈利潤，雖然從理論上說屬于企業所有者享有權益增值，被投資企業盈利再巨，若企業不分紅，對投資者而言仍然只是可望而不可及的鏡花水月。投資者的剩余索取權的實現事實上受制于剩余的控制權。這也是國內A股上市公司不分紅、少分紅備受詬病的原因所在。
更通俗來說，以股民在資本市場的股票投資而言，大盤即使如06、07年般股指從九百多點躥至六千多點，投資市值高度膨脹，投資者若未果斷套現離場，仍然難逃08年崩盤深套災難。因此，只要投資資金不離場，不撤出投資實踐而只是變換投資對象的話，投資者尚不能對投資結果下判斷。依此類推，企業間長期股權投資的轉換。只代表投資對象的變更，是對原投資的中止，而非投資實踐的終止。在這個意義上說，長期股權投資在轉換中的溢價必須資本化。而在投資期間累計的資本化的投資溢價只在企業真正終止投資，投資本金及其累積溢價離開對外投資場域時，才能真正確認并計量投資損益。
三、結論和建議
本文通過對ST威保2014年一季度業績迅速變臉原因的深刻分析，發現其除了通過關聯交易進行利潤輸送外，現行準則對長期股權置換規定的多頭碎片化規制亦難辭其咎。畢竟政出多門，難免為規則執行者容留了過大的自由裁量權，而自由裁量的結果只能帶來對相關業務的選擇性處理。因此，現行企業會計準則在明確長期股權投資會計要素分類基礎上，完善并統一長期股權投資軒換業務賬務處理規則勢在必行。本文認為，方案有二：
方案一：修改《企業會計準則第2號―長期股權投資》
1.把原第三章后續計量第十六條處置拿出來，并專設處置一章。在處置章中，再細分兩節，一節為中止，專論長期股權投資置換時置出方的賬務處理規則，并明確轉換損益的資本化。另一節為終止，分條說明以長期股權投資置換非貨幣、非長期股權投資其他資產時的損益處理，見《企業會計準則第7號―非貨幣資產》第X條；以長期股權投資抵償債務時的損益處理，見《企業會計準則第12號―債務重組》第X條。轉讓長期股權投資時的損益，沿用現行第十六條規定，即其賬面價值與實際取得價款的差額，應當計入當期投資損益。
2.修改原第二章初始計量第三條及其細目，將其直接簡化為企業合并形成的長期股權投資，其初始投資成本應當按照《企業會計準則第20號―企業合并》確定，畢竟該準則亦同時對同一控制與非同一控制下的企業合并分別作出了賬務處理規范說明。
3.在原第四條以其他方式取得的長期股權投資的初始投資成本確定中或加上第六目，專論在長期股權投資轉換中置入長期股權投資初始成本確認方法。若無他出，應明確按照《企業會計準則第20號―企業合并》確定，或《企業會計準則第7號―非貨幣資產》確定。
方案二：修改《企業會計準則第7號―非貨幣性資產交換》
1.在原第四條商業性質界定條件中加入第三目，即非關聯交易。明確關聯交易不符合商業性質判斷要求。
2.原第五條所謂關注關聯方交易下關聯方關系的存在可能導致發生的非貨幣換不具有商業性質，既未明確態度，更容忍了非商業性質的魚目混珠。因此，若在第四條中對關聯方交易商業性質的絕對否定，此條應刪除。
關鍵詞：企業價值；并購；價值評估
中圖分類號：F270 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）09-0-02
一、前言
隨著我國證券市場的興起和迅速發展，給企業并購帶來了新的機會，產生了真正意義上的市場化并購。并購作為一種企業產權轉讓或交易行為，研究并購中目標企業的價值評估，揭示并購中影響企業價值的經濟數量關系，對于改善企業重組效率，提高企業并購的成功率，促進我國企業成功地進行戰略性改組無疑具有重要指導作用。
二、并購中企業價值評估的理論和方法比較
（一）企業價值內涵。目前，國內外理論和實務界對企業價值的認識存在著多種企業價值的觀點。一種認為從會計核算角度看，企業價值是建造企業的全部費用的貨幣化表現，其大小是由建造企業的全部支出構成的。第二種認為從市場交換角度看，企業價值是由企業的未來獲利能力決定的，企業價值是企業在未來各個時期產生的凈現金流量的折現值之和。第三種認為企業價值是由企業未來獲利能力決定的。
（二）并購中企業價值評估的影響因素。企業并購是一項風險較高的事業，一項企業并購活動不僅要考慮操作上的可行性，更要注重經濟上的合理性。企業價值評估既具有科學性，同時又具有較強的藝術性。影響并購中目標企業價值評估的因素主要有：對資產收益的預期、對經營環境變化的判斷、對機會成本的估計、并購雙方在市場和并購中所處的地位和產權市場的供求狀況。
（三）目標企業基本狀況分析。目標企業基本狀況分析是企業價值評估的基礎。基本狀況分析可以運用戰略管理的分析方法。本文重點分析目標企業所處行業的狀況、目標企業的市場競爭地位、目標企業的內部管理水平以及目標企業的財務狀況等方面。
（四）企業價值評估方法。有一種企業價值評估法將評估法分為三類：折現現金流量法、考慮企業未來獲利機會的期權定價法和基于市場的比較估價法。
1.折現現金流量法。折現現金流量法是比較經典的企業估價法，此法的關鍵在于對未來自由現金流量的預測。Rappaprot建立的自由現金流量的預測模型如下：
自由現金流量=上年銷售額×（1+年銷售增長率）×銷售利潤率×（1-所得稅率）-（本年銷售額-上年銷售額）×（銷售額每增加1元所需追加的固定資本投資額+銷售額每增加1元所需追加的營運資本投資額）
本文主要以Rappaprot對自由現金流量的定義為基礎來討論折現現金流量法。折現現金流量法，又稱為Rappaprot模型，
折現現金流量法的計算公式如下：
（2-1）
應用折現現金流量法估算企業的價值，主要受以下兩個方面因素的影響：（1）企業未來每年自由現金凈流量；（2）折現率即資本成本。
（1）分析表估價法。分析表估價法的總體思路是：首先詳細分析企業5—10年的財務歷史數據、所處行業的經濟前景及未來的競爭地位；然后預測企業未來企業的發展趨勢和現金流量狀況；最后采用折現法評估目標企業的價值。
（2）公式估價法（Weston模型）。公式法其核心思想是折現現金流量法。公式法需要根據目標企業息稅前利潤（EBIT）或凈經營利潤（NOI）的變化情況，選用適當的計算公式，計算出目標企業估價值。常用的計算公式如下：
上列各式中：公式2-2適用于目標公司的息稅前利潤或凈經營利潤在未來持續不變的情況；公式2-3適用于目標公司的息稅前利潤或凈經營利潤在未來按固定的增長率持續增長的情況；公式2-4在目標公司的息稅前利潤或凈經營利潤在高速增長若干年后，不再繼續增長的情況下使用，公式2-5在目標公司息稅前利潤或凈經營利潤高速增長若干年后，再按較低的增長率持續增長的情況下使用。
（3）調整現值法（APV）
調整現值法是折現現金流量法的變形，是將融資的效果考慮到投資決策中的估價方法，一個公司的杠桿資產的現金流量折現值可表示為：
杠桿資產的現金流量折現值=無杠桿資產的現金流量折現值+未來利息對稅金節約額的折現值。
2.期權定價法。期權定價可以采用Black-Scholes模型進行估價，Black-Scholes看漲期權或買權的公式為：
Black-Scholes看跌期權或賣權（Put Option）的公式為：
其中
S通常可由企業未來預期現金流量的現值確定，本文采用預期現金流量的現值作為標的資產的現價。X的確定因期權的不同而不同，期權執行價或者說實物期權的投資額可以由企業股權投資額的賬面價值確定
3.比較估價法。比較估價法是以市場為基礎的價值評估法，主要模型有：可比公司法、可比交易法和市盈率法。可比交易法，計算過程與可比公司法相似，只是市場價值不是購并宣布前目標企業的普通股的市價，而是資本市場最近的市場交易價格。市盈率法，又稱康貝爾-席勒模型。市盈率法有一定的可靠性且簡單易懂，其著眼于未來收益，應用較為簡便。
4.資產價值估價法。資產價值估價法是以目標企業所擁有的資產的價值為基礎，在對其現有資產進行評估的基礎上來估算目標企業價值的方法。賬面價值，是指會計核算中賬面所記載的資產價值。清算價值，是指在公司出現財務危機面臨破產風險或者歇業整頓時，把公司中的實物資產逐個分離并單獨出售的資產價值。重置成本價值，是指重新購置同種或類似資產所需支付的價值。
（五）企業價值評估方法比較。評估之前必須對并購的具體情況加以認真全面地分析，從而根據具體情況，有針對性地選擇一種適用的方法，或把幾種方法交叉比較使用，或選擇幾種方法計算加權結果。
折現現金流量法是經典的價值評估方法，也是應用最廣泛的方法，但仍有許多局限性。期權定價法是將實物期權的理念應用于企業價值評估中的一種估價方法。比較估價法是基于市場的評估方法，其理論依據是“替代原則”。比較估價法的難點在于是否能找到可比較的企業或可比較的交易，相關的數據是否真實可信，因為在估價過程中企業內部的財務數據容易被人為操縱。資產價值估價法是基于目標企業現有資產的一種價值評估方法。特別是賬面價值調整法和清算價值估價法，以企業的財務報表為基礎，應用簡便，有一定客觀性，而且便于對企業進行財務分析。
三、企業A并購企業B中企業B的價值評估
（一）并購背景分析。本文擬以本次并購事件為案例，運用前面章節探討過的分析方法，以多種價值評估方法為工具，對本次并購中的目標公司——企業B進行價值評估研究。企業B是我國首批上市發行A股的企業之一。企業A已在香港聯交所上市，其主營業務為北京市的物業發展與投資。
（二）并購動因分析。并購之前，企業B的房地產開發市場主要集中在深圳，企業A的房地產市場主要在北京，兩個房地產公司分據南北，各有優勢。此次并購屬于橫向并購。企業B選擇企業A為其第一大股東，主要是為了優勢互補，發揮協同效應和規模效應，具體原因分析如下：拓展北京乃至全國市場，發揮市場整合協同效應；尋求新的融資渠道，發揮財務協同效應；獲得土地儲備，拓展企業實力，促進資源重新配置；借鑒企業A的資本運作模式，探尋新的核心競爭力。
對于企業A來說，選擇企業B作為并購目標企業的主要原因有：選擇橫向并購，提高市場占有率，獲得高額投資回報；發揮企業B的品牌優勢和資源整合能力，實現管理協同效應；發揮各自的優勢，實現規模效應；獲得企業B的殼資源。
（三）企業B基本狀況分析。
1.行業分析。企業B成立早期，經營業務涉及多個領域，在發展的過程中，它逐漸定位房地產為主業。房地產業是指從事房地產建筑設計服務、建筑施工服務、房地產服務以及市場規劃服務等經濟活動的行業，是國民經濟的支柱產業之一。房地產行業具有以下特點：
（1）屬于基礎產業，具有先導性和綜合性；（2）受宏觀經濟波動影響較大，政策敏感性強；（3）建設周期長，供給有時滯，風險性高；（4）區域發展不平衡，競爭激烈；（5）集中化程度低，達不到規模經營效益。
2.財務狀況分析。（1）股本結構分析：與其他房地產公司股本結構明顯不同的一個特點是，企業B的股權比較散，總股本中流通股所占比重過半，分散的股權結構使之較容易成為收購的對象。 （2）資產負債結構和經營績效分析：企業B的總資產中流動資產所占的比重較大，這種結構與其他房地產公司基本相似，符合房地產行業的特征，其資產負債結構較為穩定。（3）盈利能力分析：企業B盈利水平一直處于行業中上水平，且盈利狀況穩定，作為并購目標企業，企業B可以為主并企業帶來穩定收益。
（4）債務償還能力分析：房地產公司的資產負債率普遍較高，整個行業包含非上市公司的資產負債率一般在70%以上，上市公司的資產負債率略低一些，其行業資產負債率也超過了50%。收購企業B不會帶來額外的財務負擔，還可以擴大融資能力。
（四）企業B價值評估。
為了便于進行評估計算，本文對企業B的價值評估做出以下假設預測：（1） 企業A收購某公司持有的8.11%的企業B股權，是其成為企業B第一大股東的關鍵舉措，本文僅以該次收購為基礎進行價值評估。（2）未來企業B將繼續其以住宅開發為主的房地產專業化經營模式，專注于房地產業的規模發展。
1.折現現金流量法。折現現金流量法是企業價值評估中最常用的方法，因此，本文首先采用折現現金流量法對并購目標企業——企業B進行價值評估，具體分析步驟如下：
第一步，房地產業發展趨勢預測。第二步，企業B房地產業務的歷史及發展趨勢分析。第三步，資本成本估算。第四步，價值評估。第五步，敏感性分析。
2.期權定價法。采用期權定價法首先要對企業所包含的期權進行分析。根據企業B以房地產業為主業的發展戰略和企業A并購企業B的動因分析，本文認為企業B包含的期權，也就是未來的選擇權主要有兩個：第一，企業B擁有未來在房地產業擴張的權力，同時并購給企業B新任第一大股東——企業A提供了未來在房地產業擴張的權力。第二，企業B擁有收縮或放棄零售業的選擇權。
3.比較估價法。比較估價法中最常用的兩種估價模型是：可比交易法和可比公司法。這里我們就以可比公司法為例對企業A并購企業B的案例進行分析，假設相似公司應該有相似的市場價格。首先，選取相似公司。企業B主業是房地產業，相似公司須在房地產業內選取；其次，按照相似公司法模型，計算相似參數；最后，以相似比例估算企業B的價值。
4.賬面價值調整法。賬面價值調整法是一種基于資產的價值評估方法，它以企業的賬面凈資產為基礎，通過調增或調減一定比例來確定目標企業的價值。
（五）價值評估結果比較和結論。將前述采用折現現金流量法、期權定價法評估的價值與企業B實際的股權轉讓價格、賬面價值比較。
企業B的股權轉讓價格為4.46元/股，比其賬面價值（以1999年底為準）3.32元/股高出34.5%，表面看來，企業B是溢價轉讓股份，較之一些國有股份低于凈資產轉讓，似乎賣了個好價，但事實并非如此。分析表明：
第一，應用折現現金流量法評估的價值與股權轉讓價格接近，略比股權轉讓價格高2.2%。第二，期權定價法評估的價值明顯高于企業B的股權轉讓價格，應用期權定價法評估的價值比實際中的股權轉讓價格高55.1%。基于上述分析，企業B未來擁有兩項重要的選擇權——擴張房地產業的期權和放棄零售業的期權，其公司總價值應包含此兩項期權的價值。第三，混合應用折現現金流量法和期權定價法評估企業價值，比較穩妥。對于擁有多項選擇權的非高新技術行業的企業，可以采用折現現金流量法和期權定價法的折中方式作為企業定價依據。
四、研究結論
第一，準確界定“企業價值”的內涵是并購中對目標企業進行價值評估的基礎。第二，選擇恰當的價值評估方法是并購中提高價值評估可靠性的關鍵。第三，有關國有資產轉讓的政策法規的修訂是并購企業價值評估的保障。
參考文獻：
[論文摘要]伴隨券商直投業務的批準，券商的經營模式經營模式將發生變化，通過分析券商直投的歷史、現狀了解該項業務推出后所產生的影響。
隨著中信、中金兩家公司取得券商直接投資業務試點資格，那么就解除了自2001年4月以來對證券公司從事私人資本類投資的禁令，這意味著與凱雷投資集團等西方競爭對手采用相同模式的國內投資公司誕生了，從而券商的經營模式由此可能會帶來一些變化，同時對創投也會帶來一定的沖擊。
一、國內券商直投的發展歷史
從2001年證監會嚴禁證券公司進行風險投資到2006年2月國務院頒布《國務院關于實施〈國家中長期科學和技術發展規劃綱要〉若干配套政策的通知》，允許證券公司在符合法律和有關監管規定的前提下開展創業風險投資業務。這6年前后的“一收一放”，折射出資本市場發展形勢的不斷變化和演進。6年前，床頭也普遍因為網絡股泡沫破裂進入谷底，國內證券市場開始走熊，券商通過各種方式進行的直接投資大都變成了巨額不良資產。6年后，國內券商經過了一場生死輪回，股權分置改革完成，促使市場進入全流通時代，股市更是一路上沖，股權投資行業也進入新時期。單就國內私募股權投資（PE）市場而言，2007年上半年就有83家中國大陸企業得到PE投資，投資總額達到48.03億美元，PE推出活動保持活躍，共36筆推出，其中25筆通過上市實現推出。
二、國外券商直投的發展狀況
券商直投業務不僅長期以來是國際券商的重要收入來源，而且利潤極為豐厚。統計資料顯示，國際券商直投收入一般占總收入的60%以上，在資本市場最發達的美國，則超過70%。美國大型私人股權基金的收益能達到40%-50%，而券商直投的回報則動輒幾倍甚至數十倍。像高盛投資工商銀行、收購西部礦業，摩根士丹利投資蒙牛乳業，這些精典案例都為投資方獲得了幾十倍甚至上百倍的超值回報。
三、國內券商直投的現狀及機會
而由于中國以往的證券市場體制結構存在“只能做多，不能做空”的問題，券商對市場行情的依賴很嚴重，即都在“靠天吃飯”，始終走不出“牛市賺錢，熊市賠錢”的宿命。根據數據顯示，本土券商的收入構成中，經紀業務仍是其主要來源。據對26家券商的統計，2007年26家券商64%的營業收入來源于經紀業務，券商自營業務占比26.7%，承銷業務和委托理財占比不足5%。中小券商經紀業務收入更是占了主營業務的絕大部分。國內券商主要依靠經紀業務維生，這在收入結構上是明顯失衡的。如今券商直投業務的開展，不僅將加快本土投行與國際市場接軌，即“投行+投資”盈利模式轉型，從而改變“生存基礎單
一、盈利模式單一”、“靠天吃飯”的被動局面。而且這一轉變將迫使投行加快提升自身綜合素質及業務能力，從單純的“為人作嫁”的“一站服務”向“陪上嫁妝”后“扶他上馬，送他一程”的“跟隨服務”轉變，從而無疑將對其運營服務產生深遠影響。由于直投業務不僅收益遠高于傳統的證券承銷，而且十分有利于深層次地挖掘客戶價值，進而帶動后續融資業務和并購業務的發展。同時，由于投資和融資周期往往交替出現，直投業務和承銷業務有周期性互補的作用，從而可以增強投行的抗風險能力。此外，在證券公司內部的自營、投資、固定收益、收購兼并、代辦股份轉讓業務等業務部門都和直接投資有著相關性等等。券商參與直接投資業務已被廣泛作為自身發展戰略的一部分。
四、推動PE市場競爭
券商股權投資與PE類似，都是投資于非公開發行公司的股權，投資收益通過日后出售股權或企業上市兌現。因此，券商直投業務啟動后，將進一步推動PE市場的蓬勃發展，同時加劇參與各方，尤其PE、VC和券商直投部門的競爭。與國際PE和國內創投機構相比，在直接投資業務上，券商的優勢主要體現在因投行承銷業務而帶來的項目資源優勢，以及深層次地挖掘和延伸客戶投資價值，幫助企業實現再融資和并購價值等。其劣勢在于擬議的試點方案中，證券公司還只能以自有資金投資。PE的優勢在于專業投資經驗的豐富積累和人才儲備，對于外資PE機構來說，還有雄厚的外來資金的背景優勢。PE機構普遍在以往的投資項目中積累了豐富的運作經驗，從企業調研評估方法，到業務發展推進，以及走向資本市場上市或并購，都有專業的方法支撐和相對固定的業務合作伙伴來共同完成。VC的優勢是可以不受三年的期限約束，在企業初始階段、成長階段或成熟階段自主介入，從而可能獲得更好的投資機會，獲得更高回報。總之，在直投業務上，PE、VC和券商有競爭，但也可以有合作。因為三者的優缺點具有互補性，完全可以通過合作，共同打造一條共同的價值鏈。因而從整體上看，券商做直接股權投資是非常有助私募股權投資市場的健康發展的。
五、催發本土投行轉型
第一條 為規范注冊資產評估師執行企業價值評估業務行為，維護社會公眾利益和資產評估各方當事人合法權益，根據《資產評估準則――基本準則》，制定本準則。
第二條 本準則所稱企業價值評估，是指注冊資產評估師依據相關法律、法規和資產評估準則，對評估基準日特定目的下企業整體價值、股東全部權益價值或者股東部分權益價值等進行分析、估算并發表專業意見的行為和過程。
第三條 注冊資產評估師執行企業價值評估業務，應當遵守本準則。
第四條 注冊資產評估師執行與企業價值評估相關的其他業務，可以參照本準則。
第二章 基本要求
第五條 注冊資產評估師執行企業價值評估業務，應當遵守相關法律、法規以及資產評估基本準則，并考慮其他評估準則的相關規定。
第六條 注冊資產評估師執行企業價值評估業務，應當具備企業價值評估的專業知識及經驗，具備從事企業價值評估的專業勝任能力。
第七條 注冊資產評估師執行企業價值評估業務，應當恪守獨立、客觀、公正的原則，保持應有的職業謹慎，不得出現對評估結論具有重要影響的實質性疏漏和錯誤，不得以預先設定的價值作為評估結論。
第八條 注冊資產評估師執行企業價值評估業務，應當根據評估目的，明確評估對象，選擇適當的價值類型，合理使用評估假設，恰當運用評估方法，形成合理的評估結論。
第九條 注冊資產評估師執行企業價值評估業務，應當獲取充分信息，并確信信息來源是可靠的，信息利用是恰當的。
第十條 注冊資產評估師執行企業價值評估業務，可以聘請相關專家協助工作，但應當采取必要措施確信專家工作的合理性。
注冊資產評估師執行企業價值評估業務，應當對評估過程中引用的專業報告的獨立性與專業性進行必要判斷，恰當引用專業報告。
第三章 操作要求
第十一條 注冊資產評估師執行企業價值評估業務，應當明確下列基本事項：
(一)委托方的基本情況；
(二)委托方以外的其他評估報告使用者；
(三)被評估企業的基本情況；
(四)評估目的；
(五)評估對象和評估范圍；
(六)價值類型；
(七)評估基準日；
(八)評估假設；
(九)注冊資產評估師認為需要明確的其他事項。
第十二條 注冊資產評估師應當根據評估目的和委托方要求，明確評估對象，謹慎區分企業整體價值、股東全部權益價值和股東部分權益價值。
第十三條 注冊資產評估師執行企業價值評估業務，應當充分考慮評估目的、市場條件、評估對象自身條件等因素，恰當選擇價值類型，并合理使用評估假設。
第十四條 注冊資產評估師執行企業價值評估業務，應當根據評估業務的具體情況，收集并分析被評估企業的資料和其他相關資料，通常包括：
(一)評估對象相關權益狀況及有關法律文件、評估對象涉及的主要權屬證明資料；
(二)企業的歷史沿革、主要股東及持股比例、主要 的產權和經營管理結構資料；
(三)企業的資產、財務、經營管理狀況資料；
(四)企業的經營計劃、發展規劃和未來收益預測資料；
(五)評估對象、被評估企業以往的評估及交易資料；
(六)影響企業經營的宏觀、區域經濟因素的資料；
(七)企業所在行業現狀與發展前景的資料；
(八)證券市場、產權交易市場等市場的有關資料；
(九)可比企業的財務信息、股票價格或者股權交易價格等資料。
第十五條 注冊資產評估師應當盡可能獲取被評估企業和可比企業的審計報告。
無論財務報表是否經過審計，注冊資產評估師都應當對其進行必要的分析和專業判斷。
第十六條 注冊資產評估師運用收益法和市場法進行企業價值評估，應當根據評估對象、價值類型等相關條件，在與委托方和相關當事方協商并獲得有關信息的基礎上，對被評估企業和可比企業財務報表進行必要的分析和調整，以合理反映企業的財務狀況和盈利能力。
根據評估業務的具體情況，分析和調整事項通常包括：
(一)財務報表編制基礎；
(二)非經常性收入和支出；
(三)非經營性資產、負債和溢余資產及其相關的收入和支出。
第十七條 注冊資產評估師運用收益法和市場法進行企業價值評估，應當與委托方和相關當事方進行溝通，了解企業資產配置和使用的情況，謹慎識別非經營性資產、負債和溢余資產，并對其進行單獨分析和評估。
第十八條 注冊資產評估師應當知曉評估對象在持續經營前提下的價值并不必然大于在清算前提下的價值。
如果相關權益人有權啟動清算程序，注冊資產評估師應當根據委托評估事項，分析評估對象在清算前提下價值大于在持續經營前提下價值的可能性。
第十九條 注冊資產評估師在對具有多種業務類型、涉及多種行業的企業進行企業價值評估時，應當根據業務關聯性合理界定業務單元，并根據被評估企業和業務單元的具體情況，采用適宜的財務數據口徑進行評估。
第二十條 注冊資產評估師應當知曉股東部分權益價值并不必然等于股東全部權益價值與股權比例的乘積。
注冊資產評估師評估股東部分權益價值，應當在適當及切實可行的情況下考慮由于具有控制權或者缺乏控制權可能產生的溢價或者折價，并在評估報告中披露評估結論是否考慮了控制權對評估對象價值的影響。
第二十一條 注冊資產評估師執行企業價值評估業務，應當結合所選擇的評估方法關注流動性對評估對象價值的影響。當流動性對評估對象價值有重大影響時，應當予以恰當考慮。
注冊資產評估師應當在評估報告中披露評估結論是否考慮了流動性對評估對象價值的影響。
第四章 評估方法
第二十二條 注冊資產評估師執行企業價值評估業務，應當根據評估目的、評估對象、價值類型、資料收集情況等相關條件，分析收益法、市場法和成本法（資產基礎法）三種資產評估基本方法的適用性，恰當選擇一種或者多種資產評估基本方法。
第二十三條 企業價值評估中的收益法，是指將預期收益資本化或者折現，確定評估對象價值的評估方法。
注冊資產評估師應當結合企業的歷史經營情況、未來收益可預測情況、所獲取評估資料的充分性，恰當考慮收益法的適用性。
第二十四條 收益法常用的具體方法包括股利折現法和現金流量折現法。
第二十五條 股利折現法是將預期股利進行折現以確定評估對象價值的具體方法，通常適用于缺乏控制權的股東部分權益價值的評估。
第二十六條 現金流量折現法通常包括企業自由現金流折現模型和股權自由現金流折現模型。注冊資產評估師應當根據企業未來經營模式、資本結構、資產使用狀況以及未來收益的發展趨勢等，恰當選擇現金流折現模型。
第二十七條 注冊資產評估師應當充分分析被評估企業的資本結構、經營狀況、歷史業績、發展前景，考慮宏觀和區域經濟因素、所在行業現狀與發展前景對企業價值的影響，對委托方或者相關當事方提供的企業未來收益預測進行必要的分析、判斷和調整，在考慮未來各種可能性及其影響的基礎上合理確定評估假設，形成未來收益預測。
注冊資產評估師應當關注未來收益預測中主營業務收入、毛利率、營運資金、資本性支出等主要參數與評 估假設的一致性。當預測趨勢與企業歷史業績和現實經營狀況存在重大差異時，注冊資產評估師應當在評估報告中予以披露，并對產生差異的原因及其合理性進行分析。
第二十八條 注冊資產評估師應當根據國家有關法律法規、企業所在行業現狀與發展前景、協議與章程約定、企業經營狀況、資產特點和資源條件等，恰當確定收益期。
第二十九條 注冊資產評估師應當知曉企業經營達到相對穩定前的時間區間是確定預測期的主要因素。
注冊資產評估師應當在對企業收入成本結構、資本結構、資本性支出、投資收益和風險水平等綜合分析的基礎上，結合宏觀政策、行業周期及其他影響企業進入穩定期的因素合理確定預測期。
第三十條 注冊資產評估師應當綜合考慮評估基準日的利率水平、市場投資收益率等資本市場相關信息和所在行業、被評估企業的特定風險等相關因素，合理確定折現率。
第三十一條 注冊資產評估師應當根據企業未來收益趨勢、終止經營后的處置方式等，選擇恰當的方法估算預測期后的價值。
第三十二條 注冊資產評估師可以選擇收益法的其他具體方法進行企業價值評估。注冊資產評估師應當根據被評估企業的具體情況選擇恰當的預期收益口徑，并確信折現率與預期收益的口徑保持一致。
第三十三條 企業價值評估中的市場法，是指將評估對象與可比上市公司或者可比交易案例進行比較，確定評估對象價值的評估方法。
注冊資產評估師應當根據所獲取可比企業經營和財務數據的充分性和可靠性、可收集到的可比企業數量，恰當考慮市場法的適用性。
第三十四條 市場法常用的兩種具體方法是上市公司比較法和交易案例比較法。
第三十五條 上市公司比較法是指獲取并分析可比上市公司的經營和財務數據，計算適當的價值比率，在與被評估企業比較分析的基礎上，確定評估對象價值的具體方法。
上市公司比較法中的可比企業應當是公開市場上正常交易的上市公司，評估結論應當考慮流動性對評估對象價值的影響。
第三十六條 交易案例比較法是指獲取并分析可比企業的買賣、收購及合并案例資料，計算適當的價值比率，在與被評估企業比較分析的基礎上，確定評估對象價值的具體方法。
運用交易案例比較法時，應當考慮評估對象與交易案例的差異因素對價值的影響。
第三十七條 注冊資產評估師應當恰當選擇與被評估企業進行比較分析的可比企業。
注冊資產評估師應當確信所選擇的可比企業與被評估企業具有可比性。可比企業應當與被評估企業屬于同一行業，或者受相同經濟因素的影響。
注冊資產評估師在選擇可比企業時，應當關注業務結構、經營模式、企業規模、資產配置和使用情況、企業所處經營階段、成長性、經營風險、財務風險等因素。
第三十八條 價值比率通常包括盈利比率、資產比率、收入比率和其他特定比率。
注冊資產評估師在選擇、計算、應用價值比率時，應當考慮：
(一)選擇的價值比率有利于合理確定評估對象的價值；
(二)計算價值比率的數據口徑及計算方式一致；
(三)應用價值比率時對可比企業和被評估企業間的差異進行合理調整。
第三十九條 企業價值評估中的資產基礎法，是指以被評估企業評估基準日的資產負債表為基礎，合理評估企業表內及表外各項資產、負債價值，確定評估對象價值的評估方法。
第四十條 注冊資產評估師應當根據會計政策、企業經營等情況，對被評估企業資產負債表表內及表外的各項資產、負債進行識別。
注冊資產評估師應當知曉并非每項資產和負債都可以被識別并用適當的方法單獨評估。當存在對評估對象價值有重大影響且難以識別和評估的資產或者負債時，應當考慮資產基礎法的適用性。
以持續經營為前提對企業價值進行評估時，資產基礎法一般不應當作為惟一使用的評估方法。
第四十一條 注冊資產評估師運用資產基礎法進行企業價值評估，各項資產的價值應當根據其具體情況選用適當的具體評估方法得出。
注冊資產評估師應當知曉，在對持續經營前提下的 企業價值進行評估時，單項資產或者資產組合作為企業資產的組成部分，其價值通常受其對企業貢獻程度的影響。
第四十二條 注冊資產評估師運用資產基礎法進行企業價值評估，應當對長期股權投資項目進行分析，根據相關項目的具體資產、盈利狀況及其對評估對象價值的影響程度等因素，合理確定是否將其單獨評估。
對專門從長期股權投資獲取收益的控股型企業進行評估時，應當考慮控股型企業總部的成本和效益對企業價值的影響。
第四十三條 注冊資產評估師對同一評估對象采用多種評估方法時，應當對各種初步評估結論進行分析，結合評估目的、不同評估方法使用數據的質量和數量，采用定性或者定量分析方式形成最終評估結論。
第五章 披露要求
第四十四條 注冊資產評估師執行企業價值評估業務，應當在履行必要的評估程序后，根據《資產評估準則――評估報告》編制評估報告，并進行恰當披露。
第四十五條 注冊資產評估師執行企業價值評估業務，應當在評估報告中披露必要信息，使評估報告使用者能夠合理理解評估結論。
第四十六條 注冊資產評估師運用收益法和市場法進行企業價值評估，應當在評估報告中重點披露下列內容：
(一)影響企業經營的宏觀、區域經濟因素；
(二)所在行業現狀與發展前景；
(三)企業的業務分析情況；
(四)企業的資產、財務分析和調整情況；
(五)評估方法的運用實施過程。
第四十七條 注冊資產評估師在評估報告中披露影響企業經營的宏觀、區域經濟因素時，通常包括下列內容：
(一)國家、地區有關企業經營的法律法規；
(二)國家、地區經濟形勢及未來發展趨勢；
(三)有關財政、貨幣政策等。
第四十八條 注冊資產評估師在評估報告中披露所在行業現狀與發展前景時，通常包括下列內容：
(一)行業主要政策規定；
(二)行業競爭情況；
(三)行業發展的有利和不利因素；
(四)行業特有的經營模式，行業的周期性、區域性和季節性特征等；
(五)企業所在行業與上下游行業之間的關聯性，上下游行業發展對本行業發展的有利和不利影響。
第四十九條 注冊資產評估師在評估報告中披露企業的業務分析情況時，通常包括下列內容：
(一)主要產品或者服務的用途；
(二)經營模式；
(三)經營管理狀況；
(四)企業在行業中的地位、競爭優勢及劣勢；
(五)企業的發展戰略及經營策略等。
第五十條 注冊資產評估師在評估報告中披露企業的資產、財務分析和調整情況時，通常包括下列內容：
(一)資產配置和使用的情況；
(二)歷史財務資料的分析總結，一般包括歷史年度財務分析、與所在行業或者可比企業的財務比較分析等；
(三)對財務報表及相關申報資料的重大或者實質性調整。
第五十一條 注冊資產評估師在評估報告中披露評估方法的運用實施過程時，通常包括下列內容：
(一)評估方法的選擇及其理由；
(二)評估方法的運用和邏輯推理過程；
(三)主要參數的來源、分析、比較和測算過程；
(四)對初步評估結論進行分析，形成最終評估結論的過程。
第五十二條 注冊資產評估師可以根據評估對象的復雜程度、委托方要求，合理確定評估報告披露的詳略程度。
【關鍵詞】數據資產 數據資產價值評估 數據價值
一、研究背景
近年來，隨著大數據寫入政府工作報告，大數據相關企業在全國遍地開花，其中以大數據運營為主要經營方向的企業層出不窮。大數據企業最核心的資產是數據資產，然而關于數據資產價值的評估，行業內并沒有統一的標準。面對以大數據為代表的新一代信息技術服務型企業的跨越式發展，企業急需通過債務融資、股權融資等方式擴大規模。對于大數據運營企業，數據資產無疑是企業最為重要的一種無形資產，但由于缺乏科學的估值體系，企業融資方面存在較多的困難。究其根本，是關乎數據資產定價的問題。對于私募股權投資基金來說，正確合理的評估數據資產的價值，是對企業進行價值評估的前提條件。
二、數據資產定價中影響因素分析
數據成為一類資產是信息資源資本化的體現，他讓數據資源不僅僅具有經濟價值和應用服務本身，而且具有了內在的金融價值。“大數據之父”維克托?邁爾?舍恩伯格認為，數據資產列入資產負債表，只是時間問題。但同時我們也要認識到，不是所有數據的都具備資產的屬性，數據本身不等于資產。根據財務關于資產的定義，只有數據被企業擁有和控制的、并且能夠用貨幣計量，能夠為企業帶來經濟利益，才能成為企業的一種無形資產。在大數據時代，數據運營企業關于數據價值的實現是體現在數據分析、數據交易層面。
數據資產作為一種無形資產，其公允價值的計量應當考慮市場參與者通過最佳使用資產或將其出售給最佳使用該項資產的其他市場參與者而創造經濟利益的能力。最佳使用數據資產應當考慮在實物上可能、法律上允許、財務上可行的情況下使用資產，具體如下：
（一）市場參與者在給資產定價時考慮的資產實物特征
如數據類型，數據實時性、可靠性、數據數量、數據質量、數據格式、數據可獲得性、數據跨度等內容。
（二）市場參與者在給資產定價時考慮的資產法律限制
如水文、地理、氣象等測繪數據、航天信息類數據、個人隱私數據、企業戰略及商業數據等雖具有很高的應用價值，但存在損害國家安全，個人隱私，企業利益等問題，違反了國家法律，其數據在應用中存在法律障礙。
（三）市場參與者在給資產定價時考慮的資產財務特征
即是在實物上可能且法律允許的情況下使用資產能否產生足夠的收益或現金流量（考慮將資產轉換到該用途的成本），以滿足市場參與者投資于這樣使用的該項資產所要求的投資回報。
三、數據資產定價方法
國內外相關文獻中關于無形資產定價的方法可分為三種基本類型，分別為收益現值法、市場價值法和重置成本法。本文在考慮了數據資產特殊性的基礎之上，提出了應用博弈論、人工智能等方法對數據資產進行評估的觀點。
（一）收益現值法
收益現值法（Present Earning Value Method）又稱收益還原法，是將數據在剩余使用期限內的預期收益，按照一定的折現率折現，把評估基準日現值的總價值作為數據資產價值的一種計算方法。
式中：PV表示數據資產的評估價值（現值）；表示第k年的數據資產預期收益流入；n表示數據資產有效使用年限；i表示收益折現率。數據資產作為經營性資產直接產生收益，其價值實現的方式有數據分析、數據挖掘、應用開發等。這種價值實現（預期收益）會伴隨著企業的經營持續不斷的創造收益。收益現值法評估無形資產優勢明顯。目前國內外關于專利權、商標權、著作權、特許權等無形資產的評估中主要都采用了收益現值法。收益現值法較真實、準確地反映了數據資產本金化的價格，因此在投資決策時，更容易被評估雙方所接受。
（二）市場價值法
市場價值法是在市場條件下，通過比較被評估數據資產與售出同類資產的異同，進而分析資產的價值影響因素，如期限、數量等，從而確定被評估資產價值的一種方法。市場價值法的特點決定了其對需求量大、類型多、交易頻繁的數據資產具有較高的應用價值。但由于數據資產差異性、個性化程度高，且其作為一種新興的交易類資產在國內外交易時間較短，交易的數量較少，可參考的有價值的歷史交易資料非常有限。因此，在運用市價價值法對數據價值進行評估時，由于歷史資料的缺乏，價值評估的基礎很難建立，這樣難免會造成評估結果失真。但是在交易市場條件成熟的情況下，市場法也是一種較為可行的數據資產價值評估方法。
（三）重置成本法
重置成本法是在現時條件下，重新生產或取得與被評估數據資產具有相同用途和功效的資產時需要的成本作為計價標準。由于數據資產取得的不可逆性，如視頻數據、氣象數據等便不能通過模擬的方法數據產生前的原始狀態，同時由于數據資產生產的不可復制性、數據資產應用的時效性，數據資產折舊不能準確計量等特點，應用重置成本法評估數據價值存在一定的困難，其價值評估結果也不容易得到交易雙方的認可。因此，一般情況下，重置成本法不適合作為數據價值評估的方法。
（四）博弈方法
收益現值法是從數據資產交易的買方定價、重置成本法是從數據資產交易的賣方定價，市場價值法則通過市場的角度考慮問題，三種方法作為傳統的數據資產評估方法其各有優勢，也有缺點。作者認為，在一定條件下，數據資產定價可通過數據資產的買賣雙方各自所掌握的信息，以討價還價的方式實現自身利益最大化和風險成本最小化，即博弈方法。在數據資產交易活動中，由于買賣雙方信息不對稱，交易過程根據自身掌握的信息進行往復的決策，因此該博弈過程可以看作是不完全信息條件下的動態博弈。
（五）人工智能方法
利用人工神經網絡（圖3-1）等人工智能方法，根據數據資產的影響因素構建人工神經網絡系統。人工神經網絡的計算模型靈感來自動物的中樞神經系統，被用于估計或可以依賴于大量的輸入和輸出的未知函數。在數據資產定價人工神經網絡模型中，輸入可包含數據日期、有效期限、數據類型、數據復雜度、數據應用范圍等數據價值指標，輸出層可包含數據內在價值、數據市場價值等價值指標。人工神經網絡具有較高的自組織、自適應和自學習能力，可以對數據本身的應用價值做出客觀的評價和預測，它不但克服了由人工評價所帶來的人為因素及模糊隨機性的影響，能保證評價結果的客觀性、準確性，而且具有較強的動態性，可為數據價格的確定提供重要的依據。
四、結語
本文提出從最佳使用數據資產應當考慮在實物上可能、法律上允許以及財務上可行的情況下使用資產，進而提出了數據資產的一般定價方法。通過分析得出收益現值法和市場價值法作為一般的資產定價方法，對數據資產也有一定應用價值，但重置成本法不適合作為評估數據價值的方法。同時，本文在數據資產價值評估中引入了博弈方法和人工智能方法。
參考文獻
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[關鍵詞] 自由現金流量 自由現金流量計算 企業價值評估 作用
在現代企業財務理論中，“現金流量”與“企業價值”已成為其基本的、核心的概念。而在企業價值的估價和財務管理過程中，自由現金流量又是一個極為關鍵的概念。
一、自由現金流量的概念
自由現金流量最早是由美國西北大學阿爾弗雷德?拉巴波特、哈佛大學詹森等學者于20世紀80年代提出的一個全新概念。如今它在西方公司價值評估中得到了非常廣泛的應用。自由現金流量的名稱眾多，如增量現金流量、剩余現金流量、可分配現金流量、可自由使用的現金流量等。不同的學者對自由現金流量的理解也不盡相同。
科普蘭教授比較詳盡地闡述了自由現金流量的計算方法:“自由現金流量等于企業的稅后凈營業利潤（即將公司不包括利息收支的營業利潤扣除實付所得稅稅金之后的數額）加上折舊及攤銷等非現金支出，再減去營運資本的追加和物業廠房設備及其他資產方面的投資。它是公司所產生的稅后現金流量總額，可以提供給公司資本的所有供應者，包括債權人和股東。”
布瑞德福特?康納爾教授對自由現金流量的定義與科普蘭教授相似，并將其定義為：投資者的利益（自由現金流量）是由公司所創造的現金流入量減去公司所有的支出，包括在工廠、設備以及營運資本上的投資等，所形成的凈現金流量。這些現金流量是可以分配給投資者的。
達莫德蘭教授將自由現金流量分別用于股票價值評估和企業價值評估，提出了股權自由現金流量的概念。股權自由現金流量就是在扣除經營費用、本息償還和為保持預定現金流量增長率所需的資本支出、增加的營運資本之后的現金流量。而自由現金流量是公司所有權利要求者，包括普通股股東、優先股股東和債權人的現金流量總和。
肯尼斯?漢克爾和尤西?李凡特在他們合著的《現金流量與證券分析》中提出，自由現金流量等于經營活動現金凈流量減去資本支出，再加上資本支出和其他支出中的隨意支出部分。因為這些隨意支出可節省下來卻不會影響公司的未來增長。他們認為只要不是為了維持企業持續經營的現金支出都應回加到自由現金流量中；公司可以在不影響持續經營的情況下避免這些支出，而若公司沒有這些支出，公司的自由現金流量會得以增加。他們的研究注意到了折舊和稅收的影響，并創造性地提出將隨意性資本支出回加到自由現金流的計算中，這對加強企業的經營管理十分有利。
可以看出，以上幾種觀點并沒有本質的區別。他們解釋自由現金流量的共同之處都是指在不危及公司生存與發展的前提下可供分配給股東和債權人的最大現金額。
本文把自由現金流量定義為：自由現金流量指企業在經營活動中產生的全部現金流入扣除滿足必要生產經營活動及其增長的需要后，能夠提供給所有投資人（包括股權投資人和債權投資人）自由支配的現金。對自由現金流量的理解需注意以下幾點：第一，自由現金流量與企業價值評估相聯系，因此，現金流的計算是基于企業未來的現金流入流出，而不是針對已經發生的客觀事實，自由現金流量的計算結果是估算結果。第二，自由現金流量的來源是基于企業的經營活動，而不是企業的融資活動，因為企業價值增長的動力來源于企業的經營活動。第三，自由現金流中的“自由”是一個相對概念，即相對于必須扣除的、受約束的支出，企業對剩余的現金具有更大的自由支配權，但不是隨意支配。
二、自由現金流量的計算
企業價值評估的重點在于對目標公司未來現金流量的理解和測算。通常從現金流形成角度計算自由現金流量。自由現金流量來源于企業經營活動產生的現金流入；自由現金流量的必要支出為對營運資本的短期投資和對長期資產的長期投資，分別表現為營運資本增加和資本支出。因此，從現金流形成角度建立的自由現金流量計算公式為：
自由現金流量=經營現金流量-營運資本增加-資本支出
第一，經營現金流量的計算。經營現金流量是企業經營活動產生的現金流量，相關計算數據來源于企業的利潤表。自由現金流量計算的基本出發點是將股東和債權人看作一個整體，因此，企業向債券人支付利息的行為實際上是資金在企業內部的流動。但企業所得稅是支付給第三方（即政府）的，應作為企業的現金流出，所以，經營現金流量的計算應以息前稅后利潤作的調整為基礎。即：
經營現金流量=息前稅后利潤+折舊與攤銷
=息前稅前利潤（EBIT）-所得稅+折舊與攤銷
第二，營運資本增加的界定。營運資本是指企業流動資產占用的資本。營運資本增加指在一個會計期間（一般為一年），企業的期末營運資本相對于期初的增加數。其計算公式推導如下：
營運資本增加=營運資本期末數-營運資本期初數
營運資本增加的相關計算數據來源于企業的資產負債表。
第三，資本支出的界定。資本支出指企業各種長期資產占用的資本。
資本支出的相關計算數據來源于企業的資產負債表。需要注意的是，各種長期資產的期初數和期末數都應按照資產原值計算，而不是按照賬面價值進行計算。特別是其他長期資產，資產負債表提供的年末數據是攤銷后的數值，必須將攤銷數額進行還原，然后計算其變化量。由此得出：
自由現金流量=經營現金流量-營運資本增加-資本支出
=EBIT-所得稅+折舊與攤銷-營運資本增加-資本支出
=稅后凈營業利潤+折舊與攤銷-營運資本增加-資本支出
=稅后凈營業利潤-凈投資
其中，凈投資由流動資本投資、固定資產投資、無形資產及其他資產投資構成，這三部分可以分別用各自的年末余額減去年初余額得到。
三、自由現金流量在企業價值評估中的作用分析
企業價值評估是將預測變為對資產價值、企業部分或整體價值的估算過程，是一種對標的（股權、資產或企業）所做出的價值判斷。目前流行的企業價值評估方法有很多，包括資產價值基礎法、相對估價法、現金流量貼現法、EVA法、期權定價法等。其中，理論上比較成熟，操作上相對簡單的現金流量貼現法逐漸成為現代企業價值評估的主流方法。通常可使用的現金流量有經營現金流量、自由現金流量、實體現金流量和股利現金流量等。相比之下，自由現金流量作為價值評估的財務指標具有強大的功能和特殊作用：
第一，自由現金流量的創造力顯示了企業的實力。擁有大量穩定自由現金流量的公司更能增強自己的實力，因為他們可以利用這些現金流量降低負債率、改善和協調與債權人的關系；或者提高股利分配率，使得企業不斷增強。
第二，自由現金流量更合理地評價了企業的經營業績。經營現金流量的確也具有評價企業經營業績的功能，但是經營現金流量只考慮了過去的現金能力，而自由現金流量中包含著應該扣除持續經營條件下必要的現金安排部分，如企業不得不進行生產設備的更新和改造、管理系統的更新以保持足夠的競爭力。換言之，對自由現金流量的審視致力于企業“繼往開來”，不僅考核企業過去的獲現能力，還同時把未來的創現能力納入考核之中。可以肯定地說，目前財務上能推崇的許多支付能力評價指標，如資產負債率、流動比率等指標都存在“清算假設”前提，局限性十分明顯。
第三，自由現金流量是企業價值模型中基本變量。過去，財務上的許多估價模型中都以未來股利作為未來現金流量的代表。但是實際上，由于一些公司并不支付股利，因此股利并不是未來現金流量的惟一和最好的代表。由美國西北大學阿爾弗雷德?拉巴波特創立的財務估價模型就是建立在一個公司的價值等于其未來自由現金流量的折現這一假設之上的。目前這一模型的應用范圍十分廣泛。其優越性是顯而易見的：公司不必派發股利，只要產生自由現金流量即可。
第四，自由現金流量是連接企業投資決策、籌資規劃和股利政策的決策變量。自由現金流量不僅是財務目標的基本變量，而且也成為連接財務目標與管理過程的橋梁與紐帶，也就是說財務管理過程就是對未來自由現金流量的規模、結構等規劃和控制的過程，另外，我們也只有通過自由現金流量，才能把籌資、投資和股利分配等這些財務核心問題聯系起來、統籌規劃，而不是孤立地考慮公司籌資、投資和股利分配決策。比如，具有穩定的經營現金流量和自由現金流量的公司與其他同類公司相比，更傾向于提高外部資本的比重，預期以高財務杠桿為特征。因為經營現金流量和自由現金流量越穩定，發生財務困難的概率就越小，發生破產和重組的概率也越小，外部籌資的成本就越小，所以公司更傾向于提高財務杠桿，增加外部籌資。反之，自由現金流量為負數和現金流量不穩定的公司則會降低外部籌資，降低股利分配比率，提高權益籌資。
參考文獻:
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（西南政法大學民商法學院，重慶401120）
摘 要：私募股權投融資雙方存在嚴重的信息不對稱，從而必然產生委托——問題，需要普通股和債權以外新的投資工具以滿足雙方的個性化需求。優先股在滿足不同投資者的風險偏好、完善被投企業公司治理、平衡不同投資者間利益沖突及化解投資退出矛盾等方面具有現實意義。法律的缺位為投融資雙方適用優先股作為投資工具增加了不必要的制度成本，私募股權投資適用優先股的本土化路徑從根本上看應當解除公司設立類別股份的桎梏，將不同種類股份設立的權利回歸私法自治。
關鍵詞 ：私募股權投資；優先股；原因與意義；選擇與適用
中圖分類號：DF591
文獻標識碼：A
文章編號：1002-3933（2015）05-0167—09
收稿日期：2015 -01-04 該文已由“中國知網”（www．cnki．net） 2015年4月8日數字出版，全球發行
基金項目：四川師范大學校級青年項目《后危機時代我國私募股權基金發展問題研究》（14qn55）階段性成果
作者簡介：傅趙戎（1979-），女，四川宜賓人，西南政法大學博士研究生，四川師范大學法學院講師，研究方向：民商法學。
優先股的一個顯著特征就是它與普通股相比有優先分配紅利的權利，和／或者公司在進行自愿或者非自愿清算時有優先獲得公司財產的權利。在美國，私募股權基金（PrivateEquity，下文簡稱PE）在向企業進行投資時最為集中地采用了優先股。一項實證研究表明，超過95%的投資項目使用了優先股作為投資工具。僅享有分紅優先權與清算優先權這兩項固有權能的優先股尚不足以得到PE投資者的如此青睞，二者緊密結合的必然因素在于PE投資者在美國法律框架下合理利用投資合同，衍生出更多的合同權利作為優先股的附加權能，從而使得優先股相對于普通股和債權，具有了無可替代的獨特功能。這些權利包括可轉換為普通股的股份轉換權、選舉董事的投票權、因“保護性條款”產生的特定事項否決權、反稀釋權、估值調整權、優先認購權與優先購買權、共同出售權與強制隨售權，它們共同組成了可供PE投資者根據實際情況相機選擇的“權利池”，形成了對PE投資者的全面保護。
一、PE投資采用優先股的理論解讀
在PE投資中，PE投資者與被投企業雙方對企業真實情況信息的掌握是不完全、不對稱的，因為交易的雙方都存在“欺詐性地追求自我利益”的機會主義，所以他們都可能采取隱藏行為和隱藏信息，使得交易過程中的信息不對稱變成經濟生活中無可避免的現實。盡管投融資雙方都具有“經濟人、理性人”的本質，然而投融資雙方的理性都是有限的，他們不可能在瞬息萬變、紛繁復雜的環境中完全的先知先覺和富有遠見，也不可能準確預測與投資契約有關的每一可能情況，并作出仔細的行動計劃與方案。因此，信息不對稱的問題在私募股權投融資雙方之間不可避免、客觀存在。盡管PE投資基金的管理人在投資經驗、行業判斷、盡職調查和數據分析等方面獲取信息的能力遠高于普通投資者，但被投企業對自身在技術、財務、市場前景、法律風險等方面可能存在不規范、披露不充分和基于機會主義動機的“窗飾”行為等問題，為投資人精確掌握企業信息造成困難。
同時，被投資企業將來能否成功很大程度上取決于企業的人力資本，包括企業家和管理團隊的能力，但確定能力需要較長一段觀察時間，無法在投資前及時獲知。此外，在投融資契約簽訂后，盡管PE投資者會在企業發展管理方面提供幫助、進行監督，但除非企業面臨重大經營問題，否則PE投資者也不可能每日監督其經營活動。因此，PE投資既存在事前的信息不對稱而產生“逆向選擇”，也存在事后的信息不對稱導致的“道德風險”①。信息不對稱必然產生委托——問題。在私募股權投資中，PE投資者作為投資方是“委托人”，被投企業作為融資方是“人”。“如果關系的雙方都是效用最大化的追求者，就有充分的理由相信人不會總是以委托人的最大利益為轉移”。為了使人具備為委托人利益而行為的動機，需要設計合理的激勵機制。
顯然，傳統的股權安排對人激勵不足而無法達到效率的帕累托最優，從而使得成本超出私募股權投資的收益，嚴重阻礙了經濟效率的實現。法律需求本質上是一種制度需求。作為需求主體的社會組織和個人希望一種新的制度安排能獲取潛在利益的最大化。在比較債券、股票、可轉換證券等金融工具后，以優先股作為基礎，并涵蓋相關合同權利的契約安排成為私募股權投資最為發達的美國一項實踐經驗的選擇。
法律制度的創新必須在一定的制度環境中進行，制度環境為制度安排的構建和實現提供了可能的空間。興起于20世紀70年代的“公司契約理論”為優先股作為PE投資的契約安排提供了制度環境。公司契約論主張，公司乃一系列明示或默示的契約聯結。這一系列契約關系大致包括公司（由管理者作為其代表）、股東、雇員、債權人（包括供應商、消費者、銀行及其他資本供應者）自愿結合起來安排的各種交易。從理論上來看，簽訂一個完全契約可以消除成本，解決問題。然而，由于外界環境的復雜與不確定，主體的有限理性、信息的不對稱、不完全和語言的模糊性以及交易成本的存在使得完全契約在現實世界中不可能實現，契約只能是不完全的①，尤其是在投資者與公司之間這種長期契約中，其不完全性更加突出。因而“如何安排委托人和人之間的契約以減低成本”成為公司契約理論的核心問題之一。公司法中許多制度都是基于公司契約的不完全性而作出的設計，如簡化設立程序、放寬對公司章程的限制、減少運行費用和使可適用條款更具吸引力，從而使得現代公司法主要是一個授權性法律而不是一個規范性法律。
具有代表性的立法為美國《1984年示范公司法》，其秉承了美國公司立法的傳統，給予了公司在確定優先股條款方面幾乎完全的自由權。由于這樣一個自由權，優先股被廣泛用來創設向第三人集資的新穎方法，或者在緊密持股公司②當中被用來實現公司內部協議。正因為美國公司的授權性立法傳統和強烈的自由主義氣息，才使PE投資采用優先股作為投資工具這種完全尊重當事人意思自治的契約安排成為可能。
二、PE投資采用優先股的現實意義
（一）優先股可以滿足不同投資者的風險偏好
投資者的不同風險偏好是指投資者對風險的不同喜好程度，一般認為投資者存在三種風險偏好，即風險厭惡、風險中性及風險尋求。行為金融理論對投資者心理特征的分析表明，投資決策過程實際上是投資者在心理上計量風險與收益的過程，因此決策結果必然會受到投資者不同風險偏好的影響。私募股權投資的被投企業按其所處發展階段的不同，可以分為種子期、初創期、成長期、擴張期和成熟期，對于處在不同發展階段的企業進行投資，投資者對收益和損失也會有著不同的預期，因此投資者在不同的階段進行投資決策對風險的偏好程度顯然也是不同的。同時，由于信息不對稱問題的存在，即使面對同一家被投企業，不同的投資機構各自獲取信息的渠道、能力、方式等不同，導致所獲得的信息存在差異，進而作出不同的風險判斷。并且，私募股權投資其本身也很少循規蹈矩，在投資標準、評估方法、選擇目標的偏好上，大都依PE投資者本身風格的不同而有所不同，很難有特定的規矩或規律以遵循。所以，即使面對的是同一家被投企業，由于各自投資偏好的不同，也可能做出完全不一致的投資決策。
不同私募股權基金存在不同的投資偏好，將被投資企業與PE投資者結合起來的機制就一定不同于公開市場整齊劃一的融資方式，必須足夠靈活以滿足投融資雙方個性化的權利義務需求。優先股相對于普通股而言，除了具有盈余分派請求權和剩余財產分派請求權的優先之外，還可以將回購權、轉換權、特殊投票權、優先購買權等一系列權利作為“權利池”以供私募股權的投融資雙方在簽訂投資契約時自由選擇。同時，考慮到企業在不同發展階段向不同PE投資者融資的需要，這些不同階段的投資者也存在著不同的投資偏好和個性化需求，因此，投融資雙方可以根據不斷變化的現實需要而創設出不同系列的優先股，使每個系列的實質性條件，包括價格、紅利、清算優先、回購、轉換、投票權等根據當時的市場情況和雙方的具體需求而確定，從而大大簡化融資過程。優先股打破標準的普通股股權關系，回應不同PE投資者需求，成為滿足投資者不同投資偏好的客觀需要。
（二）優先股有利于被投企業的公司治理
私募股權投資工具的選擇決定企業的資本結構，資本結構通過如下渠道影響企業的治理結構并發揮治理效應：一是“激勵效應”，資本結構通過影響企業經營者的工作努力水平和其他行為選擇，在一定程度上調節委托人與人之間的矛盾；二是“控制效應”，資本結構規定著企業控制權的分配，并直接影響企業控制權的爭奪。優先股在激勵和控制方面相較于傳統普通股與債權融資方式有著明顯優勢。
1．優先股的激勵效應——提高努力水平、限制私人利益
現實世界中私募股權投融資雙方信息的不完全和不對稱，使得PE投資者無法觀察到被投企業的行為選擇，無法對之進行強制性約束，此時，基于“經濟人”的理性特征，被投企業的企業家和管理團隊總會在試圖保證預期收益的前提下盡可能減少自己的付出以達到最大化各自地效用，同時謀求更大的私人效益。努力水平的降低會降低企業的成功概率，過多謀求私人利益將減少企業收益。在信息不對稱的情況下，為保護PE投資者的資金成本，優先股的使用，尤其是可轉換為普通股的轉換權設計，能保持對企業家和管理者的激勵，減少其謀求更多的私人收益。
當企業經營業績不佳時，PE投資者不會行使轉換權，依然保有優先股分紅優先和清算優先的權利。優先分紅權的存在可以抑制企業家的分紅沖動，使之把有限的資金投入到企業發展中去，努力經營提升企業業績，因為只有當企業的利潤收入高于投資者優先分紅的那部分時，企業家才能夠獲得剩余部分的分紅收益，從而有效抑制企業家過度追求私人利益。如果企業經營進一步惡化甚至要進行破產清算，清算優先權一方面可以保證PE投資者投資本金的相對安全，另一方面使得此種狀況下企業家分配剩余財產的私人利益進一步被削弱，從而激勵其努力經營企業不要走到破產清算的境地，因為此時他將可能顆粒無收。如果PE投資的是高科技初創企業，清算優先權使剩余財產的分配結果更符合實質公平的法律價值。因為就高科技初創企業而言，企業家投入的主要是科技創意、科學技術等無形財產，其發展前景如何無法準確進行預估和判斷，而PE投資者投入的是真金白銀的現金。如果因為科學技術轉換為市場價值的過程中，該技術被市場淘汰而導致企業失敗，其風險應更多由提供技術的企業家承擔才符合實質公平，清算優先權可以幫助投資者達到此目的。而普通股的“同股同權”將使投資者和企業家共同分享主要由投資者提供的資金剩余，違背公平理念。
與“轉換權”相比，附著于優先股的契約條款賦予了PE投資者相機選擇的優先購買權、回購權、估值調整權、共同出售權、領售權和反稀釋權等權利系列，這些權利一方面保證了私募股權投資資金的安全與退出，另一方面使得企業一旦出現經營業績不佳、發展前景黯淡的情況，風險大部分甚至全部轉移給企業家及管理團隊承擔。通過對企業經營風險承擔和企業剩余財產分配的非均等化配置，優先股及其契約條款大大減少了企業家及管理團隊追求私人利益的沖動，極大的提高了其經營企業的努力程度，從而減少成本，使投融資雙方的努力都能達到帕累托最優。
2．優先股的控制權分配效應——狀態依存轉移
不同的證券工具具有不同的控制權分配機制。債權的特征在于投融資雙方對一系列固定償付達成協議。如果企業陷入困境，債務到期無力償還，則可能導致企業破產清算，由于債權人對企業剩余資產享有優先受償的權利，債權人的談判權和話語權就此增長，企業控制權轉移至債權人手中。但是，只要企業有能力如約支付債務利息和償還本金，企業家就擁有企業的控制權，債權人不會插手企業的管理。所以，債權融資情況下，控制權在企業能否還本付息這兩個狀態之間實現轉移。
在采用普通股股權融資的情況下，私募股權投融資雙方按照“同股同權、一股一權”的原則，根據投資額決定雙方各自所擁有的股份數額，依股份數額決定控制權的分配，控制權只會根據持股數量的變化而產生轉移。
以可轉換優先股融資的情況下，控制權在PE投資者和企業家之間的分配和轉移則依存于企業的經營狀態。當企業情況穩定，良性發展之時，PE投資者會選擇轉換為普通股。此時由于轉換價格相較于股票初始價格要高出數倍甚至十數倍，并且私募股權投資為了分散風險，對于單個企業投資數額會以私募股權基金總額的一定比例加以限制，所以投資金額有限，導致一般情況下投資者所占普通股份額將少于企業家的持股份額。同時，PE投資通常不會尋求通過持股比例控制被投企業，因為其投資的目的是為了待企業發展良好、股票升值之機退出企業以獲得股票增值收益，而非長期持有企業股票和參與企業經營。因此，當被投企業發展狀況良好時，通過轉換為普通股將企業控制權交由企業家擁有是最有效率的，企業家的商業判斷和企業經營不應受到PE投資者的不當干涉。
如果企業發展處于普通狀態，即企業的價值既沒有像投資前預估那樣出現顯著增長，但也沒有顯著下滑以致窮途末路，此時PE投資者可不行使轉換權，繼續持有優先股。盡管企業控制權表面仍由企業家享有，但優先股及其契約條款賦予PE投資者包括優先分紅、優先清償、重大事項一票否決權、更換管理層、共同出售和領售權在內的“權利池”，既給予了企業家及其管理團隊極大的經營壓力，又使PE投資者保持對企業的內在控制，使企業控制權由投資者和企業家共同分享。
最后，如果企業發展停滯以致窮途末路，PE投資者持有的優先股往往享有回贖權，“回贖權利是風險投資合同中與債最為相像的部分”。在此情形下，如果企業沒有足夠的資金回贖則可能被迫走向清算，即使能夠勉強回贖，資金的損耗也完全可能葬送企業的前程。這種局面會迫使企業家與PE投資者重新談判，控制權轉移至投資者手中。此時由投資者擁有控制權也是最優選擇，原因在于其一，企業凝結著企業家的個人聲譽、事業理想和創業努力，當企業經營狀況不佳時，企業家很難作出終止企業的決定，此時企業家不是最優決策者；其二，企業的資金除了企業家的投入外，還來自于PE投資者、其他中小股東和債權人，此時企業家有很強的動力在高風險項目上放手一搏，因為一旦成功，收益將全部歸屬于企業，如果失敗，風險則會由上述所有的人共同分擔。因此，當企業境況不良時，仍由企業家享有控制權不是最優選擇。
以上分析可以看出，可轉換優先股可以根據企業經營狀況的不同實現控制權轉移，在控制權配置方面優于普通股與債權。在不完全契約的情形下，可轉換優先股規定了企業三種狀態下的控制權分配。“狀態空間劃分越細，不完全契約所帶來的社會福利的損失就越小，這是由于在事先簽訂的不完全契約中對于狀態空間的劃分限制了事后的道德風險行為；狀態空間劃分得越細，帶來的簽約成本和契約的執行成本就越大。這幾項互相替代的效應綜合在一起共同決定了一個契約的最優的完備程度。”
（三）優先股有利于不同投資者之間利益的平衡
在私募股權投資中，由于嚴重的信息不對稱而存在投資的巨大不確定性與高風險，階段投資與聯合投資方式成為對此種特有屬性的回應。這不僅可以降低單個投資者所面臨的風險，使個體投資者的投資多元化成為可能，也使得投資者之間可以互相分享對同一企業的判斷和評估。
企業分階段的每一輪次融資中，基于企業自身發展變化和市場環境的改變，投資參與者不同、定價不同、同一輪次中參與者的參與程度也不盡相同。階段投資和聯合投資使得不同PE投資者持有不同數量、不同定價的同一企業股票，這種局面導致不同投資者在退出企業的價格和時間選擇上分歧明顯。如果按照依持股份額來分配投票權利的一維模式，不可避免地會造成投資者中持股數額較高的一方將其意志強加給持股數額較低的其他方。優先股改變了這種狀況。不同階段的投資可被劃分為不同的系列，每一系列優先股所享有的優先權利可以是不同的。階段投資與聯合投資中的PE投資者可以根據自己對企業的情況判斷及自身利益衡量與企業簽訂具體內容各異的不同系列優先股，從而享有不同優先級別的優先權，達到平衡不同PE投資者利益之目的。
（四）優先股有利于投資者的有效退出
投資資金退出是私募股權投資周期中的重要環節，投資者在這個環節實現收益，回籠資金并開始新一輪投資。退出的渠道一般有四種：股份出售、IPO、股份回購和清算，其中前兩種為成功的退出方式。20世紀90年代中期以來，在美國和歐洲市場上通過收購方式退出的案例已超過IPO的退出方式，意味著出售股份退出同樣有效。
基于對退出時收益和退出后控制權的考慮，PE投資者和企業家對退出方式的選擇存在一定程度的沖突。就企業家而言，首次公開發行（IPO）不僅可以帶給企業家貨幣性收益，還能很大程度上保留企業家對企業的控制權，從而增加企業家的管理權收益。這一點在我國市場上表現尤為明顯，我國很多企業家甚至將企業IPO作為奮斗的目標與成功的標志。對于股份出售的退出方式則可能視具體情況不同表現出積極或消極的不同態度，因為在股份出售的情況下，企業家會喪失對企業的控制權。對于PE投資者而言，無論方式如何，在既定時間內使資金安全撤出是首要考慮的問題，只要股份出售帶來的收益高于IPO，投資者會毫不猶豫地促成企業收購退出。同時由于聲譽機制對于PE投資者的重要性，IPO所產生的聲譽效應將高于股份出售，所以如果兩種退出方式在獲得的貨幣收益相差無幾的情況下，PE投資者會傾向于選擇IPO。
由于退出方式選擇上存在一定程度的沖突，所以需要有效的投資工具以化解。如果是以債權作為投資工具，只要企業有能力還本付息，投資者對退出方式問題沒有發言權。如果以普通股作為投資工具，退出決策掌握在股權數額較大的一方，僅會從自己利益最大化角度考慮退出問題，而不會選擇能調和雙方利益沖突的有效退出方式。優先股作為投資工具時可以化解上述沖突。如前所述，優先股的轉換權設計可以實現企業在不同狀態下控制權的相機轉移，從而把決定如何退出企業的控制權也轉移給了有能力作出最優選擇的那一方。盡管PE投資者和企業家在退出途徑選擇上存在利益沖突，但雙方不可能同時選擇沒有效率的退出方式，至少有一方總是愿意選擇有效率的退出途徑。通過可轉換優先股把決定退出途徑的權力交給能夠選擇有效率退出的一方，從而化解雙方在退出問題上的矛盾，使得有效率的退出得以實現。
三、優先股現實適用中的無奈選擇
我國公司法沒有規定優先股，盡管法律為類別股的設立預留了空間，但立法授權的機關國務院一直未能出臺具體的可操作性規定，導致在我國直接使用優先股作為投資工具難以實施。值得關注的是，中國證監會于2014年3月21日正式頒布施行《優先股試點管理辦法》，標志著我國資本市場改革中正式開始引入普通股以外的類別股份，業界普遍認為其有利于深化我國企業的股份制改革，促進資本市場發展。但是，考慮到市場對優先股風險收益特征的認識需要有一個過程，同時，優先股涉及公司復雜的治理結構安排，因此，試點辦法嚴格限制發行主體為兩類——上市公司與非上市公眾公司，并且不允許發行可轉換為普通股的優先股，這兩點限制性規定使得盡管在我國有了優先股的試點，但是私募股權投資希望直接以優先股作為投資工具依然欠缺法律的可行性。
那么，現實操作過程中無奈的選擇主要有兩種。其一，采用紅籌模式①，在此模式下，私募股權投資的對象是境內企業實際控制人在開曼群島、英屬維京群島等離岸中心設立的特殊目的公司（SPV），因此其投資行為只需要遵守SPV所在地法律。一般離岸中心法律非常寬松，從而使得PE投資者運用優先股沒有任何法律障礙，因此也成為外資PE和具有國外背景的國內PE在2006年10號文出臺前最為主流的一種投資方式。然而，隨著政府對紅籌模式法律管控的加強，尤其以2006年9月8日，商務部等六部委《關于外國投資者并購境內企業的規定》（10號文）的出臺為標志，對通過紅籌模式實現境內企業海外上市的公司資本結構安排構成實質性障礙，幾乎宣告了紅籌上市模式的終結。事實證明，自10號文頒布以來尚無一家擬紅籌上市的企業獲得批準，大量境外上市項目已無限期擱置。
其二，在后紅籌時代，直接適用優先股已無可能，在現有法律框架內，通過投融資協議、公司章程、股東協議等法律文件具體約定優先股的某些權能，以達實施優先股之效，成為PE投資者無奈的選擇。
然而此種做法存在種種法律障礙和風險。首先，就基本的分紅優先和清算優先而言，有限責任公司根據全體股東的約定①，股份有限公司根據公司章程②可以實現優先分紅權，但清算優先權則被完全禁止③。其次，就優先購買權而言，有限責任公司股東可以享有，但股份有限公司股東的優先購買權則沒有明文規定。另外，優先股通過對公司資本結構的安排以實現狀態依存的相機抉擇功能，以滿足投資者不同偏好和完善公司治理，是依托于由可轉換權、回售權、領售權等組成的權利池，和以反稀釋、對賭、特殊事項否決權等附帶條款所組成的一系列制度安排共同實現的。由于我國禁止發行可轉換優先股，轉換權無從實施；反稀釋條款、估值調整條款、回售權等涉及公司股份變動的事項，由于我國公司法奉行法定資本制，相關安排只能通過增減注冊資本來實現，程序相當繁瑣，其條款是否違背法律的強制性規定也使之效力存在不確定性。并且，我國公司法對公司股份確立的基本原則是“同股同權”，那么PE投資者依附于普通股之上以契約方式安排的任何優先權利，都有可能與此原則相沖突而歸于無效。
上述變相實施優先股的做法會給投融資雙方增加不必要的制度成本，包括事前磋商、設計、起草協議的交易成本；事中對相關條款解釋、規避法律的執行成本和事后產生爭議的救濟成本。可見，試圖在現行法律框架下以契約約定的方式作出優先股安排將不可避免地面臨法律障礙與風險。公司法律環境的移植和修正才是實現優先股本土化的基礎性前提條件。
四、私募股權投資適用優先股的本土化路徑
私法自治原則是一切私法制度的正當性基礎，是民商法的核心和靈魂。公司的生命力來源于私法自治。公司法中的私法自治是指法律充分尊重公司的獨立人格、獨立財產和行為自由，充分尊重公司在創設、變更與消滅公司法律關系方面的自治精神。優先股之所以能夠在美國的私募股權投資中得以極致發揮，其根源不在優先股本身，而在于美國公司法尊重當事人意思自治和賦予公司盡可能的行為自由之主基調。美國公司法已打破概念、稱謂上的局限，不再注重“優先股”抑或“普通股”的標簽而是致力于如何促成公司融資最大限度地靈活性。
優先股是市場主體依據自身利益分析后反復實踐選擇的經驗產物，其包含和消化了投融資雙方的利益沖突，迎合了不同投資者的風險偏好，解決了委托——下的激勵問題，完善了企業的內部治理，便利了PE投資者的退出，全面保護了PE投資資金的安全。并且，PE投資不同于證券投資，不涉及公眾股票市場，其較高的投資門檻使其成為社會小眾的“富人之間的游戲”，風險外溢而波及社會公共利益的可能性較低，更多涉及的是投融資雙方的私利。我國公司法的現代化改革應賦予公司制度創新的自由，解除公司設立類別股份的桎梏以應對復雜多變、殘酷競爭的市場環境。隨著企業融資的現實需要和PE投資在我國的長足發展，與其讓投融資雙方借助游走在法律邊緣的契約條款實現優先股投資目的，不如直接掃除優先股適用的法律障礙，將公司設立類別股份的自由還給公司，以實現股權內容的自治性配置。資本、競爭和創新是發達國家市場經濟發展的內在基因與不竭動力，PE投資中優先股的自由創設是對我國拓寬中小企業、創新性企業融資渠道、提升公司競爭力的現實回應。可以預見，隨著我國優先股試點的推進，在提高對該股份類別風險和利弊的綜合認識后，擴大優先股發行主體范圍、放開優先股類別限制將是法律進一步改革的趨勢。
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關鍵詞:事業單位;國有資產;資產評估
中圖分類號:F812文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2009)27-0021-02
一、事業單位國有資產現狀
近些年來,行政事業單位資產增長迅速,據相關統計,截至2004年底,全國的國有資產共計11.58萬億元,其中行政事業單位的國有資產達到了3.84萬億元,占全部國有資產的33%,而作為國有資產的主要組成部分的事業單位資產總量就有2.73萬億元,占國有資產的23.5%,隨著公共財政體制改革的不斷深化,財政資金將逐步從一般性競爭領域退出,國家對公共事業的保障力度將進一步加大,促進行政事業單位國有資產,特別是事業單位國有資產總量快速增長,事業單位國有資產每年都以10%以上的速度增長,總體規模和數量不斷擴大,為中國各項事業的發展和政府公共服務職能的有效履行奠定了較強的物質基礎。
二、事業單位國有資產評估的必要性
面對日益擴充的事業單位國有資產,各級各部門結合財政、財務管理改革的要求,在如何加強事業單位管理方面進行了積極探索和不懈努力,在一定程度上促進了事業資產管理水平的提高,但當前事業單位資產的管理仍不容樂觀,尤其是一些地區事業單位的國有資產流失嚴重,使國家和人民的財產遭受了較大損失。隨著事業單位機構改革的啟動和深入,在經濟活動中的承包、兼并、聯營、租賃、股份經營及合資等形式相繼出現,形成了經濟形式的多元化和經營方式的多樣化,參與市場經濟活動的國有資產與非國有資產處于錯綜的組合配置之中,資產所有權也相應復雜化,再加上國有資產管理體制改革滯后,資產所有權不清的問題較為普遍,國有資產的流失較為嚴重。
事業單位資產流失現象主要表現在國有資產的價值估量不足和產權歸屬不清等方面,許多事業單位沒有按照國家的有關規定辦理國有資產的“非轉經”審批手續,更沒有進行客觀的評估,單位投入經營的資產沒有回報,國有資產的保值增值更無從談起;在資產處置時不進行正確的估價,隨意變賣、處置甚至無償調撥給各企業使用,人為造成單位資產流失;還有一些企業沒有對所擁有的名譽、商譽、專利權、知識產權、著作權、科研成果等無形資產進行估價,沒有入賬,也造成了資產的流失。
客觀形勢要求資產所有權必須界定,資產權屬必須明確,因而對資產進行公正合理的評估,勢在必行。而資產評估作為一項社會性和公正性的活動,在產權轉讓、單位重組、資產流動等方面發揮著越來越重要的作用,是維護社會主義市場經濟秩序、促進公平交易、防止國有資產流失的主要手段,因此,做好事業單位的國有資產評估工作顯得尤為必要和重要。
三、事業單位國有資產評估理論體系
(一)資產評估的含義及要素
資產評估一般是指通過對資產某一時點價值的估算確定資產價值的經濟活動。具體來講,資產評估是指由專門的機構和人員,根據國家規定、相關數據資料及特定目的,遵循適用原則,選擇適當價值類型,按照法定程序,運用科學方法,對資產價值進行評定和估算的過程,是一項動態化和市場化的社會經濟活動。
在事業單位的資產評估中一般涉及基本要素,具體包括資產評估的主體、客體、依據、目的、原則、程序、價值類型和方法。所有要素是一個有機的整體,要素間相輔相成、不可或缺,是保障評估價值合理、科學、公允的重要條件。
(二)事業單位資產評估法規依據
早在1991年,國務院了《國有資產評估管理辦法》,第二年,原國資局印發了實施細則,這為資產評估行業規范、健康發展打下了基礎,在以后的十幾年間,資產評估業在促進經濟發展、維護國家和投資者利益、規范國企改革等方面發揮了較大的作用,隨著我國市場體制的完善,為保障中介機構能獨立、客觀執業,國務院辦公廳2001年印發了《國務院辦公廳轉發財政部關于改革國有資產評估行政管理方式加強資產評估監督管理工作意見的通知》,財政部又相繼了《國有資產評估管理若干問題的規定》等一系列文件,這些文件的頒布和實施,對完善國有資產評估制度體系、規范國有資產監管提供了制度保障,作為當前國有資產評估的法規依據。
(三)事業單位資產評估程序和方法
事業單位資產評估程序一般包括八個環節,首先要明確評估業務的基本事項,然后由雙方簽訂評估業務的約定書,再由評估機構編制評估計劃,并進行現場調查工作和收集評估的資料,在此基礎上進行評定估算,按照相關要求編制和提交評估報告,最后把工作檔案整理歸檔。
資產評估的方法通常主要包括市場法、收益法和成本法。(1)收益現值法,將被評估資產在剩余壽命內的預期收益用適用的折現率折現為評估基準日的現值,并以此確定被評估資產價格;(2)重置成本法,在現時條件下重新建造或購置一項全新狀態的被評估資產所需的全部成本,減去該被評估資產的各種陳舊貶值(含實體性貶值、功能性貶值、經濟性貶值)后的差額作為被評估資產現時價格;(3)現行市價法,按市場現行價格為價格標準來確定資產價值;(4)清算價格法,以清算價格為標準,對單位或資產進行價格評估。
四種評估方法各有利弊,分別適用不同的情況和條件。收益現值法在未來年限收益不確定的情況下,將難以操作;重置成本法簡便易行,但成本增加與價值增加之間未必具有必然聯系,因此很難反映市場真實價值;現行市價法如遇到同類物品交易實例太少,將會使評估結果缺乏參照;清算價格法的運用容易出現價格低估的情況。
(四)事業單位進行資產評估的事項
根據《事業單位國有資產管理暫行辦法》的相關規定,事業單位有下列情形之一的,應當對相關國有資產進行評估:(1)整體或者部分改制為企業;(2)以非貨幣性資產對外投資;(3)合并、分立、清算;(4)資產拍賣、轉讓、置換;(5)整體或者部分資產租賃給非國有單位;(6)確定涉訟資產價值;(7)法律、行政法規規定的其他需要進行評估的事項。
事業單位對以下情形之一,可以不進行資產評估:(1)經批準對事業單位整體或者部分資產無償劃轉;(2)行政事業單位下屬的事業單位之間的合并、資產劃轉、置換和轉讓;(3)發生其他不影響國有資產權益的特殊產權變動行為,報經同級財政部門確認可以不進行資產評估的。
一般情況下,經批準的事業單位整體或者部分資產無償劃轉后,該部分資產的流向、用途等一般都有明確規定,因而,不需進行資產評估,也不會發生國有資產流失的情況。
下面列舉事業單位資產評估的幾種特殊情況的處理:(1)涉及股權投資的資產評估。對于控股的長期投資,應對被投資企業進行整體評估,評估方法以重置成本法為主,特殊情況下也可單獨采用收益現值法或現行市價法;對于非控股的長期投資,一般應采用收益現值法進行評估。(2)所投資企業原股東股權比例發生變動時需評估的資產范圍。事業單位所投資企業原股東比例變動時,需要對占有單位的整體資產進行評估;如果原股東或新吸收的股東以非貨幣資產增資或出資的,對其追加投資或出資的資產也應進行評估。對于事業單位所投資企業原股東同比例增資擴股的,無需對該企業整體資產進行評估,只需對其股東增資新投入的非貨幣資產進行評估。(3)事業單位轉讓產權(股權)時,需要對所投資企業整體資產進行評估。(4)收購非國有資產時需評估的資產范圍。事業單位收購整體或部分非國有單位產權時,需對非國有單位整體資產進行評估。事業單位收購非國有單位部分資產時需對擬收購的部分資產進行評估。(5)接受非國有單位以實物資產償還債務時需評估的資產范圍。事業單位接受非國有單位以實物資產償還債務時,應當對非國有單位用以償債的資產進行評估。
關鍵詞：EVA；資本金；價值評估；EVA應用
中圖分類號：F224.5
文獻標識碼：A
文章編號：1672-3198(2009)08-0091-02
1 EVA理論及其發展
EVA(經濟增加值，Economic Value Added的首字母縮寫)是20世紀90年展起來的一種公司業績評價方法，由美國Sten Stewart＆Co，(咨詢公司)提出并注冊了EVA商標，該公司目前擁有EVA客戶300多家，包括可口可樂、西門子、AT＆T等著名公司。調查結果顯示，連續使用EVA作為測評工具五年以上的公司其股票市值平均比同類企業增長49％，而全面采用EVA獎勵體系的公司股票市值則增長84％，EVA用戶在五年時間里創造了超過其競爭對手總共1160億美元的市場價值。美國《幸福》雜志宣稱EVA革命已經來臨，它會徹底更新企業理念和文化，對企業決策、激勵與分配機制等諸多方面將產生深遠影響。Jour－hal of Applied Corporate Finance季刊公布EVA年度世界排行榜，將EVA熱推向，甚至美國郵政局以及新西蘭、南非的國有企業也把EVA作為考評標準，一些著名基金組織和股市分析家把EVA作為分析工具。
1.1 EVA的內涵
EVA，指的是凈稅后經營利潤減去產出這些利潤所占用資本金的成本。資本金的成本是為補償公司投資者所必需的債務及股權的最低(必要)收益率。EVA可用來有效的分配資本，也有助于商業組織之間不經濟的交叉補貼，在這種情況下。盈利的商業單位補貼了虧損的商業單位。EVA有助于公司管理者發現重要的價值推動者，使他們能夠更高效的管理。EVA被用于指導兼并、分設、引進新產品。以及其他戰略策略。EVA的運用可以用下面的例子解釋。A有限責任公司有大量的資本金占用在船隊、拖車、單節機動車、路權和卡車等資產上，公司必須認識到這些資產占用的資本金是有成本的，必須在作出經濟決策時考慮進去。在EVA的框架內認識這些成本，A公司實際上就能夠作出賣出某項資產這樣的決定，從而增進效率，大大提高股票價值。盡管EVA顯然是對每股收益增長率和凈資產收益率作為業績指標的一種改進，但EVA實際上是一種修正的以會計為基礎的技術。
1.2 EVA指標的計算
稅后凈利是傳統的業績評價指標之一，它是按照會計準則的要求，將一定會計期間的收入與按照配比原則確定的成本費用相抵減而得到的。這一指標最大的缺陷是它僅考慮了債務資本成本，沒有考慮權益資本。然而，企業應用資本是要付費的。因此，要想準確的衡量股東財富的增量應當將權益資本從稅后經營利潤中扣除。
EVA=稅后凈營業利潤－資本總額×加權平均資本成本。由此可見，經濟附加值的大小取決于三個因素：稅后凈營業利潤、資本總額和加權平均資本成本。
(1)稅后凈營業利潤。
稅后凈營業利潤是指息稅前利潤減去所得稅費用后的凈值。它反映了企業資產的盈利能力。此外，由于會計報表項目對企業的真實情況存在一定程度上的扭曲。為精確計算EVA還需對部分會計報表項目進行調整。例如，企業的研究開發費用和市場推廣費。從性質上講兩者都屬于長期資產，根據會計上的穩健性原則這兩項費用應當視作期間費用于發生當年一次性攤銷，這樣做的結果是減少了公司的短期利潤。于是企業的管理人員為使其在任時的經營業績上升就會人為的減少任職期間該項費用的投入量，這對企業的長遠發展是極其不利的。解決這一矛盾的辦法就是在計算EVA時對該類費用進行調整予以資本化，將其列為企業的資產，同時在一定期間內分期攤銷。
(2)資本總額。
資本總額是指公司全部股東投入公司支持公司運營的全部資本的賬面價值，包括債務資本和股本資本，其中債務資本是指公司債權人提供的長期貸款和短期貸款，但不包括因購銷關系而產生的應收賬款、應收票據等商業信用負債。股本資本中包括普通股及少數股東權益。同樣。在計算資本總額時也需對相關會計報表項目進行調整。
(3)加權平均資本成本。
加權平均資本成本是指單位債務資本成本和單位股本資本成本依據各自在資本結構中所占的比重而計算的平均單位成本，其中單位債務資本成本為稅后成本，單位股本資本成本為普通股和少數股東權益的機會成本，另外，資本成本的確定還需參考所在國會計制度和資本市場的狀況確定。綜上所述EVA是以貨幣數量全面反映企業生產經營的真正盈利狀況的一個指標，EVA>0表示公司獲得的投資收益大于該項投資占用的資本成本，即企業創造了財富；EVA
2 EVA在企業價值評估中的應用
EVA認為企業的價值等于企業最初的資本投入加上所創造的經濟價值的增量。如果企業的價值正好等于最初的投資額，那么企業就沒有增加價值，只有企業的利潤多于其加權平均資本成本時，企業才創造了價值。EVA評估體系能全面真實地反映企業的實際經營情況和經營能力，可以成為企業價值評估的核心指標，只有EVA才能真正揭示企業價值。
從長遠來看，應用經濟增加值評估一個企業的價值，與利用股利折現法和現金流量貼現法(DCF)計算出的結果是一致的，經濟增加值作為價值評判的標準，與凈現值或現金流貼現模型是等價的。由于現金的流出和流入與期間價值的創造不具有相關性，因此現金流貼現模型從價值評估的時點上或者是價值評估的整個周期來看是有效的，但在價值實現的過程中卻很難用來作為監督實施的工具。項目投資期初現金流的缺乏并不能代表項目本身盈利能力不足，也不能表示管理層的管理不善；同樣，如果一個成熟行業的企業匯聚了充裕的現金流時，這也并不代表企業的經營成果顯著，而有時恰恰說明企業缺乏良好的投資機會，而不得不保留多余的現金，造成價值的負面毀損。而且，現金流的變化多端使得很少有企業拿現金流本身作為主要的業績衡量指標。相反，經濟增加值由于從經濟的角度對價值創造的行為和舉措一一判定，不受短期現金流的影響，剔除了會計數字的扭曲和曲解，反映出期間價值創造的準確數字。這一點也成為經濟增加值之所以是經濟增加值，而非從前的經濟利潤，或剩余收入的主要原因之一，即經濟增加值將資本成本的理論真正貫徹落實到具體的企業管理實踐中，
作為價值評判標準和衡量的工具應用于企業價值的創造中。
EVA結果表明：如果EVA為正，說明公司在當期真正為股東創造了價值；EVA為負，說明公司毀壞了股東的價值。也就是說當期會計凈利潤的上升未必就會使得EVA也上升，有時反而下降，這就說明經營者在表面創造當期會計利潤的同時，實質上卻減少了股東的投資價值。
在國外，美國首先推廣了EVA指標并得到了廣泛的應用。以可口可樂、AT&T等企業為代表的一批美國公司從20世紀80年代中期開始嘗試引入EVA指標到企業的內部管理之中，并將EVA最大化作為企業目標。以可口可樂為例，該企業從1987年開始正式引入EVA指標，實踐中可口可樂通過兩個渠道增加自身的EVA：一方面將資本集中于盈利能力較高的軟飲料部門，逐步摒棄諸如意大利面食、速飲茶、塑料餐具等回報低于資本成本的業務；另一方面通過適當增加負債規模以降低資本成本，成功地使平均資本成本由原來的16％下降到12％。結果，從1987年開始可口可樂的EVA連續6年以平均每年27％的速度上升，該企業的股票價格也在同期上升了300％。遠遠高于同期標準普爾指數55％的漲幅。可口可樂的總裁Coizueta將公司取得的巨大成功歸功于EVA指標的引入。20世紀90年代中期以后，在上述企業的成功經驗示范效應下，許多大企業也相繼引入EVA指標。其中包括美國郵政署、惠爾普(Whirl－pool)、CXS鐵路公司、西門子、SONY等。
在我國，目前了解EVA的企業并不多。近年來，轉換觀念、完善經營機制、提高經濟效益在不斷推廣，但諸多企業在采取諸如股份制改造、兼并重組、債轉股以及推行股票期權激勵制度等一系列措施后，企業經營狀況并未得到根本性好轉。同時部分上市公司通過粉飾利潤驅動股票價格、獲取股權在融資資格的作法，也對投資者正確評估公司價值、進行股權投資決策造成困難。究其原因，除了公司治理結構改革滯后之外，更深層次的原因還在于企業的觀念轉換不夠徹底，即對經濟效益的評估仍然是以利潤為中心。
3 我國推廣EVA企業價值評估方法的建議
(1)加強員工對EVA概念沒有深入理解。針對該問題，企業應加強宣傳教育，讓管理者管理模式的必要性，讓全體重視EVA，員工明白什么是EVA和為什么要實施EVA。企業間還應加強溝通，EVA應成為聯系、溝通、管理各方面要素的杠桿，成為企業各運營活動，包括內部管理報告、決策規劃、與投資者和董事。管理者才有可溝通的核心。只有這樣能通過應用獲得回報，激勵計劃EVA才能以簡單有效的方式改變員工行為。
(2)將EVA激勵計劃融入整個管理體系，讓EVA和相關激勵計劃融入到企業戰略思維及管理流程中來。發揮EVA有效性的關鍵，應采取配套機制完善EVA薪酬計劃的激勵效應。可以對EVA薪酬激勵計劃實行大膽創考慮到公司的實際情況，具體的EVA紅利分配比例可根據公司的具體情況靈活確定，原則上EVA紅利發放應該遵循貢獻與收益匹配原則。
目前，隨著現代企業的發展，越來越多的企業通過上市融通資金。如何從不同角度衡量上市公司的投資價值，合理規避市場風險帶來的損害，是所有機構投資者都必須面臨的問題。對于投資者而言，企業價值體現為未來收益的折現值，是一個決定是否投資的重要因素。因此，投資者主要關心企業內在價值。對一個企業的實際價值進行評估，旨在為管理者、投資者獲得企業獲利能力量化值提供借鑒；為相關利益人進行價值投資決策和價值管理提供參考；為股權投資者對公司投資提供參考意見。在此，筆者將以云南羅平鋅電股份有限公司為例，對該公司的企業價值進行評估。
二、企業簡介
云南羅平鋅電股份有限公司（以下簡稱“羅平鋅電”）成立于2000年12月21日，是國內首家集水力發電、礦山探采選、鋅冶煉及深加工為一體的股份制企業。2007年2月15日，公司股票在深圳證券交易所正式掛牌上市交易，成為中國證券市場上的A股上市公司。公司主營業務為水力發電、鉛鋅等有色金屬的開采、鋅冶煉及其延伸產品的生產與銷售，是目前國內鋅冶煉行業唯一的礦、電、冶煉三聯產企業。
三、行業分析
隨著中國鉛鋅工業的高速發展和鉛鋅冶煉產能的急劇擴張，產業結構性矛盾日漸突出，礦產資源大量消耗，行業內競爭加劇，嚴重影響到產業的可持續發展。近幾年來，發達國家鉛鋅冶煉產業紛紛向發展中國家轉移，對中國而言，未來國內市場競爭更加激烈。2014年中國有色金屬冶煉和壓延加工業銷售收入達到50748.17億元，同比增長9.1%。從2010年開始我國有色金屬冶煉和壓延加工業銷售收入呈不斷增長趨勢，且2014年銷售收入為近幾年最高，但是增長率較前一年下降了5.3%，[1]總體行業處于一個上升階段。
作為我國的優勢礦產資源，鋅行業受國家政策影響較大。羅平鋅電所處行業符合國家和云南省產業政策，享受國家西部大開發有關減按15%所得稅稅率優惠政策。
四、企業價值評估
（一）相對估值法――PE估值法
PE估值法即我們常說的市盈率估值模型，是使用最廣發和有效的估值指標。其評估方法的主要步驟如下：
第一，計算各可比公司的市盈率，并求出平均值，作為可比值。
市盈率的計算方法為：市盈率（PE）=股價/每股收益。
根據網易財經網數據顯示，羅平鋅電屬于有色金屬行業，2014年12月31日我國有色金屬行業（剔除市盈率為負值的上市公司）主要有46個上市公司，筆者通過查找得出2014年12月31日各公司的股價及該年度的每股收益，并由此計算出行業內各公司的市盈率（其中羅平鋅電的市盈率為141.9），進而計算出其行業平均市盈率為141.21。
第二，計算羅平鋅電的價值。將公司預期收益值（凈利潤）與可比市盈率相乘，從而得到目標公司估值。那么，該估值即為目標公司的價值。
根據網易財經網數據顯示，2014年12月31日羅平鋅電的凈利潤為2333萬元，故得到羅平鋅電的價值為：2333*141.21=
329442.93（萬元），約為33億元。而根據2014年12月31日羅平鋅電的股價為14.19/每股元，總股本為2.72億股可知，羅平鋅電的總市值為38.60億元。
綜上可知，2014年12月31日羅平鋅電的企業價值被高估。
（二）絕對估值法――DCF估值法
第一，計算自由現金流（FCF）。自由現金流是企業的債權人和股權人所能獲得的總現金流。其計算公式結合我國現行財務制度，可整合為：
自由現金流量=利潤總額+利息支出+折舊-企業所得稅-營運資本-資本支出。
其中：營運資本指流動資產和流動負債的之差，即凈營運資本；資本支出是企業擴大生產經營所必須進行的固定資產凈投資，其計算公式為：資本支出=期末固定資產+期末無形資產?C期初固定資產-期初無形資產+折舊+攤銷。
根據網易財經網數據可知，2014～
2010年度羅平鋅電的利潤總額，利息支出等相關數據，根據和訊網和云財經網查知2010～2011年該公司的企業所得稅稅率為25%，而從2012年開始，該公司享受西部大開發稅率優惠政策減按15%，進而計算出2014～2010該公司的自由現金流，如表1所示：
第二，計算折現率（WACC）。FCFF模型中采用加權平均資本成本（WACC）作為折現率，WACC代表公司的整體風險，也即所有投資者（股東和債務人）對公司的平均期望收益率，計算羅平鋅電加權平均資本成本時可以采用以下公式：WACC=Kd*（1-t）*D/（D+E）+Ke*E/（D+E），其中：
首先，債務成本（Kd）的計算。（Kd）可用財務費用與短期借款的比值來近似估計，根據網易財經網數據可知，2014年12月31日羅平鋅電的短期借款為42090萬元，長期借款為0，財務費用為3494萬元，故其債務成本（Kd）為8%。
其次，股權成本（Ke）的計算。資本資產定價模型（CAPM）的含義可以簡單地描述為普通股投資的必要報酬率等于無風險報酬率加上風險報酬率。可用以下公式表示為：Ke=Rf+β*ERP，其中ERP是風險溢價，Rf是無風險利率。
通過查找資料得出亞洲市場的平均風險溢價是5%，我國市場的風險溢價較難估算，在5%～7%之間，故筆者把此次計算中涉及的風險溢價（ERP）確定為6%；無風險利率（Rf）可用評估基準日當天的10年期國債收益率近似評估，根據全球經濟數據網可知，2014年12月31日我國的10年期國債收益率為3.648%，參照該數據，我們近似估計無風險利率（Rf）為3.6%；根據wind資訊數據可知，2014年中國各行業貝塔值得到，2014年有色金屬行業的貝塔值為1.764156，參照行業平均水平，可近似估計羅平鋅電的貝塔值為1.76。進而計算出羅平鋅電的股權成本（Ke）為14.16%。
再次，D/（D+E），E/（D+E）的計算。根據網易財經數據可知，2014年12月31日羅平鋅電的資產負債率為48.31%，故D/（D+E）可近似為48.31%，進而計算出E/（D+E）為51.69%。
最后，企業所得稅稅率t值的確認。從2012年開始，該公司享受西部大開發稅率優惠政策減按15%，故為15%。
由此可計算出，折現率（WACC）=8%
*（1-15%）*48.31%+14.16%*51.69%=10.60%。
第三，計算公司股權價值。股權價值=企業經營價值-債務價值；企業經營價值=可明確預測期的價值+連續價值，其中：可明確預測期的價值的現值=ΣFCFt/（1+WACC）t；連續價值的現值=連續價值t/（1+WACC）t；連續價值t=FCFFt+1/（WACC-g），其中：g可用長期GDP增長率（長期通脹率）來近似代替，大約為2%～3%。由于長期GDP增長率大約為2%～3%，故筆者把羅平鋅電的永續增值率估為3%。
根據網易財經數據顯示，羅平鋅電2014年的營業收入為66471萬元，2013年的營業收入為85548萬元，其營業收入增長率為-22.3%。為了計算的簡便，筆者利用2014年和2013年的營業總收入的增長率以及永續增值率來確認2015年～2020年的自由現金流增長率，進而得出2015年～2020年的自由現金流，并利用上述計算公式計算得出2014年12月31日羅平鋅電的股權價值，如表2所示。
根據表2可知，2014年12月31日羅平鋅電的企業價值為27.04億元。而根據2014年12月31日羅平鋅電的股價為14.19元/每股，總股本為2.72億股可知，羅平鋅電的總市值為38.60億元。
綜上可知，2014年12月31日羅平鋅電的企業價值被高估。
五、小結
全文通過分析鉛鋅行業環境和宏觀經濟環境，得出鉛鋅行業的發展將面臨很多的挑戰和壓力。在進行定性分析后，筆者利用了FCFF模型、PE估值法對羅平鋅電的企業價值進行了定量分析，按照這兩種分析方法得出羅平鋅電2014年12月31日的企業價值分別為27.04億元和33億元，按當時的總股本2.72億股來換算，可得出當時的股價應該為9.94元/每股和12.13/每股，但事實上當時股價為14.19元/每股，這就說明羅平鋅電的企業價值被市場高估。此外，筆者認為，羅平鋅電對鋅價的彈性較大，明顯的受益于鋅價上漲，目前鋅價持續上漲，存在投資機會，短期內預計將會出現新的漲幅。
