開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。

第1篇

關(guān)鍵詞 風(fēng)險(xiǎn)投資 退出方式 退出機(jī)制

1 引言

風(fēng)險(xiǎn)投資一詞來源于英文venture capital，又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)資本，是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過科學(xué)評(píng)估和嚴(yán)格篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品，并以其長(zhǎng)期積累的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)信息網(wǎng)絡(luò)輔助企業(yè)經(jīng)營(yíng)以獲取資本增值的投資行為。

風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤(rùn)、高回報(bào)的金融資本。風(fēng)險(xiǎn)投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長(zhǎng)期持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的高額利潤(rùn)，這就要求風(fēng)險(xiǎn)投資家要在一定時(shí)間以一定的方式結(jié)束對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動(dòng)性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤(rùn)。風(fēng)險(xiǎn)投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實(shí)現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后將風(fēng)險(xiǎn)資本變現(xiàn)至關(guān)重要。 

退出機(jī)制正是風(fēng)險(xiǎn)投資變現(xiàn)的機(jī)制， 是風(fēng)險(xiǎn)資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險(xiǎn)投資提供必要的流動(dòng)性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資就難以發(fā)展；退出機(jī)制不健全，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險(xiǎn)投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是否有效，風(fēng)險(xiǎn)投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)投資可以相互促進(jìn)，互相強(qiáng)化，退出機(jī)制對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資健康發(fā)展具有重要意義。

2 風(fēng)險(xiǎn)投資幾種主要退出方式的分析與比較

從風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷程來看，目前，風(fēng)險(xiǎn)投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：

2.1 公開上市

公開上市（initial public offering，簡(jiǎn)稱“ipo”），是指將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險(xiǎn)投資的股份通過資本市場(chǎng)第一次向公眾發(fā)行，從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。

上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場(chǎng)上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場(chǎng)，其相對(duì)于主板市場(chǎng)而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長(zhǎng)潛力的高科技企業(yè)。許多國(guó)家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場(chǎng)，如美國(guó)的納斯達(dá)克（nasdaq）市場(chǎng)、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、比利時(shí)的easdaq市場(chǎng)、英國(guó)的aim市場(chǎng)以及1999年第四季度開始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等。其中以美國(guó)的nasdaq市場(chǎng)最為成功，約30%的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資都經(jīng)由這一市場(chǎng)退出。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，那斯納克（nasdaq）市場(chǎng)使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計(jì)算機(jī)硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險(xiǎn)投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的統(tǒng)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)投資的各種退出方式的年平均投資回報(bào)率為：回購和并購為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。

公開上市有其固有的優(yōu)點(diǎn)，它不僅為風(fēng)險(xiǎn)投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)籌集資金以增強(qiáng)其流動(dòng)性開通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)會(huì)選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個(gè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險(xiǎn)資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過股票上市，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以在資本市場(chǎng)上籌集到大量的資金。同時(shí)，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的知名度和公司的形象。

俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營(yíng)透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價(jià)波動(dòng)對(duì)公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開上市將耗費(fèi)公司的大量精力和財(cái)力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險(xiǎn)。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場(chǎng)的秩序，證券管理部門、證券市場(chǎng)都會(huì)規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時(shí)限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動(dòng)性差，其未來股價(jià)的波動(dòng)較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時(shí)變現(xiàn)，無疑增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。

在我國(guó)，到目前為止還沒有開設(shè)完整的二板市場(chǎng)。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國(guó)中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出現(xiàn)狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實(shí)踐中摸索的階段。在我國(guó)目前還沒有合適的二板市場(chǎng)能夠讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國(guó)家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出。實(shí)際上，我國(guó)目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在nasdaq市場(chǎng)上市并取得了巨大成功，為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（nasdaq）的大門再次向中國(guó)企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國(guó)際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個(gè)企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。

2.2 股份回購

如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在渡過了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成長(zhǎng)為一個(gè)有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開上市的條件，它們一般會(huì)選擇股權(quán)回購的方式實(shí)現(xiàn)退出。

股份回購一般包括兩種回購方式:創(chuàng)業(yè)者回購風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份。前者是通過買股期權(quán)的形式來實(shí)現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險(xiǎn)投資簽訂投資協(xié)議時(shí)，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)給予風(fēng)險(xiǎn)投資家一項(xiàng)選擇權(quán)，他可以在今后某一時(shí)間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價(jià)格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權(quán)的形式來實(shí)現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一項(xiàng)選擇權(quán)，讓其在今后某一時(shí)間以相同或類似的形式及股票價(jià)格購買風(fēng)險(xiǎn)投資家手中的股票。在股權(quán)回購時(shí)到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來進(jìn)行，這主要看風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍看好的公司，則可能會(huì)采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)急需引入風(fēng)險(xiǎn)投資，則可能會(huì)采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購是采用賣股期權(quán)進(jìn)行回購的。一般而言，在風(fēng)險(xiǎn)投資投入時(shí)投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購的協(xié)議，包括回購條件、回購價(jià)格和回購時(shí)間等。

股份回購對(duì)于大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資者來說，是一個(gè)備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不是很成功的時(shí)候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購對(duì)投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從風(fēng)險(xiǎn)投資家手中回購股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國(guó)，從企業(yè)數(shù)目來看，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購已成為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國(guó)目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢(shì)看，股份回購應(yīng)該是未來我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出的一種現(xiàn)實(shí)選擇。

2.3 兼并與收購

兼并與收購（merge and acquisition， m&a）是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險(xiǎn)投資商在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候，通過并購的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣出，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。其中兼并是指由一家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其他一家或幾家獨(dú)立的公司合并組成的新公司，而實(shí)力較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位；收購則是指企業(yè)通過證券市場(chǎng)購買目標(biāo)公司的股份或者購買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。不過，對(duì)于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對(duì)其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購”則是指風(fēng)險(xiǎn)投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險(xiǎn)公司，由其繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項(xiàng)合計(jì)占31％，但收益率僅為ipo的1／5。

無論采用那種方式并購，時(shí)機(jī)選擇非常重要。時(shí)機(jī)選擇適宜，風(fēng)險(xiǎn)投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高時(shí)把公司出售。這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以獲得最大的投資收益。

由中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）編纂的《2003年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)調(diào)查分析報(bào)告》顯示，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出項(xiàng)目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的64個(gè)項(xiàng)目得到全部或部分的退出；62個(gè)提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個(gè)項(xiàng)目，占到了82%；以其他退出方式退出的項(xiàng)目相對(duì)較少，比例都在10%以下。

2005年4月，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）公布的《2004年度中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報(bào)告》表明，2004年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資延續(xù)了2003年以來的回暖趨勢(shì)，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)。在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項(xiàng)目方式的信息，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)近3年共123個(gè)退出項(xiàng)目中，有49個(gè)項(xiàng)目以國(guó)內(nèi)企業(yè)收購的方式退出，占退出項(xiàng)目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主渠道。

股權(quán)并購在我國(guó)如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時(shí)間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，因此具有強(qiáng)大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險(xiǎn)投資本身具有高風(fēng)險(xiǎn)性，這就使得一些風(fēng)險(xiǎn)投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實(shí)現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。

2.4 破產(chǎn)清算

破產(chǎn)清算是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會(huì)帶來部分損失，但也是明智之舉的，因?yàn)橥对诓涣计髽I(yè)中的資金存在一定的機(jī)會(huì)成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時(shí)收回資金投入到下一個(gè)更有希望的項(xiàng)目中去。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項(xiàng)目面臨失敗或缺少足夠的成長(zhǎng)性時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報(bào)更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機(jī)會(huì)。在很多時(shí)候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。

3 結(jié)語

從上文對(duì)每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報(bào)率最高的方式，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購是投資收回最迅速的方法，股份回購作為一種備用手段是風(fēng)險(xiǎn)投資能夠收回的一個(gè)基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時(shí)減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對(duì)地去評(píng)判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險(xiǎn)投資公司，在決定退出投資時(shí)，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的自身特點(diǎn)和當(dāng)時(shí)的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。

目前，在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出活動(dòng)還不是十分活躍，風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一個(gè)亞新生事物，還需要我們?cè)诮窈蟮膶?shí)踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)去發(fā)展去完善。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在考慮退出方案的時(shí)候，一定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國(guó)的實(shí)際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下設(shè)計(jì)并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。

參考文獻(xiàn)

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3 魏夢(mèng)雪.風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的比較[j]. 內(nèi)蒙古科技與經(jīng)濟(jì)， 2006(03)

4 王琳琳.我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制的國(guó)際借鑒及其現(xiàn)實(shí)選擇[j]北方經(jīng)貿(mào)，2006(01)

5 吳唐青.我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制研究[j].廣西大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2003(4)

第2篇

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式退出機(jī)制

1引言

風(fēng)險(xiǎn)投資一詞來源于英文VentureCapital，又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)資本，是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過科學(xué)評(píng)估和嚴(yán)格篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品，并以其長(zhǎng)期積累的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)信息網(wǎng)絡(luò)輔助企業(yè)經(jīng)營(yíng)以獲取資本增值的投資行為。

風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤(rùn)、高回報(bào)的金融資本。風(fēng)險(xiǎn)投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長(zhǎng)期持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的高額利潤(rùn)，這就要求風(fēng)險(xiǎn)投資家要在一定時(shí)間以一定的方式結(jié)束對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動(dòng)性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤(rùn)。風(fēng)險(xiǎn)投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實(shí)現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后將風(fēng)險(xiǎn)資本變現(xiàn)至關(guān)重要。

退出機(jī)制正是風(fēng)險(xiǎn)投資變現(xiàn)的機(jī)制，是風(fēng)險(xiǎn)資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險(xiǎn)投資提供必要的流動(dòng)性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資就難以發(fā)展；退出機(jī)制不健全，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險(xiǎn)投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是否有效，風(fēng)險(xiǎn)投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)投資可以相互促進(jìn)，互相強(qiáng)化，退出機(jī)制對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資健康發(fā)展具有重要意義。

2風(fēng)險(xiǎn)投資幾種主要退出方式的分析與比較

從風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷程來看，目前，風(fēng)險(xiǎn)投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：

2.1公開上市

公開上市（InitialPublicOffering，簡(jiǎn)稱“IPO”），是指將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險(xiǎn)投資的股份通過資本市場(chǎng)第一次向公眾發(fā)行，從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。

上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場(chǎng)上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場(chǎng)，其相對(duì)于主板市場(chǎng)而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長(zhǎng)潛力的高科技企業(yè)。許多國(guó)家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場(chǎng)，如美國(guó)的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場(chǎng)、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、比利時(shí)的EASDAQ市場(chǎng)、英國(guó)的AIM市場(chǎng)以及1999年第四季度開始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等。其中以美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)最為成功，約30%的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資都經(jīng)由這一市場(chǎng)退出。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，那斯納克（NASDAQ）市場(chǎng)使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計(jì)算機(jī)硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險(xiǎn)投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的統(tǒng)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)投資的各種退出方式的年平均投資回報(bào)率為：回購和并購為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。

公開上市有其固有的優(yōu)點(diǎn)，它不僅為風(fēng)險(xiǎn)投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)籌集資金以增強(qiáng)其流動(dòng)性開通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)會(huì)選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個(gè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險(xiǎn)資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過股票上市，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以在資本市場(chǎng)上籌集到大量的資金。同時(shí)，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的知名度和公司的形象。

俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營(yíng)透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價(jià)波動(dòng)對(duì)公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開上市將耗費(fèi)公司的大量精力和財(cái)力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險(xiǎn)。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場(chǎng)的秩序，證券管理部門、證券市場(chǎng)都會(huì)規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時(shí)限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動(dòng)性差，其未來股價(jià)的波動(dòng)較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時(shí)變現(xiàn)，無疑增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。

在我國(guó)，到目前為止還沒有開設(shè)完整的二板市場(chǎng)。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國(guó)中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出現(xiàn)狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實(shí)踐中摸索的階段。在我國(guó)目前還沒有合適的二板市場(chǎng)能夠讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國(guó)家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出。實(shí)際上，我國(guó)目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場(chǎng)上市并取得了巨大成功，為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（NASDAQ）的大門再次向中國(guó)企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國(guó)際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個(gè)企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。

2.2股份回購

如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在渡過了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成長(zhǎng)為一個(gè)有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開上市的條件，它們一般會(huì)選擇股權(quán)回購的方式實(shí)現(xiàn)退出。

股份回購一般包括兩種回購方式:創(chuàng)業(yè)者回購風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份。前者是通過買股期權(quán)的形式來實(shí)現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險(xiǎn)投資簽訂投資協(xié)議時(shí)，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)給予風(fēng)險(xiǎn)投資家一項(xiàng)選擇權(quán)，他可以在今后某一時(shí)間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價(jià)格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權(quán)的形式來實(shí)現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一項(xiàng)選擇權(quán)，讓其在今后某一時(shí)間以相同或類似的形式及股票價(jià)格購買風(fēng)險(xiǎn)投資家手中的股票。在股權(quán)回購時(shí)到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來進(jìn)行，這主要看風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍看好的公司，則可能會(huì)采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)急需引入風(fēng)險(xiǎn)投資，則可能會(huì)采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購是采用賣股期權(quán)進(jìn)行回購的。一般而言，在風(fēng)險(xiǎn)投資投入時(shí)投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購的協(xié)議，包括回購條件、回購價(jià)格和回購時(shí)間等。

股份回購對(duì)于大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資者來說，是一個(gè)備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不是很成功的時(shí)候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購對(duì)投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從風(fēng)險(xiǎn)投資家手中回購股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國(guó)，從企業(yè)數(shù)目來看，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購已成為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國(guó)目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢(shì)看，股份回購應(yīng)該是未來我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出的一種現(xiàn)實(shí)選擇。2.3兼并與收購

兼并與收購（MergeandAcquisition，M&A）是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險(xiǎn)投資商在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候，通過并購的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣出，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。其中兼并是指由一家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其他一家或幾家獨(dú)立的公司合并組成的新公司，而實(shí)力較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位；收購則是指企業(yè)通過證券市場(chǎng)購買目標(biāo)公司的股份或者購買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。不過，對(duì)于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對(duì)其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購”則是指風(fēng)險(xiǎn)投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險(xiǎn)公司，由其繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項(xiàng)合計(jì)占31％，但收益率僅為IPO的1／5。

無論采用那種方式并購，時(shí)機(jī)選擇非常重要。時(shí)機(jī)選擇適宜，風(fēng)險(xiǎn)投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高時(shí)把公司出售。這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以獲得最大的投資收益。

由中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）編纂的《2003年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)調(diào)查分析報(bào)告》顯示，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出項(xiàng)目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的64個(gè)項(xiàng)目得到全部或部分的退出；62個(gè)提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個(gè)項(xiàng)目，占到了82%；以其他退出方式退出的項(xiàng)目相對(duì)較少，比例都在10%以下。

2005年4月，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）公布的《2004年度中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報(bào)告》表明，2004年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資延續(xù)了2003年以來的回暖趨勢(shì)，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)。在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項(xiàng)目方式的信息，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)近3年共123個(gè)退出項(xiàng)目中，有49個(gè)項(xiàng)目以國(guó)內(nèi)企業(yè)收購的方式退出，占退出項(xiàng)目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主渠道。

股權(quán)并購在我國(guó)如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時(shí)間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，因此具有強(qiáng)大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險(xiǎn)投資本身具有高風(fēng)險(xiǎn)性，這就使得一些風(fēng)險(xiǎn)投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實(shí)現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。

2.4破產(chǎn)清算

破產(chǎn)清算是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會(huì)帶來部分損失，但也是明智之舉的，因?yàn)橥对诓涣计髽I(yè)中的資金存在一定的機(jī)會(huì)成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時(shí)收回資金投入到下一個(gè)更有希望的項(xiàng)目中去。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項(xiàng)目面臨失敗或缺少足夠的成長(zhǎng)性時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報(bào)更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機(jī)會(huì)。在很多時(shí)候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。

3結(jié)語

從上文對(duì)每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報(bào)率最高的方式，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購是投資收回最迅速的方法，股份回購作為一種備用手段是風(fēng)險(xiǎn)投資能夠收回的一個(gè)基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時(shí)減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對(duì)地去評(píng)判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險(xiǎn)投資公司，在決定退出投資時(shí)，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的自身特點(diǎn)和當(dāng)時(shí)的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。目前，在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出活動(dòng)還不是十分活躍，風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一個(gè)亞新生事物，還需要我們?cè)诮窈蟮膶?shí)踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)去發(fā)展去完善。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在考慮退出方案的時(shí)候，一定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國(guó)的實(shí)際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下設(shè)計(jì)并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。

參考文獻(xiàn)

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第3篇

風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤(rùn)、高回報(bào)的金融資本。風(fēng)險(xiǎn)投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長(zhǎng)期持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的高額利潤(rùn)，這就要求風(fēng)險(xiǎn)投資家要在一定時(shí)間以一定的方式結(jié)束對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動(dòng)性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤(rùn)。風(fēng)險(xiǎn)投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實(shí)現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后將風(fēng)險(xiǎn)資本變現(xiàn)至關(guān)重要。

退出機(jī)制正是風(fēng)險(xiǎn)投資變現(xiàn)的機(jī)制，是風(fēng)險(xiǎn)資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險(xiǎn)投資提供必要的流動(dòng)性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資就難以發(fā)展；退出機(jī)制不健全，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險(xiǎn)投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是否有效，風(fēng)險(xiǎn)投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)投資可以相互促進(jìn)，互相強(qiáng)化，退出機(jī)制對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資健康發(fā)展具有重要意義。

2風(fēng)險(xiǎn)投資幾種主要退出方式的分析與比較

從風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷程來看，目前，風(fēng)險(xiǎn)投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：

2.1公開上市

公開上市（InitialPublicOffering，簡(jiǎn)稱“IPO”），是指將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險(xiǎn)投資的股份通過資本市場(chǎng)第一次向公眾發(fā)行，從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。

上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場(chǎng)上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場(chǎng)，其相對(duì)于主板市場(chǎng)而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長(zhǎng)潛力的高科技企業(yè)。許多國(guó)家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場(chǎng)，如美國(guó)的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場(chǎng)、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、比利時(shí)的EASDAQ市場(chǎng)、英國(guó)的AIM市場(chǎng)以及1999年第四季度開始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等。其中以美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)最為成功，約30%的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資都經(jīng)由這一市場(chǎng)退出。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，那斯納克（NASDAQ）市場(chǎng)使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計(jì)算機(jī)硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險(xiǎn)投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的統(tǒng)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)投資的各種退出方式的年平均投資回報(bào)率為：回購和并購為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。

公開上市有其固有的優(yōu)點(diǎn)，它不僅為風(fēng)險(xiǎn)投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)籌集資金以增強(qiáng)其流動(dòng)性開通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)會(huì)選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個(gè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險(xiǎn)資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過股票上市，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以在資本市場(chǎng)上籌集到大量的資金。同時(shí)，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的知名度和公司的形象。

俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營(yíng)透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價(jià)波動(dòng)對(duì)公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開上市將耗費(fèi)公司的大量精力和財(cái)力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險(xiǎn)。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場(chǎng)的秩序，證券管理部門、證券市場(chǎng)都會(huì)規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時(shí)限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動(dòng)性差，其未來股價(jià)的波動(dòng)較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時(shí)變現(xiàn)，無疑增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。

在我國(guó)，到目前為止還沒有開設(shè)完整的二板市場(chǎng)。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國(guó)中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出現(xiàn)狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實(shí)踐中摸索的階段。在我國(guó)目前還沒有合適的二板市場(chǎng)能夠讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國(guó)家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出。實(shí)際上，我國(guó)目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場(chǎng)上市并取得了巨大成功，為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（NASDAQ）的大門再次向中國(guó)企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國(guó)際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個(gè)企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。

2.2股份回購

如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在渡過了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成長(zhǎng)為一個(gè)有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開上市的條件，它們一般會(huì)選擇股權(quán)回購的方式實(shí)現(xiàn)退出。

股份回購一般包括兩種回購方式:創(chuàng)業(yè)者回購風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份。前者是通過買股期權(quán)的形式來實(shí)現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險(xiǎn)投資簽訂投資協(xié)議時(shí)，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)給予風(fēng)險(xiǎn)投資家一項(xiàng)選擇權(quán)，他可以在今后某一時(shí)間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價(jià)格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權(quán)的形式來實(shí)現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一項(xiàng)選擇權(quán)，讓其在今后某一時(shí)間以相同或類似的形式及股票價(jià)格購買風(fēng)險(xiǎn)投資家手中的股票。在股權(quán)回購時(shí)到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來進(jìn)行，這主要看風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍看好的公司，則可能會(huì)采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)急需引入風(fēng)險(xiǎn)投資，則可能會(huì)采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購是采用賣股期權(quán)進(jìn)行回購的。一般而言，在風(fēng)險(xiǎn)投資投入時(shí)投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購的協(xié)議，包括回購條件、回購價(jià)格和回購時(shí)間等。

股份回購對(duì)于大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資者來說，是一個(gè)備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不是很成功的時(shí)候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購對(duì)投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從風(fēng)險(xiǎn)投資家手中回購股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國(guó)，從企業(yè)數(shù)目來看，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購已成為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國(guó)目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢(shì)看，股份回購應(yīng)該是未來我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出的一種現(xiàn)實(shí)選擇。

2.3兼并與收購

兼并與收購（MergeandAcquisition，M&A）是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險(xiǎn)投資商在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候，通過并購的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣出，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。其中兼并是指由一家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其他一家或幾家獨(dú)立的公司合并組成的新公司，而實(shí)力較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位；收購則是指企業(yè)通過證券市場(chǎng)購買目標(biāo)公司的股份或者購買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。不過，對(duì)于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對(duì)其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購”則是指風(fēng)險(xiǎn)投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險(xiǎn)公司，由其繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項(xiàng)合計(jì)占31％，但收益率僅為IPO的1／5。

無論采用那種方式并購，時(shí)機(jī)選擇非常重要。時(shí)機(jī)選擇適宜，風(fēng)險(xiǎn)投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高時(shí)把公司出售。這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以獲得最大的投資收益。

由中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）編纂的《2003年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)調(diào)查分析報(bào)告》顯示，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出項(xiàng)目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的64個(gè)項(xiàng)目得到全部或部分的退出；62個(gè)提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個(gè)項(xiàng)目，占到了82%；以其他退出方式退出的項(xiàng)目相對(duì)較少，比例都在10%以下。

2005年4月，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）公布的《2004年度中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報(bào)告》表明，2004年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資延續(xù)了2003年以來的回暖趨勢(shì)，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)。在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項(xiàng)目方式的信息，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)近3年共123個(gè)退出項(xiàng)目中，有49個(gè)項(xiàng)目以國(guó)內(nèi)企業(yè)收購的方式退出，占退出項(xiàng)目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主渠道。

股權(quán)并購在我國(guó)如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時(shí)間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，因此具有強(qiáng)大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險(xiǎn)投資本身具有高風(fēng)險(xiǎn)性，這就使得一些風(fēng)險(xiǎn)投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實(shí)現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。

2.4破產(chǎn)清算

破產(chǎn)清算是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會(huì)帶來部分損失，但也是明智之舉的，因?yàn)橥对诓涣计髽I(yè)中的資金存在一定的機(jī)會(huì)成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時(shí)收回資金投入到下一個(gè)更有希望的項(xiàng)目中去。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項(xiàng)目面臨失敗或缺少足夠的成長(zhǎng)性時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報(bào)更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機(jī)會(huì)。在很多時(shí)候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。

3結(jié)語

從上文對(duì)每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報(bào)率最高的方式，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購是投資收回最迅速的方法，股份回購作為一種備用手段是風(fēng)險(xiǎn)投資能夠收回的一個(gè)基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時(shí)減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對(duì)地去評(píng)判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險(xiǎn)投資公司，在決定退出投資時(shí)，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的自身特點(diǎn)和當(dāng)時(shí)的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。

目前，在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出活動(dòng)還不是十分活躍，風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一個(gè)亞新生事物，還需要我們?cè)诮窈蟮膶?shí)踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)去發(fā)展去完善。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在考慮退出方案的時(shí)候，一定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國(guó)的實(shí)際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下設(shè)計(jì)并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。

參考文獻(xiàn)

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第4篇

一、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制存在的問題

我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制存在以下幾個(gè)問題：首先，法律方面存在障礙。目前，我國(guó)還沒有專門針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的法律，風(fēng)險(xiǎn)投資的法律保護(hù)還處于相對(duì)薄弱的境地。風(fēng)險(xiǎn)投資過程很復(fù)雜，它的規(guī)范運(yùn)行牽涉到一系列的法律法規(guī)。沒有完善的法律法規(guī)系統(tǒng)作保障，風(fēng)險(xiǎn)投資很難走向規(guī)范化、法制化發(fā)展道路。其次，IPO退出存在問題。在我國(guó)資本市場(chǎng)供給中，企業(yè)債券、股權(quán)資本、信貸資本占總資本的99%以上，而風(fēng)險(xiǎn)資本比重很少。并且股權(quán)資本、企業(yè)債券、信貸資本主要支持的是傳統(tǒng)的國(guó)有大中型企業(yè)，而小企業(yè)存在著資金嚴(yán)重不足的問題，資本市場(chǎng)的供求不平衡是影響IPO退出的重要因素。另外，在我國(guó)，主板市場(chǎng)限制較高，復(fù)雜的申報(bào)程序、費(fèi)時(shí)較長(zhǎng)、而且受到法律限制，所持股份在上市之后并不能馬上變現(xiàn)以及我國(guó)產(chǎn)品市場(chǎng)與國(guó)外二板市場(chǎng)的分離等諸多因素阻礙了IPO上市。再次，我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易機(jī)制不健全。一方面，我國(guó)大多數(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)由地方政府非正式或正式批準(zhǔn)成立，但這與風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出對(duì)企業(yè)并購市場(chǎng)的專業(yè)化和市場(chǎng)化要求尚有一定的距離；另一方面，我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)的設(shè)立沒有一個(gè)可以參照或統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的設(shè)立運(yùn)作存在著一定程度的無序性或盲目性，不健全的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)監(jiān)管體系的阻礙。

二、完善我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的對(duì)策

首先，修訂和完善相關(guān)法律，為二板市場(chǎng)提供法律保障。雖然目前對(duì)我國(guó)現(xiàn)行的《公司法》作了一些修訂和調(diào)整，但仔細(xì)研究起來，其中很多條款規(guī)定還是不適用于二板市場(chǎng)。因此，應(yīng)該組織專家對(duì)現(xiàn)行的《公司法》進(jìn)行研究，根據(jù)二板市場(chǎng)的需要對(duì)《公司法》中相關(guān)的條款進(jìn)行系統(tǒng)性修改和完善。另外，基于我國(guó)現(xiàn)行的法律法規(guī)存在的問題和缺陷，同時(shí)為了促進(jìn)我國(guó)企業(yè)收購市場(chǎng)健康、有序發(fā)展，很有必要對(duì)《證券法》等相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行系統(tǒng)清理、協(xié)調(diào)、修訂和完善。

其次，繼續(xù)完善我國(guó)的二板市場(chǎng)。主要包括：培育內(nèi)容豐富的市場(chǎng)主體，促進(jìn)上市資源多元化；強(qiáng)化保薦人對(duì)公司的持續(xù)督導(dǎo)的責(zé)任；做好散戶投資者的風(fēng)險(xiǎn)提示工作。由于創(chuàng)業(yè)板塊的高風(fēng)險(xiǎn)特征，在完善機(jī)構(gòu)投資者的教育工作的同時(shí)必須做好散戶的教育工作，讓他們充分了解到創(chuàng)業(yè)板塊的風(fēng)險(xiǎn)性，只有做好機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者的教育工作，才能保證整個(gè)板塊的正常運(yùn)行，繼而保證風(fēng)險(xiǎn)投資的正常推出；充分利用主板市場(chǎng)，完善上市公司殼資源的利用機(jī)制。

再次，完善我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易機(jī)制。第一，真正實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)交易經(jīng)營(yíng)職能和管理職能的分離，政府只起到宏觀調(diào)控的職能，而把經(jīng)營(yíng)職能交給企業(yè)本身。第二，建立起全國(guó)易報(bào)價(jià)系統(tǒng)，建立起覆蓋全國(guó)，涵蓋企業(yè)產(chǎn)權(quán)、技術(shù)，統(tǒng)一無形和有形資產(chǎn)等資本要素，規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)體系，做到信息的充分公開。第三，加快整合現(xiàn)有產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)，在全國(guó)范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)要素的自由流動(dòng)。

作者：方芳單位：沈陽工學(xué)院

第5篇

關(guān)鍵詞風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式退出機(jī)制

1引言

風(fēng)險(xiǎn)投資一詞來源于英文VentureCapital，又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)資本，是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過科學(xué)評(píng)估和嚴(yán)格篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品，并以其長(zhǎng)期積累的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)信息網(wǎng)絡(luò)輔助企業(yè)經(jīng)營(yíng)以獲取資本增值的投資行為。

風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤(rùn)、高回報(bào)的金融資本。風(fēng)險(xiǎn)投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長(zhǎng)期持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的高額利潤(rùn)，這就要求風(fēng)險(xiǎn)投資家要在一定時(shí)間以一定的方式結(jié)束對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動(dòng)性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤(rùn)。風(fēng)險(xiǎn)投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實(shí)現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后將風(fēng)險(xiǎn)資本變現(xiàn)至關(guān)重要。

退出機(jī)制正是風(fēng)險(xiǎn)投資變現(xiàn)的機(jī)制，是風(fēng)險(xiǎn)資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險(xiǎn)投資提供必要的流動(dòng)性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資就難以發(fā)展；退出機(jī)制不健全，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險(xiǎn)投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是否有效，風(fēng)險(xiǎn)投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)投資可以相互促進(jìn)，互相強(qiáng)化，退出機(jī)制對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資健康發(fā)展具有重要意義。

2風(fēng)險(xiǎn)投資幾種主要退出方式的分析與比較

從風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷程來看，目前，風(fēng)險(xiǎn)投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：

2.1公開上市

公開上市（InitialPublicOffering，簡(jiǎn)稱“IPO”），是指將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險(xiǎn)投資的股份通過資本市場(chǎng)第一次向公眾發(fā)行，從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。

上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場(chǎng)上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場(chǎng)，其相對(duì)于主板市場(chǎng)而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長(zhǎng)潛力的高科技企業(yè)。許多國(guó)家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場(chǎng)，如美國(guó)的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場(chǎng)、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、比利時(shí)的EASDAQ市場(chǎng)、英國(guó)的AIM市場(chǎng)以及1999年第四季度開始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等。其中以美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)最為成功，約30%的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資都經(jīng)由這一市場(chǎng)退出。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，那斯納克（NASDAQ）市場(chǎng)使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計(jì)算機(jī)硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險(xiǎn)投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的統(tǒng)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)投資的各種退出方式的年平均投資回報(bào)率為：回購和并購為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。

公開上市有其固有的優(yōu)點(diǎn)，它不僅為風(fēng)險(xiǎn)投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)籌集資金以增強(qiáng)其流動(dòng)性開通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)會(huì)選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個(gè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險(xiǎn)資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過股票上市，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以在資本市場(chǎng)上籌集到大量的資金。同時(shí)，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的知名度和公司的形象。

俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營(yíng)透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價(jià)波動(dòng)對(duì)公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開上市將耗費(fèi)公司的大量精力和財(cái)力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險(xiǎn)。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場(chǎng)的秩序，證券管理部門、證券市場(chǎng)都會(huì)規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時(shí)限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動(dòng)性差，其未來股價(jià)的波動(dòng)較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時(shí)變現(xiàn)，無疑增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。

在我國(guó)，到目前為止還沒有開設(shè)完整的二板市場(chǎng)。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國(guó)中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出現(xiàn)狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實(shí)踐中摸索的階段。在我國(guó)目前還沒有合適的二板市場(chǎng)能夠讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國(guó)家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出。實(shí)際上，我國(guó)目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場(chǎng)上市并取得了巨大成功，為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（NASDAQ）的大門再次向中國(guó)企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國(guó)際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個(gè)企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。

2.2股份回購

如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在渡過了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成長(zhǎng)為一個(gè)有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開上市的條件，它們一般會(huì)選擇股權(quán)回購的方式實(shí)現(xiàn)退出。

股份回購一般包括兩種回購方式:創(chuàng)業(yè)者回購風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份。前者是通過買股期權(quán)的形式來實(shí)現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險(xiǎn)投資簽訂投資協(xié)議時(shí)，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)給予風(fēng)險(xiǎn)投資家一項(xiàng)選擇權(quán)，他可以在今后某一時(shí)間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價(jià)格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權(quán)的形式來實(shí)現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一項(xiàng)選擇權(quán)，讓其在今后某一時(shí)間以相同或類似的形式及股票價(jià)格購買風(fēng)險(xiǎn)投資家手中的股票。在股權(quán)回購時(shí)到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來進(jìn)行，這主要看風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍看好的公司，則可能會(huì)采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)急需引入風(fēng)險(xiǎn)投資，則可能會(huì)采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購是采用賣股期權(quán)進(jìn)行回購的。一般而言，在風(fēng)險(xiǎn)投資投入時(shí)投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購的協(xié)議，包括回購條件、回購價(jià)格和回購時(shí)間等。

股份回購對(duì)于大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資者來說，是一個(gè)備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不是很成功的時(shí)候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購對(duì)投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從風(fēng)險(xiǎn)投資家手中回購股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國(guó)，從企業(yè)數(shù)目來看，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購已成為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國(guó)目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢(shì)看，股份回購應(yīng)該是未來我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出的一種現(xiàn)實(shí)選擇。

2.3兼并與收購

兼并與收購（MergeandAcquisition，M&A）是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險(xiǎn)投資商在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候，通過并購的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣出，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。其中兼并是指由一家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其他一家或幾家獨(dú)立的公司合并組成的新公司，而實(shí)力較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位；收購則是指企業(yè)通過證券市場(chǎng)購買目標(biāo)公司的股份或者購買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。不過，對(duì)于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對(duì)其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購”則是指風(fēng)險(xiǎn)投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險(xiǎn)公司，由其繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項(xiàng)合計(jì)占31％，但收益率僅為IPO的1／5。

無論采用那種方式并購，時(shí)機(jī)選擇非常重要。時(shí)機(jī)選擇適宜，風(fēng)險(xiǎn)投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高時(shí)把公司出售。這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以獲得最大的投資收益。

由中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）編纂的《2003年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)調(diào)查分析報(bào)告》顯示，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出項(xiàng)目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的64個(gè)項(xiàng)目得到全部或部分的退出；62個(gè)提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個(gè)項(xiàng)目，占到了82%；以其他退出方式退出的項(xiàng)目相對(duì)較少，比例都在10%以下。

2005年4月，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）公布的《2004年度中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報(bào)告》表明，2004年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資延續(xù)了2003年以來的回暖趨勢(shì)，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)。在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項(xiàng)目方式的信息，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)近3年共123個(gè)退出項(xiàng)目中，有49個(gè)項(xiàng)目以國(guó)內(nèi)企業(yè)收購的方式退出，占退出項(xiàng)目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主渠道。

股權(quán)并購在我國(guó)如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時(shí)間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，因此具有強(qiáng)大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險(xiǎn)投資本身具有高風(fēng)險(xiǎn)性，這就使得一些風(fēng)險(xiǎn)投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實(shí)現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。

2.4破產(chǎn)清算

破產(chǎn)清算是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會(huì)帶來部分損失，但也是明智之舉的，因?yàn)橥对诓涣计髽I(yè)中的資金存在一定的機(jī)會(huì)成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時(shí)收回資金投入到下一個(gè)更有希望的項(xiàng)目中去。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項(xiàng)目面臨失敗或缺少足夠的成長(zhǎng)性時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報(bào)更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機(jī)會(huì)。在很多時(shí)候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。

3結(jié)語

從上文對(duì)每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報(bào)率最高的方式，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購是投資收回最迅速的方法，股份回購作為一種備用手段是風(fēng)險(xiǎn)投資能夠收回的一個(gè)基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時(shí)減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對(duì)地去評(píng)判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險(xiǎn)投資公司，在決定退出投資時(shí)，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的自身特點(diǎn)和當(dāng)時(shí)的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。

目前，在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出活動(dòng)還不是十分活躍，風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一個(gè)亞新生事物，還需要我們?cè)诮窈蟮膶?shí)踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)去發(fā)展去完善。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在考慮退出方案的時(shí)候，一定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國(guó)的實(shí)際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下設(shè)計(jì)并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。

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第6篇

[關(guān)鍵詞]風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制渠道

一、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的現(xiàn)狀

風(fēng)險(xiǎn)投資（Venturecapital），又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)資本，是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過科學(xué)評(píng)估和嚴(yán)格的篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的創(chuàng)新或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品，并以其長(zhǎng)期積累的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)信息往來輔導(dǎo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)以獲取資本增值的投資行為。

風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)是一種追逐高利潤(rùn)、高回報(bào)的金融資本。風(fēng)險(xiǎn)投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長(zhǎng)期持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的高額利潤(rùn)。風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)過一段時(shí)間的經(jīng)營(yíng)管理與培育之后，選擇一種合適的退出方式實(shí)現(xiàn)投資收益，并將投資再投入到下一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中去，在不斷的“投資—退出—再投資”的過程中實(shí)現(xiàn)資本的持續(xù)增值。因此在投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后將風(fēng)險(xiǎn)資本變現(xiàn)至關(guān)重要。所以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)需要選擇一定的方式通過資本市場(chǎng)將風(fēng)險(xiǎn)資本撤出，以求實(shí)現(xiàn)資本增值或者降低損失，為介入下一個(gè)項(xiàng)目做準(zhǔn)備。

我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)開始于20世紀(jì)80年代，被稱為創(chuàng)業(yè)投資。1985年1月11日，我國(guó)第一家專營(yíng)新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資的全國(guó)性金融企業(yè)——中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司在北京成立。經(jīng)過近10年的發(fā)展，到90年代中期步入迅速發(fā)展階段。這期間涌現(xiàn)了大批的風(fēng)險(xiǎn)投資公司和風(fēng)險(xiǎn)投資管理公司，參與投資了大量的高新技術(shù)項(xiàng)目和高新技術(shù)企業(yè)。到2002年，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的資金總量創(chuàng)造了歷史新高。但到了2003年風(fēng)險(xiǎn)資金的總量不但沒有增長(zhǎng)反而出現(xiàn)了下滑趨勢(shì)。

到20世紀(jì)90年代，風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)經(jīng)過10余年的發(fā)展，許多風(fēng)險(xiǎn)資本到了從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)退出實(shí)現(xiàn)收益的階段，但我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的不完善、多層次資本市場(chǎng)的不健全，使得這些早期投入雖已到了收獲季節(jié)的資金無法及時(shí)變現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司難以融到新的資金進(jìn)行新的投資，追求的高風(fēng)險(xiǎn)高收益無法實(shí)現(xiàn)，造成許多風(fēng)險(xiǎn)投資公司無力進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，也不愿再進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制，已成為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資常見的幾種退出渠道

從風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷程來看，目前，風(fēng)險(xiǎn)投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：

1.公開上市

公開上市(InitialPublicOffering,簡(jiǎn)稱IPO）,是指風(fēng)險(xiǎn)投資的股份通過資本市場(chǎng)第一次向公眾發(fā)行,從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。

上市一般分為主板市場(chǎng)和二板市場(chǎng)。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司協(xié)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場(chǎng)上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場(chǎng)，其相對(duì)于主板市場(chǎng)而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長(zhǎng)潛力的高科技企業(yè)。

公開上市是金融市場(chǎng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的一種確認(rèn)，這種方式不但保持了企業(yè)的獨(dú)立性，而且有助于企業(yè)提高聲譽(yù)、樹立形象，并能為企業(yè)后續(xù)發(fā)展提供順暢的融資渠道。

2.兼并與收購（M＆A，MergerAndAcquisition）

兼并與收購是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的比較常用的一種方式，是投資商通過并購的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣出，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。兼并是只有一家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其它幾家獨(dú)立的公司合并組成的新公司，而實(shí)現(xiàn)較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位；收購則是指企業(yè)通過證券市場(chǎng)購買目標(biāo)公司的股份或者購買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購和二期收購。一般收購，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。而二期收購則是指風(fēng)險(xiǎn)投資者將其所持有的股份賣給另一家公司，由其繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。

3.管理層收購（MBOManagementBuy—outs）

管理層收購是在風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層為了不使股份被其他公司擁有，采取主動(dòng)回購風(fēng)險(xiǎn)投資家手中持有的本公司的股份。公司管理層可以以個(gè)人資信做擔(dān)保，或以即將收購的公司資產(chǎn)做擔(dān)保，向銀行或其他金融機(jī)構(gòu)借入資金，將股份買回，風(fēng)險(xiǎn)投資家成功退出。在風(fēng)險(xiǎn)投資的導(dǎo)入期和成長(zhǎng)期，風(fēng)險(xiǎn)投資所占風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股份額不是太大，比較適合采用這種途徑退出。管理層收購，雖然使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)保持相對(duì)獨(dú)立性，管理層仍持有對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制權(quán)，避免因風(fēng)險(xiǎn)資本的退出給運(yùn)營(yíng)造成的震動(dòng)，但是，其最終的實(shí)現(xiàn)，取決于管理層的收購意愿和實(shí)力。

4.清算（Write—off）

清算退出是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本家來說，一旦所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗，就不得不采用此種方式退出。因?yàn)橥顿Y在不良企業(yè)中的資金存在一定的機(jī)會(huì)成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時(shí)收回資金投入到下一個(gè)更有希望的項(xiàng)目中去。因此，清算退出雖然是迫不得已，但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。清算有三種方式：解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算。

三、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道分析

1.IP0方式退出困難

在常見的退出方式中，公開上市通常認(rèn)為是最理想的退出方式。據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的統(tǒng)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)投資的各種退出方式的年平均投資回報(bào)率為：并購為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。公開上市不僅為投資人和創(chuàng)業(yè)人帶來豐厚的回報(bào)，而且為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的后續(xù)發(fā)展創(chuàng)造了廣闊的空間，如果條件許可大部分風(fēng)險(xiǎn)投資者都會(huì)選擇上市退出。但上市退出必須有完善發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)做支撐，尤其是要具備面向中小高科技企業(yè)全面開放的二板市場(chǎng)，如美國(guó)的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場(chǎng)、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、比利時(shí)的EASDAQ市場(chǎng)、英國(guó)的AIM市場(chǎng),以及1999年第四季度開始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等。其中以美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)最為成功，約30%的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資都經(jīng)由這一市場(chǎng)退出。較早的計(jì)算機(jī)硬件公司如蘋果公司、微軟公司、英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范使得股份上市成為風(fēng)險(xiǎn)投資家首選的資本退出方式。

我國(guó)在2004年5月在深圳證券交易所開通了中小企業(yè)板，但其上市標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)入條件與主板市場(chǎng)一樣，還未真正成為為中小企業(yè)服務(wù)的二板市場(chǎng)，因此很難為處于高速成長(zhǎng)期的中小風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供進(jìn)入證券市場(chǎng)進(jìn)行交易的機(jī)會(huì)。所以在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和盈利水平都很難達(dá)到上市要求的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資選擇公開上市退出是不現(xiàn)實(shí)的，也是難以實(shí)現(xiàn)的。

2.風(fēng)險(xiǎn)資本股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出受到限制

股權(quán)轉(zhuǎn)讓依賴于成熟的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、資本市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)已經(jīng)成為風(fēng)險(xiǎn)資本股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的重要障礙，導(dǎo)致企業(yè)并購形式單一，加大了企業(yè)并購的難度和風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)由于企業(yè)被并購后影響其已有的地位和聲譽(yù)，可能會(huì)反對(duì)并購。

3.管理層收購是目標(biāo)公司管理層利用借貸所融資本購買本公司的股份，從而改變公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)或控制權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而通過重組目標(biāo)公司，實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益的一種并購行為。它對(duì)明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度、改善公司治理結(jié)構(gòu)、建立合理的公司激勵(lì)機(jī)制等起到了積極的作用。但在實(shí)際運(yùn)作中也暴露出許多與原始設(shè)想相背離的情況，如企業(yè)管理層利用職務(wù)之便進(jìn)行暗箱操作侵占國(guó)家資產(chǎn)問題、內(nèi)部人控制問題、MBO后企業(yè)的后續(xù)發(fā)展問題等，都使人們對(duì)管理層收購在我國(guó)的實(shí)踐提出質(zhì)疑。

4.清算退出比例偏低

清算作為風(fēng)險(xiǎn)投資止損的一種有效手段，風(fēng)險(xiǎn)投資者應(yīng)該有一個(gè)明確的認(rèn)識(shí)，應(yīng)摒棄我國(guó)長(zhǎng)期以來人們只賞識(shí)成功而唾棄失敗的思想，勇于面對(duì)失敗，重視機(jī)會(huì)成本，在風(fēng)險(xiǎn)投資達(dá)不到預(yù)期目的時(shí)應(yīng)及時(shí)止損，將損失降到最低。

通過以上的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)缺點(diǎn)。因此，不能絕對(duì)地去評(píng)判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險(xiǎn)投資公司，在決定退出投資時(shí)，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的自身特點(diǎn)和當(dāng)時(shí)的外部環(huán)境，靈活地選擇方式。

目前，在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出活動(dòng)還十分活躍，風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一個(gè)亞新生事物，還需要我們?cè)诮窈蟮膶?shí)踐中不斷總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)去發(fā)展去完善。

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第7篇

【關(guān)鍵詞】風(fēng)險(xiǎn)投資 退出方式 退出機(jī)制

風(fēng)險(xiǎn)投資作為我國(guó)中小型企業(yè)在高新技術(shù)領(lǐng)域內(nèi)的主要金融投資方式，已經(jīng)越來越得到相關(guān)部分的重視和關(guān)注，通過總結(jié)西方發(fā)達(dá)國(guó)家的投資經(jīng)驗(yàn)我們能夠知道，一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與高新技術(shù)的研發(fā)是密不可分的，從某一角度來講，高新技術(shù)研發(fā)成果的更新?lián)Q代速度快慢決定了國(guó)家經(jīng)濟(jì)水平的高低，就我國(guó)而言，由于國(guó)家正處于社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)建設(shè)的發(fā)展時(shí)期，因此，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展并不樂觀，業(yè)務(wù)所受局限性也比較大。

一、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的現(xiàn)狀

（一）股份回購融資比較困難

風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)通常在對(duì)投資人持有的股份進(jìn)行回購時(shí)常采用現(xiàn)金交易方式，倘若公司的流動(dòng)資金不足，盡管它能夠通過向銀行借貸的方式來支付回購所需要的大量資金，但是會(huì)極大的提高公司的負(fù)債率，使公司的一些決策和行為受到很大的限制，因此，企業(yè)在決定回購?fù)顿Y人的股份之前一定要儲(chǔ)備好大量的回購資金，倘若投資人向企業(yè)索要更多的回購資金，那么同樣也會(huì)提高其與投資企業(yè)的談判失敗的概率。

（二）產(chǎn)權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓暫居主渠道地位

目前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制還不夠系統(tǒng)、完善，產(chǎn)權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)染仍然是退出機(jī)制所應(yīng)用的主要風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式。盡管IPO的現(xiàn)代性體現(xiàn)較為明顯，但產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓相對(duì)IPO而言，具有最明顯的優(yōu)勢(shì)就是成本低廉、對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不構(gòu)成威脅、退出周期短、另外還可以在退出風(fēng)險(xiǎn)資金時(shí)可以同股權(quán)購買方共同協(xié)商，選擇一種最佳的渠道來退出風(fēng)險(xiǎn)投資，就現(xiàn)階段的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)而言，這無疑是最能夠符合市場(chǎng)實(shí)際情況的一種退出方式，甚至是在未來很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都是風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)一種最佳的退出方式。

（三）風(fēng)險(xiǎn)資本IPO退出門檻較高

IPO可以說是風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家最青睞和最希望選擇的一種風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式，因?yàn)槠淦骄貓?bào)率要遠(yuǎn)高于其它方式進(jìn)行的企業(yè)回購和企業(yè)購并。但是就我國(guó)目前的金融行業(yè)發(fā)展來看，IPO這種退出方式只能有為數(shù)不多的企業(yè)能夠應(yīng)用，導(dǎo)致這一結(jié)果的因素有很多，但最為主要的我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展水平還比較低，尤其是在有關(guān)證券法律法規(guī)的確立方面，根本無法實(shí)現(xiàn)與IPO的對(duì)接，中小型投資企業(yè)除了僅有少量的企業(yè)除了上市的股本總額要求低以外，大部分還是沿用了主板的游戲規(guī)則。

二、影響我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的因素分析

（一）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制權(quán)

選用首次公開上市退出，將風(fēng)險(xiǎn)投資家們所持有的股份控制權(quán)消弱，這樣風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的控股權(quán)就會(huì)加大，而并購、回購等風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家擴(kuò)大企業(yè)的控股權(quán)是十分無益的，甚至還會(huì)引起投資家和企業(yè)家之間的矛盾，將他們之間的利益沖突激化到最大。

（二）經(jīng)濟(jì)景氣程度

風(fēng)險(xiǎn)投資家們會(huì)根據(jù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化和景氣程度而選擇最合適的退出方式，當(dāng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)情況處于繁榮或鼎盛時(shí)期，市場(chǎng)資金流動(dòng)量比較大、流動(dòng)速度比較快時(shí)，投資家們就會(huì)信心十足，因此他們常常會(huì)選擇首次公開上市退出方式，這樣他們的成功率也會(huì)相應(yīng)提高，而當(dāng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)氣氛比較低迷時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家們選擇首次公開上市退出方式的概率就會(huì)相應(yīng)提升。

三、有效發(fā)揮我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制效果的對(duì)策

（一）完善產(chǎn)權(quán)交易機(jī)制

首先，我國(guó)政府應(yīng)當(dāng)完善和優(yōu)化有關(guān)產(chǎn)權(quán)交易的有關(guān)法律條令。目前我國(guó)有關(guān)產(chǎn)權(quán)交易的法律法規(guī)比較零散、混亂，沒有建立完整、系統(tǒng)的法律配套體系，比如破產(chǎn)法、反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法等等。此外，與企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓有關(guān)的社會(huì)保障問題、景榮問題、資產(chǎn)問題、稅收問題等等也必須要在法律完善過程中得以體現(xiàn)，這也就要求政府部門制定投以的指導(dǎo)和管理方針，幫助企業(yè)明確在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)上的法律定位、監(jiān)管途徑和監(jiān)管主體，使產(chǎn)權(quán)交易過程中的所有環(huán)節(jié)和細(xì)節(jié)都能夠有法可依、有跡可循。其次，加大政府部門政策保護(hù)和扶持力度。我國(guó)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)秩序還比較混亂，正處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成長(zhǎng)期，經(jīng)驗(yàn)和資歷都尚且不足，收入也不夠穩(wěn)定，而產(chǎn)權(quán)交易常常作為非營(yíng)利性機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)啟用最好的服務(wù)功能，此時(shí)，政府部門就叫加大對(duì)市場(chǎng)的保護(hù)力度，同時(shí)給予大量的資金支援，以保證市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)交易的穩(wěn)定進(jìn)行。

（二）中介機(jī)構(gòu)建設(shè)

我國(guó)現(xiàn)階段的專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)十分少見，這在一定程度上也限制了風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的發(fā)展和運(yùn)行。風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)存在的主要作用具有有以下兩種：第一，知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估機(jī)構(gòu)能夠風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)值進(jìn)行科學(xué)有效分評(píng)估，無形中就為公司的科技成果爭(zhēng)取到更大的股份權(quán);第二，標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證機(jī)構(gòu)能夠?qū)ζ涓咝录夹g(shù)領(lǐng)域的內(nèi)開發(fā)成果和研究技術(shù)的現(xiàn)代性進(jìn)行甄別，看是否能夠達(dá)到相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)。

總而言之，我國(guó)目前關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制的完善措施還沒有真正發(fā)揮作用，退出方式選擇的靈活性也不夠理想，除此之外，退出機(jī)制的完善過程也經(jīng)常受到一些不確定的外界因素干擾，因此才會(huì)使我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展受到制約，進(jìn)入發(fā)展困難期。風(fēng)險(xiǎn)投資最為現(xiàn)代社會(huì)的一種亞新事物，仍有待我們?nèi)ネ晟坪蛢?yōu)化，同時(shí)要在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)的過程中思考退出方式選擇的合理性和科學(xué)性，以便能夠根據(jù)實(shí)際情況選擇最佳的退出方式來完成風(fēng)險(xiǎn)投資退出行為，并在政府的幫助下，制定出實(shí)用性更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方案。

參考文獻(xiàn)：

第8篇

【關(guān)鍵字】：風(fēng)險(xiǎn)投資，退出機(jī)制，IPO，企業(yè)并購，回購，清算

Study on the Venture Capital Exit Mechanism in China

Abstract

High-tech industry has become a focus which our country put more and more emphasis on. While venture capital as the best choice for the investment，has increasingly become a mainstream mode of operation of the capital. Venture capital originated in the United States. Since the mid-1980s China has begun to develop venture capital for over 20 years. Though many developments have been introduced，compared with the developed countries of the world，especially the United States ，there is still a long way to go. Capital exit process as the main method to realize investment revenue has meet many obstacles as a result of our laws and regulations，market structure，and other factors. This has become the major problem which constraining the development of venture capital in China. This paper intends to illustrate the Venture Capital Exit Mechanism and compare China's modern with that of America to draw a conclusion. As a result of our law and market structure， exiting from the capital market is extremely difficult. Aiming to solve this problem，the improvement of the capital market， the improve of the government functions， and the improvement of investment institutions have to be introduced. Only in this way， the evolution of venture capital exit mechanism in China can be witnessed.

Keywords : venture capital，exit mechanism，IPO，mergers and acquisitions，repurchase，write- off

目 錄

一 序言…………………………………………………………………………1

二 文獻(xiàn)綜述……………………………………………………………………1

三　風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制概述……………………………………………………1

(一)風(fēng)險(xiǎn)投資定義的發(fā)展……………………………………………………1

(二)風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作機(jī)制……………………………………………………2

(三)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的意義和作用………………………………………2

(四)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的主要形式…………………………………………3

四　中美風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的現(xiàn)狀分析………………………………………4

(一)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的發(fā)展與現(xiàn)狀…………………………………4

(二)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的現(xiàn)狀…………………………………………5

(三)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的癥結(jié)分析……………………………………6

五　取長(zhǎng)補(bǔ)短，建設(shè)有中國(guó)特色風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的建議…………………7

(一)構(gòu)建完善的多層資本市場(chǎng)體系…………………………………………7

(二)加大政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的支持力度………………………………………8

(三)健全和完善以投資銀行為主體的中介服務(wù)體系………………………8

參考文獻(xiàn)…………………………………………………………………………9

一 序言

風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的資本運(yùn)作方式，不僅對(duì)于促進(jìn)資本市場(chǎng)的活躍有著積極作用，同時(shí)，對(duì)于我國(guó)的本土新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展亦能起到推波助瀾的作用。而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作機(jī)制簡(jiǎn)單概括來說就是融資，投資，退出的循環(huán)往復(fù)。資本運(yùn)作的目的是為了資本增值，風(fēng)險(xiǎn)投資的真正回報(bào)的實(shí)現(xiàn)是在退出過程中體現(xiàn)的。所以，退出機(jī)制是否完善，決定了風(fēng)險(xiǎn)投資能否成功取得收益。當(dāng)今世界，無論是風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)源地美國(guó)，還是較為發(fā)達(dá)的歐洲，或者我國(guó)港臺(tái)地區(qū)，其退出機(jī)制從具體來看也不盡相同，這主要取決于法律法規(guī)，資本市場(chǎng)的完善程度等因素，而中國(guó)是在80年代中期才正式開始有了風(fēng)險(xiǎn)投資，目前來看各方面的體制仍不夠完善，市場(chǎng)不夠規(guī)范，制約了風(fēng)險(xiǎn)投資的快速發(fā)展。

本文針對(duì)的就是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制，從現(xiàn)狀入手，與美國(guó)進(jìn)行對(duì)比，尋找退出機(jī)制中存在的問題根源，從法律，市場(chǎng)，投資者角度提出改進(jìn)意見。本文主要分序言，文獻(xiàn)綜述，風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制概述，中美風(fēng)險(xiǎn)投資現(xiàn)狀分析，取長(zhǎng)補(bǔ)短，建設(shè)有中國(guó)特色風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的一點(diǎn)建議等5個(gè)部分進(jìn)行研究、討論。希望通過此次研究能夠?qū)ξ覈?guó)風(fēng)險(xiǎn)投資如何完善退出機(jī)制提供幫助。

二 文獻(xiàn)綜述

自從1985年中央頒布《關(guān)于科學(xué)技術(shù)體制改革的決定》開始，經(jīng)過了20多年的歷史，而縱觀世界，美國(guó)是風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)源地，至今已有50多年歷史，同時(shí)，作為對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資過程中重要一環(huán)的退出機(jī)制的研究，許多學(xué)者都做出了相當(dāng)大的貢獻(xiàn)。毛艷，任曉宇（2005）在回顧了美國(guó)從70年代到當(dāng)今風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的歷史，指出美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式是從早期的出售為主，由于90年代證券市場(chǎng)的火熱，變?yōu)榱松鲜袨橹鳎衷谶M(jìn)入21世紀(jì)后因?yàn)樽C券市場(chǎng)的萎縮使得，出售重新占據(jù)主導(dǎo)地位的發(fā)展過程，得出資本市場(chǎng)的完善度與退出方式選擇有很大關(guān)系。而劉健均（2003）則認(rèn)為傳統(tǒng)的“上市，出售，回購與清算”并不能體現(xiàn)退出方式的本質(zhì)特征，故將出售以運(yùn)作方式的不同分為“將所持股份轉(zhuǎn)讓給戰(zhàn)略投資者或其他創(chuàng)投”以及“借助于被整體收購實(shí)現(xiàn)投資退出”。Pierre Giot和Armin Schwienbacher（2004）更利用具體數(shù)據(jù)模型，分析了IPO，出售，回購以及清算對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資收益的異同，總結(jié)了各方式所適用的特定情形。

但是風(fēng)險(xiǎn)投資理論上的退出方式在我國(guó)卻有著與多障礙，吳鵬飛（2003）指出，我國(guó)相關(guān)法律對(duì)于退出方式的選擇有著許多制約，嚴(yán)重阻礙了我國(guó)整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展；馬（2002）也提到政府的職能以及市場(chǎng)的體制對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。

Mike Wright（2007）以歐洲的眼光，對(duì)比了中國(guó)和歐洲的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的不同，得出中國(guó)的體制導(dǎo)致了歐洲的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式與在中國(guó)存在很大不同。

所以本文著重于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制進(jìn)行探討，借助對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的現(xiàn)狀分析并與美國(guó)數(shù)據(jù)對(duì)比，來尋求癥結(jié)，然后找出現(xiàn)階段可行的改革意見。

三　風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制概述

(一)風(fēng)險(xiǎn)投資定義的發(fā)展

風(fēng)險(xiǎn)投資，或者稱為創(chuàng)業(yè)投資，其最早的概念是由1973年“美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)”成立時(shí)在美國(guó)創(chuàng)業(yè)協(xié)會(huì)章程中所給出的，“所謂創(chuàng)業(yè)資本，系指由專業(yè)機(jī)構(gòu)提供的投資于極具增長(zhǎng)潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)并參與其管理的權(quán)益資本”。隨后，美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)又將其典型特征歸結(jié)為：(1)以具有高成長(zhǎng)性創(chuàng)業(yè)企業(yè)為投資對(duì)象；(2)通過股權(quán)投資的方式進(jìn)行投資；(3)為新產(chǎn)品或服務(wù)的開發(fā)提供支持；(4)通過積極的參與為所投資的企業(yè)提供增值服務(wù)；(5)為了獲得高收益，通常需要冒高風(fēng)險(xiǎn)；(6)傾向于進(jìn)行長(zhǎng)期投資。

到了二十世紀(jì)八十年代，英國(guó)創(chuàng)業(yè)投資和歐洲創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)給予的定義為：系指為未上市企業(yè)提供股權(quán)資本但并不以經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品為目的的投資行為。這個(gè)定義與73年的相比首先在投資對(duì)象上不再特別規(guī)定為新興產(chǎn)業(yè)，其次必須為未上市企業(yè)，第三明確了風(fēng)險(xiǎn)投資的資本經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)不是以經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品為目的，最后把原先界定的需由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的概念放寬，使得許多非專業(yè)機(jī)構(gòu)，比如天使投資或者公司附屬創(chuàng)投機(jī)構(gòu)也能包含其中。

OECD（國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織）在1996年發(fā)表的《創(chuàng)業(yè)投資與創(chuàng)新》報(bào)告中，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資重新界定為：“是一種投資于未上市的新興創(chuàng)業(yè)企業(yè)并參與管理的投資行為。其價(jià)值是由創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資家通過資金和專業(yè)技能所共同創(chuàng)造的。”

如今對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的最一般界定為：所謂“風(fēng)險(xiǎn)投資”，系指向具有高增長(zhǎng)潛力的為上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，并通過提供創(chuàng)業(yè)管理服務(wù)參與所投資企業(yè)的創(chuàng)業(yè)過程，以期在所投資企業(yè)相對(duì)成熟后通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)高資本增值收益的資本運(yùn)營(yíng)方式。

(二)風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作機(jī)制

簡(jiǎn)單來說，風(fēng)險(xiǎn)投資分為融資，投資，退出這三個(gè)方面。

融資也就是基金的募集，分為公募與私募。前者指以公開的方式向非特定投資者募集；后者指通過私下方式向特定投資者募集資金。由于風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性，而且其所追求的長(zhǎng)期投資回報(bào)，注定了風(fēng)險(xiǎn)投資更適合于向特定投資者募集資金，這類投資者一般具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)鑒別與承受能力，同時(shí)不是通過短期買進(jìn)賣出獲取利差的機(jī)構(gòu)或較富有的個(gè)人。按交易方式不同，投資基金分為開方式與封閉式。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的低流動(dòng)性，以及產(chǎn)權(quán)固定，封閉式基金顯然更有利于從事長(zhǎng)期投資并進(jìn)行相對(duì)周密和從容的投資安排。

風(fēng)險(xiǎn)資金來源基本由以下幾個(gè)方面：(1)富有個(gè)人(2)大型企業(yè)(3)銀行等金融機(jī)構(gòu)(4)政府部門(5)基金會(huì)或捐贈(zèng)基金(6)養(yǎng)老金(7)保險(xiǎn)公司，等。而每個(gè)國(guó)家由于國(guó)情不同，所以風(fēng)險(xiǎn)投資的資金來源構(gòu)成比例也不盡相同，就中國(guó)而言，風(fēng)險(xiǎn)資金來源各個(gè)國(guó)家有所不同，在中國(guó)，2004 年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資資本主要來源于非國(guó)有獨(dú)資企業(yè)、國(guó)有獨(dú)資企業(yè)、政府、外資、金融和其他性質(zhì)企業(yè)。非國(guó)有獨(dú)資企業(yè)占比最高，為35%；其次為國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，占比22%。中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資資本中有17%來自于政府。[ 王松奇，《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告2004》，經(jīng)濟(jì)管理出版社，2004年版，第11頁 ]

投資階段應(yīng)該進(jìn)一步細(xì)分為項(xiàng)目篩選，投資安排，項(xiàng)目監(jiān)控。項(xiàng)目篩選是對(duì)投資的前提性工作，投資安排主要研究以何種方式投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)以及所持股份的比例等，項(xiàng)目監(jiān)控則是實(shí)時(shí)地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制與收益分析。

所謂風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制，是指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟或不能繼續(xù)健康發(fā)展的情況下，將所投入的資本由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資本形態(tài)，以實(shí)現(xiàn)資本增值或避免和降低財(cái)產(chǎn)損失的機(jī)制及相關(guān)配套制度安排。風(fēng)險(xiǎn)投資的本質(zhì)是資本運(yùn)作，退出是實(shí)現(xiàn)收益的階段，同時(shí)也是全身而退進(jìn)行資本再循環(huán)的前提。

(三)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的意義和作用

風(fēng)險(xiǎn)投資的本性是追求高回報(bào)的，這種回報(bào)不可能像傳統(tǒng)投資一樣主要從投資項(xiàng)目利潤(rùn)中得到，而是依賴于在這種“投入—回收—再投入”的不斷循環(huán)中實(shí)現(xiàn)的自身價(jià)值增值。所以，風(fēng)險(xiǎn)投資賴以生存的根本在于資本的高度周期流動(dòng)，流動(dòng)性的存在構(gòu)筑了資本退出的有效渠道，使資本在不斷循環(huán)中實(shí)現(xiàn)增值，吸引社會(huì)資本加入風(fēng)險(xiǎn)投資行列。投資家只有明晰的看到資本運(yùn)動(dòng)的出口，才會(huì)積極的將資金投入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。因此，一個(gè)順暢的退出機(jī)制也是擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)投資來源的關(guān)鍵，這就從源頭上保證了資本循環(huán)的良性運(yùn)作。可以說，退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)資本循環(huán)流動(dòng)的中心環(huán)節(jié)。

風(fēng)險(xiǎn)投資與一般投資相比風(fēng)險(xiǎn)極高，其產(chǎn)生與發(fā)展的基本動(dòng)力在于追求高額回報(bào)，而且由于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)本身所固有的高風(fēng)險(xiǎn)，使風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目和非風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目相比更容易胎死腹中。一旦風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目失敗，不僅獲得資本增值的愿望成為泡影，能否收回本金也將成為很大的問題。風(fēng)險(xiǎn)投資家最不愿看到的就是資金沉淀于項(xiàng)目之中，無法自拔。因此，投資成功的企業(yè)需要退出，投資失敗的企業(yè)更要有通暢的渠道及時(shí)退出，如利用公開上市或?qū)⒐蓹?quán)轉(zhuǎn)讓給其他企業(yè)、規(guī)范的破產(chǎn)清算等，以盡可能將損失減少至最低水平。

風(fēng)險(xiǎn)投資是一種循環(huán)性投資，其賴以生存的根本在于與高風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的高度的資本周期流動(dòng)，它通過不斷進(jìn)入和退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)資本價(jià)值的增值。風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)生的意義在于扶持潛力企業(yè)成長(zhǎng)，那么其自身有限的資產(chǎn)就必須具備一定的流動(dòng)性，才能不斷地扶持新企業(yè)。如果缺乏退出機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資者投入到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資金達(dá)到預(yù)期增值目的后，卻難以套現(xiàn)，將會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)投資者的資產(chǎn)陷入停滯狀態(tài)，它就無法再去尋找新的投資對(duì)象，那么，這種風(fēng)險(xiǎn)投資本身也失去了存在的意義。

風(fēng)險(xiǎn)投資所投資的企業(yè)往往是比較“新”的企業(yè)（包括重組、并購等），或者說是高新技術(shù)的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)，而市場(chǎng)也缺少對(duì)于其本身價(jià)值評(píng)估的度量標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)檫@類企業(yè)的無形資產(chǎn)往往占有很高比重，并且評(píng)定企業(yè)需要看其未來的成長(zhǎng)，所以按照風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制，投資者所獲得的資產(chǎn)增值恰恰可以作為一個(gè)比較客觀的市場(chǎng)依據(jù)，如此，市場(chǎng)也將更成熟與規(guī)范。

(四)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要形式

1．首次公開上市

首次公開上市是指風(fēng)險(xiǎn)投資者通過風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份公開上市，將擁有的私人權(quán)益資本轉(zhuǎn)換為公共股權(quán)資本，在交易市場(chǎng)取得認(rèn)可而轉(zhuǎn)手以實(shí)現(xiàn)資本增值的方式，它既包括主板市場(chǎng)，也包括二板市場(chǎng)或場(chǎng)外市場(chǎng)。主板市場(chǎng)是指一般發(fā)行人發(fā)行股份、上市規(guī)則嚴(yán)格的證券市場(chǎng)，其更強(qiáng)調(diào)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入總量和利潤(rùn)率等歷史記錄，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)都難以達(dá)到其嚴(yán)格的上市要求。二板市場(chǎng)是指主要供中小風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，特別是高科技企業(yè)發(fā)行上市的市場(chǎng)，有著不同于主板市場(chǎng)的上市條件和運(yùn)作規(guī)則，上市要求相對(duì)較低，這是風(fēng)險(xiǎn)資本最主要的退出方式。其中二板市場(chǎng)是創(chuàng)業(yè)資本的最佳退出場(chǎng)所，美國(guó)大多的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股票都是選擇在二板市場(chǎng)上進(jìn)行公開上市交易。1971年美國(guó)證券商協(xié)會(huì)設(shè)立的專為新興中小企業(yè)服務(wù)的納斯達(dá)克電子交易系統(tǒng)(NASDAQ)即二板市場(chǎng)，它以寬松的上市條件和快捷的電子交易系統(tǒng)為一批高新技術(shù)企業(yè)提供了良好的上市環(huán)境，如著名的微軟公司、康柏通信公司、蘋果計(jì)算機(jī)公司等就通過IPO實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出，并獲得了豐厚的投資回報(bào)。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家而言，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以IPO方式退出可以使其退出價(jià)格最大化，從而得到最大的風(fēng)險(xiǎn)資本投資回報(bào)率；對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家而言，成功的IPO給創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)新努力加以股權(quán)補(bǔ)償，這給予他們強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)，且IPO能夠保持公司的獨(dú)立性，企業(yè)家在風(fēng)險(xiǎn)資本退出時(shí)有重獲企業(yè)控制權(quán)的期待，因而二者都偏好這種風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式。

2．企業(yè)并購

企業(yè)并購包括兼并和收購，是企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易的一種主要形式。這主要是當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到成熟階段時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)包裝成一個(gè)項(xiàng)目，出售給戰(zhàn)略投資者(另一家公司獲風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu))，實(shí)現(xiàn)投資退出，獲得風(fēng)險(xiǎn)收益。因而，按照出售的對(duì)象來分，企業(yè)并購可以分為兩種：一是由另一家公司整體購買的“一般收購”；二是由另一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)接手的“二期收購”。由于并不是所有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)都可以得到公開發(fā)行股票的機(jī)會(huì)，因此那些不具備條件上市的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)會(huì)選擇企業(yè)兼并和收購的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式。這種退出方式雖不能給投資者帶來了最佳的收益回報(bào)，但它卻是一種比較靈活的模式。20世紀(jì)90年代中期隨著第五次的并購浪潮的掀起，這種企業(yè)并購的方式越來越受到美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的青睞。

3．企業(yè)回購

企業(yè)回購是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層或者員工以現(xiàn)金、票據(jù)等有價(jià)證券購回已經(jīng)發(fā)行在外的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份，從而使得風(fēng)險(xiǎn)資本退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的行為。這種退出方式對(duì)大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)投資家而言是備用的，不是首選的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式。按照回購實(shí)施的主體來分，企業(yè)回購可以分為：管理層收購(MBO)，即由風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層通過融資的方式將風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的股份收購回來，支付方式主要是銀行舉債而來的現(xiàn)金、管理層的其他股權(quán)等；員工持股基金(ESOT)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家通過建立員工持股基金來購回風(fēng)險(xiǎn)投資家手中的股份，從而這些員工將持有風(fēng)險(xiǎn)資金原有的那部分股份；運(yùn)用衍生工具期權(quán)來進(jìn)行回購，包括買股期權(quán)和賣股期權(quán)。這是一種利弊共存的機(jī)制，即在公司購回自己的股份，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資家資本退出的同時(shí)也會(huì)減少公司股東的權(quán)益，危害到資本維持的原則，更有可能會(huì)侵害到債權(quán)人的利益。因而美國(guó)對(duì)股份回購在《美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)公司法》第6條關(guān)于“獲得與處置本公司股份的權(quán)力”有相應(yīng)的法律規(guī)定，以此來防范回購機(jī)制的弊端。

4．清算

清算是指企業(yè)因經(jīng)營(yíng)管理不善等原因解散或破產(chǎn)，進(jìn)而對(duì)其財(cái)產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)進(jìn)行清理與處置，風(fēng)險(xiǎn)投資不得不中途退出。清算退出主要有兩種方式: 一是破產(chǎn)清算，即公司因不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，被依法宣告破產(chǎn)的，由法院依照有關(guān)法律規(guī)定組織清算組對(duì)公司進(jìn)行清算。二是解散清算，即啟動(dòng)清算程序來解散風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。這種方式不但清算成本高，而且需要的時(shí)間也比較長(zhǎng)，因而不是所有的投資失敗項(xiàng)目都會(huì)采用這種方式。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資家而言，一旦確認(rèn)了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)失去了發(fā)展的可能性和成長(zhǎng)速度太過緩慢，不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的回報(bào)時(shí)，果斷地退出是明智的選擇，這樣可以盡可能地減少損失，收回資金用于新一輪的投資。

四　中美風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的現(xiàn)狀分析

(一)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的發(fā)展與現(xiàn)狀

美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)歷了五十多年風(fēng)雨，逐步形成了較為完善的退出機(jī)制。根據(jù)不同時(shí)期美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的不同，將其退出機(jī)制的發(fā)展歷程分為以下幾個(gè)階段[以下美國(guó)數(shù)據(jù)參考毛艷、任曉宇，《對(duì)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的分析及啟示》，《投資金融》，2005 年第12 期]:

20世紀(jì)70年代到80年代末(1983年除外)，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制主要是以企業(yè)并購和回購為主。美國(guó)對(duì)1970～1982年26支風(fēng)險(xiǎn)投資基金的442 筆投資所進(jìn)行的一項(xiàng)調(diào)查顯示，30%的風(fēng)險(xiǎn)投資是通過企業(yè)股票發(fā)行上市退出，23%通過兼并收購，6%通過企業(yè)股份回購，9%通過第二期收購，6%為虧損清償，26%因虧損而注銷股份。1987 年的股災(zāi)，受資公司發(fā)行的股票數(shù)量大大減少，從1983 年的121家減少到1988年的35家，募集的資金也由30億美元銳減到7.56億美元，迫使很多的風(fēng)險(xiǎn)投資公司不得不選擇其它的退出方式。在1987～1989年以并購或回購方式退出比例連續(xù)超過IPO 數(shù)量。

1990～1996年，占主流的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式是首次公開上市(IPO)。在這一時(shí)期隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，以及資本市場(chǎng)的日趨活躍，風(fēng)險(xiǎn)投資亦日漸繁榮。這一時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)投資資金呈逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)，加之納斯達(dá)克市場(chǎng)的活躍，為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供了上市的最佳場(chǎng)所。到1996年美國(guó)由風(fēng)險(xiǎn)投資支持的上市公司數(shù)量創(chuàng)歷史最高水平，達(dá)到268家，共融資198億美元。

1997年至今，隨著第五次并購浪潮的開始，風(fēng)險(xiǎn)投資家更多地采用并購的方式退出。1998 年美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的并購數(shù)目達(dá)到202家，募集到的資金79億美元，同期的公開發(fā)行上市卻只有75家，募集的資金只有38億美元。到2001年風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購的數(shù)目更是達(dá)到305家，比IPO數(shù)目高了近十倍。特別是近年來由于IPO深受美國(guó)二板市場(chǎng)低迷的影響，并購?fù)顺鲈谡麄€(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資退出中所占的比重越來越大。下表能夠更直觀的反應(yīng)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的比較：

表1 美國(guó)1997年～2001年IPO與M&A數(shù)據(jù)對(duì)比

M&A數(shù) IPO數(shù) 退出總數(shù) M&A比例（%） IPO比例（%）

1996 114 268 382 30 70

1997 160 131 291 55 45

1998 202 75 277 73 27

1999 235 233 468 50 50

2000 290 226 516 56 44

2001 305 37 342 89 11

數(shù)據(jù)來源： LexisNexis Statistical

(二)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的現(xiàn)狀

相比美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)歷了50多年的風(fēng)雨，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資只有二十多年的歷史，從上世紀(jì)80年代才開始發(fā)展，雖然發(fā)展迅速。但從下表的一些數(shù)據(jù)能夠看出我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制相比美國(guó)仍有一些差距：

表2 截至2003年底累計(jì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的退出方式情況

項(xiàng)目退出方式 已上市 被其他機(jī)構(gòu)收購 原股東（創(chuàng)業(yè)者）回購 管理層收購 清算

境內(nèi)上市 境外上市 境內(nèi)上市公司收購 境內(nèi)非上市或自然人收購 境外上市

比例（%） 9.4 5.6 7.5 27.3 2.6 17.9 10.9 18.8

15 37.4 17.9 10.9 18.8

數(shù)據(jù)來源：王松奇，《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告2004》，經(jīng)濟(jì)管理出版社，2004年版，第59頁

表3 2003年新增風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的退出方式分布

退出方式 上市 國(guó)內(nèi)企業(yè)收購 國(guó)外企業(yè)收購 創(chuàng)業(yè)者（原股東）回購 管理者收購 清算 未注明

比例（%） 5.4 33.3 7.1 25 11.3 14.9 3

數(shù)據(jù)來源：王松奇，《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告2004》，經(jīng)濟(jì)管理出版社，2004年版，第60頁

根據(jù)資料顯示，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式中，上市所占比例為15%，相比較美國(guó)近幾年的發(fā)展趨勢(shì)顯得偏高，但是上市退出比例高并不是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)的活躍或者牛市所致，主要原因正是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)導(dǎo)致境外上市所占比例過高，其相當(dāng)境內(nèi)的1/2，這使得中國(guó)國(guó)內(nèi)一些優(yōu)秀的企業(yè)自愿長(zhǎng)期游離在外，不利于本國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的長(zhǎng)期發(fā)展。

兼并收購所占比重在所有退出方式中相對(duì)最高，截至2003年的累計(jì)數(shù)為37.4%，而03年新增退出中，收購的比例達(dá)到了40.4%，可見采取收購方式退出的項(xiàng)目比例正逐年增多。但是與美國(guó)相比較，相差了1倍，這其中的大部分是境內(nèi)非上市或自然人收購，主要原因是法人股交易受限，并購?fù)ㄟ^現(xiàn)金方式而非股權(quán)置換，這就增大了交易難度。退出方式的單一也就使得回購和管理層收購的比例相比國(guó)際偏高。

(三)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的癥結(jié)分析

正如現(xiàn)狀所示，中國(guó)與美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式上存在一定的差距，而導(dǎo)致這些差距的原因，總結(jié)無非以下幾點(diǎn)：

1．缺乏適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資的完善的法律法規(guī)和制度體制

目前我國(guó)還沒有專門針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)法律法規(guī)，而現(xiàn)有的法律法規(guī)又存在一些不利于風(fēng)險(xiǎn)投資退出的條款，例如《公司法》要求公司上市要在股本規(guī)模、股東人數(shù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)入股比例、企業(yè)成立年限與盈利年限方面達(dá)到規(guī)定的要求。這增加了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市的難度，客觀上不利于風(fēng)險(xiǎn)資本通過上市方式退出。《公司法》還規(guī)定公司不得回購本公司股票。這阻礙了風(fēng)險(xiǎn)資本采取回購方式實(shí)現(xiàn)退出。另外《公司法》和《企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定的企業(yè)破產(chǎn)清算條件往往并非風(fēng)險(xiǎn)投資采取破產(chǎn)清算實(shí)現(xiàn)退出的最佳時(shí)機(jī)，這就加大了風(fēng)險(xiǎn)資本的損失。再者，《公司法》規(guī)定有限責(zé)任公司的股東不能自由轉(zhuǎn)讓出資，以及發(fā)起人持有的股份自公司成立之日起三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓的條款；有關(guān)證券法規(guī)還規(guī)定法人股不能流通，這時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)即便上市后也無法通過拋售股票的方式實(shí)現(xiàn)退出，只能采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓，這幾點(diǎn)都對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)機(jī)形成了障礙，使得退出的收益大大減少。

2．缺乏退出所需的合理的市場(chǎng)制度安排

主板市場(chǎng)門檻過高，難以形成為風(fēng)險(xiǎn)資本主要的退出渠道。由于目前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍規(guī)模較小，考慮到短期資金回報(bào)的壓力和分散化持有降低風(fēng)險(xiǎn)的要求，不太可能將絕大多數(shù)的資金都投入一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，一般風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)將很難僅靠風(fēng)險(xiǎn)投資達(dá)到主板上市的要求。即使達(dá)到，法人股也不能在二級(jí)市場(chǎng)流通。

場(chǎng)外交易市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，難以實(shí)現(xiàn)資本的有效退出。風(fēng)險(xiǎn)投資退出的實(shí)質(zhì)是產(chǎn)權(quán)在投資者之間的轉(zhuǎn)移，這依賴于確立明確的產(chǎn)權(quán)關(guān)系和發(fā)展健全的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)。多種形式的區(qū)域性場(chǎng)外交易市場(chǎng)，為眾多風(fēng)險(xiǎn)投資公司和大量尚未達(dá)到創(chuàng)業(yè)板上市條件或處于創(chuàng)業(yè)初期的中小企業(yè)提供了彼此選擇的場(chǎng)所和風(fēng)險(xiǎn)投資退出的渠道。而我國(guó)目前場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要集中在各省、市產(chǎn)權(quán)交易中心，造成交易成本過高，交易過程漫長(zhǎng)，容易錯(cuò)過最佳退出時(shí)機(jī)，并且產(chǎn)權(quán)交易中非證券化的實(shí)物交易占極大比重，不允許非上市公司交易，監(jiān)管落后。

3．缺乏有效的市場(chǎng)中介服務(wù)體系

包括投資銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、投資顧問、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、技術(shù)咨詢機(jī)構(gòu)等在內(nèi)的各類中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)將風(fēng)險(xiǎn)投資的各參與方緊密聯(lián)系在一起，把風(fēng)險(xiǎn)投資過程聯(lián)結(jié)為一個(gè)順暢的資本循環(huán)和增值過程。

目前我國(guó)缺乏為風(fēng)險(xiǎn)投資退出提供特殊服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)，已有的中介機(jī)構(gòu)魚目混雜，從業(yè)人員良莠不齊，而且服務(wù)質(zhì)量不盡人意。更令人擔(dān)心的是一些從業(yè)人員職業(yè)道德淡薄，這就加大了退出過程的信息搜尋成本、談判成本和運(yùn)營(yíng)成本，降低了市場(chǎng)交易的效率，也增加了退出過程的潛在道德風(fēng)險(xiǎn)。

4．風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式單一

與國(guó)際上較為流行的退出方式如公開上市、企業(yè)出售、股份回購、公司清算等方式相比，我國(guó)由于受到各種限制和制約，實(shí)際可以運(yùn)用的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式極少。以美國(guó)為例，由于其相對(duì)完善的市場(chǎng)，使得其在證券市場(chǎng)萎縮的情況下由過去的IPO為主轉(zhuǎn)為收購兼并為主，而我國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境由于限制較多、國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)力有限使得收購兼并并不能成為完全的主導(dǎo)方式。并且這一方式也無明確的法律地位，由于法人股不能流通，只能采取場(chǎng)外協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，并且多以現(xiàn)金方式交易，這就大大減少了風(fēng)險(xiǎn)投資公司的資本利得，同時(shí)增加了轉(zhuǎn)讓的難度。

5．企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)存在缺陷

理論和實(shí)踐證明，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本所采取的“國(guó)有國(guó)營(yíng)”的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)模式無法適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)和運(yùn)作規(guī)律。在國(guó)有獨(dú)資公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)下，委托問題無法解決，因而無論是監(jiān)督方案，還是激勵(lì)約束機(jī)制均無法解決風(fēng)險(xiǎn)資本的產(chǎn)權(quán)主體虛置、產(chǎn)權(quán)客體無人負(fù)責(zé)以及預(yù)算軟約束等問題。

五　取長(zhǎng)補(bǔ)短，建設(shè)有中國(guó)特色風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的建議

(一)構(gòu)建完善的多層資本市場(chǎng)體系

世界各國(guó)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)驗(yàn)表明，完善的資本市場(chǎng)體系是風(fēng)險(xiǎn)投資生存發(fā)展的決定性因素，也是風(fēng)險(xiǎn)資本通過各種渠道實(shí)現(xiàn)資本退出目標(biāo)的先決條件。目前我國(guó)資本市場(chǎng)體系尚欠完善，諸多限制條件制約了風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)行發(fā)展。借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)現(xiàn)狀，筆者認(rèn)為，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本退出機(jī)制應(yīng)是一個(gè)多渠道、多層次的交易體系。從長(zhǎng)期目標(biāo)和近期任務(wù)兩個(gè)角度考慮，建立和完善這一交易體系的工作重點(diǎn)包括兩項(xiàng):

首先，完善我國(guó)的證券市場(chǎng)，逐步建立我國(guó)的二板市場(chǎng)或創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，為風(fēng)險(xiǎn)資本的IPO 退出方式創(chuàng)造條件。建立專門面向創(chuàng)投企業(yè)的二板市場(chǎng)，是世界各國(guó)支持風(fēng)險(xiǎn)資本融資和退出的通行做法。我國(guó)雖然已在主板市場(chǎng)內(nèi)設(shè)立了中小企業(yè)板塊，為風(fēng)險(xiǎn)資本的融資和退出開辟了初步渠道，但我國(guó)現(xiàn)有的中小企業(yè)板與完整意義上的二板市場(chǎng)相比尚有較大距離。目前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在中小企業(yè)板上市面臨著條件苛刻、市場(chǎng)容量有限等障礙，難以滿足大量創(chuàng)投企業(yè)的上市需求。在我國(guó)理論界，關(guān)于建立二板市場(chǎng)的必要性及條件問題還有分歧。筆者認(rèn)為，雖然我國(guó)近期設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的條件尚不具備，但從支持風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)期目標(biāo)出發(fā)，建立我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)勢(shì)在必行。實(shí)際上，我國(guó)創(chuàng)立二板市場(chǎng)的條件正在成熟之中。一是有美國(guó)、香港等地的成功經(jīng)驗(yàn)可供我們借鑒;二是我國(guó)中小企業(yè)板的設(shè)立及平穩(wěn)運(yùn)行，正在積累一些有益的經(jīng)驗(yàn);三是目前我國(guó)正在積極推進(jìn)股權(quán)分置改革。這項(xiàng)改革的完成能為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的建立奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。然而，我們也必須清醒地認(rèn)識(shí)到，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和IPO并非風(fēng)險(xiǎn)投資退出的唯一渠道。盡管資本市場(chǎng)上要求盡快設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的呼聲很高，但根據(jù)我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)育不夠完善的實(shí)際狀況，設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)需謹(jǐn)慎行事。許多國(guó)家的二板市場(chǎng)建立不久又紛紛關(guān)閉，其原因關(guān)鍵還是證券市場(chǎng)的發(fā)育程度不夠。因此，建立我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資IPO渠道的近期工作中心，應(yīng)該是繼續(xù)完善證券市場(chǎng)，為建立二板市場(chǎng)創(chuàng)造條件。

其次，建立健全多層資本市場(chǎng)體系，為風(fēng)險(xiǎn)資本建立靈活多樣的退出機(jī)制創(chuàng)造條件。風(fēng)險(xiǎn)投資退出以回收資本、實(shí)現(xiàn)增值為最終目的，因此，其退出方式不能拘泥于某一種形式，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)或IPO并非風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道的唯一選擇。實(shí)際上在西方國(guó)家，風(fēng)險(xiǎn)資本的退出機(jī)制是一個(gè)多渠道、多層次的、靈活多樣的交易體系，除了IPO之外，借殼上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓(出售)、兼并、收購、企業(yè)回購、管理層收購、清算等方式，也是風(fēng)險(xiǎn)資本常用的撤出渠道。但是，風(fēng)險(xiǎn)資本多樣化的退出機(jī)制要以一個(gè)多層次的資本市場(chǎng)體系為基礎(chǔ)。西方國(guó)家資本市場(chǎng)體系是以主板市場(chǎng)和二板市場(chǎng)為主體，區(qū)域性證券交易市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)并存的多層次的資本市場(chǎng)交易體系。這一體系為不同層次的風(fēng)險(xiǎn)資本選擇多樣化的退出渠道提供了良好的外部環(huán)境。我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展歷史較短，多層資本市場(chǎng)體系建設(shè)尚存在許多亟待解決的問題，目前建立健全我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的主要工作包括:一是有選擇性地建立數(shù)個(gè)區(qū)域證券交易中心。新的區(qū)域性證券交易中心應(yīng)該既面向大型企業(yè)，又面向中小創(chuàng)投企業(yè)的股份上市交易，為風(fēng)險(xiǎn)資本提供便利的融資和退出渠道。二是試行創(chuàng)投企業(yè)股份在股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行交易。我國(guó)現(xiàn)有的股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，是為原STAQ 和NET系統(tǒng)掛牌公司和主板市場(chǎng)退市公司建立的股份轉(zhuǎn)讓交易平臺(tái)。選擇具備條件的高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)入股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓，能為風(fēng)險(xiǎn)投資開辟新的退出渠道。三是完善我國(guó)的產(chǎn)權(quán)交易中心建設(shè)，為風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的股份流通提供更為便利的條件。一方面，可選擇有條件的產(chǎn)權(quán)交易中心，進(jìn)行高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)柜臺(tái)交易;另一方面，選擇有條件的產(chǎn)權(quán)交易所，進(jìn)行創(chuàng)投企業(yè)股權(quán)掛牌交易試點(diǎn)。與IPO相比，產(chǎn)權(quán)交易具有門檻低、限制條件少、交易方便靈活等諸多優(yōu)勢(shì)，能為風(fēng)險(xiǎn)資本選擇多樣化的退出方式創(chuàng)造有利條件，更重要的是，能夠以區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)為基礎(chǔ)，建立全國(guó)聯(lián)交系統(tǒng)，進(jìn)而建立和完善三板市場(chǎng)，并與主板、二板市場(chǎng)相互配合，逐步形成我國(guó)完善的多層次的資本市場(chǎng)體系。

(二)加大政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的支持力度

政府的大力扶持是世界各國(guó)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的通行做法，它能夠營(yíng)造整個(gè)社會(huì)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的良好氛圍，有利于形成一個(gè)國(guó)家完善的風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行機(jī)制。目前我國(guó)政府扶持風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的工作重心應(yīng)該是努力創(chuàng)造良好的政策制度環(huán)境，主要工作包括兩個(gè)方面:其一，加大對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的財(cái)政稅收政策支持力度。世界許多國(guó)家或地區(qū)為了鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展，都制定了一系列的財(cái)政稅收優(yōu)惠政策。借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)也應(yīng)該在原有相關(guān)政策基礎(chǔ)上，從稅收、信貸、擔(dān)保、政府補(bǔ)貼等方面，加大對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的政策支持力度。其具體措施包括:(1)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資提供更多財(cái)政扶持政策，如財(cái)政投資、低息優(yōu)惠貸款、風(fēng)險(xiǎn)損失補(bǔ)貼、貸款貼息、獎(jiǎng)勵(lì)等靈活多樣的財(cái)政支持政策。(2)對(duì)中小型創(chuàng)投企業(yè)實(shí)行特殊的稅收優(yōu)惠政策。我國(guó)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)雖然也有一些優(yōu)惠政策，但力度有限，需要進(jìn)一步加大優(yōu)惠政策的力度，將更多資金吸引到風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。(3)制定有利于創(chuàng)投企業(yè)發(fā)展的政府采購政策。我國(guó)每年有上千億元規(guī)模的政府采購支出，這是一個(gè)龐大、穩(wěn)定的市場(chǎng)。政府應(yīng)盡快制定有利于我國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的政府采購政策，明確規(guī)定政府各部門應(yīng)優(yōu)先采購本國(guó)創(chuàng)投企業(yè)產(chǎn)品，建立健全風(fēng)險(xiǎn)投資的法律法規(guī)體系。在風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作過程中，牽涉到較為復(fù)雜的社會(huì)經(jīng)濟(jì)關(guān)系，有必要建立健全與風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的法律法規(guī)體系，為風(fēng)險(xiǎn)投資的正常運(yùn)作提供法律保障。鑒于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資法規(guī)建設(shè)嚴(yán)重滯后的現(xiàn)狀，我國(guó)近期發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)工作的重點(diǎn)應(yīng)放在建立風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)法律政策支撐體系上。一是盡快制定頒布《風(fēng)險(xiǎn)投資法》、《風(fēng)險(xiǎn)投資基金法》等風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的核心法規(guī);二是結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的需要，修訂完善《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《專利法》、《中小企業(yè)促進(jìn)法》等相關(guān)法規(guī);三是結(jié)合《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，制定與之配套的實(shí)施細(xì)則和具體管理辦法。

(三)健全和完善以投資銀行為主體的中介服務(wù)體系

在西方國(guó)家，現(xiàn)代意義上的投資銀行及其業(yè)務(wù)，早已擺脫了傳統(tǒng)意義上的證券商業(yè)務(wù)范疇，其業(yè)務(wù)核心已從一般性的證券業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向?yàn)橘Y本市場(chǎng)提供更深層次的服務(wù)，如為公司并購、重組提供的目標(biāo)選擇、方案策劃、財(cái)務(wù)顧問、項(xiàng)目融資等業(yè)務(wù)。投資銀行在風(fēng)險(xiǎn)投資家尋求資本退出過程中發(fā)揮著獨(dú)特的作用。一是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)尋求以IPO 方式實(shí)現(xiàn)資本退出時(shí)，投資銀行提供上市策劃、包裝、財(cái)務(wù)顧問、招股方案制定、股票承銷等服務(wù);二是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)尋求以并購方式實(shí)現(xiàn)資本退出時(shí)，投資銀行的作用主要體現(xiàn)在為并購活動(dòng)提供方案策劃、財(cái)務(wù)顧問、融資渠道等服務(wù)。從我國(guó)投資銀行業(yè)的現(xiàn)狀看，以證券公司為主體的投資銀行業(yè)，普遍存在規(guī)模小、人才缺乏、管理落后、經(jīng)營(yíng)困難等問題，其業(yè)務(wù)核心集中在傳統(tǒng)的證券承銷、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，現(xiàn)資銀行業(yè)務(wù)涉及甚少，難以滿足風(fēng)險(xiǎn)資本退出業(yè)務(wù)的服務(wù)需求。因此，推進(jìn)投資銀行業(yè)的發(fā)展，也是完善我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的必要組成部分。目前發(fā)展我國(guó)投資銀行業(yè)的核心工作包括兩個(gè)方面:從國(guó)家來講，政府要采取切實(shí)有效的扶持政策，如政府注資、業(yè)內(nèi)重組、銀行貸款、發(fā)行債券等，扶持我國(guó)證券業(yè)走出目前的困境;從投資銀行業(yè)內(nèi)部來講，部分具備較強(qiáng)實(shí)力的大型券商，如中金公司、中信公司、國(guó)泰君安公司等，要不斷拓展現(xiàn)資銀行業(yè)務(wù)，為資本市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)資本的退出提供更多更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。

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第9篇

【關(guān)鍵詞】風(fēng)險(xiǎn)投資；退出機(jī)制

風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下非常有效的投資工具，自誕生以來日漸成為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的“孵化器”，極大地加速了高新技術(shù)成果的轉(zhuǎn)化和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展發(fā)揮了極大的推動(dòng)作用。然而，風(fēng)險(xiǎn)投資蘊(yùn)藏著巨大風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在運(yùn)營(yíng)過程中，因?yàn)橥饨鐥l件變化或內(nèi)部自身原因，會(huì)遇到各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，包括道德風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和政策風(fēng)險(xiǎn)等，這些風(fēng)險(xiǎn)因素不但錯(cuò)綜復(fù)雜，而且不易被覺察、識(shí)別和把握。據(jù)統(tǒng)計(jì)，10%～30%的風(fēng)險(xiǎn)投資完全失敗，60%不能取得理想的收益，只有5%～20%獲得成功。怎樣降低風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)成為各國(guó)探究和運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)投資的焦點(diǎn)。然而在風(fēng)險(xiǎn)投資中，最為核心的部分——風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)卻沒有得到應(yīng)有的重視和研究。尤其在我國(guó)，如何降低風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的研究還缺乏系統(tǒng)性、針對(duì)性和創(chuàng)新性。

1.退出方式的比較研究

創(chuàng)業(yè)資本的退出方式主要有：首次公開發(fā)行（ipo）、銷售（sale）、轉(zhuǎn)售（secondary sale）、企業(yè)回購（buy2back），而投資失敗則進(jìn)行沖銷（write2off）或清算（liquidation）。ipo是指受資企業(yè)第一次向公眾公開發(fā)行股票。不過，創(chuàng)業(yè)投資家通常不能在ipo時(shí)立即拋售持有的全部股票（甚至是部分股票），而必須等待一段時(shí)間（通常是180天），這就是鎖定期（lock2up period）的規(guī)定。銷售是指將整個(gè)企業(yè)賣給收購者。在實(shí)踐中，這種退出方式有很多形式。例如，將企業(yè)賣給收購者以換取現(xiàn)金、收購者的股份或其它資產(chǎn)。轉(zhuǎn)售是指創(chuàng)業(yè)投資家將持有的股份賣給第三方——典型的戰(zhàn)略收購者，或另一個(gè)創(chuàng)業(yè)投資家。與銷售不同，它是創(chuàng)業(yè)投資家將自己持有的股份賣給第三方，而企業(yè)家和其它投資者仍持有企業(yè)的股份。回購是指企業(yè)家和/或企業(yè)買回創(chuàng)業(yè)投資家持有的股份。沖銷（write2off）通常在企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗的情況下發(fā)生，不過創(chuàng)業(yè)投資家仍繼續(xù)持有企業(yè)的股份。清算則是創(chuàng)業(yè)投資家在企業(yè)前景渺茫時(shí)理性的選擇。ipo一直是研究者關(guān)注的熱點(diǎn)，因?yàn)橥ㄟ^ipo實(shí)現(xiàn)退出最理想。研究表明，創(chuàng)業(yè)投資回報(bào)的倍數(shù)（（返回額-投資額）/投資額），ipo為1.95，銷售為0.40，企業(yè)回購為0.37，轉(zhuǎn)售為0.41，而清算和沖銷分別是-0.34和-0.37。盡管通過ipo實(shí)現(xiàn)退出最理想，但在實(shí)踐中銷售（包括轉(zhuǎn)售）也是非常重要的甚至是創(chuàng)業(yè)投資家優(yōu)先考慮的形式。

2.美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出

從世界各國(guó)或地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金發(fā)展歷程、規(guī)模組織運(yùn)營(yíng)模式及在促進(jìn)科技創(chuàng)新方面所起的作用來看，美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展較好，有許多值得借鑒的寶貴經(jīng)驗(yàn)。

美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制非常健全，無論是企業(yè)上市還是購并都為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的成功退出提供了便利的條件。活躍的風(fēng)險(xiǎn)投資是美國(guó)得以在高科技領(lǐng)域保持領(lǐng)先地位的重要原因，而納斯達(dá)克股票市場(chǎng)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)最終能通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓來收回其投資并獲得投資收益提供了一種退出的市場(chǎng)機(jī)制。

自nasdaq市場(chǎng)建立后，美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的資本大部分都是通過ipo方式退出的。但從2001年開始，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以ipo退出的數(shù)量急劇下降。2000年，以ipo退出的項(xiàng)目數(shù)有262個(gè)，2001年猛跌到41個(gè)，到2003年只有29個(gè)項(xiàng)目以ipo方式退出。近年來，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以兼并收購方式（m&a）退出的數(shù)量占退出數(shù)的比例越來越高。美國(guó)的大股東多為機(jī)構(gòu)投資者，在持股公司業(yè)績(jī)不好時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者一般不直接干預(yù)公司運(yùn)轉(zhuǎn)，而是改變自己的股票組合，在證券市場(chǎng)賣出該公司的股票，使得公司接管與兼并事件頻頻發(fā)生。盡管如此，來自廣東的一份調(diào)查顯示，廣東風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)中上市出售股份這種退出方式只占到11%，企業(yè)并購及股權(quán)轉(zhuǎn)讓等退出方式卻高達(dá)60%以上，說明最有效的退出方式受到了抑止。從退出的數(shù)量分布來看，2004年廣東風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)項(xiàng)目退出數(shù)量占全國(guó)項(xiàng)目退出數(shù)量的68%（其中深圳占50%），遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于北京的17%和上海的14%，說明與國(guó)內(nèi)其他地區(qū)相比，盡管廣東風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入與退出較為活躍，但是其退出機(jī)制還是不暢通。

3.我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的退出機(jī)制研究

影響風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要障礙因素是

4.結(jié)論

風(fēng)險(xiǎn)投資是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，從項(xiàng)目來源、項(xiàng)目調(diào)研、項(xiàng)目決策、項(xiàng)目實(shí)施以及后續(xù)管理都不是靠個(gè)人或者機(jī)構(gòu)所能夠完成的，需要很多政策環(huán)境的支持。從上述國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展來看，各個(gè)國(guó)家和地區(qū)為了促進(jìn)和保障風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展，無不根據(jù)機(jī)構(gòu)發(fā)展的內(nèi)在要求，頒布了相應(yīng)的法律法規(guī)，出臺(tái)了有效的扶持政策，建立了風(fēng)險(xiǎn)投資制度體系，確立了具體的風(fēng)險(xiǎn)投資制度，采取了一系列促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)發(fā)展的扶持措施，包括拓寬風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的資金來源以及建立完善的資本市場(chǎng)等措施以支持、規(guī)范和保障風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展。我國(guó)在勇于借鑒國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，大膽創(chuàng)新的同時(shí)，應(yīng)結(jié)合國(guó)情，無論政策環(huán)境還是資本市場(chǎng)上都不能簡(jiǎn)單照搬照抄。

參考文獻(xiàn)

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第10篇

【關(guān)鍵詞】 歐美; 科技型企業(yè); 風(fēng)險(xiǎn)投資; 退出機(jī)制

一、引言

進(jìn)入21世紀(jì)以來,科技型企業(yè)在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)地位日益突顯,并成為最活躍、最具潛力的新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)之一。科技型企業(yè)在促進(jìn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、增加就業(yè)機(jī)會(huì)、方便群眾生活、推進(jìn)技術(shù)進(jìn)步、推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展和保障社會(huì)穩(wěn)定等方面起到了大企業(yè)不可替代的重要作用。因此如何進(jìn)一步扶持和促進(jìn)科技型企業(yè)持續(xù)、健康發(fā)展乃是當(dāng)前亟需研究和解決的一個(gè)重要課題。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn),一般說來,科技型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的發(fā)展資金很難從銀行取得,這不僅有科技型企業(yè)的信譽(yù)、規(guī)模以及財(cái)務(wù)狀況等方面的原因,而且還因?yàn)榧夹g(shù)創(chuàng)新有很大的風(fēng)險(xiǎn)性,與銀行貸款的安全性要求相矛盾。而風(fēng)險(xiǎn)投資是伴隨高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)興起而發(fā)展起來的,它在促進(jìn)西方國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)業(yè)方面發(fā)揮了重要作用。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的正式啟動(dòng)是以1985年9月國(guó)務(wù)院正式批準(zhǔn)成立“中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司”為標(biāo)志的。隨后,全國(guó)各地都相繼建立了“科技風(fēng)險(xiǎn)投資基金”或“科技發(fā)展基金”。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明,風(fēng)險(xiǎn)投資是對(duì)科技型企業(yè)發(fā)展最有效的支持方式之一。因此,風(fēng)險(xiǎn)投資作為高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資活動(dòng),需要可靠的退出機(jī)制提供安全保障,完善的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制就成為風(fēng)險(xiǎn)投資收益能否順利實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵。

二、歐美科技企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制發(fā)展歷程

由于美國(guó)與歐洲等國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展相對(duì)完善,本文主要介紹美國(guó)和歐洲等國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式應(yīng)用狀況。總體看來,歐美科技型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資有四種基本的退出方式:公開發(fā)行上市、出售、回購和清算。

(一)美國(guó)科技型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的發(fā)展歷程

美國(guó)是風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)源地,也是世界上風(fēng)險(xiǎn)投資最發(fā)達(dá)的國(guó)家。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生巨大的推動(dòng)作用,而風(fēng)險(xiǎn)資本的順利退出是風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的關(guān)鍵環(huán)節(jié),美國(guó)的科技型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)歷了五十多年風(fēng)雨,逐步形成了較為完善的退出機(jī)制。根據(jù)不同時(shí)期美國(guó)科技型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的不同,將其退出機(jī)制的發(fā)展歷程分為以下三個(gè)階段:

1.20世紀(jì)70年代至80年代末,美國(guó)科技型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制主要是以企業(yè)并購和回購為主。美國(guó)對(duì)1970―1982年26支科技型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的442筆投資所進(jìn)行的一項(xiàng)調(diào)查顯示,30%的風(fēng)險(xiǎn)投資通過企業(yè)股票發(fā)行上市退出,23%通過兼并收購,6%通過企業(yè)股份回購,9%通過第二期收購,6%為虧損清償,26%因虧損而注銷股份。1987年的股災(zāi),受資公司發(fā)行的股票數(shù)量大大減少,從1983年的121家減少為1988年的35家,募集的資金也由30億美元銳減到7.56億美元,迫使很多的風(fēng)險(xiǎn)投資公司不得不選擇其他的退出方式。在1987―1989年以并購或回購方式退出比例連續(xù)超過IPO數(shù)量。

2.1990年至1996年,占主流的科技型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式是首次公開上市(IPO)。在這一時(shí)期隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇,以及資本市場(chǎng)的日趨活躍,風(fēng)險(xiǎn)投資亦日漸繁榮。這一時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)投資資金呈逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì),加之納斯達(dá)克市場(chǎng)的活躍,為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供了上市的最佳場(chǎng)所。到1996年美國(guó)由風(fēng)險(xiǎn)投資支持的上市公司數(shù)量創(chuàng)歷史最高水平,達(dá)到261家,共融資198億美元。

3.1997年至今,隨著第五次并購浪潮的開始,風(fēng)險(xiǎn)投資家更多地采用并購的方式退出。1998年美國(guó)科技型企業(yè)的并購數(shù)目達(dá)到186家,募集到資金79億美元,同期公開發(fā)行上市的卻只有77家,募集的資金只有38億美元。到2001年風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購的數(shù)目更是達(dá)到324家,比IPO數(shù)目高了近十倍。特別是近年來,由于IPO深受美國(guó)二板市場(chǎng)低迷的影響,并購?fù)顺鲈谡麄€(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資退出中所占的比重越來越大。

(二)歐洲科技型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的發(fā)展歷程

與美國(guó)相比,歐洲的科技型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展相對(duì)較晚,無論規(guī)模還是速度都不及美國(guó)。其發(fā)展歷程分為兩個(gè)階段。

1.20世紀(jì)80年代初中期,IPO成為歐洲科技型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資這一時(shí)期退出的主渠道。20世紀(jì)80年代初期,為改變歐洲大陸缺乏發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)的困境,依托風(fēng)險(xiǎn)投資公司創(chuàng)造出流動(dòng)性市場(chǎng),許多歐洲國(guó)家進(jìn)行了各種努力和嘗試,大力創(chuàng)建和發(fā)展二板市場(chǎng),試圖把創(chuàng)造科技型企業(yè)發(fā)展的有利環(huán)境和嚴(yán)格監(jiān)管、保障安全有效結(jié)合起來,從而使得早期的歐洲私人權(quán)益資本基金能夠順利地通過二板市場(chǎng)的IPO退出投資。通過IPO退出的風(fēng)險(xiǎn)投資基金和其他私人權(quán)益資本機(jī)構(gòu)在80年代中期開始紛紛募集新資金,進(jìn)入新的風(fēng)險(xiǎn)投資周期性循環(huán),從而推動(dòng)了歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資20世紀(jì)80年代中后期的快速發(fā)展。

2.20世紀(jì)80年代后期至21世紀(jì)初中期,出售和并購成為這一時(shí)期歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主渠道。1987年10月世界股市價(jià)格大跳水以后,歐洲資本市場(chǎng)的IPO活動(dòng)幾乎完全停止。與美國(guó)1991年IPO市場(chǎng)迅速復(fù)蘇并形成新的火暴局面不同,歐洲IPO市場(chǎng)的復(fù)蘇進(jìn)程十分艱難。1992―1993年,NASDAQ市場(chǎng)完成了432家企業(yè)的IPO;而歐洲二板市場(chǎng)只有31家企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO。在一些國(guó)家,IPO企業(yè)數(shù)的下降更加劇烈:1992―1993年只有5家企業(yè)在德國(guó)的兩個(gè)二板市場(chǎng)上市;1989―1993年,丹麥1家也沒有。IPO市場(chǎng)的相對(duì)萎縮使得歐洲大量科技型企業(yè),無論是英國(guó)還是歐洲大陸市場(chǎng)轉(zhuǎn)而通過把公司出售給第三者的形式退出,出售和并購成為這一時(shí)期歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主渠道。1998年,在歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資的總退出量(按原投資成本計(jì)算)的69.7億歐元中,以出售方式退出的風(fēng)險(xiǎn)資本占53.6%,IPO占18.8%,公司清算占5.5%,其他方式占22.1%(如表1)。

為了盡快擺脫IPO市場(chǎng)相對(duì)萎縮對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資出口的制約,促進(jìn)科技型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道的多元化,特別是20世紀(jì)80年代末90年代初私人資本市場(chǎng)和公開市場(chǎng)的關(guān)系得到了最為明顯的體現(xiàn)以后,歐洲許多國(guó)家再一次把健全和完善二板市場(chǎng)制度作為促進(jìn)歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展政策的重點(diǎn)。總體看,歐洲二板市場(chǎng)存在不完整的問題,股票市場(chǎng)的不完整和私人股權(quán)的有限資本化和流動(dòng)性,是英國(guó)和歐洲其他國(guó)家發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的重要障礙。近年來,英國(guó)科技型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式仍然是以交易的方式為主,而不是IPO。2001年,美國(guó)NASDAQ有4 000家上市公司,股票市值約占美國(guó)GDP的28%,而AIM上市的企業(yè)僅629家,首次公開上市的企業(yè)177家,股票市值約占GDP的1.2%。

三、歐美科技企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制發(fā)展的借鑒

為盡快縮短與發(fā)達(dá)國(guó)家的差距,有必要借鑒其他國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn),逐步發(fā)展和完善我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制。

(一)選擇風(fēng)險(xiǎn)投資的最佳退出方式

從美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的分析中可知,IPO和購并這兩種退出方式在美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資中發(fā)揮了重要的作用。從風(fēng)險(xiǎn)投資的回報(bào)率來看,IPO確實(shí)是最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式,但是它也存在退出時(shí)間長(zhǎng)、交易成本高及對(duì)資本市場(chǎng)較高的依賴性等缺點(diǎn)。特別是近幾年,即使在美國(guó)這樣存在權(quán)威的評(píng)估機(jī)構(gòu)和成熟二板市場(chǎng)(NASDAQ)的情況下,成功的科技型企業(yè)通過IPO方式退出的比例正逐年下降,購并退出在整個(gè)美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出中所占的比例越來越大。雖然IPO在美國(guó)發(fā)展較好,但是在我國(guó)由于實(shí)行市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)時(shí)期較短,資本證券市場(chǎng)還處在較低的發(fā)展水平,且在政策法規(guī)方面也無法完全與IPO退出機(jī)制實(shí)現(xiàn)對(duì)接,因而以IPO方式退出的難度很大。與IPO相比,企業(yè)購并退出方式的交易成本較低,撤資更快,具有較大的靈活性,且對(duì)資本市場(chǎng)無太大要求,它更適合我國(guó)的實(shí)際情況。在我國(guó)目前的風(fēng)險(xiǎn)資本條件下,采用企業(yè)購并的退出方式是最佳的。

(二)逐步完善投資企業(yè)破產(chǎn)清算的程序

破產(chǎn)清算是發(fā)生在公司因經(jīng)營(yíng)不善等原因?qū)е缕飘a(chǎn),需要通過一定的法定程序?qū)镜呢?cái)產(chǎn)、債權(quán)和債務(wù)進(jìn)行清理與處置。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)或投機(jī)家而言,此時(shí)就要果斷地退出,以便盡量減少損失和開始新一輪的投資。因而在企業(yè)清算過程中制定完善的工作程序和管理辦法是非常重要的,特別是在我國(guó),由于企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度不健全等原因,使得企業(yè)的清算過程困難重重,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)造成更大的損失。應(yīng)逐步完善投資企業(yè)的破產(chǎn)清算程序和相關(guān)法規(guī),為風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的清算退出提供相應(yīng)的法律保護(hù)。

(三)開辟多元化的投資退出通道

風(fēng)險(xiǎn)投資基金投資于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的目的不是為了從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)獲取短期紅利分配,而是選擇最適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)進(jìn)入企業(yè),并在最適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)退出投資,以獲取長(zhǎng)期資本增值。風(fēng)險(xiǎn)投資基金的退出方式主要有三種:一是通過所投資企業(yè)首次公開發(fā)行與上市轉(zhuǎn)讓基金所持股份;二是企業(yè)購并;三是通過基金所投資企業(yè)的自行清算盡可能地回收基金權(quán)益。這三種方式中,除了第三種方式是一種被動(dòng)式退出外,其他兩種投資退出方式都具有積極意義。其中通過初始公開招股與上市轉(zhuǎn)讓基金所持股份,可以以價(jià)格表現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)資本增值情況對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家的工作進(jìn)行公正客觀的評(píng)價(jià)。尤其是企業(yè)能夠獲準(zhǔn)初始公開招股,這本身就是企業(yè)創(chuàng)業(yè)成功的最好證明,其上市后的高溢價(jià)往往能夠給企業(yè)帶來高額回報(bào)。

(四)建立多渠道的科技型企業(yè)上市機(jī)制

從美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的發(fā)展來看,IPO退出方式對(duì)資本市場(chǎng)的依賴性較強(qiáng),與資本證券市場(chǎng)的活躍性呈較強(qiáng)的正相關(guān)性。結(jié)合我國(guó)的具體情況,科技型企業(yè)可以采取以下幾種方式實(shí)現(xiàn)上市。

一是借殼在我國(guó)主板市場(chǎng)間接上市。國(guó)內(nèi)主板市場(chǎng)對(duì)上市企業(yè)的規(guī)模與盈利要求較高,如:發(fā)行股份前股本必須達(dá)到人民幣3 000萬元以上,最近連續(xù)三年贏利且累計(jì)凈利潤(rùn)超過3 000萬元等,創(chuàng)業(yè)企業(yè)大多很難邁過主板的上市門檻。因而科技型企業(yè)可以通過先收購我國(guó)主板市場(chǎng)某一上市公司一定數(shù)量的股權(quán),并在取得控制權(quán)后將自己的資產(chǎn)通過反回購的方式注入到上市公司中,實(shí)現(xiàn)非上市公司的控股公司間接上市的目的。

二是利用創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市。這種方式可以通過我國(guó)公司在境內(nèi)外創(chuàng)業(yè)板直接上市或在境內(nèi)外借殼間接上市等。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板剛上市,相關(guān)法規(guī)還不夠完善,待各方面逐步成熟時(shí),可以加大力度發(fā)展創(chuàng)業(yè)板。另外,由于海外的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)經(jīng)過多年的發(fā)展已擁有巨大的融資能力和成熟的運(yùn)作機(jī)制,到海外上市不但可以為國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)獲得急需的資本,而且從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看還會(huì)給它們帶來經(jīng)營(yíng)理念、治理機(jī)制、管理模式和國(guó)際聲譽(yù)等方面的收益。

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第11篇

1風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道是風(fēng)險(xiǎn)投資成功與否的關(guān)鍵

所謂風(fēng)險(xiǎn)投資退出，是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到一定階段以后，風(fēng)險(xiǎn)投資者認(rèn)為有必要是時(shí)候?qū)L(fēng)險(xiǎn)資本從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，因而選擇一定的方式(公開上市、出售或回購、清算)通過資本市場(chǎng)將風(fēng)險(xiǎn)資本撤出，將所投資的資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)，為介入下一個(gè)項(xiàng)目做準(zhǔn)備。吸引投資者從事風(fēng)險(xiǎn)投資的最重要原因是其高回報(bào)，與其他投資工具不同的是，風(fēng)險(xiǎn)投資獲取收益主要不是通過分享企業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，而是通過上市、被其他企業(yè)收購等方式，在股權(quán)變現(xiàn)過程中獲得收益，所以風(fēng)險(xiǎn)投資的順利退出就成為風(fēng)險(xiǎn)投資最關(guān)鍵的一個(gè)環(huán)節(jié)。如果缺少了這一環(huán)節(jié)，風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的鏈條就會(huì)中斷，風(fēng)險(xiǎn)投資就無法實(shí)現(xiàn)投資增值和良性循環(huán)。風(fēng)險(xiǎn)投資的順利退出，對(duì)補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)資本承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)、準(zhǔn)確評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的價(jià)值、吸引社會(huì)資本加入風(fēng)險(xiǎn)投資行列，具有重要意義。

2風(fēng)險(xiǎn)投資上市退出

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資，首次公開發(fā)行（IPO）是最佳的退出方式。IPO可以使風(fēng)險(xiǎn)資本機(jī)構(gòu)持有的不可流通的股份轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泄竟善保瑢?shí)現(xiàn)盈利性和流動(dòng)性，而且這種方式的收益率普遍較高。風(fēng)險(xiǎn)投資的上市退出比例大小直接影響一個(gè)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)投資整體收益率水平的高低。在美國(guó)，約30％的風(fēng)險(xiǎn)資本采取了這種退出方式。

由于主板市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)較高，監(jiān)管嚴(yán)格，而風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一般是中、小高科技企業(yè)，在連續(xù)經(jīng)營(yíng)歷史、凈資產(chǎn)、利潤(rùn)額等方面均難以達(dá)到要求，因此在主板市場(chǎng)上上市通常比較困難，因而不少國(guó)家都成立有專為高科技企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資服務(wù)的二板市場(chǎng)，如美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、比利時(shí)的EASDAQ市場(chǎng)、英國(guó)的AIM市場(chǎng)。二板市場(chǎng)比主板市場(chǎng)上市條件略微寬松，上市規(guī)模偏小，主要為具備成長(zhǎng)性的新興中小企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)提供融資服務(wù)，這更加強(qiáng)了通過IPO方式退出投資的吸引力。

3我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資通過公開上市退出的現(xiàn)狀

經(jīng)過近20年的發(fā)展，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模在不斷擴(kuò)張，也有不少早期投資已經(jīng)成功退出。無論從退出方式來看，還是從投資回報(bào)率來看，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展均已步入穩(wěn)定正常發(fā)展階段。

3.1我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式

根據(jù)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院2005年3月的調(diào)查報(bào)告顯示，其調(diào)查范圍內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)中123個(gè)退出項(xiàng)目中，通過上市（包括境內(nèi)上市和境外上市兩部分）的退出的項(xiàng)目只占總退出項(xiàng)目比例的3.25%，通過國(guó)內(nèi)企業(yè)收購?fù)顺龅谋壤畲鬄?9.8%（見附圖）。

我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資上市退出的比例直接導(dǎo)致了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)率偏低這樣一個(gè)現(xiàn)狀。

3.2風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)上市情況

我國(guó)中小企業(yè)板推出之前，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)多選擇美國(guó)NASDAQ或者香港創(chuàng)業(yè)板上市。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1999～2005年在NASDAQ上市的中國(guó)27家企業(yè)中，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的為22家，占總上市企業(yè)的81.48%；同時(shí)期在香港創(chuàng)業(yè)板共上市235家企業(yè)，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的為60家，比例為25.53%；我國(guó)深圳中小企業(yè)板自2004年設(shè)立至2005年共吸引50家企業(yè)上市，風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)8家，比例8.89%。在90個(gè)上市的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中，在NASDAQ上市的占所有上市風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的24.44%；香港創(chuàng)業(yè)板占66.67%；深圳中小企業(yè)板占8.89%。通過這些數(shù)據(jù)可以看出，香港創(chuàng)業(yè)板是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市退出時(shí)的主要場(chǎng)所，其次為NASDAQ，深圳中小企業(yè)板對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的吸引力最小。

3.3內(nèi)外資風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式比較

我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資是在借鑒歐美發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，中國(guó)經(jīng)濟(jì)巨大的發(fā)展?jié)摿Γ龂?guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)駐中國(guó)，推動(dòng)了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。在風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道方面，外資風(fēng)險(xiǎn)投資的上市退出比例遠(yuǎn)高于內(nèi)資風(fēng)險(xiǎn)投資（見附表）。

由附表可以看出，外資風(fēng)險(xiǎn)投資不但通過上市退出的比例是內(nèi)資風(fēng)險(xiǎn)投資上市退出的2倍，而且，外資風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目在進(jìn)行上市退出時(shí)多選擇境外上市（NASDAQ、香港創(chuàng)業(yè)板等）的方式，占其總上市項(xiàng)目的76%，反映出，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)特別是外資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更傾向于采取紅籌上市的方式退出。我國(guó)的中小企業(yè)板在吸引外資風(fēng)險(xiǎn)投資上市退出方面并未起太大作用。

4原因分析

2004年中小企業(yè)板推出之際，被認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)投資退出的一個(gè)有效渠道，我國(guó)的中小企業(yè)板沒有發(fā)揮其設(shè)立之初的預(yù)期功效。內(nèi)外資風(fēng)險(xiǎn)投資的上市退出比例、境內(nèi)外市場(chǎng)上市的退出比例懸殊，說明我國(guó)的中小企業(yè)板作為風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道尚有其局限性。

（1）現(xiàn)行發(fā)審制度的限制。我國(guó)證券發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制及核準(zhǔn)制下的配套辦法“通道制”。較之以前的審批制，發(fā)行市場(chǎng)的專業(yè)化程度明顯提高，發(fā)行人的質(zhì)量有了專業(yè)化保證。但與注冊(cè)制相比較，發(fā)行人從申請(qǐng)到最終發(fā)行股票，程序繁瑣累贅，不僅加大了發(fā)行費(fèi)用，而且獲得批準(zhǔn)成為整個(gè)發(fā)行工作的重點(diǎn)，企業(yè)、市場(chǎng)等因素退居其次，造成企業(yè)發(fā)行往往時(shí)機(jī)不對(duì)，并沒有在最佳時(shí)機(jī)實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。兩年多的實(shí)踐結(jié)果，使通道制逐漸暴露出市場(chǎng)資源配置功效降低的缺陷。到目前為止，雖然全國(guó)有主承銷資格的券商增加了1倍，達(dá)到50多家，但總共只有200多條通道。排隊(duì)機(jī)制、發(fā)審機(jī)制、發(fā)股安排機(jī)制使企業(yè)等待上市的時(shí)間過長(zhǎng)，無法適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)高技術(shù)產(chǎn)品生命周期短、技術(shù)更新快的特點(diǎn)，不能滿足風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)施技術(shù)更新、產(chǎn)品升級(jí)換代對(duì)資金的急切需求。

（2）現(xiàn)行發(fā)審標(biāo)準(zhǔn)的不合理。相對(duì)于主板來說，中小企業(yè)板堅(jiān)持了所謂“兩個(gè)不變”，即現(xiàn)行法律法規(guī)不變、發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)不變。中小企業(yè)板成為主板的延續(xù)，其發(fā)行上市程序與主板市場(chǎng)也完全一致。強(qiáng)調(diào)企業(yè)過去的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和盈利能力等硬性指標(biāo)，較少注重企業(yè)的研究開發(fā)能力、科技含量和成長(zhǎng)潛力等軟性指標(biāo)，企業(yè)只有符合主板市場(chǎng)的發(fā)行上市條件并經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)股票發(fā)行審核委員會(huì)審核通過，才有機(jī)會(huì)在中小企業(yè)板塊上市。這些標(biāo)準(zhǔn)較適用于成熟型企業(yè)，不適用于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。按照現(xiàn)行發(fā)審標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)年的新浪和現(xiàn)在的百度都無法達(dá)到我國(guó)的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)。

（3）法人股全流通問題的障礙。2004年的一項(xiàng)調(diào)查表明，61.95%的本土風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和57.14%的外資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為，上市后法人股3年內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓將阻礙風(fēng)險(xiǎn)投資通過中小企業(yè)板實(shí)現(xiàn)退出。可見，在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的眼中，法人股的不可自由流通將在最大程度上限制中小企業(yè)板對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的推動(dòng)作用。IPO是公認(rèn)最佳的退出方式，但是即使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)登陸中小企業(yè)板塊，風(fēng)險(xiǎn)投資最后還是不能及時(shí)退出。盡管新的《公司法》把發(fā)起人股與風(fēng)險(xiǎn)投資基金持股區(qū)別開來，創(chuàng)業(yè)發(fā)起人仍將實(shí)行3年禁售期，而風(fēng)險(xiǎn)投資基金的禁售期可能縮短至12個(gè)月，但是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的及時(shí)退出還是有一定的限制。

5對(duì)策建議

（1）加快中小企業(yè)板制度創(chuàng)新的步伐。根據(jù)新《公司法》和《證券法》，在總結(jié)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)展規(guī)律和特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，制定不同于傳統(tǒng)企業(yè)的發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)，重點(diǎn)關(guān)注創(chuàng)新型中小企業(yè)的研究開發(fā)能力、自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)情況和成長(zhǎng)潛力。充分發(fā)揮保薦機(jī)構(gòu)和證券交易所的作用，逐步提高發(fā)行審核的市場(chǎng)化程度。探索全流通條件下的新股發(fā)行機(jī)制，推進(jìn)全流通機(jī)制下的交易與監(jiān)管制度創(chuàng)新，構(gòu)筑中小企業(yè)板的強(qiáng)大生命力。以便對(duì)科技型中小企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)形成積極的影響。

第12篇

關(guān)鍵詞：科技型；風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制；啟示

科技型企業(yè)在不斷涌現(xiàn)，同時(shí)還發(fā)揮著舉足輕重的作用，影響力日益突出。而企業(yè)的發(fā)展需要投資，投資必然會(huì)存在一定的風(fēng)險(xiǎn)性，當(dāng)然更會(huì)存在高收益性。當(dāng)把兩者進(jìn)行權(quán)衡的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制就是平衡的標(biāo)桿，這對(duì)我們也會(huì)產(chǎn)生意味深遠(yuǎn)的啟示。文章主要對(duì)歐美科技型中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行一些探討并從中得出啟示。

一、風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的基本概念

風(fēng)險(xiǎn)投資是金融業(yè)的一個(gè)專業(yè)術(shù)語，在中國(guó)也可以把它叫作創(chuàng)業(yè)投資。從大的一面來講，風(fēng)險(xiǎn)投資是指任何擁有高風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)又有高潛在收益的投資；從小的一面來講，風(fēng)險(xiǎn)投資是在科學(xué)技術(shù)的基礎(chǔ)上，對(duì)看好的科技型企業(yè)從技術(shù)、生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)上進(jìn)行投資。風(fēng)險(xiǎn)投資退出制度體現(xiàn)在制度兩字上，也就是風(fēng)險(xiǎn)投資者進(jìn)入到風(fēng)險(xiǎn)投資以后，在投資過程當(dāng)中進(jìn)行資本運(yùn)作、放大和組合，然后退出對(duì)該企業(yè)的投資，從而盡可能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還能夠?qū)崿F(xiàn)利益的最大化，再轉(zhuǎn)向其他企業(yè)進(jìn)行投資，如此循環(huán)。

二、歐美科技型中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制

因?yàn)闅W美科技型中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資相對(duì)于中國(guó)而言，成立發(fā)展時(shí)間要早很多，已久的運(yùn)作使其更規(guī)范、成熟也更完善。科技型中小企業(yè)在其生長(zhǎng)發(fā)展的過程當(dāng)中，因?yàn)殂y行從自身出發(fā)不會(huì)給予這些企業(yè)投資，所以企業(yè)資金來源往往是個(gè)很大的問題，這時(shí)候風(fēng)險(xiǎn)投資在第一時(shí)間就很好地解決了這一問題。風(fēng)險(xiǎn)投資制度是在長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)投資中建立積累起來的，總結(jié)起來主要有四種不同的方式并肩共存，即公開發(fā)行上市、出售、回購、清理結(jié)算。美國(guó)作為當(dāng)今最強(qiáng)大的國(guó)家，風(fēng)險(xiǎn)投資這一概念最先就是從美國(guó)得來，也是最先從美國(guó)開始操作，自然而然美國(guó)成了世界上風(fēng)險(xiǎn)投資最成熟發(fā)達(dá)的國(guó)家。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著強(qiáng)有力的推動(dòng)作用，其重要性和重視程度不言而喻。與此同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出乃風(fēng)險(xiǎn)投資的重要一環(huán)，它是做好風(fēng)險(xiǎn)投資的堅(jiān)實(shí)屏障。美國(guó)的科技型中小企業(yè)歷經(jīng)歲月的長(zhǎng)期洗禮，在長(zhǎng)時(shí)間的摸爬滾打、探索積累中使風(fēng)險(xiǎn)投資制度不斷發(fā)展和完善。在不同時(shí)期其退出機(jī)制也不盡相同，總結(jié)起來主要分為三個(gè)發(fā)展階段：第一階段，20世紀(jì)70年代初到80年代末期，美國(guó)科技型中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制主要是企業(yè)并購以及回購。通過長(zhǎng)時(shí)間的跟蹤調(diào)查得出這樣的結(jié)果：絕大部分的風(fēng)險(xiǎn)投資采用企業(yè)股票發(fā)行上市的方法退出，小部分是采用兼并收購的方式，其他很小一部分有企業(yè)股份回購、再次收購、損失清理，還有相當(dāng)一部分由于損失從而直接注銷股份。但是由于金融市場(chǎng)和股票行情的瞬息萬變，讓一些原本固有的退出機(jī)制措手不及、難以適應(yīng)，從而選擇其他的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制，逐漸地企業(yè)并購以及回購這兩種退出機(jī)制占據(jù)了市場(chǎng)主導(dǎo)地位，退出機(jī)制主要以這兩種方式存在。第二階段，到了20世紀(jì)90年代，科技型中小企業(yè)逐漸增多，在這大好形勢(shì)下，風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制第一次有了公開發(fā)行上市這一新型方式。在這一段時(shí)間里，世界經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)一片繁榮昌盛的大好局面，經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)異常活躍，風(fēng)險(xiǎn)投資也就迎來了其發(fā)展壯大的最好時(shí)機(jī)。在紐交所的大肆盛行的情況下，上市也就被越來越多的企業(yè)接受、認(rèn)可，一度成為了企業(yè)的奮斗目標(biāo)。公開發(fā)行上市這一風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制也就有了源頭，站穩(wěn)了腳跟，業(yè)已成為這一時(shí)期的主導(dǎo)機(jī)制。第三階段，從20世紀(jì)90年代中后期一直到現(xiàn)在，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)為適應(yīng)新時(shí)代并購這一新型方式，在這種形勢(shì)下逐漸開始才有并購的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制，在與時(shí)俱進(jìn)中占有越來越大的地位。歐洲作為世界上主要的資本市場(chǎng)，其風(fēng)險(xiǎn)投資也有很長(zhǎng)的淵源，只是相對(duì)美國(guó)稍晚一些，其風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制主要分為兩個(gè)階段：一是，在20世紀(jì)80年代初、中期這段時(shí)間，IPO方式是歐洲科技型中小企業(yè)的最主要的一種風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制。在20世紀(jì)80年代初期，整個(gè)歐洲的資本市場(chǎng)并不是很活躍，一度陷入掙扎之中，為了扭轉(zhuǎn)這種困頓的局面，上至歐洲各個(gè)國(guó)家下至大大小小的企業(yè)都在不斷尋求合適方法。于是就大力創(chuàng)建發(fā)展市場(chǎng)，讓科技型中小企業(yè)有更好的環(huán)境和進(jìn)展空間，與此同時(shí)還讓私人權(quán)益資金能夠順利地從IPO中退出投資，從而使歐洲經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較好循環(huán)，IPO模式讓歐洲的風(fēng)險(xiǎn)投資得到了迅速有效的發(fā)展。二是，進(jìn)入到20世紀(jì)80年代后期一直到21世紀(jì)初、中期，歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的主要方式是出售以及并購。因?yàn)閺?0世紀(jì)80年代后期開始，股市價(jià)格的風(fēng)云突變使得IPO不再適合歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，IPO想迎難而上再搏一把到最后還是無力招架。在這種艱難的條件下，歐洲市場(chǎng)想到了一個(gè)應(yīng)對(duì)辦法，就是把中小企業(yè)出售給第三方進(jìn)而退出，出售和并購[1]就這樣應(yīng)運(yùn)而生，一度成為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的主流，一直到21世紀(jì)的初、中期。

三、由風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制得到的相關(guān)啟示

歐美科技型中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制走過了很多年頭，比中國(guó)要成熟得多，也要有經(jīng)驗(yàn)得多。只有通過借鑒，從中得到相關(guān)啟示，才能使自己國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制更進(jìn)一步。根據(jù)本國(guó)市場(chǎng)行情和國(guó)情選擇最適合自己的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制。通過研究歐美科技型中小型企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制不難發(fā)現(xiàn)，IPO以及并購這兩種退出機(jī)制在其風(fēng)險(xiǎn)投資過程中扮演著重要角色。單單考慮風(fēng)險(xiǎn)投資最大效益的話，IPO是風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的不二之選，只是它尚且存在一些棘手的問題，即推出時(shí)間比較漫長(zhǎng)、對(duì)投資市場(chǎng)有強(qiáng)烈的依賴性、交易成本的門檻不低，于是IPO的退出機(jī)制并不是最好選擇。相較于IPO，并購這種退出機(jī)制所占的市場(chǎng)分量明顯要大很多。而在中國(guó)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)從提出到發(fā)展的時(shí)間較短，因此資本市場(chǎng)并不像歐美國(guó)家那樣繁榮，而且中國(guó)的市場(chǎng)政策、相關(guān)法規(guī)和IPO退出機(jī)制并不是很合適，所以這一機(jī)制實(shí)施起來有一定困難，并不適合中國(guó)國(guó)情和市場(chǎng)行情。而企業(yè)并購卻有效地避開了這一點(diǎn)，它的交易門檻低，退出方便，充滿靈活性，對(duì)市場(chǎng)沒有什么依賴性。由此可見，企業(yè)并購?fù)顺鰴C(jī)制對(duì)更符合我國(guó)的實(shí)際情況，這是中國(guó)最合適的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制。投資企業(yè)破產(chǎn)清理結(jié)算要做得更好。破產(chǎn)清理結(jié)算主要是由于公司虧損巨大導(dǎo)致無法再繼續(xù)經(jīng)營(yíng)下去而采取的手段，它需要通過相關(guān)的法律程序?qū)υ撈髽I(yè)的財(cái)產(chǎn)、債權(quán)和債務(wù)進(jìn)行明確的清理結(jié)算。這對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)來說并不是壞事，因?yàn)樵琰c(diǎn)了斷可以盡可能較少損失，不至于去繼續(xù)填補(bǔ)，還可以重新開始下一步的投資計(jì)劃。這樣一來法律程序和相關(guān)工作的完善尤為重要，這在中國(guó)表現(xiàn)極為明顯，因?yàn)橥顿Y企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度并不完善，產(chǎn)權(quán)意識(shí)有不高，這就導(dǎo)致投資企業(yè)的破產(chǎn)清理結(jié)算工作受到極大阻礙，稍有差錯(cuò)就會(huì)給投資企業(yè)造成不必要的損失。風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制要做到多種方式并存。風(fēng)險(xiǎn)投資不能只著重于眼前，要用長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光來認(rèn)真對(duì)待，這樣一來，風(fēng)險(xiǎn)投資基金就會(huì)在最合適的時(shí)間選擇對(duì)企業(yè)的投入，又會(huì)在最合適的時(shí)間選擇從該企業(yè)退出，從而實(shí)現(xiàn)利益的最大化。風(fēng)險(xiǎn)投資基金的退出方式主要分為以下三種：在企業(yè)公開發(fā)行上市的過程當(dāng)中，投資基金可以自由選擇擁有部分股份；企業(yè)并購，做到及時(shí)投資，適時(shí)退出，找到合適第三方；當(dāng)企業(yè)無法經(jīng)營(yíng)下去申請(qǐng)破產(chǎn)清理結(jié)算的時(shí)候，可以盡最大可能維護(hù)自身利益，收取自身應(yīng)得資金。第三種方式稍顯被動(dòng)，其他兩種都掌握有最大主動(dòng)權(quán)。這三種方式共存更有利于企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資的和諧良好發(fā)展。科技型大中小企業(yè)允許通過多種方式上市。

四、結(jié)束語

風(fēng)險(xiǎn)投資是風(fēng)險(xiǎn)和收益結(jié)合的投資，通過探討歐美科技型中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制，不僅對(duì)這一機(jī)制有了清晰明確的認(rèn)識(shí)，更為重要的是在認(rèn)識(shí)之余，還在這一機(jī)制中受到一定的啟示和感悟。風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制會(huì)在以后的道路中得到更多重視和廣泛關(guān)注，從而真正發(fā)揮出風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的作用。

作者:穆瀾 單位:鄭州職業(yè)技術(shù)學(xué)院

參考文獻(xiàn)