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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產證券化分析，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
所謂資產證券化（AssetSecuritization）是指銀行將具有共同特征的、流動性較差的盈利資產，如貸款、應收款集中起來，以此為基礎發售具有投資特征證券的行為。通常，銀行資金來源有兩種方式：表內融資和表外融資。資產證券化就屬于表外融資方式的一種。它起源于20世紀70年代的美國，開展的初衷是獲取充足的流動性。我國開展資產證券化的必要性體現在：（一）從融資者角度看
1.增加資產流動性，提高盈利能力
在銀行的資產中，由于種種原因，有一部分資產的流動性較差，而且難以在短期內收回或出售以獲得現金流。這部分流動性較差的資產占用了銀行資金，卻不能迅速帶來回報，進而影響了銀行的盈利能力。進行資產證券化后，銀行資產流動性得以增加，并且提高了盈利能力。
2.有效進行資產負債管理，更好實現期限匹配
商業銀行資產負債不匹配一直是商業銀行所面臨的風險之一。負債來源的不確定性和資產業務的相對確定性導致了商業銀行在開展業務的同時承受了巨大的風險。資產證券化的過程實際上是商業銀行主動出擊尋求期限匹配的過程，從而改善資產負債管理水平。
3.獲得低成本的多種資金來源
在資金來源中，表內融資的成本主要體現在吸收存款和對外借入資金所需要付出的利息上。我國商業銀行的存款利率由央行統一規定，自身并無調控的可能性，而且現實情況也不允許商業銀行降低存款利率。對外借入資金的利率則受資金市場影響波動劇烈，如LIBOR在雷曼兄弟破產當日飆升，導致各銀行借貸資本迅速上升。資產證券化不僅可以使資金來源多樣化，減少對表內融資的以來，還可以以較低成本獲得所需資金。
4.改善資本結構，提高資本充足率
隨著我國銀行業與國際銀行的接軌，資本充足率成為了考核商業銀行的標準之一。4%的核心資本和8%的總風險資本比率要求曾經是商業銀行難以達到的。在四大國有商業銀行的股份制改造過程中，通過財政撥款的方式曾經一度使商業銀行的資本充足率達到標準。但很快，新的不良資產的出現又迅速導致資本充足率下滑。依靠撥款不是長遠之計，只有通過各種創新手段如資產證券化來改善資本結構，才能從根本上提高資本充足率。
5.分散風險，達到風險最優配置
商業銀行的資產根據其不同的特性存在著不同的風險。如果同一方向的風險過多，風險間就不能達到相互抵消的作用。資產證券化實際上可以通過轉化資產種類來轉化風險種類，分散風險，從而達到風險最優配置。
（二）從投資者角度看
投資者可以通過資產證券化獲得新品種的投資品種。資產證券化之后提供給投資者的是標準化，且在市場上具有較高流動性的資產，有利于投資者根據自己的需要進行選擇并且擴大自身的投資規模。
從金融市場的影響看
1.促進金融市場專業化分工的深度
資產證券化的過程本身需要很多專業化分工的機構，并且對這些機構的要求非常高。開展資產證券化，客觀上促進了金融機構專業化分工，并且加強了分工的深度。
2.改善信息不對稱
通過將資產增級、打包出售，投資者所投資的資產實際上是有一定透明度的。增級機構、評級機構、承銷商等金融中介用自己的信用加強了原有資產的信用，改善了原始資產信息不對稱的問題。
3.提高金融體系運作效率
資產證券化將銀行流動性差的資產轉化為流動性強的資產，同時也為投資者提供了更多的產品，從整體上，提高了金融體系的運作效率。二、我國商業銀行開展資產證券化需要解決的問題
1.宏觀管理層面上，政府出來相關法律法規，引導、規范資產證券化的發展
現階段，我國已經頒布了《公司法》、《合同法》、《保險法》、《證券法》、《擔保法》、《信托法》、《商業銀行法》等法律來規范金融市場的發展。但是，資產證券化是金融創新的結果，現有法律不足以完全覆蓋資產證券化的所有內容。例如，在證券化的過程中，SPV是個很重要的中介機構。SPV所承擔的責任有哪些，義務有哪些，什么樣的機構可以申請成為SPV，SPV怎樣接受市場的監督，什么樣的政府機構監管SPV等等都是亟待解決的問題。
2.微觀機構設置上，需要完善資產證券化所需要的一系列中介機構
資產證券化過程如下圖所示：
其中主要的中介機構包括：特殊目的載體SPV、服務商、承銷商，還隱含著增級機構、評級機構。目前，我國在SPV以及增級評級機構的設置上同國際上還有一定距離，例如評級機構權威性不強，SPV自身不夠完善等。要想繼續發展資產證券化，就要在中介機構設置方面加快建設，為資產證券化營造良好的硬件環境。
3.構建良好的市場以活躍交易
流動性是金融產品的根本。證券能否有需求是決定資產證券化是否可以在中國繼續發展下去的關鍵。只有實現了流動性，金融資產才能夠得到充分交易，價值才能夠在市場中得到準確的定位。為了提供良好的市場環境，應允許投資于資產證券化的主體多樣化，構成多方面的需求。
4.關注風險控制，防范過度證券化
2008年的金融危機中，由于資產被打包，經過增評級機構的包裝而成為新投資品種的資產，其最初的資產性質和風險由于多次轉手以無從查證，最終在市場泡沫破裂時被發現所打包的資產都是一些質量堪憂難以在未來得到穩定現金流的資產。無疑，經過增級機構用自身的信用加強資產的信用，在一定程度上解決了資產的流動性問題。但與此同時，風險問題不容忽視。資產證券化所面臨的主要風險包括信用風險、法律風險、金融管理風險。防范這些風險需要加強法律建設、中介機構建設以及相關監管的強度。
【摘要】隨著我國銀行業同國際的接軌，如何處置不良資產成為了人們關心的一個問題。2005年，國開行和建行開展了資產證券化的試點。本文首先分析了在當前情況下開展資產證券化的必要性，并就資產證券化的發展提出了建議
【關鍵詞】資產證券化流動性資本充足SPV
參考文獻：
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[3]林啟光.我國商業銀行資產證券化的可行性分析.山西財經大學學報(高等教育版)，2007，10，（2）.
[4]汪萍.我國銀行信貸資產證券化的發展及優化.合肥師范學院學報，2008，26（4）.
[ 關鍵詞 ] 資產證券化 定義 動因 效應
一、關于資產證券化概念的文獻綜述
起源于金融機構貸款的資產證券化,是20世紀60年代末美國金融機構在高利率政策、經營環境惡化的歷史條件下尋求自救的結果。企業資產證券化融資出現的時間雖然較短,但發展十分迅速,加之交易結構復雜,涉及交易主體較多,目前對企業資產證券化融資的研究還處于探索階段,尚未形成一個相對成熟的理論體系或觀點。
1.關于資產證券化定義的研究
自從1977年美國投資銀行家維斯S•瑞尼爾(Lewis S•Ranier)首次使用“資產證券化”這個詞后,多年來,許多學者和權威機構一直都在力求對資產證券化下一個全面、準確的定義。被稱為“證券化之父”的美國耶魯大學法博齊教授(Frank J.Fabzzi)認為“證券化可以被廣泛地定義為一個過程,通過這個過程將具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、租約、應收賬款和其他不流動的資產包裝成可以市場化的、具有投資特征的帶息證券”。
1991年,美國學者格頓納(Gardener)對資產證券化給出了一個非常廣泛的定義:“資產證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程,或者提供的一種工具。在這里,開放的市場信譽取代了由銀行或者其他金融機構提供的封閉的市場信譽。”在他的定義當中,證券化包括兩方面的含義:一是指融資證券化,即指資金需求者通過在金融市場上發行股票、債券等有價證券直接從資金提供者那里獲得資金的一種融資方式,是一種增量資產的證券化,這種證券化又被稱作是“一級證券化”;二是指資產證券化,即指的是將缺乏流動性、但具有未來現金流的資產集中起來,并轉換成為可以在金融市場上流通的證券,這種證券化是在已有的信用關系基礎上發展起來的,是一種存量資產的證券化,被稱為“二級證券化”。
美國證券交易委員會(SEC)對資產證券化的定義是通過對金融工具――“資產支持證券”(ABS)的界定進行的,“資產支持證券是指這樣一種證券,他們主要是由一個特定的應收款資產池或者其他金融資產池來支持,保證償付。這些金融資產的期限可以是固定的,也可以是循環周轉的。根據資產的條款,在特定的時期內可以產生現金流和其他權利,或者資產支持證券也可以由其他資產來保證服務或保證按期向證券持有人分配益”。
2.關于資產證券化分類的研究
在資產證券化分類上,李勇按照資產池資產和投資者的關系劃分為三種基本類型:過手證券、轉付證券和資產支持證券。
孫奉軍將抵押擔保證券分為抵押過手證券、剝離式抵押擔保證券和擔保抵押債務證券三種類型。
吳群按照可證券化的資產來劃分,分為居民住宅抵押貸款、私人資產抵押貸款和信用卡應收賬款等十種類型;按照資產證券化的交易結構來劃分,分為轉遞證券、資產擔保證券和轉付證券三種基本形式;按照資產證券化的支持類型來劃分,分為普通資產證券、信用卡資產支持證券、資產支持債務和資產支持優先股等五種類型。葉德磊將住宅抵押貸款證券化品種分為股票、基金收益憑證、抵押證券和信用債券四種類型。
3.關于資產證券化模式的研究
唐文進將資產證券化劃分為美國模式、德國模式、澳大利亞模式和加拿大模式等四種主要模式。
吳福明將房地產證券化劃分為房地產投資信托和房地產有限合伙兩種模式。孫奉軍將資產證券化運作模式劃分為“完美模式”和“試錯模式”兩種模式;一般將資產證券化劃分為表外模式和表內模式兩種基本模式。
二、關于資產證券化動因及效應的文獻綜述
1.資產證券化的動因
張超英(2004)在《資產證券化的本質和效應》中認為通過信息技術新成果和統計新手段進行信用風險分析的監督技術進步改善了市場的不完善性,從而使得經濟主體間能夠運用某種方法以證券形式直接確立債權債務關系的空間被進一步充實。做為銀行,面對金融市場的這種競爭,其戰略選擇就是通過引入資產證券化技術,將自己的非證券形態的貸款資產轉換為以基礎資產為支持的證券,由資本市場持有。這種新的證券被創造出來,就會在配置效率的尺度上改善金融體系的效率。
美國學者威廉姆斯•斯坦通(1998)在《The under investment problem and patterns in bank lending》一書中從另一角度提出資產證券化的動因,他指出,資產證券化釋放了銀行對于準備金的過量需求,同時提高了流動性供給能力,保障了經濟的平穩增長。
2.對資產證券化效應的研究
(1)關于資產證券化的微觀金融效應的研究。
關于資產證券化的微觀效應主要體現在降低微觀主體的成本、降低微觀主體的風險和提高微觀主體的收益三個方面。
①有關資產證券化有助于降低成本、提高效率的相關研究 Benvenist和Berger認為通過資產證券化將風險相對大的資產保留在資產負債表上,使風險從風險回避型投資者向風險中立型投資者轉移,實現帕累托改進。Pavel和Phillis認為資產證券化可以提高銀行的財務杠桿和節約管制稅,從而提高股東回報率。
James采用實證分析方法,對通用汽車承兌公司(GMAC)的汽車貸款證券化與同類的傳統債務融資工具的融資成本進行了比較,發現證券化能為GMAC每年節省1.3%的融資成本。
②有關資產證券化有助于降低微觀主體風險的研究 Hassan從期權定價模型中發現資產證券化提高了銀行整體資產的分散化程度,從而降低了銀行風險。
Hess和Smith等認為證券化提供一種減少風險的工具,多元化投資組合和融通新的資產與操作的新手段,從而增加了原始權益人的財富。Greenbaum和Thakor都認為資產證券化由財務狀況好的安全銀行進行,進行證券化表明銀行是處于安全狀態的,因此資產證券化和銀行風險呈負相關性。
擔保假說派和市場假說派雖然都認同資產證券化有降低銀行的風險的效用,但在資產證券化與銀行風險之間關系上卻存在截然相反的觀點。前者認為資產證券化和銀行風險呈現正相關性,風險越大的銀行實施資產證券化的愿望越迫切,后者則相反。
Avey和Beryer認為資產證券化和銀行風險間的關系因銀行規模的不同而不同。對于規模小的銀行,資產證券化與銀行的內在風險呈現為較強的正相關性;而對于規模大的銀行,資產證券化與銀行的內在風險呈現為較強的負相關性。張超英則從數理上推導出資產證券化有助于銀行化解風險。
③有關資產證券化有助于提高微觀主體收益的研究 Pennacchi的研究認為證券化產生于銀行規模的比較優勢,規模越大的銀行越易于進行證券化產生于銀行規模的比較優勢,規模越大的銀行越易于進行證券化。
Stanton在運用信息不對稱的模型分析自有資本管制給銀行融資行為帶來的影響時,也分析了銀行的融資行為和經濟循環的走向,指出證券化減少了對準備金的過量需求,同時提高于流動性的供給能力,有助于經濟走出衰退氣。
Hugh通過實證分析證券化交易對原始權益人的股東的財富效應,還定量分析了對原始權益人的債權人的財富效應,指出一筆證券化交易能為原始權益人的股東帶來平均大約5%的超額回報,為原始權益人的債權人帶來了不顯著的0.21%的財富增加。
孫奉軍運用古典經濟學原理從理論上探討了資產證券化可以實現證券化主體帕累托改進的效應。
(2)關于資產證券化的宏觀金融效應的研究
1969年美國經濟學家戈德斯密斯教授出版了《金融結構與金融發展》一書,對金融效率進行了細致的研究。他認為從宏觀角度看,金融效率則受國民經濟狀況、金融發達程度和金融制度等因素的制約,金融發展就是金融結構的變化,研究金融發展必須以有關金融結構在短期或長期內變化的信息為基礎。
Black,Garbadet和Silber認為資產證券化有助于市場深化、增加市場的流動性和市場功能的改良。他們用一個模型說明GNMA證券的可售性隨著GNMA市場增長而增長。這種附加的可售性影響了對GNMA證券的需求和對FHA抵押證券的直接持有,兩者之間具有替代性。
Kolari,Donald和Ali等通過實證說明抵押利率將隨抵押市場證券化增長而下降,兩者之間負相關。
Heuson和Pasrmere等不贊同這種負相關。他們認為兩者之間很有可能存在互為因果關系,較低的抵押利率能夠導致更多的證券化。
參考文獻:
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[2]徐加勝“ABS:金融新領域”,《金融會計》,2000年第九期
[3]葉德磊.《中國證券市場發展研究》,江西人民出版社,2004年,第223一227頁
【關鍵詞】資產證券化；法律主導論；法律分析
一、資產證券化的含義
證券化投資活動有一級和二級之分，其依據是市場以及運作方式。一級證券化是指資金需求者通過發行證券的方式直接向資金供給者融資，但二級證券化則不然。
資產證券化(Asset Securitization)便是二級證券化的一種,指發起人將缺乏流動性但能在未來產生可預見的穩定現金流的資產或資產集合(法律本質上是債權)出售給特殊目的的載體(Special Purpose Vehicle簡稱SPV),由SPV通過一定的結構安排,分離、重組資產的收益和風險并增強資產的信用,轉化為由資產產生現金流支持的可自由流通的證券,并在金融市場上發售的活動。資產證券化是利用可預見的現金流而支撐發行的證券，并且實際上是利用資本市場對資產的收益與投資進行分析和重組的過程。
在現在的國際流通市場上,基本可以根據基礎資產的不同和證券的運營模式，分為住房抵押貸款證券化（Mortgage Backed Securities,即MBS）和資產支持證券化（Asset Backed Securities，即ABS）兩種。一個完整的證券化融資過程會涉及到很多主體，其中主線主體是在資產證券化中不可缺少的部分：包括原始投資人、特殊目的主體（SPV）、證券承銷機構和投資者；而支線主體則是為了保證資產證券化的順利、合法、安全實施而加入的,包括信用評級機構、信用增級機構、服務商即資產委托管理者和托管銀行。
二、我國資產證券化交易的模式與過程分析
1、交易模式
資產證券化交易模式是發展的前提條件,一個適合本國國情和體制的交易模式,才能在最大限度上發揮作用。
我國由于資本市場建立較晚，所以大部分的制度沒有創新性，只是根據國外的成功經驗照搬而來。在證券流通模式中，我國采用集中管理為主（參照美國模式）,自律管理為輔（參照英國模式）的雙管齊下模式。其中，證監會可以管理證券業中的一切事物，而證券業協會則可以進行自律監管，自我約束。我國選擇效仿美國的表外業務模式,因為我國的《商業銀行法》第22條規定，“商業銀行對其分支機構進行統一核算、統一調動資金、分級管理的財務制度”,第43條規定“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和證券經營業務,不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資”。這兩條證明了在商業銀行作為原始權益人時不能設立控股或者全資的SPV。
2、交易過程
SPV機構是整個資產證券化過程中的核心元素,根據SPV的資產流動情況,可以將資產證券化分為設立階段，篩選并轉移資產階段,證券評級和信用增級階段,發行和交易階段。
（1）設立階段。SPV作為特殊目的的載體，必須在法律上明確有其實體形式，才能從事與其行為能力相對應法律行為。根據國際上的現行制度以及實際狀況而言，SPV可以采用有限合伙、信托或者公司的形式。現在具有爭議的問題有兩條：一是我國政府是否具有資格設立SPV。支持者認為政府具有比其他組織更強大的組織協調能力和更及時的信息，而且在國際上也有成功的例子，在資產證券化初期，是可以讓政府進行適當的參與從而刺激發展的；反對者認為,根據中國國情,政府參與商業活動并不是明智的選擇，政府代表的應該是廣大人民群眾，是公共產品,而資產證券化實質上是加快資本的流通速度進而盈利，是金融產品的一種。所以我國政府起碼在現階段是不適合參與進SPV的設立當中去的。二是我國的SPV可以采取什么形式。《證券法》第6條規定：“證券業和銀行業、信托業、保險業實行分業經營、分業管理”，這證明了信托、商業銀行控制的SPV在我國均不被允許。根據我國的國情來說，商業銀行把握著國民經濟的命脈,與其合作的組織應該具有較強的穩定性和較高的安全性，所以在我國資產證券化中,有限合伙模式并沒有足夠的發展空間。因此，單獨的以公司形式而設立的SPV是我國資產證券化中切實可行的主體選擇。
（2）篩選并轉移資產階段。SPV的資產池概念中的資產便是具有可期待性的同類穩定收益資產。中國建設銀行推出的MBS，就是房地產抵押貸款支持證券，此項產品要求資產池中匯聚的均是與房地產抵押貸款有關的客體，其他類型的可期待資產如煤礦、水利等均需要選擇另外的投資產品。根據《物權法》第180條，要求抵押的財產必須是債務人或者第三人有權處分的財產,因此具有產權的現房當然是無可爭議的,因為抵押人具有房屋的所有權，自然可以將擔保物權轉移。但在此條中同樣規定了,正在建造的建筑物也可以抵押,這打破了我國一直以來認為的只有現實存在的客體才能取得所有權的觀念,所以,在法律上已經承認了期房抵押的合法性。這也就證明了期房和現房一樣可以成為資產證券化的穩定性收益資產。
一、金融資產證券化的內涵
(一)金融資產證券化的定義
金融資產證券化(FinicalAssetSecuritization,FAS)是指銀行、資產管理公司等金融機構通過SPV的創設及其隔離風險的功能,從其持有的各種資產中篩選出有未來現金流量、信用質量易于預測具有期限、利率等標準特性的資產作為基礎或擔保,經由信用增強及信用評等機制的搭配,將該等資產重新組群包裝成為單位化、小額化的證券型式,向投資人銷售之過程。
(二)金融資產證券化的特征
(1)基于資產信用的融資方式。金融資產證券化將既存的靜態收益權轉化為擔保證券發行的流動的信用資產,是一種對存量資產進行證券化的過程。(2)具有結構化特征。證券化從資產轉移重組、流程結構化、多元化主體參與等方面體現其特有的結構化特點。同時證券化為分散風險和滿足不同需求,可以基礎資產產生的現金流為基礎設計各種多樣化的證券化品種,以體現其結構化工具的特點。(3)可以提供表外融資。只要發起人將與資產有關的收益和風險轉移出去,實現“真實出售”,就可以從資產負債表中剔除并確認受益與損失,實現非負債性融資。
二、金融資產證券化的主要風險
本文認為金融資產證券化從其本身角度上來講由于交易結構比較復雜,涉及主體較多,因此風險也比較復雜,證券化不僅轉移和分散風險的同時,也會產生新的風險,而且各種風險還相互滲透,相互影響。
(一)結構機制風險
證券化通過對資產結構、主體結構、交易機構的整體性結構設計,實現風險的隔離和轉移、分散,結構設計的嚴謹和有效關系著證券化的成功與效率。理論上,只要參與各方按照交易機構設計履行自己的義務,該結構將是一種完美的風險分擔方式。否則容易使證券化面臨資金混用風險、真實銷售風險、實體合并風險等。另外諸如保持流動性、再投資、資信提高、基準風險、到期日風險的防范等結構性因素也會影響證券化的成功。
(二)信用風險
一般的信用風險主要指債務人未履約,或未按約定方式履行而產生的風險。金融資產證券化的信用風險主要產生于資產未來收益的不確定性,這種不確定性可以通過結構設計和受益憑證的分層設計進行重新配置,但同時結構性設計也增加了證券化的整體信用風險。
(三)交易風險
首先如果資產證券化過程中,基礎資產的現金流入量與流出量之間出現缺口,就會影響SPV對投資者本金和利息的支付,從而產生流動性風險。其次從證券投資者角度來看,利率風險是指證券價格受利率波動發生逆向變動而造成的風險。尤其對于非計劃持有證券化產品直至其到期的投資者來說,持有證券化產品后的利率上升,意味著資本損失。還有當證券化發行的幣種與基礎資產產生的現流的幣種不同時,或者在基礎資產中既有本幣資產又有外幣資產時,會發生收益與償付的幣種不一致的現象。如果存在某種外匯的長頭寸,就必然有外匯風險暴露。
(四)法律和政策風險
欺詐風險是指資產證券化的參與方以獲取非法利益為目的,違反證券管理法規,在證券化的發行、交易及相關活動中從事欺詐投資者、虛假陳述的行為。服務商、承銷商、會計師和律師等與資產證券化相關的中介機構,都存在欺詐的可能性。還有當協議與某些法律條文發生不符時,法院會重新解釋文件內容或宣布文件失效,此時交易機制就會受到影響甚至停止運作。
三、金融資產證券化風險的防范對策
金融資產證券化的風險管理同時與證券化和風險管理的發展密切相關,所以提高證券化風險的管理水平,需要同時解決與證券化和風險管理的發展和完善相關的現實問題。
(一)推動金融資產證券化法制發展
從美國證券化發展的經驗來看,完善的法律制度是金融資產證券化快速發展的保障。現階段我國金融法律框架有《公司法》、《證券法》、《證券投資基金法》等構成,規范了資產證券化證券的發行和交易,為破產隔離技術、特別目的信托的設立以及資產的保管等方面提供了法律依據,促進了資產證券化在我國的發展。但是法律對于資產證券化在諸如債權是否可作信托財產、如何準確界定“真實出售”等方面存在法律空白,尤其缺少針對資產證券化特點設計的專門法規,需要不斷加以完善。
(二)探索合適的證券化市場發展模式
由于國內外金融法律制度、經營管理機制和管理方式、社會環境和市場環境等存在明顯的差異,因此應重點把握金融資產證券化的創新本質,健全市場機制,避免過度管制,積極探索適宜我國國情的證券化市場發展模式,不能簡單模仿。堅持結構設計與交易管理并重的原則,尤其在引進證券化技術時,應堅持改革和穩定并重的原則選定資產類型。
(三)加大證券化市場培育力度
金融資產證券化的長期穩定、規范和快速發展,有賴于證券化市場的培育和擴大。目前我國金融資產證券化的工作重心應當從開創業務轉向市場培育,對資產證券化業務進行更加全面、系統的統籌考慮與規劃。做好包括統一證券化交易平臺、擴大投資者范圍、加快市場流動性、提高信息披露質量、增強投資者信心等方面工作。
(四)加強信息及人才隊伍建設
金融資產證券化過程中對信用風險的評估以及現金流分層結構設計的基礎是建立在對信貸數據的量化分析的基礎上,應用現代信息技術進行巨量的模擬分析。因此對信息系統以及掌握風險管理技術的人才要求很高,我國金融機構的風險管理工作尚處于起步階段,應當加強相關數據分析、風險計量等方面的基礎性建設工作,逐步嚴格定量化要求與規范。
(五)強化金融機構內部控制
金融機構應當根據本機構的經營目標、資本實力、風險管理能力和信貸資產證券化業務的風險特征,確定是否從事信貸資產證券化業務以及參與的方式和規模。首先,在開展信貸資產證券化業務之前,應當充分識別和評估可能面臨的信用風險、建立相應的內部審批程序、業務處理系統、風險管理和內部控制制度。其次,金融機構應當充分認識其因從事信貸資產證券化業務而承擔的義務和責任,并根據其在信貸資產證券化業務中擔當的具體角色,針對信貸資產證券化業務的風險特征,制定相應的風險管理政策和程序,以確保持續有效地識別、計量、監測和控制信貸資產證券化業務中的風險,同時避免因在信貸資產證券化交易中擔當多種角色而可能產生的利益沖突。
(六)加強金融機構外部監管
一、資產證券化的運行機理
資產證券化（Asset Securitization）是指使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程，主要是將缺乏流動性的資產，轉換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動性。顯然，資產證券化是通過在資本市場和貨幣市場發行證券籌資的一種直接融資方式。一般來說，資產證券化分為兩個級別。一級證券化主要是指商業票據、公司債、股票等，二級證券化則是所謂狹義的資產證券化。這里所討論的是二級證券化。在證券化過程中，主體把具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、租約、應收賬款和其他缺乏流動性的資產包裝成可以市場化的、具有投資特征的附息證券。所以說這既是一種融資方式，又是一種融資技術，也可說是一種工具。人們把缺乏流動性的資產進行適當組合，并轉化為一種更自由地在資本市場上發行和出售的融資工具。當人們把缺乏流動性但具有穩定未來現金流的資產，作為基礎資產，通過結構重組和信用增級，發行可供資本市場投資的證券，這樣的一種融資方式就是資產證券化。
一個完整的證券化融資的大體流程有五個步驟：第一步，發起人（sponsor）把應收帳款即要證券化的資產出售給特殊目的機構（Special Purpose Vehicle，SPV），或者是SPV機構主動購買可證券化的資產。第二步，SPV將購買的應收賬款進行組合。匯集成資產池（Assets Pool），以便其能夠支持特定期限和收益可供投資的標準化證券。第三步，信用增級。通過金融機構擔保，使證券在違約時投資者能得到補償。第四步，信用評級。由專業的評級機構對證券產品的優劣作出判斷。第五步，證券的發售和售后服務。以該資產池所產生的現金流為支撐，在金融市場上發行有價證券融資，一般由投資銀行（investment bank）承擔融資顧問和證券承銷商的職能，發行證券，最后用資產池產生的現金流來清償所發行的有價證券。這五個步驟完成了完整的資產證券化過程，其流程如圖1。
在資產證券化的因素構成當中，監視資產池運行狀況和收取本金、利息的機構，稱為服務人（servicer），服務人一般由發起人擔任，為了更有效監督服務人行為，又得有受托管理人（trustee）監督之。受托管理人就成了投資者的代表，承擔關注資產池運營狀況，監督服務人行為，代付本金和利息等。
從這一過程中可以看出，資產證券化與傳統證券化的形式是不相同的。傳統證券化是企業在證券市場上發行股票或企業債券，以直接融資，而資產證券化是在已有信用關系，如貸款、應收賬款等基礎上產生的存量資產的證券化。這樣的資產證券化有效分擔和降低了各種金融風險，極大的提高了金融機構的資本運營能力，而且還通過對初級產品的加工，提高了貸款組合的質量，規避或分散了各種風險，使證券的擔保人和投資人等眾多市場參與者都能從中獲得可觀的經濟收益。
二、資產證券化的經濟效應
資產證券化的各方都可以產生收益。發起人可以在應收帳款的出售和融資途徑得到好處。當它真實出售應收賬款時，獲得了資金流動性，使可能出現的風險轉移了。特別是一些流動性不足或明顯短缺的公司企業，重要一條就是補充流動資金。而流動性還具有投資和贏利的機會，商業銀行即是把出售抵押貸款獲得的資金再貸款，以放大自己的獲利能力。在融資途徑方面，資產證券化是一種資產融資，這就讓投資者如企業等多了一種融資方法的選擇。以往只有股權融資和債權融資兩種方式。途徑的增多，可以改善選擇方的福利。實際上，資產證券化使參與各方都能獲得收益。SPV作為中間人，在投資者和發起人之間，承擔橋梁作用。SPV的運作，讓投資者獲得投資機會，讓發起人獲得融資，而它自己則收取服務費用；融資顧問和證券承銷商，如投資銀行，也經過自己的專業服務，拓展業務范圍，獲得服務收入；評級機構憑借專業技能，給證券進行客觀評級，也獲得服務收入；增級機構起著分擔投資者風險的作用，因而也獲得風險承擔的補償；服務人和受托人則是由自己的業務，借助信息優勢和和規模效應，為投資者提供售后服務，因而也獲得一定的收益，投資者主要是多了風險少的投資機會，因而獲得更多的福利機會。這樣所有各方都在資產證券化流程中，獲得收益，這就符合了經濟發展的目的。資產證券化完成了風險在交易各方之間的再分配，使得交易各方都獲得一定程度的好處，并促進了金融經營的分工協作，形成規模經濟，這顯然是一個帕累托改進，提升了效率。
上述討論的資產證券化經濟效益是理想狀況下的結果。當然，資產證券化也存在著不少的風險，資產證券化有可能會引起通貨膨脹，導致產出波動。就是說，如果某個因素或結構體，出于貪婪本性，為利潤最大化而超越道德底線，背離了游戲規則，就會導致正常秩序發生動蕩，引起反應，導致經濟危機。
以評級機構為例，說明違例所導致的不同結果。評級機構主要承擔對證券資質的評級，如果它能發揮自己的職責，能客觀作出評價，以確保其沒有問題，達到必要的投資等級，那么，投資者的風險就會處于可控范圍之內。如果它沒有正確評價的能力，或者是自己缺乏足夠的激勵無法作出客觀判斷，評級機構就會面臨囚徒困境難題，影響它的正確評級判斷。假設市場上只有A、B兩家評級機構，如果他們都堅持客觀評價，或都隱瞞事實，它們就可能平分市場份額；如果其中一家堅持客觀評價另一家隱瞞事實，隱瞞者將獲得全部生意，反之亦然。市場上的這兩家評級機構形成的支付矩陣如圖2所示。
在這個矩陣格局中，兩家評級機構可能存在著一個占優勢的策略，即兩家都選擇隱瞞事實以免得罪SPV而失去生意，這就會使投資者蒙受損害。這類狀況在實際中確實存在。事實證明，幾年前的次貸危機爆發造成巨大災難，其中一個極為重要的原因，就是評級機構沒有履行好作為獨立機構的應有職責，反而有欺詐行為，它們的道德風險問題沒有得到有效控制。
因此，資產證券化是利弊俱存、天使與魔鬼并現的，是有一定道理的。特別是，資產證券化的運行規律有一條：在短期金融市場運作中會加速貨幣流通，從而促進了產出的增加，而在長期行為中則會引起通貨膨脹，導致產出的波動。對于這些問題，如果能找到資產證券化的缺陷，創新方法應對之，改進其運行機制，就有可能盡量規避和控制風險，特別是遏制行為人的貪婪，促成資產證券化的優勢和功能上揚，控制其金融風險。
三、資產證券化的發展前景
近年來，我國資產證券化發展成就是有目共睹的。投資者、發起人和廣大業者，都獲得了資產證券化帶來的效益。數據統計證明，我國融資規模急劇擴張，這與資產證券化是分不開的。圖3揭示了我國十年來的各種融資的規模狀況。但由于國際金融危機爆發，同時受國內宏觀經濟金融政策調整影響，近年來，監管機構出于審慎原則和對資產證券化風險的擔憂，延緩了市場發行速度，并于2008年年底暫停不良資產證券化試點。近年來，相關活動開始恢復，現在已有住房貸款證券化、汽車消費貸款證券化、學生貸款證券化、商用農用醫用房產抵押貸款證券化、信用卡應收款證券化、設備租賃費證券化等，各類銀行也增加了相關的經營內容，多種模式并行。諸多的活動進展，加快了我國銀行、證券、信托等金融市場的融合，增強了銀行信貸資產的流動性，增加了金融產品的種類，促進了金融創新。
事實上，我國資產證券化未來發展前景是非常明朗的。我們既不盲目樂觀，超越市場發展實際急于冒進，也不能因噎廢食，顧忌金融危機而放棄資產證券化進程。這主要是因為資產證券化的優勢是明顯的，其存在的風險，業經諸多因素的優化，是盡可能得到控制的。當前及今后一個較長的時期，我國資產證券化的發展繼續呈現如下趨勢。
（一）強化實踐，提升認識 加強實踐和認識提升，為的是因應因利除弊之需。由于資產證券化的巨大促進作用和存在的問題，使人們感受到，在金融市場上，必須把握其利弊，有效運作，完善機制，才能逐步做大這一交易，推進經濟社會發展。如上所述，我們可概括出資產證券化的利弊有如：一是增加融資渠道，能使企業獲得流動性，資產證券化作為一種新的融資方式，能夠高尚企業處境，增加企業流動資金。二是刺激市場發展。特別是充實商業銀行本金，改善其經營狀況，同時能刺激消費，促進產業發展。三是實現風險的再分配，讓風險大家分擔，因而能促成市場發展平衡，實現帕累托改進，促進分工協作和效率提高。四是評級機構面臨博弈難題，它總是傾向于追求自身利益最大化而忽視投資者的利益。五是短期行為能促進貨幣加速流通，長期則可能會引起通貨膨脹，引發金融危機。對這些基本的利弊態勢，必須明確了解，以利決策，推行資產證券化，促其健康發展。
（二）增加資產證券化發起機構 資產證券化是一項重要的融資創新手段，不但政策性銀行和大型商業銀行可以采用，而且中小商業銀行也可以采用。當前，我國大銀行資金充裕，中小商業銀行面臨的資金約束仍比較大，受業務規模和融資渠道的局限，我國中小商業銀行核心資本不足的問題更為突出。在資金來源、資本金方面的壓力更大、緊迫性更強，中小商業銀行利用證券化釋放的資本可以實現穩健的擴張經營，提高競爭力。為此，未來推行資產證券化的金融機構將逐步增多，甚至可以包括商業銀行、政策性銀行、城市銀行、農村信用社、信托投資公司、財務公司、金融資產管理公司、金融租賃公司等。
（三）資產證券化的資產類別將持續拓寬 近年來，我國已廣泛開展了個人住房抵押貸款、基礎設施中長期貸款證券化等方面的試點。隨著金融市場的逐步成熟，從優質的信貸資產開始，下一步可逐步推廣到各種金融資產和非金融資產的證券化，包括消費信貸的證券化、應收賬款的證券化、不良資產的證券化和保險風險的證券化等，實現信貸資產的拓廣、信貸資產向非信貸資產擴展。
（四）擴大資產證券化投資群體 沒有投資群體，資產證券化是搞不起來的。把投資者激勵起來，使之參與到資產證券化進程中去，這是今后一段時期有關部門的重要任務。這需要培植市場，培育投資者。從國際市場的情況看，保險公司、養老基金、共同基金、銀行、貨幣市場基金、REITS、儲貸協會等機構投資者日益成為資產證券化市場的主要參與的市場主體。而我國正在與國際市場接軌，市場經濟、金融市場在逐步成熟，資產證券化投資群體逐步擴大，是一重要趨勢。
（五）完善資產證券化機制，防控金融風險 為了避免資產證券化的弊端，規避和防范風險，資產證券化的運行機制需要建立健全和完善，特別是加強管理，致力于相關機構的資質提高，提升從業者的道德素質，通過社會風尚培植、職業教育和法律規范，推進金融市場文明建設，并加大防范力度，有效規避和方法資產證券化的各種風險。
總之，作為一種融資工具，資產證券化的優勢和推進金融市場、經濟社會發展的功能作用是明顯的，其對市場各方所產生的經濟效益是可觀的。同時又存在著各種風險。發展我國的資產證券化，務必明確這些客觀事實。目前，我國的資產證券化尚在發展初級階段，機制建構、制度保障、法治規范和服務質量等，都屬于肇始階段，還需要政府部門和廣大業者共同努力，營造資產證券化發展的完備條件和良好環境。而執著努力的結果會促成我國資產證券化市場的蓬勃發展，其趨勢是必然的，其前景是明朗的。
參考文獻：
[1]周茂清：《次貸危機背景下的我國資產證券化發展》，《經濟觀察》2008年第11期。
關鍵詞：資產證券化 法律制度 立法
資產證券化是近年來國際金融領域最重要、發展最為迅速的金融創新。事實上，資產證券化不僅是一種經濟現象，更是一個法律過程。縱觀證券化的興起和發展，各國無不依托于有利的法律制度。但是，資產證券化純粹市場經濟行為的本色，使得各國在對它的法律調整上不約而同地呈現出了許多共性，本文的目的就在于通過對資產證券化關鍵機制的分析考察我國進行資產證券化的法制狀況，從而探討我國資產證券化的法律思路。
資產證券化的主要內容
產生擬證券化資產的法律關系。該法律關系是發起人與債務人之間的債權關系。由于發起人作為債權人對債務人享有受法律保障的收取應收款的權利，這使得發起人可以將這些應收款加以匯集，得以組成資產池，出售給spv作為發行abs的擔保資產。
轉讓擬證券化資產而產生的法律關系。通過發起人與spv簽訂應收款出售協議，spv受讓原始權益人（發起人）的資產（債權），從而使之與發起人的破產風險相隔離，并獲得要求原始債務人直接向其償付債務的權利。不良資產證券化要求該交易應該符合所在國的法律，達到法律上的“真實銷售”要避免法院將其定性為擔保性融資或其他不利于資產證券化的轉讓形式。至于spv應向原始權益人（發起人）支付的資產受讓款項，通常要在spv收到了投資者認繳的購買資產化證券的款項之后，再向原始權益人（發起人）支付。
spv運營過程中產生的法律關系。spv在運營過程中產生了許多的法律關系：spv與股份受托人簽訂公益信托協議，二者之間產生的公益信托法律關系；spv與公司服務提供人簽訂的公司服務協議所產生的服務關系。
資產管理與運營過程中的法律關系。spv與應收款管理服務人簽訂資產管理服務協議，由資產管理服務人代spv管理資產包括收取應收款產生的現金流并將其存入專門的銀行帳戶，同時定期向spv提供報告，說明收入與支出的資金來源、資金余額、違約狀況、費用扣減等管理信息。二者之間的法律關系一般是委托關系。
信用增級過程所產生的法律關系。spv與信用增級機構簽訂信用增級合同或者償付協議，通過此協議明確增級提供人的信用等級、所提供的信用增級方式、幅度、償付條件以及信用增級提供人可以獲得的信用增級費用。信用增級所產生的法律關系一般來說是spv與為其發行證券所提供擔保的第三方所產生的擔保關系。
spv在發行證券所形成的權利義務關系。spv作為證券的發行人與證券商簽訂證券承銷協議，根據證券承銷機構在承銷過程中承擔的責任和義務不同可以分為包銷與代銷。在前者包銷人從發行人處購買下所有的證券后，承擔全部的銷售風險；而后者代銷人與發行人之間僅僅是委托關系，約定時間內未售出的證券可以再退還給發行人。同時在證券發行以后，spv與證券的投資者間也形成新的權利義務關系。
資產證券化的法律本質
作為一項金融創新所具有的優越性，證券化的資產在法學本質上是一項債權，債是特定人與特定人之間的請求為特定行為的法律關系，債權作為一種相對權、對人權，性質決定了債權人只能向特定的債務人請求履行債務并獨自承擔著債務人不履行債務的風險。
在資產證券化中，需要通過資產證券化進行融資的人，一般被稱為發起人。發起人是基礎資產的權利人即債權人。發起人為自身融資的目的，啟動了資產證券化的程序，最終實現融資目的。通常，發起人可以是銀行等金融機構，也可以是其他符合條件的需要融資的法律實體。一般來講，發起人要保證對應收款具有合法的權利，并保存有較完整的債權債務合同和較詳細的合同履行狀況的資料。債務人是一種統稱，是指那些基于基礎資產需要付費的人。債務人可以是各種信用或者信貸關系的消費者，也可以是某種買賣合同或者其他合同的付費方。通常，債務人的資信、經營狀況，或者付費的情況，會決定支持證券化的基礎資產的質量。發起人將缺乏流動性但能在未來產生可預見的穩定現金流的資產或資產集合（在法學本質上是債權）出售給特殊目的機構（作為發起人和投資人之間的中介，并由之發行資產支撐證券的實體），由其通過一定的結構安排，分離和重組資產的收益和風險并增強資產的信用，轉化成由資產產生的現金流擔保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。
資產證券化的法律問題
spv與其自身的破產風險相隔離。由于資產支撐證券是由spv來發行和償付的，spv與其自身的破產風險相隔離直接保障著投資者的投資安全。從經濟上講，經過合理的計算，spv通過其購買的基礎資產所產生的現金流足以支付其發行的資產支撐證券的利息和本金，而且spv的運作費用在其成立時也可預算出來。因此，spv正常運作的風險不大。因此，法律在此主要是要求spv將其業務限定于資產證券化這一項，而不能從事其他有風險的業務。一般而言，spv在其公司章程、有限合伙的合伙契約、信托的信托契約中有一目標條款對spv的目標和行為能力進行限制。而且，這一目標條款對外應是公示的。正基于法律上的這一限制，spv在實際運作中，只擁有名義上的資產和權益，實際管理與控制都委托他人。
pv與原始權益人的破產風險相隔離。原始權益人作為經濟實體也會遭遇破產的風險。這對于spv的影響主要在于其已轉移給spv的資產組合是否會被列入原始權益人的破產財產。如果被列入，其將被清算給原始權益人的所有債權人，將導致spv不能獲得足夠的現金流來償還資產支撐證券的投資者，從而使證券化的目標落空。原始權益人將資產轉移給spv可以采用兩種方式：出售和擔保融資。滿足各國法律與會計準則關于“真實出售”（truesale）標準要求的出售使資產組合的所有權徹底轉移給spv，使該項資產能夠從原始權益人的資產負債表中移出，從而可以實現spv與原始權益人的破產風險相隔離。另一種方式，即擔保融資是指原始權益人以資產組合（即抵押擔保債權）為擔保向spv融資，在原始債務人履行債務后，原始權益人再向spv償還借款，spv再以此向資產支撐證券的投資者償付。總體上來講，真實銷售比較擔保融資而言，不僅能改善原始權益人的資產負債表，而且在破產隔離的實現上也比擔保融資更徹底。
spv與其母公司的破產風險相隔離。當spv不是由政府設立或有政府背景時，還需考慮的一個法律問題在于其設立人或者對其擁有控制權的母公司破產對其產生的影響。為了保障資產證券化項目的運作，要求spv與其設立人的破產風險相隔離，其設立人的破產不能導致spv被清算。這首先要求spv擁有獨立的法律地位，在設立人破產時自己不會被法院判決合并清算。這種獨立地位，不僅是形式上的，而且應是實質上的，以免法庭運用“揭開公司面紗”理論等各種實質性合并原則將spv及其資產納入母公司的破產程序之中。
我國開展資產證券化活動的立法建議
我國現行法律中關于資產證券化的規定比較零散，無法勾勒一個清晰的證券化操作流程，必須對現行立法中有利于證券化發展的規定加以整合、補充，從而形成一項專門的立法，清晰地界定證券化各個操作階段各方當事人的權利義務。
spv是達到破產隔離的核心手段，資產證券化之所以能吸引投資者，就是在于圍繞spv所做的破產隔離設計，因此設立一個有利于資產證券化實現的spv尤為重要，設立過程中應注意以下內容： spv必須獨立于其他金融機構，以避免關聯交易； spv設立有一定的政府背景，以提升資產支持證券的信用等級、規范證券化運作并有助于應付危機，也可以降低成本，美國的聯邦國民抵押協會、政府國民抵押協會和聯邦住宅抵押貸款公司就是典型的由政府組建的spv； spv有義務定期審查有關資產狀況，必要時宣布證券發行違約并采取保護投資者的措施；最重要的是spv必須是不具有破產資格的機構，以達到資產證券化的破產隔離要求。為了避免spv自身的破產，可以在spv的章程中對其業務范圍進行限制，將其業務僅僅限定在實現資產證券化這一目的，除此之外不得進行其他業務活動，除了履行證券化目的而發生的債務外，不得再發生其他債務，也不得為他方提供擔保，不得利用證券化的基礎資產為其他機構設定抵押、質押和任何其他形式的擔保；為了最大的與發起人的破產相隔離，應當賦予spv獨立的法律地位，避免“實體合并”，即spv不得為發起人的附屬機構。
目前階段構建信托模式的spv是相對比較適宜的。為了更好實現破產隔離以及基礎資產的管理，必須進一步完善相關的法律：首先，要明確信托財產所有權歸受托人即spv所有，避免被列入發起人的破產財產之內。其次，要從業務范圍上限制受托人即spv的信托行為能力范圍，規定受托人除非是為受益人的利益，一般情況下不得負債；對受托人對于基礎資產的處置也要進行必要的限制，第30條規定“在向投資機構支付信托財產收益的間隔期內，資金保管機構只能按照合同約定的方式和受托機構的指令，將信托財產收益投資于流動性好、變現能力強的國債、政策性金融債及中國人民銀行允許投資的其他金融產品”，這條規定是對受托人利用信托財產閑置資金進行投資的投資對象作出的限制。再者，針對 《信托法》第17條所列的設立信托前委托人的債權人已對該信托財產享有優先受償的權利和受托人處理信托事務所產生的債務可能被強制執行的情況，應當在發起資產證券化時就對證券化資產的情況了解清楚，為此必須強化有關信息披露規定，并對受托人管理和處分信托財產的行為進行必要的限制。最后，為防止受托財產被強制執行，更有效地實現破產隔離，對受托人的誠信義務也應從法律上做出明確規定，并具體規定spt運作資產證券化業務所需具備的業務能力、資信等級和風險控制能力等等。
誠然，采取信托模式的特設機構有其優勢，但根據資產證券化發達國家的實踐經驗和我國的現實金融發展狀況和現有法律框架，如果能對證券化進行專門的立法，并對相關法律法規作出一些修改和完善，那么公司制的特殊機構也是可以被采用的。不過由于《公司法》關系到眾多方面，如果僅僅為了迎合資產證券化而對現行《公司法》進行修改，勢必將導致《公司法》規定對其他方面的不適用，因此不宜進行直接修改，只能對為實施資產證券化而設立的特殊目的的公司給予特殊規定，明確其權利能力和行為能力、準入條件、行為方式。如前文所述，《公司法》、《證券法》對于設立公司的最低注冊資本金和發行證券的最低資本金的要求，對于僅為實現某次資產證券化而設立的特殊目的機構來說似乎有些過于嚴格，因此可以在 《公司法》、《證券法》對以發行資產支持證券為目的而設立的公司注冊資本金等專門規定較低的標準；而在 spc的組織結構的設計上，為了保護投資者利益應該設置一般的公司都應當具備的治理結構，但為了降低運行成本，可以在人數上、機制運行上相對簡化；不過，對比之下，以資產證券化為特殊目的而設立的公司，因為其設立目的就是要達到破產隔離的要求，因此其在財務上要比一般公司制定更為嚴格的制度要求，如在公司章程中規定spc除了資產證券化的目的之外不得有其他目的，其資金流動也僅為實現資產證券化，公司所負債務僅能基于對資產支持證券投資人的債權等等。
參考文獻：
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信達投資自成立以來，主要從事信達股份內不良資產處置中非金融類資產的資源整合和價值提升業，并開展與之相關房地產類資產經營管理投資業。經過三年初創期，信達投資2003年到2010年已連續八年實現經濟規模高速增長，并形成房地產開發、酒店經營管理和商業地產三大業板塊，總資產由61億元增長到242億元，年均增長22.8％。
經濟規模高速增長進程中，信達投資也面臨著資產固化程度偏高和發展資金匱乏的“雙重”矛盾。如何盤活固化資產，提高資產流動性，為企業發展注入更多自有資金“血液”，一直都是困擾信達投資生存和發展的“瓶頸”問題。資產證券化(ABS)作為一種結構性融資方式，是資產管理類公司處置不良資產和提升其潛在價值的重要金融工具，成為信達投資整合不良資產資源和提升其價值的根本途徑，也是未來信達投資實現可持續發展的根本出路。
試水資產證券化
從資產證券化操作過程看，就是融資需求者(也是資產擁有者)將缺乏流動性，但在未來某個時期產生可預見穩定現金流的資產或資產池出售給特殊目的機構(SPV)，由該機構通過一定結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成為在金融市場上可自由流通的證券，在金融市場上交易，并最終實現融資。盡管資產證券化的方式多種多樣，但從當前國家法律制度環境看，資產證券化方式有三種，即通過IPO或兼并重組方式裝進上市公司；將存量資產包裝后，賣給一個特別目的信托(SPT)，通過向投資人發行資產支持證券獲取資金；與發行信托計劃一樣，以產業基金方式發行資產支持基金單位，通過資本市場交易募集資金。在資產證券化方面，信達投資曾進行過許多有益探索，而且也取得了明顯效果，獲得較大收益。信達投資資產證券化類型主要有三種。
將部分股權類資產轉換為上市公司原始股
2000年3月信達信托政策性撤銷后，原業一分為三，其中非金融類資產及投資業劃轉至信達股份，信達股份將這部分資產交由信達投資經營管理。信達投資接收劃轉資本金約17億元，其中股權類資產5.06億元、債權6.3億元、房產及地產1億元。通過股票一級市場，已將部分股權類資產0.73億元轉換為上市公司原始股票，累計創造收益2.35億元。
將部分債權類資產轉換為上市公司股票
2000年8月信達投資與深圳粵海實業投資發展有限公司達成協議，將其擁有同達創業法人股2237萬股，抵償借款5000萬元，由此信達投資成為同達創業第一大股東，并成功將債權資產轉換為同達創業上市公司股票。
將房地產開發實體進行重組上市
2008年3月10日，在總公司統一部署和指導下，啟動重組ST天橋的“3?10”項目，順利完成10家房地產企業和22項房產裝入上市公司的重組工作，并將房地產開發實體股權及房地產資產轉換為可供出售的信達地產股票，實現資產價值最大化和證券化。
從信達投資資產證券化的過程可以看出，一方面通過將股權、債權和房產類資產轉換為上市公司股票，提高了資產的流動性；另一方面通過資本市場提升了資產價值，為徹底轉換公司盈利模式和經濟增長方式，改善資產質量和結構奠定了基礎。到2010年末信達投資已證券化資產約35.7億元，占總資產32.8％，擁有股票總市值約66.7億元。因而總結我們的經驗最大的啟示是：資產證券化不僅是解決固化資產最有效的手段之一，而且也是未來信達投資徹底轉換經營模式的重要途徑之一。
上市重組外的資產證券化融資模式
截止2011年3月末，信達投資自有資金約61億元，實際已占用69億元，自有資金收支不平衡仍依然是制約投資的主要原因。ABS核心是構建SPV，一般有公司制、有限合伙、信托三種組織形式，具體如下：
以公司或有限合伙形式構建SPV
以A項目為例，建立多個融資平臺公司，由社會出資人以股權投資或股東借款方式投入資金。信達投資比照私募基金的管理方式負責管理。向投資人發行基金單位，根據項目進度和資金需求情況，定向對國有企業或民營企業、甚至境外機構投資者分批分期募集資金。募集資金全部用于項目，并按約定支付利息或投資回報。待項目完成后，再以項目出售款或開發貸款等資金贖回。最終，擇機以定向增發、公開募集等方式裝入上市公司，然后減持上市公司股票退出。
優劣勢如下：
優勢：(1)符合公司未來發展方向。信達投資比照私募基金方式融資，完善了總公司在這一領域的金融服產品品種，且基金公司收取的管理費，又成為信達投資獲取收入的新來源。基金資金來源渠道廣泛，還能為總公司建立一個專門處置房地產類不良資產的“資金池”；(2)募集資金方式具有較大靈活性；(3)融資平臺公司所募資金可視為企業自有資金，不受當前國家信貸政策限制。
劣勢：(1)投資者要求回報率較高。一般都在15％以上；(2)債權方式融資造成的付現壓力較大；(3)中央企業受政策限制，難以投資房地產類基金。
以發行股權和債權集合信托計劃形式構建SPV
信托公司根據房地產項目實際資金情況，將募集資金以股權、債權或股權加債權組合方式投資于項目。信達投資和信托公司按投資比例分別持有項目股權(信托公司名義持股)。信達投資履行項目管理職責。每年信托計劃按約定固定或浮動利率向合格投資者支付投資回報。待項目結束后，信托計劃按約定溢價轉讓項目公司股權。
優劣勢如下：
優勢：(1)以信托公司作為平臺，通過發行集合信托計劃吸引社會閑散資金，進一步拓寬了融資渠道；(2)募集資金額度靈活性較大；(3)信托計劃一經銀監會批準，就依法合規，不受國家信貸政策限制。
劣勢：(1)投資者要求回報率較高。一般在10％以上，但低于融資平臺公司資金成本；(2)需要配套一定數量自有資金。一般視項目不同，需配套20％-30％的自有資金；(3)到期兌付現金壓力較大；(4)中央企也受政策限制，難以投資房地產類信托。
實施過程中的問題
從技術操作層面看，資產證券化的核心是對基礎資產現金流的分析，就是以可預期的現金流為支持，而發行證券進行融資，所以可預期資產現金流是資產證券化的基礎。一般來講，資產擁有者將資產轉移給SPV通常有兩種方式，即真實出售和抵押融資。與抵押融資相比，資產證券化能夠起到增強資產流動性，優化資產結構，改善負債情況，降低融資成本，實現表外融資，降低財風險等作用，但前提
是擬證券化資產必須有足夠現金流支持。因而信達投資在資產證券化過程中，必然面臨以下問題。
固化資產的整體收益偏低
2009年以來，經過兩年多調整，信達投資資產結構和盈利模式發生顯著變化，創利潤資產占總資產比重從2008年的57.3％提高到2010年的69.3％，上升12個百分點。信達投資固化資產主要是長期股權投資、投資性房地產和固定資產。其中長期股權投資對應的是投資類、酒店類、物業或商業地產類企業。這些企業普遍存在行業差別大，發展參差不齊，整體收益率偏低等問題，達不到資產證券化對現金流的要求。
能用來支持或擔保證券化的資產必須具備以下特征：(1)資產形成的在未來一定時期內的現金流，可以同其他資產所形成的現金流相分離，即該資產權益相對獨立，出售時不宜同其他資產權益相混淆。這是資產可被證券化的基本前提；(2)資產的歷史統計資料較完備，其現金收入具有某種規律性，是可以較為準確的預測。這是資產證券定價的市場基礎；(3)從技術上講，被證券化的資產還必須達到一定的量的規模；(4)資產的持有者要具備某種提高擬發行的資產證券信用的能力，即需要對所發證券進行信用提高；(5)被證券化的資產收益率具有可拆分的經濟價值。因而信達投資除部分優質置資產外，大部分資產不具備資產證券化條件，而且以往證券化過程中，也會囿于政策限制而帶來階段性資產固化問題。
可能產生重復納稅問題
資產證券化主要涉及資產轉讓、證券發行、證券權益償付三個基本環節和一些輔助環節，幾乎每一個環節都會涉及到稅收問題。而我國現行稅收體系主要包括流轉稅、所得稅、財產稅、資源稅和行為稅。其中與資產證券化有關的稅類主要有流轉稅、所得稅和印花稅等。若對所有這些機構和交易采用與一般企業相同的賦稅標準，很可能會產生重復征稅問題，而且尤其是房產類資產證券化。
可能產生相關法律風險
資產證券化不僅是一種經濟現象，更是一種法律過程。資產證券化主要是債權證券化，而且是金錢債權證券化。其包含了債權轉讓和權力證券化兩個過程，也就是資產擁有者將其享受的金錢債權轉讓給SPV，SPV將此權利記載在證券上，以發行有價證券進行融資。盡管2005年4月20日，中國人民銀行和銀監會共同出臺了《信貸資產證券化試點管理辦法》，第一次對資產證券化作了全面、詳細的規定，而且《證券法》對有關證券交易法律法規也基本完成，但針對資產證券化的特殊性所需要的法律法規仍然是空白。而目前的《破產法》、《抵押法》以及現行會計、稅制度尚無關于資產證券化的規定，甚至有些現行規定不利于資產證券化。
資產證券化的建議和措施
2011年3月末，信達投資本部貸款余額占貸款總額的53％，且25％以上的信貸資金是用于一級土地整備項目。根據信達投資五年發展規劃和總公司對信達投資提出的業定位要求，今后發揮房地產資產管理平臺作用是公司未來業發展的重要方向之一。在資產證券化過程中，有以下幾點建議：
一是要建立良性互動機制。不能把融資的重心全部放在信達投資總部，必須統籌考慮公司整體業與戰略投資的相互配合與呼應，并充分考慮母子公司之間、項目投資與融資方式選擇之間、經營環節與融資結構之間的關系，建立良性互動機制。
二是要明確總體融資目標。首先解決自有資金不足問題，充分實現資產證券化融資進度與項目實施進度匹配，把自有資金“缺口”作為控制融資總體規模目標，避免由于融入資金規模過大，或與項目進度不相匹配，而造成資金的閑置和浪費。
三是要實行資產信用分級管理。盡管資產證券化可進一步活化存量資產，但需對基礎資產進行信用等級分類。因而，提高固化資產收益率，確保其有足夠穩定的現金流入，是進行資產證券化融資的基本前提。
四是要提高投資項目收益。一般情況下，資本市場環境越差，融資成本就越高。資產證券化融資盡管可降低融資成本，但仍需付出一定的資金成本。因而，做好項目的前期可行性研究，充分考慮融資成本影響，是確保資產證券化融資實現經濟性要求的重要保證。
資產證券化要求必須具備良好政策、法律和信用等環境，按照現行法律制度，結合信達投資的經驗，建議采取以下措施。
盤活現有資產。多渠道進行資產證券化
信達地產股票三年禁售期滿后，信達投資的資產流動性將會進一步提高。過去信達投資資產證券化主要是通過上市公司將股權、債權和房產等資產轉換為上市公司股票，然后通過持有上市公司股票實現資產證券化。但這種方式未免過于單一，而且受監管法規限制較多。無論是上市公司定向增發或公開增發股票，還是利用上市公司收購孵化項目增加信達投資資產流動性，都會受許多客觀條件和政策法律的限制，很難實現大股東和上市公司之間資金的順利銜接。因而必須對信達投資現有資產進行細化分類，根據資產不同情況分別采取不同資產證券化實現方式，設計嚴謹、有效的交易結構，利用除轉換上市公司股票以外的方式，進行資產證券化。例如可以轉讓部分或約定期限內的正常營運項目收益權，以項目產生的預期現金流為支持，面向資本市場發行資產支持證券(包括信托計劃或基金)，從而獲得項目后續資金。這方面成功的案例是2006年7月南京城市建設投資控股集團公司發起“寧建收益”專項資產管理計劃。以南京城建未來四年污水處理收益權為基礎資產，東海證券為SPV和承銷商，經上海遠東資信評估公司進行信用評級，并最終成功上市籌資7.21億元。
明確市場定位，充分利用現有殼資源
同達創業作為信達投資擁有的上市公司殼資源，由于可能與信達地產存在同業禁止問題，目前尚沒有充分發揮作用。但現階段，在滿足信達股份重組信達地產時對證監會做出承諾要求的前提下，需考慮同達創業殼資源的后續利用問題。否則隨著同達創業原有廣州德裕房地產開發項目的結束，利潤增長渠道將會進一步枯竭。若不盡快與證券監管機構進行溝通，明確信達地產和同達創業的市場定位，將部分優質商業地產注入同達創業，保證其可持續發展，不僅會影響同達創業的市場價值，而且還會影響信達集團在資本市場上的整體形象。因而充分利用好同達創業上市公司殼資源，將條件成熟的商業地產資產注入同達創業，是實現現有資產證券化，獲得資產價值提升較為便捷的途徑之一。
轉換增長方式，加大低效固化資產處置力度
我國的金融已走過60年的發展歷程，從幾乎取消金融功能的財政替代體制，到單一的銀行體系，再到以銀行體系占壟斷地位、資本市場為輔的體制，走過了一條曲折的路程。它的總體背景是從絕對單一的計劃經濟，到有計劃的商品經濟，再到市場經濟的變遷。由此，金融發展也在這種變遷的外在約束條件下隱含了與經濟發展的演變相一致的屬性。在我國經濟發展歷史變遷的背景下，我國金融體系呈現出一種路徑依賴的慣性結構：銀行體系占據高度壟斷地位，資本市場發展滯后，而資本市場中企業債券市場又遠遠落后于股票市場。證券市場上的交易產品傳統、單一，只有股票、股權證、基金證券、國庫券、商業票據、回購協議、大額可轉讓定期存單、金融債券和企業債等少數交易工具，而且大部分都是貨幣市場工具，具有異質性的權證工具稀缺。普遍的觀點認為，這種隨經濟制度變遷而逐漸演化的金融體系的資源配置效率比較低下。中國的銀行籌集了大量資金，但這些資金卻大部分被投向國有企業，非國有經濟所獲貸款非常少。改革開放以來，非國有經濟產出份額持續增加，但其貸款份額遠遠低于其產出份額。中國經濟的強勁增長，主要在于經濟體制的變遷，銀行資產高增長的主要作用在于穩定（支持國有企業），銀行部門金融資產的高增長并沒有帶來資源配置效率的提高。
二、中國金融發展低效的根源分析
我國對金融發展傳統的思想范式認為，經濟中的金融體系是一種完成特定經濟功能、即將儲蓄轉化為投資的“機制”。作為機制，經濟中金融體系的效率就主要取決于兩項標準：一是儲蓄轉化為投資的“量”的動員能力和“量”的可控性；二是資金配置方向的可控性。由于間接融資的銀行體系的宏觀管制（可控性）效率優于直接融資體系，因此，“機制論”的思想方法就以一種銀行體系可以替代金融體系功能的觀點來看待我國的金融發展。同傳統范式相區別，現代金融學范式則持有一種“行為主體決策論”的思想方法。這種方法認為，經濟中的所有行為主體都有其效用函數，都會追求其個人效用和福利的最大化，而金融體系則是經濟微觀行為主體完成其財務決策、實現其效用和福利最大化的權證市場或條件。在這種方法下，妨礙經濟體系金融配置效率提高的直接因素來自于權證市場的不完全，即權證市場所提供的金融工具種類不能滿足各類經濟主體完成收益配置、實現效用最大化的要求。因此，經濟體中的金融系統能否向市場提供異質性的權證工具、促進市場的完全性，就成為現代金融學范式下金融效率評價的主要方面。銀行體系本質上是管理、控制、經營和處理貨幣權證資產的金融組織體系，經由這個組織體系周轉、交易和流通的貨幣權證資產雖然品種豐富，但其向市場提供的是無風險性的貨幣權證資產，其風險溢價基本為零，其收益可以互相線性生成，對于市場完全性所要求的權證工具的異質性，銀行體系所能做出的貢獻始終是極為有限的，由銀行貨幣權證的安全性屬性決定了它所能滿足的只能是短期的、臨時的、風險性較小的融資行為，單一性的貨幣權證遠遠不能滿足市場完全性的要求。市場的完全性主要是通過具有風險性的金融（資本）權證工具取得。資本市場工具資源配置功能實現的核心原則就是“風險與收益對稱”的原則。不同的資本市場工具體現著不同的風險，因而代表了不同的收益，這種收益相互之間不能互通。這種異質性收益的豐富程度代表著市場的完全性水平，而由這種原則所表征的資本市場工具就能夠滿足風險相對高一些的各類企業的中、長期資金配置活動。于是我們看到，如果一經濟體中銀行體系占據了壟斷地位，經濟中風險性的融資行為通過銀行體系而完成，那么權證市場不完全而導致的風險與收益不對稱將使得銀行體系的資金配置功能扭曲，安全性的貨幣權證資產的資金配置被迫替代了具有風險性特征的金融權證資產資金配置的功能，風險與收益的錯配自然就使得不良貸款居高不下和金融體系的低效率作為一種系統性的特征而長期存在。
由這種分析再來對比研究我國金融體系的現實就可得出我國金融配置低效率的根源。我國金融體系中銀行系統占據壟斷地位，這種狀況使得權證市場極不完全，銀行承擔了大部分的資本配置任務，特別是其中風險性的、本應由各種異質權證市場和工具承擔的中長期企業貸款，由于市場的不完全而只能通過銀行的貨幣資產周轉系統進行配給，從而扭曲了銀行系統資源配置功能，資本市場的風險在銀行體系中不斷積累。銀行體系擔負了超出其功能之外的資源配置任務而處于一種長期低效運行的狀態。
三、資產證券化與中國的金融發展
綜上所述，我國金融發展的基本思路應以權證市場的完全性為依歸，正本清源，功能歸位。商業銀行應將其定位于貨幣市場業務的范疇之中，長期及高風險的資本配置應由非貨幣性的金融工具來承擔。這可以使得金融總資產中以貨幣支持的融資比例相對下降，以非貨幣金融工具支持的融資比例相對上升。因為貨幣以國家信用為保證，其價值變化的剛性非常強，其承擔與分散風險的能力相對較弱，而各種非貨幣金融工具則是以各自發行主體的信用為特征的，其價值變化的剛性與貨幣相比較弱，其承擔與分散風險的能力相對較強。以非貨幣金融工具支持的融資比例上升也就是市場的完全性水平的提升。因此，要從根本上改進我國金融低水平發展的現狀，就必須從體制性約束的松馳著手，促進契約交易的自由，增加市場中流通的可供給證券，即發展證券市場。
那么，如何在不改變以貨幣權證為主要的金融資源既有存量、也不損及各行為主體既得利益的情況下，提高市場的完全性水平、提升整個金融體系的資源配置能力和整個經濟的福利效用呢？邏輯推演的結果自然是將銀行體系既有的面臨長期利率波動的貨幣權證資產向金融權證資產轉化，即貨幣權證資產證券化。通過貨幣權證資產證券化，使超出銀行體系資源配置能力的貨幣資產向金融資產轉化，將缺乏流動性的存量資產以證券的形式實現流動，并以金融資產的異質性向整個市場分散風險，實現風險與收益的對稱，從而有效引導資源的配置。這樣，既沒有改變初始稟賦的再分配，又擴大了消費可行集，提高了整個社會的福利水平，實現了市場結構轉變的帕累托改進。這種具有帕累托效應的權證市場結構的變更在我國的實踐就是將商業銀行的中長期信貸資產進行證券化。由此，在邏輯上就引導出了資產證券化在改變我國金融體系低效、風險不斷累積及提升金融配置效率中的必要性。對于我國極度不完全的金融市場來說，資產證券化的發展具有其特殊性和重要意義。
首先，從直接的意義來說，通過提升市場的完全性水平，資產證券化的發展將提高我國金融體系的安全性，不斷提升我國金融體系的配置效率。資產證券化的發展可以減輕我國銀行體系本應由資本市場承擔的資金配置壓力，降低我國銀行體系的系統性風險。一方面，資金需求方特別是有長期融資需求的企業通過對其資產進行處置發行證券化權證，可以減少對于銀行長期貸款的要求。另一方面，銀行通過對自身中長期貸款進行證券化，發行MBS和ABS產品，可將不屬于其業務功能的風險性資源配置轉移至資本市場，將風險分散到具有承受能力、能夠承擔風險的數量眾多的投資者身上，因而銀行所扭曲的風險資源配置功能得以矯正，從而加強了自身資產的安全性，降低了整個金融體系的風險。在配置效率上，資產證券化通過設置不同種類的固定收益債券，提供與不同風險水平對應的收益，并以風險與收益對稱的形式滿足不同風險效用函數的微觀主體的投資需求，從而實現各類企業的融資目的，進而不斷提升金融資源的配置效率。
其次，從間接和長遠的意義來說，資產證券化可通過促進我國金融產業的結構化進程，完善我國金融基礎設施，從而提升我國金融市場的完備性。市場完備性表征的是與定價效率和操作效率相聯系的市場信息、交易成本和完全競爭等市場狀況。目前我國權證市場還非常不完備，銀行體系壟斷下各種中介服務在質和量上均不能滿足要求，其操作效率十分低下。而市場基礎設施也較匱乏，如缺乏較具深度的債券市場，市場基準利率無法形成，金融產品的定價十分粗糙，無法反映其風險水平，各種交易制度和設施也不能滿足日益增長的金融服務需求。資產證券化的發展將有力地改變這一現狀：一方面，從產業層次來說，資產證券化將重構我國的金融服務體系，促進金融服務業的分工進一步細化。在一個資產證券化的交易結構中，涉及到發起人、債務人、特設機構、保證人、信用增級機構、受托人和投資者等多個當事人，每個機構在行使自己的功能時，都具有專業化分工的優勢，從而資產證券化的發展將大大推動金融服務業的發展，提高金融體系的操作效率，進而為更高層次的風險權證市場提供技術支持手段。另一方面，從金融市場的基礎設施來說，資產證券化產品的期限與風險結構的多樣性，將促成市場基準利率期限結構的細分與完善，為金融創新產品提供定價基準。而且資產證券化的發展也將培植機構投資者，完善市場交易系統，為風險金融產品提供需求基礎和交易機制，不斷促進各種體系和制度的建設。這樣，通過資產證券化的發展，徹底打破我國以銀行體系壟斷為特征的金融組織結構形式和產業結構形式，使我國傳統的金融體制產生根本性的變革，提高我國權證市場的完備性，為我國發展更多層次的風險權證市場、在更高的層次提高金融配置效率奠定基礎。
?信貸總量控制對工行的利潤不是沒有影響，但影響有限
?我們抵御未來資產質量劣變的能力是很強的
?中國不僅應該搞資產證券化，而且應該加快資產證券化的進程
?我們將積極探索以商業銀行為主體向證券業、保險業及其他相關行業延伸發展的新模式
當內外紛繁因素交錯，中國經濟面臨決策“最困難一年”時，GDP高速增長漸顯放緩之勢。處于持續宏觀調控下的國有商業銀行，能否安然跨越發展路途中的溝坎，保持較快的成長步伐？在眾多國際金融機構身陷次貸危機，不斷作出資產減記或尋求外援時，中國的商業銀行能否獨善其身，中國的資產證券化是繼續擴展，還是暫停休整？
中國工商銀行（上海交易所代碼：601398，香港交易所代碼：1398）行長楊凱生對此回答道：“當前的金融環境更加復雜和具有不確定性”，需要銀行未雨綢繆；“次貸危機的根源并非資產證券化本身出了問題，切不可因噎廢食，應當吸取教訓，加快中國資產證券化的進程。”
在接受《財經?金融實務》記者專訪時，楊凱生對工行資產結構、盈利結構轉變帶來的結果相當釋然，對工行綜合化經營方向秉持依舊，對工行擬控股華融資產管理公司的傳聞則不置可否。
盈利模式能否持續
《財經?金融實務》：今年的經濟形勢不可測的因素很多。人們對下一步經濟發展趨勢作出了各種不同的預測，有時甚至還能聽到一些對目前實施的宏觀調控政策不同的聲音。你認為，當前的宏觀調控政策是否會發生變化，從緊的貨幣政策會不會有所調整？
楊凱生：從去年以來的經濟金融運行情況看，中央作出的實施從緊貨幣政策的決定是正確的和具有前瞻性的，已經和正在對防止經濟由偏快轉為過熱，防止價格由結構性上漲演變為全面通貨膨脹起到積極作用。
也應該看到，當前要實施好從緊的貨幣政策，也面臨較以往實行宏觀緊縮政策時更加復雜的局面，也就是說，與1988年-1989年相比，與1993年-1994年相比，同樣是需要緊縮，我們現在所處的經濟、金融環境要更復雜，不確定性更多。
在國內，一方面，今年一二月份，CPI漲幅達到了11年來的新高。這表明，能源、食品價格上漲演變為全面通脹的風險仍然不小，實施從緊貨幣政策的調控取向不能輕易變動。另一方面，為了避免某些方面由于供給不足引起價格上漲，為了受災地區的災后重建，尤其是一些基礎設施建設標準的提高，又可能導致投資規模的擴大。如何處理好這些關系，也是一個新的問題。它使得宏觀調控面臨著既不能輕易松動，也難以進一步簡單收緊的兩難抉擇。
在國際上，美國次貸危機已經使美國乃至全球經濟增長放緩。如何正確估量美國經濟減緩甚至衰退可能對我國目前偏快的經濟增長帶來的沖抵效應，并不是一件簡單的事。僅僅考慮對我國出口的影響顯然還是不夠的。美國為了應對可能出現的嚴重衰退，不斷采取降息等各種增加流動性的措施。這對我國緊縮貨幣供應，收緊流動性的努力又會形成多少壓力，也并不容易估量。它使得貨幣政策的制定和實施也面臨既不能松動銀根，也難以完全和美國等經濟體逆向操作的兩難考驗。
目前，無論整個宏觀調控，或是具體的貨幣政策實施，都是既不能松動，又難以再緊。我們應該像總理在政府工作報告中說的那樣，既要繼續貫徹從緊的貨幣政策，堅決把通脹的風險控制住，又要冷靜觀察和及時研究應對這些新情況和新問題，在實施從緊貨幣政策中更加注意審時度勢，合理把握調控的節奏、重點和力度。
《財經?金融實務》：去年整個銀行業都實現了很好的盈利，但是，實施從緊的貨幣政策后，這種局面還能不能持續？工行今年的盈利會不會受到影響？
楊凱生：這主要取決于各家銀行的資產結構和盈利結構。十年前，信貸資產占工行總資產的比重以及存貸利差收入占總營業收入的比重，都超過90％。如果到今天，我們的資產結構、盈利結構依然如此，哪怕信貸資產比例再低一點，如百分之七八十，那么，緊縮的信貸政策對我們的影響肯定會比較明顯。
但是，工行早在五六年前，已經主動開始調整資產結構和盈利結構。這些年來，我們有意控制信貸增長速度，連續五年信貸增長只有10％左右。目前，在我們8.7萬億元總資產中，信貸資產占比僅為45％左右。我們的存貸利差收入在總收入中的占比亦如此，貸款形成的利潤占總利潤的比例現在已經低于48％。因此，我認為，不同的銀行，在經濟周期波動中的感覺各有不同。信貸緊縮會造成銀行存貸利差收入的減少，但是，這對信貸資產只占總資產45％比例的工商銀行，影響恐怕會比信貸資產占比大的銀行要小一些。所以，信貸總量控制對工行的利潤不是沒有影響，但是，影響有限。
《財經?金融實務》：對工行的資產質量會不會產生影響？
楊凱生：銀行的信貸資產質量好壞主要看企業的還貸能力，而企業還貸能力在宏觀調控中會不會降低，與銀行的客戶結構密切相關，取決于他們能否經受經濟波動的考驗。我想，在緊縮環境下，在宏觀調控過程中，那些還貸能力下降的、資金感到緊張的，首當其沖的是那些不符合國家產業政策的企業。
這些年我們通過不斷調整信貸結構，在主動防范可能出現的行業或企業違約風險方面做了不少工作。從工行對信貸資源的配置中可以看出，近幾年來，我們一直在執行“總量控制、有進有退、優化結構”的信貸策略，不斷完善與國家產業政策相銜接的信貸政策。工行幾年前就制定了20多個行業的信貸政策，把企業分為積極進入類、限制進入類、禁止進入類。工行較早明確了對那些高污染、高能耗企業，那些與國家產業政策不符合的企業應采取的信貸政策。前不久，我們和中介機構合作，對我行信貸資產質量做了壓力測試。結果表明，只要國民經濟能保持一個適當的發展速度，例如GDP的增幅在8％-9％左右，工行的信貸資產質量就不會發生明顯的變化。而GDP增長8％也正是宏觀調控的一個預期目標。事實上，從去年下半年以來，我們已經實施了從緊的信貸政策，但是，工行不良貸款數額和比例都是下降的。這些數據使我們相信，我們的客戶結構在此輪調控中是比較經得起考驗的。
與此同時，近年來，工行還突出加快了“綠色信貸”建設，對客戶作了新一輪環保評估，目前已對82％的企業加注了環保標志，以此作為新貸款是否投放，原有的貸款是否需要加快回收的重要依據。應該說，工行的信貸政策保持了與宏觀調控方向的一致。這使得我們面對從緊的貨幣政策，感到壓力較小，對工商銀行可持續增長保持了信心。
《財經?金融實務》：外界比較關注緊縮形勢下，銀行信貸資產質量可能出現劣變的情況，例如從可疑類貸款變為損失類貸款的情況。
楊凱生：我認為，更應該關注的還是不良貸款占總貸款的比例，以及撥備計提是否充足。僅僅關注不良貸款結構的變化并不說明問題。某種意義上說，如果在既定的不良貸款比例下，所有不良貸款全都納入損失類統計，也未必是壞事，這說明這家銀行的撥備是完全充分的。因為損失類貸款需要百分之百計提撥備。只要將來在不良資產處置過程中收回了一分錢，就可以回撥一分錢的損失撥備。這對夯實盈利基礎顯然是有利的。反之，如果把大多數不良資產納入次級類、可疑類統計未必是好事，因為撥備可能不充分。工行目前的撥備非常充分，這不僅表現在我們2007年底不良貸款撥備覆蓋率已經超過了百分之百，還表現為在整個撥備中，一般計提的比例在增加，專項計提的比例在減少。所以，我們抵御未來資產質量劣變的能力是很強的。
資產證券化不可因噎廢食
《財經?金融實務》：次貸危機爆發以來，全球許多著名金融機構遭受了損失，危機何時見底，尚無定論。你認為這輪危機對中國銀行業的沖擊有多大？
楊凱生：次貸危機對中國銀行業的影響有限，但啟發不小。所謂影響有限，主要是因為我們直接持有的次按債券的數量不大。工行持有的次級債的總量約12億美元，占所有債券投資的比例很小，占工行總資產的比例更小，只有0.1％左右。并且全部為第一留置權貸款支持債券，評級都在AA以上。此外，我們對次貸債券的浮虧已足額提取了撥備，對利潤的影響也很有限。所謂啟發不小，是因為美國次貸危機的爆發讓我們更深入地思考如何管控銀行的風險，特別是為我國發展資產證券化業務提供了經驗和教訓。
次貸危機發生后，有一種值得關注的傾向，就是簡單化地認為資產證券化很危險，中國銀行業的管理水平還不行，沒有能力做好資產證券化業務。這樣的觀點我不贊成。我們不能因噎廢食。中國不僅應該搞資產證券化，而且應該加快資產證券化的進程。
《財經?金融實務》：依據何在？
楊凱生：原因有三個。第一，當前國內依然以間接融資為主，但是，無論哪家商業銀行，都經不起每年貸款百分之十幾的增加帶來的資本壓力。如此發展下去，用不了兩三年，目前資本充足率表現不錯的銀行就會接近警戒線，這幾年財務重組和股改上市的成果就會受到挑戰。難道每隔幾年就來一次再融資？市場不會允許你無節制地再融資，而且股本融資的成本是很高的，股本回報的壓力是很大的。那么，國外的銀行是如何應對這個問題的呢？他們一方面靠盈利結構多元化，盡量發展經濟資本占用少的業務；另一方面是靠資產出售，特別是貸款轉讓，而貸款轉讓的一個重要手段就是資產證券化。我國目前缺乏貸款轉讓的市場環境，這就意味著中國需要大力發展資產證券化。
第二，資產證券化可以為市場提供更多產品，為投資者提供更多的投資工具，不至于使眾多的投資者全都去追逐股票，這對我國資本市場的進一步發育和成熟具有重要意義。
第三，這一技術實際起到了分散風險的作用。將所有風險都集中于銀行體系的做法，既不科學也不合理。
《財經?金融實務》：你剛才談到了資產證券化對于中國銀行業的意義，那么，在次貸危機中，資產證券化究竟扮演了怎樣的角色？
楊凱生：我認為，發生次貸危機并不能歸咎于資產證券化本身，關鍵是產品的機制設計是否合理。比如，設計證券化的資產包應該有可預期的現金流，而資產包第一次證券化出售給投資者的較高層級的價值如果小于這個現金流，那么，總的說來，這個證券就是安全的，其余價值應由證券化發起人作為次級債券自己持有。
也就是說，出售給投資者的資產包證券化的發行面值及預期收益，與資產包實際價值之間的比例關系是否恰當，證券化分層是否合適至關重要。如果10億元的貸款就發10億元的債券，然后統統賣給投資者，一旦其中有一筆貸款出現問題，整個資產包就可能出問題。當然，優先層級的債券持有者情況會好一些。如果還要再次打包證券化，層層疊加，多層鏈接，加之出現問題后，大家又紛紛采取簡單化的避險措施，就會導致市場恐慌，風險就會在短期內迅速爆發。
《財經?金融實務》：你剛才分析了次貸危機的技術原因，但是，許多成熟的金融機構卻因次貸危機而泥足深陷，更深層次的原因是什么？
楊凱生：我想主要是因為大家都看到次按債券既有高收益性又具有高流動性，誤以為關鍵時刻，可以把風險及時轉讓給別人。這種想法不能說完全沒有道理，但是，當市場整體缺乏信用之后，情況就會完全不同。這就好像氧氣的存在，通常人們是感覺不到的，但缺氧的時候大家都會感到。
信用亦然。當它存在的時候，人們或許感覺不到，一旦發生信用危機，大家都會紛紛采取緊急的避險措施。在此期間，市場出現了眾多不理智的避險行為，加之信息傳播很快，風險就會急遽擴散，流動性就會喪失。目前，風險已經從次級債擴展到其他信用領域，就是這個道理。
《財經?金融實務》：我們知道，你在華融資產管理公司總裁任上，就曾推出了資產管理公司第一個不良資產的證券化產品，擁有一定的經驗。你認為我們在推行資產證券化時該如何趨利避害？
楊凱生：我認為，中國在設計資產證券化產品時，尤其是在首層證券化時，證券真正出售的數量與資產的賬面值要有合理的比例關系，要讓證券的發起者自己持有部分高風險級的證券，即次級層的證券，這就可以使市場上流通的證券的風險處于較低狀態。建議在初期不要搞多層衍生，以防止通過杠桿效應使風險無限擴大。
《財經?金融實務》：剛才你談到資產證券化對中國銀行業發展的意義和作用。有人認為，在當前的經濟形勢下，資產證券化有可能成為銀行逃避信貸規模管理的手段――借助證券化，銀行可以把舊的貸款賣掉，然后發放新的貸款，此舉恐怕不利于實施從緊的貨幣政策。對此，你怎么看？
楊凱生：這種擔心有一定的道理，不過，這只是一個具有階段性特點的管理問題，不應該成為我們是否應該推進資產證券化考慮的最重要因素。所謂資產證券化，就是把原有的不便出售的資產標準化、等分化，然后出售給投資者。這些投資者即便不購買資產證券化產品，其投資能力依然存在，仍然會從事其他的投資。
不過，目前我國正在實施從緊的貨幣政策，確有其特殊之處，那就是銀行出售了證券化的貸款后，其可發放貸款的規模和能力有可能得到增加。對此，監管部門應給予關注，如果有必要，可以將銀行的證券化資產，按照一定的比例納入貸款規模予以管理。我認為，為了鼓勵中國積極推進資產證券化，推動直接融資，分散銀行業的風險，按一定比例納入信貸規模管理的做法可以設計得科學合理一些，這在技術上并不十分困難。
綜合經營快與慢
《財經?金融實務》：目前雖然政策尚未完全放開，但通過一事一議等方式，中國的金融機構已經在綜合經營方面邁出了不小的步伐。盡管許多銀行家都在為綜合經營不斷呼吁，但亦有人認為，中國銀行業在綜合經營方面走得不是太慢，而是太快了些。你怎么看？
楊凱生：我國的商業銀行已經在逐步開展綜合經營，的確有不少人對此心存疑慮，擔心銀行在綜合經營過程中的風險防范。
首先我們應該分析究竟存在哪些風險。在我看來，風險主要集中在兩個方面。
一個風險體現在資金運用上，即銀行在綜合經營過程中，銀行的資金――多數來自公眾的存款――會不會源源不斷地、無節制地流向其他業務，比如證券、直接投資等高風險業務。我認為，這個風險是可以控制的。比如，要求相關業務主體都是獨立法人，對相互的資金往來加以嚴格限制，有的需要絕對限制，有的可以限額管理。在IT技術高度發達的今天，這些都是完全可以實現的。
另一個風險是信譽風險、道德風險。比如，銀行既有自營業務，又有代客業務的情況下，兩者的利益是否會發生沖突？這種情況的確有可能發生。克服的辦法就是建立嚴格的防火墻。我覺得我們的思想還可以更解放一些，步子也可以邁得更大一些，以便中國的商業銀行可以在綜合經營的道路上走得更快更穩些。
《財經?金融實務》：請你談談工行綜合經營方面的情況。它能給你們的經營帶來哪些好處呢？
楊凱生：經過多年不斷嘗試，工行在綜合化經營方面已初步取得成果。從2002年我們率先在中資商業銀行內部設立投資銀行部以來，我們已經擁有合資基金公司、獨資租賃公司等非銀行業金融機構的牌照，也做了很多以往商業銀行不曾涉足的業務，逐漸形成了“工行投行模式”。去年僅工行內部，非牌照類，非法規所限制的商業銀行投行業務，收入就高達45億元人民幣。
銀行綜合經營的好處在于，可以實現信息共享、客戶共享，滿足客戶日益增長的綜合金融服務的需求，為其提供豐富的產品和服務，而這是其他單一經營的金融機構不具備的優勢。這既是提升為社會公眾的服務能力，也是增強我們自身競爭能力的有效途徑。
《財經?金融實務》：你提到工行的投資銀行業務發展迅猛，也有人士認為，工行的投資銀行沒有分立，恐怕不利于風險的防范，不知你怎么看？
楊凱生：僅僅因為我們的投資銀行部是銀行內的一個部門，就推斷其風險無法分散的看法，我并不認同。我們目前從事的投行業務，都不涉及工行的資金，他們主要從事財務咨詢、項目融資顧問、企業重組并購顧問、上市發債顧問、企業信息服務等業務。所以，這種擔心沒有必要。
《財經?金融實務》：不知工行與高盛的合作進展如何？大家普遍關注，引入戰略投資者后，對工行的綜合化經營是不是也有很大幫助？
楊凱生：我們與高盛在七個領域有多項合作。比如在資金交易領域，雙方就以聯合交易產品開發為重點，積極推進人民幣利率衍生產品、貨幣期權產品及外匯結構性產品的研發合作。在風險管理方面，我們曾經請高盛的首席風險官對工行提出過全面的風險管理建議。目前正在為加強市場風險管理，建立具有工行特色的市場估值系統。
這一系統主要是針對債券投資和衍生產品，特別是后者，進行市值估價。在投資銀行業務領域，他們則會為我們提供諸如投資對象的盡職調查等財務顧問服務。此外，我們與安聯在銀保、網上保險、電話保險，與美國運通在信用卡新產品開發等方面都開展了密切合作。相信這些合作項目的實施，會給我們的綜合化經營帶來良好的效果。
《財經?金融實務》：此前有消息稱，工行擬斥資200億元控股華融資產管理公司，將其作為工行綜合經營的平臺，能否介紹一下此事的最新進展？
楊凱生：哪里來的傳說？華融公司近幾年在處置不良資產方面成效比較顯著，除政策性收購處置的缺口（將由國家承擔）尚未完全解決外，沒有什么包袱。但如果說到銀行收購資產管理公司，則必須取決于有關部門進一步明確資產管理公司的轉型方案，取決于政策的許可。
《財經?金融實務》：和其他銀行比起來，工行在進入證券、保險等方面似乎比較謹慎，落后于同業。今后工行在綜合化經營方面有什么戰略？
楊凱生：我不知道你所說的“工行明顯落后于同業”指的是什么。
在工商銀行的發展戰略中，金融業務的綜合化經營占有很重要的地位。除了已經成立工銀瑞信基金公司涉足資產管理、成立金融租賃公司拓展金融租賃業務，只要監管法規允許，我們將積極探索以商業銀行為主體向證券業、保險業及其他相關行業延伸發展的新模式，增強各項業務發展的協同效應，這些設想已進入工商銀行的整體發展戰略規劃中。當然，最終這一切都取決于監管規定的調整。
《財經?金融實務》：工行在信用卡業務方面是否有成立專門公司的打算，會不會合資？
楊凱生：我們現在沒有成立信用卡公司的打算。因為信用卡業務與工行的主體業務，如個人金融業務，是密不可分的。所以，我認為信用卡業務必須依附于工行的母體，水融，才能夠得到長足的發展。
《財經?金融實務》：在私人銀行領域，工行似乎更愿意“自食其力”，而非引入戰略投資者，這與其他銀行不太一樣，不知這一理解是否確切？
楊凱生：是的。因為私人銀行是高附加值的業務，且工行具有強大的客戶基礎，我相信我們有能力把它做好。
【關鍵詞】影子銀行體系；脆弱性；金融監管
一、影子銀行體系的概念
最早使用這個詞的是美國太平洋投資管理公司的保羅·麥考利（Paul McCulley），他用這個詞來概括那些有銀行之實卻無銀行之名、游離于央行監管體系之外的各種非銀行金融機構。
按照英格蘭銀行保羅·塔克（Paul Tucker）的定義，影子銀行指的是：向企業、居民和其他金融機構提供流動性、期限配合和提高杠桿率等服務，從而在不同程度上替代商業銀行核心功能的那些工具、結構、企業或市場。2011年4月，金融穩定理事會（FSB）從提出，影子銀行體系是指游離于傳統銀行體系之外的信用中介實體與信用中介活動。監測對象包括直接充當信用中介、作為信用中介鏈一部分，或者推動信用交易的所有機構和業務活動。
以上兩個定義充分揭示出了影子銀行體系的復雜性：它不只涵蓋那些與傳統銀行相競爭的“機構”，而且廣泛涉及一切可以發揮金融功能的市場、工具和方法。總之，從美國來看，影子銀行體系已經內化為金融體系的重要組成部分，滲透到金融體系的方方面面。
二、影子銀行體系的運作方式
不同于傳統的商業銀行吸收零售存款、發放貸款并持有到期的運作方式，影子銀行體系的信貸中介程序比傳統的商業銀行復雜得多，需要經過一系列的資產證券化和金融衍生產品的制造與交易才能實現“貸款端”與“存款端”的對接。
（一）資金來源
傳統的商業銀行主要通過吸收零售存款滿足日常經營所需的資金，而影子銀行機構的運營資金主要來源于批發融資，即通過對貨幣市場投資者發行如商業票據、資產支持商業票據、回購協議等貨幣市場金融工具或者對中長期債務投資者發行中期票據和其他債券取得融資。持有影子銀行機構各類債務的投資者發揮著類似商業銀行存款者的作用。批發融資的一個重要特點是對機構投資者的資金存在高度依賴性。當市場流動性充裕時，影子銀行機構很容易通過在貨幣市場（有時也在資本市場）發行融資工具的方式獲得資金。而一旦市場流動性偏緊，由于這些機構投資者所的具有高度同質性，在批發融資市場缺乏明確的保險機制和金融安全網保護的情況下，極易導致信用凍結，影子銀行體系的資金來源隨之枯竭，這就是為什么一場小小的次貸風波能夠導致整個影子銀行體系乃至全球金融體系巨變的一個本質原因。這是由影子銀行體系融資渠道的內在脆弱性決定的。
（二）資金運用
影子銀行體系的資金運用通常與證券化緊密相連。影子銀行機構在運作過程中通過購買（也有少數影子銀行機構直接從事貸款活動）將各種貸款（包括次級抵押貸款）組合成不同的資產池，進行信用增級和證券化處理，然后將結構性產品推向市場，以迎合不同投資者的風險和收益組合需求。通過這個過程影子銀行體系加速了資金回流，豐富了資金來源并且實現了風險的分散與轉移，但風險并不能從信用中介體系消失。在這個過程中，為了獲取更多的收益，影子銀行機構作為高杠桿信用中介有著不斷擴充資產負債表的原動力。
不同的影子銀行機構在整個信用運作鏈條中發揮的職能不同，其資金運用與投向也存在一定的區別。操作鏈前端從事貸款發起和貸款倉儲的影子銀行，其資產大多是個人貸款、商業貸款、信用卡貸款和汽車貸款等。而位于操作鏈中間與末端的影子銀行通常持有較大份額的證券化產品。例如，回購管道的資產主要包括批發貸款和資產證券化產品（主要是初級證券化產品）；結構化投資載體、信貸對沖基金、證券套利管道等通常持有期限較長、但評級較高的資產證券化產品和擔保債務憑證（再證券化產品）。而高杠桿結構性投資載體（SIV）的投資策略則更為激進，為了獲取超額利潤，大多持有風險較大的低級別（股本層和低級別夾層）再證券化產品。
總之，影子銀行體系通過專業化分工，將傳統銀行吸收存款、發放貸款并持有到期的簡單過程，分解加工成了包括一系列影子銀行機構參與，依靠批發融資，以資產證券化為核心的非常復雜的信貸流程。包括：貸款發起；貸款貯藏；發行資產抵押證券；貯藏資產抵押證券；發行以資產抵押證券為基礎的抵押債務工具；資產支持證券中介活動；批發融資等。在這個信用創造過程中，高風險、長期限的貸款（如次級抵押貸款）被轉化成表面上信用風險極小、期限較短的具有貨幣性質的金融工具。
三、影子銀行體系的內在脆弱性分析
首先就是期限錯配。影子銀行的資金來源主要是通過在貨幣市場上發行短期融資工具獲得，是期限較短的負債，其穩定性遠不如商業的存款；影子銀行資產組成則主要是高風險的結構化投資產品。一旦市場出現不穩定因素，投資銀行、對沖基金和私募基金等影子金融機構就會出現了類似商業銀行的“擠兌”，而此時的影子銀行機構并無法將其長期資產立即變現，就會出現流動性不足，甚至是系統性的流動性不足。為了獲得流動性，影子銀行機構必須拋售資產，資產拋售將導致資產價格下降，由于采取以市值定價的會計原則，這樣影子銀行機構又必須再一次拋售資產。這就是一個因流動性引起的自我加強的資產拋售循環機制。直至整個市場信用凍結，從而引發系統性危機。
第二是高倍杠桿的運作方式。影子銀行由于不受金融監管機構的監管，不需要留存準備金。同時其資本金也像商業銀行要受到《巴塞爾協議》等資本監管要求的約束，資本運作的杠桿率很高。高房地美和房利美兩家公司杠桿率2007年高達62倍，私募股權基金在收購兼并時，債務通常占收購總價的60%～90%。一旦受到沖擊其自身抵抗風險的能力很低。
第三是信用鏈條的無限拉長導致最終的投資者對基礎信貸信息的無意或惡意忽視。復雜的證券化以及再證券化使得信用鏈條被無限拉長了，最終的投資者對信貸基礎信息要么無從掌握，要么惡意忽視。以此次金融危機的罪魁禍首CDO為例，作為結構性融資產品的典型代表，它本質上是對信用風險的重新分配。然而，在快速發展的過程中，它的種類變得日益繁多，制造流程異常復雜。
在圖1中，最終的投資者如果想要準確評估所購證券的價值和風險，就必須要了解CMO和CLO池子的資產構成（假定它們都由100種CDO不同的夾層所組成），這些CDO夾層又是基于RMBS池或者混合貸款池構造出來的，假定每個池子由100只RMBS組成，而每只RMBS又由1000筆抵押貸款構成，那么投資者需要掌握100×100×1000=10，000，000筆信貸的基礎信息，這幾乎是不可能的。當然，從最基礎的抵押貸款到抵押貸款證券（MBS）到CDO再到復雜的CDO平方的整個過程中，參與設計制造和銷售交易的某些金融機構和某些交易員可能會了解其中某一個環節的風險，但是出于牟利的需要，它們往往會選擇惡意忽視。既然這些證券能輕易地在市場上銷售和交易并獲得豐厚的利益，那么誰又會在乎這里的風險呢？
第四是潛在的系統性危機。很多商業銀行參與了投資銀行的資產證券化和結構性投資，其資產和運作游離于資產負債表之外，但由于防火墻機制不完善和隱性擔保、聲譽風險等原因，風險并未實質性剝離。
隱含于商業銀行內部的影子銀行體系，事實上是整個影子銀行體系中最重要的“交易對手”或“中間人”。正是由于商業銀行內部的金融創新和分工細化，內生出影子銀行部門，投資銀行、貨幣市場基金、對沖基金、證券化機構等非銀行機構才能夠貼近商業銀行豐富的客戶、資金和項目資源，成為名副其實的影子銀行機構。換言之，倘若沒有商業銀行的協助，這些機構還很難單獨成為影子銀行。
同時，影子銀行風險極易發生跨境傳遞。許多影子銀行通過跨境投資在全球范圍內配置資產。它們受到外部沖擊后，通過資產負債渠道、信心渠道等將風險傳遞給了全球主要金融市場和金融機構。影子銀行由于金融創新、杠桿操縱和過度交易等帶來的風險，自然地轉移分散到銀行業市場之中，這樣資本市場的風險就演化為整個金融體系的風險。
第五，監管缺位。在銀行主導的金融體系中，可以通過對銀行及銀行控股公司的統一監管而達到較好的監管效果。在影子銀行和傳統銀行并舉的金融體系中，尤其是美國的金融市場，是多頭的傘形監管，各監管當局在分業監管的模式下，無法充分有效地實行監管。
游離在央行監管體制之外的影子銀行體系，是削弱央行宏觀調控能力的一個根本性因素。影子銀行體系所創造的金融工具，幾乎完全破除了金融系統結構中機構與市場之間的邊界。這讓已經習慣了各司其職的監管體制變得無所適從。
四、影子銀行體系的監管取向及對我國的啟示
（一）國際社會著手完善對影子銀行體系的監管
影子銀行體系的過度擴張和監管缺位是導致2007～2009年金融危機的重要原因，危機之后發達國家和國際金融組織開始反省其中的監管疏漏，并著手完善監管制度和創新監管工具。
2010年7月《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》正式成為法律，這項堪與1933年的《格拉斯—斯蒂格爾法》比肩的法案從根本上重塑了美國的金融監管框架。它從提高透明度、嚴格機構注冊、披露交易記錄信息并進行定期檢查、計提準備金、滿足資本充足率要求、限制銀行自營交易和確定中央交易對手、完善影子銀行機構有序清算和破產的程序等方面，對影子銀行體系提出了監管要求。
英國于2011年6月了《金融監管的一個新方法：改革的藍圖》，這是金融危機后英國金融監管改革進程中里程碑式的文件。其中，涉及影子銀行體系的主要內容有：識別系統重要性影子銀行機構的風險并進行適時監管；強化了場外衍生品的交易對手風險管理，要求衍生產品逐步實現標準化，探索引入中央對手方清算機制；加強監管機構之間的協調配合，減少銀行體系和其他金融體系之間的結構性套利等。
2010年10月，G20首爾峰會提出對影子銀行體系加強監管，截止目前FSB共3份官方文件（《影子銀行體系：范圍問題（2011年4月）》、《影子銀行體系：進展和下一步措施（2011年9月）》、《影子銀行體系：強化觀測和監管（2011年10月）》）。FSB經歷一年多的努力逐步確定了影子銀行體系的基本含義、范疇、監管框架和強化監管的實驗性措施。
巴塞爾委員會在2009年7月的《新資本協議框架完善協議》反映了審慎性風險監管針對影子銀行領域所做出的修補和調整，它對債務抵押證券的再證券化賦予了更高的風險權重，加強了對識別表外風險暴露和資產證券化業務風險的指導，并提高了證券化、表外交易活動和風險暴露的信息披露要求。
從目前的情況，對影子銀行體系的監管還有很多理論問題和實踐問題值得探討。各國目前已有的法律變革模糊地指明了未來的發展方向，同時也充滿了變數。
第一，將監管邊界擴展至影子銀行體系這是沒有疑問的，但是在多大范圍內拓展，如何明確相關歸口監管部門及職責，如何確定適當的監管方式和監管強度卻存在著很大的疑問。第二，對商業銀行表外或證券化性質的業務提高資本金或撥備要求這是題中之義，但是這樣就可以阻斷影子銀行與商業銀行的風險傳導渠道嗎？創新與監管的“躲貓貓”的游戲在新的條件下又將如何展開呢？第三，設計合理的信息披露機制，研究強制性信息披露內容，規范影子銀行操作，提高金融產品和金融市場的透明度，切實保護投資者與債權人利益這個建議看似合理，但是在日趨復雜的金融衍生產品面前卻顯得力不從心，只好轉而要求影子銀行機構自留部分風險，但這就是解決之道嗎？第四，監管套利是影子銀行體系盈利的不二法門。如何建立跨部門乃至跨國的信息共享以及監管合作機制，從宏觀審慎角度對金融屬性相同或相似的機構和業務制定統一的監管標準從而防止監管套利？從目前來看，還沒有找到滿意的解決方案。第五，識別系統重要性金融機構的標準是什么？應該將系統重要性金融機構的監管標準提高到何種程度？這個看似簡單的問題卻充滿了爭論。
（二）我國的影子銀行體系及其監管
我國金融市場仍處于發展的初級階段，產品結構簡單，衍生品市場不發達，杠桿使用受到嚴格限制，并未形成與發達國家類似的影子銀行體系。目前我國的影子銀行體系主要包括：私募基金，又可分為民間私募基金和陽光私募基金；融資貸款類準金融機構，包括小額貸款公司、典當行和融資性擔保公司等；開展銀信理財合作的投資公司，融資類銀信理財合作業務包括但不限于信托貸款、股票質押融資、受讓信貸或票據等；信用評級機構；民間借貸等。至于地下錢莊，盡管也是游離于傳統銀行體系之外的信用中介活動，但并不具有合法性；而影子銀行雖然不受監管或受監管較少，卻是合法存在的機構。
當前，國內最有代表性的影子銀行機構是商業銀行內部的理財業務部門，其中最典型的金融工具便是銀行理財產品。在運作模式上，銀行理財業務并不是一個獨立有形的部門，它是縱貫銀行內部諸多子部門的一條產品線。通常由金融市場部或資金交易部門負責產品設計與交易，公司金融部和個人金融部負責產品銷售。此外，在產品設計、交易與銷售等環節，商業銀行通常也會與外部機構進行合作。經過一系列復雜流程開發出來的銀行理財產品，最終用于從客戶那里直接吸收資金，既可以轉手運用到可以替換信貸的融資領域，也可以實現貸款的對外銷售，用證券化技術提高銀行資金的流動性和經營杠桿率。
近年來我國的金融結構已發生了深遠的變化，人民幣貸款占社會融資總量的比重由2002年的92%下降至2011年的55.6%，2012年的58%，非銀行金融機構在金融體系中的地位不斷提升。影子銀行體系的出現，使得商業銀行深度參與投資銀行的資產證券化與結構性投資，用銀信合作等方式，使資產和運作方式游離于資產負債表之外，以規避監管。影子銀行體系促進了我國金融業由分業經營向混業經營的發展，給尚處于分業監管的金融監管體系帶來了巨大的壓力。
就我國的目前實際情況來看，從影子銀行體系導致的金融危機中值得借鑒的是：首先中央銀行不僅要關注商業銀行的穩定性，同時也必須關注非銀行金融機構的穩定性，要逐步將影子銀行機構適時納入到宏觀審慎監管的視野；第二，中央銀行不僅要盯住貨幣供應量，同時也需要關注金融資產價格的穩定性。在影子銀行體系不穩定性擴大機制中關鍵的觸發因素在于資產減值導致的正反饋效應，而預防或切斷金融不穩定性擴大機制的關鍵也在于保持資產價格的穩定。第三，中央銀行應當借鑒各國的經驗逐步開發符合我國現實需求的政策工具儲備。例如，能否考慮對影子銀行機構開放中央銀行的貼現窗口或者引進保險制度，以維護危機時刻投資者對金融市場的信心。第四，隨著金融創新的快速發展，銀行、證券、保險機構業務彼此融合，業務界限越來越模糊，分業監管必須適時調整以應對形勢發展的需要，在目前分業監管的框架下，融入功能監管要素，在一定程度上按業務性質來確定監管邊界，加強一行三會之間的監管協作。第五，逐步建立覆蓋影子銀行體系的法律法規，提高影子銀行體系的信息披露程度，規范金融衍生工具的基礎產品標準，保護投資者的利益。
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關鍵詞:金融生態圈;金融創新;資產支持證券;保險證券化
中圖分類號:F830
文獻標識碼:A
文章編號:1002-2848-2006(04)-0034-06
一、導 言
在我國學術界,對于金融生態問題的討論始于2004年。討論似乎主要沿著兩個方向進行:一是基于自然生態系統中物種的生存和活動環境,強調金融生態環境的優化;二是基于生態學上物種的自然成長規律,強調金融生態主體的自主性。
李揚,等[1]分析了金融生態與自然生態的類比性,認為金融部門與其賴以生存的外部環境之間具有相互依存、彼此影響的關系。這些環境因素包括法治、經濟基礎、誠信文化、政府公共服務等等。他們還基于這些環境因素的差異性分析和評價了不同城市的金融生態環境。徐諾金[2]則認為金融主體類似于自然生態系統中的主體,其成長和活動不應受到外力的超限度影響,否則就會失去生態平衡。金融主體也應該有“生”有“死”,人為地限制某金融種類的發展或人為地強行延續某金融組織的“生命”,都會影響到金融生態鏈的形成或合理化。因此,應該完善金融產權制度,加快出臺有關金融機構破產的法律,保護債權人的利益,等等。林永軍[3]試圖分析和強調各金融生態子系統的和諧共存、良性互動。這一分析的方向把握上是有價值的,但似乎局限于對幾大市場(如貨幣市場與資本市場)之間的發展的不協調的一般描述上,最后引申出的對策建議仍是要進行產權改革,要完善金融法律體系之類的常規結論。
諸如上述的分析拓寬了人們觀察和研究的視野,這無疑是有意義的,但是卻有將金融生態環境與金融生態(或金融生態圈)相混淆之嫌[4]。法律體系、經濟基礎、誠信文化、政府公共服務等屬于金融生態環境。對金融生態環境的分析雖然也是必要的,但對這些龐大繁雜的因素的分析似乎不一定要在金融生態的名義和框架中進行,牽涉面太廣的過于復雜化分析反而淡化和取代了對金融生態問題的核心分析。既然是環境,它與依賴其生存和發展的活動主體之間總是存在彼此影響的關系的。法律、經濟、誠信等問題也并非金融生態環境甚至并非金融生態問題的專屬。而且,從這樣的分析中引申出來的諸如完善法律體系、改善政府服務、協調經濟與金融的發展等政策性結論并不難從常規性分析視角中得出。
在自然生態界,各種動植物之間往往存在一個彼此依存、相互制約的食物網絡關系,即食物鏈。如在非洲大草原,以獅子、獵豹為代表的食肉動物專吃角馬甚至斑馬等食草動物,在食肉動物―――食草動物―――草這一食物鏈中,任一環節都不可缺少。沒有了食肉動物或它們數量過少,食草動物就會迅速繁衍,草原便難以承受,草原會退化或沙化,食草動物也將失去生存和繁衍的條件;沒有了食草動物,食肉動物將面臨餓死的危險;沒有了草或草過少,食草動物和食肉動物都將面臨災難。在我國的呼倫貝爾草原,當地牧民為了保護人畜的安全,曾大規模獵捕野狼。野狼雖然不見了,但原來被野狼捕食的野兔卻以驚人的速度繁衍,野兔與牛羊爭食牧草,導致草場急劇退化。各類飛鳥捕食昆蟲,也保護了草原,飛鳥的糞便還成為各種野草的上好肥料。
金融業各構成部分之間或各子系統之間的關系也類似于自然生態中的食物鏈或生態圈。后面的分析會表明,就金融體系本身而言,保險業的發展取決于債券市場,而債券市場的發展又與商業銀行的資產證券化程度有關,商業銀行的資產證券化進程又一定程度上依賴于保險業的發展。因此,金融體系中也存在金融生態圈。我認為,比之“金融生態”或“金融生態環境”的提法,“金融生態圈”能更為清晰、深刻、形象地揭示和刻畫金融體系中各構成部分之間的彼此依存、互為前提、相互促進的關系[5, 6]。
雖然從更大的范圍來說,生態環境諸要素也參與生態循環,從而也屬于大生態圈中的構成要素,但畢竟那種循環關系較為間接,甚至較為次要。就金融生態圈而言,法律體系、經濟基礎、對外貿易、誠信文化等并不直接參與金融體系內的循環,它們僅是作為這種循環的基礎環境。
由于金融機構尤其是金融市場及資金的流動等都是跨區域的,從而對金融生態圈的分析應該是著眼于一國金融體系,而不應是局限于某一個區域或某一個城市。譬如,某地方的經濟水平較高,人們的投保意識較強,從而保險公司的保費收入較高。但如果證券市場的創新不足,保險公司的承保風險無法通過證券市場有效地轉移和分散,大量的保險資金沒有穩定的投資渠道和較為理想的投資品種,這時的保費收入越高,保險公司的“包袱”可能就越重。如果分析局限于某一區域或某一城市的金融生態環境(實際上是社會經濟系統環境),或者說從社會經濟基礎的視角來分析某區域的金融生態,那就如同分析非洲大草原上某一具體小地塊范圍內的生態問題或生態環境一樣具有明顯的局限性。盡管這種分析從其它方面來看也是有意義的。
金融生態圈中的金融活動主體無疑應具有活動的自主性,這種自主性可從活動主體在金融生態循環中對系統內刺激的及時、自主反應的必要性導出,也可來自產權經濟理論及其它市場經濟理論的邏輯結論。
在我看來,作為一個仿生學概念,金融生態圈提供的分析框架和分析視角的最大意義在于,它形象地揭示了金融體系中各構成部分之間彼此依存、互為前提的內在聯系。理論分析應由此切入,而不應糾纏于一些次要的枝蔓性因素。對一些金融問題不應采取頭疼醫頭、腳疼醫腳的局部性解決辦法,而應樹立系統性觀念。
二、發達國家金融生態圈的框架性描述
證券、銀行和保險是現代金融業的三大支柱或三大部門,這里以它們為支架,對發達國家金融生態圈作一個框架性描述。
首先就銀行業來說,商業銀行通過證券市場掛牌上市,既籌得了資金,又由于治理結構的優化而提高了自身的免疫力。在發達國家,大的商業銀行通常都是上市公司。幾年前,東京、紐約和法蘭克福三家證交所的上市銀行在上市公司數量中的占比分別為5. 53%, 4. 4%和3. 62%,銀行股的市值在證券交易所股票市值中所占的比重也較大,有的甚至高達60%①。除了上市外,商業銀行還將信貸資產出售給特別目的專業機構(special purpose vehicle,簡稱SPV), SPV則通過資產證券化技術處理,面向證券市場發行以這些信貸資產為基礎的資產支持證券(assert-backed securities,簡稱ABS)。這種資產支
持證券其實是一種特殊的債券。
商業銀行通過出售一部分信貸資產,可以取得至少以下幾方面的好處: (1)解決商業銀行長期資產與短期負債之間的矛盾。銀行的負債多為短期性的儲蓄存款,而一些貸款資產的貸款期往往較長,一旦短期利率上升從而接近甚至超過原先的長期貸款利率時,商業銀行將面臨嚴峻考驗。商業銀行通過出售一部分信貸資產便可較好地解決短存長貸的矛盾和化解利率風險。(2)增強銀行資產的流動性,滿足資本結構管理要求。因為商業銀行通過出售資產,將一部分信貸資產轉換為高流動性的現金資產,從而可使銀行較好地滿足《巴塞爾協議》對資本結構管理方面的要求。(3)拓寬資金來源。商業銀行出售信貸資產實質上也是一種融資行為,并且由于將證券市場及這一市場中的養老基金,等機構投資者引入,從而豐富和拓寬了資金來源。(4)化解提前還貸損失。在國外,市場利率的下降常常會使借款人選擇低利率水平的再融資用以提前還貸。這將打亂銀行的資產安排,降低銀行的收益率水平。商業銀行出售一部分信貸資產后,原本集中于銀行身上的提前還貸風險、利率風險、資產結構風險等都被有效地轉移和分散到廣大資產支持證券的投資者身上。而且,通過SPV對資產的重新組合和證券化技術處理,資產風險也被得以合理地配置。
另一方面,商業銀行通過證券市場購買國債、購買保險證券( insurance security)、購買信貸資產支持證券,以及購買其它金融創新產品,既滿足了銀行資產的收益率要求,又維持了銀行資產的高流動性。通過金融期貨與期權技術,商業銀行還能較好地實現資產的風險管理。
從銀行業與保險業的關系來看,保險業的發展和深化減輕了銀行儲蓄存款的壓力,使一部分本來要流向商業銀行的儲蓄存款轉變成了保險公司的保費收入,同時,商業銀行儲蓄存款保險和資產證券化過程中的保險等又拓展了保險市場,增加了保險公司的業務收入。
再就保險業來說,與商業銀行資產證券化的基本原理相類似,保險公司通過保險證券化( insurancesecuritization)將承保風險通過證券市場得以轉移和分散[7]。這樣,承保風險的分散就可以通過三個相互銜接的層次來實現:原保險(通過對不同風險的投保主體的組合)、再保險和證券市場,從而整個保險業的穩定性得以進一步提高。當然,保險公司也常通過證券市場掛牌上市。
上個世紀90年代起,證券市場上的期貨、期權等技術被引入保險業,從而出現了各種保險衍生品,如災害保險期權(catastrophe insurance option)、非災害保險期權(non-catastrophe insurance optin)等。這些保險衍生品的出現使得承保風險的轉移、分散和保險證券的投資風險的管理更為充分、合理。
保險公司的大量的保費收入需要有收益穩定的充分的投資渠道,社會保障基金、企業年金等也是如此。它們通過證券市場除了進行國債投資外,還購買、持有資產支持證券、保險證券及其它金融產品,以及利用證券市場上的金融衍生產品實行套期保值、進行風險管理。譬如,作為資產支持證券中的一種,住房抵押貸款債券因其基礎資產―――住房這一抵押物的價值可靠,①而在國外證券市場被稱為僅次于國債這一“金邊債券”的“銀邊債券”,廣受保險公司的資金和社會保障基金等追求穩定性收益的機構投資者的歡迎。
上述表明,銀行業和保險業的“食物”依靠證券市場提供,同時,銀行業和保險業的發展也豐富了證券市場的內涵和所能提供的“食物”(如信貸資產支持證券、保險證券等)。這一金融生態圈框架及金融創新在其中的作用可由圖1來簡略地表示。“食物”,甚至不同的商業銀行之間、不同的保險公司之間也相互提供“食物”(如銀行A購買銀行B的信貸資產為基礎的資產支持證券)。這一“食物鏈”或生態圈中的任一環節功能不暢,都會影響到整個金融生態圈的良性循環或金融業的運行效率,甚至有時會使一些商業銀行或保險公司的生存面臨威脅。銀行業、保險業和證券業呈現出彼此依存、互為發展前提和相互促進的特征。
當然,圖1表示的只是金融生態圈的一個簡略框架,實際上,外匯市場、貨幣市場等也是金融生態圈的構成要素,但為了分析的簡潔化,這里略而不論。
在現代金融“食物鏈”或生態圈的演進和構造中,證券市場發生了極深刻的變化。這些變化可概括為兩個方面:一是市場容量急劇擴大,二是新的金融品種、新的交易技術不斷涌現。這樣不但較充分地滿足了銀行業、保險業及其它社會經濟活動主體的融資要求、投資要求及資產處理要求等,而且較好地滿足了投資者的風險管理要求。
以住房抵押貸款債券來說,本來這種債券就采用了分檔技術,根據資產池中本金償還和利息支付順序的不同,不同檔次債券的利率和風險就不同,從而可以滿足不同風險偏好的投資者的投資需求。但后來美國市場上又進一步發明了僅付本金債券(PO)和僅付利息債券( IO),對資產池所產生的現金流進行了極富想象力的大膽的重組和剝離[8]。
PO債券投資者所獲得的收入,只來源于資產池產生的本金形式的現金流; IO債券投資者所獲得的收入,只來源于資產池產生的利息形式的現金流。PO債券一般以低于面值的價格出售,投資者的收益取決于兩方面:債券買賣之間的差價以及資產池中抵押貸款本金的償還速度。本金的償還速度越快,投資收益就越高,因為早償還的本金可被債券投資者用于再投資。IO債券沒有面值,對其投資者來說,風險主要來自抵押貸款的早償和市場利率的下降。因為早償會使未償還的本金數額減少甚至消失,相應的利息收益也會減少。當市場利率下降并低于當初的抵押貸款利率時,早償速度會加快,從而使IO債券的價格下降。反之,其價格會上升。
可見,當市場利率下降和早償時, PO債券和IO債券的風險、收益正好是相反的。所以,這兩種債券可以被投資者運用于對沖交易,有利于投資者較好地控制投資風險,特別受到保險資金和社會保障基金等的歡迎。
金融體系在其長期的進化、發展過程中,不斷地淘汰一些舊的金融種類,同時又不斷地產生和出現一些新的金融種類,各金融種類之間、各金融市場之間形成一種合理的功能分工和相互依賴的關系。在這個動態平衡的金融生態圈中,如果人為地限制某一金融種類及其發展,就會使金融“食物鏈”發生脫節現象,破壞金融種類間的功能分工和整個金融生態圈的動態平衡。如在股票現貨市場發展到一定規模時,就應適時地推出股票指數期貨,否則,缺乏套期保值手段的股票投資者的投資風險就會完露,最終損害股票現貨市場的發展。
三、對目前我國金融生態圈的評析
我國目前的金融生態圈存在系統性缺陷,金融資源的配置存在較嚴重的浪費低效率現象,表現在:
1.證券市場結構性失衡。與擴容速度較快的股票市場相比,債券市場發展滯后。而在債券市場中,
企業債券市場又明顯落后于國債市場。資產支持證券(ABS)則長期為空白,直到2005年12月15日建設銀行和國家開發銀行才發行了總計71. 8億元的資產支持證券(債券),而且只是在銀行間債券市場發行和交易。
現代資本結構理論的分析表明,企業的融資應在股權融資和債權融資兩方面以適當的比例合理配置,企業的適度債權融資會增加促使管理層努力經營的壓力。在國際證券市場,通過發行債券的融資額往往是通過發行股票融資額的3~10倍。債券的可預期的穩定收益可以較好地滿足風險厭惡型投資者,尤其是風險厭惡型機構投資者(如社會保障基金、保險公司等)的投資需求。
我國的債券市場存在著嚴重的供不應求,基礎證券市場與衍生品市場的發展嚴重地不匹配。雖然在去年以來的股改過程中,也出現過幾只權證產品等,但總體上看,證券市場只是停留在股票、債券、投資基金等少數傳統產品的交易上。股票指數期貨、國債期貨(雖然曾短時期內開設過)等衍生品的缺失,使投資者的投資風險無法有效地分散和規避,從而投資行為和投資規模受到嚴重約束。
2.就銀行業來說。一方面存在大量的壞賬,另一方面又有嚴重的存差。自1995年全國金融機構產生存差以來,存差逐年擴大。2005年達9. 2萬億元,占存款總額的32%,占GDP的50. 5%。2005年的居民儲蓄存款余額高達14萬億元,占GDP的78%。居民儲蓄存款較長時期來快速增長的原因可歸納為: (1)社會保障體系的不完備壓抑了居民的消費傾向,而社會保障體系的不完備也部分地與證券市場的內在缺陷有關。根據《全國社會保障基金2004年年度報告》,該年期末,全國社保基金資產總額為1711.44億元,收益率僅為2. 61%,還不及同期的二年期整存整取的定期存款利率水平(2. 70% )。該年期末的證券資產浮動虧損為2. 03億元。與此形成鮮明對照的是,國外社保基金在證券市場的運作業績卻令人艷羨,近年來平均實際收益率最高的瑞典達13. 5%,最低的日本也有4. 9%。社保基金收益率的低下與證券市場的結構性問題有很大關系,而社保基金的增值能力弱也一定程度上妨礙了社保體系的完備化進程。(2)保險資金的保值增值能力受到懷疑,從而抑制了居民的投保積極性,居民的貨幣資產配置嚴重地傾斜于儲蓄存款。(3)證券市場的結構性缺陷壓低了居民的證券投資傾向,導致居民的儲蓄存款難以有效地分流。
證券市場的結構性缺陷及基礎性缺陷(如上市公司的質量等)又使得商業銀行的金融投資需求和風險管理需求無法得到充分、有效地滿足。資產證券化的步履蹣跚也使得商業銀行的資產風險無法通過證券市場合理地釋放。
3.就保險業來說。一些金融保險種類的缺失影響了金融業務的扇面和深化,如目前還不存在存款保險業務;由于資產證券化剛剛起步且不夠規范,資產證券化過程中的保險業務也幾乎沒有。傳統保險產品的創新更是談不上,由于不存在保險證券化及其它更高級的保險衍生品,保險公司的承保風險也無法通過證券市場有效地轉移和分散。證券市場的缺陷在很大程度上造成了保險資金保值增值能力的脆弱。表1顯示,證券市場是德、英、美、日等國保險資金投資的重要甚至是主要領域。
發達國家保險公司投資的證券品種眾多,不只是限于傳統的股票、國債和公司債。投資的對象還包括外國市場的證券,如日本保險公司2004年3月對外證券的投資占總資產的比例為12.4%,英國保險公司2002年的這一比例為18. 6%。相比之下,我國保險公司的證券投資占比較小,而且投資的品種主要是國債和證券投資基金。三分之一的資金(5241億元)因沒有合適的投資途徑只好存放在銀行。
2005年末,我國保險公司總資產達到1. 52萬億元,該年實現保費收入4927. 3億元,保險資產和保費收入還處于動態增長中。如果不拓寬保險資金的投資渠道,不注重證券市場的創新和結構優化并擴展其規模,那么保險資金的獲利能力是難容樂觀的,并且會制約保險業的健康發展。所以,在銀行業、保險業和證券市場構成的金融
四、金融創新在金融生態圈優化中的效應
以上分析表明,目前我國金融生態圈循環不良、各環節之間功能銜接不暢的主要原因在于一些本應存在的金融種類的缺失或不足,從而造成了整個金融體系結構和各子系統內的結構存在嚴重缺陷。要優化金融生態圈,首先要按照現代金融生態圈的內在邏輯要求,補足一些金融種類和品種,這就需要依靠金融創新。
對于金融創新產品,不應只看到并不恰當地夸大其在交易、運行中的可能風險,而應全面地審視其在金融生態圈中的功能和作用。很多創新產品在國際金融市場或國際金融體系中既然能夠產生、成長和發展,肯定有其理由,有其難能替代的功能與作用[9],甚至在金融“食物鏈”或金融生態圈中是不可或缺的。實際上,有的金融衍生品(如股指期貨等)在國外已相當成熟。如果因為不恰當地懼怕一些金融衍生品的“風險”而去人為地限制它們的發展甚至不給其出生許可證的話,實際上恰恰惡化了金融生態圈,增加了整個金融體系的風險[10]。這就如同因為害怕野狼傷害人畜而大規模獵殺野狼,以追求局部的、表面的安全,但卻破壞了自然生態圈的平衡,最終導致草原退化甚至沙化,帶來了系統性的不安全。更何況,金融衍生品本身并不必然孕育風險,防范風險的關鍵是要規范市場游戲規則,提高市場管理水平。這就類同于草原上雖有野狼,但并不意味著每天必有人畜會被傷害。而且,有的金融創新產品在市場上的可能風險比傳統的股票、公司債券的可能風險都要小,如資產支持證券(ABS)、保險證券等。因為SPV、商業銀行、保險公司等金融機構的資質一般高于普通公司,且這些金融產品一般要通過保險、擔保進行信用增級。
金融創新不僅包括產品創新,還包括制度創新。甚至有時后者還是前者的前提和保證。我國金融體系尤其是證券市場創新緩慢、不足的重要原因便是沒有構建一個良好的創新響應機制。換言之,目前的管理體制不能有效地響應和滿足市場的創新需求。曾任證監會主席的周小川博士在2004年曾無奈地談到:“有些金融產品從提出、設計,到送達有關部門審批,已有6個年頭,但還批不下來。”①也就是說,目前的管理體制本身也就應該是創新的對象。作為公共管理部門的證監會和其它行政機構的效用函數較為復雜,追求的主要是市場穩定約束條件下的融資額最大化,對市場的創新需求了解不夠充分,也缺乏足夠的動力去響應這種需求。管理體制改革和創新的重要目標應是順應證券交易所的公司化這一國際趨勢。證監會等機構應是主要負責市場監督和較宏觀性的游戲規則、發展戰略等的制定。
倫敦證交所、納斯達克、芝加哥商品交易所、澳大利亞證交所等不僅已公司化,甚至還是上公司。紐約證交所也于2006年3月8日買殼上市。證交所作為公司或上市公司,良好的治理結構和利益驅
動使得它們既注重規范市場管理、風險控制和提高服務質量,也注重響應和滿足市場的創新需求。因為金融創新會拓展交易所市場的深度和寬度,增強本交易所的市場競爭力,提高自己的收益水平。如2004年全球權證交易總額超過1900億美元;股指期貨交易額近幾年平均為股票現貨交易額的2. 2～3倍。來自金融衍生品交易組織的收入成為交易所收入的主要來源。
證交所的公司化會較好地滿足金融創新需求,而從國際金融發展的經驗來看,合適的金融創新能夠不斷地依據新的條件、環境補充和強化金融“食物鏈”,改善和優化金融生態圈。
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關鍵詞：美國經濟 次貸危機 金融系統風險 負債 證券化
美國的金融危機雖然起因于次貸，但也與其金融體系長期積累下來的合成風險有關。合成風險的內容比較寬泛，可以是機構風險與市場風險的合成，也可以是短期風險與長期風險的合成，等等。過度負債、過度證券化是形成美國金融系統風險兩個重要的長期風險因素。本文通過對結構性風險和證券化風險的分析，重點探討這兩個問題。
一 美國金融體系的系統風險
金融風險按其承擔主體的層次可分為兩類，一是風險承擔主體為金融活動的微觀參與者(如銀行、非銀行金融機構或證券投資人等)，其風險可稱為微觀風險；二是風險承擔主體以整個金融體系為主，相應風險稱為系統風險(Systemic Risk)。金融體系的系統風險簡稱為金融系統風險。
金融系統風險應是由金融市場或金融機構的各種風險引發，通過鏈式傳導或金融恐慌，對整個金融體系形成的風險。圖1表示美國金融體系系統風險的兩級簡易結構樹。圖中聯結關系既表示系統風險由上而下的層級構成，也表示形成系統風險自下而上的導因。
如圖1所示，系統風險的一級風險要素至少包括機構風險、市場風險和合成風險。二級風險要素中，市場風險主要來自信用風險、流動性風險和利率風險。機構風險主要來自倒閉風險、操作風險和資產風險。合成風險是美國金融體系的綜合性風險，主要來自結構性風險和證券化風險。
金融系統風險與金融風險都是集合型概念，相互間的關系可以從四個方面來看：首先，金融系統風險從屬于金融風險，是金融風險中最綜合、最宏觀的一個類別；其次，金融系統風險是金融體系內所有能形成整體風險的各種風險，而金融風險是金融體系內所有風險的集合；再次，系統風險的承擔主體是金融體系(也可以是金融市場或整體概念上的金融機構)，但金融風險對風險承擔主體并無特定要求；最后，系統風險是直接構成美國宏觀經濟風險的重要因素，而金融風險并不一定都與宏觀經濟風險有關。
因此，通常防范金融風險的真正含義并不是防范金融體系中的所有風險，而應特指防范金融系統風險。
二 美國金融體系的結構性風險分析
美國經濟的過度負債問題眾所周知，特別是由巨額財政赤字和外貿逆差導致的政府和對外部門過度負債更是盡人皆知。然而，金融部門的過度負債狀況實際上要比政府和外對部門嚴重得多。非金融部門中，住房部門是過度負債最嚴重的部門，而造成其過度負債的主要原因是房貸和房產的證券化。
(一)美國債務的部門構成分析
按美聯儲對債務的部門分類，住房部門歸在非金融部門，但房貸部門仍在金融部門。所以，次貸危機從本質上講應視為一場金融危機。
如表1所示，1978～2008年，美國債務總額從3.8萬億美元擴大到52.6萬億美元，30年間擴大了近13倍；金融部門債務的擴充速度最快，30年擴大了40多倍；而同期非金融部門債務只擴大了不到10倍。在非金融部門中，居民部門債務擴張最快，規模擴大了11.5倍，工商部門最慢，債務規模僅擴大9.3倍。居民部門中的住房部門比居民部門更快，30年擴大近14倍；對外部門債務規模擴大了近11倍。由此可見，20世紀70年代以來，美國金融部門的債務增長大大高于政府、非金融部門和對外部門，住房部門的債務增長也大大高于居民消費、公司和政府債務增長，但金融體系的系統風險卻未得到應有的關注。
(二)美國證券市場的構成分析
如表2所示，1996～2008年，美國債市總規模從12.3萬億美元擴大到33.2萬億美元，規模擴大了1.71倍；其中證券化工具擴張最快，抵押相關證券(主要是抵押支持債券，即住房抵押貸款證券擴大了近3倍，抵押支持債券擴大了近6倍；國債最慢，12年間只擴大了50％多；公司債券和貨幣市場工具分別擴大了1.9倍和1.85倍。到2008年3季度末，在未償債券總額中，證券化工具的比重最高，占到35，3％，其中抵押相關證券占26.9％，資產支持債券(ABS)占8.4％；政府債券占34.2％(其中國債占15.2％，聯邦機構債券占9.5％，市政債券占8％)；公司債券占18.5％；貨幣市場工具占12％。不難看出，近10多年來，抵押支持債券和資產支持債券等證券化工具擴張得最快，而其動力主要來自20世紀90年代中期以來的大規模證券化。一定程度上講，次貸危機的爆發與證券化特別是抵押證券化的過度發展有著緊密的關系。
最近幾年來，美國金融體系的內部結構發生了很大變化，典型表現是非銀行金融部門的資產規模大幅度擴張，特別是貨幣和基金市場發展迅速。2007年初，在資產支持商業票據管道(ABCP Conduit)、結構投資載體(SIV)、拍賣利率優先證券(Auc－tion－rate Preferred Securities)、招標期權債券(Tender Option Bonds)以及可變利率即期票據(Variable Rate Demand Notes)等方面的資產規模已達2.2萬億美元；三方回購(Triparty Repo)隔夜融資的資產規模約有2.5萬億美元；對沖基金資產約1.8萬億美元，五大投資銀行的資產規模達4萬億美元。相對而言，同期美國最大的五家銀行控股公司資產是6萬多億美元，整個銀行部門的總資產也只有10萬億美元。所以，非銀行金融機構和資本市場對美國金融體系形成系統風險的影響越來越大。
(三)美國債券與權益構成的風險分析
金融體系的內部結構并非一成不變，而是隨著經濟的周期性發展而變動。從金融資產持有意向看，當經濟降溫時，美國人趨向購買債券等固定收益資產。2008年是個經濟的降溫年。根據當年美國證券業及金融市場協會的調查，美國人只持有權益資產(包括股票和各種股權基金)的占36％，只持有債券(包括債券共同基金)的占4％，同時持有股票和債券的占60％。意愿債券持有比例不超過30％的投資者占80％以上，其中65歲以下的投資者占90％左右。當經濟升溫時，人們更趨向持有權益資產，如股票、房地產等，所以股票持有比重會有所上升，而債券持有比重會有所下降。
從整個金融體系看，股市價值受經濟熱度變化的影響較大，而債市價值受經濟熱度變化的影響相應要小得多。美國經濟在2007年底進入衰退后，股票市值特別是金
融類股票市值大幅收縮。如圖2所示，到2008年10月初，標準普爾(S＆P)500指數已在2007年1月基礎上下降了22.5％，比次貸危機前下降了23.4％；而S＆P金融指數和S＆P地區銀行指數分別下降了48.7％和45.2％，比次貸危機前下降了40.8％和37.3％。同期，美國S＆P20城市的房價指數下降了21.8％，比次貸危機前下降了20.4％。
金融股指的下降意味著金融機構特別是銀行的權益資產縮水，而房價的下降造成銀行收回的失贖房產價值下降。但是，已發行的各種債券價值并不會隨股市和房產價值的收縮而下降。在金融體系已經過度負債的情況下，資產的持續縮水一方面導致金融機構杠桿率的上升，另一方面對發行新債形成制約，結果必然使系統風險加劇，使整個金融體系更加脆弱。
三 美國金融體系的證券化風險分析
次貸的證券化是美國所特有的，這種方式當然有助于信用風險的分散和轉移，也因此刺激和推動了貸款發放，但并未真正降低金融市場的整體風險，特別是在信用評級放松的情況下，反而使次貸引發的抵押債券風險進一步放大。
(一)美國房貸的證券化鏈條
房貸證券化(Residential Mortgage Securitization)，簡言之，就是由大型金融機構收購房貸后將其集中打包分級，再以抵押債券形式發行到債券市場的過程。美國的證券化按其對象劃分為資產證券化(Asset Securitization)和抵押證券化(Mort－gage Securitization)兩類，其產品分別為資產支持證券和抵押支持證券(MBS)。房貸證券化屬于抵押證券化，又分為政府資助企業(GSES)和民間兩種類型，產品分別為機構住房抵押支持債券(RMBS)和非機構住房抵押支持債券。
政府資助企業的房貸證券化過程比較簡單，由房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)兩家企業按放貸風險標準和國會規定的房貸收購上限收購民間房貸，經打包分級后以機構住房抵押支持債券的形式發行到債券市場。
民間的房貸證券化比上述過程復雜得多，涉及多家參與主體，主要包括特殊目的載體(SPV)、發起商(Originator)、證券承銷商(Underwriter)、服務商(Servicer)、信用局(Credit Bureau)、信用評級機構(Credit Rating Agency)、抵押借款人(MortgageBorrower)、機構投資者、經紀人(Mortgage Broker)和保險公司。其殊目的載體(SPV)、發起商、證券承銷商、評級機構和服務商是證券化的關鍵主體。發起商向美國抵押購房者提供房貸(債務)，然后將房貸(債權)轉售給由特殊目的載體(SPV)委托的包銷商，通過抵押房貸的發放和出售，賺取利差和中間費用；證券承銷商收購符合其風險條件的房貸，在打包分級后交評級機構進行信用評級，經評級后，以非機構住房抵押貸款證券或其他證券形式向外發行，并通過證券化過程賺取發行收益。服務商受托負責收取抵押購房者的月付、處理房貸的拖欠、違約通知、失贖房產拍賣等，向住房抵押貸款證券投資人提供債券本息的支付服務，并通過上述服務收取服務費以及賺取月初房貸月付與月末債息支出的月度利息。
經房貸證券化產生的住房抵押貸款證券，劃分為不同的段(Tranches)，各段的信用等級由評級機構確定，一般分為優先級、中間級和股權級，三者比例約為8：1：1。養老金和保險公司通常為住房抵押貸款證券高段級的投資者，而對沖基金則投資高風險、高回報的低段級。中間段級的住房抵押貸款證券還可進行再證券化，以其基礎發行分為優先段(Senior Tranche)、中間段(Mezzanine Tranche)和股權段(Equity或Junior Tranche)的債務擔保權證(CDO)。收益按優先段、中間段、股權段的優先順序支付給債務擔保權證的投資者。債務擔保權證還可繼續證券化為債務擔保權證平方、債務擔保權證立方等。
如上所述，美國房貸的民間證券化鏈條大致包括房貸發放、房貸收購、住房抵押支持證券分級、住房抵押支持證券評級、住房抵押支持證券發行、債務擔保權證發行等6個環節。這6個環節環環相扣，形成一條抵押借款人一房貸機構一證券化機構一抵押債券和衍生品投資機構，跨越房貸市場、債券市場和金融衍生品市場的證券化鏈條。6個環節中，發起商和評級機構各負責1個，其余4個涉及證券承銷商(主要是投資銀行)；而證券化鏈條的生存是靠服務商(主要是商業銀行)來維系。所以，次貸危機擴散中，涉足次貸和近優質房貸(Alt－A)證券化的投資銀行受到波及和打擊較大。
(二)美國房貸證券化與抵押信貸風險的轉移
美國住房金融中的證券化有房貸(Home Mortgage)與房產(Home Equity)之分。二者既有區別又相互聯系。其區別在于，房貸證券化的金融產品主要是住房抵押支持證券，而房產證券化的產品是資產支持證券。從兩種產品的風險看，由于住房抵押支持證券以房屋貸款為抵押，而資產支持證券以房產權益為抵押，所以住房抵押支持證券的風險比資產支持證券的要大。其聯系在于，房貸的還貸過程伴隨著抵押借款人房貸本金的減少和房產權益的增加，所以住房抵押支持證券的風險在逐漸下降；而隨著房產權益的增加，資產支持證券的發行規模也有望增大。
美國房貸和房產的證券化分別起步于1967年和1984年。20世紀80年代以前，房貸證券化產品規模不足千億美元。1984年資產支持證券出現時，住房抵押支持證券的規模也不到3000億美元。房貸的發放仍主要依靠專門從事房貸業務的儲蓄信貸機構(簡稱儲貸機構)。
如圖3所示，1984年底美國抵押資產規模為2.1萬億美元，銀行系統的抵押資產份額最大，占抵押資產規模的52.5％；其中儲貸機構占34％，商業銀行占18.2％。而抵押及資產證券(MBS＆ABS)排在第二，占抵押資產的21.5％；其中機構和政府資助企業的住房抵押貸款證券資產占13.8％，資產支持證券發行商的抵押資產只有0.5％。
到2007年6月次貸危機爆發前，美國的抵押資產規模已擴至14萬億美元，較1984年擴大了5.7倍。這期間，抵押資產的結構發生了巨大變化。在證券化的推動下，抵押及資產證券的份額從21.5％升至54％，成為最大的抵押資產持有集團，而其他部門中，除金融公司和房地產投資信托(REIT)的份額從2.3％升至5.2％外，其余部門的資產份額都是下降的。其中銀行部門從52.5％降至34.8％，居民部門從9.2％降至1.9％，政府部門從5.5％降至1.7％，保險業從8.8％降至2.5％。
銀行系統抵押資產份額下降的主要原因是儲貸機構的份額從34％大幅降至8％，下降了26個百分點；盡管商業銀行的份額從18.2％升至24.8％，仍擋不住銀行系統持有份額的下降。形成這種變化的主要原因是證券化的迅速發展。這期間，抵
押及資產證券從13.8％升至29.4％，上升15.6個百分點；資產支持證券發行商的資產上升幅度更大，在0.5％的基礎上提高了19.7個百分點，達到20.2％。
房貸證券化設計的主要目的是轉移和分散美國儲貸機構的流動性風險和利率風險。隨著抵押及資產證券資產的迅速膨脹和儲貸機構資產的收縮，本由儲貸機構承擔的金融風險逐漸轉移到債券市場。然而，金融系統風險并末因證券化的風險轉移而整體下降，相反，由于證券化過程缺乏透明性和信用評級機構的虛假評級，還造成了信用風險伴隨證券化規模的擴張而增大。
(三)美國房貸證券化的風險傳導
上世紀30年代美國經濟大蕭條時，金融體系的系統風險主要表現在銀行間因債務關系斷裂而產生的連鎖倒閉(Bank Run)。但本輪金融危機的特點是過度證券化，即通過降低房貸發放風險條件和降低信用評級標準來擴張房貸和房產的證券化規模。
引發次貸危機的主要原因是，過度證券化推動了2004～2006年特別是2005年含有高信用風險次貸調息抵押(ARM)的大規模發放，經過2005年房貸高峰后，2006年下半年房貸需求收縮，導致房價開始下跌，而聯邦基金利率在當年6月升至5，25％的最高點，導致次貸調息抵押借款人因初次利率重置而還貸負擔加重。眾多次貸調息抵押的借款人因初次利率重置壓力和房價下跌的雙重夾擊而違約。進入2007年后，次貸違約日趨惡化，致使次貸機構接連破產、持有房貸和房產證券化相關產品的對沖基金陸續關閉，有關住房抵押支持證券和債務擔保權證的信用等級大規模調降，到夏季出現金融市場的信用恐慌，導致次貸危機的爆發。所以，從風險角度看，引發次貸危機的主要風險因素是金融體系內部的利率風險和來自體系外部的房價風險所導致的次貸違約信用風險。
