時(shí)間：2023-07-31 17:25:13
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產(chǎn)證券化的流程，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
資產(chǎn)證券化是近年世界金融領(lǐng)域是重大的創(chuàng)新之一，對(duì)相關(guān)國(guó)家的證券市場(chǎng)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)年了積極深遠(yuǎn)的影響。因此，深入、系統(tǒng)地了解資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)制積極影響，對(duì)于我們認(rèn)識(shí)資產(chǎn)證券化重要性和促進(jìn)資產(chǎn)證券化在中國(guó)的發(fā)展，特別是激活國(guó)有商業(yè)銀行大量沉淀資產(chǎn)，具有重要作用。本文主要講解了什么是證券化，包括證券化的主要參與者、程序以及風(fēng)險(xiǎn)等；同時(shí)，介紹了證券化過程中資產(chǎn)池構(gòu)建的思路。
[關(guān)鍵詞]
證券化；不良資產(chǎn)；SPV；資產(chǎn)池
一、資產(chǎn)證券化研究現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢(shì)
資產(chǎn)證券化有廣義和狹義之分，通常我們?cè)趯W(xué)術(shù)論文或者財(cái)經(jīng)專著中看到的是狹義的概念即：資產(chǎn)證券化是指缺乏流動(dòng)性，但具有未來(lái)現(xiàn)金流的應(yīng)收賬款等資產(chǎn)匯集起來(lái)，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上出售和流通的證券，據(jù)以融通資金的過程。
其實(shí)質(zhì)是將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流包裝成易于出售的證券，將可預(yù)期的未來(lái)現(xiàn)金流的立即變現(xiàn)。證券化表面上是以資產(chǎn)為支持，但實(shí)際上是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持的，圍繞該定義，證券化具有三個(gè)本質(zhì)特征，即資產(chǎn)重組、破產(chǎn)隔離和信用增級(jí)。
二、資產(chǎn)證券化的交易過程
（一）資產(chǎn)證券化的主要參與者
資產(chǎn)證券化的主要參與者有：
1. 發(fā)起人：資產(chǎn)原始權(quán)益人也即有融資需求的人。
2.特設(shè)機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV）
特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV）是證券化過程的核心機(jī)構(gòu)。SPV代表投資者承接債權(quán)出售者的資產(chǎn)，并發(fā)行證券化的收益憑證或證券，是證券化產(chǎn)品的名義發(fā)行人
3.投資銀行
投資銀行即證券承銷商，為證券的順利發(fā)行進(jìn)行有效地促銷，確保證券發(fā)行成功。
4.托管者
托管者即資產(chǎn)池的管理公司，也稱服務(wù)人。托管者通常由資產(chǎn)出售者自身或指定的機(jī)構(gòu)來(lái)承擔(dān)。托管者的作用是負(fù)責(zé)收取到期本金和利息，將其轉(zhuǎn)交給SPV，并負(fù)責(zé)追收那些過期的應(yīng)收賬款，確保資金的及時(shí)、足額到位。
5.信用增級(jí)機(jī)構(gòu)
所謂信用增級(jí)，就是發(fā)行人運(yùn)用各種手段與方法來(lái)保證能按時(shí)、足額地支付投資者利息和本金的過程。信用增級(jí)可以補(bǔ)償資產(chǎn)現(xiàn)金流的不足，使證券化產(chǎn)品獲得“投資級(jí)”以上的信用評(píng)級(jí)。
6.信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)
信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過審核資產(chǎn)池能承受的風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度，然后賦予合理的評(píng)級(jí)，以方便投資者對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)并作出相應(yīng)的決策。
（二）資產(chǎn)證券化的交易程序
具體而言，資產(chǎn)證券化的操作流程主要包括以下步驟：
第一、重組現(xiàn)金流，構(gòu)造證券化資產(chǎn)
發(fā)起人根據(jù)自身的資產(chǎn)證券化融資要求，確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，對(duì)未來(lái)能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金收入流的信貸資產(chǎn)進(jìn)行分析，決定借款人信用、抵押擔(dān)保貸款的抵押價(jià)值等并將應(yīng)收和可預(yù)見現(xiàn)金流資產(chǎn)進(jìn)行組合，對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行重新分配等步驟來(lái)確定資產(chǎn)數(shù)，最后將這些資產(chǎn)匯集形成一個(gè)資產(chǎn)池。資產(chǎn)池的建立是資產(chǎn)證券化的核心步驟。
第二、組建SPV，實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離
SPV是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵性主體，它是連接著發(fā)起人和投資者的機(jī)構(gòu)。組建SPV的目的是實(shí)現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)之間的“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，即最大程度地降低發(fā)行人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券化的影響。
第三、完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行信用增級(jí)
為完善資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)，SPV要完成與發(fā)起人指定的資產(chǎn)池服務(wù)公司簽訂貸款服務(wù)合同、與發(fā)起人一起確定托管銀行并簽訂托管合同、與銀行達(dá)成必要時(shí)提供流動(dòng)性支持的周轉(zhuǎn)協(xié)議、與券商達(dá)成承銷協(xié)議等一系列的程序。同時(shí)，SPV還要對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行一定風(fēng)險(xiǎn)分析并采取相應(yīng)措施來(lái)吸引投資者。
第四、資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí)
信用增級(jí)后，特設(shè)機(jī)構(gòu)再次聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)未來(lái)資產(chǎn)能產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行評(píng)級(jí)，以及對(duì)經(jīng)過信用增級(jí)后擬發(fā)行的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行評(píng)級(jí)，將評(píng)級(jí)結(jié)果向投資者公告，然后委托證券承銷商負(fù)責(zé)向投資者銷售證券。
需要特別說(shuō)明的是，這里所說(shuō)的流程只是資產(chǎn)證券化的一般流程，在實(shí)際操作中，可能每個(gè)案例都會(huì)有些不同。
三、我國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池的設(shè)計(jì)
商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)池是各種貸款的組合。從本質(zhì)而言，是被證券化的不良資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流的分割重組過程，實(shí)質(zhì)上被證券化的不是資產(chǎn)本身，而是不良資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。資產(chǎn)池的質(zhì)量是資產(chǎn)證券化成功的關(guān)鍵。所以篩選目標(biāo)資產(chǎn)構(gòu)成資產(chǎn)池是進(jìn)行證券化的第一步。
中國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的總量仍舊巨大，質(zhì)量仍舊參差不齊，合同違約率很低，對(duì)其未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)難度比較大。由于按照回收能力來(lái)篩選難度較大，不妨首先篩選原始債務(wù)人并做粗略分層：
（1）無(wú)還款能力且無(wú)發(fā)展前景；
（2）近期有能力償還利息，有一定發(fā)展前景，但是債券債務(wù)關(guān)系不明確；
（3）近期有能力償還利息，有一定發(fā)展前景，缺乏有效的實(shí)物資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)貸款；
（4）近期有能力償還利息，債券債務(wù)關(guān)系清楚，擁有有效的實(shí)物資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)貸款，有一定發(fā)展前景。
第一類屬于“損失類”，應(yīng)該進(jìn)行破產(chǎn)清算，盡量減少損失。第二類與第三類資產(chǎn)因給予必要支持與監(jiān)督，采取等待沖銷的方式。第四類才是實(shí)施證券化來(lái)解決還款問題的資產(chǎn)，特別是對(duì)于因職務(wù)負(fù)擔(dān)過重影響財(cái)務(wù)狀況的企業(yè)。
其次，對(duì)資產(chǎn)數(shù)量質(zhì)量與原始債務(wù)人的數(shù)量也應(yīng)有相應(yīng)的要求。信用風(fēng)險(xiǎn)是我國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)采取多樣化借款者，同類化，明確界定支付模式，可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流量，拖欠和違約率低，清算值高等原則，并且資產(chǎn)數(shù)量與原始債務(wù)人的數(shù)量也應(yīng)相對(duì)較多，以使信用風(fēng)險(xiǎn)最大分散化。
另一方面，在實(shí)踐組建資產(chǎn)池的過程中還應(yīng)考慮投資者對(duì)產(chǎn)品的偏好問題。由于不良資產(chǎn)本身的違約風(fēng)險(xiǎn)過于偏大，可以考慮加入優(yōu)質(zhì)債券或權(quán)益資產(chǎn)或?qū)崉?wù)資產(chǎn)，與不良資產(chǎn)搭配組建，特別是在優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品之中。一來(lái)可以增加信用評(píng)級(jí)，二來(lái)可以增加不良資產(chǎn)證券化的處理速度。
參考文獻(xiàn)：
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《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》中明確了企業(yè)財(cái)務(wù)公司是可以進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化金融機(jī)構(gòu)之一。財(cái)務(wù)公司在依托集團(tuán)，服務(wù)集團(tuán)的基礎(chǔ)上，將給成員單位發(fā)放的貸款形成的信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，以該資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。
近年來(lái)信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展迅猛，從三方面可以看出：
第一，政府的政策引導(dǎo)。2015年國(guó)家出臺(tái)了一系列支持措施。 2015年3月人民銀行公告【2015】第7號(hào)宣布“推行銀行間市場(chǎng)信貸資產(chǎn)支持證券注冊(cè)發(fā)行制度”指出在注冊(cè)有效期內(nèi)符合條件的受托機(jī)構(gòu)和發(fā)起機(jī)構(gòu)可自主分期發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券，形成一次注冊(cè)多次發(fā)行的機(jī)制安排。此舉大大簡(jiǎn)化了信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)行流程。同年5月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議進(jìn)一步推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化，發(fā)起機(jī)構(gòu)也從國(guó)有銀行和股份制銀行轉(zhuǎn)到城市商業(yè)銀行、農(nóng)商行、信托公司和財(cái)務(wù)公司等。
第二，宏觀經(jīng)濟(jì)形式的推動(dòng)。資產(chǎn)證券化是一種創(chuàng)新金融模式。過去幾年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)以高速運(yùn)轉(zhuǎn)的狀態(tài)發(fā)展，帶來(lái)產(chǎn)能過剩的負(fù)面影響。調(diào)整是必要的，央行提供了寬松的資金和市場(chǎng)環(huán)境。寬松的環(huán)境為金融機(jī)構(gòu)投融資的創(chuàng)新提供了豐厚的土壤。
第三，市場(chǎng)參與表現(xiàn)出空前熱情。在政策引導(dǎo)和宏觀形式的推動(dòng)下，發(fā)起者的范圍由銀行擴(kuò)大到城市信用社、農(nóng)村信用社、郵儲(chǔ)銀行、金融資產(chǎn)管理公司、企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司、汽車金融公司、金融租賃公司及事業(yè)單位的公積金中心等。基礎(chǔ)資產(chǎn)的“多元化”使得基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍擴(kuò)大到不良資產(chǎn)、不良資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓、信用卡分期及事業(yè)單位公積金。
二、集團(tuán)財(cái)務(wù)公司資產(chǎn)證券化模式
（一）集團(tuán)財(cái)務(wù)公司資產(chǎn)證券化的收益
財(cái)務(wù)公司資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)源于對(duì)企業(yè)集團(tuán)成員單位的貸款，據(jù)中國(guó)財(cái)務(wù)公司協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2015年三季度，行業(yè)貸款存量總額為1.45萬(wàn)億元，不良貸款率為0.06%，資本充足率達(dá)到22.82%，撥備覆蓋率為1913.46%，信貸資產(chǎn)規(guī)模大、質(zhì)量高，具備同質(zhì)性，現(xiàn)金流穩(wěn)定。通過對(duì)符合條件的基準(zhǔn)資產(chǎn)實(shí)施證券化，財(cái)務(wù)公司能夠?qū)⑦@類貸款置于資產(chǎn)負(fù)債表之外，及時(shí)獲取現(xiàn)金，加速資金周轉(zhuǎn)。在不改變負(fù)債總額的情況下，有效改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)流動(dòng)性。
（二）集團(tuán)財(cái)務(wù)公司資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險(xiǎn)
1、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)
目前我國(guó)的財(cái)務(wù)公司大多數(shù)為單一行業(yè)的集團(tuán)附屬的財(cái)務(wù)公司，各個(gè)成員單位的最終控制人為集團(tuán)，從而造成入池資產(chǎn)的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)度集中度高，也會(huì)出現(xiàn)一個(gè)實(shí)際控制人的資產(chǎn)證券化現(xiàn)象，不符合入池資產(chǎn)行業(yè)和地域分散性。
2、定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)
為了提升集團(tuán)資金的集中管理程度，財(cái)務(wù)公司往往會(huì)給予成員單位優(yōu)惠的貸款利率和高于市場(chǎng)利率的存款利率。這無(wú)疑與利率市場(chǎng)化這種由市場(chǎng)供需決定存貸利率的發(fā)展趨勢(shì)向背離，縮小成員單位的存貸利差，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)受到限制，存在不能滿足信貸資產(chǎn)在市場(chǎng)上發(fā)行價(jià)格的可能。
3、自留風(fēng)險(xiǎn)
資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通常采用結(jié)構(gòu)化方式發(fā)行，例如分為優(yōu)先檔和次級(jí)檔，優(yōu)先檔又分為優(yōu)先一檔和優(yōu)先二檔。以上海汽車財(cái)務(wù)公司發(fā)行的總規(guī)模10億元的資產(chǎn)支持證券為例，其優(yōu)先一檔為8.3629億元、優(yōu)先二檔為1.137億元。該公司認(rèn)購(gòu)全部次級(jí)部分5000萬(wàn)元。央行和銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)自留行為》的公告中指出發(fā)起人持有最低檔次資產(chǎn)支持證券的比例不得低于該檔次資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5%。該要求對(duì)資本的大量占用削弱了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品調(diào)節(jié)財(cái)務(wù)公司報(bào)表的功能。
三、財(cái)務(wù)公司信貸資產(chǎn)證券化存在的問題
（一）資產(chǎn)池資產(chǎn)質(zhì)量存在不合格現(xiàn)象
入池基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于資產(chǎn)池的質(zhì)量，體現(xiàn)在債務(wù)人不能按時(shí)或者不能對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行清償，投資者便無(wú)法按時(shí)獲得預(yù)期的收益。有時(shí)財(cái)務(wù)公司對(duì)成員單位的貸款存在審批流程簡(jiǎn)單、條件寬松，成員單位對(duì)外部金融機(jī)構(gòu)債務(wù)清償優(yōu)先于對(duì)財(cái)務(wù)公司債務(wù)清償。一旦財(cái)務(wù)公司將這些資產(chǎn)證券化后，這就成了財(cái)務(wù)公司的行為，風(fēng)險(xiǎn)便轉(zhuǎn)移到了投資者身上。
（二）債務(wù)人提前償付給財(cái)務(wù)公司增加現(xiàn)金流管理的難度和再投資風(fēng)險(xiǎn)
債務(wù)人有按時(shí)還款、提前還款和延后還款的可能，按時(shí)還款是最佳，延后還款屬于信用風(fēng)險(xiǎn)，提前還款便出現(xiàn)提前償付風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場(chǎng)利率下降時(shí)，債務(wù)人存在借新貸還舊貸的情況，以降低債務(wù)成本。當(dāng)債務(wù)人提前還款時(shí)，財(cái)務(wù)公司的現(xiàn)金流就會(huì)改變，收回的現(xiàn)金面臨再投資的風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品往往要求入池資產(chǎn)具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，一旦發(fā)生早償會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)公司、中介機(jī)構(gòu)和投資人造成損失。
（三）對(duì)財(cái)務(wù)公司信貸資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí)體系不完善
權(quán)威的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立客觀的評(píng)級(jí)是對(duì)資產(chǎn)證券化信息披露的重要部分，目前由于市場(chǎng)上財(cái)務(wù)公司的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不多，對(duì)于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的存在機(jī)制不完善，缺乏獨(dú)立性和透明性，體系不健全及評(píng)級(jí)方法和技術(shù)還得不到投資者廣泛認(rèn)可的現(xiàn)象。
四、針對(duì)財(cái)務(wù)公司信貸資產(chǎn)證券化存在的問題的應(yīng)對(duì)措施
（一）優(yōu)化入池資產(chǎn)質(zhì)量，加強(qiáng)對(duì)成員單位貸款的審核
由于證券化后將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到了投資者身上，因此財(cái)務(wù)公司應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)貸款的審核和監(jiān)督，減少不良資產(chǎn)證券化，應(yīng)對(duì)成員單位貸款的嚴(yán)格審核標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)范審核流程。在選擇入池資產(chǎn)時(shí)，嚴(yán)格審核債務(wù)人的信用狀況，按期償付的能力，保證入池資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)性，最大程度降低財(cái)務(wù)公司的違約風(fēng)險(xiǎn)。
（二）制定對(duì)提前償付的處罰措施和建立提前償付的測(cè)算模型
財(cái)務(wù)公司應(yīng)該根據(jù)自身資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的特點(diǎn)，制定提前償付應(yīng)對(duì)措施。例如收取提前償付的罰金，借款人需要支付一定的罰金以補(bǔ)充提前償付帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)及損失，積累歷史數(shù)據(jù)及經(jīng)驗(yàn)，選取關(guān)鍵指標(biāo)，完善增信系統(tǒng)，建立提前償付測(cè)算模型。
（三）大力發(fā)展獨(dú)立公正權(quán)威的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，建立適合財(cái)務(wù)公司資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)
加快培育廣大投資者普遍接受和認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，為財(cái)務(wù)公司的資產(chǎn)證券化建立一個(gè)規(guī)范、公正、透明的信用評(píng)價(jià)體系。一是加強(qiáng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，提高評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的工作透明度。二是提高評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立市場(chǎng)地位。三是加強(qiáng)與國(guó)際著名的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的合作，學(xué)習(xí)先進(jìn)的信用評(píng)級(jí)方法和技術(shù)，建立適合財(cái)務(wù)公司資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；天津模式
一、 資產(chǎn)證券化的概念
資產(chǎn)證券化的金融創(chuàng)新產(chǎn)生于上個(gè)世紀(jì)七十年代銀行資金流動(dòng)性不足的美國(guó)，一開始被應(yīng)用于非抵押信貸資產(chǎn)，發(fā)展至今已被廣泛于各個(gè)領(lǐng)域。Gardener（1991）對(duì)資產(chǎn)證券化的定義為：“資產(chǎn)證券化是使儲(chǔ)蓄者與借款者通過金融市場(chǎng)得以部分或全部地匹配的一個(gè)過程，或者提供的一種金融工具。在這里，開放的市場(chǎng)信譽(yù)取代了由銀行或其他金融機(jī)構(gòu)提供的封閉的市場(chǎng)信譽(yù)”（張超英、翟祥輝，1998）。具體說(shuō)來(lái)，資產(chǎn)證券化是將缺乏流動(dòng)性但有未來(lái)可預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行組合，建立一個(gè)資產(chǎn)池（Pool），以該現(xiàn)金流為償付基礎(chǔ)，通過結(jié)構(gòu)性重組在資本市場(chǎng)上進(jìn)行股票、債券等融資的行為。
根據(jù)發(fā)行的主體進(jìn)行劃分，我國(guó)資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品主要分為信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化兩種類型。信貸資產(chǎn)證券化是以銀行金融機(jī)構(gòu)為發(fā)起人，而企業(yè)資產(chǎn)證券化是以企業(yè)為發(fā)起人將可證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給證券公司。本文所討論的高速路收費(fèi)的資產(chǎn)證券化屬于后者。
二、 資產(chǎn)證券化的一般流程
一個(gè)完整的資產(chǎn)證券化融資結(jié)構(gòu)包括發(fā)起人、特設(shè)目的實(shí)體（SPV）、服務(wù)人、原始債務(wù)人、受托管理人、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、投資銀行＼券商、投資者九個(gè)主要參與者。一般流程圖如下：
首先，發(fā)起人即原始權(quán)益人對(duì)自身資產(chǎn)進(jìn)行分析后確定符合條件的資產(chǎn)進(jìn)行捆綁組合，并以合約方式將其真實(shí)出售給特設(shè)目的實(shí)體（SPV）。特設(shè)目的實(shí)體（SPV）是由發(fā)起人或獨(dú)立第三方組建的專門用于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的獨(dú)立運(yùn)作的法人實(shí)體，SPV在接受了轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)后進(jìn)過進(jìn)一步地組合包裝最終將證券出售給投資者。在這個(gè)過程中，SPV主要對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行三方面的處理。第一，為了使資產(chǎn)的信用達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的安全程度，SPV會(huì)通過信用增級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行信用增級(jí)，最常見的信用增級(jí)手段有金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保、發(fā)起人超額擔(dān)保和將證券劃分為進(jìn)行優(yōu)先＼次級(jí)結(jié)構(gòu)，這些方法均從不同的角度提升了證券的信用程度。第二，將增級(jí)后的證券交由信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。第三，設(shè)計(jì)并出售證券，有時(shí)，投資銀行會(huì)承擔(dān)起SPV融資顧問或者證券承銷商的工作以保證證券的順利發(fā)行。從投資者的角度來(lái)說(shuō)，由于投資者往往人數(shù)眾多、利益分散，因此由專業(yè)機(jī)構(gòu)服務(wù)人專門監(jiān)管資產(chǎn)池的運(yùn)營(yíng)狀況和收取本息。為了更好地督促服務(wù)人的工作，投資者雇傭受托管理人代表其利益監(jiān)督服務(wù)人的工作。至此，一個(gè)一般意義上的資產(chǎn)證券化就完成了。當(dāng)資產(chǎn)開始有現(xiàn)金流流入后，資產(chǎn)收入就通過發(fā)起人、承銷商、SPV、服務(wù)人、受托管理人最后到達(dá)投資者的手中。
三、中國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展?fàn)顩r
（一）中國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展路徑：
的文獻(xiàn)整理，有補(bǔ)充和修改
以上12個(gè)企業(yè)資產(chǎn)證券化的項(xiàng)目中，地方政府基礎(chǔ)設(shè)施融資的項(xiàng)目有4個(gè)，分別涉及高速公路收費(fèi)收益權(quán)、污水處理收費(fèi)收益權(quán)、BT項(xiàng)目等。
四、資產(chǎn)證券化在天津推行的可行性：
（一）政策優(yōu)勢(shì)
2009年5月證監(jiān)會(huì)了《關(guān)于通報(bào)證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)情況的函》及《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引（試行）》（以下簡(jiǎn)稱“《試點(diǎn)指引》”），通過上述兩個(gè)文件明確了我會(huì)對(duì)于證券公司進(jìn)行企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)的相關(guān)政策及監(jiān)管要求，既2008年金融危機(jī)以后停滯的企業(yè)資產(chǎn)證券化重啟。而且2013年2月6日，證監(jiān)會(huì)《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定（征求意見稿）》，征求意見稿中明確的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括：企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)票據(jù)、債券及其衍生產(chǎn)品、股票及其衍生產(chǎn)品等有價(jià)證券，商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。既2009年的文件之后，進(jìn)一步擴(kuò)大了基礎(chǔ)資產(chǎn)的覆蓋范圍。
因此，從國(guó)家政策上來(lái)看，政府對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化的政策正逐步放寬和規(guī)范，在政策利好的情況下，開展企業(yè)資產(chǎn)證券化具有比較大的可行性。
（二） 經(jīng)濟(jì)背景
從天津基礎(chǔ)設(shè)施資金供需方面來(lái)看，實(shí)施基礎(chǔ)設(shè)施類的資產(chǎn)證券化是有現(xiàn)實(shí)需要的。
從上圖可以看出，2007年到2011年期間，天津市社會(huì)固定資產(chǎn)投資逐年遞增，且增長(zhǎng)速度很快。因此，天津市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金需求很龐大，而且這種資金需求還在逐年遞增。
天津市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金來(lái)源主要是財(cái)政投入、銀行貸款等。下面依次來(lái)分析這兩方面的資金供給情況。
從2005年―2011年天津市財(cái)政收入和財(cái)政支出狀況來(lái)看，財(cái)政支出逐年遞增，而財(cái)政收入的增長(zhǎng)速度慢于財(cái)政支出，并且在2010年時(shí)，天津市出現(xiàn)了財(cái)政赤字。從這些情況來(lái)看，天津市對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的財(cái)政投入越來(lái)越吃力。
至于銀行貸款，貸款利率雖然在2012年進(jìn)行了兩次下調(diào)，但利率相對(duì)資產(chǎn)證券化來(lái)說(shuō)仍然較高。根據(jù)肖來(lái)久，孫鵬搏，劉曉梅，田朋（2009）的研究，資產(chǎn)證券化的利率比同期銀行貸款利率低1%―2%，即使加上相關(guān)費(fèi)用，如托管費(fèi)用、服務(wù)費(fèi)用等，總的融資成本仍然要低于銀行貸款等傳統(tǒng)方式的融資成本。
因此，從基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金供求方面來(lái)看，巨大的資金需求以及資產(chǎn)證券化降低成本的作用表明，引入資產(chǎn)證券化這種融資方式，是有必要性和可行性的。
（三） 項(xiàng)目可行性分析
由于資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵要件是是“穩(wěn)定的現(xiàn)金流”，因此基礎(chǔ)設(shè)施中適合應(yīng)用資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目有高速公路、污水處理等。以高速公路為例，分析其實(shí)施資產(chǎn)證券化的可行性。
天津市在建的高速公路項(xiàng)目共計(jì)10條，總里程278公里（其中新增里程174公里，改擴(kuò)建里程104公里）。分別為：唐津改擴(kuò)建工程、塘承二期、濱保高速天津東段、濱保高速天津東段延長(zhǎng)線、京秦高速、津?qū)幝?lián)絡(luò)線、唐廊高速公路天津段一期、津?yàn)I聯(lián)絡(luò)線、津漢一期、西外環(huán)等。2013年計(jì)劃新開工建設(shè)津港二期、薊汕、濱石3條高速公路，新開工里程88.77公里，總建設(shè)里程達(dá)到367公里。因此今后高速公路融資將有巨大的需求。并且高速公路行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)低、發(fā)展前景好、資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)良，有可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入，符合資產(chǎn)證券化的基本條件，因此可以針對(duì)高速公路的未來(lái)收費(fèi)權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)證券化設(shè)計(jì)。
在第二部分中，2005年莞深高速公路收費(fèi)收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的成功實(shí)施也提供了案例支持。
通過對(duì)高速公路這些基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目未來(lái)收費(fèi)收入的證券化，提前釋放已經(jīng)固化在這些基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目上的資金沉淀，將其再投入到新的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)， 加快城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)資金的周轉(zhuǎn)速度，充分發(fā)揮資金使用效率， 而且，相對(duì)于現(xiàn)行的負(fù)債融資方式而言，它不增加政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)。
綜上所述，引入資產(chǎn)證券化在宏觀環(huán)境和具體項(xiàng)目中都是具有可行性的，并且資產(chǎn)證券化對(duì)拓寬天津市政府的融資渠道，緩解地方政府的壓力具有重要作用。
五、天津進(jìn)行資產(chǎn)證券化的主要障礙
（一）機(jī)構(gòu)投資者不足
由于資產(chǎn)證券化過程的復(fù)雜性，依靠大量分散的個(gè)人投資者進(jìn)行資金的支撐很困難。因此多依賴于機(jī)構(gòu)投資者，包括養(yǎng)老金、社會(huì)保障基金、銀行、保險(xiǎn)公司、投資基金等。在這些投資者中，銀行受法律的限制不能成為合格投資者。社會(huì)保障基金處于短缺的狀態(tài)，不適于進(jìn)行資產(chǎn)證券的投資。養(yǎng)老金處于起步的階段，社會(huì)上仍有許多爭(zhēng)論，因此也不會(huì)是主要投資者。總的來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者不足是阻礙資產(chǎn)證券化進(jìn)一步發(fā)展的一個(gè)主要因素。
（二）資本市場(chǎng)管制
我國(guó)市場(chǎng)利率以國(guó)家調(diào)控為主，只有在很小的范圍內(nèi)允許銀行利率浮動(dòng)，這在很大程度上影響了證券利率的制定。由前一部分的數(shù)據(jù)可看出目前我國(guó)利率與證券的利率之間的利差很小，這導(dǎo)致可操作的空間變小，由于利率不能完全反應(yīng)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)情況，這也會(huì)阻礙資產(chǎn)證券的流動(dòng)性，造成融資效率降低。
（三）法律制度不完善
由于資產(chǎn)證券化是新興的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，因此還沒有專門的法律法規(guī)對(duì)資產(chǎn)證券化的各個(gè)細(xì)節(jié)進(jìn)行法律上的規(guī)范和約束。不完善的法律制度主要從SPV和稅收兩個(gè)方面對(duì)資產(chǎn)證券化的應(yīng)用造成了阻礙。
1.SPV的法律制度約束
首先，SPV作為專為資產(chǎn)證券化設(shè)立的特設(shè)中介機(jī)構(gòu)，并未在法律中進(jìn)行法律地位的確認(rèn)和企業(yè)形式的規(guī)范。這為SPV的設(shè)立造成了很大障礙，若在國(guó)內(nèi)依照法律成立股份有限公司會(huì)大大提升其運(yùn)營(yíng)成本，從而提升證券發(fā)行成本，降低融資效率。同時(shí)，SPV作為一家空殼公司無(wú)法滿足《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》（修訂草案）和《公司法》對(duì)發(fā)行規(guī)模和盈利方面的要求。目前來(lái)看，國(guó)內(nèi)一般選擇信托機(jī)構(gòu)作為SPV的替代，然而在發(fā)行債券方面仍然有許多限制之處。
除此之外，發(fā)起人通過轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)同時(shí)將原債權(quán)人和債務(wù)人之間的債券債務(wù)關(guān)系也轉(zhuǎn)讓給SPV，這構(gòu)成了“真實(shí)出售”的關(guān)系。《中華人民共和國(guó)合同法》規(guī)定，除雙方有約定和法律特殊規(guī)定以外，，債權(quán)人可以轉(zhuǎn)讓其債權(quán)，但應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。“真實(shí)出售”因此要求資產(chǎn)在真實(shí)轉(zhuǎn)移之后，應(yīng)當(dāng)通知其原債務(wù)人。但是，債務(wù)人人數(shù)眾多，征得全部債務(wù)人的同意將是一件很復(fù)雜的事情，如果有人不同意，合同更新就會(huì)無(wú)法完成，在這種情況下，資產(chǎn)證券化是否能夠得以進(jìn)行或者能夠在多大程度上進(jìn)行都是需要法律進(jìn)行進(jìn)一步確認(rèn)的問題。
在美國(guó)的《破產(chǎn)法》中，“真實(shí)出售”是建立在破產(chǎn)隔離的基礎(chǔ)之上的，即“基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和其它資產(chǎn)（資產(chǎn)所有人的其他資產(chǎn)）風(fēng)險(xiǎn)隔離”。在中國(guó)，資產(chǎn)所有人實(shí)際和債務(wù)人承擔(dān)破產(chǎn)的連帶責(zé)任，而在法律中并沒有明確相關(guān)責(zé)任和義務(wù)，即沒有實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。
2.稅收的法律障礙
過重的稅收會(huì)增加融資的成本，因此為實(shí)現(xiàn)更高的收益，歐美國(guó)家一般會(huì)針對(duì)SPV和資產(chǎn)證券的購(gòu)買人進(jìn)行一定程度的稅收優(yōu)惠。但在我國(guó)，由于資產(chǎn)證券化的法律制度尚不完善，并沒有相應(yīng)的稅收優(yōu)惠政策出臺(tái)。不僅如此，SPV作為一般企業(yè)發(fā)行資產(chǎn)債券，產(chǎn)生資產(chǎn)雙重征稅的問題。這個(gè)問題在SPV所繳納的所得稅和印花稅等方面尤為嚴(yán)重。因此，資產(chǎn)證券化急需一部專門的法律掃清稅收方面的障礙。
（四）其它障礙
除了以上幾個(gè)因素，會(huì)計(jì)制度的不完善、信用機(jī)構(gòu)發(fā)展較為緩慢等因素也不利于資產(chǎn)證券化在天津的大范圍推廣。
六、天津資產(chǎn)證券化建議模式
由于上文提出的種種障礙的現(xiàn)實(shí)存在，建議天津市政府在基礎(chǔ)設(shè)施融資方面的資產(chǎn)證券化采取以下兩種形式：
形式一：
這個(gè)流程設(shè)計(jì)的重點(diǎn)在于將證券設(shè)計(jì)和出售的環(huán)節(jié)全部移至國(guó)外，即由發(fā)起人在國(guó)外設(shè)立特設(shè)目的實(shí)體，并將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至國(guó)外。因?yàn)槭腔A(chǔ)設(shè)施資金融資，由本國(guó)政府信用進(jìn)行擔(dān)保可提升其安全性，再交由境外信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)。為了使計(jì)劃能夠更加安全高效地籌資可尋求投資銀行作為其融資顧問和證券承銷商，但這不是必須的。設(shè)計(jì)好的證券在境外證券市場(chǎng)上發(fā)行。
設(shè)立在境外的SPV擁有了法律的保障，可以更低成本地履行其全部市場(chǎng)職能。可用于發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券的境外證券市場(chǎng)一般擁有市場(chǎng)化的利率，可更合理地進(jìn)行市場(chǎng)的定價(jià)。同時(shí)，由政府進(jìn)行擔(dān)保可使證券的信用等級(jí)得到提高。但是，在這種方式下仍存在著“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”的問題，同時(shí)，用于發(fā)債的資產(chǎn)會(huì)受到政府的限制。
形式二：SPT
SPT即利用信托機(jī)構(gòu)作為SPV完成資產(chǎn)證券化的過程，這是目前國(guó)內(nèi)使用最為廣泛的形式，其資產(chǎn)證券化具體流程如下：
首先發(fā)起人在充分分析了解資產(chǎn)的基礎(chǔ)之上對(duì)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行設(shè)計(jì)，最終建立資產(chǎn)池。第二步，發(fā)起人將資產(chǎn)池交由信托投資公司進(jìn)行籌資，即將作為信托財(cái)產(chǎn)的標(biāo)的資產(chǎn)真實(shí)出售給信托投資公司。為了吸引更多的投資者，信托投資公司通過信用增級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)信托產(chǎn)品進(jìn)行信用增級(jí)，常用的信用增級(jí)方法有金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保、發(fā)起人超額擔(dān)保和將證券劃分為進(jìn)行優(yōu)先＼次級(jí)結(jié)構(gòu)。在資產(chǎn)經(jīng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)后就可交由承銷商或由SPV本身進(jìn)行出售，由于信托投資公司不能出售債券因此資產(chǎn)是作為信托資產(chǎn)出售信托收益憑證。購(gòu)買信托受益憑證的持有人的即為資產(chǎn)證券的投資者。出售信托受益憑證得到的資金以及該資金產(chǎn)生的收益為信托資產(chǎn)。信托投資公司籌得資金，在優(yōu)先向各服務(wù)機(jī)構(gòu)繳納費(fèi)用后，按照之前約定的價(jià)格支付現(xiàn)金給發(fā)起人。
《信托法》第十五條規(guī)定：“信托財(cái)產(chǎn)與委托人未設(shè)立信托的其他財(cái)產(chǎn)相區(qū)別。”即信托財(cái)產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了與委托人自有財(cái)產(chǎn)的分離。《信托法》第二十九條規(guī)定：“受托人必須將信托財(cái)產(chǎn)與其固有財(cái)產(chǎn)分別管理，分別記賬。”《信托投資公司管理辦法》第五條規(guī)定：“信托財(cái)產(chǎn)不屬于信托投資公司的固有財(cái)產(chǎn)，也不屬于其清算財(cái)產(chǎn)。”這說(shuō)明信托財(cái)產(chǎn)與受托人的固有財(cái)產(chǎn)也有一定的獨(dú)立性。由此可見，獨(dú)立性是信托財(cái)產(chǎn)極為重要的一個(gè)特點(diǎn)，也正是因此，采取信托的方法進(jìn)行資產(chǎn)證券化可有效解決“破產(chǎn)隔離”的問題。
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（一）資產(chǎn)池的組建
資產(chǎn)證券化的第一步是尋找適合于證券化的資產(chǎn)，并按一定的期限、收益等標(biāo)準(zhǔn)繼續(xù)分類、組合，形成一個(gè)資產(chǎn)組合（資產(chǎn)池），以便出售給特定目的機(jī)構(gòu)。為了確保資產(chǎn)支持證券本金和收益的支付，證券化資產(chǎn)必須具有預(yù)期可用于支付資產(chǎn)支持證券持有人本息的穩(wěn)定現(xiàn)金流。在礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)證券化操作流程中，將礦業(yè)企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金收入進(jìn)行估算、清查，對(duì)可能產(chǎn)生不同效益現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行組合搭配，組成“礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)池”。資產(chǎn)池的構(gòu)建可以結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)較大的資產(chǎn)（如探礦權(quán)資產(chǎn)）與風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)（如采礦權(quán)資產(chǎn)）共同組合以達(dá)到優(yōu)化資產(chǎn)池的本意。在實(shí)際操作上，可有兩種組合方案：一是西部不同地區(qū)的同類礦業(yè)權(quán)進(jìn)行組合；二是某一省或區(qū)域內(nèi)不同類型的礦業(yè)權(quán)進(jìn)行組合。
（二）設(shè)立特定信托機(jī)構(gòu)
特定信托機(jī)構(gòu)的職能是在資產(chǎn)證券化過程中，購(gòu)買、包裝證券化資產(chǎn)和以此為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)化證券。在這種模式下，由一個(gè)有政府支持的國(guó)有獨(dú)資公司設(shè)立特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，礦業(yè)企業(yè)將擬證券化資產(chǎn)“真實(shí)出售”給特設(shè)目的機(jī)構(gòu)，然后由特設(shè)目的機(jī)構(gòu)將購(gòu)買的資產(chǎn)組合為資產(chǎn)池，以該資產(chǎn)池為支持，發(fā)行資產(chǎn)支持證券。具體操作方案就是成立礦業(yè)資產(chǎn)投資管理公司（以下簡(jiǎn)稱投資公司），出資人為國(guó)土資源部、西部開發(fā)辦和西部各省國(guó)土資源廳，首筆注冊(cè)資金由政府投資，來(lái)源為國(guó)家財(cái)政撥款和地方財(cái)政撥款，之后通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券募集資金。
（三）資產(chǎn)轉(zhuǎn)移（破產(chǎn)隔離）
資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是證券化交易成功的重要因素，目的是實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)由與原始權(quán)益人分離的SPT持有，若原始權(quán)益人破產(chǎn)清算，證券化資產(chǎn)不列為破產(chǎn)清算范圍，以確保證券化資產(chǎn)和由其產(chǎn)生的現(xiàn)金流免受原始權(quán)益人任何不測(cè)事件所造成的不利影響。在礦產(chǎn)資源資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移中，發(fā)起人（礦業(yè)企業(yè)或持有礦業(yè)權(quán)的礦業(yè)權(quán)人）將礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特定信托機(jī)構(gòu)（SPT），實(shí)質(zhì)上轉(zhuǎn)移的是礦產(chǎn)資源未來(lái)的收益權(quán)。或者將礦業(yè)企業(yè)（礦業(yè)權(quán)人）礦產(chǎn)資源開發(fā)將來(lái)獲得的收益中的一部分轉(zhuǎn)移給特殊目的機(jī)構(gòu)，由特殊目的結(jié)構(gòu)以礦業(yè)權(quán)的未來(lái)收益（未來(lái)現(xiàn)金流）為支持，向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券。
（四）信用增級(jí)
所謂信用增級(jí)，是指在進(jìn)行適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)分析后，對(duì)一定的證券化資產(chǎn)集合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)重組，并通過額外的現(xiàn)金流來(lái)源對(duì)可預(yù)見的損失進(jìn)行彌補(bǔ)，以降低可預(yù)見的風(fēng)險(xiǎn)。信用增級(jí)分為內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)兩種方式。內(nèi)部信用增級(jí)主要由資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的自身設(shè)計(jì)來(lái)完成；外部信用增級(jí)主要由第三方提供信用支持。我國(guó)過去資產(chǎn)證券化實(shí)踐中信用增級(jí)情況以外部信用增級(jí)為主，為提高信用級(jí)別，礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)證券化在合理設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上，需要商業(yè)銀行、投資銀行等機(jī)構(gòu)進(jìn)行外部擔(dān)保增級(jí)。
（五）證券發(fā)售與管理
信用評(píng)級(jí)之后，需要將評(píng)級(jí)結(jié)果向投資者公告，然后由證券承銷商負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支撐證券。由于此時(shí)資產(chǎn)支撐證券已具備了較好的信用等級(jí)，因此能以較好的發(fā)行條件售出。特定信托機(jī)構(gòu)售出證券，從證券承銷商那里獲取證券發(fā)行收入，再按資產(chǎn)買賣合同規(guī)定的購(gòu)買價(jià)格，把發(fā)行收入的大部分支付給原始權(quán)益人。至此，原始權(quán)益人的籌資目的已達(dá)到。最后資產(chǎn)支持證券發(fā)行完畢后到交易所掛牌上市，完成整個(gè)資產(chǎn)證券化流程。在證券交易期間，債券的本金利息支付從發(fā)起人（礦業(yè)企業(yè)或礦業(yè)權(quán)人）的礦產(chǎn)品銷售收入中提取。這一環(huán)節(jié)的工作設(shè)計(jì)包括證券承銷機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)和相關(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)。
二、礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)證券化相關(guān)配套措施
（一）修訂并完善相關(guān)法律、準(zhǔn)則
1.《公司法》中需要明確對(duì)公司類SPT的規(guī)定盡管中華人民共和國(guó)《信托法》對(duì)SPT的實(shí)施提供了一定的法律依據(jù)，但在《公司法》中需要根據(jù)證券化操作的實(shí)際要求，對(duì)公司性質(zhì)（類型）、注冊(cè)資本標(biāo)準(zhǔn)、公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行規(guī)定。更重要的是，賦予公司性質(zhì)的SPT發(fā)行證券的資質(zhì)。
2.《證券法》中明確資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的“證券”性質(zhì)根據(jù)中華人民共和國(guó)《證券法》第2條規(guī)定“經(jīng)國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券”，在《證券法》專項(xiàng)立法中，應(yīng)獲得國(guó)務(wù)院的認(rèn)可，將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品即資產(chǎn)支持證券明確界定為我國(guó)立法規(guī)范的證券類型。
3.《稅法》中對(duì)于資產(chǎn)證券化給予稅收優(yōu)惠為了降低證券化融資成本，必須在相關(guān)的稅收法律法規(guī)中，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化這一特殊的納稅問題制定專門的規(guī)定，主要是減免發(fā)起人、特設(shè)信托機(jī)構(gòu)和投資者的納稅負(fù)擔(dān)。具體來(lái)講，要減免發(fā)起人向特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中的所得稅、營(yíng)業(yè)稅和印花稅；減免發(fā)起人代收的礦業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入的營(yíng)業(yè)稅；減免特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的所得稅；減免投資者進(jìn)行資產(chǎn)證券化投資要繳納的印花稅和個(gè)人所得稅，或者使之與投資國(guó)債享受同等的稅收優(yōu)惠政策，以刺激投資者對(duì)此類證券的需求1。
4.《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》中補(bǔ)充和完善資產(chǎn)證券化核算在會(huì)計(jì)處理方面，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)處理的依據(jù)是《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)———金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》。金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移準(zhǔn)則并未對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)作出完整的規(guī)范，尤其是對(duì)于特定信托機(jī)構(gòu)的會(huì)計(jì)處理未進(jìn)行規(guī)范。為徹底解決資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)問題，我國(guó)應(yīng)積極借鑒國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則（IFRS）和美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（FAS）的相關(guān)規(guī)定，并結(jié)合我國(guó)關(guān)于開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)的經(jīng)驗(yàn)，加緊修訂和完善會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，將與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有關(guān)的會(huì)計(jì)確認(rèn)、計(jì)量和信息披露問題融合在一起，形成一套完整的會(huì)計(jì)處理規(guī)范，以此來(lái)指導(dǎo)資產(chǎn)證券化乃至其他金融業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)處理。
（二）健全和完善信用擔(dān)保與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)
在規(guī)范的、成熟的資產(chǎn)證券化運(yùn)作流程中，必須對(duì)擬進(jìn)行證券化的資產(chǎn)進(jìn)行信用擔(dān)保和評(píng)級(jí)，證券的擔(dān)保與評(píng)級(jí)是投資者進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)。而我國(guó)的信用評(píng)級(jí)制度仍不完善，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的體制和組織不符合中立、規(guī)范的要求，信用評(píng)級(jí)透明度不高，缺少統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，評(píng)估工作難以做到獨(dú)立、客觀、公正，導(dǎo)致投資者的認(rèn)可程度不高，進(jìn)而影響資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)接受程度。因此為了順利推行資產(chǎn)證券化，必須健全和完善信用擔(dān)保與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。而且這些機(jī)構(gòu)必須是全國(guó)性的，具有一定的權(quán)威，特別是擔(dān)保機(jī)構(gòu)應(yīng)由中央政府出面組建，才能確保一定的實(shí)力與信譽(yù)。
（三）建立專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，建立健全監(jiān)管法規(guī)
發(fā)展資源證券化市場(chǎng)必須指定或建立專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，建立健全監(jiān)管法規(guī)，提高監(jiān)管程序的透明度。資源證券化是比較復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性融資方式，它的健康發(fā)展需要一整套健全、完善的監(jiān)管機(jī)制來(lái)保障。資源證券化是涉及證券、擔(dān)保、信托等金融領(lǐng)域以及工商企業(yè)等產(chǎn)業(yè)部門的跨部門、跨行業(yè)的綜合性業(yè)務(wù)，現(xiàn)有政府行政管理系統(tǒng)中沒有與之相對(duì)應(yīng)的單一機(jī)構(gòu)。因此我國(guó)急需建立一個(gè)專門的資源證券化監(jiān)管機(jī)構(gòu)，并建立健全資源證券化監(jiān)管法規(guī)，對(duì)資產(chǎn)證券化過程中涉及的一系列重要問題（如SPT的組建和解散、性質(zhì)與經(jīng)營(yíng)范圍、資產(chǎn)池的管理、信用擔(dān)保等）做出規(guī)定，為資源證券化的運(yùn)作提供有效的保障。
（四）大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者
資源支持證券是結(jié)構(gòu)性融資，它的未來(lái)現(xiàn)金流量具有不確定性，因此發(fā)展資源證券化市場(chǎng)，一定要依靠具有專業(yè)人員的機(jī)構(gòu)投資者的介入。在ABS最發(fā)達(dá)的美國(guó)市場(chǎng)上，主要是機(jī)構(gòu)投資者。就我國(guó)將來(lái)ABS市場(chǎng)上潛在機(jī)構(gòu)投資者類型看，不外乎包括證券投資基金、養(yǎng)老基金與失業(yè)保險(xiǎn)基金在內(nèi)的等社會(huì)保障基金管理機(jī)構(gòu)、商業(yè)保險(xiǎn)公司以及海外的機(jī)構(gòu)投資者。因此，政府應(yīng)在加強(qiáng)監(jiān)督管理的前提下，鼓勵(lì)證券投資基金投資資源證券化產(chǎn)品。在條件成熟的情況下，逐步允許社保基金、商業(yè)保險(xiǎn)準(zhǔn)備金等社會(huì)資金進(jìn)入資源證券化市場(chǎng)，允許QFII（合格的境外機(jī)構(gòu)投資者）投資資源證券化產(chǎn)品，使機(jī)構(gòu)投資資本能夠成為該市場(chǎng)的主體。
（五）完善礦業(yè)權(quán)評(píng)估和礦業(yè)權(quán)流轉(zhuǎn)市場(chǎng)
關(guān)鍵詞：住房抵押貸款；證券化流程；提前償付；提前償付風(fēng)險(xiǎn)
中圖分類號(hào)：F832文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1673-0992（2011）1-0321-01
一、住房抵押貸款證券化問題綜述
(一)住房抵押貸款證券化的定義
住房抵押貸款證券化(MBS)是起源于美國(guó)的一種創(chuàng)新金融工具，指的是銀行等住房抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)將其持有的住房抵押貸款，按照貸款期限、利率、抵押房產(chǎn)類型等同質(zhì)性的要求匯集成抵押貸款池，出售給特定的中介組織-特設(shè)機(jī)構(gòu)(SPV ), SPV將購(gòu)買來(lái)的抵押貸款重新包裝組合，并經(jīng)過評(píng)級(jí)、擔(dān)保等形式實(shí)現(xiàn)信用提升后，以抵押貸款池的未來(lái)現(xiàn)金流為償還基礎(chǔ)，在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券(主要形式為債券)并出售給投資者的一種融資行為。
（二）住房抵押貸款證券化的原理
住房抵押貸款證券化實(shí)際上是對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的證券化。對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇必須立足于基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析，也就是資產(chǎn)證券化的核心原理。具有“預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流”的基礎(chǔ)資產(chǎn)至少應(yīng)該滿足兩個(gè)方面的要求:首先，基礎(chǔ)資產(chǎn)必須能夠帶來(lái)未來(lái)的收益流入;其次，該收益流入的風(fēng)險(xiǎn)收益特征是可以識(shí)別的，并可以通過投資組合、風(fēng)險(xiǎn)隔離、信用增級(jí)等手段進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)化解的。而后者則構(gòu)成了資產(chǎn)證券化的三個(gè)基本原理或基本功能:資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險(xiǎn)隔離原理和信用增級(jí)原理。資產(chǎn)重組原理是指通過對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的重新分割和組合實(shí)現(xiàn)預(yù)期現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)和收益要素的重新分配，達(dá)到基礎(chǔ)資產(chǎn)的合理定價(jià)，從而使以資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的證券化達(dá)到融資最佳化效果.資產(chǎn)證券化融資通過風(fēng)險(xiǎn)隔離安排將風(fēng)險(xiǎn)范圍縮小到基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)。
（三）住房抵押貸款證券化的流程
圖1 資產(chǎn)證券化運(yùn)作流程
1.發(fā)起人確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，剝離貸款。
發(fā)起人根據(jù)自身發(fā)展需要，特別是資產(chǎn)負(fù)債管理的要求，確定資產(chǎn)證券化的具體目標(biāo)，即確定所需融資的規(guī)模，然后對(duì)現(xiàn)有的住房抵押貸款進(jìn)行清理，將之從負(fù)債表中剝離出來(lái)，形成一個(gè)貸款組合，作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn).
2.發(fā)起人向SPV出售貸款組合。
特殊目的載體(SPV)是專門為資產(chǎn)證券化而設(shè)立的一個(gè)特別法律實(shí)體，它是結(jié)構(gòu)性重組的核心主題,SPV對(duì)發(fā)起人(銀行)提供的貸款組合進(jìn)行初步評(píng)估后，根據(jù)證券化的具體目標(biāo)選擇一定數(shù)量的抵押貸款資產(chǎn)，將這些貸款資產(chǎn)同資產(chǎn)發(fā)起人協(xié)商確定貸款組合的購(gòu)買價(jià)格，簽訂貸款組合買賣合同，完成貸款組合的購(gòu)買交易。
3.完善證券化結(jié)構(gòu)，進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí)。
SPV確定后，在著手包裝抵押貸款資產(chǎn)、設(shè)計(jì)證券結(jié)構(gòu)之前，必須首先完善資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)，與相關(guān)的參與者簽訂一系列法律文件，明確證券化過程中各相關(guān)當(dāng)事人的權(quán)利與義務(wù)，SPV同時(shí)還要進(jìn)行資產(chǎn)支持證券的組織結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)貸款組合的信用風(fēng)險(xiǎn)及資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí)，最終確定一個(gè)評(píng)級(jí)結(jié)果，作為資產(chǎn)支持證券定價(jià)、證券結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的依據(jù)。
4.信用增級(jí),進(jìn)行證券發(fā)行評(píng)級(jí)。
SPV必須進(jìn)行自我增級(jí)或?qū)ふ倚庞迷黾?jí)機(jī)構(gòu)，采取措施提高資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)。信用等級(jí)越高，表明證券的風(fēng)險(xiǎn)越低，從而發(fā)行證券的成本越低。
5.設(shè)計(jì)證券發(fā)行條件，安排證券銷售。
SPV選定承銷商，根據(jù)市場(chǎng)情況與證券承銷商確定證券的收益率、發(fā)行價(jià)格、發(fā)行時(shí)間等證券發(fā)行條件;發(fā)行條件確定后，承銷商積極組織安排證券發(fā)行的宣傳和推介活動(dòng);SPV與承銷商正式簽訂承銷協(xié)議，由證券承銷商負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券。
6. SPV獲取證券發(fā)行收入，向貸款出售銀行支付購(gòu)買價(jià)款。
發(fā)行結(jié)束后，證券承銷商按照包銷或者代銷方式將證券發(fā)行收入支付給SPV, SPV按貸款組合出售協(xié)議所規(guī)定的交易價(jià)格向貸款出售銀行支付對(duì)價(jià)，同時(shí)向聘用的各類機(jī)構(gòu)支付專業(yè)服務(wù)費(fèi)。
7.積累現(xiàn)金流，對(duì)資產(chǎn)池實(shí)施投資管理。
SPV要聘請(qǐng)專門的服務(wù)商來(lái)對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理。一般來(lái)說(shuō)，發(fā)起人會(huì)擔(dān)任服務(wù)商，因?yàn)榘l(fā)起人己經(jīng)比較了解基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況，并與每個(gè)債務(wù)人建立了聯(lián)系，而且發(fā)起人一般都有管理基礎(chǔ)資產(chǎn)的專門技術(shù)和充足人力。
8.到期向投資者支付本金和利息，對(duì)剩余現(xiàn)金進(jìn)行最終分配。
在每一個(gè)資產(chǎn)支持證券的本息償付日，由受托人或其他支付人將資金存入付款賬戶，向投資者支付本金和利息。
二、提前還款及其風(fēng)險(xiǎn)
（一）提前還款行為的基本概念介紹
在住房抵押貸款證券化中，提前還款是指借款人不按照合同約定的期限和額度提前償還全部或部分貸款的行為。由于住房抵押貸款允許借款人提前還款，因而就有可能產(chǎn)生提前償付風(fēng)險(xiǎn)。
(二)提前償還行為給銀行帶來(lái)的影響
1苯檔鴕行利息收入。
個(gè)人住房抵押貸款的提前償付，將使銀行的可用資金增加，但目前我國(guó)的現(xiàn)實(shí)是，銀行系統(tǒng)內(nèi)居民存款余額連年居高不下，各銀行都有大量閑置資金急于尋找出路，在這樣的情況下，借款人的提前償還行為只會(huì)增加銀行閑置資金量，加大銀行的投資壓力和風(fēng)險(xiǎn)。
2.增大銀行再投資風(fēng)險(xiǎn)。
通常情況下，固定利率抵押貸款借款人是在抵押貸款利率下降時(shí)進(jìn)行提前償付的，那么商業(yè)銀行進(jìn)行再投資時(shí)便不能獲得與原投資相等的回報(bào)率，在這樣的情況下，商業(yè)銀行將面臨收回投資后再重新投資新項(xiàng)目時(shí)損失利息的風(fēng)險(xiǎn)。
3.增加銀行服務(wù)成本。
提前償還讓銀行本已規(guī)劃好的各項(xiàng)收入、支出面臨重新調(diào)整，運(yùn)用到相關(guān)人員，會(huì)大量增加銀行的服務(wù)成本。
總而言之，我們要對(duì)資產(chǎn)證券化流程的各個(gè)環(huán)節(jié)以及其中的風(fēng)險(xiǎn)有一個(gè)清晰地認(rèn)識(shí)，尤其是提前還款風(fēng)險(xiǎn)具有復(fù)雜多變的特點(diǎn)，更加值得銀行予以重視，讓資產(chǎn)證券化這一工具更好的為社會(huì)主義金融市場(chǎng)融通做出貢獻(xiàn)。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：信用卡；消費(fèi)信貸；資產(chǎn)證券化
中圖分類號(hào)：F830.9
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
文章編號(hào)：1003-9031(2007)05-0076-03
信用卡作為消費(fèi)信貸這種金融業(yè)務(wù)的媒介，首先產(chǎn)生于發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)，是一種新型的消費(fèi)信貸方式和支付手段。它是由信用卡公司、銀行或其他金融機(jī)構(gòu)向資信良好的單位、個(gè)人簽發(fā)的，可以憑其在指定的商店或場(chǎng)所進(jìn)行直接消費(fèi)，并可在發(fā)卡機(jī)構(gòu)及聯(lián)營(yíng)機(jī)構(gòu)的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)存取款、辦理轉(zhuǎn)賬結(jié)算的一種信用憑證和支付工具。
信用卡作為交付工具，越來(lái)越受到我國(guó)居民尤其是城市白領(lǐng)的青睞，根據(jù)中國(guó)銀聯(lián)的跨行交易統(tǒng)計(jì)，2006年具有循環(huán)信用功能的貸記卡在跨行消費(fèi)交易中，交易筆數(shù)占比32.21%，相比貸記卡不到3%的卡量份額，表明貸記卡的活躍程度很高，在個(gè)人消費(fèi)信貸中扮演著越來(lái)越重要的角色。
為了刺激信用卡交易的增長(zhǎng)，招商銀行等一些商業(yè)銀行推出耐用消費(fèi)品和一些高值時(shí)尚物品的分期付款業(yè)務(wù)，一定程度上增加了持卡人對(duì)購(gòu)買高值物品的信貸需求；另外，一些商業(yè)銀行為了鼓勵(lì)持卡人在需要時(shí)使用預(yù)借現(xiàn)金功能，靈活下調(diào)了現(xiàn)金預(yù)借手續(xù)費(fèi)，所有這些，都使信用卡成為一種靈活方便的信用貸款，也越來(lái)越受到消費(fèi)者的歡迎。[1]
一、國(guó)外信用卡資產(chǎn)證券化的發(fā)展?fàn)顩r
信用卡資產(chǎn)證券化的首度發(fā)行是在1986年3月。所羅門兄弟公司將不動(dòng)產(chǎn)抵押債權(quán)的技巧應(yīng)用于無(wú)實(shí)物擔(dān)保的信用卡貸款(應(yīng)收賬款)上，成功將信用卡應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)化為證券銷售給投資人，其為BankOne私募發(fā)行了價(jià)值5000萬(wàn)美元的交易，該交易稱為CARDS，這里的證券采用了參與憑證的形式，雖未公開發(fā)行，卻是信用卡資產(chǎn)證券化一個(gè)重要的里程碑。
真正第一個(gè)公開發(fā)行的信用卡資產(chǎn)證券化是1987年美國(guó)銀行(Bank of America，BOA)的交易。BOA當(dāng)時(shí)為了打銷大筆呆賬，改善其資產(chǎn)負(fù)債表以提高資本充足率，以發(fā)行4億美元的信用卡資產(chǎn)證券化為途徑，此交易稱為“美國(guó)商業(yè)銀行之加州信用卡1987-A信托”。其匯總組合了836659個(gè)VISA信用卡賬戶，包含應(yīng)收本金655097130美元及循環(huán)利息7533581美元，而所篩選出的持有人至少須持卡滿2年及拖欠付款未超過30天以上，當(dāng)循環(huán)利息降低到某一水平時(shí)，可啟動(dòng)提早攤還機(jī)制，以防止債權(quán)質(zhì)量的惡化。
此后，信用卡資產(chǎn)證券化的發(fā)行量逐年增長(zhǎng)，并在資產(chǎn)證券化市場(chǎng)上占有重要地位。美國(guó)資產(chǎn)支持證券化(Asset-backed Securities，ABS)的主要標(biāo)的為信用卡債權(quán)及汽車貸款，1995年兩者合計(jì)占資產(chǎn)支持證券總發(fā)行余額的67.2%，近幾來(lái)由于CBO/CDO的興起，其所占比例降到2006年底的25.5%，而CBO/CDO則由1995年的0.4%大幅成長(zhǎng)到2006年14.1%，同時(shí)住房權(quán)益也增長(zhǎng)到2006年27.3%。但信用卡貸款證券化所占的份額仍相當(dāng)大，2006年達(dá)到了3399億美元，占ABS發(fā)行余額的16%，仍占據(jù)著相當(dāng)重要的地位①。歐洲是美國(guó)以外世界上第二大資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。由于金融體制和法律體系與美國(guó)不同，歐洲傳統(tǒng)的證券化類型是表內(nèi)證券化，真正意義上的資產(chǎn)證券化直到20世紀(jì)80年代才在歐洲出現(xiàn)，并在80年代以后得到較大發(fā)展。目前歐洲資產(chǎn)證券化的步伐正在加快，但與美國(guó)相比，歐洲信用卡資產(chǎn)證券化的規(guī)模仍較小。
二、信用卡資產(chǎn)證券化的流程及其特點(diǎn)
(一)信用卡資產(chǎn)證券化的流程
圖1 信用卡資產(chǎn)證券化的流程圖
信用卡資產(chǎn)證券化的流程(如圖1所示)一般為：
1.發(fā)起人(發(fā)卡機(jī)構(gòu))確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池。發(fā)卡機(jī)構(gòu)根據(jù)自身發(fā)展需要，特別是資產(chǎn)負(fù)債管理的要求，確定所需融資的規(guī)模，選擇一定符合條件的信用卡貸款，形成一個(gè)資產(chǎn)池。
2.發(fā)起人(發(fā)卡機(jī)構(gòu))向SPV出售貸款組合。發(fā)起人將其信用卡賬戶中隨時(shí)產(chǎn)生的所有貸款出售給――新設(shè)立的全資特設(shè)機(jī)構(gòu)(SPV)。作為發(fā)起人，其出售的是信用卡貸款而非其信用卡賬戶。作為信用卡賬戶的所有者，發(fā)起人保留改變賬戶期限的權(quán)利，并受到某些要求保持最低收益和無(wú)區(qū)別對(duì)待賬戶的契約的影響。
3.信用增級(jí)和發(fā)行評(píng)級(jí)。為了吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，確保資產(chǎn)支持證券的順利發(fā)行，SPV自我增級(jí)或?qū)ふ倚庞迷黾?jí)機(jī)構(gòu)。SPV對(duì)貸款組合進(jìn)行必要的信用增級(jí)后，再次聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行正式的發(fā)行評(píng)級(jí)，并將評(píng)級(jí)結(jié)果向投資者公告。
4.證券銷售。承銷商積極組織安排證券發(fā)行的宣傳和推介活勸，SPV與承銷商簽訂承銷協(xié)議，由證券承銷商負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券，SPV獲取證券發(fā)行收入。
5.積累現(xiàn)金流，對(duì)資產(chǎn)池實(shí)施投資管理。服務(wù)人(一般就是發(fā)卡機(jī)構(gòu))負(fù)責(zé)收取、記錄由信用卡貸款組合產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些款項(xiàng)全部存人受托人的收款專戶。受托人開立以SPV為權(quán)益人的信托賬戶，在資產(chǎn)池積累的資金沒有償付給投資者之前，進(jìn)行資金的再投資管理，以確保到期對(duì)投資者支付本金和利息。
6.到期向投資者支付本金和利息，對(duì)剩余現(xiàn)金進(jìn)行最終分配。在每一個(gè)資產(chǎn)支持證券的本息償付日，由受托人或其他支付人將資金存入付款賬戶，向投資者支付本金和利息。資產(chǎn)支持證券期滿結(jié)束時(shí)，由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在扣除還本付息、支付各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)用后若有剩余，這些剩余資金將按協(xié)議規(guī)定在發(fā)卡銀行和SPV之間進(jìn)行分配。[2]
(二)信用卡資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)
由于信用卡消費(fèi)信貸余額隨季節(jié)變動(dòng)和使用者支付能力的影響而變動(dòng)，發(fā)行人必須把貸款余額轉(zhuǎn)換為具有固定本金和合理的長(zhǎng)期平均期限的證券，因此，以信用卡資產(chǎn)為支撐發(fā)行的證券結(jié)構(gòu)非常復(fù)雜。與其他的資產(chǎn)證券化相比，其特點(diǎn)主要有以下幾個(gè)方面。
1.期限方面。信用卡資產(chǎn)證券化與住房抵押貸款證券化不同，信用卡消費(fèi)信貸的償付期限通常較短，大約是6-8個(gè)月。而進(jìn)行資產(chǎn)證券化要求資產(chǎn)池要有一定的存在期限，期限太短不適合發(fā)行證券。因此，發(fā)行機(jī)構(gòu)必須針對(duì)這一特性加以調(diào)整，信用卡資產(chǎn)證券化才能吸引投資人。一般而言，信用卡資產(chǎn)證券化通常設(shè)計(jì)成含循環(huán)期及本金攤銷期的兩段式證券：在這個(gè)結(jié)構(gòu)下，第一個(gè)期限稱為循環(huán)期，投資者在這個(gè)期限內(nèi)只得到利息收入，不發(fā)生本金償付；資產(chǎn)池產(chǎn)生的資金與投資者得到的資金的差額被用于購(gòu)買新的應(yīng)收賬款，因而維持資產(chǎn)池產(chǎn)生的規(guī)模，這個(gè)期限的長(zhǎng)短對(duì)證券期限有比較大的影響。循環(huán)期的長(zhǎng)度一般為18至48個(gè)月，此一長(zhǎng)度和本金攤銷期長(zhǎng)度結(jié)合成加權(quán)平均期限(weighted-average life，WAL)，WAL的設(shè)計(jì)可依投資人的喜好多樣變化。第二個(gè)期限稱為攤銷期，在這個(gè)時(shí)間段內(nèi)，投資者既得到利息支付，又可以得到本金支付。
2.優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)占有重要的地位。采用這種結(jié)構(gòu)的原因在于信用卡貸款資產(chǎn)池的不穩(wěn)定性，而這種不穩(wěn)定性源于持卡人償付的不穩(wěn)定性。這一結(jié)構(gòu)是指發(fā)行者發(fā)行A、B兩種憑證，前者稱為優(yōu)先級(jí)證券，后者稱為次級(jí)證券，優(yōu)先級(jí)證券擁有第一求償權(quán)，資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量會(huì)先滿足優(yōu)先級(jí)憑證，若發(fā)生壞賬損失，則A憑證投資人也會(huì)先獲賠償，壞賬風(fēng)險(xiǎn)則由次級(jí)憑證投資人承擔(dān)，因此次級(jí)憑證占總發(fā)行額的比例越高，優(yōu)先級(jí)憑證的風(fēng)險(xiǎn)就越小，信用評(píng)級(jí)也越高；換句話說(shuō)，要使優(yōu)先級(jí)憑證達(dá)到某一水準(zhǔn)的評(píng)級(jí)，可調(diào)整次級(jí)憑證的比例以達(dá)到目的。優(yōu)先證券是投資者權(quán)益憑證，由投資者持有，有著確定的本息支付；次級(jí)證券是賣方權(quán)益憑證，由資產(chǎn)出售方持有，償付級(jí)別在投資者權(quán)益憑證之后，所得的償付是資產(chǎn)池資產(chǎn)總價(jià)值除去投資者權(quán)益憑證持有人所得。
3.資產(chǎn)池中信用卡貸款的數(shù)量非常巨大，遠(yuǎn)非其他資產(chǎn)的證券化能夠相比的。例如，在特拉華州的共和銀行實(shí)施的信用卡資產(chǎn)證券化中，賬戶個(gè)數(shù)為22萬(wàn)多個(gè)，而一般的資產(chǎn)證券化多的也不過幾千個(gè)。因此，信用卡貸款組成的資產(chǎn)池的風(fēng)險(xiǎn)更容易分散、對(duì)資金流的預(yù)測(cè)更加容易。[3]
此外信用卡資產(chǎn)證券化特點(diǎn)還有：超額抵押、設(shè)定只支付利息的時(shí)期、存在付清事件(Payout Event)和清潔回收(Cleanup call)等。所謂付清事件又稱為攤還事件(Amortization Event)或流動(dòng)性事件(Liquidation Event)，是指攤還本金的日期比預(yù)定攤還期提前開始。此條款幾乎存在于所有信用卡應(yīng)收賬款證券的發(fā)行契約中，此措施用于當(dāng)現(xiàn)金流入無(wú)法支付利息及服務(wù)費(fèi)用，且經(jīng)過一段時(shí)日此現(xiàn)象仍然無(wú)法獲得改善時(shí)，它可說(shuō)是除上述信用加強(qiáng)的措施外，另一個(gè)保護(hù)證券質(zhì)量的防衛(wèi)手段，其最后目的在于保護(hù)投資人，避免受到應(yīng)收債權(quán)質(zhì)量持續(xù)惡化或是服務(wù)機(jī)構(gòu)無(wú)法履約的影響。
三、對(duì)我國(guó)開展信用卡資產(chǎn)證券化的理性思考
目前，我國(guó)信用卡市場(chǎng)還處于發(fā)展的初級(jí)階段，持卡人使用信用卡、商戶受理信用卡的積極性還不夠，循環(huán)利息收入還未成為信用卡業(yè)務(wù)的主要收入來(lái)源。但是隨著個(gè)人收入水平的提高、消費(fèi)信貸需求的增加、銀行服務(wù)質(zhì)量的改進(jìn)及信用環(huán)境的改善，信用卡發(fā)展?jié)摿艽蟆Ｎ覈?guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模從 2005 年 的171.34 億元增長(zhǎng)到 2006 年的 471.51億元，增幅達(dá)到了 175.20%，產(chǎn)品種類也由兩類發(fā)展到五類，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的種類和規(guī)模均實(shí)現(xiàn)了較大突破。單只產(chǎn)品發(fā)行突破了 100 億元，多支產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)滾動(dòng)發(fā)行，體現(xiàn)了結(jié)構(gòu)融資工具的重要作用。[4]由于信用卡資產(chǎn)證券化以其發(fā)行的證券信用級(jí)別和收益水平高、早償風(fēng)險(xiǎn)低等優(yōu)點(diǎn)受到證券市場(chǎng)投資者的廣泛歡迎，同時(shí)證券化也降低了發(fā)卡人的融資成本，為他們開辟了新的融資渠道。因此隨著我國(guó)信用卡業(yè)務(wù)的發(fā)展，信用卡資產(chǎn)證券化也會(huì)得到快速的成長(zhǎng)，我國(guó)今后開展信用卡資產(chǎn)證券化應(yīng)做到以下幾點(diǎn)。
(一)政府的積極支持和適當(dāng)參與
任何一項(xiàng)創(chuàng)新工程均離不開政府的大力支持，甚至包括一定的政府背景的經(jīng)營(yíng)主體。針對(duì)證券化交易中可能產(chǎn)生爭(zhēng)議的會(huì)計(jì)處理問題和涉及的巨額稅務(wù)費(fèi)用，政府可通過制定優(yōu)惠政策和有關(guān)法律法規(guī)及監(jiān)管體系，建立高效、安全的市場(chǎng)交易體系和交易規(guī)則。目前我國(guó)還沒有建立資產(chǎn)證券化所需要的獨(dú)立法律法規(guī)，而妥善解決資產(chǎn)證券化過程中所涉及的會(huì)計(jì)、稅收問題又是能否成功證券化的關(guān)鍵，直接關(guān)系到證券化資產(chǎn)的合法性、盈利性和流動(dòng)性，也關(guān)系到參與者的切身利益。因此對(duì)資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)準(zhǔn)入、市場(chǎng)退出、經(jīng)營(yíng)范圍、業(yè)務(wù)品種、市場(chǎng)行為規(guī)則、服務(wù)對(duì)象、財(cái)務(wù)監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)控制等，都必須要有明確的法律規(guī)范。
(二)規(guī)范專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，完善我國(guó)資本市場(chǎng)
資產(chǎn)證券化從總體上來(lái)講，還是一種以資產(chǎn)為支持而發(fā)行債權(quán)類證券的融資行為。從債權(quán)投資者的角度看，只要產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)合理可靠，且資產(chǎn)支持證券的評(píng)級(jí)與風(fēng)險(xiǎn)可以接受，那么都是可以投資的。無(wú)擔(dān)保循環(huán)信貸的產(chǎn)品特性和貸款實(shí)際發(fā)生的非計(jì)劃性、無(wú)固定場(chǎng)所、授貸個(gè)體多、單筆金額小等特點(diǎn)，決定了信用卡是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)較高的業(yè)務(wù)，因此在資產(chǎn)證券化過程信用增級(jí)和評(píng)級(jí)相當(dāng)重要。中國(guó)金融機(jī)構(gòu)沒有國(guó)際信貸評(píng)級(jí)或評(píng)級(jí)較低，對(duì)于目前資產(chǎn)證券化有一定的影響。為此必須進(jìn)一步規(guī)范我國(guó)的專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，建立一個(gè)資產(chǎn)評(píng)估體系，增強(qiáng)資產(chǎn)評(píng)估、信用評(píng)級(jí)等社會(huì)中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，著重培養(yǎng)幾家在國(guó)內(nèi)具有權(quán)威性的，在國(guó)際上具有一定影響力的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，并通過資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的建立來(lái)完善我國(guó)資本市場(chǎng)。
(三)建立完善的風(fēng)險(xiǎn)控管體系和社會(huì)征信系統(tǒng)，嚴(yán)防個(gè)人信用過度擴(kuò)張
一種可證券化的資產(chǎn)首先應(yīng)能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定現(xiàn)金流，有持續(xù)一定時(shí)期的較低比例的拖欠、低違約率、低損失率的歷史紀(jì)錄。但我國(guó)信用卡資產(chǎn)的質(zhì)量較低，能否產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金流或者產(chǎn)生多大的現(xiàn)金流，具有不可預(yù)測(cè)性，在一定程度上阻礙了信用卡資產(chǎn)證券化的發(fā)展，解決這一問題應(yīng)做到以下幾個(gè)方面。
首先應(yīng)設(shè)立合理、敏感的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)判體系。充分利用社會(huì)征信系統(tǒng)，關(guān)注借貸人的社會(huì)信貸總額、資信狀況，并將信貸額度與個(gè)人收入、資產(chǎn)變化動(dòng)態(tài)相連。其次，設(shè)置差別化利率，將銀行風(fēng)險(xiǎn)、收益與個(gè)人信用掛鉤，樹立持卡人的信用意識(shí)。監(jiān)管部門必須制定適合中國(guó)國(guó)情的“信用卡管理規(guī)定”，加強(qiáng)對(duì)發(fā)卡機(jī)構(gòu)的檢查和監(jiān)管，對(duì)違反規(guī)定進(jìn)行惡性競(jìng)爭(zhēng)或風(fēng)險(xiǎn)管理松懈的發(fā)卡機(jī)構(gòu)及時(shí)查處，建立一個(gè)良性競(jìng)爭(zhēng)的信用卡發(fā)卡環(huán)境。而各發(fā)卡機(jī)構(gòu)也必須根據(jù)監(jiān)管部門的“信用卡管理規(guī)定”制定嚴(yán)格的內(nèi)部控制制度，加強(qiáng)自律管理，從發(fā)卡源頭防范風(fēng)險(xiǎn)。
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一、資產(chǎn)證券化概述
資產(chǎn)證券化（ABS），是指將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的可預(yù)見的現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)匯集起來(lái)，形成一個(gè)資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性重組，使之轉(zhuǎn)換成可以在金融市場(chǎng)出售和流通的證券的融資過程或行為。相對(duì)于其他融資方式而言，資產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)收入導(dǎo)向性的融資方式，并具有結(jié)構(gòu)性和低成本的特點(diǎn)。它產(chǎn)生于美國(guó)，在20世紀(jì)七十年代后隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展而不斷成熟。在發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)中，資產(chǎn)證券化在解決金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性、創(chuàng)造性產(chǎn)品和處理不良資產(chǎn)方面發(fā)揮了很大的作用。然而，資產(chǎn)證券化又是怎么樣的一個(gè)流程呢？
一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)典型的資產(chǎn)證券化發(fā)行需要經(jīng)過以下步驟：首先，交易發(fā)起人（即原始權(quán)益人）確定融資目標(biāo)并對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行分割組成資產(chǎn)池；其次，組建特別目的機(jī)構(gòu)（SPV），也就是本文要研究的SPV，在后文將有詳細(xì)介紹，于此不贅。第三，發(fā)起人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)以真實(shí)出售的方式轉(zhuǎn)讓給SPV；第四，針對(duì)轉(zhuǎn)讓進(jìn)的資產(chǎn)進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí)和信用增級(jí)；第五，對(duì)信用增級(jí)后的資產(chǎn)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，并向外界公布。第六，SPV發(fā)行證券，投資者購(gòu)買證券；第七，資產(chǎn)管理與資產(chǎn)收益回收；最后，還本付息。從資產(chǎn)證券化的流程中我們可以看出，SPV在其中起著舉足輕
重的作用，其運(yùn)行的成敗與否直接決定了資產(chǎn)證券化的結(jié)果，因此本文將對(duì)其進(jìn)行重點(diǎn)研究。
二、SPV概述
（一）SPV產(chǎn)生的必要性。我們從對(duì)資產(chǎn)證券化的介紹可以看到，資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)上就是將現(xiàn)有或未來(lái)必定發(fā)生的金債權(quán)轉(zhuǎn)化為證券形式的一種融資方式。發(fā)起人能否實(shí)現(xiàn)融資目的，最需要關(guān)注的是基礎(chǔ)資產(chǎn)的品質(zhì)問題。被證券化的資產(chǎn)之所以能吸引投資，并非是因?yàn)榘l(fā)起人或發(fā)行人的資信，而是因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)本身的信用，這種信用才是產(chǎn)生投資價(jià)值的源泉。為了保證和提升基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，就要求在制度設(shè)計(jì)上有效阻隔可能影響基礎(chǔ)資產(chǎn)安全的風(fēng)險(xiǎn)，其中最主要的是阻隔發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。只有構(gòu)架有效的破產(chǎn)隔離機(jī)制，才能把資產(chǎn)支持證券投資者的風(fēng)險(xiǎn)僅僅限制在基礎(chǔ)資產(chǎn)之上，而與發(fā)起人的整體的風(fēng)險(xiǎn)隔離，基礎(chǔ)資產(chǎn)才可能獲得較高的信用評(píng)級(jí)，從而滿足投資者對(duì)安全性的需求。破產(chǎn)隔離機(jī)制也被某些學(xué)者稱為資產(chǎn)證券化的核心制度。
SPV正是應(yīng)破產(chǎn)隔離的需要而產(chǎn)生，也是資產(chǎn)證券化創(chuàng)新特征的重要體現(xiàn)。欲使基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離，最有效的手段便是將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人“剝離”出來(lái)，使其在法律上具有獨(dú)立地位。但因?yàn)橘Y產(chǎn)本身并無(wú)人格，不具有行為能力，無(wú)人格即無(wú)權(quán)利，于是需要構(gòu)建SPV這一載體作為其法律外殼。SPV的成立，不僅使得基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離，也使資產(chǎn)證券化的運(yùn)作有了一個(gè)合適的主體，有利于資產(chǎn)證券化的順利完成。
（二）SPV的概念及特征。SPV，全稱為Special Purpose Vehicle,中文有多種譯法，如“特別目的載體”、“特別目的機(jī)構(gòu)”，等等，它們之間差別并不是很大，本文采用“特別目的機(jī)構(gòu)”說(shuō)。SPV是一個(gè)獨(dú)立的專門從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的特殊目的機(jī)構(gòu)，它以資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券，并用發(fā)行證券所募集的資金來(lái)支付購(gòu)買資產(chǎn)的金額。SPV享受稅收優(yōu)惠，通過真實(shí)銷售可以一次性變現(xiàn)發(fā)起人的資產(chǎn)池，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，以便最大限度地減少遭到清償時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。
SPV是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的關(guān)鍵性主體，其主要職能涵蓋了整個(gè)運(yùn)作流程，包括：從發(fā)起人處購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)；運(yùn)用優(yōu)次分級(jí)、超額擔(dān)保、備付金賬戶等多種方式進(jìn)行信用增級(jí)；聘請(qǐng)?jiān)u級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)信用增級(jí)后的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)級(jí)；對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行重組，發(fā)行資產(chǎn)支持證券；選擇服務(wù)商、受托人、承銷商等中介機(jī)構(gòu)。SPV的設(shè)立可以有公司、信托和有限合伙這三種模式。
從法律的角度，資產(chǎn)證券化法律關(guān)系的主體一般包括發(fā)起人、SPV、投資者三方基本的當(dāng)事人。此外，還包括資產(chǎn)證券化過程的其他當(dāng)事人，如資產(chǎn)化證券承銷主體、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、服務(wù)商和律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)。其中，SPV的法律地位具有以下三個(gè)特點(diǎn)：
1、SPV應(yīng)該是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)隔離實(shí)體。風(fēng)險(xiǎn)隔離制度是SPV得以成立的“命脈”所在，所以，在SPV成立后其理所當(dāng)然是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)隔離實(shí)體，只有這樣，SPV才能實(shí)現(xiàn)它本身所具有的職能。至于如何達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的狀態(tài)，主要是通過采取“真實(shí)出售”的方式購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)；具體運(yùn)作過程下文將有詳細(xì)論述。
2、SPV應(yīng)該是一個(gè)獨(dú)立的實(shí)體。SPV是一個(gè)獨(dú)立的、有相關(guān)獨(dú)立資產(chǎn)作支持的證券發(fā)行人，這和股票、有擔(dān)保的債券有很大的區(qū)別。正是由于SPV的這種獨(dú)立性和風(fēng)險(xiǎn)隔離特征，所以證券化資產(chǎn)有相當(dāng)?shù)陌踩浴PV應(yīng)該具備獨(dú)立的法律主體地位，最好是與發(fā)起人不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。一方面在資產(chǎn)、人員、管理、會(huì)計(jì)處理上完全獨(dú)立于發(fā)起人、服務(wù)商等，使之不受其他實(shí)體破產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，且避免其關(guān)聯(lián)性操縱；另一方面，其業(yè)務(wù)范圍獨(dú)立，經(jīng)營(yíng)能力僅限于資產(chǎn)證券化，保證“以一種平等、專業(yè)的身份參與到資產(chǎn)證券化中來(lái)，使其成為發(fā)起人與投資者的中介，證券化交易結(jié)構(gòu)的中心”。
3、SPV應(yīng)該是一個(gè)空殼實(shí)體。SPV是一個(gè)典型的“空殼公司”，并非以其“注冊(cè)資本”而是以其證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)外承擔(dān)責(zé)任。其所需要的場(chǎng)地和職工以及經(jīng)費(fèi)，除信托投資公司外，皆直接或間接由創(chuàng)設(shè)人提供。SPV對(duì)資產(chǎn)的管理和運(yùn)營(yíng)，全部依托發(fā)起人或其他機(jī)構(gòu)進(jìn)行，而且不以營(yíng)利為目的。在其設(shè)立時(shí)只需設(shè)立人，即設(shè)立SPV的發(fā)起人或非發(fā)起人，向其墊付一定數(shù)額的啟動(dòng)資金即可，這部分啟動(dòng)資金，含服務(wù)發(fā)生的中介委托和辦公酬金等費(fèi)用，也將作為發(fā)起人的資產(chǎn)證券化成本，從日后的發(fā)行資產(chǎn)證券化證券募集的資金中列入成本支付而獲得償還。
三、SPV在資產(chǎn)證券化中的地位及作用
SPV在資產(chǎn)證券化中的地位十分重要，在資產(chǎn)證券化的主要法律關(guān)系中，它連接著發(fā)起人（原始權(quán)益人）和投資者，可以說(shuō)是他們之間的“橋梁”；同時(shí)它也是其他法律關(guān)系的核心，它與資產(chǎn)化證券承銷主體、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、服務(wù)商和律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)無(wú)一不發(fā)生聯(lián)系。具體說(shuō)來(lái)，SPV在資產(chǎn)證券化中的地位和作用有如下幾種：
（一）從發(fā)起人手中買到基礎(chǔ)資產(chǎn)。在這一過程中，為了達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的，要求發(fā)起人在出售基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)必須是真實(shí)出售。所謂真實(shí)出售，是指發(fā)起人必須把資產(chǎn)的所有權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給SPV。轉(zhuǎn)讓后，發(fā)起人對(duì)該項(xiàng)資產(chǎn)不再享有權(quán)利，也不得就該項(xiàng)資產(chǎn)承擔(dān)任何義務(wù)。在資產(chǎn)證券化過程中，通過真實(shí)出售，SPV對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)享有了法律上的所有權(quán)。在此之后，即使發(fā)起人遭到破產(chǎn)清算，已出售資產(chǎn)由于在會(huì)計(jì)上列為賬外資產(chǎn)也不會(huì)被列入清算財(cái)產(chǎn)，這樣才能實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的“破產(chǎn)隔離”，保障投資者的利益。
（二）對(duì)證券化交易進(jìn)行信用增級(jí)。為了吸引更多的投資者并降低融資成本，SPV有必要對(duì)證券化交易進(jìn)行信用增級(jí)，使證券的信用水平更好地滿足投資者的需要，提高所發(fā)行證券的信用等級(jí)。在信用增級(jí)之前，通常要聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券化交易進(jìn)行考核，以確定為了達(dá)到所希望的信用評(píng)級(jí)需要進(jìn)行的信用增級(jí)的水平和幅度。
（三）信用評(píng)級(jí)。信用增級(jí)后，SPV將再次聘用信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)將要發(fā)行的證券進(jìn)行發(fā)行評(píng)級(jí)。在評(píng)級(jí)完成之后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還要進(jìn)行跟蹤監(jiān)督，并隨時(shí)根據(jù)資產(chǎn)信用質(zhì)量的變化，對(duì)已評(píng)定的證券級(jí)別進(jìn)行調(diào)整。資產(chǎn)支持證券的評(píng)級(jí)進(jìn)一步增加了證券包含的信息量，提高了證券的吸引力。在此之后，將由證券承銷商負(fù)責(zé)向投資者發(fā)行證券。
摘 要 自從吉林大學(xué)發(fā)生債務(wù)危機(jī)后,關(guān)于高校的融資引起了人們的關(guān)注。本文從資產(chǎn)證券化的角度探討高校融資問題,在闡述高校融資現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上,分析了資產(chǎn)證券化在高校融資中的可行性和操作流程,并比較了資產(chǎn)證券化融資與長(zhǎng)期貸款融資、租賃融資的優(yōu)勢(shì)。最后,探討了高校資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)意義。
關(guān)鍵詞 資產(chǎn)證券化 高校融資 現(xiàn)金流
一、我國(guó)高校融資的現(xiàn)狀
我國(guó)高校面對(duì)財(cái)政資金投入不足的形勢(shì)紛紛進(jìn)行多種渠道的自主融資,學(xué)校自籌資金在高校資金結(jié)構(gòu)中的比重呈逐漸上升趨勢(shì)。逐漸形成了以政府撥款為主,學(xué)雜費(fèi)、銀行貸款、校辦企業(yè)與社會(huì)服務(wù)收入、捐贈(zèng)收入等為輔的多元化融資結(jié)構(gòu)。
(一)政府撥款仍然是高校融資的主渠道
高校擴(kuò)招后的2001年-2006年的6年間,普通高校總投入為12027.65億元,國(guó)家財(cái)政性教育經(jīng)費(fèi)占普通高校教育經(jīng)費(fèi)總投入的比例為46.11%。由此看出,政府撥款仍然是高校資金的主要來(lái)源。
(二)學(xué)費(fèi)收入是高校資金的重要來(lái)源
高校學(xué)費(fèi)和雜費(fèi)收入從2001年的282.44億元增長(zhǎng)到2006年的857.5O億元,六年增長(zhǎng)了三倍多。占普通高校總投入的比例也從24%增長(zhǎng)到了29%。可見,高校收費(fèi)已成為高等教育的一條重要融資途徑。
(三)銀行貸款是高校進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的主要來(lái)源
由于高等教育規(guī)模的擴(kuò)大,高校的教室、宿舍、食堂等基礎(chǔ)設(shè)施嚴(yán)重不足。各高校紛紛對(duì)原校舍進(jìn)行改造,或建設(shè)新校區(qū)。但是,高校內(nèi)部無(wú)法解決高校擴(kuò)建的資金需求。面對(duì)教育投資的“瓶頸”制約,銀行貸款成為高校的首選。
二、高校開展資產(chǎn)證券化的可行性
(一)國(guó)家政策的宏觀支持
《中華人民共和國(guó)教育法》第六十二條規(guī)定:國(guó)家鼓勵(lì)運(yùn)用金融手段、信貸手段,支持教育事業(yè)的發(fā)展。同時(shí)在此法中指出“國(guó)家建立以財(cái)政撥款為主,其他多種渠道籌措高等教育經(jīng)費(fèi)為輔的體制,使高等教育事業(yè)發(fā)展同經(jīng)濟(jì)、社會(huì)發(fā)展的水平相適應(yīng)。”高校可以進(jìn)行自主融資,提高了融資的積極性,促進(jìn)了融資戰(zhàn)略的制定、模式的創(chuàng)新。
(二)教育投資新觀念的轉(zhuǎn)變
近些年來(lái)人們的思想觀念隨著社會(huì)環(huán)境的變化而不斷發(fā)展,高等教育已經(jīng)突破了原來(lái)固有的模式,被越來(lái)越多的人們視作一種投資行為,這使得高等教育融資就成為可能,從而為高校資產(chǎn)證券化提供了有利的前提條件。
(三)有適宜資產(chǎn)證券化融資的目標(biāo)資產(chǎn)
資產(chǎn)證券化的目標(biāo)資產(chǎn)按照美國(guó)證券委員會(huì)的定義為“將企業(yè)(賣方) 不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來(lái)收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場(chǎng)可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。”高校的教學(xué)樓、學(xué)生公寓、圖書館、體育場(chǎng)館等,屬于較為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn),在未來(lái)有可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流如學(xué)校的學(xué)費(fèi),這樣證券的收益支付有了保證;此外,這些資產(chǎn)可以作為抵押物進(jìn)行變現(xiàn),并且變現(xiàn)能力比較強(qiáng),一旦必須將該抵押物變現(xiàn)時(shí),有較高的變現(xiàn)價(jià)值。最后,高等院校具有較高的信用程度,投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。
三、高校開展資產(chǎn)證券化的操作流程
從歐美各國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐來(lái)看,到目前為止,已經(jīng)有多種資產(chǎn)被成功的證券化。這些資產(chǎn)大致可以分成以下幾大類:一是抵押、擔(dān)保貸款,如居民住宅抵押貸款等;二是各種應(yīng)收賬款,如信用卡應(yīng)收賬款、轉(zhuǎn)賬卡應(yīng)收賬款、貿(mào)易應(yīng)收賬款等;三是各種有固定收入的貸款,如航空機(jī)票收入、收費(fèi)公路或橋梁和其他公用設(shè)施收入、航空或鐵路客貨運(yùn)收入、稅收或財(cái)政收入和出口收入等;四是各種商業(yè)貸款,如商業(yè)房地產(chǎn)貸款、各類供膳企業(yè)貸款、汽車貸款等。
“只要一種資產(chǎn)能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流,就可以將它證券化”,這形象而生動(dòng)的反映了資產(chǎn)證券化的一個(gè)極為重要的前提:能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。因此,適合證券化的資產(chǎn)首先應(yīng)該是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),而非不良資產(chǎn)。把高校中最優(yōu)質(zhì)的校園資產(chǎn)呈現(xiàn)在投資者面前,通過對(duì)這些資產(chǎn)的證券化來(lái)籌集大量資金。
(一)構(gòu)建資產(chǎn)組合,組成資產(chǎn)池
高校進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資中,資產(chǎn)證券化的目標(biāo)資產(chǎn)是原始權(quán)益人,即高等學(xué)校,擁有教學(xué)樓、學(xué)生公寓、體育場(chǎng)館等存量資產(chǎn)。原始權(quán)益人將目標(biāo)資產(chǎn)進(jìn)行估算和考核,并根據(jù)自己資產(chǎn)證券化融資需求確定用于證券化的資產(chǎn)的數(shù)量,將資產(chǎn)匯集組合,形成一個(gè)資產(chǎn)池。具體運(yùn)作中,考慮到一所高校的目標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模可能相對(duì)較小,可以在省域范圍內(nèi)或教育管理部門牽頭,將多所高校相似的目標(biāo)資產(chǎn)整合,組成有一定規(guī)模的資產(chǎn)池。
隨著高校改革的進(jìn)一步深入,學(xué)生自費(fèi)上學(xué)已成為現(xiàn)實(shí),目前,學(xué)費(fèi)收入已成為高校收入中主要來(lái)源。雖然學(xué)費(fèi)收入在高校的資金來(lái)源中占有很大的比例,但是由于我國(guó)高校的收費(fèi)并沒有完全市場(chǎng)化,學(xué)生個(gè)人承擔(dān)高等教育成本的比例也就在20%～25%之間,高校在培養(yǎng)一個(gè)大學(xué)身上面是需要補(bǔ)貼很大一部分,因此依靠學(xué)費(fèi)收入并不能緩解高校資金短缺的現(xiàn)狀。而通過學(xué)費(fèi)收入為基礎(chǔ)的證券化可以使高校在短時(shí)間內(nèi)籌到大量的資金,用來(lái)改善高校的辦學(xué)狀況。
具體操作過程如下:高校將在一定期限內(nèi)的學(xué)費(fèi)并定于每年某一日期后將學(xué)費(fèi)收入付至特殊目的載體(SPV)的賬戶,該SPV通過信用增級(jí)在資本市場(chǎng)上向投資者發(fā)行債券或股票。當(dāng)高校增加新的學(xué)生后,所得學(xué)費(fèi)立即被出售給SPV,并從SPV機(jī)構(gòu)獲得相應(yīng)資金,以上過程是一個(gè)在一定年限內(nèi)(具體期限根據(jù)所籌資金量而定)循環(huán)進(jìn)行的過程。
(二)SPV設(shè)立的選擇
能否成功設(shè)立SPV,使資產(chǎn)證券化能否順利運(yùn)作的根本前提。因此,高校對(duì)SPV的設(shè)立應(yīng)該謹(jǐn)慎。目前,設(shè)立SPV 可采取以下幾種模式:一是由目前成立的信達(dá)、東方長(zhǎng)城、華融四家金融資產(chǎn)管理公司設(shè)立附屬融資子公司或控股公司充當(dāng)SPV;二是由實(shí)力雄厚的券商以有限責(zé)任公司的形式組建SPV; 三是高校自己設(shè)立SPV;四是利用國(guó)外的SPV。
(三)高校資產(chǎn)證券化的基本交易流程
首先是高校根據(jù)自身資產(chǎn)證券化融資需求確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)。其次,實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移,即高校將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)過戶給特殊信托機(jī)構(gòu)(SPV)。再次,SPV以該資產(chǎn)池為依托,發(fā)行債券。最后,SPV用發(fā)行債券籌集的收入向高校支付購(gòu)買資產(chǎn)池的價(jià)款,并負(fù)責(zé)對(duì)債券還本付息。如果高校未能定期償還,則由擔(dān)保機(jī)構(gòu)(商業(yè)銀行、金融擔(dān)保公司或保險(xiǎn)公司) 負(fù)責(zé)處理。這一債權(quán)方案是按照國(guó)際上證券化運(yùn)作的基本模式操作的,它對(duì)資產(chǎn)的質(zhì)量要求較高,這是因?yàn)閭陌磿r(shí)償還是由資產(chǎn)的現(xiàn)金流特征決定的。
四、高校開展資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)勢(shì)分析
(一)資產(chǎn)證券化與長(zhǎng)期貸款融資方式的比較
國(guó)內(nèi)銀行貸款是高校籌資的一種常見的方式,但是籌資方式一般與高校的資信掛鉤,那些實(shí)力不夠、品牌形象不夠的二類高等院校很難通過銀行貸款融資。而資產(chǎn)證券化融資沒有高校信譽(yù)的限制,只要高校擁有能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定的未來(lái)現(xiàn)金收入的基礎(chǔ)資產(chǎn)(如學(xué)生公寓的每年住宿費(fèi)收入等)就可以進(jìn)行證券化融資。這種融資方式資金來(lái)源比較廣、期限長(zhǎng),并且通過資產(chǎn)證券化融資,進(jìn)行信用增級(jí),有利于提高高校的知名度。
(二)資產(chǎn)證券化與租賃融資的比較
融資租賃實(shí)際上是指由供應(yīng)商購(gòu)買這些租賃物件,并租給高校使用,而高校利用其每年的教育經(jīng)費(fèi)或者辦學(xué)收費(fèi)的一部分用于承租設(shè)備的租金支付。租期屆滿,租賃物件所有權(quán)即轉(zhuǎn)歸承租人所有。這種融資方式在一定程度上可以緩解高校設(shè)備緊缺、資金不足的壓力。但是與資產(chǎn)證券化相比,租賃融資要求高校的信用好、實(shí)力強(qiáng),且融資成本相對(duì)于資產(chǎn)證券化融資成本高,只能適用于學(xué)校的固定資產(chǎn)如設(shè)備等的融資上,適用范圍有一定的局限。
五、高校開展融資的現(xiàn)實(shí)意義
(一)資產(chǎn)證券化為投資者提供新的投資工具
教育一直以來(lái)被認(rèn)為是投資風(fēng)險(xiǎn)小,并且回報(bào)率高的朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè),據(jù)西方教育經(jīng)濟(jì)學(xué)家計(jì)算,90年達(dá)國(guó)家高等教育的投資回報(bào)率為12.3%,中等收入及發(fā)展中國(guó)家的投資回報(bào)率可以高達(dá)20%,這個(gè)比率將遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于家電等產(chǎn)業(yè)的年收益率。通過資產(chǎn)證券化,投資者將從高校的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)中獲得豐厚的回報(bào),同時(shí)購(gòu)買的證券又具有低風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)。
(二)促進(jìn)教育產(chǎn)業(yè)化的發(fā)展
隨著社會(huì)的發(fā)展,教育越來(lái)越被認(rèn)為是一種投資行為,確切地講是以人的素質(zhì)為對(duì)象的人力資本投資。既然是投資就會(huì)要求建立一個(gè)有效的市場(chǎng)進(jìn)行資源的配置和整合,但是教育帶來(lái)的收益又不是完全內(nèi)在化的,所以建立完全有效的市場(chǎng)體系不切實(shí)際,因此,可以用替代的方式建立模擬的市場(chǎng),即通過資本市場(chǎng)來(lái)促進(jìn)教育產(chǎn)業(yè)化的發(fā)展。
(三)資產(chǎn)證券化有利于資源重組
資產(chǎn)證券化可以利用資本市場(chǎng)推動(dòng)高校的結(jié)構(gòu)調(diào)整和整體的資產(chǎn)重組,可以對(duì)重復(fù)建設(shè)的院系、專業(yè)、實(shí)驗(yàn)室等進(jìn)行大規(guī)模、廣范圍的資源重組。對(duì)高校而言,不僅面臨著資金緊張的局面,同時(shí)高校資源設(shè)備的建設(shè)與重組也是關(guān)鍵可以利用資本市場(chǎng)建立科學(xué)的管理體系,最大限度地挖掘物力人力,做到物盡其用。
(四)資產(chǎn)證券化可以提高高校的知名度
高校知名度的提高有利于改善辦學(xué)條件,提高辦學(xué)質(zhì)量。在資產(chǎn)證券前,為了提高資產(chǎn)證券的信用評(píng)級(jí)和吸引更多的投資者、發(fā)起人,SPV 都會(huì)傾向于知名度高、辦學(xué)質(zhì)量好、信譽(yù)好的高校的資產(chǎn)作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)。而信用增級(jí),信用評(píng)級(jí)和第三方擔(dān)保都會(huì)強(qiáng)化資本市場(chǎng)對(duì)高校產(chǎn)業(yè)化發(fā)展的興趣和關(guān)注,從而增強(qiáng)了高校在學(xué)生和投資者心中的地位,打造更好的高校形象,為高校的擴(kuò)大生源提供了基礎(chǔ)。相對(duì)應(yīng)的是高校為了維護(hù)這種良好的形象和進(jìn)一步提升自己的地位必定會(huì)加強(qiáng)自身辦學(xué)條件和辦學(xué)質(zhì)量的改進(jìn),提高學(xué)生的就業(yè)率,減少教育資源的浪費(fèi),從而二者之間形成了良性循環(huán)。
(五)可以化解商業(yè)銀行對(duì)高校貸款的利率風(fēng)險(xiǎn)
過去高校的融資渠道主要是向商業(yè)銀行貸款,具有一定的貸款風(fēng)險(xiǎn),實(shí)行資產(chǎn)證券化可以把貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給證券市場(chǎng)的投資者。債務(wù)人的違約風(fēng)險(xiǎn)及提前償付所產(chǎn)生的在投資風(fēng)險(xiǎn)主要由證券的購(gòu)買者承擔(dān)。
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[關(guān)鍵詞]資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀和問題
一、資產(chǎn)證券化概念和基本交易結(jié)構(gòu)
早在1977年，美國(guó)的投資銀行家維斯·S·瑞尼爾（LewisS.Rainer）就已使用了“資產(chǎn)證券化”這個(gè)用語(yǔ)。但是至今，各種定義解釋仍未統(tǒng)一。美國(guó)杜克大學(xué)西瓦茲（Shwartz）教授定義為：“在證券化中，企業(yè)部分的分解自己，把不具有流動(dòng)性的資產(chǎn)從企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)中隔離出來(lái)，隨后以該資產(chǎn)為信用基礎(chǔ)在資本市場(chǎng)上融資，融資成本比起企業(yè)的直接債務(wù)融資或股權(quán)融資來(lái)的要低”。這一概念非常旗幟鮮明地提出了資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)的兩個(gè)目標(biāo)，一是降低融資成本，二是分離那些“不具有流動(dòng)性”的資產(chǎn)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。
資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，但是基本結(jié)構(gòu)不變。如圖1所示，在典型的資產(chǎn)證券化交易中，發(fā)起人通過創(chuàng)設(shè)金融資產(chǎn)，然后選擇資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，并通過兩種方式轉(zhuǎn)讓這一資產(chǎn)池：一是發(fā)起人向信托受托人轉(zhuǎn)讓該資產(chǎn)池，換取基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)權(quán)益的轉(zhuǎn)遞憑證;二是發(fā)起人向商業(yè)信托受托人或特殊目的載體（SPV）轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)池，后者發(fā)行以該資產(chǎn)池為擔(dān)保的債務(wù)工具，并用所募集資金向發(fā)起人支付轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的價(jià)格。
二、我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀和問題
1.發(fā)展歷程
我國(guó)資產(chǎn)證券化起步較晚，最早可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來(lái)源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。
而對(duì)于我國(guó)的金融機(jī)構(gòu)而言，資產(chǎn)證券化真正開始于2005年12月兩項(xiàng)試點(diǎn)交易的成功發(fā)行。這兩項(xiàng)交易分別是中國(guó)建設(shè)銀行的住房抵押貸款支持證券(RMBS)和國(guó)家開發(fā)銀行的現(xiàn)金流抵押貸款證券(CLO)。經(jīng)過中國(guó)人民銀行和中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)（銀監(jiān)會(huì)）等數(shù)家政府機(jī)構(gòu)的多年努力，上述兩項(xiàng)涉及總額約人民幣72億元證券化資產(chǎn)的交易成為可能。之后，國(guó)內(nèi)各家銀行紛紛試水資產(chǎn)證券化。2008年，建行發(fā)行了國(guó)內(nèi)首只不良資產(chǎn)支持證券——建元2008-1重整資產(chǎn)證券化。
非金融機(jī)構(gòu)方面，中國(guó)聯(lián)通作為發(fā)起人于2005年8月完成了首個(gè)企業(yè)資產(chǎn)管理計(jì)劃交易。擔(dān)任計(jì)劃管理人的證券公司通過設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃發(fā)行了不同系列的資產(chǎn)支持受益憑證。這是我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化的標(biāo)志性事件，之后一年中，另外8個(gè)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃陸續(xù)誕生，“基礎(chǔ)資產(chǎn)”的范圍擴(kuò)大到與高速公路收費(fèi)、設(shè)備租賃、電力銷售、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓等相關(guān)的各種應(yīng)收賬款或未來(lái)現(xiàn)金流（對(duì)應(yīng)收益權(quán)）。
我國(guó)的信用風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)資本高度集中在銀行業(yè)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，約90%的融資來(lái)自于銀行。企業(yè)從國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)直接融資的渠道并未完全暢通（例如發(fā)行企業(yè)債或股票），況且企業(yè)直接融資的金額與銀行貸款的規(guī)模相比還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。幫助降低信用風(fēng)險(xiǎn)在銀行界的高度集中和減少社會(huì)流動(dòng)性過多的問題，使得資產(chǎn)證券化成為重新分配風(fēng)險(xiǎn)和資本的必要手段之一。
2.我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀及問題
目前我國(guó)的資產(chǎn)證券化分為企業(yè)資產(chǎn)證券化（也叫專項(xiàng)資產(chǎn)證券化）和信貸資產(chǎn)證券化（即狹義的資產(chǎn)證券化）。主要呈現(xiàn)如下特點(diǎn)：
（1）資產(chǎn)證券化兵分兩路，銀行間債市與證券市場(chǎng)天然相隔。受分業(yè)監(jiān)管體制的限制，資產(chǎn)證券化被割裂為兩塊，一是銀行信貸資產(chǎn)證券化，二是企業(yè)資產(chǎn)證券化。兩種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品各自由不同的監(jiān)管部門審批，在不同的交易場(chǎng)所上市流通，適用不同的監(jiān)管規(guī)則。
證監(jiān)會(huì)將企業(yè)資產(chǎn)證券化完全消化在證券行業(yè)內(nèi)部來(lái)運(yùn)行和管理，銀行信貸的資產(chǎn)證券化只能在銀行間市場(chǎng)發(fā)行和交易，造成與銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并不在統(tǒng)一的市場(chǎng)上交易的局面。面對(duì)的投資者結(jié)構(gòu)單一，數(shù)量有限，證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)的會(huì)計(jì)和法律界定不夠明確。而銀監(jiān)會(huì)對(duì)證券化產(chǎn)品審批手續(xù)復(fù)雜，節(jié)奏緩慢。
(2)流動(dòng)性整體過剩，銀行缺乏實(shí)施動(dòng)力。關(guān)于資產(chǎn)證券化，國(guó)內(nèi)目前有很多關(guān)于增加了流動(dòng)性的討論，大概是指，將未來(lái)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為近期的流動(dòng)性。事實(shí)是，由于投資途徑有限而導(dǎo)致的高儲(chǔ)蓄率，使國(guó)內(nèi)銀行的流動(dòng)性過于充足。且存額與銀行貸款總額之間的差距仍在擴(kuò)大。資產(chǎn)證券化在這一方面的優(yōu)勢(shì)對(duì)銀行業(yè)整體來(lái)說(shuō)，沒有很大的吸引力。當(dāng)然，不能一概而論。
對(duì)于四大國(guó)有銀行和交通銀行等大行來(lái)說(shuō)，有的是剛剛為上市進(jìn)行過資本注入，有的存款本身過剩，但是對(duì)于很多規(guī)模相對(duì)較小的股份制商業(yè)銀行，他們的需求很迫切。一家快速成長(zhǎng)的銀行必須不斷有資金尋求新的市場(chǎng)，像民生、浦發(fā)和興業(yè)這樣的銀行需要提高信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性以支持更多的新客戶開發(fā)，追求新的利潤(rùn)。我們看到，2007年9月11日浦發(fā)銀行推出“浦發(fā)2007年第一期信貸資產(chǎn)證券化信托”產(chǎn)品，其他幾家也已準(zhǔn)備開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。
(3)利差盈利長(zhǎng)期主導(dǎo)，不舍放棄既得利益。對(duì)于占融資比例絕對(duì)多數(shù)的信貸資產(chǎn)，目前國(guó)內(nèi)銀行的盈利模式主要就是利息差，目前存貸利息差近400個(gè)基點(diǎn)，比世界平均水平高一倍以上，資產(chǎn)證券化賣掉之后，200點(diǎn)沒了。中國(guó)貸款是23.6萬(wàn)億元，200個(gè)基點(diǎn)相當(dāng)于4720億元收入，銀行當(dāng)然不大樂意。商業(yè)銀行不實(shí)行資產(chǎn)證券化，也能獲得較高的收益。即便是把現(xiàn)金拿回來(lái)，也很難找到比貸款更好的收益率項(xiàng)目。用交通銀行副行長(zhǎng)錢文輝的話說(shuō)，“我們目前對(duì)資產(chǎn)證券化肯定不感興趣。”資產(chǎn)證券化的開展對(duì)很多銀行來(lái)說(shuō)，首先是一種金融創(chuàng)新的嘗試。
(4)交易體系構(gòu)成缺陷，證券化定價(jià)存在問題。資產(chǎn)證券化面對(duì)一個(gè)資產(chǎn)池，其中的基礎(chǔ)資產(chǎn)盡管被要求是同質(zhì)的，即在收益率的期限、結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)上比較接近，同時(shí)，資產(chǎn)的數(shù)目要足夠大才符合風(fēng)險(xiǎn)分散的原則。事實(shí)上，國(guó)開行發(fā)行的2005和2006開元信貸資產(chǎn)支持的證券中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的構(gòu)成是多元的，涉及電力、通信、基建、運(yùn)輸和傳媒等各個(gè)行業(yè)。這樣一來(lái)，在定價(jià)的時(shí)候就問題多多。
與一般的企業(yè)債、國(guó)債、金融債等固定收益類產(chǎn)品按季付息、本金最后結(jié)算的方式不同，資產(chǎn)支持類證券采用的是本息按季結(jié)算的方式，由此導(dǎo)致同樣面值的債券隨著時(shí)間推移，所代表的債權(quán)數(shù)額將逐步遞減。由于資產(chǎn)池中的客戶可能出現(xiàn)提前還款的情況，導(dǎo)致每季支付給所有者的本息并不是固定不變的。如果一筆回購(gòu)橫跨兩個(gè)結(jié)算周期，就會(huì)出現(xiàn)對(duì)于債券的定價(jià)難題。
另外，市場(chǎng)定價(jià)要遵循基本的市場(chǎng)規(guī)則，由于目前的制度框架下，投資者比較少，對(duì)于資產(chǎn)支持的證券發(fā)起人來(lái)說(shuō)，面臨價(jià)格大打折扣的威脅。今年以來(lái)不斷上揚(yáng)的利率環(huán)境給資產(chǎn)支持證券的發(fā)行造成了較大的壓力。比如浦發(fā)銀行，就在首次資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中只落得保本而歸。從前面幾期資產(chǎn)支持的發(fā)行情況來(lái)看，銀行機(jī)構(gòu)相互持有對(duì)方資產(chǎn)支持證券的情況比較突出。風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移不可實(shí)現(xiàn)，原有資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)仍然留存于銀行業(yè)內(nèi)部。
(5)一級(jí)市場(chǎng)投資受限，二級(jí)市場(chǎng)尚未成形，資產(chǎn)支持證券流動(dòng)性差。相較于理論上調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、增加資產(chǎn)流動(dòng)性等對(duì)于證券化的誘人表述，信貸證券化試點(diǎn)的尷尬不斷，先是國(guó)開行，后是浦發(fā)，關(guān)鍵是投資者太有限，而各家的資產(chǎn)證券化紛至沓來(lái)，勢(shì)必抬高收益率水平，導(dǎo)致銀行虧損。對(duì)于即將展開試水的工行、中信、興業(yè)、民生、招行等來(lái)說(shuō)，浦發(fā)的尷尬可能繼續(xù)上演。
從二級(jí)市場(chǎng)的情況來(lái)看，資產(chǎn)支持證券的交投十分清淡，少有機(jī)構(gòu)通過交易進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者選擇持有到期。如圖3圖4所示，到2006年信貸資產(chǎn)支持的證券只有6次交易發(fā)生，交易額僅為總發(fā)行額的2%，企業(yè)專項(xiàng)資產(chǎn)支持證券雖明顯優(yōu)于信貸資產(chǎn)支持的證券，但仍顯示資產(chǎn)支持證券二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的不足。一方面出券方很難在市場(chǎng)上找到交易的對(duì)手，另一方面資產(chǎn)支持證券本身尚不具備回購(gòu)功能。因此，目前的流動(dòng)性是無(wú)從談起。
2008年的1月11日，中國(guó)保監(jiān)會(huì)向各保險(xiǎn)公司和保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司下發(fā)《關(guān)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資信貸資產(chǎn)支持證券的通知（征求意見稿）》。《意見稿》要求，保險(xiǎn)公司投資的信貸資產(chǎn)支持證券，只能是由銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)起的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，且暫限AA級(jí)或相當(dāng)于AA級(jí)以上的優(yōu)先級(jí)證券，投資額度則限于上年度末總資產(chǎn)的2％。雖然，開始允許保險(xiǎn)公司投資于信貸資產(chǎn)支持證券，但有限的額度和有限的產(chǎn)品供給使保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)普遍反應(yīng)平淡。
(6)基礎(chǔ)資產(chǎn)供需矛盾，市場(chǎng)運(yùn)作出現(xiàn)瓶頸。按照基本理論，擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般應(yīng)為未來(lái)帶來(lái)穩(wěn)定預(yù)期收益的正常資產(chǎn)，目的是用市場(chǎng)化的方法調(diào)控流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。但在實(shí)際情況中，發(fā)起人更傾向于證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中以不良資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)。如果資產(chǎn)自身償付能力存在問題，將不僅影響資產(chǎn)證券化的效果，還很可能大大增加其自身運(yùn)營(yíng)成本，甚至影響產(chǎn)品證券的如期全額支付。
當(dāng)然，市場(chǎng)的認(rèn)可和證券化的步伐都是漸進(jìn)的，經(jīng)過，繼2005和2006兩次發(fā)行住房抵押貸款支持證券后，2008年建行又發(fā)行了國(guó)內(nèi)首只不良資產(chǎn)支持證券——建元2008-1重整資產(chǎn)證券化。越來(lái)越多的證券化產(chǎn)品，面對(duì)有限的投資人，對(duì)收益率和期限的要求都會(huì)越來(lái)越苛刻，發(fā)行證券難度增大。
(7)資產(chǎn)證券化發(fā)起主體壟斷，資產(chǎn)證券化優(yōu)勢(shì)無(wú)存。理論上的合格發(fā)起人與實(shí)際差異很大，只有規(guī)模與資產(chǎn)質(zhì)量處于領(lǐng)先地位的機(jī)構(gòu)和企業(yè)才會(huì)在第一輪或第二輪的申請(qǐng)中進(jìn)入被考慮的范圍，而資本市場(chǎng)中迫切需要通過資產(chǎn)證券化解決流動(dòng)性和資本需求的不是這些大型的機(jī)構(gòu)或企業(yè)，那些急需資金流動(dòng)性補(bǔ)償?shù)钠髽I(yè)和機(jī)構(gòu)仍然無(wú)法獲得實(shí)際的好處，資金的流轉(zhuǎn)仍然是在銀行系統(tǒng)內(nèi)部或少數(shù)的幾個(gè)貸款本就容易的大企業(yè)。
3.對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化的展望和建議
總體上，目前資產(chǎn)證券化在我國(guó)創(chuàng)新和學(xué)習(xí)多于其功能和實(shí)效。但存在的問題在實(shí)踐中仍有可能累積風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)造投機(jī)、限制創(chuàng)新，針對(duì)以上問題，提出如下的三點(diǎn)建議：
(1)對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行專門立法，確立統(tǒng)一的發(fā)行、上市、交易規(guī)則，建立資產(chǎn)證券化專門統(tǒng)一的法律體系；適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的新格局，加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)，形成發(fā)展資產(chǎn)證券化良好的外部環(huán)境。由于中國(guó)金融市場(chǎng)現(xiàn)行的分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的體制，資產(chǎn)證券化被割裂為兩塊。而我們所發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，無(wú)論是信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還是企業(yè)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，都是利用信托的基本原理，在同一種機(jī)制下應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)證券化監(jiān)管統(tǒng)一規(guī)則。比如說(shuō)，會(huì)計(jì)處理、稅收優(yōu)惠政策以及交易規(guī)則和交易市場(chǎng)的統(tǒng)一問題，其所反映的深層次的問題是在混業(yè)金融新格局下的監(jiān)管協(xié)調(diào)問題。
(2)擴(kuò)大投資人范圍，增強(qiáng)資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性。我國(guó)現(xiàn)有的金融結(jié)構(gòu)中，交易手段缺乏，投資品種單一，造就了高儲(chǔ)蓄銀行高風(fēng)險(xiǎn)股市，大量的資金和投資者只擁有少數(shù)的投資品種，勢(shì)必導(dǎo)致金融結(jié)構(gòu)進(jìn)一步惡化，風(fēng)險(xiǎn)在銀行的大量積聚。資產(chǎn)證券化是上個(gè)世紀(jì)最偉大金融創(chuàng)新之一，如果沒有廣泛的投資者，即便是各家銀行都開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，各家企業(yè)都開辟資產(chǎn)證券化專項(xiàng)，風(fēng)險(xiǎn)不但不能分散和化解，反倒會(huì)因?yàn)閭€(gè)別大型資本占有者相互持股而累積加劇。沒有良好的流動(dòng)性和充分的一級(jí)二級(jí)交易市場(chǎng)和交易流程，資產(chǎn)價(jià)格不能正確估計(jì)和實(shí)現(xiàn)，隨著利率市場(chǎng)化的進(jìn)程，以及儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的變化，利差空間逐步縮小，不合理的交易會(huì)帶來(lái)更多的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
(3)美國(guó)次級(jí)貸危機(jī)在目，我國(guó)在體制和流程都不夠不完備的時(shí)候,目前流動(dòng)性整體過剩,理應(yīng)減少不必要的不良資產(chǎn)和利率敏感性風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散的可能，漸進(jìn)化的實(shí)施各種級(jí)別和類別的資產(chǎn)證券化過程。
（4）相對(duì)于大型國(guó)有股占主導(dǎo)的銀行企業(yè)，更多的融資需求是一些規(guī)模較小的，但成長(zhǎng)性較好的銀行和企業(yè)。證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)在審批核準(zhǔn)時(shí)，應(yīng)以風(fēng)險(xiǎn)收益權(quán)衡考慮，公平合理的開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，整合優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，構(gòu)建合理規(guī)模的銀行信貸和企業(yè)專向資金證券化業(yè)務(wù)，切實(shí)地解決融資難的問題，改善金融結(jié)構(gòu)，降低融資成本。
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關(guān)鍵詞:信貸資產(chǎn);證券化;資產(chǎn)支持證券;金融創(chuàng)新
2012年5月，中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)和財(cái)政部啟動(dòng)了新一輪信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。從試點(diǎn)情況看，標(biāo)準(zhǔn)的信貸資產(chǎn)證券化(ABS)發(fā)展較為緩慢，券商專項(xiàng)計(jì)劃和資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)市場(chǎng)改革的實(shí)際效果也難言樂觀中，而理財(cái)、信托等渠道形成的場(chǎng)外類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)卻得到了前所未有的蓬勃發(fā)展，形成場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外“一頭冷、一頭熱”的尷尬格局。本文通過探尋標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展滯后的癥結(jié)，分析信貸資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)和目前模式的局限性，提出解決對(duì)策，以促進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化健康快速發(fā)展，在改善銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、釋放資本和流動(dòng)性、分散銀行體系風(fēng)險(xiǎn)方面真正發(fā)揮主渠道作用。
一、信貸資產(chǎn)證券化舉步維艱
(一)交易市場(chǎng)分割、流動(dòng)性差目前ABS和ABN在銀行間市場(chǎng)交易，券商專項(xiàng)計(jì)劃則在交易所上市，但整體交易冷淡，流動(dòng)性不足;盡管券商體系的交易所、轉(zhuǎn)讓平臺(tái)和柜臺(tái)交易已經(jīng)對(duì)ABS和ABN開放，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議也明確“優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可在交易所上市交易”，但受制于政策障礙和監(jiān)管協(xié)調(diào)不足，要實(shí)現(xiàn)全部資產(chǎn)支持證券完全跨市場(chǎng)流通，或延伸到柜臺(tái)交易尚需時(shí)日。
(二)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一一是交易基礎(chǔ)雷同。在前三輪信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)中，基礎(chǔ)資產(chǎn)均為特征相似的貸款組合，同質(zhì)性高，風(fēng)險(xiǎn)狀況易于判斷，且無(wú)合成和再證券化產(chǎn)品。二是內(nèi)部增信為主。信貸資產(chǎn)證券化中，主要以內(nèi)部?jī)?yōu)先/劣后的分層結(jié)構(gòu)和超額利差保護(hù)為主，少數(shù)有流動(dòng)性儲(chǔ)備賬戶等增信安排，沒有復(fù)雜的衍生品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì);企業(yè)資產(chǎn)證券化除了內(nèi)部增信之外，主要通過金融機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保增信為主。
(三)基礎(chǔ)資產(chǎn)集中度、相似度偏高一是以對(duì)公信貸資產(chǎn)為主。在前三輪信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的24支產(chǎn)品中，除住房按揭2支、不良資產(chǎn)1支、汽車貸款1支、租賃資產(chǎn)1支外，其余均為對(duì)公信貸資產(chǎn)［1］。企業(yè)資產(chǎn)證券化主要為基礎(chǔ)設(shè)施、能源電力等應(yīng)收款項(xiàng)目。二是以大中型企業(yè)為主。信貸資產(chǎn)證券化以大中企業(yè)貸款為主，小企業(yè)貸款由于期限短、抵押貸款占比高，信用卡貸款因涉及循環(huán)入池對(duì)會(huì)計(jì)出表有影響等技術(shù)使得證券化難度較大;企業(yè)資產(chǎn)證券化中，也是以基建項(xiàng)目或大型企業(yè)為主。三是行業(yè)選擇集中。從具體每單證券化來(lái)看，雖具備一定的行業(yè)分散度，但從全部資產(chǎn)證券化匯總來(lái)看，傳統(tǒng)行業(yè)仍然具有一定的集中度。
二、拖累資產(chǎn)證券化的癥結(jié)
(一)參與主體受限一是投資主體以機(jī)構(gòu)投資者為主。盡管銀行間市場(chǎng)投資主體已經(jīng)包括了銀行、保險(xiǎn)、券商、基金、財(cái)務(wù)公司等金融機(jī)構(gòu)乃至部分大型企業(yè)，但受制于市場(chǎng)割裂，無(wú)論銀行間市場(chǎng)還是交易所市場(chǎng)，資產(chǎn)支持證券的投資主體仍然有限，以金融機(jī)構(gòu)為主，風(fēng)險(xiǎn)分散效果仍有待提高。二是特定目的主體受到限制。《信托法》下，由于信托具有風(fēng)險(xiǎn)隔離和破產(chǎn)隔離的相對(duì)合法性，到目前為止，信貸資產(chǎn)證券化中的特定目的主體(SPV)全部由信托公司擔(dān)任。但在企業(yè)資產(chǎn)證券化中，證券公司的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、有限合伙、基金子公司等均事實(shí)上已經(jīng)通過部委規(guī)章成為了“合法”的SPV。三是銀行擔(dān)任承銷商的意愿不強(qiáng)。以往的信貸資產(chǎn)證券化中，主承銷商全部為幾家主流證券公司，無(wú)一家商業(yè)銀行參與。一方面與銀行投行業(yè)務(wù)主要立足于對(duì)外幫助企業(yè)直接融資獲得盈利的業(yè)務(wù)取向有關(guān)，另一方面對(duì)現(xiàn)有存量信貸業(yè)務(wù)證券化和利差收益的切割轉(zhuǎn)移，銀行體系并未獲得外生性盈利增長(zhǎng)。四是可選擇的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)較少［2］。
(二)操作成本高一是中介角色較多。完整運(yùn)作一個(gè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，除了發(fā)起人需要投入人力、物力進(jìn)行資產(chǎn)篩選、盡職調(diào)查等工作外，還必須安排SPV、貸款服務(wù)、資金保管、登記托管、評(píng)級(jí)以及律師、會(huì)計(jì)師、主承銷商等機(jī)構(gòu)參與，甚至還需要財(cái)務(wù)顧問和交易管理機(jī)構(gòu)等角色。不僅所有中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用需要從貸款利差中支出，還涉及與多個(gè)中介機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目組織協(xié)調(diào)、協(xié)議合同等繁雜事項(xiàng)，導(dǎo)致周期長(zhǎng)、成本高。二是審批流程長(zhǎng)。目前信貸資產(chǎn)證券化采用主體資格認(rèn)定和產(chǎn)品審批制，首先需要獲得主體資格準(zhǔn)入，然后分配試點(diǎn)額度，待項(xiàng)目準(zhǔn)備完畢后，申報(bào)產(chǎn)品準(zhǔn)入審批到發(fā)行核準(zhǔn)，涉及幾個(gè)監(jiān)管部門，耗時(shí)周期較長(zhǎng)。三是稅收優(yōu)惠不明顯。通常證券化設(shè)立SPV后應(yīng)該保持稅收中立，按照我國(guó)現(xiàn)行稅法，盡管對(duì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、SPV的收入與支出環(huán)節(jié)和證券交易環(huán)節(jié)基本都進(jìn)行了納稅義務(wù)的轉(zhuǎn)移，但并無(wú)明顯的稅收優(yōu)惠，而且由于資金保管、承銷等環(huán)節(jié)的存在，增加了額外的印花稅支出。
(三)證券化效益差一是發(fā)起人風(fēng)險(xiǎn)自留。在信貸資產(chǎn)證券化中，出于降低發(fā)起人道德風(fēng)險(xiǎn)的考慮，要求發(fā)起人必須持有不低于5%的次級(jí)部分，實(shí)際為發(fā)起人部分兜底，未真正起到有效分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。二是會(huì)計(jì)出表難。按照財(cái)政部2006年《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》，證券化后資產(chǎn)能否出表取決于風(fēng)險(xiǎn)－報(bào)酬轉(zhuǎn)移程度、對(duì)資產(chǎn)的控制程度和繼續(xù)涉入程度，但都屬于原則性規(guī)定，會(huì)計(jì)師對(duì)個(gè)案擁有較大的裁量權(quán)。特別是“國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則10”自去年施行后，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)證券化資產(chǎn)出表的規(guī)定更為嚴(yán)格，可能導(dǎo)致資產(chǎn)無(wú)法出表，失去資產(chǎn)證券化的意義。三是資本計(jì)提高。信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)政策要求發(fā)起人必須持有5%以上的次級(jí)證券，該部分須全額從核心一級(jí)資本扣除，相當(dāng)于資產(chǎn)被證券化后至少還有62．5%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。若再考慮其他風(fēng)險(xiǎn)涉入及扣除相應(yīng)資本，銀行發(fā)起資產(chǎn)證券化并不能夠充分釋放資本，反而有可能增加資本占用［3］。
(四)證券化產(chǎn)品評(píng)估結(jié)果的公信力不足根據(jù)國(guó)際慣例和我國(guó)相關(guān)法規(guī)，發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品必須首先經(jīng)過中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，中介機(jī)構(gòu)出具的評(píng)級(jí)報(bào)告屬于證券化產(chǎn)品信息披露的重要內(nèi)容，資產(chǎn)支持證券更是依托于信用評(píng)級(jí)制度。但是從實(shí)踐情況看，我國(guó)中介機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)體系不健全、不規(guī)范，信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)及相關(guān)業(yè)務(wù)不完善，譬如信用違約歷史記錄殘缺不全，運(yùn)用的評(píng)級(jí)方法、評(píng)級(jí)技術(shù)尚不成熟，評(píng)級(jí)中使用的參數(shù)隨意性強(qiáng)，信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)參差不齊，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信息透明度偏低，評(píng)級(jí)的公允性與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的商業(yè)利益之間存在沖突，評(píng)級(jí)報(bào)告大多對(duì)證券化產(chǎn)品授以最高評(píng)級(jí)，很難獲得社會(huì)公眾和投資者的認(rèn)同。
(五)交易信息披露與投資者的期望相距甚遠(yuǎn)我國(guó)資產(chǎn)證券化承銷業(yè)務(wù)仍然處于起步階段，監(jiān)管部門尚未出臺(tái)有關(guān)行業(yè)規(guī)則予以約束。作為發(fā)起人都期望轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)而非收益，而作為投資人則期望獲取更多收益而非風(fēng)險(xiǎn)。在證券化產(chǎn)品發(fā)行交易過程中，發(fā)起人明顯具有信息不對(duì)稱的特殊優(yōu)勢(shì)，倘若沒有充分的制衡手段，發(fā)起人極易隱藏負(fù)面信息，譬如提供不完整甚至經(jīng)過“包裝”的資產(chǎn)池信息，無(wú)法全面客觀地反映交易風(fēng)險(xiǎn)狀況。
(六)資產(chǎn)證券化配套法規(guī)缺失一是上位法缺失。資產(chǎn)證券化的前提是真實(shí)銷售和破產(chǎn)隔離，通過信托SPV證券化，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移應(yīng)作為財(cái)產(chǎn)委托還是作為真實(shí)銷售，仍存在法律模糊:若作為財(cái)產(chǎn)委托，則不能破產(chǎn)隔離，如發(fā)起人破產(chǎn)，則需列入清算資產(chǎn)，損害證券投資人利益;若為真實(shí)銷售，《信托法》并未承認(rèn)受托人對(duì)受托財(cái)產(chǎn)的法定所有權(quán)，與委托之實(shí)不符。二是權(quán)屬抵押登記繁瑣。在資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)的真實(shí)出售意味著有關(guān)權(quán)益須一并轉(zhuǎn)讓，擔(dān)保變更登記是確保法律認(rèn)可擔(dān)保權(quán)益轉(zhuǎn)讓的必要條件。在現(xiàn)行法律環(huán)境下，除建設(shè)部規(guī)定以個(gè)人住房抵押貸款證券化為目的設(shè)立信托時(shí)可批量辦理抵押權(quán)變更登記，以及《物權(quán)法》規(guī)定以交通工具為抵押物的抵押權(quán)轉(zhuǎn)讓給受托人無(wú)需辦理抵押權(quán)轉(zhuǎn)移登記外，其他類型的信貸資產(chǎn)證券化時(shí)批量辦理抵質(zhì)押變更登記手續(xù)或無(wú)需抵質(zhì)押變更登記尚無(wú)法律依據(jù)［4］。三是監(jiān)管協(xié)調(diào)較難。目前多套監(jiān)管體系并存，多個(gè)交易市場(chǎng)隔離，多個(gè)托管結(jié)算機(jī)構(gòu)需部委間協(xié)調(diào)，可能導(dǎo)致證券化效率低下，難以發(fā)揮證券化提高金融效率的作用［5］。
三、多策并舉加速資產(chǎn)證券化
(一)出臺(tái)專項(xiàng)法規(guī)，促進(jìn)資產(chǎn)證券化規(guī)范運(yùn)作掃除法律障礙，制定資產(chǎn)證券化專項(xiàng)法規(guī)，解決設(shè)立SPV、破產(chǎn)隔離、真實(shí)出售、批量抵押變更登記等的法律依據(jù)問題，允許商業(yè)銀行成立專門的公司制SPV用于證券化。
(二)改革資產(chǎn)證券化審批體制，建立跨業(yè)、統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)降低信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起人的次級(jí)持有比例，放寬相應(yīng)的銀行資本計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)資本釋放。協(xié)調(diào)、規(guī)范和統(tǒng)一信托、證券、基金等非銀行金融機(jī)構(gòu)證券化資本金要求，防止惡性競(jìng)爭(zhēng)，發(fā)揮商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理優(yōu)勢(shì)和資產(chǎn)證券化主導(dǎo)作用，共同防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露。必要時(shí)，可考慮以銀監(jiān)會(huì)為主體，成立專門的監(jiān)管部門對(duì)信貸資產(chǎn)證券化和泛資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施統(tǒng)一監(jiān)管和推動(dòng)，引導(dǎo)場(chǎng)外類證券化業(yè)務(wù)陽(yáng)光化、規(guī)范化發(fā)展。同時(shí)，要簡(jiǎn)化資產(chǎn)證券化審批體制，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)良的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步簡(jiǎn)化資產(chǎn)證券化審批，在一次性審批總體額度的基礎(chǔ)上明確滾動(dòng)發(fā)行的具體實(shí)施細(xì)則;適當(dāng)簡(jiǎn)化證券化審批流程和申報(bào)要件，降低項(xiàng)目成本。
(三)秉持市場(chǎng)化導(dǎo)向，實(shí)現(xiàn)參與主體、投資者以及證券化產(chǎn)品的多元化在推行“注冊(cè)制+備案制”基礎(chǔ)上，積極促進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)化發(fā)展，不斷拓展資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)范圍以及基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，在引導(dǎo)商業(yè)銀行選擇符合國(guó)家政策的信貸資產(chǎn)、采取簡(jiǎn)單透明交易結(jié)構(gòu)開展業(yè)務(wù)的同時(shí)，適當(dāng)根據(jù)銀行信貸業(yè)務(wù)的發(fā)展特點(diǎn)，在標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)行的基礎(chǔ)上，鼓勵(lì)開展差異化的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。
(四)發(fā)揮銀行主體性作用，拓展資產(chǎn)支持證券交易市場(chǎng)允許資產(chǎn)支持證券在銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)交易，適時(shí)進(jìn)一步放開至金融機(jī)構(gòu)柜臺(tái)交易，擴(kuò)大投資者范圍，完善做市商制度，提高流動(dòng)性。鼓勵(lì)和支持商業(yè)銀行承銷資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，有效管理和分散金融體系風(fēng)險(xiǎn)。可考慮設(shè)立專門的交易所或托管機(jī)構(gòu)，豐富多層次的交易和托管體系。
(五)以金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展為主線，避免過度衍生化
作為金融衍生工具，信貸資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新與發(fā)展決不能偏離金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)這一主線，必須以所籌資的資金是否投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)為標(biāo)準(zhǔn)，鼓勵(lì)利用銀行的信貸技術(shù)促進(jìn)企業(yè)信貸需求與投資人金融資產(chǎn)配置需求的有效對(duì)接，有效避免資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)。同時(shí)，還要吸取2015年我國(guó)資本市場(chǎng)動(dòng)蕩的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，堅(jiān)決限制在證券化基礎(chǔ)上疊加衍生產(chǎn)品，防止信貸資產(chǎn)證券的交易層級(jí)復(fù)雜化和杠桿化，抑制資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的過度投機(jī)。
作者:葛軍 單位:中國(guó)人民銀行丹東市中心支行
參考文獻(xiàn):
［1］劉麗娜．信貸資產(chǎn)證券化在中國(guó)的發(fā)展實(shí)踐及政策思考［J］．金融監(jiān)管研究，2014(3):52－55．
［2］姚祿仕．銀行信貸資產(chǎn)證券化效應(yīng)的實(shí)證研究［J］．國(guó)際金融研究，2012(9):24－28．
［3］肖云鋼．信貸資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新與監(jiān)管［J］．中國(guó)金融，2014(10):73－76．
關(guān)鍵詞：農(nóng)地資產(chǎn)證券化農(nóng)地流轉(zhuǎn)三農(nóng)
1．引言
土地的流轉(zhuǎn)對(duì)于解決農(nóng)業(yè)、農(nóng)村、農(nóng)民問題起著舉足輕重的作用，只有真正實(shí)現(xiàn)了土地流轉(zhuǎn)，才能為我們解決“三農(nóng)問題”開創(chuàng)一個(gè)新局面，所以，近年來(lái)學(xué)術(shù)界和政府都積極推行土地流轉(zhuǎn)，將其作為中國(guó)農(nóng)村土地制度改革的新起點(diǎn)。
農(nóng)村土地作為一種生產(chǎn)資料，本身也是一種資產(chǎn)，土地作為一種商品進(jìn)入要素市場(chǎng)流通是必然的趨勢(shì)。既然有商品的流通那就離不開貨幣來(lái)做交換的媒介，這就需要農(nóng)村金融體系提供大量的資金支持。
我國(guó)農(nóng)地流動(dòng)早在上世紀(jì)80年代就已經(jīng)在農(nóng)民間自發(fā)產(chǎn)生了，隨著農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化發(fā)展，目前我國(guó)的農(nóng)地流轉(zhuǎn)日益活躍，但總的農(nóng)地流轉(zhuǎn)規(guī)模較小、流轉(zhuǎn)范圍還局限于村集體內(nèi)部，且農(nóng)地交流形式原始。現(xiàn)在，要在既定的農(nóng)地產(chǎn)權(quán)制度下促進(jìn)農(nóng)地流轉(zhuǎn)創(chuàng)新，就一定要有新思路，借鑒城市土地市場(chǎng)發(fā)展歷程，我們可以看到，推行農(nóng)地資產(chǎn)證券化必然是將來(lái)農(nóng)地流轉(zhuǎn)市場(chǎng)的發(fā)展方向。
2．我國(guó)農(nóng)地資產(chǎn)證券化的重要意義
我國(guó)的農(nóng)地資產(chǎn)證券化一般是指“土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)”的資產(chǎn)證券化，是指將承包土地的權(quán)利或者承包土地所能獲得的收益，通過結(jié)構(gòu)化重組，轉(zhuǎn)變成為可在金融市場(chǎng)上自由流通的工具。
在我國(guó)農(nóng)地流轉(zhuǎn)市場(chǎng)上推行農(nóng)地資產(chǎn)證券化具有十分重要的意義：
2.1 資產(chǎn)證券化為農(nóng)地流轉(zhuǎn)提供了一個(gè)新的載體．使農(nóng)地在大范圍內(nèi)流通成為可能
土地作為一種自然資源，具有位置固定性，質(zhì)量差異性且難以分割的特點(diǎn)，因而在流通過程中無(wú)法像其他商品一樣可以自由流動(dòng)。這就需要一種能夠替代性的資產(chǎn)，代表土地權(quán)利束中的某種或某幾種權(quán)利在市場(chǎng)上的流動(dòng)，從而間接地實(shí)現(xiàn)土地的經(jīng)營(yíng)權(quán)的流動(dòng)。而最佳的替代性資產(chǎn)就是農(nóng)地證券，作為一種權(quán)利憑證，農(nóng)地證券不僅能夠在全國(guó)甚至全球市場(chǎng)上自由流動(dòng)，而且還可以無(wú)限細(xì)分，從而降低農(nóng)地投資門檻。
2.2資產(chǎn)證券化為農(nóng)業(yè)發(fā)展融通資金．降低投資風(fēng)險(xiǎn)
土地是稀缺資源，而土地證券化產(chǎn)品的變現(xiàn)性又強(qiáng)，且國(guó)家對(duì)三農(nóng)問題向來(lái)持扶持態(tài)度，所以，土地證券化產(chǎn)品在資本市場(chǎng)上應(yīng)當(dāng)會(huì)受到投資者的青睞。雖然農(nóng)業(yè)本身具有弱質(zhì)性、風(fēng)險(xiǎn)高，但由于資產(chǎn)證券化真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離和外部信用等制度，大大降低了農(nóng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)性，從而降低了農(nóng)業(yè)融資成本。
2.3資產(chǎn)證券化具有價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，可解決農(nóng)地流轉(zhuǎn)過程中的定價(jià)問題
農(nóng)地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)資產(chǎn)證券化使農(nóng)地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)由實(shí)物形態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)值形態(tài)，由資產(chǎn)形態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本形態(tài)，從而能夠通過資本市場(chǎng)的微觀活動(dòng)為證券定價(jià)，而農(nóng)地證券的價(jià)格也為農(nóng)地其他形式的流轉(zhuǎn)提供了一個(gè)價(jià)值參考。
3．我國(guó)農(nóng)地資產(chǎn)證券化的流程設(shè)計(jì)
3.1 農(nóng)地資產(chǎn)證券化涉及的主體
原始權(quán)益人：是指證券化資產(chǎn)或權(quán)利的所有人，當(dāng)他們需要進(jìn)行融資時(shí)，首先要鑒定用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)，典型的該類資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)具有未來(lái)現(xiàn)金流入。然后再將其資產(chǎn)真實(shí)出售給特殊目的公司以融資。一般而言，擁有土地承包權(quán)的農(nóng)民，或者是將農(nóng)民手中的土地經(jīng)營(yíng)權(quán)集中到一起的農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織及承包農(nóng)戶土地經(jīng)營(yíng)權(quán)的其他公司或單位，可以作為農(nóng)地資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人。
特殊目的公司( special purpose vehicles)：是指在證券市場(chǎng)中具有特殊目的的載體，是接受發(fā)起人的投資組合，對(duì)該組合進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，并將重組后產(chǎn)品發(fā)行到金融市場(chǎng)上進(jìn)行流通的高信用等級(jí)機(jī)構(gòu)。其設(shè)立的目的在于對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行“破產(chǎn)隔離”，本身也因?yàn)橛袊?yán)格的業(yè)務(wù)范圍限制所以一般不會(huì)發(fā)生破產(chǎn)。一般的研究認(rèn)為農(nóng)村信用合作社是農(nóng)地資產(chǎn)證券化spv角色的首選，其理由如下：一是農(nóng)信社作為銀行性金融機(jī)構(gòu)，有發(fā)行土地資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的條件和愿望；二是投資者相信農(nóng)信社的破產(chǎn)隔離能力；三是農(nóng)信社是社員民主管理的，擁有群眾基礎(chǔ)，資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人相信并且依賴農(nóng)信社。
擔(dān)保公司：是對(duì)發(fā)行的證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用升級(jí)，為特殊目的公司(spv)按期還本付息提供擔(dān)保的機(jī)構(gòu)。其在資產(chǎn)證券化的整個(gè)過程中承擔(dān)著重要作用。在目前我國(guó)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)缺乏的現(xiàn)實(shí)條件下，由政府作為主導(dǎo)，為農(nóng)地證券化提供發(fā)行擔(dān)保是當(dāng)前的最佳選擇。
3.2農(nóng)地資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過程
第一，為了特定開發(fā)目的，籌集資金，向農(nóng)民購(gòu)人土地資產(chǎn)使用權(quán)，并將該使用權(quán)交給專門的公司或組織，有其作為發(fā)起人，將具有一定經(jīng)營(yíng)權(quán)限的土地使用權(quán)組合成資產(chǎn)池。這個(gè)過程一般同農(nóng)村土地股份公司的建立一起完成。
第二，發(fā)起人將以該土地經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)的現(xiàn)金流為保證，將這一未來(lái)收益出售給spv。土地與一般不動(dòng)產(chǎn)有很多共通之處，不可流動(dòng)、異質(zhì)性。但土地卻有著其他資產(chǎn)沒有的雙重收益：土地產(chǎn)物收益和土地自身的收益。一方面，在不改變土地的農(nóng)業(yè)用途的前提下，通過勞動(dòng)可以獲得農(nóng)作物收益；另一方面，土地改變用途，變成非農(nóng)用地后，一般身價(jià)就會(huì)“倍增”，而這部分增值則是其他動(dòng)產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)所不具備的。發(fā)起人正是以此為保證，確保未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)現(xiàn)金流的穩(wěn)定。
第三，spv根據(jù)出售的土地的年均收益、土地質(zhì)量、使用權(quán)年限等資料，經(jīng)過內(nèi)外部信用增級(jí)和評(píng)估手段，設(shè)計(jì)出土地收益權(quán)證，并委托承銷商發(fā)行。
第四，發(fā)行機(jī)構(gòu)將土地證券出售給投資者，并將所得收入按照事先商議好的協(xié)議轉(zhuǎn)付給spv，spv再將該資金交付給發(fā)起人；
第五，利用土地生產(chǎn)或者增值收入所發(fā)生的現(xiàn)金流，支付投資者本息并支付各機(jī)構(gòu)費(fèi)用。
4．我國(guó)農(nóng)地資產(chǎn)證券化面臨的現(xiàn)實(shí)困難
4.1 農(nóng)地資產(chǎn)證券化供給不足
由于資產(chǎn)支持證券的發(fā)行有個(gè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的問題，太小的發(fā)行規(guī)模必然導(dǎo)致平均成本過高，發(fā)行失敗。但我國(guó)新的農(nóng)村土地制度改革才剛剛起步，農(nóng)地流轉(zhuǎn)規(guī)模偏小，大部分農(nóng)地使用權(quán)還是分散地由不同的所有者擁有，農(nóng)地集中度不高。在現(xiàn)在的現(xiàn)實(shí)條件下，要發(fā)展農(nóng)地資產(chǎn)證券化還存在極大的困難。但農(nóng)地流轉(zhuǎn)和土地集中是農(nóng)村土地制度改革的發(fā)展方向，農(nóng)地資產(chǎn)證券化供給不足的問題會(huì)隨著農(nóng)地流轉(zhuǎn)的發(fā)展而自然得到解決。
4.2農(nóng)地證券化產(chǎn)品有效需求不足
從發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家的資產(chǎn)證券化發(fā)展來(lái)看，資產(chǎn)支持證券最主要的投資者還是機(jī)構(gòu)投資者，但在我國(guó)，類似與發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家的機(jī)構(gòu)投資者受到種種限制。商業(yè)銀行作為我國(guó)金融市場(chǎng)上最大的金融機(jī)構(gòu)，其資金只能投資于國(guó)債、央票等零風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；養(yǎng)老保險(xiǎn)基金由于資金積累功能的障礙，其投資能力又相對(duì)不足；個(gè)人投資者或許會(huì)對(duì)農(nóng)地證券化產(chǎn)品產(chǎn)生濃厚的興趣，但由于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)本身的復(fù)雜性和個(gè)人投資者的局限性，也不可能成為農(nóng)地證券化產(chǎn)品的主流投資者。但隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的完善，金融機(jī)構(gòu)的成熟，農(nóng)地證券化產(chǎn)品必然成為金融市場(chǎng)上的主流產(chǎn)品之一。
4.3我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)機(jī)制不完善
我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)起步晚，市場(chǎng)機(jī)制不完善，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是資產(chǎn)支持證券流動(dòng)性差，不僅與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家相差甚遠(yuǎn)，就與中國(guó)股票市場(chǎng)流動(dòng)性相比也有巨大差距；二是資產(chǎn)證券化二級(jí)市場(chǎng)割裂，由于中國(guó)采用的是金融分業(yè)監(jiān)管體制，銀行信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分別由不同監(jiān)管部門審批，不利于債券流通。資產(chǎn)證券化二級(jí)市場(chǎng)的不完善，直接影響了農(nóng)地證券化產(chǎn)品的發(fā)行。要順利推行農(nóng)地資產(chǎn)證券化，就要改革我國(guó)目前的市場(chǎng)管理機(jī)制，使其符合未來(lái)金融的發(fā)展方向。
參考文獻(xiàn)：
[1]鄧大才．試論農(nóng)村土地承包權(quán)證券化[j]．財(cái)經(jīng)研究，2003，(4)．
關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行 不良資產(chǎn) 資產(chǎn)證券化
商業(yè)銀行不良資產(chǎn)是指處于非良好經(jīng)營(yíng)狀態(tài)的銀行資產(chǎn)，在此主要指不良貸款資產(chǎn)，包括逾期未能收回的貸款、呆滯貸款和呆帳貸款等不能給銀行帶來(lái)正常的利息收入，或者不能及時(shí)給銀行帶來(lái)正常的利息收入或連本金都未能及時(shí)收回的貸款等銀行資產(chǎn)。根據(jù)中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)的統(tǒng)計(jì)資料表明，截至2007年3月末，中國(guó)主要商業(yè)銀行(5家國(guó)有商業(yè)銀行和12家股份制商業(yè)銀行)五級(jí)分類不良貸余額為11614.2億元，不良貸款率為7.02%。
一、銀行不良資產(chǎn)證券化的概念
所謂資產(chǎn)證券化，通常是指以證券進(jìn)行融資，包括債務(wù)融資證券化和資產(chǎn)證券化，其實(shí)質(zhì)是金融資產(chǎn)以證券形式轉(zhuǎn)讓的過程。銀行不良資產(chǎn)證券化就是將處于非良好狀態(tài)的，不能及時(shí)給銀行帶來(lái)正常利息收入甚至難以收回本金的銀行資產(chǎn)以證券形式轉(zhuǎn)讓的過程。
二、我國(guó)銀行推行不良資產(chǎn)證券化的意義
（一）不良資產(chǎn)證券化有利于提高我國(guó)商業(yè)銀行的資產(chǎn)流動(dòng)性。通過證券化，可以將流動(dòng)性較差的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為在市場(chǎng)上交易的證券，在不增加負(fù)債的前提下，商業(yè)銀行可以獲得一定資金來(lái)源。從商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理的角度看，不良資產(chǎn)證券化能夠加快銀行資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。借助資產(chǎn)證券化，國(guó)際先進(jìn)商業(yè)銀行有效解決了借短貸長(zhǎng)的資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配問題，大大增強(qiáng)了資產(chǎn)負(fù)債管理的主動(dòng)性和靈活性，抗風(fēng)險(xiǎn)能力顯著增強(qiáng)。
（二）有利于改善我國(guó)商業(yè)銀行的資本結(jié)構(gòu)。按照1988年的《巴塞爾協(xié)議》，銀行的核心資本和全部資本比例應(yīng)該分別達(dá)到4%和8%。這一監(jiān)管要求銀行為了提高和維持資本充足率，要么增加資本金，要么降低持有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。通過資產(chǎn)證券化，一方面銀行大量的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，諸如住房抵押貸款、信用卡應(yīng)收款、商業(yè)抵押貸款等從資產(chǎn)負(fù)債表中移出，使銀行的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)減少，從而達(dá)到了提高銀行資本充足率的目的；另一方面，利用資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資不會(huì)增加銀行的負(fù)債，是一種不顯示在資產(chǎn)負(fù)債表上的方法，即發(fā)行人可不通過增加負(fù)債獲得融資。
（三）有利于我國(guó)商業(yè)銀行分散風(fēng)險(xiǎn)。從我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況看，資本約束、利率市場(chǎng)化和匯率形成機(jī)制改革，已經(jīng)從如何有效配置風(fēng)險(xiǎn)層面對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理提出了要求。但是，我國(guó)商業(yè)銀行的資產(chǎn)業(yè)務(wù)以貸款為主，而貸款中蘊(yùn)藏著較大的信用風(fēng)險(xiǎn)。在一個(gè)金融市場(chǎng)不太發(fā)達(dá)的市場(chǎng)環(huán)境中，信用衍生工具使用較少，銀行信貸資產(chǎn)很難像證券那樣進(jìn)行及時(shí)的價(jià)格評(píng)估，更不能轉(zhuǎn)移給第三方。商業(yè)銀行還缺乏有效的、主動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)管理手段和風(fēng)險(xiǎn)管理工具。鑒于資產(chǎn)證券化是一種將銀行靜態(tài)的、難以分割交易的資產(chǎn)，以標(biāo)準(zhǔn)化合約的方式，分散成小額的可交易資產(chǎn)，然后打包在金融市場(chǎng)上發(fā)售的活動(dòng)，它為我國(guó)商業(yè)銀行有效解決信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性、收益性和安全性，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理能力提供了一條新的途徑。
三、我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀
我國(guó)的資產(chǎn)證券化的探索實(shí)踐先于理論。早期的資產(chǎn)證券化實(shí)踐可以追溯到1992年三亞地產(chǎn)投資券。在此以后，資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大的成功，國(guó)內(nèi)已經(jīng)有多家企業(yè)進(jìn)行了資產(chǎn)證券化的嘗試，其中涉及基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券、地產(chǎn)開發(fā)收入支持證券、出口應(yīng)收賬款支持證券以及不良資產(chǎn)的證券化等方面。
已發(fā)行的銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品包括國(guó)家開發(fā)銀行信貸資產(chǎn)證券化和建設(shè)銀行個(gè)人住房抵押貸款證券化等；已發(fā)行的企業(yè)資產(chǎn)證券化則品種較多：如中國(guó)聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、莞深高速公路收費(fèi)收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、中國(guó)網(wǎng)通專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、浦東建設(shè)BT項(xiàng)目資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、南京城建污水處理收費(fèi)資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃等。
四、我國(guó)商業(yè)銀行實(shí)行不良資產(chǎn)證券化需要注意的問題
（一）需要完善的資產(chǎn)證券化法律環(huán)境體系 比較而言，我國(guó)現(xiàn)行的與證券化相關(guān)的法律很不完善，物權(quán)法剛剛出臺(tái)，住房制度改革正在進(jìn)行中，房地產(chǎn)登記政出多門，破產(chǎn)法及證券法也無(wú)法滿足證券化需要，證券化本身特有的會(huì)計(jì)、稅收、評(píng)估方面的法律法規(guī)更是空白，證券化涉及的一些法理問題也需進(jìn)一步梳理，這些都是我國(guó)資產(chǎn)證券化面臨的法律障礙。我國(guó)于2005年頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，其中初步體現(xiàn)出了以保護(hù)投資者利益為宗旨，涉及管理模式的規(guī)范、機(jī)構(gòu)的資格認(rèn)定、業(yè)務(wù)流程的設(shè)置等一系列機(jī)制。但是，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的建設(shè)應(yīng)該具有專門的資產(chǎn)證券化法律，而且一個(gè)完善的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)應(yīng)包含：發(fā)行制度、信息披露制度、退市制度、評(píng)級(jí)制度、證券法律制度和監(jiān)管制度等方面的相互協(xié)調(diào)和制約，這些都需要建立起適應(yīng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的法律環(huán)境體系。
（二）注重資產(chǎn)證券化過程控制，防范各類風(fēng)險(xiǎn) 由于資產(chǎn)證券化流程的復(fù)雜性、資產(chǎn)證券化交易的多樣性，因此需要加強(qiáng)資產(chǎn)證券化的過程控制，防范可能出現(xiàn)的各類風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者利益。
1、切實(shí)做好信用提升。信用提升是資產(chǎn)支持證券的投資者得到投資收益的信用保障，在資產(chǎn)證券化過程中要順利發(fā)行資產(chǎn)化證券，就要求提高企業(yè)資產(chǎn)的信用級(jí)別。信用提升有內(nèi)部信用提升和外部信用提升兩種。內(nèi)部信用提升是指特定的交易機(jī)構(gòu)（SPV）保留當(dāng)擔(dān)保資產(chǎn)的債務(wù)人違約時(shí)有直接追索的權(quán)利、SPV作超額儲(chǔ)備擔(dān)保、SPV發(fā)行優(yōu)先和從屬證券；企業(yè)的外部信用提升主要有信譽(yù)良好的保險(xiǎn)公司出具保單、更高信用級(jí)別的商業(yè)銀行出具信用證、第三方購(gòu)買從屬類證券。在資產(chǎn)證券化過程中商業(yè)銀行要切實(shí)做好信用提升，它是吸引投資者，防范風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者利益的必要環(huán)節(jié)。
2、證券評(píng)級(jí)嚴(yán)把關(guān)。資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)的核心因素是資產(chǎn)支持證券的信用風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)要求被評(píng)級(jí)的資產(chǎn)需與發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)相分離，即證券化資產(chǎn)必須真正實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售以實(shí)施破產(chǎn)隔離。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)評(píng)級(jí)的證券要保持經(jīng)常性的信用監(jiān)督并制度化，定期公告證券的信用等級(jí)的變化，使投資者及時(shí)了解所持證券資產(chǎn)的狀況。
