開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。

第1篇

關(guān)鍵詞：不良資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化；交易結(jié)構(gòu)

中圖分類號：F830．33 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1000-176X(2008)11-0060-06

對于中國國有商業(yè)銀行而言，股份制改革和上市的完成意味著大規(guī)模剝離不良資產(chǎn)已經(jīng)成為歷史。然而資本充足率的壓力和資本市場對銀行擁有一個“干凈”的資產(chǎn)負(fù)債表的要求，又促使銀行必須尋找創(chuàng)新的方法和手段，繼續(xù)有計劃、有步驟地處置不良資產(chǎn)。不良資產(chǎn)證券化是一種已經(jīng)被國際經(jīng)驗證明、可以面向市場持續(xù)大規(guī)模處置不良資產(chǎn)的技術(shù)和手段。商業(yè)銀行通過有效地實施不良資產(chǎn)證券化，能夠?qū)⑵洳涣假Y產(chǎn)以“真實出售”的方式轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表外，使其風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)減少，從而在不增加資本的情況下提高資本充足率。與此同時，實施不良資產(chǎn)證券化還有助于中國國有商業(yè)銀行提高自身的綜合經(jīng)營能力和積累市場化資本運作經(jīng)驗。

一、不良資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵及其技術(shù)要旨

資產(chǎn)證券化是把一組缺乏流動性的資產(chǎn)按照某種共同的特質(zhì)集合成一個資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)閷ξ磥淼默F(xiàn)金流有穩(wěn)定預(yù)期的資產(chǎn)組合，并在進(jìn)行信用增級和資產(chǎn)評級后將其收益權(quán)轉(zhuǎn)換為可以在金融市場上出售和流通的證券,從而實現(xiàn)融資的技術(shù)和過程[1]。資產(chǎn)證券化自20世紀(jì)70年代在美國產(chǎn)生以來，一直處于內(nèi)涵不斷深化、邊界不斷擴(kuò)展的發(fā)展過程中，其載體和方式不斷擴(kuò)大化和復(fù)雜化，并日益滲透到經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的各個層面。其中，證券化在不良資產(chǎn)領(lǐng)域的應(yīng)用和發(fā)展更加引人注意。因為該領(lǐng)域資產(chǎn)的風(fēng)險和收益具有更大的不確定性，所以對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計的技術(shù)要求即對資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)選擇和設(shè)計的要求也更高。

從本質(zhì)上看，不良資產(chǎn)證券化是面向市場處置不良資產(chǎn)的行為，是不良資產(chǎn)處置的系統(tǒng)工程。它是對不良資產(chǎn)從收購、分析調(diào)查和評估定價，到產(chǎn)品的設(shè)計（即交易結(jié)構(gòu)的選擇），再到營銷及事后交易治理的全部過程。其中交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計是不良資產(chǎn)證券化的最為核心的技術(shù)和交易成功的關(guān)鍵所在。在這里，對于不良資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)而言，就是研究如何通過結(jié)構(gòu)化的交易條款設(shè)計，在充分考慮不良金融資產(chǎn)特性的基礎(chǔ)上，對其產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行合理估值和整合，以讓渡的部分收益及其選擇權(quán)為交換條件，實現(xiàn)投資者的風(fēng)險分擔(dān)；在這里，不良資產(chǎn)證券化作為一種結(jié)構(gòu)融資方式，其技術(shù)的核心就是通過有效的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計，吸引各利益參與方的共同參與，使得由它們各自的承諾所確立的各種合約（如轉(zhuǎn)讓合約、擔(dān)保合約等）能夠相互支持和相互牽制，猶如組成一臺精密的機(jī)器，實現(xiàn)風(fēng)險分擔(dān)、各取所需之目的。

從各國的不良資產(chǎn)證券化實踐來看，在證券化過程中現(xiàn)金流的管理和分配功能對證券化技術(shù)及其交易結(jié)構(gòu)提出了具體的要求。最初，不良資產(chǎn)證券化采用商用房地產(chǎn)抵押貸款支持證券(CMBS)結(jié)構(gòu)[2]。這種結(jié)構(gòu)適用于有較為穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，因此證券化的不良資產(chǎn)主要是住房或商業(yè)房產(chǎn)抵押貸款，與房地產(chǎn)有關(guān)的貸款、準(zhǔn)履約資產(chǎn)、重組貸款和能產(chǎn)生現(xiàn)金流的抵債資產(chǎn)。后期債務(wù)擔(dān)保證券結(jié)構(gòu)(CDO)和清算信托結(jié)構(gòu)(LT)等交易模式也被廣泛采用。一般而言，債務(wù)擔(dān)保證券結(jié)構(gòu)(CDO)適用于無抵押貸款和債券的證券化，而清算信托結(jié)構(gòu)(LT)則適合無現(xiàn)金流而需要變現(xiàn)處置的不良資產(chǎn)。當(dāng)然，由于資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)都是由具體的現(xiàn)金流技術(shù)、信用增強技術(shù)以及風(fēng)險管理技術(shù)構(gòu)成，這些技術(shù)手段如同基本組件，可根據(jù)需要相互組合、搭配使用。從這個意義上說，不良資產(chǎn)證券化技術(shù)的運用即交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計是一個動態(tài)過程，并沒有惟一的模式；而不同交易結(jié)構(gòu)之間在具體技術(shù)上的相互滲透，則有利于更好地解決證券現(xiàn)金流和不良資產(chǎn)現(xiàn)金流之間的不對稱性。在具體的實踐中，這些基本交易結(jié)構(gòu)必須根據(jù)具體的資產(chǎn)類型、證券評級以及市場環(huán)境等因素進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整和修改，從而構(gòu)造出符合投資者風(fēng)險―收益需要的證券。

二、不良資產(chǎn)證券化技術(shù)實現(xiàn)流程：不良資產(chǎn)證券化的交易程序

不良資產(chǎn)證券化由于其特殊的標(biāo)的決定了其在交易程序上的特殊性，即往往要通過一定的程序?qū)崿F(xiàn)其在證券化技術(shù)上的安排和設(shè)計。在中國，從華融資產(chǎn)管理公司的準(zhǔn)資產(chǎn)證券化實踐開始，其交易結(jié)構(gòu)的實現(xiàn)一般采用信托分層的模式。在這里，不良資產(chǎn)的證券化的交易程序一般是由發(fā)起人將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給一個特殊目的實體（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV），再由該特殊目的實體發(fā)行資產(chǎn)支持證券。根據(jù)目前中國的法律和政策情況，采用信托分層模式是目前國內(nèi)不良資產(chǎn)的證券化較為可行的模式。為使信托滿足證券化要求的分時、分層分配現(xiàn)金流的功能，一般而言，交易程序和交易關(guān)系設(shè)計的基本思路如圖1所示。從這一程序中可以看到，該交易結(jié)構(gòu)的核心是利用信托財產(chǎn)獨立性的法律特征，由商業(yè)銀行將不良資產(chǎn)設(shè)立他益信托，通過信托公司發(fā)行代表受益權(quán)份額的ABS指定信托財產(chǎn)的受益人，從而在法律上實現(xiàn)風(fēng)險隔離和有限追索，并且符合國際會計準(zhǔn)則關(guān)于資產(chǎn)終止確認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)，提高信用等級，實現(xiàn)表外證券化。

圖1 不良資產(chǎn)證券化交易關(guān)系程序圖

三、不良資產(chǎn)證券化技術(shù)的基礎(chǔ)：解構(gòu)與重建證券化的資產(chǎn)池

以證券化產(chǎn)品為載體的不良資產(chǎn)處置技術(shù)，就是要通過解構(gòu)原有的失效的金融契約和建構(gòu)新的金融契約，滿足不良資產(chǎn)投資者對風(fēng)險和收益的需求，重建和提升資產(chǎn)的價值。而解構(gòu)原有的失效的金融契約和建構(gòu)新的金融契約首先體現(xiàn)為對不良資產(chǎn)現(xiàn)金流的分析和整合。在這里，資產(chǎn)池現(xiàn)金流分析是證券化評級分析的核心部分，分析的目的是評估資產(chǎn)池現(xiàn)金回收額及其時間分布。

1．不良資產(chǎn)的資產(chǎn)池構(gòu)建

資產(chǎn)證券化表面上是以資產(chǎn)池中的資產(chǎn)為支撐，實際上是以該資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金收益流為支撐；只有當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流是可預(yù)期的，由該資產(chǎn)支撐的證券的價值才能被確定；而評級機(jī)構(gòu)也只有通過對現(xiàn)金流量的確定性分析才可能進(jìn)行信用評級。正因為如此，有學(xué)者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化所“證券化”的不是資產(chǎn)本身，而是資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流；資產(chǎn)的價值就是它未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值[3]。

篩選可證券化的目標(biāo)資產(chǎn)是不良資產(chǎn)證券化運作的第一步。美國金融家斯科特曾說過“人類的想象力有多寬，信托的業(yè)務(wù)范圍就有多寬”[4]。從這句話我們可以知道，從理論上講任何有價值的資產(chǎn)都可以進(jìn)行證券化。當(dāng)然，由于交易成本的限制，為獲得較好的證券化收益，理想的證券化資產(chǎn)仍應(yīng)滿足一定的條件。

目前，中國許多銀行積存的不良資產(chǎn)大多質(zhì)量低下，合同違約率相對較高，對其未來現(xiàn)金流量的預(yù)測難度也比較大。當(dāng)然，這并不能否定對其進(jìn)行證券化的必要性和可行性，但在具體的證券化運作中則應(yīng)采取相應(yīng)措施。在實踐中，在證券化項目的籌備階段，往往需要制定資產(chǎn)分類的標(biāo)準(zhǔn)和程序，把能夠在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流量、符合證券化要求的資產(chǎn)按照一定的標(biāo)準(zhǔn)挑選出來。例如，可以對不良資產(chǎn)的原始債務(wù)人作一次清理，通過調(diào)查、核實企業(yè)的財務(wù)狀況和經(jīng)營狀況，將債務(wù)企業(yè)進(jìn)行必要的分類：第一類是既無還款能力又無發(fā)展前途，事實上已處于破產(chǎn)狀態(tài)的企業(yè)；第二類是發(fā)展前景良好，有能力于近期還本付息的企業(yè)；第三類是有較好發(fā)展前景，但因債務(wù)負(fù)擔(dān)過重影響財務(wù)狀況的企業(yè)。顯然，第一類企業(yè)的負(fù)債屬于己經(jīng)注定無法收回的“呆賬”，惟一的途徑是破產(chǎn)清算，盡可能挽回?fù)p失；對第二類企業(yè)可以給予必要的支持和監(jiān)督，力求實現(xiàn)資產(chǎn)價值的最大化；第三類企業(yè)的債務(wù)才應(yīng)該是資產(chǎn)池的主體部分。在選擇確定目標(biāo)資產(chǎn)時，確定一個證券化的基準(zhǔn)日，對資產(chǎn)的現(xiàn)值進(jìn)行合理估算，同時根據(jù)歷史數(shù)據(jù)和債務(wù)人的具體情況，將各類資產(chǎn)合理的搭配組合，并對其未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流和歸還期限做出預(yù)測，據(jù)此確定資產(chǎn)處理底價，然后按照賬面價值的一定折扣匯集組合形成資產(chǎn)池。

在證券化的過程中，對資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的威脅主要來自債務(wù)人的違約風(fēng)險。就某一個具體的債權(quán)債務(wù)而言，債務(wù)人遲延履行、不能履行甚至拒絕履行的可能都是存在的，所以，債權(quán)資產(chǎn)的現(xiàn)金流很難確定。但是，如果債權(quán)債務(wù)的數(shù)量達(dá)到一定規(guī)模并形成一個集合，由于大數(shù)法則的作用，債權(quán)集合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流總會呈現(xiàn)出一定的規(guī)律性。因此，盡管預(yù)測單獨一筆債權(quán)的現(xiàn)金流量是不現(xiàn)實的，人們卻可以基于歷史數(shù)據(jù)對整個債權(quán)集合的現(xiàn)金流平均數(shù)有一個可信的估計，這正是資產(chǎn)證券化的理論基礎(chǔ)。為了盡可能減少風(fēng)險，加大未來現(xiàn)金流的可預(yù)期性，資產(chǎn)池中的資產(chǎn)數(shù)量與原始債務(wù)人的數(shù)量應(yīng)該足夠多，債務(wù)人在地區(qū)上的分布應(yīng)該比較廣泛；同時，單個債務(wù)人的債務(wù)在資產(chǎn)池中占據(jù)的份額不能過大，以使來自債務(wù)人的違約風(fēng)險分散化，避免個別債務(wù)人的違約行為給證券償付造成嚴(yán)重影響。

此外，由于不良資產(chǎn)不同于銀行的優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)，故在資產(chǎn)池的構(gòu)建上也有一定的特殊性。在優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化，其資產(chǎn)池的組成均為優(yōu)質(zhì)貸款合同；而在不良資產(chǎn)證券化，資產(chǎn)池的組成大多是本身就已經(jīng)存在違約記錄的貸款合同。盡管這些合同是經(jīng)過篩選的，但其潛在的違約風(fēng)險仍然比較大，因而對不良資產(chǎn)現(xiàn)金流的預(yù)測不能依賴于貸款合同中約定的還款時間表，而應(yīng)仔細(xì)考察原始債務(wù)人的信用意識和償債能力，特別是要考察合同項下抵押物處置變現(xiàn)可能獲得的現(xiàn)金流。尤其是在當(dāng)前信用環(huán)境不佳的情況下，與其寄望于貸款合同得到自覺履行，不如假定原始債務(wù)人可能違約進(jìn)而對抵押物的處置變現(xiàn)事先做好安排。具體操作時可以有兩種選擇：一種是在資產(chǎn)池中直接裝入實物資產(chǎn)，如日本和意大利的做法；另一種是裝入部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)組合，如高質(zhì)量的銀行信貸資產(chǎn)、國債、股票等，與不良資產(chǎn)搭配組建資產(chǎn)池。

2．對資產(chǎn)池進(jìn)行現(xiàn)金流的分析和評估

一般而言，對于批量的不良資產(chǎn)評估，商業(yè)銀行由于成本因素的考慮，無法采用逐筆分析，往往采取分類現(xiàn)金流分析法：首先對資產(chǎn)池中每筆資產(chǎn)特征的準(zhǔn)確界定，對資產(chǎn)池資產(chǎn)進(jìn)行科學(xué)分類；然后根據(jù)不同類資產(chǎn)處置的特點（現(xiàn)金流產(chǎn)生方式）以及該類資產(chǎn)處置收現(xiàn)的歷史經(jīng)驗或統(tǒng)計，確定相應(yīng)的現(xiàn)金流分析方法；最后將各類資產(chǎn)在各種證券化信用等級下對應(yīng)的現(xiàn)金流分別加總得到資產(chǎn)池在各種證券化信用等級下的現(xiàn)金流。也就是，對于從個體到對整個資產(chǎn)池的估值，一般按照“小樣本估值――大樣本估值――資產(chǎn)分類――資產(chǎn)包估值”的邏輯順序進(jìn)行，見圖2所示。

圖2 入池的資產(chǎn)預(yù)計回收現(xiàn)金估值分析流程圖

在這里，不良資產(chǎn)回收估值是對回收金額和回收時間的預(yù)測。因此，不僅要對借款人/保證人所處的地區(qū)、行業(yè)、貸款性質(zhì)、借款人/保證人有效資產(chǎn)狀況、借款人/保證人的經(jīng)營狀況、抵押物種類、抵押物狀況、抵押物變現(xiàn)難易程度、貸款訴訟狀況等重要因素進(jìn)行分析。而且還要結(jié)合地區(qū)歷史處置情況、地區(qū)經(jīng)濟(jì)、行業(yè)發(fā)展、司法環(huán)境以及從其他渠道獲得的個別借款人的其他投資、債權(quán)債務(wù)情況等信息，對上述估值進(jìn)行修正。在這里必須指出的是，不良資產(chǎn)證券化是一個技術(shù)密集型的金融產(chǎn)品，在對不良資產(chǎn)進(jìn)行定價時，必須要考慮組合資產(chǎn)池中不同不良資產(chǎn)個案的損失頻率和損失程度。如果缺少對產(chǎn)生不良貸款企業(yè)的全面、準(zhǔn)確的基礎(chǔ)資料，就不能準(zhǔn)確預(yù)測不良資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，不良資產(chǎn)的定價就會產(chǎn)生偏差。

四、不良資產(chǎn)證券化技術(shù)的核心：設(shè)計結(jié)構(gòu)化證券產(chǎn)品實現(xiàn)價值重組

從本質(zhì)上看，資產(chǎn)證券化是一種具有期權(quán)定價性質(zhì)的融資方式[5]。資產(chǎn)證券定價通常包含兩部分：一是根據(jù)證券信用評級、標(biāo)的資產(chǎn)自身價值確定的普通差額；二是期權(quán)調(diào)節(jié)差額[6]。由于資產(chǎn)證券具有提前償還的特性，所導(dǎo)致的再投資風(fēng)險要求投資者應(yīng)獲得一定的收益差額來補償，這并不取決于金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)狀況和評價等級而依賴于可預(yù)期的現(xiàn)金流。因此，不良資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的核心問題是根據(jù)不良資產(chǎn)現(xiàn)金流的特點構(gòu)建與其相匹配的交易結(jié)構(gòu)，為投資者的投資選擇提供可能。所以，不良資產(chǎn)證券化并不是要把壞資產(chǎn)變成好資產(chǎn)，而是如同通過切割，把一籃子壞蘋果中好的一部分切出來賣給外部投資者；部分可能會壞的留在發(fā)起人或其他的信用增強者手中；明顯已壞掉的部分則丟棄掉。其實，這種風(fēng)險收益分配安排跟融資結(jié)構(gòu)選擇沒有本質(zhì)差別。具體地說，一般的上市公司的融資結(jié)構(gòu)分為債權(quán)和股權(quán)，公司的資產(chǎn)首先要付給債權(quán)投資者。如果付完債權(quán)人后公司還有剩余資產(chǎn)，股東們才能分得剩余收益，否則就要承擔(dān)損失。而上面的A級債券投資者就像公司的債權(quán)人，B級債券投資者其實質(zhì)就是股東。從金融技術(shù)上講，道理就這么簡單：既然人們能接受公司將未來收益分拆成債權(quán)和股權(quán)，就一定能接受將不良資產(chǎn)分拆并重新組合成新的證券產(chǎn)品。

1．不良資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的出發(fā)點

從上面對不良資產(chǎn)現(xiàn)金流的分析和評估得知，不良資產(chǎn)證券化和正常資產(chǎn)證券化的最根本差別就在于現(xiàn)金流和基礎(chǔ)資產(chǎn)價值的差別：一是不良資產(chǎn)現(xiàn)金流以逾期回收額和變現(xiàn)收入為主，回收難度大、回收方式多樣；二是回收額和回收時間不確定，取決于不良資產(chǎn)的構(gòu)成、處置方案、市場環(huán)境以及借款人資信等因素；三是現(xiàn)金流集中在最終清算或回收后，在金額、時間以及速度分布上不均勻，致使在不良資產(chǎn)處置過程中出現(xiàn)相對于預(yù)期回收值的階段性虧損或盈余；四是最終回收額通常小于不良資產(chǎn)未償還總值，但可能高于預(yù)期回收額，因此存在必須對最終盈余資金進(jìn)行分配的問題。

針對以上特點，一方面如何保證證券本息得到支付，另一方面如何處理、平衡階段性多余現(xiàn)金流或現(xiàn)金流不足以及提高證券現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，是在設(shè)計不良資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)過程中所必須考慮的因素。針對第一個問題，根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾的觀點，不良資產(chǎn)證券化不適合采用按比例在各級證券之間分配的方法，而必須采取按優(yōu)先序列支付的結(jié)構(gòu)[7]。在這種收益分層的結(jié)構(gòu)易的結(jié)構(gòu)設(shè)計中，不同的投資者購買不同層次的收益權(quán)。購買次級證券方式投資者們在承擔(dān)了更大風(fēng)險的同時也為該證券提供了相當(dāng)?shù)摹靶庞迷鰪姟薄Ｔ趯嵺`中，這種廣泛采用的分層交易結(jié)構(gòu)獨立于信用評級體系，為證券提供了有效的信用增級。針對第二個問題，按照損失依次注銷低級證券的做法不適應(yīng)不良資產(chǎn)證券化在階段性損失后又出現(xiàn)盈余的現(xiàn)象。為滿足平穩(wěn)支付證券本息的要求，不良資產(chǎn)證券化必須采取信用增強和流動性增強安排、現(xiàn)金流緩沖和分配技術(shù)，達(dá)到資產(chǎn)現(xiàn)金流與證券現(xiàn)金流的相互匹配。這種根據(jù)不良資產(chǎn)特性進(jìn)行的適應(yīng)易安排，不但是對金融工程理論的經(jīng)典應(yīng)用，也是在不良資產(chǎn)處置過程中進(jìn)行的金融創(chuàng)新。

2．建立不良資產(chǎn)現(xiàn)金流與證券化現(xiàn)金流的相互匹配機(jī)制

在對不良資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行有效評估的基礎(chǔ)上，要研究如何進(jìn)行現(xiàn)金分配順序的設(shè)計（Waterfall，Priority of payment），從而解決資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)金流問題。從國內(nèi)外的實踐來看，主要的現(xiàn)金流問題有兩種：一種是延期支付危機(jī)，回現(xiàn)意外推遲；第二種是早償風(fēng)險，有錢就提前還掉了[8]。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品既不希望延期，也不希望早償。在這里，對于證券化，證券償付所需資金完全來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，但資產(chǎn)證券化過程中從來都不是對基礎(chǔ)資產(chǎn)提出單向現(xiàn)金流要求，而同時必須通過有效的交易結(jié)構(gòu)安排解決支付問題。

現(xiàn)金流重組技術(shù)的應(yīng)用和交易結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新，正是為了解決現(xiàn)金流入與流出結(jié)構(gòu)的不匹配問題。隨著金融工程技術(shù)的發(fā)展和證券市場的創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化對基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用質(zhì)量和現(xiàn)金流要求不斷放松，使得理論上和技術(shù)上可以針對任何資產(chǎn)構(gòu)造相應(yīng)的交易結(jié)構(gòu)，建立動態(tài)的現(xiàn)金流入與流出的匹配機(jī)制，從而完成證券化。在不良資產(chǎn)證券化過程中，實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流與證券支付現(xiàn)金流的相互匹配機(jī)制，主要可以采取以下的安排：（1）可以采取結(jié)構(gòu)分層和傾斜式現(xiàn)金流分配技術(shù)，控制對特定證券的支付現(xiàn)金流，保證優(yōu)先級證券投資者獲得穩(wěn)定、預(yù)期的現(xiàn)金流。比如采取設(shè)立“現(xiàn)金儲備”等緩沖賬戶的現(xiàn)金流緩沖技術(shù)，控制、平衡現(xiàn)金出入速度。通過吸收、儲存多余現(xiàn)金流，補充現(xiàn)金流短缺，起到現(xiàn)金流蓄水池的作用，平衡現(xiàn)金流入在時間上的不均勻，保證穩(wěn)定的現(xiàn)金流出安排得以實行。（2）可以在現(xiàn)金流短缺時提供內(nèi)、外部信用支持和流動性支持。在這里，內(nèi)部信用支持包括：利用超額抵押資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流為基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流提供補充，增加組合現(xiàn)金流的穩(wěn)定性；設(shè)立現(xiàn)金儲備賬戶來應(yīng)付基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流暫時不足的情況。而外部流動性支持主要是指，由服務(wù)機(jī)構(gòu)或發(fā)起銀行提供流動性融資、由發(fā)起銀行或第三方直接擔(dān)保。

基于這些實施上的考量，不良資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)及損失分配順序如圖3。

圖3 不良資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)及損失分配順序圖

在這種分配的安排中，剩余利息是第一順位現(xiàn)金流緩沖，首先吸納當(dāng)期資產(chǎn)池內(nèi)其它資產(chǎn)的損失，再吸收前期資產(chǎn)池的損失。而利息賬戶則是第二順位現(xiàn)金流緩沖，其作用是用前期累積的多余現(xiàn)金流彌補未來可能出現(xiàn)的流動性缺口或虧損。第三順位的緩沖是現(xiàn)金儲備賬戶(cash reserve account)，往往以獨立的信托賬戶形式存在，由發(fā)起人在證券化開始存入。當(dāng)前兩個手段未能彌補的本息、服務(wù)費等缺口時，其差額由現(xiàn)金儲備賬戶彌補。必須指出的是，該賬戶在所有證券本息都得到支付后才能得到償付。而發(fā)起人的權(quán)益即股權(quán)部分，是吸收上述三個緩沖措施之后的損失，并先于上述賬戶得到補償。一般而言，股權(quán)起到了資產(chǎn)升值和貶值緩沖器的作用，使優(yōu)先級債券收益的確定性增強；而發(fā)起人也能獲得不良資產(chǎn)升值的剩余索取權(quán)。接下來的收償順位就是次級證券的收益部分，它先于高級證券承受損失，后于高級證券得到償付。如果階段性處置損失超出預(yù)期，次級證券價值下降或退出流通，后期出現(xiàn)盈余，則支付高等級證券后，次級證券可重新進(jìn)入流通。最后則是優(yōu)先級證券，它最先得到支付、最后承受損失。如果損失觸發(fā)某一提前攤銷的警戒線，根據(jù)這種“瀑布式”的支付結(jié)構(gòu)安排，所有現(xiàn)金流都將被用來支付高級證券的本息。

總而言之，通過上面對不良資產(chǎn)證券化技術(shù)要領(lǐng)的分析，可以認(rèn)為，對于商業(yè)銀行而言，與其它不良資產(chǎn)處置方式相比，通過對交易結(jié)構(gòu)的有效設(shè)計，不良資產(chǎn)證券化具有比較明顯的優(yōu)勢。一方面，不良資產(chǎn)證券化有助于同時批量處置大規(guī)模不良資產(chǎn)，使處置時間縮短而回收現(xiàn)金時間提前，并通過交易結(jié)構(gòu)設(shè)計有效轉(zhuǎn)移風(fēng)險，調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低財務(wù)成本，在整體上提高資本回報率。另一方面，在供給剛性、需求由少數(shù)投資者壟斷的不良資產(chǎn)市場中避免出現(xiàn)賣斷交易的一次性定價困難、商業(yè)銀行損失加大的問題，由發(fā)起的商業(yè)銀行保留資產(chǎn)升值的剩余索取權(quán)，緩解快速處置壓力與回收價值之間的矛盾，促進(jìn)貸款二級市場的發(fā)展和不良資產(chǎn)價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的形成。也正是從這樣的意義上，這種既能降低銀行處置成本、改善資產(chǎn)負(fù)債表，又能為投資者提供多樣化的投資品種的金融實踐，必將會獲得愈來愈多的商業(yè)銀行的青睞。

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Securitization of State-owned Commercial Banks’

Non-performing Assets in China： Application and Popularization

XIANG Wei-xing1,WANG Gang1,2

(1．College of Economy,Jilin University,Chang chun Jilin 130012,China;

2．Institute of Finance & Banking,Chinese Academy of Social Sciences;China Huarong Asset Management Corporation,Beijing 100045，China)

Abstract：

第2篇

關(guān)鍵詞：信貸資產(chǎn)證券化 企業(yè)資產(chǎn)證券化 資產(chǎn)支持票據(jù) 模式比較

資產(chǎn)證券化是指將一組缺乏流動性但預(yù)計可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險和現(xiàn)金流的結(jié)構(gòu)性重組，并實施一定的信用增級，從而將其預(yù)計現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為可出售、可流通的證券產(chǎn)品的過程。

我國自20世紀(jì)90年代初就開始了對資產(chǎn)證券化的初步探索。早期的標(biāo)志性事件有1992年三亞地產(chǎn)的投資券，1996-1998年珠海大道、中集集團(tuán)和中遠(yuǎn)集團(tuán)的離岸證券化，2003年華融資產(chǎn)管理公司和2004年工商銀行寧波市分行的不良債權(quán)證券化等。2004年，《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》提出“積極探索并開發(fā)資產(chǎn)證券化品種”，國內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由此拉開序幕。

我國資產(chǎn)證券化三種模式簡介

目前，資產(chǎn)證券化在我國已經(jīng)發(fā)展演變出三大模式，分別是人民銀行和銀監(jiān)會主管的信貸資產(chǎn)證券化（簡稱信貸ABS）、證監(jiān)會主管的企業(yè)資產(chǎn)證券化（簡稱企業(yè)ABS）和交易商協(xié)會主管的資產(chǎn)支持票據(jù)（簡稱ABN）。三種模式在發(fā)起人、基礎(chǔ)資產(chǎn)、特殊目的載體（SPV）、交易場所等方面都有顯著差異（見表1），形成一定程度上的市場隔離。

根據(jù)本文統(tǒng)計，截至2013年8月6日，三種模式中信貸ABS已累計發(fā)行了23期，發(fā)行規(guī)模達(dá)896.4億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)涵蓋個人住房抵押貸款、個人汽車抵押貸款、個人信用卡貸款、一般企業(yè)貸款、中小企業(yè)貸款和不良貸款等；企業(yè)ABS已累計發(fā)行了14期，規(guī)模為346.5億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)涵蓋市政工程、租賃資產(chǎn)、水電氣資產(chǎn)、路橋收費和公共基礎(chǔ)設(shè)施等；ABN的發(fā)展起步較晚，共發(fā)行9期，總發(fā)行規(guī)模為82億元。

三種模式證券化要素對比

為了加深對以上三種證券化模式的認(rèn)識，下文將分別從基礎(chǔ)資產(chǎn)資質(zhì)、交易結(jié)構(gòu)、信用增級措施、現(xiàn)金流分配順序和信息披露措施五個維度進(jìn)行全方位解析。

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)資質(zhì)

從已發(fā)行產(chǎn)品來看，信貸ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包括個人住房抵押貸款、汽車抵押貸款、一般企業(yè)貸款、中小企業(yè)貸款和不良貸款。毫無疑問，不同基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流差別極大。已發(fā)行的79只信貸資產(chǎn)支持證券中，有8只是住房抵押貸款支持證券（RMBS），平均存續(xù)期限為31.5年；而3只中小企業(yè)貸款支持證券（CLO）的平均存續(xù)期限僅為2.9年。

不同于信貸ABS，企業(yè)ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)可以分為債權(quán)和收益權(quán)。債權(quán)是已有之債，如市政工程投資建設(shè)―移交（BT）項目政府回購款、設(shè)備租賃（金融租賃）款等，現(xiàn)金流預(yù)測較為容易。而收益權(quán)包括水電氣資產(chǎn)收費、路橋收費和公共基礎(chǔ)設(shè)施收益等，完全依賴未來的經(jīng)營現(xiàn)金流，現(xiàn)金流不確定且可預(yù)測性差。

ABN的基礎(chǔ)資產(chǎn)和企業(yè)ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)差別不大，相對信貸ABS來說，存續(xù)期限明顯縮短（見表2）。

（二）交易結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)證券化的核心要素包括真實出售和破產(chǎn)隔離。對于資產(chǎn)支持證券的投資者來說，真實出售和破產(chǎn)隔離的好處在于從此不必關(guān)心發(fā)起人的償債能力，只需關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)帶來的現(xiàn)金流能否覆蓋本金和票息。要實現(xiàn)真實出售，必須在SPV法律地位、基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、會計處理等方面有切實有效的措施來保證，否則便無法實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。

筆者對比了以上三種資產(chǎn)證券化模式的交易結(jié)構(gòu)，結(jié)論如下：

信貸ABS以特殊目的信托發(fā)行資產(chǎn)支持證券，實現(xiàn)了真實出售和破產(chǎn)隔離。

企業(yè)ABS以專項資產(chǎn)管理計劃為SPV，由于專項計劃無信托法律地位，實際上無法實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。一旦原始權(quán)益人出現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險，專項資產(chǎn)有可能無法對抗善意第三方。因此，一般來說，專項計劃都有商業(yè)銀行或者關(guān)聯(lián)企業(yè)擔(dān)保。

ABN并未要求設(shè)立SPV，僅通過資金監(jiān)管賬戶實現(xiàn)現(xiàn)金流的隔離，因此不能實現(xiàn)真實出售和風(fēng)險隔離。

（三）信用增級措施

信用增級和信用評級是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品能夠公開發(fā)行的最重要的步驟。從已發(fā)行產(chǎn)品來看，絕大多數(shù)信貸ABS都采取了4種內(nèi)部信用增級措施，即優(yōu)先級/次級的分檔設(shè)計、超額利息收入、儲備賬戶和觸發(fā)機(jī)制安排。少數(shù)產(chǎn)品采取了外部信用增級措施，如由發(fā)起機(jī)構(gòu)（銀行）提供流動性支持等。企業(yè)ABS由于存在破產(chǎn)隔離風(fēng)險，除了內(nèi)部信用增級，更為普遍地采用了第三方擔(dān)保、差額支付安排、流動性貸款等外部信用增級措施。ABN和企業(yè)ABS一樣，同樣依賴外部信用增級措施，如第三方信用支持、資產(chǎn)抵質(zhì)押和外部現(xiàn)金儲備（見表3）。

表3 國內(nèi)三種資產(chǎn)證券化模式下信用增級措施對比

ABS模式 信用增級措施

信貸ABS 內(nèi)部信用增級措施包括：（1）優(yōu)先級/次級的分檔設(shè)計，而且要求發(fā)行人持有5%的次級證券；（2）超額利息收入；（3）設(shè)置儲備賬戶；（4）觸發(fā)機(jī)制（包括加速清償條款和信用條款）安排等。絕大多數(shù)已發(fā)行產(chǎn)品均采用了所有四種內(nèi)部信用增級措施

外部信用增級措施包括：銀行提供流動性支持等。

企業(yè)ABS 內(nèi)部信用增級措施包括：（1）優(yōu)先級/次級分檔設(shè)計，而且一般來說發(fā)起人全額持有次級、不可轉(zhuǎn)讓；（2）現(xiàn)金覆蓋倍數(shù)

外部信用增級措施包括：（1）商業(yè)銀行或者關(guān)聯(lián)企業(yè)等提供信用擔(dān)保；（2）差額支付安排；（3）流動性貸款等

ABN 內(nèi)部信用增級措施包括：（1）優(yōu)先級/次級的分檔設(shè)計；（2）基礎(chǔ)資產(chǎn)超額抵押；（3）觸發(fā)機(jī)制安排等

外部信用增級措施包括：（1）第三方信用支持；（2）資產(chǎn)抵質(zhì)押；（3）外部現(xiàn)金儲備等

資料來源：根據(jù)公開資料整理

（四）現(xiàn)金流支付順序

現(xiàn)金流支付順序是分檔設(shè)計的本質(zhì)要求。從實際操作來看，信貸ABS的現(xiàn)金流支付最為規(guī)范：信托賬戶下一般分成收益賬、本金賬、稅收賬和儲備賬；違約事件發(fā)生前，利息現(xiàn)金流進(jìn)入收益賬，本金現(xiàn)金流計入本金賬，支付順序為優(yōu)先級A、優(yōu)先級B；違約事件發(fā)生后，貸款本息合并，支付順序為優(yōu)先級A利息、優(yōu)先級A本金、優(yōu)先級B利息、優(yōu)先級B本金、次級本金。

企業(yè)ABS和ABN并沒有設(shè)置多賬戶，兩者的現(xiàn)金流支付順序略有區(qū)別：前者將支付給優(yōu)先級的收益、本金支付完畢后，剩余金額全部分配給次級受益憑證持有人；后者則將余額留存給發(fā)起人。

（五）信息披露

資產(chǎn)支持證券的信息披露是在次貸危機(jī)中頗受指責(zé)的一環(huán)。雖然國內(nèi)三種證券化模式均會披露基礎(chǔ)資產(chǎn)、交易結(jié)構(gòu)、信用增級、現(xiàn)金流分配、投資風(fēng)險揭示、投資者利益保護(hù)措施等內(nèi)容，但是在信息披露方式、頻率、透明度上有顯著差別。

所有已發(fā)行的信貸ABS在銀行間市場上市，通過中國貨幣網(wǎng)、中國債券信息網(wǎng)披露相關(guān)發(fā)行、評級及跟蹤評級、定價、本息兌付等信息，信息披露最及時有效；企業(yè)ABS方面，證券公司專項計劃受益憑證可以通過交易所大宗交易平臺轉(zhuǎn)讓上市，通過券商網(wǎng)站和交易所相關(guān)公告，信息披露較少；截至目前，已發(fā)行的ABN均選擇非公開定向發(fā)行，沒有通過公開渠道進(jìn)行信息披露。

對我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展前景的展望

我國資產(chǎn)證券化市場仍處于幼兒期，主要表現(xiàn)在市場規(guī)模小、投資者群體單一，而且其發(fā)展還面臨許多現(xiàn)實障礙。具體來說：從發(fā)行人角度來看：信貸ABS和企業(yè)ABS均是審批制，周期較長，效率還有待提高。從吸引投資者角度來看：（1）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品二級市場的流動性較差；（2）要判斷資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資價值與風(fēng)險，投資者依賴于中介機(jī)構(gòu)的盡職調(diào)查和完整的信息披露，而這方面尚無法達(dá)到投資者的要求（尤其是企業(yè)ABS和ABN）；（3）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，即使投資者感興趣，也有可能因為對次級或者無擔(dān)保的證券化產(chǎn)品分析定價能力有限而望而卻步。

第3篇

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；風(fēng)險；防范措施

一、世界各國資產(chǎn)證券化的一般風(fēng)險因素

(一)交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險

資產(chǎn)證券化的運作是通過建立一個嚴(yán)謹(jǐn)、有效的交易結(jié)構(gòu)來進(jìn)行的，論文其融資的成功與否及其效率高低與其交易結(jié)構(gòu)有著密切的關(guān)系。其基本交易結(jié)構(gòu)由原始權(quán)益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，簡稱特殊目標(biāo)載體)和投資者三類主體構(gòu)成。從理論上說，只要參與各方遵守所確立的合約，該結(jié)構(gòu)將是一種完善的風(fēng)險分擔(dān)的融資方式。但是，由于不同國家對資產(chǎn)出售有著不同的法律和會計規(guī)定，這一方式將面臨結(jié)構(gòu)風(fēng)險。具體包括：

一是交易定性風(fēng)險。指根據(jù)相關(guān)法律，有關(guān)部門可能認(rèn)為發(fā)起人與SPV之間的交易由于不符合“真實銷售”的要求，而將發(fā)起人在破產(chǎn)前與SPV所進(jìn)行的交易行為確定為無效交易，使破產(chǎn)隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來損失。

二是收益混合風(fēng)險。指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人兼服務(wù)人的自有現(xiàn)金流相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時處于一般無擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而給證券投資人帶來損失。

三是實體合并風(fēng)險。指SPV被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人的視同一個企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時被歸為發(fā)起人的資產(chǎn)、負(fù)債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。

(二)信用風(fēng)險

信用風(fēng)險也稱為違約風(fēng)險。信用風(fēng)險產(chǎn)生于資產(chǎn)證券化這一融資方式的信用鏈結(jié)構(gòu)。畢業(yè)論文從簡單意義上講，信用風(fēng)險表現(xiàn)為證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時支付而給投資者帶來損失。在資產(chǎn)證券化的整個交易過程中，投資者最依賴的兩方是資產(chǎn)支持證券的承銷商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對合約規(guī)定職責(zé)的放棄都會給投資者帶來風(fēng)險，具體包括：

1．承銷商風(fēng)險。承銷是投資者對資產(chǎn)組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應(yīng)收款支持的融資中，承銷商能直接以其支付行為影響有關(guān)潛在資產(chǎn)合約的執(zhí)行。因為承銷過程的中斷不僅可能導(dǎo)致對投資者的延期支付，而且可能引起整個結(jié)構(gòu)信用質(zhì)量的下降。所以當(dāng)應(yīng)收款支持交易被結(jié)構(gòu)化以后，承銷商在招募說明書中應(yīng)根據(jù)歷史經(jīng)驗對拖欠、違約及索賠給出相應(yīng)的說明。

2．受托人風(fēng)險。雖然受托人的經(jīng)營狀況不直接影響由應(yīng)收帳款組合所帶來的現(xiàn)金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉(zhuǎn)給投資者的及時性。所以大多數(shù)交易有嚴(yán)格的規(guī)定，按投資者的要求對受托人的經(jīng)營狀況進(jìn)行控制，這些規(guī)定在一定程度上能為投資者提供實質(zhì)性保護(hù)，但是他們并不能完全消除管理不當(dāng)?shù)目赡苄裕@正成為造成風(fēng)險的潛在因素。正是在這個意義上，有關(guān)評級公司已經(jīng)采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風(fēng)險。

(三)可回收條款風(fēng)險

指發(fā)行人和持有者之間合同的條款之一是發(fā)行人有權(quán)在債券到期前，提前償還全部或部分債券。如果在未來某個時間市場利率低于發(fā)行債券的息票利率時，發(fā)行人可以收回這種債券，并以按較低利率發(fā)行的新債券來替代它。短期贖回等于是由發(fā)行人在行使一種期權(quán)，以便按更為有利的條件對債務(wù)進(jìn)行再融資。從投資者的角度看，提前償還條款有三個不利之處：

首先，可提前償還債券的現(xiàn)金流量的格局難以確定。其次，當(dāng)利率下降時，發(fā)行人要提前償還債券，投資面臨再投資風(fēng)險。第三，債券的資本增值潛力減少。以住房抵押擔(dān)保證券為例，它屬于固定收入證券的一種，但是卻包含一個提前償還條款。住宅所有者難以預(yù)料的提前償還風(fēng)險使投資者面臨再投資風(fēng)險，并使其原本的資產(chǎn)負(fù)債管理計劃落空。

實際上，抵押擔(dān)保證券的現(xiàn)金流動時間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大，因為行使提前償還一筆抵押貸款的期權(quán)不單純依賴于現(xiàn)行市場利率，它還依賴于每個房產(chǎn)主面臨的特定經(jīng)濟(jì)和非經(jīng)濟(jì)因素。例如，房產(chǎn)主遇到遷移或房屋轉(zhuǎn)手時，可能會提前償還貸款或者當(dāng)房產(chǎn)主發(fā)現(xiàn)了對自己更有利的二次融資可能性，提前償付也會發(fā)生。一般用存續(xù)期這一指標(biāo)來衡量提前償還。存續(xù)期是以各支付期的支付現(xiàn)值為權(quán)數(shù)對支付期加權(quán)平均，存續(xù)期縮短了則說明發(fā)生了提前償還。

(四)利率風(fēng)險

證券化產(chǎn)品作為固定收益證券的一種，具有和其它固定收益證券類似的各種風(fēng)險，利率風(fēng)險就是其中一種。具體而言，證券化產(chǎn)品的價格與利率呈反向變動，即利率上升或下降時，證券化產(chǎn)品的價格就會下跌或上漲。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前價格的變化不會對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會導(dǎo)致資本損失，這就是通常所說的市場風(fēng)險，也稱為利率風(fēng)險。利率風(fēng)險是證券化產(chǎn)品市場上投資者面臨的主要風(fēng)險之一。證券價格對市場利率變化的敏感程度取決于證券的特征，如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務(wù)工具當(dāng)前的收益率、證券中含有的選擇權(quán)等。在其它條件相同的情況下，證券化產(chǎn)品的息票利率越高，其價格對利率的變化就越敏感。證券化產(chǎn)品的到期期限越長，其價格相對于利率的變化就越敏感。利率水平越低，證券化產(chǎn)品的價格相對于利率的變化就越敏感。

(五)資金池的質(zhì)量與價格風(fēng)險

按照J(rèn)ackM．Guttentag的觀點：銀行具有低估甚至忽略以小概率發(fā)生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律，忽視低概率、高損失事件，源于人的非理性。人們長期預(yù)測能力非但不能隨證券化進(jìn)程而提高，反倒有進(jìn)一步短視的傾向，結(jié)果使金融市場存在更大的波動和不確定性。因此，在資金池的構(gòu)建方面，要嚴(yán)格評估資金池的質(zhì)量，警惕發(fā)起人將不良資產(chǎn)以良好資產(chǎn)出售，以防人們對風(fēng)險資產(chǎn)定價僅依據(jù)對市場短期的看法，由此而產(chǎn)生低定價的可能，導(dǎo)致實際利潤率曲線低于市場要求的利潤率曲線形成缺口，而且缺口不斷增大，不僅可能給投資者帶來損失，最終還可能引起金融危機(jī)。

同時，資產(chǎn)證券化如果定價不合理，就會產(chǎn)生價格差。這種價格差的大小取決于市場正確識別證券化工具價格水平的能力，也就是說，市場需要時間來評價它的價值和風(fēng)險。應(yīng)該意識到新工具、新市場中的低定價問題是有代價的，因為新金融工具或市場通常由于存在為合理定價積累經(jīng)驗的成本，而比成熟市場效率低下，這種學(xué)習(xí)成本導(dǎo)致低定價交易，會引起近期或未來的虧損。因此證券化等新興市場上存在實際利潤率曲線低于市場要求利潤率曲線的情況。總之，經(jīng)驗不足導(dǎo)致新產(chǎn)品在初始階段定價偏低，該階段大量風(fēng)險積累起來的可能引發(fā)風(fēng)險。

此外，證券化的風(fēng)險還包括發(fā)起人回購資產(chǎn)的道德風(fēng)險、發(fā)起人弱化對出售資產(chǎn)管理的道德風(fēng)險、信用增級和流動性支持的風(fēng)險等，這些風(fēng)險處理不當(dāng)，將會危及整個金融體系。

二、中國開展資產(chǎn)證券化的特殊風(fēng)險因素

(一)政策風(fēng)險

政府在資產(chǎn)證券化形成、發(fā)展過程中始終起著舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面(如法律、稅收、利率、監(jiān)管、投資者保護(hù)等)。資產(chǎn)證券化的初期多是政府主導(dǎo)，政府政策的風(fēng)險不可低估。

比如說，資產(chǎn)證券化本質(zhì)上體現(xiàn)了財產(chǎn)信托的關(guān)系，加之我國現(xiàn)存的法律障礙，所以我國現(xiàn)階段多采用財產(chǎn)信托模式。但是，目前模式?jīng)]有嚴(yán)格的法律定位，是由政府審批形式推動的，民間模式屬于“球”，面臨較大政策風(fēng)險。

(二)法律風(fēng)險

通過財產(chǎn)信托創(chuàng)造的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于典型私募產(chǎn)品，不適用我國《證券法》的相關(guān)規(guī)定，在相關(guān)法律沒有正式出臺之前，它的身份并不明確。而且，沒有完善的法律制度，就不能很好地規(guī)范各參與方的權(quán)利義務(wù)，明確收益歸屬，降低操作風(fēng)險及提供必要的安全性和流動性。此外，中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)沒有建立，這也為資產(chǎn)證券化帶來了法律風(fēng)險。

根據(jù)我國《合同法》第八十條規(guī)定：“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對債務(wù)人不發(fā)生效力。”《合同法》第八十七條規(guī)定：“法律、行政法規(guī)規(guī)定轉(zhuǎn)讓權(quán)利或者轉(zhuǎn)移義務(wù)應(yīng)當(dāng)辦理批準(zhǔn)、登記等手續(xù)的，依照其規(guī)定。”因此合同法對債務(wù)人已采取了“通知主義”，為資產(chǎn)證券化明確了轉(zhuǎn)讓的法律條件。但是，資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池一般較大，項目繁雜，逐一通知債務(wù)人在實踐中既不經(jīng)濟(jì)也不可行。

(三)流動性風(fēng)險

目前，中國證券化信托產(chǎn)品發(fā)展的一個重要限制是流動性問題。證券化產(chǎn)品流動性不足就會要求較高的流動性貼水，大大增加證券化的成本，這就跟證券化“把不流動的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動的證券”的初衷相去甚遠(yuǎn)。因此，提高證券化產(chǎn)品的流動性是中國資產(chǎn)證券化突破模式的核心問題之一。

三、防范我國資產(chǎn)證券化風(fēng)險的措施

雖然資產(chǎn)證券化可能會遭遇各種各樣的風(fēng)險，但它是近年來世界金融領(lǐng)域最重大的和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新，它不僅是一種金融工具的創(chuàng)新，而且是金融市場創(chuàng)新和金融制度創(chuàng)新。它對一國的投融資體制、信用機(jī)制、資源配置方式、風(fēng)險管理和金融監(jiān)管等金融結(jié)構(gòu)各個方面都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，并極大地促進(jìn)了一國金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。因此，我們并不能因為害怕風(fēng)險而放棄這種優(yōu)質(zhì)的金融創(chuàng)新，完全可以在總結(jié)我國資產(chǎn)證券化探索中的實踐經(jīng)驗和借鑒發(fā)達(dá)國家的成功經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境和提高監(jiān)管質(zhì)量來防范風(fēng)險。

(一)構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境

1．建立健全資產(chǎn)證券化的法律體系。資產(chǎn)證券化在我國剛剛起步，與其他國家或地區(qū)不同，目前并沒有資產(chǎn)證券化的法律，只是以《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》、《資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記與托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作規(guī)則》為依據(jù)，所以，需要盡快制定《資產(chǎn)證券化法》等相關(guān)法律法規(guī)，對SPV的法律地位、性質(zhì)、行為能力、證券發(fā)行、二級市場轉(zhuǎn)讓流通、投資主體、證券化資產(chǎn)的真實出售、破產(chǎn)隔離，以及相關(guān)的會計、稅務(wù)、土地注冊、抵押、披露等制度做出明確的規(guī)定。只有這樣。才能使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有法可依、有章可循、規(guī)范運作、降低風(fēng)險。

2．選擇信用高、實力強的金融機(jī)構(gòu)作為SPV。SPV是資產(chǎn)證券化中的特殊機(jī)構(gòu)。要順利實施資產(chǎn)證券化，就必須盡快建立相對比較穩(wěn)定的SPV，其業(yè)務(wù)主要是發(fā)行資產(chǎn)證券，并向發(fā)起人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)和向投資者派發(fā)證券收益。目前，SPV主要應(yīng)考慮有全國性的大銀行和自信實力雄厚的大企業(yè)上來設(shè)立。另外，從國際經(jīng)驗來看，在SPV設(shè)立過程中應(yīng)有一定的政府背景，這樣不僅有利于提高資產(chǎn)支持證券的等級，降低運作成本，更有利于開拓資產(chǎn)證券化市場。目前可以由政府出面組建國有獨資公司形式的SPV，也可以在政府的擔(dān)保下由發(fā)起人自行設(shè)立SPV。

3．建立完善的信用評級、增級制度與評級中介機(jī)構(gòu)。信用評級機(jī)構(gòu)和增級機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)證券化的主體要素。首先，對于目前國內(nèi)現(xiàn)有的一些金融機(jī)構(gòu)，如會計事務(wù)所、評估事務(wù)所等，政府應(yīng)當(dāng)出臺相應(yīng)的規(guī)章制度，規(guī)范他們的運作，杜絕信用評級工作中的道德風(fēng)險的發(fā)生。其次，政府可以出面設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或者通過政府特許的方式，選擇一家或幾家國際上運作規(guī)范的具有較高資質(zhì)和聲譽水平的金融中介機(jī)構(gòu)參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來。

4．大力發(fā)展資本市場，營造資產(chǎn)證券化的市場基礎(chǔ)。近年來，我國保險業(yè)、基金業(yè)發(fā)展迅速，如果能夠在進(jìn)一步放寬對保險資金、養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金等社會資金運用的限制，對于資產(chǎn)證券化的順利推行無疑是一個強勁的推動。

5．加強國際合作，打造資產(chǎn)證券化的國際渠道。我國資產(chǎn)證券化的時間短、經(jīng)驗少，目前國有銀行缺位、中介機(jī)構(gòu)缺乏影響力的情況下，不進(jìn)行國際合作與交流是不明智的。在這方面，可以考慮從國外聘請資產(chǎn)證券化方面的高級專業(yè)人才，與資產(chǎn)證券化經(jīng)驗豐富的外國投資銀行和中介機(jī)構(gòu)合作，由金融資產(chǎn)管理公司抽出部分資產(chǎn)進(jìn)行打包，面向國際投資者出售等。通過這些合作方式，使我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)走向國際市場，從而降低我國資產(chǎn)證券化的風(fēng)險，加速我國資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。

(二)強化對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管

資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場與資本市場，其涉及部門眾多。而我國財政部、央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會等如何形成合力，達(dá)成共享利益、共同監(jiān)管的局面，這是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險、推動資產(chǎn)證券化發(fā)展的至關(guān)重要的因素。

1．監(jiān)管理念

(1)金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新動態(tài)博弈。凱恩斯對金融創(chuàng)新的動因提出了規(guī)避管制的理論解釋：金融創(chuàng)新主要是金融機(jī)構(gòu)為了獲得利潤而回避政府的管制所引起的。許多形式上的監(jiān)管，實質(zhì)上等于隱含的稅收，阻礙了金融機(jī)構(gòu)從事已有的盈利性活動和利用管制以外的利潤機(jī)會。因此金融機(jī)構(gòu)會通過創(chuàng)新來逃避政府管制，而當(dāng)金融創(chuàng)新可能危及金融穩(wěn)定與貨幣政策時，金融當(dāng)局又會加強監(jiān)管，新的管制又會導(dǎo)致新的創(chuàng)新，兩者不斷交替，形成一個相互推動的過程。從博弈論觀點來看，金融機(jī)構(gòu)與監(jiān)管當(dāng)局好似蹺蹺板上做游戲的雙方，他們不斷地適應(yīng)彼此，形成“管制——創(chuàng)新——放松管制或再管制——再創(chuàng)新”的辯證形式，共同推動金融深化和發(fā)展的過程。

(2)激勵相容。金融監(jiān)管成為金融創(chuàng)新動因的重要條件是激勵相容、鼓勵創(chuàng)新的監(jiān)管理念。監(jiān)管應(yīng)當(dāng)是符合和引導(dǎo)、而不是違背投資者和銀行經(jīng)理利潤最大化目標(biāo)的實現(xiàn)。也就是說，監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)參照金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營目標(biāo)將金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部管理和市場約束納入監(jiān)管的范疇，應(yīng)用這兩種力量來支持監(jiān)管目標(biāo)的實現(xiàn)。巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管已很好地詮釋了這一點。在制定過程中，委員會始終尊重和重視來自銀行業(yè)界的聲音，幾易其稿。同時，對于內(nèi)部評級方法又提出了以評級為基礎(chǔ)的方法和更為復(fù)雜的監(jiān)管公式方法，以供不同風(fēng)險管理能力的銀行使用。

(3)風(fēng)險導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管。英語論文風(fēng)險導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管強調(diào)動態(tài)和更富靈活性的監(jiān)管，提高監(jiān)管的風(fēng)險敏感性。巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化引人內(nèi)部評級法其目的就在于增強資本充足率的市場敏感性。同時，委員會賦予了各國監(jiān)管當(dāng)局更多的操作靈活性，在資產(chǎn)證券化的認(rèn)定上注重經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵而非法律形式，這就使得監(jiān)管當(dāng)局更能適應(yīng)資產(chǎn)證券化的動態(tài)發(fā)展。在第二支柱中，委員會提出監(jiān)管當(dāng)局可以視風(fēng)險轉(zhuǎn)移程度對資本重組要求進(jìn)行靈活調(diào)整等方面都體現(xiàn)了風(fēng)險導(dǎo)向性的監(jiān)管理念。

總之，巴塞爾系列協(xié)議對資產(chǎn)證券化監(jiān)管的演進(jìn)歷程清晰地反映了國際金融監(jiān)管理念從常規(guī)性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險導(dǎo)向監(jiān)管的演變，體現(xiàn)了當(dāng)前國際監(jiān)管領(lǐng)域激勵相容的發(fā)展趨勢。對于我國目前逐步推進(jìn)中的資產(chǎn)證券化，其監(jiān)管層面不僅應(yīng)在資本充足上參照巴塞爾新資本協(xié)議的一些處理方法，更應(yīng)在監(jiān)管理念上逐漸向國際先進(jìn)的監(jiān)管理念靠攏。

2．監(jiān)管的主體和目標(biāo)、方式和內(nèi)容

(1)監(jiān)管主體和目標(biāo)。對于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，美國為證券交易委員會(SEC)，監(jiān)管目標(biāo)為保護(hù)投資者利益，促進(jìn)市場的形成和發(fā)展。在資產(chǎn)證券化監(jiān)管方面，以評級公司的眼光看待資產(chǎn)證券化中的問題，應(yīng)重點履行兩種職能：一是對信息披露監(jiān)管；二是對虛假、欺詐行為處罰。目前美國資產(chǎn)證券化監(jiān)管上有兩種趨勢，一是市場增長快，已成為一個重要的融資渠道，監(jiān)管機(jī)構(gòu)支持這個市場的發(fā)展；二是有濫用此種融資工具的風(fēng)險，如EN．RON，監(jiān)管機(jī)構(gòu)更注重加大審查力度。根據(jù)現(xiàn)階段我國分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的需要，央行、銀監(jiān)會和證監(jiān)會是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機(jī)構(gòu)。發(fā)改委、財政部、國資委等各負(fù)責(zé)相應(yīng)監(jiān)管職責(zé)。銀監(jiān)會對銀行類金融機(jī)構(gòu)和信托等非銀行內(nèi)金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管；保監(jiān)會對保險類金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管；證監(jiān)會對證券公司、基金公司等負(fù)責(zé)監(jiān)管。證券化品種的流通凡是在銀行間市場進(jìn)行的，可由央行金融市場司等部門負(fù)責(zé)監(jiān)督；在交易所或柜臺進(jìn)行的，可由證監(jiān)會等部門負(fù)責(zé)監(jiān)督。監(jiān)管目標(biāo)是保護(hù)投資者利益，以促進(jìn)市場的形成、發(fā)展和完善。

(2)監(jiān)管方式和內(nèi)容。在監(jiān)管方式上，美國、13本和韓國均為市場為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，實行注冊登記制。美國資產(chǎn)支持證券的發(fā)行主要采取案架注冊(SHELFREGISTRATION)的方式，在總的交易項目案架注冊后，對以后每一筆的發(fā)行交易不再審查。在發(fā)行階段重點審查交易結(jié)構(gòu)及各種合約關(guān)系、資產(chǎn)組合方面的技術(shù)性指標(biāo)，投資人認(rèn)為實質(zhì)性的信息均要披露，監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查信息披露的全面性、真實性、準(zhǔn)確性和及時性。發(fā)行后的監(jiān)管主要是報告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如發(fā)生虛假、欺詐等行為，SEC專門有一個執(zhí)行部門(人員數(shù)量上2倍于其他部門)負(fù)責(zé)執(zhí)行。我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管方式也應(yīng)該是市場為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，就目前的實際看，實行注冊登記制尚有困難，可以實行審批或?qū)徍酥啤?/p>

在監(jiān)管內(nèi)容上，美國SEC主要監(jiān)管信息披露，在監(jiān)管資產(chǎn)證券化方面表現(xiàn)了高度的靈活性，有效地結(jié)合了法律的規(guī)定要求和實踐的需要。如確認(rèn)ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動納入證券法監(jiān)管范疇；修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應(yīng)的監(jiān)管要求等。我國監(jiān)管的內(nèi)容包括主體資格的認(rèn)定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、資產(chǎn)池技術(shù)性指標(biāo)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等，最重要的一點，就是審查信息披露的全面性、真實性、準(zhǔn)確性與及時性。信用是滲透于資產(chǎn)證券化全過程的，并在證券化中起著基礎(chǔ)作用(沒有信用評級、信用增級，資產(chǎn)證券化就失去了大部分的光輝)，因此，中國資產(chǎn)證券化制度創(chuàng)新的關(guān)鍵一環(huán)就是創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，包括良好的個人信用環(huán)境和政府信用環(huán)境。

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第4篇

中小企業(yè)資產(chǎn)證券化，是指銀行或金融租賃機(jī)構(gòu)將持有的中小企業(yè)貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過對其風(fēng)險和收益進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組和信用增級，將其未來現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為可出售、可流通證券產(chǎn)品的過程。

隨著銀行經(jīng)營的去杠桿化，各大公司開始轉(zhuǎn)向資本市場融資。然而，受限于自身規(guī)模、融資成本高企及渠道限制，中小企業(yè)難以從資本市場中獲得資金支持。中小企業(yè)資產(chǎn)證券化則為中小企業(yè)借助資本市場融資提供了有效途徑。歐洲作為中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的主要市場，1999年～2014年16年間共發(fā)行中小企業(yè)資產(chǎn)支持證券（SME ABS）近7 000億美元，超過歐洲資產(chǎn)證券化發(fā)行總量的11%，由此可見這一分市場的重要性。受到金融危機(jī)的沖擊，2008年SME ABS的發(fā)行量驟減至680億，比2007年降低了37%，隨后逐漸恢復(fù)至危機(jī)爆發(fā)前的水平并顯現(xiàn)出強勢增長的趨勢，2014年發(fā)行33.84億美元，占比達(dá)歐洲證券化產(chǎn)品發(fā)行總量的16%。

歐洲中小企業(yè)資產(chǎn)證券化呈現(xiàn)如下特征：

1. 證券化產(chǎn)品種類豐富。SME ABS由擔(dān)保債務(wù)種類、信用特征的不同劃分為四大類，包括中小企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)支持證券 （SME Balance Sheet ABS）、中小企業(yè)租賃資產(chǎn)支持證券（SME Lease ABS）、中小企業(yè)擔(dān)保貸款憑證（SME CLO）和中小企業(yè)全擔(dān)保債券（SME Cover Bond）。

2. 證券化產(chǎn)品運行良好。盡管宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍未好轉(zhuǎn)，但是由于中小企業(yè)經(jīng)營靈活性強、更擅長主動調(diào)整適應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期的變化，SME ABS的運行表現(xiàn)始終優(yōu)于其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2007年1月到2014年3月間歐洲發(fā)行的SME ABS中僅有西班牙和英國的一些初始評級為投資級的證券最終出現(xiàn)利息部分未償還，僅有兩單交易中的兩個層級的證券遭受了本金損失，意大利和德國的SME ABS均未發(fā)生違約。根據(jù)穆迪公司統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，歐洲SME ABS的投資級證券1年損失率僅為0.53%，五年累計損失率也僅有1.81%。

3. 證券市場化率低。證券化市場率低反映在SME ABS發(fā)行后大量地留存在銀行內(nèi)部而非交易至公共市場流通。分析2007年～2014年SME ABS的銀行自留量和售出量，其中銀行自留量是指留置在銀行內(nèi)部（Retained In The Bank）的證券數(shù)量，售出量是指在市場中交易（Placed In The Market）的數(shù)量，售出量越低表示證券的市場化率越低。2007年SME ABS的售出量達(dá)到550億美元，占當(dāng)年發(fā)行量的58%。隨著危機(jī)的加深，市場化率快速下降，2009年以后幾乎所有該類產(chǎn)品都被留置在發(fā)起人內(nèi)部用于充當(dāng)申請歐洲中央銀行貸款的抵押品。

4. 區(qū)域市場發(fā)展程度差異較大且各具特色。歐洲SME ABS市場的區(qū)域差異程度較大。無論從交易量還是從未償還證券余額上看，SME ABS的市場主要是在西班牙、意大利、德國和英國。盡管2010年～2014年的未償還余額逐年下降，西班牙仍是SME ABS規(guī)模最大的地區(qū)。西班牙的產(chǎn)品以SME Balance Sheet為主，而意大利的產(chǎn)品則以SME Lease ABS為主。德國的資產(chǎn)證券化更多地選擇合成型證券化（Synthetic Securitization）模式，而其他地區(qū)的證券化產(chǎn)品多為真實出售（True Sale Initiative）模式。

二、 歐洲中小企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展模式分析

歐洲中小企業(yè)資產(chǎn)證券化初始啟動過程中曾有兩類發(fā)展模式分別帶動了德國和西班牙市場的快速發(fā)展：一類是德國復(fù)興銀行Promise平臺支持的合成型證券化模式；一類是西班牙FTPYME項目支持的真實出售證券化模式。

1. 德國復(fù)興銀行的Promise平臺模式。1998年德意志銀行發(fā)行第一單SME ABS后，德國其他商業(yè)銀行紛紛效仿，將資產(chǎn)負(fù)債表中流動性極差的SME 貸款進(jìn)行證券化并出售給市場投資者。在中小企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，德國銀行發(fā)行SME ABS的動機(jī)為監(jiān)管套利，其選擇的主要發(fā)展模式是合成型證券化。

德國復(fù)興銀行提供的Promise平臺的運作模式是以復(fù)興銀行為銀行和資本市場投資者之間的中介，利用復(fù)興銀行作為國家政策性銀行的優(yōu)勢，降低證券化成本幫助銀行達(dá)到監(jiān)管資本套利的目的。通過Promise平臺發(fā)行的合成型SME ABS交易結(jié)構(gòu)如圖1所示。該模式中，發(fā)起人通過與德國復(fù)興銀行簽訂信用違約掉期（Credit Default Swap），發(fā)起人仍然是資產(chǎn)的實際控制人，中小企業(yè)貸款并不出表。德國復(fù)興銀行會根據(jù)風(fēng)險等級將產(chǎn)品劃分為超優(yōu)先層級和普通層級，其中超優(yōu)先層級的資產(chǎn)信用風(fēng)險會繼續(xù)通過簽訂CDS的形式轉(zhuǎn)移給經(jīng)合組織（OECD）銀行，普通層級的資產(chǎn)則由復(fù)興銀行下屬的特殊目的實體Promise（SPV）發(fā)行信用連接票據(jù)（Credit-linked Notes，CLN）出售給其他投資者，同時復(fù)興銀行會為AAA級的CLN提供對投資者的償付保證。

發(fā)起人并非是要借助證券化籌集資金，大多數(shù)合成型證券化交易并不能夠使發(fā)起人獲得直接的融資收益，更多地是用于監(jiān)管套利。對比通過復(fù)興銀行Promise平臺發(fā)行的合成型交易和通過其他銀行平臺發(fā)行的類似交易可以發(fā)現(xiàn)，Promise平臺可以更大程度地幫助投資者實現(xiàn)這一目的。關(guān)鍵區(qū)別在于資產(chǎn)風(fēng)險從發(fā)起人轉(zhuǎn)移至復(fù)興銀行時監(jiān)管資本的計算：根據(jù)監(jiān)管要求，發(fā)起銀行需要為信用掉期交易對手的風(fēng)險暴露繳納資本金，這一金額通常為組合數(shù)量乘以交易對手風(fēng)險權(quán)重乘以20%。大多數(shù)交易對手的風(fēng)險權(quán)重為20%，而德國復(fù)興銀行因其政策性銀行的本質(zhì)，交易對手風(fēng)險權(quán)重為0%。這一差異會顯著提升發(fā)起人監(jiān)管資本的釋放空間。

對于銀行而言，合成型證券化模式節(jié)省了監(jiān)管資本，降低了交易成本，同時其附加的程序少，效率高且不會對客戶關(guān)系造成影響。尤其是在一些貸款可能附加了禁止出售的限制性條款，銀行無法將這類資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移至SPV時，更適宜采用這類證券化模式。

2. 西班牙FTPYME項目的真實出售模式。1992年，西班牙證券化法律明確規(guī)定特殊目的投資公司可以購買房地產(chǎn)抵押貸款，1998年5月，可購買的資產(chǎn)種類擴(kuò)大到中小企業(yè)貸款。相關(guān)法律的修改為西班牙真實出售的中小企業(yè)證券化發(fā)行奠定了基礎(chǔ)，西班牙SME ABS基本為真實出售模式，交易結(jié)構(gòu)見圖2。

1999年5月，西班牙政府設(shè)立了FTPYME項目，這是一個國家層面的中小企業(yè)證券化擔(dān)保項目。該項目為SME ABS提供擔(dān)保，其中評級為“AA”的債券擔(dān)保比例高達(dá)80%，評級為“A”的債券擔(dān)保比例也達(dá)到50%。獲得項目擔(dān)保的SME ABS發(fā)行需要滿足以下兩個條件：（1）出售的資產(chǎn)組合中至少包含80%的中小企業(yè)貸款；（2）至少50%的證券化后所得收益在六個月之內(nèi)被用于新的中小企業(yè)貸款，剩下的收益也需要在一年內(nèi)應(yīng)用于新增中小企業(yè)貸款。FTPYME提供的擔(dān)保降低了發(fā)起人的融資成本，因為投資者對政府支持的債務(wù)要求的利率較低，一般交易中可能會節(jié)省15個～20個基點的融資成本。從西班牙銀行參與項目的積極性來看，F(xiàn)TPYME擔(dān)保確實刺激了中小企業(yè)資產(chǎn)證券化。

目前，除一般資產(chǎn)證券化外，西班牙還存在另一種形式特殊的中小企業(yè)資產(chǎn)證券化-多發(fā)起人資產(chǎn)證券化，即以多家銀行中小企業(yè)貸款組合為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券。這些項目是由FTPYME支持并鼓勵發(fā)行的，開創(chuàng)了多發(fā)起人的證券化交易機(jī)制。2000年～2003年間，多發(fā)起人SME ABS發(fā)行金額達(dá)40億歐元，達(dá)到與同期單個發(fā)起人SME ABS的發(fā)行金額持平的水平，這一發(fā)行方式惠及近40家發(fā)起銀行。

多發(fā)起人的證券化產(chǎn)品是通過一種特殊的中小企業(yè)證券化產(chǎn)品發(fā)行平臺發(fā)起的，這一平臺由基金管理公司（Sociedad Gestora de Fondos de Titulizacion，SGFT）設(shè)立。SGFTs在西班牙非常特殊，在多發(fā)起人證券化中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。首先，他們從多個發(fā)起人處收集可用的資產(chǎn)形成一組可行的證券化組合；第二，提供組合數(shù)據(jù)并與評級機(jī)構(gòu)協(xié)作進(jìn)行盡職調(diào)查；第三，建立購買組合的特殊基金，與大多數(shù)證券化中的SPV角色類似；第四，收集組合的運行數(shù)據(jù)并向投資者傳遞相關(guān)信息，同時承擔(dān)日常管理和支付職責(zé)，這在其他證券化模式中一般是由受托人和支付機(jī)構(gòu)履行的職能。SGFT以較低的成本為銀行提供成熟的證券化技術(shù)，大大促進(jìn)了中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

三、 歐洲投資基金對中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的支持

2004年，歐盟委員會的報告指出：中小企業(yè)資產(chǎn)證券化對中小企業(yè)融資具有積極影響，可幫助中小企業(yè)更好地獲得信貸資金，因此需要得到公共部門的持續(xù)支持。除了德國和西班牙的國家層面支持計劃外，歐盟層面的歐洲投資基金（European Investment Fund，EIF）也為促進(jìn)中小企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)揮了積極作用。

EIF在歐洲中小企業(yè)融資促進(jìn)計劃中發(fā)揮兩方面的作用：一是應(yīng)用歐盟資金為中小企業(yè)貸款提供擔(dān)保，二是在中小企業(yè)資產(chǎn)證券化中發(fā)揮信用增級作用。EIF會為中小企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的超優(yōu)先級、優(yōu)先級以及更低評級的證券提供“信用包裝”，收取與市場水平一致的擔(dān)保費用，使得相關(guān)產(chǎn)品等級提升至AAA級，并且借助EIF擔(dān)保的低風(fēng)險權(quán)重實現(xiàn)風(fēng)險資本套利。

除擔(dān)保帶來的直接效益外，EIF的參與還對促進(jìn)證券交易發(fā)揮了重要作用：首先，EIF的參與向投資者釋放有利信號，降低投資者的不確定性，增強投資者信心；第二，EIF的擔(dān)保保證了資產(chǎn)支持證券評級的穩(wěn)定性，降低證券風(fēng)險從而增加了證券對投資者的吸引力；第三，EIF參與小銀行的中小企業(yè)資產(chǎn)證券化交易并向其傳遞證券化技術(shù)及經(jīng)驗，并將證券化概念帶入這一市場不發(fā)達(dá)的國家（如中歐和東歐的部分國家），使得更大范圍內(nèi)的更多銀行成為發(fā)起人，擴(kuò)大了SME ABS的供給；第四，EIF制定相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，提升了證券化的透明度，有效保護(hù)了投資者的利益。

2013年，歐洲投資銀行（European Investment Bank，EIB）和EIF聯(lián)合推出“SME ABS計劃”，針對金融危機(jī)后商業(yè)銀行中小企業(yè)貸款利差很低（貸款利率約為Libor加200個基點）、以此為基礎(chǔ)的證券化產(chǎn)品對投資者吸引力不高的問題，由EIB在市場中直接購買SMEABS的優(yōu)先級部分，EIF則對其它部分提供擔(dān)保。

四、 歐洲SME ABS市場成熟運行的關(guān)鍵因素

歐洲國家的SME ABS發(fā)行已有二十多年的歷史，SME ABS發(fā)行規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大，違約率低，證券運行表現(xiàn)良好，相較于其他國家SME ABS而言，屬于成熟市場。這一成熟市場的發(fā)展壯大與平穩(wěn)運行除了有關(guān)資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)較為完善、國家政府和歐盟層面的積極支持以外，相關(guān)因素還包括基礎(chǔ)資產(chǎn)多元化、證券結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)化且透明度高、銀行對債務(wù)人的長期服務(wù)與跟蹤以及投資者自身的盡職調(diào)查。

1. 基礎(chǔ)資產(chǎn)多元化。基礎(chǔ)資產(chǎn)決定了SME ABS的信用風(fēng)險和表現(xiàn)。歐洲SME ABS的違約率很低，有兩方面的重要原因決定：一是SME ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)多元化，且充分分散；二是安全性較高的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計，使得中小企業(yè)的違約行為并未能傳導(dǎo)至SME ABS。基礎(chǔ)資產(chǎn)多元化是指中小企業(yè)貸款從到期期限、貸款人規(guī)模、所處產(chǎn)業(yè)、區(qū)域等維度上的充分分散。

2. 證券結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)化且透明度高。證券結(jié)構(gòu)以真實出售的交易結(jié)構(gòu)為主，合成型交易結(jié)構(gòu)為輔，且不再過度證券化，不會在已證券化的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的基礎(chǔ)上發(fā)行證券化產(chǎn)品。自主權(quán)債務(wù)危機(jī)后，歐洲央行也針對基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息、證券結(jié)構(gòu)等出臺了一系列規(guī)定規(guī)范證券化的信息披露，提升證券透明度。

3. 銀行對債務(wù)人的長期服務(wù)與跟蹤。相較于居民住房抵押貸款，SME貸款的同質(zhì)性較低，銀行無法使用標(biāo)準(zhǔn)信息系統(tǒng)或方法對其進(jìn)行簡單評級。依賴于銀行與SME客戶之間的長期交往才能獲得大量“軟信息”，包括SME控制人的品質(zhì)、信譽評價、交易記錄、發(fā)展前景預(yù)測等。根據(jù)軟信息和財務(wù)信息才能形成對企業(yè)更為客觀的評級，保證SME ABS的評級真實可信。

4. 投資者自身分析。歐盟出臺的證券化相關(guān)法律如資本要求指引（Capital Requirements Directive）和信用機(jī)構(gòu)監(jiān)管規(guī)則（Credit Agency Regulation）中有規(guī)定，投資人有義務(wù)獲得影響自身投資決定的相關(guān)信息并對發(fā)起人是否做足風(fēng)險自留作出明確評價。

五、 歐洲中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的啟示

結(jié)合我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的實踐需求，提出歐洲中小企業(yè)資產(chǎn)證券化值得借鑒的幾點經(jīng)驗：

1. 豐富外部信用增級主體。借鑒西班牙政府的國家支持模式，建立針對中小企業(yè)SME ABS的信用擔(dān)保制度，或是借鑒EIF的做法，各地設(shè)立專項基金為SME ABS提供擔(dān)保。擔(dān)保可按市場水平收取費用，保證基金的正常運行。

2. 保持證券化產(chǎn)品的高透明度。增加證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池、信用評級、交易結(jié)構(gòu)等產(chǎn)品信息的披露，并且不僅是發(fā)行時的披露，而且是要在產(chǎn)品整個存續(xù)期間的跟蹤披露。

3. 擴(kuò)大雙信用評級制度的適用范圍。目前我國中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化已實現(xiàn)雙信用評級制度，由發(fā)行人和投資者各自委托信用評級公司進(jìn)行評級。將雙信用評級制度的適用范圍擴(kuò)大至證券公司或基金公司為發(fā)起人的SME ABS中。

第5篇

[關(guān)鍵詞]資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀和問題

一、資產(chǎn)證券化概念和基本交易結(jié)構(gòu)

早在1977年，美國的投資銀行家維斯·S·瑞尼爾（LewisS.Rainer）就已使用了“資產(chǎn)證券化”這個用語。但是至今，各種定義解釋仍未統(tǒng)一。美國杜克大學(xué)西瓦茲（Shwartz）教授定義為：“在證券化中，企業(yè)部分的分解自己，把不具有流動性的資產(chǎn)從企業(yè)整體風(fēng)險中隔離出來，隨后以該資產(chǎn)為信用基礎(chǔ)在資本市場上融資，融資成本比起企業(yè)的直接債務(wù)融資或股權(quán)融資來的要低”。這一概念非常旗幟鮮明地提出了資產(chǎn)證券化實現(xiàn)的兩個目標(biāo)，一是降低融資成本，二是分離那些“不具有流動性”的資產(chǎn)所帶來的風(fēng)險。

資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，但是基本結(jié)構(gòu)不變。如圖1所示，在典型的資產(chǎn)證券化交易中，發(fā)起人通過創(chuàng)設(shè)金融資產(chǎn)，然后選擇資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，并通過兩種方式轉(zhuǎn)讓這一資產(chǎn)池：一是發(fā)起人向信托受托人轉(zhuǎn)讓該資產(chǎn)池，換取基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)權(quán)益的轉(zhuǎn)遞憑證;二是發(fā)起人向商業(yè)信托受托人或特殊目的載體（SPV）轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)池，后者發(fā)行以該資產(chǎn)池為擔(dān)保的債務(wù)工具，并用所募集資金向發(fā)起人支付轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的價格。

二、我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀和問題

1.發(fā)展歷程

我國資產(chǎn)證券化起步較晚，最早可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。

而對于我國的金融機(jī)構(gòu)而言，資產(chǎn)證券化真正開始于2005年12月兩項試點交易的成功發(fā)行。這兩項交易分別是中國建設(shè)銀行的住房抵押貸款支持證券(RMBS)和國家開發(fā)銀行的現(xiàn)金流抵押貸款證券(CLO)。經(jīng)過中國人民銀行和中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會（銀監(jiān)會）等數(shù)家政府機(jī)構(gòu)的多年努力，上述兩項涉及總額約人民幣72億元證券化資產(chǎn)的交易成為可能。之后，國內(nèi)各家銀行紛紛試水資產(chǎn)證券化。2008年，建行發(fā)行了國內(nèi)首只不良資產(chǎn)支持證券——建元2008-1重整資產(chǎn)證券化。

非金融機(jī)構(gòu)方面，中國聯(lián)通作為發(fā)起人于2005年8月完成了首個企業(yè)資產(chǎn)管理計劃交易。擔(dān)任計劃管理人的證券公司通過設(shè)立專項資產(chǎn)管理計劃發(fā)行了不同系列的資產(chǎn)支持受益憑證。這是我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的標(biāo)志性事件，之后一年中，另外8個專項資產(chǎn)管理計劃陸續(xù)誕生，“基礎(chǔ)資產(chǎn)”的范圍擴(kuò)大到與高速公路收費、設(shè)備租賃、電力銷售、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓等相關(guān)的各種應(yīng)收賬款或未來現(xiàn)金流（對應(yīng)收益權(quán)）。

我國的信用風(fēng)險與流動資本高度集中在銀行業(yè)，據(jù)統(tǒng)計，約90%的融資來自于銀行。企業(yè)從國內(nèi)資本市場直接融資的渠道并未完全暢通（例如發(fā)行企業(yè)債或股票），況且企業(yè)直接融資的金額與銀行貸款的規(guī)模相比還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。幫助降低信用風(fēng)險在銀行界的高度集中和減少社會流動性過多的問題，使得資產(chǎn)證券化成為重新分配風(fēng)險和資本的必要手段之一。

2.我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀及問題

目前我國的資產(chǎn)證券化分為企業(yè)資產(chǎn)證券化（也叫專項資產(chǎn)證券化）和信貸資產(chǎn)證券化（即狹義的資產(chǎn)證券化）。主要呈現(xiàn)如下特點：

（1）資產(chǎn)證券化兵分兩路，銀行間債市與證券市場天然相隔。受分業(yè)監(jiān)管體制的限制，資產(chǎn)證券化被割裂為兩塊，一是銀行信貸資產(chǎn)證券化，二是企業(yè)資產(chǎn)證券化。兩種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品各自由不同的監(jiān)管部門審批，在不同的交易場所上市流通，適用不同的監(jiān)管規(guī)則。

證監(jiān)會將企業(yè)資產(chǎn)證券化完全消化在證券行業(yè)內(nèi)部來運行和管理，銀行信貸的資產(chǎn)證券化只能在銀行間市場發(fā)行和交易，造成與銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并不在統(tǒng)一的市場上交易的局面。面對的投資者結(jié)構(gòu)單一，數(shù)量有限，證監(jiān)會對企業(yè)的會計和法律界定不夠明確。而銀監(jiān)會對證券化產(chǎn)品審批手續(xù)復(fù)雜，節(jié)奏緩慢。

(2)流動性整體過剩，銀行缺乏實施動力。關(guān)于資產(chǎn)證券化，國內(nèi)目前有很多關(guān)于增加了流動性的討論，大概是指，將未來現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為近期的流動性。事實是，由于投資途徑有限而導(dǎo)致的高儲蓄率，使國內(nèi)銀行的流動性過于充足。且存額與銀行貸款總額之間的差距仍在擴(kuò)大。資產(chǎn)證券化在這一方面的優(yōu)勢對銀行業(yè)整體來說，沒有很大的吸引力。當(dāng)然，不能一概而論。

對于四大國有銀行和交通銀行等大行來說，有的是剛剛為上市進(jìn)行過資本注入，有的存款本身過剩，但是對于很多規(guī)模相對較小的股份制商業(yè)銀行，他們的需求很迫切。一家快速成長的銀行必須不斷有資金尋求新的市場，像民生、浦發(fā)和興業(yè)這樣的銀行需要提高信貸資產(chǎn)的流動性以支持更多的新客戶開發(fā)，追求新的利潤。我們看到，2007年9月11日浦發(fā)銀行推出“浦發(fā)2007年第一期信貸資產(chǎn)證券化信托”產(chǎn)品，其他幾家也已準(zhǔn)備開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

(3)利差盈利長期主導(dǎo)，不舍放棄既得利益。對于占融資比例絕對多數(shù)的信貸資產(chǎn)，目前國內(nèi)銀行的盈利模式主要就是利息差，目前存貸利息差近400個基點，比世界平均水平高一倍以上，資產(chǎn)證券化賣掉之后，200點沒了。中國貸款是23.6萬億元，200個基點相當(dāng)于4720億元收入，銀行當(dāng)然不大樂意。商業(yè)銀行不實行資產(chǎn)證券化，也能獲得較高的收益。即便是把現(xiàn)金拿回來，也很難找到比貸款更好的收益率項目。用交通銀行副行長錢文輝的話說，“我們目前對資產(chǎn)證券化肯定不感興趣。”資產(chǎn)證券化的開展對很多銀行來說，首先是一種金融創(chuàng)新的嘗試。

(4)交易體系構(gòu)成缺陷，證券化定價存在問題。資產(chǎn)證券化面對一個資產(chǎn)池，其中的基礎(chǔ)資產(chǎn)盡管被要求是同質(zhì)的，即在收益率的期限、結(jié)構(gòu)和風(fēng)險上比較接近，同時，資產(chǎn)的數(shù)目要足夠大才符合風(fēng)險分散的原則。事實上，國開行發(fā)行的2005和2006開元信貸資產(chǎn)支持的證券中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的構(gòu)成是多元的，涉及電力、通信、基建、運輸和傳媒等各個行業(yè)。這樣一來，在定價的時候就問題多多。

與一般的企業(yè)債、國債、金融債等固定收益類產(chǎn)品按季付息、本金最后結(jié)算的方式不同，資產(chǎn)支持類證券采用的是本息按季結(jié)算的方式，由此導(dǎo)致同樣面值的債券隨著時間推移，所代表的債權(quán)數(shù)額將逐步遞減。由于資產(chǎn)池中的客戶可能出現(xiàn)提前還款的情況，導(dǎo)致每季支付給所有者的本息并不是固定不變的。如果一筆回購橫跨兩個結(jié)算周期，就會出現(xiàn)對于債券的定價難題。

另外，市場定價要遵循基本的市場規(guī)則，由于目前的制度框架下，投資者比較少，對于資產(chǎn)支持的證券發(fā)起人來說，面臨價格大打折扣的威脅。今年以來不斷上揚的利率環(huán)境給資產(chǎn)支持證券的發(fā)行造成了較大的壓力。比如浦發(fā)銀行，就在首次資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中只落得保本而歸。從前面幾期資產(chǎn)支持的發(fā)行情況來看，銀行機(jī)構(gòu)相互持有對方資產(chǎn)支持證券的情況比較突出。風(fēng)險轉(zhuǎn)移不可實現(xiàn)，原有資產(chǎn)的風(fēng)險仍然留存于銀行業(yè)內(nèi)部。

(5)一級市場投資受限，二級市場尚未成形，資產(chǎn)支持證券流動性差。相較于理論上調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、增加資產(chǎn)流動性等對于證券化的誘人表述，信貸證券化試點的尷尬不斷，先是國開行，后是浦發(fā)，關(guān)鍵是投資者太有限，而各家的資產(chǎn)證券化紛至沓來，勢必抬高收益率水平，導(dǎo)致銀行虧損。對于即將展開試水的工行、中信、興業(yè)、民生、招行等來說，浦發(fā)的尷尬可能繼續(xù)上演。

從二級市場的情況來看，資產(chǎn)支持證券的交投十分清淡，少有機(jī)構(gòu)通過交易進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者選擇持有到期。如圖3圖4所示，到2006年信貸資產(chǎn)支持的證券只有6次交易發(fā)生，交易額僅為總發(fā)行額的2%，企業(yè)專項資產(chǎn)支持證券雖明顯優(yōu)于信貸資產(chǎn)支持的證券，但仍顯示資產(chǎn)支持證券二級市場流動性的不足。一方面出券方很難在市場上找到交易的對手，另一方面資產(chǎn)支持證券本身尚不具備回購功能。因此，目前的流動性是無從談起。

2008年的1月11日，中國保監(jiān)會向各保險公司和保險資產(chǎn)管理公司下發(fā)《關(guān)于保險機(jī)構(gòu)投資信貸資產(chǎn)支持證券的通知（征求意見稿）》。《意見稿》要求，保險公司投資的信貸資產(chǎn)支持證券，只能是由銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)起的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，且暫限AA級或相當(dāng)于AA級以上的優(yōu)先級證券，投資額度則限于上年度末總資產(chǎn)的2％。雖然，開始允許保險公司投資于信貸資產(chǎn)支持證券，但有限的額度和有限的產(chǎn)品供給使保險機(jī)構(gòu)普遍反應(yīng)平淡。

(6)基礎(chǔ)資產(chǎn)供需矛盾，市場運作出現(xiàn)瓶頸。按照基本理論，擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般應(yīng)為未來帶來穩(wěn)定預(yù)期收益的正常資產(chǎn)，目的是用市場化的方法調(diào)控流動性風(fēng)險。但在實際情況中，發(fā)起人更傾向于證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中以不良資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)。如果資產(chǎn)自身償付能力存在問題，將不僅影響資產(chǎn)證券化的效果，還很可能大大增加其自身運營成本，甚至影響產(chǎn)品證券的如期全額支付。

當(dāng)然，市場的認(rèn)可和證券化的步伐都是漸進(jìn)的，經(jīng)過，繼2005和2006兩次發(fā)行住房抵押貸款支持證券后，2008年建行又發(fā)行了國內(nèi)首只不良資產(chǎn)支持證券——建元2008-1重整資產(chǎn)證券化。越來越多的證券化產(chǎn)品，面對有限的投資人，對收益率和期限的要求都會越來越苛刻，發(fā)行證券難度增大。

(7)資產(chǎn)證券化發(fā)起主體壟斷，資產(chǎn)證券化優(yōu)勢無存。理論上的合格發(fā)起人與實際差異很大，只有規(guī)模與資產(chǎn)質(zhì)量處于領(lǐng)先地位的機(jī)構(gòu)和企業(yè)才會在第一輪或第二輪的申請中進(jìn)入被考慮的范圍，而資本市場中迫切需要通過資產(chǎn)證券化解決流動性和資本需求的不是這些大型的機(jī)構(gòu)或企業(yè)，那些急需資金流動性補償?shù)钠髽I(yè)和機(jī)構(gòu)仍然無法獲得實際的好處，資金的流轉(zhuǎn)仍然是在銀行系統(tǒng)內(nèi)部或少數(shù)的幾個貸款本就容易的大企業(yè)。

3.對我國資產(chǎn)證券化的展望和建議

總體上，目前資產(chǎn)證券化在我國創(chuàng)新和學(xué)習(xí)多于其功能和實效。但存在的問題在實踐中仍有可能累積風(fēng)險、創(chuàng)造投機(jī)、限制創(chuàng)新，針對以上問題，提出如下的三點建議：

(1)對資產(chǎn)證券化進(jìn)行專門立法，確立統(tǒng)一的發(fā)行、上市、交易規(guī)則，建立資產(chǎn)證券化專門統(tǒng)一的法律體系；適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營的新格局，加強監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)，形成發(fā)展資產(chǎn)證券化良好的外部環(huán)境。由于中國金融市場現(xiàn)行的分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的體制，資產(chǎn)證券化被割裂為兩塊。而我們所發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，無論是信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還是企業(yè)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，都是利用信托的基本原理，在同一種機(jī)制下應(yīng)該對資產(chǎn)證券化監(jiān)管統(tǒng)一規(guī)則。比如說，會計處理、稅收優(yōu)惠政策以及交易規(guī)則和交易市場的統(tǒng)一問題，其所反映的深層次的問題是在混業(yè)金融新格局下的監(jiān)管協(xié)調(diào)問題。

(2)擴(kuò)大投資人范圍，增強資產(chǎn)支持證券的流動性。我國現(xiàn)有的金融結(jié)構(gòu)中，交易手段缺乏，投資品種單一，造就了高儲蓄銀行高風(fēng)險股市，大量的資金和投資者只擁有少數(shù)的投資品種，勢必導(dǎo)致金融結(jié)構(gòu)進(jìn)一步惡化，風(fēng)險在銀行的大量積聚。資產(chǎn)證券化是上個世紀(jì)最偉大金融創(chuàng)新之一，如果沒有廣泛的投資者，即便是各家銀行都開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，各家企業(yè)都開辟資產(chǎn)證券化專項，風(fēng)險不但不能分散和化解，反倒會因為個別大型資本占有者相互持股而累積加劇。沒有良好的流動性和充分的一級二級交易市場和交易流程，資產(chǎn)價格不能正確估計和實現(xiàn)，隨著利率市場化的進(jìn)程，以及儲蓄機(jī)構(gòu)的變化，利差空間逐步縮小，不合理的交易會帶來更多的經(jīng)營風(fēng)險。

(3)美國次級貸危機(jī)在目，我國在體制和流程都不夠不完備的時候,目前流動性整體過剩,理應(yīng)減少不必要的不良資產(chǎn)和利率敏感性風(fēng)險擴(kuò)散的可能，漸進(jìn)化的實施各種級別和類別的資產(chǎn)證券化過程。

（4）相對于大型國有股占主導(dǎo)的銀行企業(yè)，更多的融資需求是一些規(guī)模較小的，但成長性較好的銀行和企業(yè)。證監(jiān)會和銀監(jiān)會在審批核準(zhǔn)時，應(yīng)以風(fēng)險收益權(quán)衡考慮，公平合理的開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，整合優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，構(gòu)建合理規(guī)模的銀行信貸和企業(yè)專向資金證券化業(yè)務(wù)，切實地解決融資難的問題，改善金融結(jié)構(gòu)，降低融資成本。

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[10]《2005年第1期開元信貸資產(chǎn)支持證券信用評級報告》[R].2005年12月

第6篇

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化，資產(chǎn)支持證券（ABS），特殊目的載體（SPV），特殊目的信托（SPT），特殊目的公司（SPC）

一、資產(chǎn)證券化的概念和交易結(jié)構(gòu)

(一)資產(chǎn)證券化的概念

資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）是指以特定資產(chǎn)（又稱基礎(chǔ)資產(chǎn)）的未來現(xiàn)金流為支撐發(fā)行證券的融資活動，所發(fā)證券被稱為資產(chǎn)支持證券（ABS，Asset-BackedSecurities）。與股票、企業(yè)債券、政府債券不同，資產(chǎn)支持證券不依賴于發(fā)起主體（資產(chǎn)的原始權(quán)益人）的整體信用，僅是對特定資產(chǎn)的要求權(quán)。資產(chǎn)證券化將特定資產(chǎn)從發(fā)起主體中分離出來，作為支付證券本金與利息的來源，不再受發(fā)起主體的信用、經(jīng)營和其它資產(chǎn)狀況的影響。

資產(chǎn)證券化發(fā)源于美國的住房抵押貸款支持證券（RMBS，ResidentialMortgage-BackedSecurities）。20世紀(jì)60年代后期，美國政府實行擴(kuò)張性的貨幣政策，通貨膨脹加劇，利率急劇上升，居民存款大量向資本、實物資產(chǎn)和消費品市場轉(zhuǎn)移，眾多存貸款機(jī)構(gòu)陷入了“脫媒”的困境，因住房按揭貸款而產(chǎn)生的“短存長貸”問題暴露無遺，整個金融體系面臨嚴(yán)峻的償付風(fēng)險，并危及房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。當(dāng)時，美國大部分存貸款機(jī)構(gòu)不滿足發(fā)行股票、債券的條件，即使降低發(fā)行要求，也難以得到投資者認(rèn)可，已無法依靠股市、債市解決金融體系對長期資金的需求問題。在政府先行和大力推動下，從1970年美國政府信用機(jī)構(gòu)聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會（FNMA，F(xiàn)ederalNationalMortgageAssociation）推出全美第一張住房抵押貸款支持證券以來，資產(chǎn)證券化這一當(dāng)時應(yīng)急之需的重大金融創(chuàng)新便蓬勃發(fā)展起來，發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大，基礎(chǔ)資產(chǎn)種類也不斷向商用房抵押貸款、企業(yè)經(jīng)營性貸款、貿(mào)易應(yīng)收款、汽車銷售貸款、基礎(chǔ)設(shè)施收費、學(xué)生教育貸款等眾多領(lǐng)域延伸。如今，資產(chǎn)支持證券構(gòu)成了美國固定收益證券(固定收益證券指投資者購買時到期收益率就已確定的證券，如國債、企業(yè)債券，絕大部分資產(chǎn)支持證券都屬固定收益證券。)市場的主體。截至2005年底，美國資產(chǎn)支持證券發(fā)行余額市值高達(dá)7.9萬億美元，占美國固定收益證券市

圖12005年底美國固定收益證券市場結(jié)構(gòu)

資料來源：SecuritiesIndustryandFinancialMarketsAssociation。

3場流通總市值25.3萬億美元的31.3%，居第一位，3遠(yuǎn)高于公司債（5.0萬億美元）和國庫券（4.2萬億美元）（見圖1）。

（二）資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)

由于資產(chǎn)支持證券與發(fā)起主體的整體信用無關(guān)，資產(chǎn)證券化一般都要通過資產(chǎn)組合、信用增級和風(fēng)險隔離安排，才能降低融資成本和得到投資者認(rèn)可。資產(chǎn)組合，指構(gòu)建由期限、地理、人口和行業(yè)分布等不同風(fēng)險特征的多項資產(chǎn)組成的資產(chǎn)池，在擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模的同時，增強未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，降低融資成本。信用增級，指通過第三方擔(dān)保、信用評級、利差賬戶（“利差賬戶”指將證券利息率低于資產(chǎn)收益率的部分存入指定賬戶，為證券的本息支付提供擔(dān)保。）、優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)（“優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)”指基于同一項基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行優(yōu)先級和多檔次級證券，每期按優(yōu)先級順序支付本息，次級證券可能在某期或若干期得不到本息償付，即以優(yōu)先級較低的證券為優(yōu)先級較高的證券提供擔(dān)保。）、次級證券自留（“次級證券自留”指發(fā)行的某檔次級證券由發(fā)起人自己購買，為優(yōu)先級較高的證券提供擔(dān)保。）等手段，提高證券的信用水平。風(fēng)險隔離，指通過特殊的交易結(jié)構(gòu)安排（見圖2），實現(xiàn)資產(chǎn)支持證券與發(fā)起主體破產(chǎn)風(fēng)險的完全隔離。資產(chǎn)證券化因此又被稱為結(jié)構(gòu)性融資（圖2）。

圖2資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)（以銀行信貸資產(chǎn)證券化為例）

1.發(fā)起人將特定資產(chǎn)組合“真實出售（“真實出售”指按法律規(guī)定經(jīng)轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)被確認(rèn)為不再與出售方有風(fēng)險和收益聯(lián)系的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為。）”給特殊目的載體（SPV，SpecialPurposeVehicle）。SPV有信托（Trust）和公司（Company）兩種形式。以信托關(guān)系設(shè)立的SPV稱為特殊目的信托（SPT）；以公司形式設(shè)立的SPV稱為特殊目的公司（SPC）。

2.SPV完成對擬發(fā)資產(chǎn)支持證券的優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)和內(nèi)部信用增級安排的設(shè)計；與外部信用機(jī)構(gòu)簽訂相關(guān)合同，完成外部信用增級；與資產(chǎn)管理服務(wù)商簽訂服務(wù)合同；與資金托管人簽訂資金托管合同；與證券承銷商簽訂證券承銷協(xié)議。

3.SPV以證券銷售收入償付發(fā)起人資產(chǎn)出售價款，通過服務(wù)商、托管人將資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付給投資者。

二、我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程

我國規(guī)范化的資產(chǎn)證券化活動是從1996年開始的，按照融資來源不同，可劃分為境外資產(chǎn)證券化和境內(nèi)資產(chǎn)證券化兩個階段。

（一）第一階段：境外資產(chǎn)證券化（1996-2004年）

我國從20世紀(jì)80年代初期開始以“收費還貸”模式進(jìn)行大規(guī)模的公路建設(shè)，但當(dāng)時國內(nèi)資金緊張，資金供給與建設(shè)進(jìn)度時常脫節(jié)，許多項目“走走停停”，嚴(yán)重制約著我國公路建設(shè)事業(yè)的發(fā)展；國內(nèi)法律環(huán)境和資本市場條件也不允許公路建設(shè)通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資。在此情況下，一些項目開始通過境外已有SPV或在境外設(shè)立SPV，利用境外成熟的法律環(huán)境和資本市場，發(fā)行資產(chǎn)支持證券，實現(xiàn)了“引資搞建設(shè)”的目的（見圖3）。

圖3境外資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)（以公路收費證券化為例）

1996年，珠海市政府在開曼群島注冊了SPC珠海高速公路有限公司，由珠海高速以珠海市機(jī)動車管理費和外地過境機(jī)動車所繳納的過路費為支撐，成功在美國發(fā)行了總額2億美元的債券，用于廣州到珠海的鐵路及高速公路建設(shè)，開啟了我國基礎(chǔ)設(shè)施收費境外證券化融資的先例。20世紀(jì)90年代后半期，我國高速公路項目境外證券化融資共籌集約15.5億美元資金。

我國一些企業(yè)還通過應(yīng)收款的境外證券化籌集或融通資金，如1997年我國恒源電廠集團(tuán)有限公司選擇雷曼兄弟公司為融資顧問，在開曼群島設(shè)立SPC西部資源國際恒源公司，以其與供電局簽有的長期供電協(xié)議所決定的應(yīng)收款為支撐，在美國資本市場發(fā)行了資產(chǎn)支持債券，為公司2×30萬KW火力發(fā)電廠項目籌資約3.5億美元。

（二）第二階段：境內(nèi)資產(chǎn)證券化（2005年至今）

在境外資產(chǎn)證券化活動開展的同時，我國實施境內(nèi)資產(chǎn)證券化的條件逐步具備。一是法律和社會中介服務(wù)體系日趨完善。1999年10月1日起實施的《合同法》對債權(quán)轉(zhuǎn)讓的規(guī)定不再有禁止牟利的限制（1986年頒布的《民法通則》有債權(quán)轉(zhuǎn)讓不得牟利的規(guī)定），確立了資產(chǎn)證券化中債權(quán)轉(zhuǎn)讓的法律效力；2001年10月1日起實施的《信托法》使發(fā)起人通過SPT模式進(jìn)行資產(chǎn)證券化成為可能；社會信用評級和擔(dān)保機(jī)構(gòu)等社會中介服務(wù)組織迅速發(fā)展，信用環(huán)境得到改善。二是銀行間債券市場發(fā)展迅速，實施資產(chǎn)證券化的市場操作平臺日趨成熟。截至2005年5月底，我國銀行間債券市場可交易債券存量已達(dá)5.4萬億元，是1997年市場啟動之初的80倍；1-5月的回購和現(xiàn)券交易總量就達(dá)7.5萬億元，是1997年全年的237倍；機(jī)構(gòu)投資者群體已經(jīng)形成，涵蓋中外資銀行、證券公司、社保基金、基金公司、保險公司、農(nóng)村信用社等的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量已達(dá)4600多家。三是銀行要求資產(chǎn)證券化的內(nèi)在動力明顯增強。加入WTO以后，我國金融市場逐漸開放，資本充足率（資本/風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)）+1偏低已成影響我國商業(yè)銀行上市融資和參與全球競爭的突出問題。通過國家注資和股市融資（增大分子），我國部分商業(yè)銀行資本充足率有所提高，但隨著放貸規(guī)模不斷擴(kuò)張，資本充足率又呈下降趨勢，特別是沒有得到國家注資、無條件上市的銀行面臨的資本充足率壓力較大，迫切需要通過資產(chǎn)證券化來降低風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)（減小分母，如個人住房抵押貸款的風(fēng)險權(quán)重是50%，對企業(yè)貸款的風(fēng)險權(quán)重是100%，而現(xiàn)金資產(chǎn)的風(fēng)險權(quán)重為零）來保障必要的資本充足率水平。

我國于2005年3月正式啟動了境內(nèi)資產(chǎn)證券化的試點工作，相關(guān)部門配套出臺了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》、《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》、《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》、《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》等規(guī)定。國家開發(fā)銀行和建設(shè)銀行作為試點單位，分別進(jìn)行了信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化。2005年12月15日，國家開發(fā)銀行發(fā)起的“開元”信貸資產(chǎn)支持證券和建設(shè)銀行發(fā)起的“建元”個人住房抵押貸款支持證券在我國銀行間市場順利發(fā)行，標(biāo)志著采取國際公認(rèn)技術(shù)和結(jié)構(gòu)設(shè)計（見圖4）的資產(chǎn)證券化在我國境內(nèi)誕生，是我國資本市場發(fā)展的又一個里程碑。2006年12月18日，中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司、中國東方資產(chǎn)管理公司在全國銀行間市場以SPT模式合計對外發(fā)行了37億元的優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券（次級證券合計23.5億元，由信達(dá)和東方自留），盤活了部分不良資產(chǎn)。

目前，我國境內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)行總額僅100多億元，規(guī)模小且基礎(chǔ)資產(chǎn)種類比較單一，尚處起步階段。

圖4開元和建元資產(chǎn)支持證券交易結(jié)構(gòu)

資料來源：宗軍、吳方偉，“我國資產(chǎn)支持證券的特征及其發(fā)展建議”，《中國金融》2006年第2期。

三、需解決的關(guān)鍵問題與政策建議

資產(chǎn)證券化對分散我國過度集中于銀行的金融風(fēng)險，保障金融穩(wěn)定；構(gòu)建多層次資本市場，拓寬投融資渠道；改善銀行資本結(jié)構(gòu)，提高銀行資本充足率等作用顯著，需大力推動發(fā)展。對此，各界已有共識。但要推進(jìn)我國境內(nèi)資產(chǎn)證券化規(guī)模化和多樣化發(fā)展，需重點研究解決如下問題：是否需要發(fā)展SPC模式的資產(chǎn)證券化。

目前，我國境內(nèi)資產(chǎn)證券化都采用SPT模式。但與SPC模式相比，SPT模式存在明顯劣勢：一是交易成本高。考慮到定價、交易的復(fù)雜性，信托模式通常適合于同一發(fā)起人的同一類大額資產(chǎn)的證券化，難以將多個發(fā)起人的資產(chǎn)納入一個信托（我國《信托法》對是否允許多個發(fā)起人共同設(shè)立一個信托雖未做規(guī)定，但若多個發(fā)起人設(shè)立一個信托，會使交易十分復(fù)雜，例如不同發(fā)起人即使同類資產(chǎn)的風(fēng)險特征不一樣，在一個信托中因資產(chǎn)組合會降低風(fēng)險，但因此而產(chǎn)生的收益該如何在多個發(fā)起人之間分配的問題就很難解決。），不利于通過構(gòu)建大規(guī)模資產(chǎn)池來攤薄發(fā)行費用。而設(shè)立專營資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的公司則可克服上述缺陷。SPC可以購買一個或一組發(fā)起人的多樣化資產(chǎn)，構(gòu)建適合投資者風(fēng)險偏好的資產(chǎn)池，進(jìn)行分批次、大規(guī)模的資產(chǎn)證券化，顯著降低交易成本。同時，SPC作為獨立的利益主體，會積極進(jìn)行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的專業(yè)化、主動化管理，有利于進(jìn)一步提高資產(chǎn)證券化的效率。二是不支持用資產(chǎn)證券化方式預(yù)先籌集基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金。我國《信托法》規(guī)定：“信托財產(chǎn)不能確定，信托無效”，即信托財產(chǎn)必須是已經(jīng)存在財產(chǎn)，因此在基礎(chǔ)設(shè)施建成以前無法通過SPT模式實現(xiàn)未來該設(shè)施收費的證券化融資。當(dāng)前，我國正處于工業(yè)化、城市化快速發(fā)展階段，每年能源、交通、通信、供水、供電、供熱、環(huán)保等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資需求都在萬億以上，完全依靠先籌資建設(shè)，建成后再想辦法回收資金的做法已行不通，需要將社會資金直接引入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)階段。當(dāng)前，借鑒國外運用PFI（PFI，即PrivateFinanceInitiative（私人融資激勵），指政府通過特許經(jīng)營等法律安排鼓勵私人部門投資參與公共項目建設(shè)和運營，常見模式有BOT、BOOT等。）模式進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和運營的成功經(jīng)驗，我國正在推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投融資體制改革，許多城市公用事業(yè)領(lǐng)域已向外資和境內(nèi)民間資本開放，但受境內(nèi)法律限制，無法設(shè)立從事證券化業(yè)務(wù)的SPC，也就無法從已顯流動性過剩的境內(nèi)籌集建設(shè)資金，多數(shù)項目都由外資合作方在境外設(shè)立SPC并從境外資本市場融資，外匯流入又反過來進(jìn)一步增加了境內(nèi)面臨的流動性壓力。

以上分析表明，SPT模式不利于資產(chǎn)證券化效率的提高和基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍的擴(kuò)展，因此，我國有必要發(fā)展SPC模式的證券化。建議由國務(wù)院就資產(chǎn)證券化出臺專門條例，明確SPC的法律地位，規(guī)范資產(chǎn)證券化的有關(guān)行為；條件成熟時，再上升為法律。我國《公司法》、《證券法》、《破產(chǎn)法》等均未提及SPC及資產(chǎn)支持證券的有關(guān)事項，SPC目前尚未得到法律認(rèn)可，因此，要發(fā)展SPC模式的資產(chǎn)證券化首先要明確SPC的法律地位。不僅如此，還要通過各種法律的特殊安排，保障SPC本身不致破產(chǎn)和實現(xiàn)風(fēng)險隔離。例如，各國或地區(qū)的相關(guān)法律一般都規(guī)定：SPC不得進(jìn)行兼并重組；SPC的母公司不得強制其破產(chǎn)；SPC只能從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)；SPC除履行證券化交易中確立的債務(wù)及擔(dān)保義務(wù)外，不應(yīng)發(fā)生其它債務(wù)和擔(dān)保義務(wù)；SPC的股東除經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)外，不得將股份轉(zhuǎn)讓他人；SPC必須設(shè)立至少一名獨立董事，且獨立董事在公司提交自愿破產(chǎn)申請、實質(zhì)性改變公司目標(biāo)和修改組織文件時享有一票否決權(quán)；SPC對每項資產(chǎn)證券化必須設(shè)立獨立賬戶，單獨核算；SPC必須就每項資產(chǎn)證券化的執(zhí)行情況按規(guī)定格式和內(nèi)容定期進(jìn)行公開披露；主管機(jī)關(guān)或指定監(jiān)督機(jī)構(gòu)可隨時派員或委托專業(yè)機(jī)構(gòu)檢查SPC的資產(chǎn)證券化執(zhí)行情況和其它相關(guān)事宜等等。同時，由于資產(chǎn)證券化的利差收入不大，稅負(fù)（資產(chǎn)證券化主要涉及營業(yè)稅、印花稅和所得稅，還有雙重征稅問題）對資產(chǎn)證券化的發(fā)展有重大影響，各國或地區(qū)一般都對資產(chǎn)證券化提供特殊的優(yōu)惠政策。上述規(guī)定，在資產(chǎn)證券化的先發(fā)展國家，如美國，一般散見于公司法、破產(chǎn)法、擔(dān)保法、證券法、會計制度和稅法等眾多法律法規(guī)之中；而在資產(chǎn)證券化后發(fā)展國家，如韓國、菲律賓、泰國、巴西等，考慮到修改眾多原有法律法規(guī)來適應(yīng)資產(chǎn)證券化發(fā)展要求會耗時費力，一般對資產(chǎn)證券化進(jìn)行專門立法，以使其不受已有法律法規(guī)的制約。我國與上述后發(fā)展國家面臨同樣的情況，因此為促進(jìn)境內(nèi)資產(chǎn)證券化進(jìn)一步發(fā)展，作為過渡性安排，可先由國務(wù)院就資產(chǎn)證券化出臺專門條例，明確SPC的法律地位，規(guī)范資產(chǎn)證券化的有關(guān)行為，待條件成熟時，再上升為法律。

參考文獻(xiàn)

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第7篇

關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行　不良資產(chǎn)　證券化

資產(chǎn)證券化資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)是將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生穩(wěn)定、可預(yù)見的現(xiàn)金流的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換成在金融市場上可以出售和流通的證券的行為。資產(chǎn)證券化將相對不流動的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成市場可售證券，提高了資產(chǎn)流動性，提供了新的融資來源。它最早產(chǎn)生于美國，后來在歐洲、日本等國得到很快發(fā)展，并且正以其旺盛的生命力在全世界范圍內(nèi)被推廣。但是資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜、專業(yè)性強，因此，及時總結(jié)不良資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展情況，對于化解金融風(fēng)險、解決我國商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)問題、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和社會的發(fā)展具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。

一、資產(chǎn)證券化與不良資產(chǎn)

1、資產(chǎn)證券化的實質(zhì)

資產(chǎn)證券化就是把缺乏流動性、但具有預(yù)期未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)集中起來，形成一個資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券并據(jù)以融資的過程。在銀行財務(wù)管理中，資產(chǎn)證券化是銀行貸款業(yè)務(wù)適應(yīng)市場發(fā)展而自發(fā)產(chǎn)生的新的銀行業(yè)務(wù)，是對傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)一持有貸款到期、坐等利差實現(xiàn)的革命性變革，屬于金融業(yè)務(wù)的一種創(chuàng)新。資產(chǎn)證券化不僅使銀行突破了金融管制體系下分業(yè)、分地區(qū)經(jīng)營的限制，更重要的是提高了銀行資金的流動性，分散了信用風(fēng)險，增強了銀行對利率變動的敏感性，更使商業(yè)銀行開發(fā)新貸款品種的積極性也大為提高。隨著金融工程技術(shù)的日益提高，資產(chǎn)證券化的品種會日益增多，交易結(jié)構(gòu)會日益復(fù)雜。資產(chǎn)證券化既是全球金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新的產(chǎn)物。又反過來促進(jìn)了全球的金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新向更高層次推進(jìn)。

2，不良資產(chǎn)產(chǎn)的含義

銀行不良資產(chǎn)是指處于不良狀態(tài)的銀行資產(chǎn)。所謂不良狀態(tài)就是在現(xiàn)實條件下不能給銀行帶來預(yù)期收益的資產(chǎn)狀況。就銀行信貸資產(chǎn)而言，是指貸款利息不能按時足額回收，甚至本金都難以回收或無法回收的狀況。我們知道，銀行資產(chǎn)是指銀行擁有或控制的以價值形態(tài)存在的資產(chǎn)。銀行不良資產(chǎn)主要是針對第三類資產(chǎn)，即通過銀行信貸形成的資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)也是商業(yè)銀行最大的資產(chǎn)項目。

二、商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的可行性

在我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)體制改革不斷深化、市場經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的時候。我國已經(jīng)初步具備了實行資產(chǎn)證券化的條件。

1，供給條件

資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)是一個資產(chǎn)池。即由一組資產(chǎn)匯集而成的資產(chǎn)集合體。雖然單筆資產(chǎn)的質(zhì)量是整個資產(chǎn)池質(zhì)量的基礎(chǔ)，但是整個資產(chǎn)池的質(zhì)量不是單個資產(chǎn)質(zhì)量的簡單相加。單筆不良資產(chǎn)不滿足資產(chǎn)證券化的要求，并不意味著不良資產(chǎn)與證券化無緣。可以通過對單筆貸款進(jìn)行分析、審核、預(yù)測回收率和回收期限。然后根據(jù)回收率對資產(chǎn)進(jìn)行折扣，把打折后的、具有相近的回收期限的貸款匯集在一起形成資產(chǎn)池，資產(chǎn)池的價值和回收期限也就相對確定。此外，社會資金的充裕和銀行自身對不良資產(chǎn)證券化的迫切要求，都為商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化提供了供給條件。

2，需求條件

商業(yè)銀行不良資產(chǎn)支持證券有著潛在的市場需求。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，需求決定著一種產(chǎn)品的生命力。不良資產(chǎn)支持證券作為一種全新的投資品種，只要設(shè)計合理，其信用度、收益率、安全性、流動性均較好，應(yīng)該有著比較大的市場需求潛力。而目前在美國，證券化產(chǎn)品已經(jīng)超過企業(yè)債券，且是國債的兩倍以上。這正說明了市場對證券化產(chǎn)品的需求，我國未來的證券化產(chǎn)品也會在這樣的趨勢下逐步發(fā)展，就長期而言，這是市場規(guī)律在起作用。

三、商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的對策

商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化作為一種金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新對于提高銀行資產(chǎn)的流動性、分散風(fēng)險、優(yōu)化資源配置有著積極的作用。我國也確實需要通過這種方式解決國有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)問題。但是，在當(dāng)前諸多因素的約束下，國內(nèi)大規(guī)模開展不良資產(chǎn)證券化尚需進(jìn)一步優(yōu)化、完善經(jīng)濟(jì)環(huán)境和制度建設(shè)。

1、技術(shù)對策

1)資產(chǎn)重組

目前我國的投資者對商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化還十分陌生。對不良資產(chǎn)證券化的認(rèn)識與接受需要有一個過程。因此，金融機(jī)構(gòu)出售給發(fā)行人、用于組成資產(chǎn)池的應(yīng)是有一定內(nèi)在價值的、在證券化后能產(chǎn)生一定的現(xiàn)金凈流入的不良資產(chǎn)，必要時可以考慮用優(yōu)良資產(chǎn)捆綁部分不良資產(chǎn)組成資產(chǎn)池。不良資產(chǎn)證券化品種應(yīng)以高保障、交易結(jié)構(gòu)較簡單為宜，高風(fēng)險和交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜的證券化產(chǎn)品將缺乏投資者的支持。同時，不良資產(chǎn)證券化的品種設(shè)計還應(yīng)考慮個人投資者與機(jī)構(gòu)投資者對金融產(chǎn)品的不同偏好與需求。品種設(shè)計必須多樣化，才能在利率水平、利率方式及期限等方面適應(yīng)不同投資者的投資需要。從而達(dá)到不良資產(chǎn)迅速變現(xiàn)的目的。

2)破產(chǎn)隔離

破產(chǎn)隔離是商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化交易成功的重要因素，要實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，重要的手段是設(shè)立具有獨立法人資格的SPV并發(fā)行資產(chǎn)支持證券，使SPV(Speeial Purpose Vehicle)與發(fā)起人在產(chǎn)權(quán)上沒有任何的聯(lián)系。出售給SPV的資產(chǎn)以及由其產(chǎn)生的現(xiàn)金流必須有效。SPV對證券化資產(chǎn)必須能夠完全控制。除此之外，SPV一般應(yīng)完全禁止進(jìn)行其他活動，不得用發(fā)起人的資產(chǎn)設(shè)立抵押，不得發(fā)生兼并重組等。我國目前的資產(chǎn)管理公司遠(yuǎn)非SPV。要實現(xiàn)真正意義上的商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化，就必須按照市場機(jī)制的要求建立SPV。

2、法律制度對策

1)營造成熟的資本運作機(jī)制

商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化融資需要一套完整嚴(yán)謹(jǐn)?shù)馁Y本運作機(jī)制，降低資本市場總體交易成本。首先，制定、完善相關(guān)會計準(zhǔn)則。在制定會計準(zhǔn)則時要明確劃分“真實出售”和“抵押融資”的標(biāo)準(zhǔn)。規(guī)定出售性質(zhì)的交易進(jìn)行表外處理、融資性質(zhì)的交易進(jìn)行表內(nèi)處理，對SPV是否需要和發(fā)起人合并財務(wù)報表以及證券化資產(chǎn)的定價、資產(chǎn)證券發(fā)行的會計處理方法和程序作出明確規(guī)定。其次，修改《破產(chǎn)法》，對只要是公正的“真實出售”，即使事后發(fā)起人破產(chǎn)，破產(chǎn)清算人也不得對基礎(chǔ)資產(chǎn)享有追索權(quán)。最后，在稅收方面，豁免“真實出售”過程中的營業(yè)稅和印花稅，并將發(fā)起人在轉(zhuǎn)移資產(chǎn)時的收益和損失作為計稅依據(jù)。

2)積極培育機(jī)構(gòu)投資者

要使商業(yè)銀行證券化資產(chǎn)順利進(jìn)入市場，就必須有一個發(fā)育健全的二級市場來保證其流動性和變現(xiàn)能力。在發(fā)達(dá)國家，其資本市場相當(dāng)完善，機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成資產(chǎn)證券化最主要的投資者。它們的發(fā)展有力地促進(jìn)了不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展，優(yōu)化了不良資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品設(shè)計，大大降低了不良資產(chǎn)證券化的成本：而不良資產(chǎn)證券化又為機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展創(chuàng)造了更充分的條件。而我國資本證券投資在很大程度上由個人投資者支撐，導(dǎo)致市場投資者結(jié)構(gòu)與市場的要求相去甚遠(yuǎn)。這就要求我國應(yīng)有序地放寬機(jī)構(gòu)投資者的準(zhǔn)入范圍，積極培育和發(fā)展保險公司、證券投資基金、投資公司等機(jī)構(gòu)投資者，必要時政府給予機(jī)構(gòu)投資者一定的資金支持。使其成為不良資產(chǎn)證券化的需求主體。

第8篇

近年來，隨著我國宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，經(jīng)濟(jì)下行壓力對我國商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)經(jīng)營的影響逐步增大。商業(yè)銀行部分行業(yè)信貸客戶的盈利能力或出現(xiàn)明顯下降趨勢或已出現(xiàn)虧損，對第一還款來源產(chǎn)生不利影響，信貸風(fēng)險明顯加大，信用風(fēng)險加速暴露，導(dǎo)致我國商業(yè)銀行的不良貸款余額和不良貸款率持續(xù)雙升。

據(jù)銀監(jiān)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2014年末，我國不良貸款余額為8426億元，較上年增長42.31%，不良貸款率為1.25%。截至2015年二季度末，商業(yè)銀行不良貸款余額已達(dá)10919億元，較2014年增加2493億元，增長率達(dá)29.59%；商業(yè)銀行不良貸款率為1.50%，較上年上升了0.25個百分點。

同時，銀行關(guān)注類貸款也持續(xù)走高。截至2015年二季度末，商業(yè)銀行關(guān)注類貸款余額已經(jīng)達(dá)到2.65萬億元，較2014年同期增加了近1萬億元，增長率達(dá)61%。關(guān)注類貸款在一定程度上易向逾期、呆壞賬等不良貸款轉(zhuǎn)移，關(guān)注類貸款的持續(xù)上漲也將對商業(yè)銀行不良貸款造成進(jìn)一步的壓力。

不良貸款余額和不良率的快速持續(xù)攀升，銀行在利用傳統(tǒng)手段處置不良資產(chǎn)的同時，可以考慮開展不良貸款的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，拓寬商業(yè)銀行處置不良貸款的渠道和方式，加快不良貸款處置速度，提高我國商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量，從而避免銀行不良資產(chǎn)比率過高而引發(fā)銀行破產(chǎn)等金融危機(jī)。 資產(chǎn)證券化是可行選擇

目前，我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)數(shù)額巨大，為避免形成金融體系的重大隱患，適應(yīng)我國金融業(yè)穩(wěn)健發(fā)展的需要，需要采取有效的措施控制商業(yè)銀行不良貸款余額和不良資產(chǎn)率的迅速攀升。

從過往經(jīng)驗來看，商業(yè)銀行處置不良貸款的手段較為單一，主要為資產(chǎn)保全和呆壞賬核銷。雖然商業(yè)銀行也可以將不良貸款打包處置給資產(chǎn)管理公司，但由于其處置對象主要針對個案，因此專業(yè)的資產(chǎn)管理公司也無法很好地滿足快速和批量處置巨額不良資產(chǎn)的要求。而資產(chǎn)證券化作為一種批量交易的方式，由于其能在短期內(nèi)同時轉(zhuǎn)讓大量不良資產(chǎn)的所有權(quán)或收益權(quán)，提前回收現(xiàn)金進(jìn)而轉(zhuǎn)移風(fēng)險，達(dá)到快速處置不良資產(chǎn)的目的。同時不良資產(chǎn)證券化不僅可以使商業(yè)銀行將缺乏流動性的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金收入，還可以拓展投資者的投資渠道，取得預(yù)期收益。

隨著我國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展，開展商業(yè)銀行不良貸款資產(chǎn)證券化，有助于拓展商業(yè)銀行處置不良貸款的渠道，提高商業(yè)銀行不良資產(chǎn)處置的速度，提升商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量。

我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的試點階段為防控資產(chǎn)證券化市場風(fēng)險，主要是以優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)入池，達(dá)到盤活存量信貸資產(chǎn)的目的。但是，由于宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行，通過信貸資產(chǎn)證券化獲取的資金短時期內(nèi)沒有更為適合的配置渠道。同時，由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險要高于國債及銀行存款，根據(jù)一般定價原則，其利率必然要高于國債及銀行存款。因為通過證券化籌集信貸資金的成本要高于通過吸收存款，商業(yè)銀行在資金充裕又無合適貸款項目的情況下，缺乏對優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化的動力，證券化對商業(yè)銀行的吸引力不足。

從經(jīng)濟(jì)效益的角度來看，商業(yè)銀行更有意愿豐富入池資產(chǎn)的多樣性，從而不良資產(chǎn)證券化的配置需求開始增加。在當(dāng)前商業(yè)銀行不良貸款余額和不良率加速上升，商業(yè)銀行有動力把壞賬、呆賬進(jìn)行批量打包處理后再融資，從而達(dá)到能夠激發(fā)銀行盤活存量資產(chǎn)、騰挪資源的熱情，發(fā)揮資產(chǎn)證券化這一金融工具本身的最大功效。

整體來說，不良資產(chǎn)證券化有利于我國商業(yè)銀行開展積極的信貸資產(chǎn)組合管理，提高資產(chǎn)負(fù)債率管理水平，有利于實現(xiàn)不良資產(chǎn)“雙降”的目標(biāo)。同時，通過不良資產(chǎn)證券化，商業(yè)銀行可以獲得結(jié)構(gòu)融資、證券發(fā)行等方面的經(jīng)驗，為未來的混業(yè)經(jīng)營打下基礎(chǔ)。因此，從我國商業(yè)銀行自身利益出發(fā)，采取不良資產(chǎn)證券化的方式緩釋風(fēng)險成為可以選擇的途徑之一。 不良資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程

1. 國外不良資產(chǎn)證券化實踐與啟示

不良資產(chǎn)證券化的歷史至今已有 30多年，它最初出現(xiàn)于美國并以美國、意大利、日本和韓國最為突出，因為它們都曾深受銀行體系不良資產(chǎn)的困擾。

（1）美國通過完善法律體系、建立相關(guān)機(jī)構(gòu)、規(guī)范運作模式，成功開創(chuàng)了全球不良資產(chǎn)證券化的先河。

上世紀(jì)80年代到90年代初，美國儲蓄貸款機(jī)構(gòu)爆發(fā)了兩次大規(guī)模破產(chǎn)風(fēng)潮，為防止危機(jī)蔓延，美國政府及時推出了相關(guān)的整體戰(zhàn)略措施。首先，美國政府于1989年制定并通過《金融機(jī)構(gòu)改革、復(fù)興和實施法案》，為不良資產(chǎn)證券化清除了法律上的障礙。其次，依據(jù)新法案專門設(shè)立了隸屬于美國聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）的重組托管公司（RTC），使其接管了所有資不抵債的儲蓄貸款機(jī)構(gòu)并允許其采用資產(chǎn)證券化方式處置問題資產(chǎn)。1991年6月，RTC成功運作了第一個不良資產(chǎn)證券化項目，通過證券化這一創(chuàng)新方式處置不良資產(chǎn)，RTC提高了不良資產(chǎn)的現(xiàn)金回收率。

經(jīng)過六年多的運作，RTC以800多億美元的成本消化處置了賬面價值4500多億美元的問題資產(chǎn)，占接管資產(chǎn)總數(shù)的98%。RTC在實踐中首次引進(jìn)了現(xiàn)金儲備、專業(yè)抵押品管理機(jī)構(gòu)等信用增級措施和方式，推動了美國不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，其成功經(jīng)驗成為許多國家效仿的典范。

自此之后，為推廣不良資產(chǎn)證券化這一業(yè)務(wù)，美國對不良資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)管理、交易結(jié)構(gòu)、債券評級和資產(chǎn)評估等方面進(jìn)行了一系列的改進(jìn)，使之更加規(guī)范化和標(biāo)準(zhǔn)化。在規(guī)范過后的運作模式中，一般是由RTC購買不良資產(chǎn)，聯(lián)邦國民抵押協(xié)會（FNMA）和聯(lián)邦住宅抵押公司（FHLMC）來組建資產(chǎn)池，通過FNMA或FHLMC對資產(chǎn)池中的不良資產(chǎn)實施證券化，采用有限擔(dān)保的方式為其不良資產(chǎn)進(jìn)行信用增級并將證券銷售給最終投資者。

美國通過完善法律體系、建立相關(guān)機(jī)構(gòu)、規(guī)范運作模式，成功地運用了資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具，在較短時間內(nèi)處置了大量不良資產(chǎn)，使銀行業(yè)順利擺脫危機(jī)困境，穩(wěn)定了經(jīng)濟(jì)和金融秩序，為美國上世紀(jì)90年代中后期的經(jīng)濟(jì)繁榮打下了良好的基礎(chǔ)，也大大推動了全球不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

（2）意大利成功效仿美國不良資產(chǎn)證券化模式，成為全球第二大證券化市場。

意大利在上世紀(jì)90年代早期由于經(jīng)濟(jì)衰退，金融監(jiān)管不力，到1996年銀行體系不良貸款高達(dá)11.2%。借鑒美國經(jīng)驗，意大利在1997年推出第一筆不良資產(chǎn)證券化交易，1999年4月通過證券法，特別允許金融機(jī)構(gòu)對不良資產(chǎn)證券化折扣損失可以分五年進(jìn)行攤銷，有力地促進(jìn)了不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)迅速發(fā)展。

到2003年三季度，意大利已累計發(fā)行了30多筆不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，對應(yīng)不良資產(chǎn)賬面價值約310億歐元，發(fā)行證券價值約100億歐元，成為當(dāng)時僅次于美國的全球第二大證券化市場。

（3）日韓借助不良資產(chǎn)證券化解決亞洲金融危機(jī)后遺癥。

1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，日本、韓國一些大企業(yè)連續(xù)破產(chǎn)，日韓兩國金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)激增，銀行體系流動性嚴(yán)重不足。為解決金融危機(jī)后遺癥，日韓均借鑒了歐美不良資產(chǎn)證券化方面的成功經(jīng)驗，在加快本國法律制度建設(shè)的同時，還分別成立了日本株式會社整理回收機(jī)構(gòu)（RCC）以及韓國資產(chǎn)管理公司（KAMCO）作為不良資產(chǎn)證券化的實踐主體。

韓國從本國國情出發(fā)，考慮到其本國資本市場相對狹小，市場容量不大，因此在實施不良資產(chǎn)證券化時就分別在盧森堡和美國上市交易，向國外投資者銷售證券。同時，由于韓國的中介機(jī)構(gòu)在國際上沒有很高的聲譽，故其在進(jìn)行不良資產(chǎn)證券化時聘請外國中介結(jié)構(gòu)。韓國不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)根據(jù)本國國情靈活設(shè)計產(chǎn)品，通過引入外國中介機(jī)構(gòu)增強債券吸引力，因此在處置不良資產(chǎn)方面較日本取得了更好的效果。

（4）國外推行不良資產(chǎn)證券化的成功經(jīng)驗對我國的啟示。

國外不良資產(chǎn)證券化的實踐表明：第一，良好的法律環(huán)境是不良資產(chǎn)證券化成功的必要條件。在進(jìn)行不良資產(chǎn)證券化時，政府首先須對本國的法律體系進(jìn)行修改與完善，為金融機(jī)構(gòu)掃清法律上的障礙，保證投資者的利益。第二，政府設(shè)立專門處理不良資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)，同時讓這些政府發(fā)起機(jī)構(gòu)享受政府待遇，提供一系列的優(yōu)惠政策，這樣有助于激發(fā)這些機(jī)構(gòu)進(jìn)行不良資產(chǎn)證券化的動力。第三，進(jìn)行不良資產(chǎn)證券化時，要從本國實際出發(fā)，根據(jù)本國的具體情況設(shè)計不良資產(chǎn)證券化方案，而不是全部照搬外國的經(jīng)驗。

從我國現(xiàn)階段國情來看，目前監(jiān)管機(jī)構(gòu)對金融企業(yè)不良貸款批量轉(zhuǎn)讓有著較為嚴(yán)格的規(guī)定，為了推動不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的順利開展，監(jiān)管應(yīng)考慮放寬批量轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)的限制，同時應(yīng)允許銀行通過其他一些直接出售的方式批量處置不良資產(chǎn)。只有從我國國情出發(fā)，才能推動不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在我國的順利開展。

2. 國內(nèi)不良資產(chǎn)證券化實踐

直到2001年《信托法》的正式頒布實施，我國才具備了設(shè)立特定目的載體（SPV）的法律依據(jù)。其后，于2005年我國所頒布的《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》和《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》為我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展奠定了法律基礎(chǔ)。

（1）早期我國嘗試?yán)秒x岸模式和信托模式開展不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

在我國正式啟動資產(chǎn)證券化試點（2003年-2004年）之前，由于政策限制，國內(nèi)不能開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。在這種歷史背景下，2003年1月23日，中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司與德意志銀行簽署了資產(chǎn)證券化協(xié)議，通過離岸模式完成了我國首個資產(chǎn)證券化項目，也是我國首個不良資產(chǎn)證券化項目。

該項目的基礎(chǔ)資產(chǎn)由20個債權(quán)項目組成，涉及債權(quán)余額25.52億元人民幣，由德意志銀行主持在境外發(fā)債，但價格、項目、投資者由信達(dá)和德意志銀行共同商定。

同期，國內(nèi)還有兩個以信托方式的“準(zhǔn)”不良資產(chǎn)證券化項目，一個是2003年6月由華融資產(chǎn)管理公司與中信信托所合作完成的。該項目設(shè)立的信托涉及256個債務(wù)人，132.5億元債權(quán)資產(chǎn)。華融資產(chǎn)管理公司取得全部信托受益權(quán)，并將優(yōu)先級受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，獲得轉(zhuǎn)讓收入并繼續(xù)持有次級受益權(quán)。

另一單是2004年4月由中國工商銀行與瑞士信貸第一波士頓銀行、中信證券有限公司、中誠信托投資有限公司所共同完成的。該項目設(shè)立的信托涉及工行寧波分行233個借款人，總計26.19億元的資產(chǎn)。工行寧波分行為唯一受益人，取得本信托項下全部信托受益權(quán)，并將A級和B級信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，獲得轉(zhuǎn)讓收入并持續(xù)持有C級信托受益權(quán)。

（2）我國資產(chǎn)管理公司發(fā)行不良資產(chǎn)證券化項目時，在首輪試點期間已趨于成熟和規(guī)范化。

2005年-2008年是我國資產(chǎn)證券化首輪試點時期。在此期間，我國共發(fā)行了四單不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，包括東方資產(chǎn)管理公司所發(fā)行的“東元2006-1重整資產(chǎn)支持證券”、信達(dá)資產(chǎn)管理公司所發(fā)行的“信元2006-1重整資產(chǎn)支持證券”和“信元2008-1重整資產(chǎn)證券化信托”、建設(shè)銀行所發(fā)行的“建元2008-1重整資產(chǎn)證券化信托”。從這四單產(chǎn)品的發(fā)行意義來看，其中“東元2006-1”和“信元2006-1”是資產(chǎn)證券化在我國不良資產(chǎn)領(lǐng)域的首次嘗試和實踐，標(biāo)志著我國資本市場上出現(xiàn)了新的金融工具，并逐漸形成固定的交易結(jié)構(gòu)，為我國不良資產(chǎn)證券化的實施提供了借鑒和經(jīng)驗；“信元2008-1”的成功發(fā)行體現(xiàn)了我國資產(chǎn)管理公司發(fā)行不良資產(chǎn)證券化項目已趨于成熟和規(guī)范化；而“建元2008-1”是我國商業(yè)銀行首次“真正意義上”運用不良資產(chǎn)證券化處置不良資產(chǎn)，體現(xiàn)了商業(yè)銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)發(fā)行不良資產(chǎn)證券化項目方面的長足進(jìn)步，也為其他銀行提供了市場化批量處置不良資產(chǎn)的成功范例。

上述四單不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模合計100多億元，截至目前，這四單產(chǎn)品均已完成完全兌付，均未出現(xiàn)過任何違約事件。

經(jīng)過十多年的發(fā)展完善，目前我國資產(chǎn)證券化基本的法律框架初步構(gòu)建，掃清了長期以來制約我國證券化發(fā)展的障礙，為資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展提供了支持和保障。雖然我國不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為簡單、數(shù)量較少，但這些實踐為未來不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。 我國不良資產(chǎn)證券化模式探討

現(xiàn)階段來看，基于我國現(xiàn)有監(jiān)管部門規(guī)定以及法律體系，不良資產(chǎn)證券化模式可以分為以下兩大類：

1.基于所有權(quán)轉(zhuǎn)讓的不良資產(chǎn)證券化模式。

我國現(xiàn)有最核心的關(guān)于不良資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)讓的監(jiān)管規(guī)定是財政部和銀監(jiān)會于2012年2月2日印發(fā)的《金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓管理辦法》。該文件規(guī)定：第一，不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓（10戶/項以上）的受讓方只能是四大資產(chǎn)管理公司和地方資產(chǎn)管理公司。地方資產(chǎn)管理公司只能參與本省（區(qū)、市）范圍內(nèi)不良資產(chǎn)的批量轉(zhuǎn)讓工作，購入的不良資產(chǎn)應(yīng)采取債務(wù)重組的方式進(jìn)行，不得對外轉(zhuǎn)讓。第二，不良資產(chǎn)非批量轉(zhuǎn)讓（10戶/項及以下）的受讓方可以是任何合法投資者，包括社會投資者。

根據(jù)現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)定，商業(yè)銀行可以考慮通過以下三種基于所有權(quán)轉(zhuǎn)讓的模式來開展不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)：

（1）商業(yè)銀行批量轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)所有權(quán)給資產(chǎn)管理公司，并由資產(chǎn)管理公司主導(dǎo)不良資產(chǎn)證券化。商業(yè)銀行將不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)管理公司，商業(yè)銀行不再參與不良資產(chǎn)的后續(xù)處置工作。資產(chǎn)管理公司作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，信托作為發(fā)行人，發(fā)行優(yōu)先級和次級不良資產(chǎn)支持證券。資產(chǎn)管理公司認(rèn)購部分次級證券。商業(yè)銀行不參與資產(chǎn)證券化工作，也不認(rèn)購證券。

（2）商業(yè)銀行批量轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)所有權(quán)給資產(chǎn)管理公司，并由商業(yè)銀行主導(dǎo)不良資產(chǎn)證券化。商業(yè)銀行將不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)管理公司并主導(dǎo)后續(xù)處置工作，資產(chǎn)管理公司僅僅作為通道。資產(chǎn)管理公司作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，信托作為發(fā)行人，發(fā)行優(yōu)先級和次級不良資產(chǎn)支持證券。商業(yè)銀行認(rèn)購部分次級證券。由于監(jiān)管規(guī)定要求發(fā)起機(jī)構(gòu)必須認(rèn)購部分次級證券，因此，資產(chǎn)管理公司也需要認(rèn)購部分次級證券。

（3）商業(yè)銀行構(gòu)建混合資產(chǎn)池（正常+不良），并進(jìn)行資產(chǎn)證券化。商業(yè)銀行構(gòu)建混合資產(chǎn)池，包括正常類貸款和不良類貸款，并控制不良類貸款的戶/項數(shù)目不大于10。由商業(yè)銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，信托作為發(fā)行人，發(fā)行優(yōu)先級和次級混合資產(chǎn)支持證券。商業(yè)銀行認(rèn)購部分次級證券。

2.基于收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的不良資產(chǎn)證券化模式

目前，我國并沒有關(guān)于不良資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的明確監(jiān)管規(guī)定，《金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓管理辦法》是否適用于不良資產(chǎn)收益權(quán)的批量轉(zhuǎn)讓，監(jiān)管部門沒有明確表態(tài)，現(xiàn)階段仍然屬于灰色地帶。如未來允許不良資產(chǎn)收益權(quán)的批量轉(zhuǎn)讓，則商業(yè)銀行可以通過選取入池資產(chǎn)戶/項數(shù)目大于10的不良資產(chǎn)收益權(quán)作為入池資產(chǎn)，而通過此方式來一次性大批量地處置其不良資產(chǎn)。在這種模式中，商業(yè)銀行將直接成為不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)起機(jī)構(gòu)，信托作為發(fā)行人，采用發(fā)行優(yōu)先/次級的交易結(jié)構(gòu)發(fā)行證券，部分次級證券將由商業(yè)銀行認(rèn)購。 潛力巨大 仍有挑戰(zhàn)

根據(jù)現(xiàn)有銀監(jiān)會數(shù)據(jù)推測，截至2015年底，我國商業(yè)銀行不良貸款余額可增至1.4萬億元，不良貸款率可上升至1.75%，緊逼銀行業(yè)風(fēng)險2%的警戒線。目前看來，未來政府對商業(yè)銀行進(jìn)行干預(yù)，大規(guī)模政策性剝離不良資產(chǎn)的可能性較小。因此，為實現(xiàn)不良貸款余額和不良貸款率在未來幾年實現(xiàn)“雙降”，避免大量不良資產(chǎn)堆積而導(dǎo)致的金融風(fēng)險，我國商業(yè)銀行可借鑒資產(chǎn)證券化這一國際通行的市場化的不良資產(chǎn)處置方式來批量處置不良資產(chǎn)。

近年來，雖然我國的資本市場向社會提供的可投資產(chǎn)品也越來越豐富，但相對于日益增加的社會資金仍然是供不應(yīng)求，不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為一種創(chuàng)新的金融工具，可以豐富我國證券市場的品種。

倘若我國10%的現(xiàn)有不良貸款余額（現(xiàn)有10919億元）可通過證券化的方式來處置（不良資產(chǎn)證券化的規(guī)模逾千億元），在助力商業(yè)銀行快速有效解決不良貸款的同時，也可擴(kuò)大我國現(xiàn)有資產(chǎn)證券化市場規(guī)模，滿足證券化市場基礎(chǔ)資產(chǎn)多樣性和投資者對投資工具多樣化的需求。

我國監(jiān)管部門對于不良資產(chǎn)證券化的風(fēng)險仍然存在疑慮，同時在信息披露不完善和缺乏透明性的情況下，不少投資者還難以接受不良資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品，尤其是風(fēng)險控制比較嚴(yán)格的機(jī)構(gòu)。因此，我國開展不良資產(chǎn)證券化時也面臨一些問題與挑戰(zhàn)。

首先，從法律環(huán)境上看，不良資產(chǎn)證券化過程牽涉眾多交易主體，交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，必須有完善的法律法規(guī)體系來保證其運作。然而目前我國在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域仍然缺乏專門的法律或行政法規(guī)，甚至還有一些法律規(guī)定與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的推行形成了一定沖突。而在商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的批量處置領(lǐng)域，也缺乏相應(yīng)的配套法規(guī)支持，金融企業(yè)批量轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)只能定向轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)管理公司，因此，對商業(yè)銀行開展不良資產(chǎn)證券化形成了法律上的制約。

其次，在不良資產(chǎn)支持證券的發(fā)行定價中，存在著現(xiàn)金流不易預(yù)測，定價困難的特點。與正常類貸款不同，不良資產(chǎn)本身就是不能正常還本付息的貸款，現(xiàn)金流具有很強的不確定性。在不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓時通常需要打折轉(zhuǎn)讓，打折多少會牽扯各方利益。不良資產(chǎn)定價通常是以未來可回收的債權(quán)數(shù)額減去回收成本為基礎(chǔ)，再考慮流動性溢價和其他投資的機(jī)會成本后確定，帶有較強的主觀性。因此，定價和估值難度大也是制約其發(fā)展的重要方面。

第三，在不良資產(chǎn)支持證券的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計中，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)為逾期貸款，信用質(zhì)量差，因此需要采用多種信用增級手段。除了傳統(tǒng)的優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)外，還需要設(shè)置充足的超額抵押、額外的流動性支持、流動性儲備賬戶設(shè)置、更加嚴(yán)格的回收款觸發(fā)機(jī)制等增信機(jī)制，這些增信措施在提高優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券信用質(zhì)量的同時，也為證券的發(fā)行提出了更高的要求和挑戰(zhàn)。

第四，在不良資產(chǎn)證券化的信用評級領(lǐng)域，因不良貸款本身就是違約貸款，信用風(fēng)險評估的考察重點為回收價值的評估。這除了需要對貸款的回收情況進(jìn)行詳盡的調(diào)查外，還要對宏觀經(jīng)濟(jì)及區(qū)域環(huán)境、司法環(huán)境、擔(dān)保物估值等方面進(jìn)行全面的了解和把握。

此外，商業(yè)銀行尤其是存續(xù)期較短的中小銀行，由于信息系統(tǒng)建設(shè)不完善，或是處理不良資產(chǎn)經(jīng)驗積累較少，并不能提供覆蓋完整經(jīng)濟(jì)周期的歷史數(shù)據(jù)，這也為評級機(jī)構(gòu)依據(jù)歷史數(shù)據(jù)構(gòu)建不良貸款回收模型帶來了一定挑戰(zhàn)。

第9篇

關(guān)鍵詞：中央企業(yè) 應(yīng)收賬款 證券化

近年來，隨著中央企業(yè)的做大做強，在經(jīng)營規(guī)模和經(jīng)濟(jì)效益實現(xiàn)快速增長的同時，“兩金”占用問題也逐步呈現(xiàn)凸顯態(tài)勢。特別是在當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇艱難以及國內(nèi)市場需求疲軟導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速放緩的雙重利空條件下，更容易拉高中央企業(yè)的資金成本，降低企業(yè)發(fā)展質(zhì)量，威脅中央企業(yè)財務(wù)安全。如何更好地推行精益管理，盤活低效無效資產(chǎn)，減少資金占用，特別是應(yīng)收賬款的資金占用，已成為亟需研究和解決的重要問題。

一、推行中央企業(yè)應(yīng)收賬款證券化的必要性

資產(chǎn)證券化（ABS）是指以特定資產(chǎn)組合為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式，通過將缺乏流動性但具有未來收入現(xiàn)金流的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為在金融市場上可以自由買賣的證券，以使其具有流動性并達(dá)到提前變現(xiàn)的目的。我國的資產(chǎn)證券化交易可以追溯到1992年，當(dāng)時海南省三亞房地產(chǎn)總公司發(fā)行了2億元地產(chǎn)投資證券，以投資券的形式，通過預(yù)售地產(chǎn)開發(fā)后的銷售權(quán)益集資開發(fā)三亞地產(chǎn)，開創(chuàng)了我國資產(chǎn)證券化交易的先河。在此之后，資產(chǎn)證券化的探索得到了快速的發(fā)展。2004年《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》指出，要“逐步建立滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場體系”，“在嚴(yán)格控制風(fēng)險的基礎(chǔ)上，鼓勵符合條件的企業(yè)通過發(fā)行公司債券籌集資金，改變債券融資發(fā)展相對滯后的狀況，豐富債券市場品種，促進(jìn)資本市場協(xié)調(diào)發(fā)展”，為進(jìn)一步推進(jìn)資產(chǎn)證券化創(chuàng)造了有利條件。

應(yīng)收賬款是企業(yè)因銷售行為發(fā)生而獲得的一項債權(quán)。雖然列為企業(yè)的資產(chǎn)，但一方面由于流動性較差，容易拖累企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)效率，導(dǎo)致大量的流動資金沉淀在非生產(chǎn)環(huán)節(jié)，增加了企業(yè)的資金成本；另一方面由于應(yīng)收賬款的發(fā)生意味著企業(yè)銷售收入的成立，這也會迫使企業(yè)在未實實在在得到現(xiàn)金流入的情況下因盈利納稅而導(dǎo)致現(xiàn)金流出，增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。此外，由于應(yīng)收賬款的催收受債務(wù)人等不確定因素影響較大，容易形成壞賬損失，特別是在當(dāng)前國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)不容樂觀的大環(huán)境下，更容易增加應(yīng)收賬款風(fēng)險。因此，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢下加強中央企業(yè)的應(yīng)收賬款管理，拓寬融資渠道，降低威脅中央企業(yè)財務(wù)安全的各類風(fēng)險，已成為我們迫在眉睫需要解決的重要問題。

考慮到目前我國的資本市場已日趨完善，相關(guān)的監(jiān)管力量也在逐步加強，特別是機(jī)構(gòu)投資者隊伍也在不斷地發(fā)展壯大，國資監(jiān)管部門和中央企業(yè)應(yīng)抓住這樣一個有利時機(jī)，深入研究和分析利用資產(chǎn)證券化方式處置中央企業(yè)應(yīng)收賬款的可行性，最大限度地盤活低效無效資產(chǎn)，確保中央企業(yè)發(fā)展質(zhì)量。

二、推行中央企業(yè)應(yīng)收賬款證券化的意義

面對當(dāng)前國內(nèi)外復(fù)雜經(jīng)濟(jì)形勢并考慮中央企業(yè)實際，推行中央企業(yè)應(yīng)收賬款證券化具有以下應(yīng)用價值：

（一）有利于中央企業(yè)拓寬融資渠道。2013年5月下旬以來，由銀行間市場資金流動性緊張引發(fā)的金融市場震蕩加劇了企業(yè)融資的難度，特別是在美國退出QE的預(yù)期逐步加強、國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢依舊不見好轉(zhuǎn)的大背景下，單純依靠銀行貸款等傳統(tǒng)方式進(jìn)行融資已愈發(fā)難以滿足企業(yè)的資金需求，亟需創(chuàng)新融資模式，拓寬融資渠道，確保資金鏈安全。不同于傳統(tǒng)的股權(quán)投資和債權(quán)投資利用資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債和權(quán)益進(jìn)行融資，應(yīng)收賬款證券化實質(zhì)是通過資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)項進(jìn)行融資，拓寬了企業(yè)的融資渠道。通過應(yīng)收賬款證券化，中央企業(yè)可以將應(yīng)收賬款出售給特殊目的公司（SPV），不僅可以減少管理應(yīng)收賬款的麻煩，還能夠及時回籠資金，盤活存量，優(yōu)化現(xiàn)有資源配置，增強現(xiàn)金保障。

（二）有利于中央企業(yè)降低資金成本。首先，通過應(yīng)收賬款證券化可以降低融資成本。一般情況下，應(yīng)收賬款證券化的融資成本取決于應(yīng)收賬款的質(zhì)量、規(guī)模、期限、信用等級等。在一定規(guī)模下，應(yīng)收賬款證券化的規(guī)模效應(yīng)可以增加流動性收益，從而突出應(yīng)收賬款證券化較銀行貸款的資金成本優(yōu)勢。同時，作為信用融資的一種方式，應(yīng)收賬款證券化過程中通過信用增級、信用評級等方式，也會改善證券的發(fā)行條件，和其他融資方式相比，可在一定程度上降低融資成本。其次，通過應(yīng)收賬款證券化可以降低管理成本。通過將應(yīng)收賬款出售給SPV，可以減少應(yīng)收賬款催收、客戶信用監(jiān)測評估等應(yīng)收賬款日常管理工作，相應(yīng)降低相關(guān)管理成本。再次，通過應(yīng)收賬款證券化可以降低機(jī)會成本。應(yīng)收賬款因不能隨時回收而導(dǎo)致企業(yè)大量資金沉淀，減少了利用這些資金進(jìn)行再投資的機(jī)會。通過將應(yīng)收賬款出售給SPV，可以及時回收資金，盤活存量，提高資金的使用效率，降低資金的機(jī)會成本。

（三）有利于中央企業(yè)優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)。企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)實質(zhì)上是由其融資方式?jīng)Q定的，過度依賴負(fù)債融資方式勢必會增加企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，威脅企業(yè)健康的財務(wù)結(jié)構(gòu)，不利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。而通過應(yīng)收賬款證券化，一方面，可以使企業(yè)利用出售應(yīng)收賬款收回的資金及時償還部分債務(wù)，間接降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，達(dá)到優(yōu)化企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)的目的；另一方面，也可以將應(yīng)收賬款剔除出資產(chǎn)負(fù)債表（達(dá)到“出表”的目的），增強企業(yè)資產(chǎn)的流動性以及資產(chǎn)的使用效率，改善各種相關(guān)財務(wù)指標(biāo)，實現(xiàn)存量調(diào)整和增量優(yōu)化的目的，達(dá)到調(diào)節(jié)資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)、優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的目的。

（四）有利于中央企業(yè)加強信用管理。應(yīng)收賬款證券化需要企業(yè)按照一定的標(biāo)準(zhǔn)將應(yīng)收賬款打包出售給具有破產(chǎn)隔離功能的SPV，SPV再通過對這批應(yīng)收賬款實施信用增級和信用評級來確定應(yīng)收賬款今后一定時期內(nèi)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，以此為基礎(chǔ)向社會投資者發(fā)行相應(yīng)金額的證券，并用發(fā)行證券回收的現(xiàn)金支付購買企業(yè)應(yīng)收賬款的款項。按照這一操作流程，為使應(yīng)收賬款能夠吸引更多投資者以賣個好價錢，勢必會迫使企業(yè)加強對應(yīng)收賬款的信用管理，確保了解每一筆待出售應(yīng)收賬款的來源和相關(guān)債務(wù)人的資信狀況，切實提高應(yīng)收賬款的質(zhì)量，同時也會使企業(yè)在賒銷時更加看重客戶的資質(zhì)，降低因盲目賒銷而造成損失的風(fēng)險。此外，如果以企業(yè)應(yīng)收賬款為支撐的有價證券能夠順利發(fā)行，反過來也會在市場內(nèi)增強企業(yè)的信用和聲譽，便于企業(yè)更好地在資本市場參與融資等活動。

值得一提的是，區(qū)別于傳統(tǒng)融資方式建立在企業(yè)整體財務(wù)和信譽基礎(chǔ)之上，應(yīng)收賬款證券化則是以企業(yè)應(yīng)收賬款這一單項資產(chǎn)為基礎(chǔ)進(jìn)行融資，擺脫了企業(yè)籌資往往受到自身信用等級和財務(wù)狀況限制的窘境，為財務(wù)狀況和信譽狀況不理想的企業(yè)進(jìn)行融資開辟了新的路徑。

三、推行中央企業(yè)應(yīng)收賬款證券化的有關(guān)建議

應(yīng)收賬款證券化的傳統(tǒng)思路是由應(yīng)收賬款的所有人作為發(fā)起人與具有相應(yīng)資質(zhì)的證券、信托等金融機(jī)構(gòu)共同成立SPV（發(fā)行人），由SPV 將這些應(yīng)收賬款匯集成資產(chǎn)池，再以該資產(chǎn)池未來預(yù)計產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在資本市場上發(fā)行有價證券進(jìn)行融資，最后用發(fā)行證券所產(chǎn)生的現(xiàn)金收入來清償發(fā)起人的應(yīng)收賬款。考慮到應(yīng)收賬款證券化的諸如托管、增級、評級、發(fā)行等技術(shù)問題已有較為成熟的討論，部分也早已開始實踐，在此僅就推行中央企業(yè)這一特殊主體的應(yīng)收賬款證券化的有關(guān)特殊問題提出建議。

（一）以中國國新控股有限責(zé)任公司為平臺成立特殊目的公司（SPV），對中央企業(yè)的應(yīng)收賬款證券化進(jìn)行集中管理。傳統(tǒng)證券化方式中，SPV是由發(fā)起人（應(yīng)收賬款出售人）和信托、證券公司等機(jī)構(gòu)共同成立，屬發(fā)起人的子公司，很難真正確保與發(fā)起人之間財務(wù)的獨立性，不能確保真正實現(xiàn)應(yīng)收賬款的“真實出售”，導(dǎo)致“破產(chǎn)隔離”可能無法真正實現(xiàn)。考慮到中國國新控股有限責(zé)任公司（以下簡稱“國新公司”）作為國有資產(chǎn)經(jīng)營與管理的企業(yè)化操作平臺所發(fā)揮的獨特作用，結(jié)合中央企業(yè)實際，為加強中央企業(yè)應(yīng)收賬款證券化的統(tǒng)一監(jiān)管，同時利用規(guī)模效應(yīng)更好地攤薄相關(guān)融資成本，可由國資監(jiān)管部門委托國新公司發(fā)起成立一個或多個獨立于其他中央企業(yè)的具有破產(chǎn)隔離作用的SPV，統(tǒng)一對中央企業(yè)的應(yīng)收賬款進(jìn)行證券化管理。

鑒于我國對資本市場的監(jiān)管比較嚴(yán)格，發(fā)行人公開發(fā)行證券必須符合法律規(guī)定的條件和程序，并經(jīng)過有關(guān)部門的審批和核準(zhǔn)，因此，根據(jù)證監(jiān)會有關(guān)規(guī)定，目前只能由國新公司與有相應(yīng)資質(zhì)的信托、證券公司共同成立SPV，專門從事應(yīng)收賬款證券化業(yè)務(wù)。待未來相應(yīng)法律法規(guī)調(diào)整后，在確保證券投資者利益不受損害的前提下，在真正實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的基礎(chǔ)上，也可以考慮直接由國新公司成立國有獨資公司，專門從事中央企業(yè)應(yīng)收賬款證券化業(yè)務(wù)。

需要強調(diào)的是，考慮到推行中央企業(yè)應(yīng)收賬款證券化的最終受益者為中央企業(yè)的出資人，因此，國新公司成立SPV所需出資額可考慮由政府通過國有資本經(jīng)營預(yù)算等形式進(jìn)行撥付。通過這一形式，也可以認(rèn)為是政府出資聯(lián)合金融機(jī)構(gòu)共同成立SPV并交由國新公司代管，使SPV能夠具有更高、更超然的獨立性。

考慮到中國（上海）自由貿(mào)易試驗區(qū)（以下簡稱“自貿(mào)區(qū)”）在深化金融領(lǐng)域開放創(chuàng)新以及增強金融服務(wù)功能方面的積極態(tài)度，特別是《國務(wù)院關(guān)于印發(fā)中國（上海）自由貿(mào)易試驗區(qū)總體方案的通知》中指出要“鼓勵企業(yè)充分利用境內(nèi)外兩種資源、兩個市場，實現(xiàn)跨境融資自由化”、“鼓勵金融市場產(chǎn)品創(chuàng)新”等，可在合適的時機(jī)將SPV設(shè)立在自貿(mào)區(qū)，在更好地吸納境外資金的同時，加快相關(guān)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，開發(fā)諸如以中央企業(yè)應(yīng)收賬款證券化業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)的理財產(chǎn)品，拓寬有價證券發(fā)行渠道，豐富投資者的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，更好地推行中央企業(yè)應(yīng)收賬款證券化。

（二）鑒于中央企業(yè)的差異化情況，中央企業(yè)從事應(yīng)收賬款證券化交易可采取單一交易結(jié)構(gòu)模式和循環(huán)交易結(jié)構(gòu)模式兩種方式。所謂單一交易結(jié)構(gòu)模式，就是指中央企業(yè)將應(yīng)收賬款一次性轉(zhuǎn)移給特殊目的公司（SPV）以發(fā)行相應(yīng)證券的交易結(jié)構(gòu)。通常，單筆應(yīng)收賬款金額較大的，諸如以BT業(yè)務(wù)為主業(yè)的中央企業(yè)等較為適用于這一模式。而循環(huán)交易結(jié)構(gòu)模式，就是指中央企業(yè)除在證券化交易開始時向特殊目的公司（SPV）提供初始交易所需的應(yīng)收賬款外，還會在交易過程中陸續(xù)提供新的應(yīng)收賬款的交易結(jié)構(gòu)。通常，單筆應(yīng)收賬款金額不大，但數(shù)量較多的，諸如以商貿(mào)為主業(yè)的中央企業(yè)等較為適用于這一模式。由于循環(huán)交易結(jié)構(gòu)模式中支持資產(chǎn)（應(yīng)收賬款）的不斷更替，這種不確定性較單一交易結(jié)構(gòu)模式增加了交易風(fēng)險，因此，對這類應(yīng)收賬款證券化要設(shè)置更為嚴(yán)厲的條件，同時加強實時監(jiān)控和預(yù)警，確保投資者的利益不受損害。

（三）根據(jù)中央企業(yè)實際需要，可向SPV出售附追索權(quán)或不附追索權(quán)等兩種應(yīng)收賬款。其中，附追索權(quán)的應(yīng)收賬款是指，若應(yīng)收賬款最終無法回收，投資者有權(quán)向中央企業(yè)進(jìn)行追索；不附追索權(quán)的應(yīng)收賬款是指，若應(yīng)收賬款最終無法回收，投資者只能向SPV（發(fā)行人）進(jìn)行追索，不得向中央企業(yè)進(jìn)行追索。此外，由于SPV屬于獨立法人，無論是附追索權(quán)還是不附追索權(quán)，投資者都不能向成立SPV的國新公司進(jìn)行追索。鑒于不附追索權(quán)的應(yīng)收賬款風(fēng)險更大，在以此為支持發(fā)行的證券中需支付給投資者較附追索權(quán)更高的利息以補償其承擔(dān)的風(fēng)險。需要強調(diào)的是，待中央企業(yè)將應(yīng)收賬款打包出售給SPV后，應(yīng)收賬款就與本中央企業(yè)、SPV及國新公司的破產(chǎn)隔離，這些公司的破產(chǎn)不會影響該證券化的應(yīng)收賬款，應(yīng)收賬款也不作為這些主體的破產(chǎn)財產(chǎn)用于償還破產(chǎn)主體的債務(wù)。

四、亟需完善的相關(guān)配套改革措施

應(yīng)收賬款證券化作為新興的創(chuàng)新金融工具，在推行過程中除需進(jìn)一步制定適合中央企業(yè)實際的應(yīng)收賬款證券化會計及稅務(wù)處理政策外，考慮到金融衍生工具的高風(fēng)險特點，還需要充分發(fā)揮國資監(jiān)管部門、SPV母公司等內(nèi)外部機(jī)構(gòu)在推行中央企業(yè)應(yīng)收賬款證券化中的積極作用。

（一）充分發(fā)揮國資監(jiān)管部門的外部監(jiān)督及引導(dǎo)作用。考慮到應(yīng)收賬款證券化屬于企業(yè)的市場化行為，同時為落實國務(wù)院批轉(zhuǎn)國家發(fā)展改革委《關(guān)于2013年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點工作的意見》中提出的“簡政放權(quán)”的要求，國資監(jiān)管部門應(yīng)該以“弱化審批，強化引導(dǎo)和監(jiān)督”為原則，加強在中央企業(yè)應(yīng)收賬款證券化過程中的事前引導(dǎo)、事中監(jiān)測和事后的監(jiān)督。

事前引導(dǎo)方面。由于應(yīng)收賬款證券化屬市場行為且具有一定的風(fēng)險，是否參與主要取決于企業(yè)自身的需要，因此，國資監(jiān)管部門不應(yīng)強行推進(jìn)，防止因為企業(yè)應(yīng)收賬款證券化交易背書而承擔(dān)不必要的監(jiān)管風(fēng)險，但國資監(jiān)管部門可通過考核評價等方式引導(dǎo)企業(yè)完善內(nèi)控建設(shè)、提升資產(chǎn)質(zhì)量、加強信用管理、強化社會責(zé)任意識等，從一個側(cè)面為中央企業(yè)更好地參與應(yīng)收賬款證券化做好鋪墊。

事中監(jiān)測方面。國資監(jiān)管部門應(yīng)該對企業(yè)，特別是內(nèi)控建設(shè)不完善、信用管理不力的企業(yè)參與應(yīng)收賬款證券化給予特殊的關(guān)注，幫助企業(yè)共同防范有關(guān)風(fēng)險。一方面，在力所能及的范圍內(nèi)，對企業(yè)重大債務(wù)人出現(xiàn)財務(wù)狀況、信用狀況嚴(yán)重惡化等情況，及時向企業(yè)進(jìn)行提醒；另一方面，對在應(yīng)收賬款證券化過程中可能嚴(yán)重?fù)p害出資人或投資者利益的行為，及時向企業(yè)進(jìn)行警示，對可能性較大的，要及時組織力量進(jìn)行檢查和調(diào)研，必要的時候，應(yīng)予以制止。

事后監(jiān)督方面。國資監(jiān)管部門應(yīng)利用外派企業(yè)監(jiān)事會及社會監(jiān)督力量等加強對中央企業(yè)應(yīng)收賬款證券化業(yè)務(wù)的專項審計力度，對證券化過程中發(fā)起人（中央企業(yè)）、發(fā)行人（SPV）、中介機(jī)構(gòu)（證券承銷商、信用評級機(jī)構(gòu)等）等存在諸如造成國有資產(chǎn)流失、偽造信用致使嚴(yán)重危及中央企業(yè)形象及聲譽等損害出資人利益的行為與相關(guān)監(jiān)管部門配合，嚴(yán)厲進(jìn)行查處，并追究相關(guān)責(zé)任人的責(zé)任。

（二）充分發(fā)揮SPV母公司的內(nèi)部監(jiān)督作用。作為SPV的母公司，一方面，要嚴(yán)格控制SPV承擔(dān)應(yīng)收賬款證券化業(yè)務(wù)的規(guī)模，確保業(yè)務(wù)規(guī)模與承擔(dān)的風(fēng)險相匹配；另一方面，要從維護(hù)出資人利益和投資者利益的角度，嚴(yán)格監(jiān)管SPV及相關(guān)部門在應(yīng)收賬款證券化過程中的行為，確保各相關(guān)利益方能在公平、公正的環(huán)境中獲得應(yīng)得利益。

應(yīng)收賬款證券化最大的風(fēng)險就是應(yīng)收賬款不能及時回收的風(fēng)險。鑒于此，一方面，在中央企業(yè)范圍內(nèi)推行應(yīng)收賬款證券化時，國資監(jiān)管部門可先挑選部分信用評級較高、應(yīng)收賬款質(zhì)量較好的企業(yè)進(jìn)行試點，通過邊試點邊推進(jìn)的方式，實時聽取市場反應(yīng)并逐步總結(jié)相關(guān)經(jīng)驗，提升中央企業(yè)應(yīng)收賬款證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管能力；另一方面，國資監(jiān)管部門也需要繼續(xù)督促企業(yè)加強內(nèi)控體系建設(shè)，完善應(yīng)收賬款信用管理，切實提升客戶風(fēng)險管理能力，提高資產(chǎn)質(zhì)量，為全范圍推進(jìn)應(yīng)收賬款證券化夯實基礎(chǔ)。

參考文獻(xiàn)：

第10篇

資產(chǎn)證券化的當(dāng)代意義

資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)于20世紀(jì)70年代的美國，之后迅速推廣應(yīng)用到世界各地，成為國際金融市場的重要融資工具。當(dāng)前，擴(kuò)大我國信貸資產(chǎn)證券化試點并引導(dǎo)其逐步向常規(guī)化發(fā)展，對于盤活銀行業(yè)存量資金、分散銀行體系風(fēng)險、促進(jìn)理財和同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)范發(fā)展、推動債券市場發(fā)展，從而優(yōu)化金融資源配置、維護(hù)金融穩(wěn)定，具有非常重要的意義。

首先，信貸資產(chǎn)證券化通過提高資產(chǎn)流動性，有利于盤活存量資金。開展信貸資產(chǎn)證券化，有利于提高銀行資產(chǎn)的流動性，將銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的存量信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可用資金，用盤活的信貸資金加大對重點行業(yè)、領(lǐng)域和小微企業(yè)、“三農(nóng)”等經(jīng)濟(jì)發(fā)展薄弱環(huán)節(jié)的支持，促進(jìn)銀行業(yè)更好地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。

其次，信貸資產(chǎn)證券化有利于解決我國企業(yè)過度依賴銀行融資的問題，分散銀行業(yè)風(fēng)險。當(dāng)前，我國企業(yè)融資主要來源于銀行體系，金融風(fēng)險高度集中于銀行業(yè)。信貸資產(chǎn)證券化通過將銀行的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)由其他金融或非金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)，有利于轉(zhuǎn)移和分散銀行體系的風(fēng)險，維護(hù)銀行體系的穩(wěn)定。

第三，擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化有利于促進(jìn)理財和同業(yè)業(yè)務(wù)的健康發(fā)展。近年來，我國商業(yè)銀行的理財和同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展較快。如果銀行發(fā)行的理財產(chǎn)品投資于信貸類產(chǎn)品，其實質(zhì)是將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為銀行客戶可以直接投資的證券；部分同業(yè)業(yè)務(wù)與信貸資產(chǎn)掛鉤，其重要驅(qū)動因素也是將存量貸款的信用風(fēng)險從銀行轉(zhuǎn)移出去。這均反映我國銀行體系存在內(nèi)在的資產(chǎn)證券化需求。通過擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點并引導(dǎo)其逐步向常規(guī)化發(fā)展，能夠?qū)⒑侠淼氖袌鲂枨筠D(zhuǎn)化為規(guī)范的資產(chǎn)證券化形式，既滿足了市場內(nèi)在需求，也有利于控制銀行體系風(fēng)險。

第四，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，還有利于促進(jìn)債券市場的發(fā)展。我國債券市場發(fā)展相對緩慢，債券品種單一。資產(chǎn)支持證券在債券市場上發(fā)行，有利于豐富債券種類，增加債券市場規(guī)模，更好地滿足市場參與者合理配置金融資產(chǎn)、實施風(fēng)險管理的需求。

歷史回溯

2005年3月，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，以銀行間債券市場為基礎(chǔ)的信貸資產(chǎn)證券化試點工作正式啟動。2005至2008年，全國共有11家銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場發(fā)行了17單資產(chǎn)支持證券，發(fā)行總額為667.83億元，已發(fā)行產(chǎn)品基本完成兌付。此后，受國際金融危機(jī)影響，資產(chǎn)證券化試點處于暫停狀態(tài)。2012年5月，人民銀行、銀監(jiān)會和財政部共同《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，重啟信貸資產(chǎn)證券化試點，目前共有6家銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行了228.5億元資產(chǎn)支持證券。

在信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)管方面，2005年4月，人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，明確了開展信貸資產(chǎn)證券化試點的基本要求。2005年11月，銀監(jiān)會頒布《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》，提出了銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)從事信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的市場準(zhǔn)入、風(fēng)險管理和資本計提要求。2009年12月，銀監(jiān)會《商業(yè)銀行證券化風(fēng)險暴露監(jiān)管資本計量指引》，進(jìn)一步完善了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的資本要求（該指引已并入銀監(jiān)會2012年6月的《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》）。上述三項規(guī)定與銀監(jiān)會的《關(guān)于進(jìn)一步加強信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理的通知》、《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》等，共同構(gòu)成了銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管框架。

從近年來的試點情況看，我國信貸資產(chǎn)證券化穩(wěn)步發(fā)展，基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍逐步擴(kuò)大，發(fā)起機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)日趨多元化。在基礎(chǔ)資產(chǎn)方面，從初期的項目貸款和個人住房抵押貸款，逐步擴(kuò)大到汽車抵押貸款、中小企業(yè)貸款；在發(fā)起機(jī)構(gòu)方面，從政策性銀行和大型商業(yè)銀行逐步擴(kuò)展到股份制商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理公司、汽車金融公司和財務(wù)公司；在投資機(jī)構(gòu)方面，也逐步從中資商業(yè)銀行擴(kuò)展到了外資銀行、信用社、財務(wù)公司和證券投資基金等。

思考與建議

此次國際金融危機(jī)中，資產(chǎn)證券化對危機(jī)的形成和發(fā)展起到了推波助瀾作用，也暴露出西方國家資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式存在的嚴(yán)重缺陷。作為國際金融改革的重要組成部分，金融穩(wěn)定理事會、巴塞爾委員會、國際證監(jiān)會組織和各國監(jiān)管當(dāng)局均從風(fēng)險管理、資本計提、風(fēng)險留存、信息披露和信用評級等方面強化了對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管。針對危機(jī)后資產(chǎn)證券化市場大幅萎縮的情況，美國和歐盟還采取了一系列措施促進(jìn)資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。目前，各類證券化產(chǎn)品中，復(fù)雜的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品如CDO（擔(dān)保債務(wù)憑證）和CDO2已經(jīng)基本消失，但結(jié)構(gòu)簡單的資產(chǎn)支持證券發(fā)行量總體較為穩(wěn)定，資產(chǎn)證券化仍然是西方金融機(jī)構(gòu)的重要融資方式。危機(jī)后，國際社會已經(jīng)達(dá)成共識，高風(fēng)險經(jīng)營模式是資產(chǎn)證券化的主要風(fēng)險來源，但資產(chǎn)證券化本身作為銀行融資的重要來源，有必要繼續(xù)發(fā)揮其在金融體系中的重要功能。

當(dāng)前，我國銀行業(yè)貨幣信貸增長較快，存量信貸資產(chǎn)規(guī)模較大，市場存在內(nèi)在的資產(chǎn)證券化需求。而我國的信貸資產(chǎn)證券化仍處于起步階段，發(fā)行規(guī)模和品種均比較有限。我們不能因噎廢食，而應(yīng)在審慎控制風(fēng)險的基礎(chǔ)上，穩(wěn)步推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步發(fā)展。

首先，推進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展應(yīng)當(dāng)堅持簡單、透明、防止道德風(fēng)險和有利于支持實體經(jīng)濟(jì)的原則。

金融危機(jī)的教訓(xùn)表明，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不應(yīng)過于復(fù)雜，交易結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)構(gòu)成應(yīng)當(dāng)透明，同時要防止由于多個主體參與、存在委托問題而可能產(chǎn)生的道德風(fēng)險。為此，資產(chǎn)證券化發(fā)展應(yīng)當(dāng)堅持簡單、透明和防止道德風(fēng)險的原則。

簡單是指資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)成不應(yīng)過于復(fù)雜，資產(chǎn)分層和交易結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)簡單明了，不搞結(jié)構(gòu)復(fù)雜、信息不透明的再證券化產(chǎn)品；透明是指應(yīng)充分披露資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的相關(guān)信息，確保相關(guān)參與方和投資者能夠及時、充分獲取所需的各類信息；防止道德風(fēng)險是指要有效解決資產(chǎn)證券化產(chǎn)品鏈條中存在的委托問題，促使發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)和投資者等履行好各自的責(zé)任和義務(wù)，減少而非放大資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的風(fēng)險。資產(chǎn)證券化發(fā)展還應(yīng)堅持有利于支持實體經(jīng)濟(jì)的原則，通過明確資產(chǎn)證券化導(dǎo)向，對基礎(chǔ)資產(chǎn)和資產(chǎn)證券化資金的運用提出指導(dǎo)性要求，引導(dǎo)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)將證券化盤活的信貸資源向經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)傾斜。

其次，完善資產(chǎn)證券化各項管理機(jī)制，逐步推進(jìn)資產(chǎn)證券化常規(guī)化發(fā)展。

當(dāng)前，我國已基本建立了較為完善的資產(chǎn)證券化監(jiān)管框架。建議結(jié)合近年來資產(chǎn)證券化的試點經(jīng)驗，借鑒危機(jī)后資產(chǎn)證券化監(jiān)管規(guī)則的最新發(fā)展，進(jìn)一步完善資產(chǎn)證券化的各項管理機(jī)制。

一是完善信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)準(zhǔn)入機(jī)制，通過準(zhǔn)入管理促使資產(chǎn)證券化向簡單、透明、有利于防范道德風(fēng)險和支持實體經(jīng)濟(jì)的方向發(fā)展。隨著銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理體系的進(jìn)一步完善及資產(chǎn)證券化制度和實踐日趨成熟，可以考慮逐步減少行政審批，簡化審批流程。

二是有效實施現(xiàn)行監(jiān)管制度中關(guān)于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的風(fēng)險管理和資本計提要求。銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)根據(jù)其在證券化交易中擔(dān)當(dāng)?shù)牟煌巧òl(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)、信用增級機(jī)構(gòu)等），建立相應(yīng)的業(yè)務(wù)操作流程，采取相應(yīng)的風(fēng)險管控措施，尤其要建立有效的內(nèi)部風(fēng)險隔離機(jī)制。對于資產(chǎn)證券化過程中已經(jīng)部分或全部轉(zhuǎn)移的風(fēng)險，可以減免資本計提；但對于仍然保留在銀行的風(fēng)險，則應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格計提資本，防止利用資產(chǎn)證券化進(jìn)行資本套利。同時，應(yīng)進(jìn)一步加強對證券化業(yè)務(wù)各參與機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)各環(huán)節(jié)的審慎監(jiān)管與行為監(jiān)管，有效管控風(fēng)險，保護(hù)投資者合法權(quán)益。

三是建立資產(chǎn)證券化留存機(jī)制，要求發(fā)起機(jī)構(gòu)持有一定比例的最低檔次資產(chǎn)支持證券，強化其對基礎(chǔ)資產(chǎn)的盡職調(diào)查和風(fēng)險管控職責(zé)，有效解決委托問題，防范道德風(fēng)險。

四是完善信息披露機(jī)制，要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)充分披露在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)活動中擔(dān)當(dāng)?shù)慕巧⑻峁┑姆?wù)、所承擔(dān)的責(zé)任、義務(wù)及其限度，使資產(chǎn)支持證券投資者對可能會面臨的風(fēng)險具有恰當(dāng)?shù)恼J(rèn)識。

第11篇

【摘要】證券化資產(chǎn)的會計確認(rèn)問題是資產(chǎn)證券化發(fā)起人在進(jìn)行會計處理時遇到的一個難題，考慮到資產(chǎn)證券化復(fù)雜的結(jié)構(gòu)設(shè)計和其衍生性的特點，不可用簡單性資產(chǎn)交易的判斷經(jīng)驗套之。本文對此問題展開討論。

資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生是為了通過衍生金融工具的設(shè)計和出售，規(guī)避法律、會計的相關(guān)規(guī)定，從而達(dá)到特定的財務(wù)目標(biāo)，但傳統(tǒng)的財務(wù)會計制度并未涉及衍生性金融工具的內(nèi)容，自然無法解釋和規(guī)范資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。資產(chǎn)證券化對傳統(tǒng)會計的沖擊主要表現(xiàn)在會計確認(rèn)方面，即資產(chǎn)證券化應(yīng)當(dāng)作為一項有擔(dān)保的融資業(yè)務(wù)而作表內(nèi)處理，還是應(yīng)當(dāng)確認(rèn)為一項銷售業(yè)務(wù)而作表外處理？一般而言，資產(chǎn)證券化的目的在于將流動性差的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金，大多數(shù)公司都關(guān)心資產(chǎn)負(fù)債率，希望減少風(fēng)險資產(chǎn)的總額。因此，資產(chǎn)證券化的發(fā)起人都傾向于將資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)作為銷售處理，但只有會計確認(rèn)為“真實出售”時，資產(chǎn)證券化的目的才可達(dá)到。這樣，“真實出售”的確認(rèn)就成為資產(chǎn)證券化會計處理的難點和關(guān)鍵。

目前，我國資產(chǎn)證券化尚處于起步階段。2005年年底，國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行分別成功地發(fā)行了資產(chǎn)支持證券。從其操作方式看，兩家銀行分別以相等金額的信貸資產(chǎn)作抵押，在銀行間債券市場發(fā)行信貸資產(chǎn)證券，以抵押資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付證券的本金和利率。顯然，這屬于擔(dān)保融資，發(fā)起機(jī)構(gòu)并未實現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表外處理，與國際上通行的多數(shù)發(fā)起機(jī)構(gòu)尋求終止確認(rèn)證券化資產(chǎn)，即將證券化交易列為資產(chǎn)銷售而非融資安排不一致。

從目前的制度環(huán)境看，發(fā)起機(jī)構(gòu)實現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表外處理的難度有點大。財政部于2005年5月16日了《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》，對發(fā)起機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)確認(rèn)的條件及其會計處理等方面作了規(guī)范，從會計角度規(guī)范了信貸資產(chǎn)證券化試點工作。如第四條規(guī)定：“發(fā)起機(jī)構(gòu)已將信貸資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有（通常指95％或者以上情形）的風(fēng)險和報酬轉(zhuǎn)移時，應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)該信貸資產(chǎn)，并將該信貸資產(chǎn)的賬面價值與因轉(zhuǎn)讓而收到的對價之間的差額確認(rèn)為當(dāng)期損益。終止確認(rèn)是指將信貸資產(chǎn)從發(fā)起機(jī)構(gòu)的賬上和資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)轉(zhuǎn)出。”此條款對認(rèn)定為一筆證券化資產(chǎn)控制權(quán)已轉(zhuǎn)移時的會計處理是明確的，即作為“真實出售”處理，從資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)轉(zhuǎn)出。但是，該《規(guī)定》的條款對如何判定這筆交易資產(chǎn)是否屬于“真實出售”，只是說“95％”的風(fēng)險與報酬所有權(quán)轉(zhuǎn)移，過于簡單和籠統(tǒng)。因為證券化交易不同于傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)買賣，而更多的是附有條件的買賣，交易結(jié)構(gòu)設(shè)計尤為復(fù)雜，認(rèn)定證券化資產(chǎn)控制權(quán)是否轉(zhuǎn)移、能否作“真實出售”處理并不那么簡單。

在傳統(tǒng)的買賣中，資產(chǎn)的所有權(quán)一旦發(fā)生轉(zhuǎn)移，買方就可以任意處置其所購買的資產(chǎn)，不會受到限制。也就是說，在簡單的交易中，一項資產(chǎn)的控制權(quán)與從該資產(chǎn)中承擔(dān)的風(fēng)險和收益是同等的概念；而在資產(chǎn)證券化交易過程中，復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)和合約安排使得資產(chǎn)控制權(quán)的放棄與否與轉(zhuǎn)讓方保留了多少與金融資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險和報酬成為不同的范疇。因為證券化交易不是純粹的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，通常伴隨著追索權(quán)、擔(dān)保權(quán)、抵押以及服務(wù)合約等各種形式，這就使得證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是作“真實出售”，還是擔(dān)保融資的判定難度加大了。

根據(jù)美國會計準(zhǔn)則委員會（FASB）140的規(guī)定，如果證券資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方同時滿足了如下三個條件，則視為轉(zhuǎn)讓方已放棄了對金融資產(chǎn)的有效控制，可以認(rèn)定為“真實銷售”。“第一，被轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)與轉(zhuǎn)讓方分離，即轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)已在轉(zhuǎn)讓方及其關(guān)聯(lián)企業(yè)、債權(quán)人的控制范圍之外，包括發(fā)生破產(chǎn)或其它被接收的情況。第二，受讓方可以無條件地將金融資產(chǎn)用作抵押或再轉(zhuǎn)讓，或者受讓方是合格特殊目的實體，而且該實體的受益人可以無條件地?fù)碛械盅夯蜣D(zhuǎn)讓該項資產(chǎn)的權(quán)利。第三，轉(zhuǎn)讓方不再通過以下途徑保持對轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的有效控制：簽訂合約使得轉(zhuǎn)讓方有權(quán)同時有義務(wù)在轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)到期前回購轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，簽訂合約使得轉(zhuǎn)讓方有權(quán)回購目前在同類市場上不能輕易獲得的轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)。”根據(jù)國際會計準(zhǔn)則委員會（IASC）39號的規(guī)定：“35，當(dāng)且僅當(dāng)對構(gòu)成金融資產(chǎn)或金融資產(chǎn)的一部分的合同權(quán)利失去控制時，企業(yè)才應(yīng)終止確認(rèn)該項金融資產(chǎn)或該金融資產(chǎn)的一部分。如果企業(yè)行使了合同中規(guī)定的獲利的權(quán)利，這些權(quán)利逾期或企業(yè)放棄了這些權(quán)利，則表明企業(yè)對這些權(quán)利失去了控制”；“36，如果某金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給了另外的企業(yè)，但該轉(zhuǎn)讓不符合第35條規(guī)定的終止確認(rèn)條件，則轉(zhuǎn)讓方應(yīng)將此交易確認(rèn)為抵押借款，在這種情況下，轉(zhuǎn)讓方回購已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的權(quán)利不是衍生工具。”

從FASB140和IASC39的規(guī)定看，一項證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是否可以判定為“真實出售”，主要看對其控制權(quán)是否轉(zhuǎn)移。而控制權(quán)是否轉(zhuǎn)移，主要看受讓方能否隨意出售或抵押受讓的資產(chǎn)。一切以控制權(quán)為中心，復(fù)雜的問題也會簡單化。當(dāng)然，考慮到資產(chǎn)證券化復(fù)雜的結(jié)構(gòu)設(shè)計，還要具體問題具體分析。在具體分析當(dāng)中，兼顧轉(zhuǎn)讓方和受讓方雙方的情況，如果轉(zhuǎn)讓方不繼續(xù)涉入金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓方就失去了對該資產(chǎn)的控制權(quán)；如果轉(zhuǎn)讓方繼續(xù)涉入的話，情況就變得復(fù)雜了，需慎重分析。假如有一筆附有回購協(xié)議的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，由于是必須回購，一般認(rèn)為，轉(zhuǎn)讓方并沒有失去該項資產(chǎn)的控制權(quán)，但對于證券化資產(chǎn)則不能簡單認(rèn)定，而需要從回購的標(biāo)的物、回購時間、回購選擇、回購價格等作進(jìn)一步分析。若在一定期限內(nèi)，回購價格是按超過證券化資產(chǎn)的價格進(jìn)行回購，并且該資產(chǎn)在市場上不容易取得替代品的話，那么轉(zhuǎn)讓方就依然對這筆資產(chǎn)存在著控制權(quán)，作會計處理時，則不能認(rèn)定是“真實銷售”而從資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)剔除；假設(shè)該標(biāo)的物在市場上很容易取得替代品，且是按交易日的市場價格回購，那么這項回購并沒使轉(zhuǎn)讓方獲得優(yōu)勢，跟其它獨立的第三方交易并無多大差別，則可以將它們視為獨立交易，所以，對轉(zhuǎn)讓方來說，則可以確定為“真實銷售”，不必保留在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，應(yīng)作表外處理。考慮到資產(chǎn)證券化金融工具的衍生性特點，若轉(zhuǎn)讓方具有回購期權(quán)，情況會怎樣呢？只要抓住控制權(quán)這個關(guān)鍵要素，也不難判定。假如有一筆附有回購期權(quán)的證券化資產(chǎn)，若這筆資產(chǎn)的價格沒有上漲的可能性，轉(zhuǎn)讓方是不會回購的，自然也就失去了對該項資產(chǎn)的控制權(quán)，可以將該項資產(chǎn)認(rèn)定為“真實出售”，作表外會計處理。但如果該筆資產(chǎn)的價格增加，轉(zhuǎn)讓方則會考慮按約定的方式回購，但也要作具體分析，看回購價格和資產(chǎn)的獲得性。若價格顯著高于交易日的市場價格，且難找到替代資產(chǎn)的話，對轉(zhuǎn)讓方來說回購的優(yōu)勢顯而易見，那么仍要把這筆資產(chǎn)保留在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，不能作“真實出售”處理；若價格并不是顯著高于交易日的市場價格，且相應(yīng)的替代品較多，轉(zhuǎn)讓方則會考慮不行權(quán)，自然失去對這筆資產(chǎn)的控制權(quán)，那么應(yīng)作表外處理。現(xiàn)在國際上一些發(fā)達(dá)國家在進(jìn)行證券化資產(chǎn)交易時，受讓方還擁有反回購期權(quán)，這是雙方（轉(zhuǎn)讓方、受讓方）同時擁有期權(quán)權(quán)利的一種證券化資產(chǎn)交易方式，要比單方面擁有復(fù)雜得多，但只要以控制權(quán)轉(zhuǎn)移為突破點，判定其是否為“真實銷售”也不難。

此外，還要充分考慮現(xiàn)實情況的復(fù)雜性，只是根據(jù)FASB140和IASC39的規(guī)定，看受讓方是否擁有證券化資產(chǎn)的抵押或轉(zhuǎn)讓權(quán)來判定對該筆資產(chǎn)是否擁有控制權(quán)，還是不夠的。現(xiàn)實中有這樣一種情況：受讓方對一筆證券化資產(chǎn)不能進(jìn)行抵押或轉(zhuǎn)讓，但轉(zhuǎn)讓方卻不再繼續(xù)涉入該項資產(chǎn)，受讓方不進(jìn)行抵押或轉(zhuǎn)讓的原因是想與轉(zhuǎn)讓方保持長久的合作商業(yè)關(guān)系，對此，該怎么進(jìn)行判定呢？按照準(zhǔn)則，則有一點絕對化了，筆者認(rèn)為對轉(zhuǎn)讓方來說應(yīng)作“真實銷售”處理，因為它顯然已失去了對這筆資產(chǎn)的控制權(quán)。

總之，在資產(chǎn)證券化過程中，“真實出售”的確認(rèn)是關(guān)鍵的一步，也是證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓會計處理的難點，但只要把握住證券化資產(chǎn)控制權(quán)是否轉(zhuǎn)移這個關(guān)鍵要素，問題就會迎刃而解。

第12篇

2000年6月底，四家國有資產(chǎn)管理公司接收的1．4萬億元不良資產(chǎn)中有近三分之一即4 596億元是以債轉(zhuǎn)股形式進(jìn)行處理的，債轉(zhuǎn)股是目前我國資產(chǎn)管理公司處理銀行不良資產(chǎn)問題的主要措施之一。然而由于債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)規(guī)模巨大，行業(yè)分布廣泛，所在地區(qū)比較分散，公司治理結(jié)構(gòu)仍然存在軟約束，因此很難找到一種簡單而有效的統(tǒng)一股權(quán)管理模式，股權(quán)資產(chǎn)管理方面的問題迫切需要資產(chǎn)管理公司進(jìn)行研究和探索。

資產(chǎn)證券化就是指發(fā)起人（金融機(jī)構(gòu)或其它企業(yè)）將缺乏流動性，但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的、較穩(wěn)定的現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)性安排，對其風(fēng)險和收益進(jìn)行重組，創(chuàng)立資產(chǎn)支持證券，并在資本市場上出售和流通該證券的融通資金過程。資產(chǎn)證券化在美國、韓國、日本等國家都先后用來大規(guī)模處置不良資產(chǎn)，取得了較好的效果。

一、股權(quán)資產(chǎn)證券化方案設(shè)計及交易結(jié)構(gòu)設(shè)想

對股權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行證券化時，由于原始資產(chǎn)是非流通的股權(quán)，證券化的目的又是實現(xiàn)對企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，因而以債券作為證券化的投資工具就不能滿足這一基本要求，只能采用股票作為證券化的投資工具。資產(chǎn)管理公司可將債轉(zhuǎn)股后擁有的各企業(yè)的股權(quán)按一定標(biāo)準(zhǔn)組成多個資產(chǎn)池，然后將這些資產(chǎn)池分別轉(zhuǎn)讓給多個專門的特設(shè)機(jī)構(gòu)――企業(yè)重組基金，特設(shè)機(jī)構(gòu)再以這些股權(quán)為支撐，向社會公眾公開發(fā)行基金證券，并在交易所掛牌交易。特設(shè)機(jī)構(gòu)成為企業(yè)重組基金的運作載體，同時委托專門的股權(quán)管理公司對持股和控股企業(yè)進(jìn)行股權(quán)管理。

資產(chǎn)管理公司通過發(fā)起設(shè)立企業(yè)重組基金，將持有的企業(yè)股權(quán)交給專門的股權(quán)管理公司來進(jìn)行管理，股權(quán)管理公司應(yīng)該是懂管理、經(jīng)營、具有行業(yè)知識背景的專家構(gòu)成，其運作類似于風(fēng)險投資公司的運作，而資產(chǎn)管理公司在不投入大量的人力和物力的前提下就可享有一定的收益。

企業(yè)重組基金的交易結(jié)構(gòu)為：將部分資產(chǎn)管理公司持有的股權(quán)，按照一定的分類標(biāo)準(zhǔn)，將其匯集起來成為一個組合，然后發(fā)行基金證券，吸收社會資金，成立“企業(yè)重組基金”。基金不采用契約形式，而是公司形式，委托專門的股權(quán)管理公司對持有的股權(quán)進(jìn)行管理，由托管人保管資產(chǎn)。企業(yè)重組基金交易結(jié)構(gòu)中涉及的參與方主要包括發(fā)起人、股權(quán)管理公司（服務(wù)機(jī)構(gòu)）、企業(yè)重組基金（相當(dāng)于特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV）、托管銀行、投資銀行、投資者等。

1、發(fā)起人：發(fā)起人是指基金的發(fā)起設(shè)立機(jī)構(gòu)。目前從我國銀行不良資產(chǎn)的處理方案來看，四大國有商業(yè)銀行已經(jīng)將其不良資產(chǎn)剝離給四大國有資產(chǎn)管理公司，由資產(chǎn)管理公司進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的實際運作。因此，企業(yè)重組基金的發(fā)起人主要是資產(chǎn)管理公司。

2、股權(quán)管理公司（服務(wù)機(jī)構(gòu)）：股權(quán)管理公司是一個接受委托、專門對債轉(zhuǎn)股的股權(quán)進(jìn)行投資的信托實體。股權(quán)管理公司的經(jīng)營受信托契約的約束，其業(yè)務(wù)主要限定于所管理的股權(quán)業(yè)務(wù)，可以考慮由國內(nèi)及國外少數(shù)具有資金實力、經(jīng)驗豐富和良好資信的金融和專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，共同設(shè)立從事股權(quán)管理業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，管理公司應(yīng)該由懂經(jīng)營、管理、具有行業(yè)知識背景的專家構(gòu)成。

股權(quán)管理機(jī)構(gòu)是一個專營股權(quán)管理的公司，但它并不以對企業(yè)進(jìn)行控股為目的，而是通過引入各種資本、管理、人才等資源幫助企業(yè)發(fā)展壯大，待企業(yè)發(fā)展成熟后，將其所持有的股權(quán)出售進(jìn)行套現(xiàn)，這種運作機(jī)制類似于風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)。

3、投資銀行：投資銀行的主要功能是參與基金證券的設(shè)計、承銷和發(fā)行。投資銀行主要是根據(jù)股權(quán)組合的規(guī)模，來確定發(fā)行基金證券募集資金的額度。基金證券的票面金額可以參照現(xiàn)行的投資基金證券，定為l元。為了讓投資者能夠規(guī)避一定的風(fēng)險，增強投資者信心，可由發(fā)起人來認(rèn)購基金總額的20％。

4、托管銀行：基金的資產(chǎn)委托給專門的托管銀行來進(jìn)行管理，基金管理公司只是發(fā)出投資指示，具體的結(jié)算以及投資者的收入支付等將由專門的托管銀行來進(jìn)行。

5、投資者：投資者通過承擔(dān)一定的風(fēng)險獲得相應(yīng)的收益。通過企業(yè)重組基金的方式解決的主要是不良債權(quán)的債轉(zhuǎn)股，因此資產(chǎn)的信用風(fēng)險很大，但是投資者可以通過資產(chǎn)的折價而收益。

二、股權(quán)資產(chǎn)證券化的具體運作

1、構(gòu)建證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)

由資產(chǎn)管理公司以其對多家企業(yè)的股權(quán)作為基礎(chǔ)，進(jìn)行股權(quán)組合，組成多個不同的資產(chǎn)池。由于資產(chǎn)管理公司的股權(quán)分布在不同的行業(yè)和地區(qū)，各個行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量不同，發(fā)展前景有很大的差異，所以組合資產(chǎn)池應(yīng)遵循的原則應(yīng)當(dāng)首先保證資產(chǎn)證券化的順利進(jìn)行，也就是要保證資產(chǎn)池的質(zhì)量至少應(yīng)滿足證券化的要求，在此基礎(chǔ)上使盡可能多的股權(quán)證券化。在股權(quán)組合中大企業(yè)間應(yīng)該具有生產(chǎn)、經(jīng)營上的關(guān)聯(lián)，從而能夠通過集團(tuán)內(nèi)部的協(xié)調(diào)運作，實現(xiàn)規(guī)模效益。

由于證券化的工具是股票，因而資產(chǎn)池的組合要有利于股票的發(fā)行，有利于特殊目的實體對企業(yè)實施有效的管理、進(jìn)行業(yè)務(wù)重組和資產(chǎn)重組。就此而言，多樣化組合并不見得是一種有效的方式。這是因為，盡管多樣化可以減少特定行業(yè)風(fēng)險和特定企業(yè)風(fēng)險，但不利于控股公司對企業(yè)的管理，而有效的管理和成功的企業(yè)重組是提高資產(chǎn)池價值的關(guān)鍵。因此，主要應(yīng)按行業(yè)關(guān)聯(lián)性進(jìn)行組合，盡量使資產(chǎn)池的特征明確而單一，既便于對其進(jìn)行股權(quán)管理，也便于投資者進(jìn)行判斷。對少數(shù)發(fā)展前景暗淡的行業(yè)，可以與發(fā)展前景看好的企業(yè)適當(dāng)組合成一個資產(chǎn)池，吸引投資者購買。資產(chǎn)池規(guī)模要以達(dá)到最優(yōu)的管理規(guī)模為宜。

2、特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV）的設(shè)立

證券化的特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV）采取特殊的企業(yè)重組基金形式，由現(xiàn)有的資產(chǎn)管理公司作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，可以考慮公募方式向社會公開發(fā)行基金證券。與國際上通行的證券化運作載體不同，本方案中的SPV不僅是證券化的工具，更主要的是一個實體性質(zhì)的基金管理者。特設(shè)基金不采用契約形式，而是采用公司形式，投資者是基金的股東，基金按公司法的要求建立股東大會、董事會、監(jiān)事會等整套規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)、加強投資者對基金管理者的約束。

3、資產(chǎn)池的出售

資產(chǎn)管理公司與企業(yè)重組基金簽定股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，原來由資產(chǎn)管理公司持有的企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)為企業(yè)重組基金持有，轉(zhuǎn)讓價格為資產(chǎn)證券化價格減去證券化過程中的所有費用。

4、基金證券的發(fā)行

企業(yè)重組基金和證券商簽訂委托協(xié)議，聘用證券公司作為基金份額的承銷商。基金份額發(fā)行定價采用市場化方式，承銷商與企業(yè)重組基金協(xié)商確定基金單位的最低價，實際價格由投資者通過上網(wǎng)競價機(jī)制確定。為了吸引投資者，法人和居民購買該證券所得收入可免征所得稅。基金份額發(fā)行后到交易所上市流通。

5、組建公司的管理隊伍

發(fā)行之后企業(yè)重組基金開第一屆股東大會，通過公司章程，選舉公司董事會、監(jiān)事會，建立法人治理結(jié)構(gòu)，由董事會聘用管理層，組建公司的管理隊伍。發(fā)行基金份額的收入在扣除承銷費用和其它各種中介機(jī)構(gòu)費用后，支付給資產(chǎn)管理公司。

6、股權(quán)管理公司的運作

股權(quán)管理公司由專業(yè)人士管理，他們收取一定的管理費。這些專業(yè)人士以戰(zhàn)略投資者的身份存在，他們對于所管理的股權(quán)組合，不僅投入資金，更主要的是要投入有助于企業(yè)發(fā)展的其它資源，如幫助企業(yè)建立合理的治理結(jié)構(gòu)，給企業(yè)帶去人才資源、管理資源等。值得注意的是，股權(quán)管理公司的持股不是以控制企業(yè)為目的，當(dāng)重組企業(yè)進(jìn)入良性運轉(zhuǎn)后，可以考慮將其持有的股權(quán)出售或轉(zhuǎn)讓進(jìn)行套現(xiàn)。這種運作方式類似于風(fēng)險投資公司，即將“種子”培育成熟后，再將其賣出，然后獲益。事實上對不良貸款的投資就是一種風(fēng)險投資，其中一些投資很可能會本息均無法收回，但是利用組合的優(yōu)勢，就可以降低組合整體的風(fēng)險，并提高組合整體的收益。

7、托管銀行負(fù)責(zé)資產(chǎn)保管

股權(quán)管理公司要與原始權(quán)益人一起確定一家托管銀行并簽訂托管合同。托管人負(fù)責(zé)收取、記錄由股權(quán)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些收入全部存入托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金，進(jìn)行資產(chǎn)管理，以便到期對投資者支付證券收益。

8、基金證券投資者的收益實現(xiàn)

基金證券投資者的收益實現(xiàn)，主要是通過股權(quán)管理公司的運作，通過股權(quán)的上市、轉(zhuǎn)讓、出售、資本運作等，實現(xiàn)資產(chǎn)的增值。基金應(yīng)定期（一年）向投資者分紅。

為了使債轉(zhuǎn)股的股權(quán)能順利進(jìn)行證券化，提高投資者對證券化股票的興趣，國家應(yīng)出臺一定的優(yōu)惠政策予以支持，其中最關(guān)鍵的是允許債轉(zhuǎn)股后的企業(yè)發(fā)行股票上市后能夠?qū)嵭腥魍ǎl(fā)起人股份在上市一定期限后能夠進(jìn)入交易所流通轉(zhuǎn)讓。這種全流通的制度能夠極大地激發(fā)特種產(chǎn)業(yè)投資基金對控股企業(yè)進(jìn)行重組的積極性，有利于吸引其它企業(yè)參與債轉(zhuǎn)股企業(yè)的重組，提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，提高證券化股票的發(fā)行價格，從而極大地提高資產(chǎn)池的價值。