時(shí)間：2023-08-01 17:39:51
開(kāi)篇：寫(xiě)作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產(chǎn)證券化原因，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過(guò)程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
資產(chǎn)證券化起源于美國(guó)。1970年，美國(guó)政府國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)（FNMA）發(fā)行的住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券，是全世界第一個(gè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。
美國(guó)是全球最發(fā)達(dá)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，占全球資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的比重在70%左右。
而中國(guó)的資產(chǎn)證券化始于2005年，經(jīng)過(guò)7年多的試點(diǎn)實(shí)踐，資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了一個(gè)從無(wú)到有的發(fā)展過(guò)程。
有不少人擔(dān)心，美國(guó)這樣金融發(fā)達(dá)的國(guó)家，資產(chǎn)證券化尚且引發(fā)了次貸危機(jī)，在當(dāng)前中國(guó)金融發(fā)展水平下，資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步發(fā)展，可能會(huì)導(dǎo)致中國(guó)的金融危機(jī)。
這是對(duì)資產(chǎn)證券化和次貸危機(jī)的一種誤解。
從本質(zhì)上而言，資產(chǎn)證券化是風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移和分散過(guò)程。通過(guò)資產(chǎn)證券化，銀行等原始權(quán)益人（發(fā)起人）可以將缺乏流動(dòng)性的貸款等資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，轉(zhuǎn)換為標(biāo)準(zhǔn)化的有價(jià)證券，將所面臨的風(fēng)險(xiǎn)分散到眾多投資者的身上。資產(chǎn)證券化改變了風(fēng)險(xiǎn)的生存狀態(tài)，從存量狀態(tài)轉(zhuǎn)變成了流量狀態(tài)。而風(fēng)險(xiǎn)從存量狀態(tài)到流量狀態(tài)的轉(zhuǎn)變，是金融由傳統(tǒng)邁向現(xiàn)代的重要發(fā)展。
當(dāng)然，在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中亦會(huì)產(chǎn)生新的風(fēng)險(xiǎn)。
美國(guó)資產(chǎn)證券化的高度發(fā)展，改變了商業(yè)銀行傳統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)模式，由“放貸-持有”模式轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺刨J-轉(zhuǎn)移”模式，從而產(chǎn)生了道德風(fēng)險(xiǎn)。由于能夠把貸款轉(zhuǎn)移出去，商業(yè)銀行降低了貸款審查標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致次級(jí)住房抵押貸款（即“次貸”）的過(guò)度發(fā)放，最終導(dǎo)致了資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)。
另外，很多資產(chǎn)證券化進(jìn)行了2次乃至多次證券化，證券分檔等級(jí)太多，且使用了信用違約互換（CDS）等衍生產(chǎn)品，使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品過(guò)于復(fù)雜，投資者很難了解資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)所在。信用評(píng)級(jí)成為投資者決策的重要參數(shù)，然而事實(shí)證明，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)準(zhǔn)確性令人失望。
而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資者的高杠桿率，進(jìn)一步使得問(wèn)題加劇。如次貸危機(jī)前，華爾街五大投資銀行中，摩根士丹利、美林、雷曼和貝爾斯登的杠桿率都超過(guò)了30倍，高盛亦接近30倍。貝爾斯登旗下的對(duì)沖基金，杠桿率竟然高達(dá)100倍，也就是說(shuō)100元的投資，99元是借的，自己只投入1元。因此，資產(chǎn)價(jià)格的較小波動(dòng)，就會(huì)導(dǎo)致大額投資虧損和流動(dòng)性的急劇喪失。
次貸危機(jī)后，美國(guó)的資產(chǎn)證券化出現(xiàn)了相應(yīng)的變化趨勢(shì)，使得資產(chǎn)證券化市場(chǎng)能夠更加健康、穩(wěn)定發(fā)展。一是資產(chǎn)證券化鏈條縮短；二是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的分檔等級(jí)簡(jiǎn)化；三是資產(chǎn)證券化衍生品數(shù)量下降。
由此可見(jiàn)，次貸危機(jī)盡管開(kāi)始于次級(jí)住房抵押貸款支持證券為主的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價(jià)格下跌，但資產(chǎn)證券化本身并不是次貸危機(jī)的原因。這就好比1929年大蕭條開(kāi)始于股票價(jià)格的暴跌，但股票本身不是大蕭條的原因，更不能由此就不再發(fā)展股票市場(chǎng)。
因此，次貸危機(jī)后，資產(chǎn)證券化在金融市場(chǎng)中的地位并未有重大改變。次貸危機(jī)爆發(fā)時(shí)，美國(guó)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行規(guī)模急劇下降，由2007年的25600億美元下降至2008年的14836億美元。但2009年美國(guó)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行規(guī)模又回升至21034億美元，此后幾年的發(fā)行規(guī)模都在2萬(wàn)億美元左右。
此外，如果說(shuō)美國(guó)的次貸危機(jī)是過(guò)度濫用資產(chǎn)證券化，則中國(guó)的現(xiàn)狀是資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新和發(fā)展嚴(yán)重不足。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；微觀風(fēng)險(xiǎn)；宏觀風(fēng)險(xiǎn)
一、資產(chǎn)證券化的概念及交易流程分析
目前，學(xué)術(shù)界對(duì)于資產(chǎn)證券化并沒(méi)有一個(gè)公認(rèn)的概念，簡(jiǎn)而言之為：將具有穩(wěn)定未來(lái)現(xiàn)金流的缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)集中起來(lái)，重新組合成可以在市場(chǎng)上自由買(mǎi)賣(mài)流通的證券的行為。資產(chǎn)證券化對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求至少應(yīng)符合兩個(gè)條件：一是資產(chǎn)必須為缺乏流動(dòng)性或者流動(dòng)性較差，二是資產(chǎn)必須能帶來(lái)可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)現(xiàn)金流。
一次完整的資產(chǎn)證券化過(guò)程應(yīng)包含以下十個(gè)步驟：（1）確定基礎(chǔ)資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池；（2）設(shè)立特別目的機(jī)構(gòu)（SPV）；（3）發(fā)起人向特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）出售資產(chǎn)；（4）信用增級(jí)；（5）信用評(píng)級(jí)；（6）發(fā)行評(píng)級(jí)；（7）發(fā)行證券；（8）資產(chǎn)支持證券的上市交易；（9）管理資產(chǎn)池；（10）清償證券。
二、資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析
1.資產(chǎn)證券化的微觀風(fēng)險(xiǎn)
資產(chǎn)證券化微觀風(fēng)險(xiǎn)有很多表現(xiàn)形式，比如利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)、提前償付風(fēng)險(xiǎn)等。本文主要介紹微觀風(fēng)險(xiǎn)中的隔離風(fēng)險(xiǎn)、提前償付風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)。
資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)就是風(fēng)險(xiǎn)隔離，風(fēng)險(xiǎn)隔離在資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)研究中占有重要地位。如果證券化資產(chǎn)不能與發(fā)起人或SPV的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離，那么發(fā)起人或SPV一旦破產(chǎn)，證券化資產(chǎn)將可能成為發(fā)起人或SPV的資產(chǎn)參加破產(chǎn)清算，從而損害投資者的利益。提前償付風(fēng)險(xiǎn)是指借款人因種種原因在貸款到期之前，償還其部分或全部借款；或借款人破產(chǎn)后其資產(chǎn)被拍賣(mài)償債，從而造成貸款者的現(xiàn)金流量出現(xiàn)非預(yù)期性變化，導(dǎo)致其信貸計(jì)劃遭到破壞的風(fēng)險(xiǎn)。法律風(fēng)險(xiǎn)包括欺詐風(fēng)險(xiǎn)、相關(guān)文件或證券失效風(fēng)險(xiǎn)、法律的不確定性和法律條款變化的風(fēng)險(xiǎn)等，屬于非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
2.宏觀風(fēng)險(xiǎn)
（1）金融危機(jī)。資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的初始目的是風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和風(fēng)險(xiǎn)分散，然而，受到利益的驅(qū)使以及在法律制度的漏洞下，資產(chǎn)證券化逐漸被過(guò)度利用和濫用，由此產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)也逐漸被放大，最終會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響。
（2）通貨膨脹。資產(chǎn)證券化就是將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)經(jīng)過(guò)結(jié)構(gòu)化重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽谑袌?chǎng)上自由買(mǎi)賣(mài)和流通的證券的行為，但可被證券化的資產(chǎn)的前提條件是必須具有可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)現(xiàn)金流。正因?yàn)槿绱耍Y產(chǎn)證券化市場(chǎng)規(guī)模近年來(lái)迅速膨脹，達(dá)到了驚人規(guī)模。這些資產(chǎn)證券化的債券可以作為抵押向銀行貸款，一旦貸款成功，大規(guī)模的貨幣就會(huì)流向市場(chǎng)，最終，如此規(guī)模的貨幣增發(fā)必然導(dǎo)致嚴(yán)重的資產(chǎn)通貨膨脹。
（3）逆向選擇。以美國(guó)的次級(jí)抵押貸款證券化為例，貸款金融機(jī)構(gòu)為獲得高利潤(rùn)，會(huì)降低信貸標(biāo)準(zhǔn)，這樣大量不合格的貸款者獲得金融機(jī)構(gòu)的貸款，產(chǎn)生了逆向選擇。證券化機(jī)構(gòu)又將這些信貸作為基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化，通過(guò)獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)隔離，再加上信用？級(jí)，使得資產(chǎn)支持證券結(jié)構(gòu)變得很復(fù)雜，進(jìn)而透明度降低，導(dǎo)致投資者對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)等信息了解甚少，市場(chǎng)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)便成為獲息的唯一渠道。于是投資者通過(guò)選擇那些高收益的證券，使得高風(fēng)險(xiǎn)的次級(jí)抵押貸款盛行，再通過(guò)市場(chǎng)上反復(fù)的交易和買(mǎi)賣(mài)證券，風(fēng)險(xiǎn)得到不斷的放大和傳遞，最終可能釀成不可控制的風(fēng)險(xiǎn)。
（4）資產(chǎn)證券化的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，是指政府或監(jiān)管部門(mén)在監(jiān)管資產(chǎn)證券化運(yùn)作過(guò)程中，由于自身原因或其它不確定原因而造成的各參與方損失的可能性。包括資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的具體經(jīng)濟(jì)損失和社會(huì)福利損失等。
（5）資產(chǎn)證券化的道德風(fēng)險(xiǎn)。由于在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，發(fā)起人可能隱藏資產(chǎn)的負(fù)面信息和債券的交易風(fēng)險(xiǎn)，比如抵押貸款的款項(xiàng)可能是貸給了還貸能力很差的貸款者。另外，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在“發(fā)行人付費(fèi)”模式的激勵(lì)下給予超出債券本身信用的評(píng)級(jí)，之后證券發(fā)行機(jī)構(gòu)在沒(méi)有盡職調(diào)查的情況下就直接進(jìn)行了產(chǎn)品的承銷(xiāo)，放松了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)管理的要求導(dǎo)致資產(chǎn)的高風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了沒(méi)有充分信息的投資者。
三、總結(jié)
對(duì)于資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)管理，既要從源頭上對(duì)其進(jìn)行控制，也要在其實(shí)施過(guò)程加強(qiáng)管理，比如在住房抵押貸款發(fā)放中，貸款機(jī)構(gòu)要嚴(yán)格要求借款人的貸款標(biāo)準(zhǔn)，提高資產(chǎn)支持證券的產(chǎn)品質(zhì)量，從而從源頭上降低風(fēng)險(xiǎn)；在信用評(píng)級(jí)過(guò)程中要加強(qiáng)監(jiān)管評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公正合理的執(zhí)業(yè)；在資產(chǎn)支持證券的承銷(xiāo)過(guò)程中承銷(xiāo)商要充分揭示證券的風(fēng)險(xiǎn)等等。在資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)管理上政府應(yīng)該扮演重要的角色，政府在加強(qiáng)和完善監(jiān)管體制、構(gòu)筑資產(chǎn)證券化所需要的法律環(huán)境、規(guī)范發(fā)展金融中介機(jī)構(gòu)等方面的措施，對(duì)于資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展有著重要意義。
參考文獻(xiàn)：
[1]高 巒 劉宗燕：資產(chǎn)證券化研究.第1版.天津：天津大學(xué)出版社，2009.
資產(chǎn)證券化是人類(lèi)進(jìn)入20世紀(jì)70年代后最偉大的金融創(chuàng)新。這是因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化可以將缺乏流動(dòng)性、但具有可預(yù)期收入的資產(chǎn)，通過(guò)在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券的方式予以出售，以獲取融資，以最大化提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。
目前，中國(guó)要盤(pán)活存量，資產(chǎn)證券化是非常重要的途徑和方式。然而，資產(chǎn)證券化在中國(guó)已經(jīng)喊了若干年，但總是雷聲大雨點(diǎn)小，主要是害怕風(fēng)險(xiǎn)，在一定程度上患有資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)“過(guò)敏癥”，其過(guò)敏源來(lái)自于美國(guó)2008年發(fā)生的次貸危機(jī)。
不少人都將次貸危機(jī)歸咎于資產(chǎn)證券化，認(rèn)為是資產(chǎn)證券化惹的禍。其實(shí)，次貸危機(jī)的禍根是“次貸”，而不是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式本身。正因?yàn)槿绱耍钨J危機(jī)過(guò)后，美國(guó)通過(guò)立法加強(qiáng)監(jiān)管，資產(chǎn)證券化依然大行其道。
資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合采取證券資產(chǎn)這一價(jià)值形態(tài)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方式，有廣義和狹義之分。
廣義而言，資產(chǎn)證券化包括四大類(lèi)：第一類(lèi)是實(shí)體資產(chǎn)證券化，即實(shí)體資產(chǎn)向證券資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換，是以實(shí)物資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券并上市的過(guò)程。第二類(lèi)是信貸資產(chǎn)證券化，是指把欠流動(dòng)性但有未來(lái)現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)（如銀行的貸款、企業(yè)的應(yīng)收賬款等）經(jīng)過(guò)重組形成資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券。第三類(lèi)證券資產(chǎn)證券化即證券資產(chǎn)的再證券化過(guò)程，就是將證券或證券組合作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，再以其產(chǎn)生的現(xiàn)金流或與現(xiàn)金流相關(guān)的變量為基礎(chǔ)發(fā)行證券。第四類(lèi)是現(xiàn)金資產(chǎn)證券化，是指現(xiàn)金的持有者通過(guò)投資將現(xiàn)金轉(zhuǎn)化成證券的過(guò)程。
狹義而言，資產(chǎn)證券化一般是指信貸資產(chǎn)證券化。
中國(guó)目前的資產(chǎn)證券化只是信貸資產(chǎn)的證券化，并且國(guó)務(wù)院要求必須對(duì)優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化和不搞再證券化。所以，只要資產(chǎn)本身質(zhì)量沒(méi)有問(wèn)題，大可不必有風(fēng)險(xiǎn)“過(guò)敏癥”。
今年8月28日召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，決定進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，意在探索出一條“盤(pán)活存量”的路徑，可以有效優(yōu)化金融資源配置、盤(pán)活存量資金，更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。過(guò)去銀行為了支持國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展，特別是 2009年至2010年經(jīng)濟(jì)刺激過(guò)后，銀行中長(zhǎng)期貸款占比大，導(dǎo)致信貸資產(chǎn)流動(dòng)性差，“錢(qián)荒”的出現(xiàn)也與此不無(wú)關(guān)系，這導(dǎo)致銀行一直面臨著潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化可以讓銀行適時(shí)將其轉(zhuǎn)賣(mài)給市場(chǎng)其他需求者，釋放出的資本金投入到收益率更高的資產(chǎn)。
同時(shí)，信貸資產(chǎn)證券化還可以有效緩解中小微企業(yè)融資難問(wèn)題。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)披露的數(shù)據(jù)顯示，截至2013年5月末，全國(guó)小微企業(yè)貸款余額16萬(wàn)億元。小微企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)一步推開(kāi)，將吸引更多券商、信托、保險(xiǎn)、資產(chǎn)管理公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)的參與。監(jiān)管層進(jìn)一步擴(kuò)大小微企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化，可以?xún)?yōu)化資產(chǎn)配置、加大對(duì)中小微企業(yè)的資金支持，有效緩解中小微企業(yè)融資難問(wèn)題。
信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有如此的良好作用和意義，并且國(guó)際上也有成熟的經(jīng)驗(yàn)，可為什么還患有風(fēng)險(xiǎn)“過(guò)敏癥”？根本原因在于沒(méi)有建立完善的法律法規(guī)，只是靠監(jiān)管部門(mén)的內(nèi)部文件來(lái)規(guī)范和約束，心中始終沒(méi)底。
因此，眼下最為迫切的不是信貸資產(chǎn)證券化要不要做，做多做少的問(wèn)題，而是要盡快加強(qiáng)信貸資產(chǎn)證券化的立法，走先立規(guī)矩后辦事的路子，不能先辦事后立法，否則必然要亂。國(guó)際上有成熟的相關(guān)法律法規(guī)，可資借鑒。只要堅(jiān)持先立規(guī)矩后辦事的原則，便可以消除信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)“過(guò)敏癥”。
【摘要】 次貸危機(jī)使世界各國(guó)開(kāi)始重新審視資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具，有的國(guó)家認(rèn)為資產(chǎn)證券化是導(dǎo)致這次危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)住Ｎ恼孪Ｍㄟ^(guò)對(duì)中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化案例的分析，揭示資產(chǎn)證券化的一些弊端及其可能導(dǎo)致資產(chǎn)證券化相關(guān)各方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原因，進(jìn)而提出防范方案，以使資產(chǎn)證券化體系趨于完善。
【關(guān)鍵詞】 資產(chǎn)證券化； 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)； 信用評(píng)級(jí)
次貸危機(jī)使世界各國(guó)開(kāi)始重新審視資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具，有的國(guó)家甚至對(duì)其有效性產(chǎn)生了強(qiáng)烈懷疑，認(rèn)為資產(chǎn)證券化是導(dǎo)致這次次貸危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)住Ｕ\(chéng)然，資產(chǎn)證券化存在著它內(nèi)在的弊端。
一、中集集團(tuán)背景資料
2000年3月，中集集團(tuán)與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬(wàn)美元的應(yīng)收賬款證券化項(xiàng)目協(xié)議。此次協(xié)議有效期限為3年。在3年內(nèi)，凡中集集團(tuán)發(fā)生的應(yīng)收賬款，都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)公司，由該公司在國(guó)際商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)上多次公開(kāi)發(fā)行商業(yè)票據(jù)，總發(fā)行金額不超過(guò)8 000萬(wàn)美元。在此期間，荷蘭銀行將發(fā)行票據(jù)所得資金支付給中集集團(tuán)，中集集團(tuán)的債務(wù)人則將應(yīng)付款項(xiàng)交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責(zé)。而商業(yè)票據(jù)的投資者可以獲得高出倫敦同業(yè)拆借市場(chǎng)利息率1%的利息。
中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的基本流程：
1.中集集團(tuán)首先要把上億美元的應(yīng)收賬款進(jìn)行設(shè)計(jì)安排，結(jié)合荷蘭銀行提出的標(biāo)準(zhǔn)，挑選優(yōu)良的應(yīng)收賬款組合成一個(gè)資金池，然后交給信用評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)。中集集團(tuán)向所有客戶(hù)說(shuō)明ABCP融資方式的付款要求，令其應(yīng)付款項(xiàng)在某一日付至海外SPV（特別目的公司）賬戶(hù)。中集集團(tuán)仍然履行所有針對(duì)客戶(hù)的義務(wù)和責(zé)任。SPV再將全部應(yīng)收賬款出售給TAPCO公司（TAPCO公司是國(guó)際票據(jù)市場(chǎng)上享有良好聲譽(yù)的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)公司）。由TAPCO公司在商業(yè)票據(jù)（CP）市場(chǎng)上向投資者發(fā)行CP。
6.TAPCO從CP市場(chǎng)上獲得資金并付給SPV，SPV又將資金付至中集集團(tuán)設(shè)于經(jīng)國(guó)家外管局批準(zhǔn)的專(zhuān)用賬戶(hù)。
項(xiàng)目完成后，中集集團(tuán)只需花兩周時(shí)間，就可獲得本應(yīng)138天才能收回的現(xiàn)金。作為服務(wù)方的荷蘭銀行可收取200多萬(wàn)美元的費(fèi)用。
二、中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化相關(guān)方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析
（一）可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要交易環(huán)節(jié)分析
1.設(shè)立特設(shè)信托機(jī)構(gòu)環(huán)節(jié)
特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是專(zhuān)門(mén)為完成資產(chǎn)證券化交易而設(shè)立的一個(gè)特殊機(jī)構(gòu)，它是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的名義主體。在本案例中，荷蘭銀行就是為了完成中集集團(tuán)本次資產(chǎn)證券化的特殊信托機(jī)構(gòu)。該信托機(jī)構(gòu)必須和中集集團(tuán)（證券化資產(chǎn)銷(xiāo)售方）沒(méi)有關(guān)聯(lián)關(guān)系，這是為了使證券化資產(chǎn)和中集集團(tuán)的其他資產(chǎn)達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的。該信托機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)證券化權(quán)益受益人銷(xiāo)售給它的資產(chǎn)組合，并負(fù)責(zé)對(duì)該資產(chǎn)組合進(jìn)行管理，以確保到期本金及利息按時(shí)支付。然而中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著對(duì)客戶(hù)的支付責(zé)任，因此它與信托機(jī)構(gòu)仍然有利益上的關(guān)聯(lián)，沒(méi)能保持應(yīng)有的獨(dú)立性。這是導(dǎo)致證券化相關(guān)方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原因之一。
金融資產(chǎn)出售環(huán)節(jié)
金融資產(chǎn)的出售必須是“真實(shí)銷(xiāo)售”，以保證買(mǎi)方在特殊情況下?lián)碛袕?qiáng)制性處置資產(chǎn)的權(quán)利。通過(guò)“真實(shí)銷(xiāo)售”以實(shí)現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，即特設(shè)機(jī)構(gòu)對(duì)委托管理資產(chǎn)的權(quán)益將不會(huì)因發(fā)起人的破產(chǎn)而喪失。中集集團(tuán)某子公司將未來(lái)幾年向客戶(hù)的未來(lái)運(yùn)輸收入以協(xié)議形式出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，中集集團(tuán)對(duì)該資產(chǎn)不再擁有所有權(quán)。但是中集集團(tuán)仍然需要對(duì)客戶(hù)承擔(dān)責(zé)任，當(dāng)資產(chǎn)池中資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期債券的本金和利息時(shí)中集集團(tuán)負(fù)有法律上的補(bǔ)足責(zé)任。因此該證券化資產(chǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移。信用增級(jí)環(huán)節(jié)
信用增級(jí)也稱(chēng)信用的提高，是指特設(shè)機(jī)構(gòu)為了確保發(fā)行人按時(shí)支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)成功的關(guān)鍵所在。信用增級(jí)不但保證投資者免受資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)損失，還可以大大降低證券化結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，是提升資產(chǎn)證券投資級(jí)別的重要手段，也是資產(chǎn)證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。
在本案例中中集集團(tuán)采用的內(nèi)部信用增級(jí)方式，即當(dāng)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息時(shí)中集集團(tuán)負(fù)有補(bǔ)足清償?shù)呢?zé)任。這就增加了中集集團(tuán)未來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使中集集團(tuán)未來(lái)的現(xiàn)金流量具有很大的不確定性。破產(chǎn)隔離環(huán)節(jié)
償付資產(chǎn)支持證券到期本金與利息的來(lái)源必須與原始權(quán)益人隔離開(kāi)來(lái)，以避免發(fā)起人遇到麻煩或者破產(chǎn)所帶來(lái)的不利影響。因此，首要的問(wèn)題是，必須保證無(wú)論發(fā)起人發(fā)生什么問(wèn)題，都不會(huì)殃及特別載體；其次，要保證應(yīng)收賬款從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到特別載體的過(guò)程中不受到干預(yù)。
在中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化這個(gè)案例中沒(méi)有做到特殊載體的破產(chǎn)隔離。因?yàn)椋屑瘓F(tuán)在出售證券化資產(chǎn)后仍然承擔(dān)著對(duì)客戶(hù)的清償責(zé)任，與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移。中集集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)發(fā)生重大變化時(shí)，該資產(chǎn)池中現(xiàn)金流量勢(shì)必受到影響，資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別會(huì)受到很大的沖擊。
（二）違背資產(chǎn)證券化原則導(dǎo)致的相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
資產(chǎn)證券化的終極目的就是做到證券化資產(chǎn)的“真實(shí)銷(xiāo)售”，從而做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，然而中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化既沒(méi)有做到證券化資產(chǎn)的真實(shí)銷(xiāo)售，也沒(méi)有做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離。
1.違背真實(shí)銷(xiāo)售原則的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析
中集集團(tuán)的資產(chǎn)證券化違背真實(shí)銷(xiāo)售的原則主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的管理權(quán)沒(méi)有轉(zhuǎn)移。在本案例中，中集集團(tuán)雖然以協(xié)議的形式把資產(chǎn)出售給了特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，轉(zhuǎn)移了對(duì)資產(chǎn)的所有權(quán)，但是其作為該資產(chǎn)證券化的服務(wù)商仍然負(fù)責(zé)對(duì)該證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理。根據(jù)會(huì)計(jì)上實(shí)質(zhì)重于形式的原則，中集集團(tuán)仍然對(duì)該證券化資產(chǎn)承擔(dān)著責(zé)任，沒(méi)有實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的真實(shí)銷(xiāo)售。
另一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有完全轉(zhuǎn)移。中集集團(tuán)子公司資產(chǎn)證券化的信用增級(jí)方式是中集集團(tuán)為特設(shè)信托機(jī)構(gòu)提供超額擔(dān)保的內(nèi)部信用增級(jí)方式，當(dāng)特設(shè)信托機(jī)構(gòu)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期資產(chǎn)支持證券的本金和利息時(shí)，中集集團(tuán)承擔(dān)著補(bǔ)充清償?shù)呢?zé)任。由此看來(lái)，中集集團(tuán)某子公司雖然通過(guò)一紙文書(shū)的形式實(shí)現(xiàn)了真實(shí)銷(xiāo)售，但是與其所售資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有完全轉(zhuǎn)移到購(gòu)買(mǎi)方。因此，根據(jù)實(shí)質(zhì)重于形式的原則該子公司沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷(xiāo)售。違背風(fēng)險(xiǎn)隔離原則導(dǎo)致的相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
一方面違背真實(shí)銷(xiāo)售原則就意味著證券化資產(chǎn)相關(guān)的權(quán)利和義務(wù)沒(méi)有完全轉(zhuǎn)移，中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著該證券化的資產(chǎn)未來(lái)運(yùn)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，證券化資產(chǎn)也沒(méi)有完全擺脫中集集團(tuán)自身的風(fēng)險(xiǎn)，如破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響。中集集團(tuán)整體信用度的高低，直接影響著該資產(chǎn)支持證券的信用度的高低，中集集團(tuán)本身的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)傳遞到該證券化資產(chǎn)。因此，作為發(fā)起方的中集集團(tuán)沒(méi)有和證券化資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。
另一方面，該資產(chǎn)證券化采用的信用增級(jí)方式是中集集團(tuán)為特殊信托結(jié)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持債券提供擔(dān)保的內(nèi)部信用增級(jí)方式。在證券化資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)失敗，資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息的情況下，中集集團(tuán)存在著承擔(dān)補(bǔ)充清償責(zé)任的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。即證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和中集集團(tuán)本身的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)完全的風(fēng)險(xiǎn)隔離。
三、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案
（一）資產(chǎn)證券化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范方案概述
正如歷史上所有的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的救市方案一樣，在此次金融危機(jī)中世界各國(guó)政府都擔(dān)當(dāng)著主要角色。在這個(gè)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案（圖1所示）中，由政府出面成立一個(gè)資產(chǎn)證券化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范基金。各個(gè)資產(chǎn)證券化的參與者及其后來(lái)證券投資者都要根據(jù)自己的收益提取一定比例的風(fēng)險(xiǎn)防范基金，交由資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金管理部門(mén)進(jìn)行管理。當(dāng)在某個(gè)資產(chǎn)證券化案例中，由于某些原因資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付證券到期的本息時(shí)由該基金管理部門(mén)進(jìn)行補(bǔ)足，因此可以防止資產(chǎn)證券化的失敗，進(jìn)而避免其導(dǎo)致相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
（二）資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案的運(yùn)行
1.風(fēng)險(xiǎn)防范基金管理者必須是政府部門(mén)。因?yàn)橹挥姓趴梢栽诔霈F(xiàn)如利率下降、物價(jià)下跌及自然災(zāi)害等嚴(yán)重系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)有能力擔(dān)當(dāng)起救市的角色，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)其他參與者自身都處于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之中，很難承擔(dān)救市重任。例如在2008年的金融危機(jī)中一些財(cái)大氣粗的跨國(guó)企業(yè)諸如著名的投資銀行雷曼兄弟，美林證券及其美國(guó)三大汽車(chē)巨頭等都沒(méi)能躲過(guò)金融危機(jī)帶來(lái)的巨大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。如果不是美國(guó)政府及時(shí)地出手相救，相信美國(guó)的通用、福特和克萊斯勒三大汽車(chē)巨頭很難逃脫破產(chǎn)的命運(yùn)。風(fēng)險(xiǎn)防范基金提取比例必須多樣化。在要求資產(chǎn)證券化的參與者提取一定比例的風(fēng)險(xiǎn)防范基金時(shí)必須對(duì)其資產(chǎn)池中的證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用評(píng)估，根據(jù)其信用度確定計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)。信用度越高計(jì)提比例越低，信用度越低計(jì)提比例越高。以此防止濫用資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具在金融市場(chǎng)中圈錢(qián)的行為，保持金融市場(chǎng)的健康發(fā)展，也有利于促進(jìn)市場(chǎng)參與各方的公平。風(fēng)險(xiǎn)防范必須堅(jiān)持按收益計(jì)提的原則。按資產(chǎn)證券化各參與者所獲收益計(jì)提資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金，體現(xiàn)了金融的公平原則。即從資產(chǎn)證券化中獲得了收益，就要支付一定的代價(jià)來(lái)防范可能由該資產(chǎn)證券化導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楦鲄⑴c者的收益越多，那么該資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)就越大。因?yàn)橥顿Y收益是銷(xiāo)售該證券的收入與投資該證券的成本之差。收益大就必然意味著該證券的轉(zhuǎn)手價(jià)格較高，那么當(dāng)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付該證券到期本息時(shí)該證券持有者就會(huì)承受較大的投資失敗的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，各參與者從該資產(chǎn)證券化中獲取的收益越大，其計(jì)提的用以防范其后投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)防范基金就應(yīng)該越多。
（三）資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案的綜合評(píng)價(jià)
首先，該資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案?jìng)?cè)重于對(duì)證券化資產(chǎn)的信用評(píng)估。因?yàn)椋醮钨Y產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金的計(jì)提是根據(jù)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)池中證券化資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)來(lái)確定計(jì)提比例的。因此，證券化資產(chǎn)一般都會(huì)經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的信用評(píng)級(jí)，其信用度較高，其資產(chǎn)證券化失敗的可能性較小，進(jìn)而減少了各資產(chǎn)證券化參與者因資產(chǎn)證券化失敗而引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
其次，該風(fēng)險(xiǎn)防范方案能有效應(yīng)對(duì)因資產(chǎn)證券化而引起的金融泡沫的膨脹。該資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金的計(jì)提是根據(jù)各資產(chǎn)證券化的參與者從資產(chǎn)證券化中獲取的收益的一定比例計(jì)提的，該資產(chǎn)支持證券在市場(chǎng)上的交易次數(shù)越多，產(chǎn)生的泡沫越大，而相應(yīng)計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)防范基金也會(huì)越多。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)防范基金的計(jì)提也會(huì)降低投資者轉(zhuǎn)手交易該資產(chǎn)支持證券的積極性，進(jìn)而有效抑制了金融泡沫的產(chǎn)生，降低了資產(chǎn)證券化參與者因過(guò)度膨脹的金融泡沫破滅造成資產(chǎn)證券化失敗而引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
最后，在該風(fēng)險(xiǎn)防范方案下，政府能積聚數(shù)額巨大的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金，當(dāng)出現(xiàn)利率下跌，物價(jià)下降以及自然災(zāi)害等系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)引起的資產(chǎn)證券化失敗而造成的市場(chǎng)震蕩時(shí)，政府有足夠的實(shí)力來(lái)規(guī)范金融市場(chǎng)秩序，促進(jìn)金融市場(chǎng)的健康發(fā)展。
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次貸危機(jī)使世界各國(guó)開(kāi)始重新審視資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具，有的國(guó)家甚至對(duì)其有效性產(chǎn)生了強(qiáng)烈懷疑，認(rèn)為資產(chǎn)證券化是導(dǎo)致這次次貸危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)住Ｕ\(chéng)然，資產(chǎn)證券化存在著它內(nèi)在的弊端。
一、中集集團(tuán)背景資料
2000年3月，中集集團(tuán)與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬(wàn)美元的應(yīng)收賬款證券化項(xiàng)目協(xié)議。此次協(xié)議有效期限為3年。在3年內(nèi)，凡中集集團(tuán)發(fā)生的應(yīng)收賬款，都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)公司，由該公司在國(guó)際商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)上多次公開(kāi)發(fā)行商業(yè)票據(jù)，總發(fā)行金額不超過(guò)8 000萬(wàn)美元。在此期間，荷蘭銀行將發(fā)行票據(jù)所得資金支付給中集集團(tuán)，中集集團(tuán)的債務(wù)人則將應(yīng)付款項(xiàng)交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責(zé)。而商業(yè)票據(jù)的投資者可以獲得高出倫敦同業(yè)拆借市場(chǎng)利息率1%的利息。
中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的基本流程：
1.中集集團(tuán)首先要把上億美元的應(yīng)收賬款進(jìn)行設(shè)計(jì)安排，結(jié)合荷蘭銀行提出的標(biāo)準(zhǔn)，挑選優(yōu)良的應(yīng)收賬款組合成一個(gè)資金池，然后交給信用評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)。
2.中集集團(tuán)向所有客戶(hù)說(shuō)明ABCP融資方式的付款要求，令其應(yīng)付款項(xiàng)在某一日付至海外SPV(特別目的公司)賬戶(hù)。
3.中集集團(tuán)仍然履行所有針對(duì)客戶(hù)的義務(wù)和責(zé)任。
4.SPV再將全部應(yīng)收賬款出售給TAPCO公司(TAPCO公司是國(guó)際票據(jù)市場(chǎng)上享有良好聲譽(yù)的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)公司)。
5.由TAPCO公司在商業(yè)票據(jù)(CP)市場(chǎng)上向投資者發(fā)行CP。
6.TAPCO從CP市場(chǎng)上獲得資金并付給SPV，SPV又將資金付至中集集團(tuán)設(shè)于經(jīng)國(guó)家外管局批準(zhǔn)的專(zhuān)用賬戶(hù)。
項(xiàng)目完成后，中集集團(tuán)只需花兩周時(shí)間，就可獲得本應(yīng)138天才能收回的現(xiàn)金。作為服務(wù)方的荷蘭銀行可收取200多萬(wàn)美元的費(fèi)用。
二、中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化相關(guān)方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析
(一)可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要交易環(huán)節(jié)分析
1.設(shè)立特設(shè)信托機(jī)構(gòu)環(huán)節(jié)
特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是專(zhuān)門(mén)為完成資產(chǎn)證券化交易而設(shè)立的一個(gè)特殊機(jī)構(gòu)，它是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的名義主體。在本案例中，荷蘭銀行就是為了完成中集集團(tuán)本次資產(chǎn)證券化的特殊信托機(jī)構(gòu)。該信托機(jī)構(gòu)必須和中集集團(tuán)(證券化資產(chǎn)銷(xiāo)售方)沒(méi)有關(guān)聯(lián)關(guān)系，這是為了使證券化資產(chǎn)和中集集團(tuán)的其他資產(chǎn)達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的。該信托機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)證券化權(quán)益受益人銷(xiāo)售給它的資產(chǎn)組合，并負(fù)責(zé)對(duì)該資產(chǎn)組合進(jìn)行管理，以確保到期本金及利息按時(shí)支付。然而中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著對(duì)客戶(hù)的支付責(zé)任，因此它與信托機(jī)構(gòu)仍然有利益上的關(guān)聯(lián)，沒(méi)能保持應(yīng)有的獨(dú)立性。這是導(dǎo)致證券化相關(guān)方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原因之一。
2.金融資產(chǎn)出售環(huán)節(jié)
金融資產(chǎn)的出售必須是“真實(shí)銷(xiāo)售”，以保證買(mǎi)方在特殊情況下?lián)碛袕?qiáng)制性處置資產(chǎn)的權(quán)利。通過(guò)“真實(shí)銷(xiāo)售”以實(shí)現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，即特設(shè)機(jī)構(gòu)對(duì)委托管理資產(chǎn)的權(quán)益將不會(huì)因發(fā)起人的破產(chǎn)而喪失。中集集團(tuán)某子公司將未來(lái)幾年向客戶(hù)的未來(lái)運(yùn)輸收入以協(xié)議形式出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，中集集團(tuán)對(duì)該資產(chǎn)不再擁有所有權(quán)。但是中集集團(tuán)仍然需要對(duì)客戶(hù)承擔(dān)責(zé)任，當(dāng)資產(chǎn)池中資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期債券的本金和利息時(shí)中集集團(tuán)負(fù)有法律上的補(bǔ)足責(zé)任。因此該證券化資產(chǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移。
3.信用增級(jí)環(huán)節(jié)
信用增級(jí)也稱(chēng)信用的提高，是指特設(shè)機(jī)構(gòu)為了確保發(fā)行人按時(shí)支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)成功的關(guān)鍵所在。信用增級(jí)不但保證投資者免受資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)損失，還可以大大降低證券化結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，是提升資產(chǎn)證券投資級(jí)別的重要手段，也是資產(chǎn)證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。
在本案例中中集集團(tuán)采用的內(nèi)部信用增級(jí)方式，即當(dāng)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息時(shí)中集集團(tuán)負(fù)有補(bǔ)足清償?shù)呢?zé)任。這就增加了中集集團(tuán)未來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使中集集團(tuán)未來(lái)的現(xiàn)金流量具有很大的不確定性。
4.破產(chǎn)隔離環(huán)節(jié)
償付資產(chǎn)支持證券到期本金與利息的來(lái)源必須與原始權(quán)益人隔離開(kāi)來(lái)，以避免發(fā)起人遇到麻煩或者破產(chǎn)所帶來(lái)的不利影響。因此，首要的問(wèn)題是，必須保證無(wú)論發(fā)起人發(fā)生什么問(wèn)題，都不會(huì)殃及特別載體;其次，要保證應(yīng)收賬款從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到特別載體的過(guò)程中不受到干預(yù)。
在中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化這個(gè)案例中沒(méi)有做到特殊載體的破產(chǎn)隔離。因?yàn)椋屑瘓F(tuán)在出售證券化資產(chǎn)后仍然承擔(dān)著對(duì)客戶(hù)的清償責(zé)任，與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移。中集集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)發(fā)生重大變化時(shí)，該資產(chǎn)池中現(xiàn)金流量勢(shì)必受到影響，資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別會(huì)受到很大的沖擊。
(二)違背資產(chǎn)證券化原則導(dǎo)致的相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
資產(chǎn)證券化的終極目的就是做到證券化資產(chǎn)的“真實(shí)銷(xiāo)售”，從而做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，然而中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化既沒(méi)有做到證券化資產(chǎn)的真實(shí)銷(xiāo)售，也沒(méi)有做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離。
1.違背真實(shí)銷(xiāo)售原則的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析
中集集團(tuán)的資產(chǎn)證券化違背真實(shí)銷(xiāo)售的原則主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的管理權(quán)沒(méi)有轉(zhuǎn)移。在本案例中，中集集團(tuán)雖然以協(xié)議的形式把資產(chǎn)出售給了特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，轉(zhuǎn)移了對(duì)資產(chǎn)的所有權(quán)，但是其作為該資產(chǎn)證券化的服務(wù)商仍然負(fù)責(zé)對(duì)該證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理。根據(jù)會(huì)計(jì)上實(shí)質(zhì)重于形式的原則，中集集團(tuán)仍然對(duì)該證券化資產(chǎn)承擔(dān)著責(zé)任，沒(méi)有實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的真實(shí)銷(xiāo)售。
另一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有完全轉(zhuǎn)移。中集集團(tuán)子公司資產(chǎn)證券化的信用增級(jí)方式是中集集團(tuán)為特設(shè)信托機(jī)構(gòu)提供超額擔(dān)保的內(nèi)部信用增級(jí)方式，當(dāng)特設(shè)信托機(jī)構(gòu)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期資產(chǎn)支持證券的本金和利息時(shí)，中集集團(tuán)承擔(dān)著補(bǔ)充清償?shù)呢?zé)任。由此看來(lái)，中集集團(tuán)某子公司雖然通過(guò)一紙文書(shū)的形式實(shí)現(xiàn)了真實(shí)銷(xiāo)售，但是與其所售資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有完全轉(zhuǎn)移到購(gòu)買(mǎi)方。因此，根據(jù)實(shí)質(zhì)重于形式的原則該子公司沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷(xiāo)售。
2.違背風(fēng)險(xiǎn)隔離原則導(dǎo)致的相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
一方面違背真實(shí)銷(xiāo)售原則就意味著證券化資產(chǎn)相關(guān)的權(quán)利和義務(wù)沒(méi)有完全轉(zhuǎn)移，中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著該證券化的資產(chǎn)未來(lái)運(yùn)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，證券化資產(chǎn)也沒(méi)有完全擺脫中集集團(tuán)自身的風(fēng)險(xiǎn)，如破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響。中集集團(tuán)整體信用度的高低，直接影響著該資產(chǎn)支持證券的信用度的高低，中集集團(tuán)本身的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)傳遞到該證券化資產(chǎn)。因此，作為發(fā)起方的中集集團(tuán)沒(méi)有和證券化資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。
另一方面，該資產(chǎn)證券化采用的信用增級(jí)方式是中集集團(tuán)為特殊信托結(jié)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持債券提供擔(dān)保的內(nèi)部信用增級(jí)方式。在證券化資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)失敗，資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息的情況下，中集集團(tuán)存在著承擔(dān)補(bǔ)充清償責(zé)任的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。即證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和中集集團(tuán)本身的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)完全的風(fēng)險(xiǎn)隔離。
三、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案
(一)資產(chǎn)證券化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范方案概述
正如歷史上所有的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的救市方案一樣，在此次金融危機(jī)中世界各國(guó)政府都擔(dān)當(dāng)著主要角色。在這個(gè)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案(圖1所示)中，由政府出面成立一個(gè)資產(chǎn)證券化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范基金。各個(gè)資產(chǎn)證券化的參與者及其后來(lái)證券投資者都要根據(jù)自己的收益提取一定比例的風(fēng)險(xiǎn)防范基金，交由資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金管理部門(mén)進(jìn)行管理。當(dāng)在某個(gè)資產(chǎn)證券化案例中，由于某些原因資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付證券到期的本息時(shí)由該基金管理部門(mén)進(jìn)行補(bǔ)足，因此可以防止資產(chǎn)證券化的失敗，進(jìn)而避免其導(dǎo)致相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
(二)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案的運(yùn)行
1.風(fēng)險(xiǎn)防范基金管理者必須是政府部門(mén)。因?yàn)橹挥姓趴梢栽诔霈F(xiàn)如利率下降、物價(jià)下跌及自然災(zāi)害等嚴(yán)重系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)有能力擔(dān)當(dāng)起救市的角色，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)其他參與者自身都處于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之中，很難承擔(dān)救市重任。例如在2008年的金融危機(jī)中一些財(cái)大氣粗的跨國(guó)企業(yè)諸如著名的投資銀行雷曼兄弟，美林證券及其美國(guó)三大汽車(chē)巨頭等都沒(méi)能躲過(guò)金融危機(jī)帶來(lái)的巨大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。如果不是美國(guó)政府及時(shí)地出手相救，相信美國(guó)的通用、福特和克萊斯勒三大汽車(chē)巨頭很難逃脫破產(chǎn)的命運(yùn)。
2.風(fēng)險(xiǎn)防范基金提取比例必須多樣化。在要求資產(chǎn)證券化的參與者提取一定比例的風(fēng)險(xiǎn)防范基金時(shí)必須對(duì)其資產(chǎn)池中的證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用評(píng)估，根據(jù)其信用度確定計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)。信用度越高計(jì)提比例越低，信用度越低計(jì)提比例越高。以此防止濫用資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具在金融市場(chǎng)中圈錢(qián)的行為，保持金融市場(chǎng)的健康發(fā)展，也有利于促進(jìn)市場(chǎng)參與各方的公平。
3.風(fēng)險(xiǎn)防范必須堅(jiān)持按收益計(jì)提的原則。按資產(chǎn)證券化各參與者所獲收益計(jì)提資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金，體現(xiàn)了金融的公平原則。即從資產(chǎn)證券化中獲得了收益，就要支付一定的代價(jià)來(lái)防范可能由該資產(chǎn)證券化導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楦鲄⑴c者的收益越多，那么該資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)就越大。因?yàn)橥顿Y收益是銷(xiāo)售該證券的收入與投資該證券的成本之差。收益大就必然意味著該證券的轉(zhuǎn)手價(jià)格較高，那么當(dāng)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付該證券到期本息時(shí)該證券持有者就會(huì)承受較大的投資失敗的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，各參與者從該資產(chǎn)證券化中獲取的收益越大，其計(jì)提的用以防范其后投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)防范基金就應(yīng)該越多。
(三)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案的綜合評(píng)價(jià)
首先，該資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案?jìng)?cè)重于對(duì)證券化資產(chǎn)的信用評(píng)估。因?yàn)椋醮钨Y產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金的計(jì)提是根據(jù)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)池中證券化資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)來(lái)確定計(jì)提比例的。因此，證券化資產(chǎn)一般都會(huì)經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的信用評(píng)級(jí)，其信用度較高，其資產(chǎn)證券化失敗的可能性較小，進(jìn)而減少了各資產(chǎn)證券化參與者因資產(chǎn)證券化失敗而引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
《意見(jiàn)》明確提出了建立以市場(chǎng)為主導(dǎo)的品種創(chuàng)新機(jī)制,健全資本市場(chǎng)功能,完善資本市場(chǎng)體系,豐富證券投資品種,協(xié)調(diào)推進(jìn)股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)建設(shè)的改革任務(wù)和創(chuàng)新要求。為此,本報(bào)從即日起,圍繞《意見(jiàn)》提出的各項(xiàng)工作任務(wù),從完善和發(fā)展中國(guó)資本市場(chǎng)的角度,推出部分研究機(jī)構(gòu)、專(zhuān)家學(xué)者的系列研究報(bào)告,期望能借此加快推動(dòng)資本市場(chǎng)的全面建設(shè),進(jìn)一步貫徹落實(shí)《意見(jiàn)》精神。
一、中國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展環(huán)境
中國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐先于理論的探索。早期的資產(chǎn)證券化實(shí)踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物,以地產(chǎn)銷(xiāo)售和存款利息收入作為投資者收益來(lái)源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。在此以后,資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大的成功。中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司、中集集團(tuán)、珠海高速等離岸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目為中國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐提供了成功的經(jīng)驗(yàn)。近年來(lái),中國(guó)資本市場(chǎng)上盡管還沒(méi)有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)意義上的資產(chǎn)證券化操作,但各方面都密切關(guān)注著這一廣闊市場(chǎng),紛紛推出資產(chǎn)證券化方案和產(chǎn)品構(gòu)想。最引人注目的是在信托產(chǎn)品創(chuàng)新、房地產(chǎn)抵押貸款證券化、不良資產(chǎn)的證券化處理等領(lǐng)域的準(zhǔn)備和開(kāi)拓工作。這些產(chǎn)品的創(chuàng)新和開(kāi)拓為資產(chǎn)證券化在中國(guó)的進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)造有利條件。在此同時(shí),必須看到在現(xiàn)有的法律制度下,資產(chǎn)證券化實(shí)踐依然面臨著許多實(shí)施環(huán)境上的障礙。
(一)發(fā)展的有利條件
1.離岸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的成功經(jīng)驗(yàn)
中國(guó)的離岸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目如珠海高速公路、中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司和中集集團(tuán)應(yīng)收款等,為國(guó)內(nèi)的證券化實(shí)踐提供了成功經(jīng)驗(yàn),揭示了資產(chǎn)證券化成功運(yùn)作的共同要點(diǎn):(1)標(biāo)的資產(chǎn)的質(zhì)量良好,具有可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定現(xiàn)金流；(2)法律運(yùn)作框架至關(guān)重要,設(shè)在海外的SPV既可以避免國(guó)內(nèi)法律制度的障礙,又可以利用國(guó)外成熟市場(chǎng)已建立的相關(guān)法律體系。(3)規(guī)范的信用增級(jí)操作,保證資產(chǎn)證券化產(chǎn)品獲得必須的信用等級(jí)。(4)充分利用有經(jīng)驗(yàn)的中介服務(wù)機(jī)構(gòu),構(gòu)建合理的產(chǎn)品結(jié)構(gòu),提供有效的發(fā)行和維護(hù)服務(wù)。(5)廣泛的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò),保證資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以成功地為投資者所接受。(6)活躍的海外二級(jí)市場(chǎng)為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的成功發(fā)行創(chuàng)造了條件,同時(shí)也降低了產(chǎn)品流動(dòng)性溢價(jià)(liquiditypremium),提高了產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。
2.信托計(jì)劃在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的作用
信托計(jì)劃是資產(chǎn)證券化實(shí)踐中SPV的主要形式。中國(guó)的信托行業(yè)從2001年開(kāi)始進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展階段。近年來(lái),信托的創(chuàng)新主要在以下幾個(gè)方面:
(1)克服發(fā)行限制,推動(dòng)信托權(quán)益憑證。2001年的《信托法》對(duì)收益權(quán)作了重要的法律規(guī)定:收益人的信托收益權(quán)可以轉(zhuǎn)讓和繼承；收益人的收益權(quán)期限可以與信托合同一致；信托文件可以對(duì)共同收益人的收益權(quán)的分配比例作出規(guī)定。信托公司依據(jù)《信托法》發(fā)行的信托收益憑證突破了發(fā)行信用合同200份的限制；而且收益權(quán)憑證可以轉(zhuǎn)讓,為發(fā)展信托收益權(quán)的交易市場(chǎng)打下基礎(chǔ)。最近信托收益權(quán)憑證被成功地運(yùn)用于不良資產(chǎn)處理(如華融資產(chǎn)管理公司和中信信托以信托受益權(quán)方式處理132.5億元債權(quán)資產(chǎn))和房地產(chǎn)信托(如中煤信托的"榮豐2008項(xiàng)目財(cái)產(chǎn)信托優(yōu)先受益權(quán)")的實(shí)際操作中。
(2)增加產(chǎn)品種類(lèi)。信托公司近年來(lái)在單一資金信托、集合資金信托、不動(dòng)產(chǎn)信托、動(dòng)產(chǎn)信托、公益信托等領(lǐng)域不斷開(kāi)拓新產(chǎn)品。值得關(guān)注的是,一些集合資金信托形式的產(chǎn)品創(chuàng)新已經(jīng)具有資產(chǎn)證券化的主要特征。資產(chǎn)租賃信托、汽車(chē)按揭信托、住房按揭信托、外匯資金信托、證券投資信托等產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)和推廣正在成為信托公司業(yè)務(wù)發(fā)展的戰(zhàn)略重點(diǎn)。
3.資產(chǎn)證券化實(shí)踐已形成發(fā)展重點(diǎn)
國(guó)內(nèi)(在岸)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和項(xiàng)目盡管不能稱(chēng)為嚴(yán)格或標(biāo)準(zhǔn)意義上的資產(chǎn)證券化實(shí)踐,但已經(jīng)形成了資產(chǎn)證券化發(fā)展的一些特點(diǎn)和趨勢(shì)。1)資產(chǎn)證券化實(shí)踐的主要領(lǐng)域在房地產(chǎn)、不良資產(chǎn)的處理和基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)。2)與房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展密切相關(guān)的房地產(chǎn)抵押貸款證券化成為國(guó)內(nèi)外專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的發(fā)展戰(zhàn)略重點(diǎn),政策和技術(shù)準(zhǔn)備工作正在進(jìn)行中。3)資產(chǎn)證券化的操作特征逐步強(qiáng)化,如伊斯蘭信托將公寓房產(chǎn)和未來(lái)房產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收益權(quán)利所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為標(biāo)的資產(chǎn),并開(kāi)始使用利差余額等信用增級(jí)手段,提高信托計(jì)劃產(chǎn)品的信用；新華信托和深圳商業(yè)銀行的合作模式,明確了資產(chǎn)證券化實(shí)踐中出售方、發(fā)起人、管理人等主要參與者的職能,具備了資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作框架。
(二)有待解決的問(wèn)題
近年來(lái),各方面的努力為我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐創(chuàng)造了有利條件,但是資產(chǎn)證券化實(shí)踐的全面展開(kāi)仍然面臨著無(wú)法回避的困難和問(wèn)題。這些問(wèn)題和困難可以歸納為法律制度和實(shí)施環(huán)境兩方面的障礙。
1.法律制度的障礙
我國(guó)資產(chǎn)證券化的徘徊、間續(xù)發(fā)展進(jìn)程在很大程度上反映了法律制度在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的地位、變化和發(fā)展。資產(chǎn)證券化是以能在未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)為基礎(chǔ),以規(guī)定各方當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)的合同為載體,形成一個(gè)以SPV為核心的環(huán)環(huán)相扣、嚴(yán)密而又完整的融資結(jié)構(gòu)。我國(guó)目前在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的法律制度限制主要表現(xiàn)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中優(yōu)先權(quán)益的確定和真實(shí)銷(xiāo)售的鑒定；在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的證券定義、稅收、會(huì)計(jì)、產(chǎn)品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善。
2.實(shí)施環(huán)境方面的障礙
資產(chǎn)證券化的實(shí)施環(huán)境在這里指資產(chǎn)證券化運(yùn)作所必需的、除了法律制度以外的實(shí)施條件。從我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐至今的歷程看,主要的實(shí)施環(huán)境障礙在以下幾個(gè)方面。
(1)種類(lèi)和質(zhì)量問(wèn)題
海外資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn)非常廣泛,包括房地產(chǎn)抵押貸款、銀行信貸、信用卡貸款、學(xué)生貸款、汽車(chē)貸款、設(shè)備租賃、消費(fèi)貸款、房屋資產(chǎn)貸款等資產(chǎn),而我國(guó)目前資產(chǎn)證券化實(shí)踐中有可能被證券化的資產(chǎn)不僅種類(lèi)相對(duì)有限,而且尚不成規(guī)模。個(gè)人消費(fèi)貸款、學(xué)生貸款、租賃、證券組合等,雖然有一定規(guī)模,但現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和剝離性都比較低,限制了在這些資產(chǎn)上的證券化運(yùn)作。目前,在我國(guó)比較有可能被證券化或正在進(jìn)行證券化嘗試的資產(chǎn)主要有房地產(chǎn)抵押貸款,基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi),出口應(yīng)收款,不良資產(chǎn),銀行信貸(見(jiàn)附表)。盡管資產(chǎn)管理公司對(duì)不良資產(chǎn)的處置和銀行信貸的CDO嘗試已經(jīng)向證券化操作邁進(jìn)了一大步,但從附表所列的資產(chǎn)對(duì)比可以看出,不良資產(chǎn)和銀行信貸資產(chǎn)的現(xiàn)金流穩(wěn)定性和信用能力離資產(chǎn)證券化要求還是有很大的距離。相對(duì)而言,房地產(chǎn)抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)、出口應(yīng)收款的資產(chǎn)性質(zhì)比較符合證券化操作對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的要求。但是,這些資產(chǎn)對(duì)全面開(kāi)展資產(chǎn)證券化的要求而言,在種類(lèi)和數(shù)量上都非常有限。
(2)轉(zhuǎn)讓登記問(wèn)題
資產(chǎn)的優(yōu)先權(quán)益登記是中國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐中遇到的一個(gè)實(shí)際問(wèn)題。由于缺乏一個(gè)中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng),因此無(wú)法確認(rèn)和監(jiān)管被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)上已有的優(yōu)先權(quán)益。受讓方?jīng)]有客觀的途徑確知該資產(chǎn)以前是否曾經(jīng)被轉(zhuǎn)讓給第三方,在以后轉(zhuǎn)讓中的受讓人也無(wú)法知道第一次轉(zhuǎn)讓的情況。這樣,以"真實(shí)出售"為基礎(chǔ)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓無(wú)法對(duì)資產(chǎn)的抵押權(quán)有客觀的和法律意義上的確認(rèn),這已成為資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的一個(gè)重要難題。
(3)金融服務(wù)問(wèn)題
金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的障礙主要是中介機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)服務(wù)不夠,尤其是信用評(píng)級(jí)專(zhuān)業(yè)服務(wù)的缺乏。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于信用敏感(credit-sensitive)的固定收益產(chǎn)品,產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)是產(chǎn)品的重要特征之一,而且信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)報(bào)告是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信息披露的重要組成部分。由于資產(chǎn)本身歷史記錄原因和對(duì)資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的缺乏,信用評(píng)級(jí)服務(wù)目前不能滿(mǎn)足資產(chǎn)證券化發(fā)展的要求。
(4)二級(jí)市場(chǎng)和流動(dòng)性問(wèn)題
2001年以后,信托業(yè)的發(fā)展和創(chuàng)新是資產(chǎn)證券化實(shí)踐的催化劑,也是資產(chǎn)證券化實(shí)踐突破現(xiàn)有法律制度限制的重要途徑。目前,信托產(chǎn)品發(fā)展所面臨的一個(gè)重要限制是信托產(chǎn)品發(fā)行后的流動(dòng)性問(wèn)題。由于缺乏有效的二級(jí)市場(chǎng),所以絕大多數(shù)的投資者只能在認(rèn)購(gòu)后一直持有信托產(chǎn)品到產(chǎn)品的到期日,二級(jí)市場(chǎng)的不足嚴(yán)重限制了信托產(chǎn)品的發(fā)展。二、推進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議
(一)完善法律制度
為推進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程,本報(bào)告建議通過(guò)資產(chǎn)證券化專(zhuān)項(xiàng)立法的途徑,修訂有關(guān)法規(guī),完善資產(chǎn)證券化發(fā)展的法律制度環(huán)境。
(1)確立以公告或登記方法通知債務(wù)人的法律有效性,以便利證券化中成千上萬(wàn)債權(quán)轉(zhuǎn)讓的操作。可采用類(lèi)似于資產(chǎn)管理公司處理不良資產(chǎn)中的公告通知辦法來(lái)取代目前的通知要求。
(2)《公司法》中需要明確對(duì)公司類(lèi)SPV的規(guī)定。盡管《信托法》對(duì)信托SPV的實(shí)施提供了法律依據(jù),但《公司法》中需要根據(jù)證券化操作的實(shí)際要求,對(duì)公司性質(zhì)(類(lèi)型)、資本金標(biāo)準(zhǔn)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行規(guī)定。更重要的是,賦予公司性質(zhì)的SPV證券的發(fā)行資格。
(3)制定相關(guān)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,規(guī)范資產(chǎn)銷(xiāo)售的會(huì)計(jì)處理,對(duì)"真實(shí)銷(xiāo)售"作出明確的界定,保證資產(chǎn)證券化中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和風(fēng)險(xiǎn)隔離的實(shí)施。
(4)明確資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的"證券"性質(zhì)。根據(jù)《證券法》第2條規(guī)定"經(jīng)國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券",在證券法專(zhuān)項(xiàng)立法中,應(yīng)取得國(guó)務(wù)院的認(rèn)可,將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品(資產(chǎn)擔(dān)保證券)界定為我國(guó)立法規(guī)范的證券類(lèi)型。
(5)完善有關(guān)證券私募的規(guī)定。由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行可以采取公募和私募的形式,因此,在確定資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的"證券"性質(zhì)的同時(shí),應(yīng)該在證券法中完善有關(guān)證券私募的規(guī)定,明確私募發(fā)行的條件和信息披露的要求。
(6)完善有關(guān)稅收制度。資產(chǎn)證券化過(guò)程中,發(fā)起人在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中由于折價(jià)銷(xiāo)售資產(chǎn)而減少收益,應(yīng)該明確發(fā)起人是否可以將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中的損失從應(yīng)稅收入中予以扣除。
(二)建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)
在資產(chǎn)證券化過(guò)程中,資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或"真實(shí)出售"都會(huì)涉及在標(biāo)的資產(chǎn)上已有的優(yōu)先權(quán)益,如抵押權(quán)益、債務(wù)權(quán)益等。即使在資產(chǎn)成為證券化產(chǎn)品的標(biāo)的資產(chǎn)后,需要明確的法律制度來(lái)保護(hù)及確認(rèn)優(yōu)先權(quán)益及其先后次序。各國(guó)資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)顯示,建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)是保證優(yōu)先權(quán)益登記和監(jiān)管的一個(gè)重要實(shí)施手段。
美國(guó)法律經(jīng)濟(jì)學(xué)分析中心(CEAL)對(duì)法律比較健全和法律制度不夠完善的兩大類(lèi)國(guó)家的比較研究顯示,建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)是降低貸款的信用成本、提高金融體系運(yùn)行效率的重要途徑。在法律制度不夠完善并缺乏中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)的國(guó)家中,應(yīng)收款(標(biāo)的資產(chǎn))的轉(zhuǎn)讓是通過(guò)通知債務(wù)人進(jìn)行優(yōu)先權(quán)益確認(rèn)的,如危地馬拉和羅馬尼亞。這種確認(rèn)優(yōu)先權(quán)益方法的最大問(wèn)題是成本高,操作難。更為嚴(yán)重的是,如果在轉(zhuǎn)讓過(guò)程中需要對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)保,如證券化過(guò)程中的外部信用增級(jí),擔(dān)保方無(wú)法得知對(duì)擔(dān)保物的所有求索權(quán)。而法律比較健全的國(guó)家如美國(guó)、加拿大、日本、波蘭等國(guó)家則在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中普遍采用了中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng),以保證優(yōu)先權(quán)益的確立,實(shí)施資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易中對(duì)債務(wù)人的通知主義。
在我國(guó)現(xiàn)有法律制度下,在債務(wù)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中必須通知債務(wù)人。《合同法》(第80、87條)對(duì)債務(wù)人已經(jīng)采取了通知主義,取代了《民法通則》第91條的同意主義,為資產(chǎn)證券化創(chuàng)造了轉(zhuǎn)讓的條件。但是,在優(yōu)先權(quán)益的登記方面并沒(méi)有相應(yīng)的實(shí)施機(jī)制。資產(chǎn)證券化過(guò)程涉及眾多債務(wù)人,逐一通知債務(wù)人在實(shí)踐中既不經(jīng)濟(jì)也不可行。正在廣泛討論和準(zhǔn)備中的住房抵押貸款證券化,同樣面臨著優(yōu)先權(quán)益(債權(quán))的登記問(wèn)題。如果銀行將住房抵押貸款轉(zhuǎn)讓給SPV,擔(dān)保貸款的住房抵押權(quán)自然也隨同轉(zhuǎn)移,但是按規(guī)定SPV必須逐個(gè)地去辦理抵押權(quán)的變更登記,這是開(kāi)展住房抵押貸款證券化中的關(guān)鍵難點(diǎn)之一。因此,建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)是中國(guó)推進(jìn)資產(chǎn)證券化實(shí)踐的一個(gè)重要實(shí)施步驟。
(三)建立交易服務(wù)平臺(tái)
在目前中國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐中,建立規(guī)范、有效的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易市場(chǎng)對(duì)發(fā)展資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的作用和意義主要在以下五個(gè)方面。第一,交易市場(chǎng)的建立和規(guī)范可以提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度,規(guī)范產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)和服務(wù)。第二,提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信息透明度,降低信息不對(duì)稱(chēng)。第三,提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性,降低投資者的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),從而降低產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),提高投資產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。第四,改善證券市場(chǎng)的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu),提高低風(fēng)險(xiǎn)證券產(chǎn)品的市場(chǎng)比例,滿(mǎn)足廣大投資者的投資理財(cái)需求。第五,為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提供廣闊的開(kāi)發(fā)空間。房地產(chǎn)抵押貸款、各種消費(fèi)信貸貸款(如汽車(chē)消費(fèi)信貸、教育消費(fèi)信貸等等)、各種信用卡類(lèi)信貸產(chǎn)品以及基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目等,都已經(jīng)形成相當(dāng)規(guī)模,有效的交易平臺(tái)可以為這些資產(chǎn)的證券化實(shí)踐提供二級(jí)市場(chǎng)的保證。
在資產(chǎn)證券化發(fā)展過(guò)程中,信托產(chǎn)品的創(chuàng)新起了催化劑的作用。但是,如前所述,信托產(chǎn)品發(fā)展面臨的一個(gè)重要限制是信托產(chǎn)品發(fā)行后的流動(dòng)性問(wèn)題。為此信托公司通過(guò)一些手段如回購(gòu)保證或柜臺(tái)買(mǎi)賣(mài)信息提示等方式,力圖為投資者提供轉(zhuǎn)手交易服務(wù),主要的形式包括(1)信托產(chǎn)品合同中有關(guān)轉(zhuǎn)讓的條款,信托計(jì)劃的受益人可以向受托人轉(zhuǎn)讓其享有的信托受益權(quán)；(2)利用證券公司的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)提高流動(dòng)性；(3)信托公司的理財(cái)優(yōu)勢(shì)同銀行服務(wù)結(jié)合。
這些提高信托產(chǎn)品流動(dòng)的措施反映了市場(chǎng)對(duì)信托產(chǎn)品流動(dòng)性的要求。但是,這些措施的實(shí)施效果并不理想。投資者沒(méi)有積極利用上述交易平臺(tái)的原因有二。一是所推出的交易服務(wù)基本上是交易需求的提示功能,沒(méi)有形成系統(tǒng)的交易模式,缺乏交易的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。二是由于產(chǎn)品流動(dòng)性差,信托產(chǎn)品在設(shè)計(jì)時(shí)被賦予了相當(dāng)高的流動(dòng)性溢價(jià)以吸引投資者；投資者所承擔(dān)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)已通過(guò)流動(dòng)性溢價(jià)得到補(bǔ)償。在中國(guó)債券類(lèi)產(chǎn)品種類(lèi)較少、不能充分滿(mǎn)足投資者的投資理財(cái)要求的情況下,投資者在購(gòu)買(mǎi)后沒(méi)有轉(zhuǎn)讓的計(jì)劃和要求。這些局部的服務(wù)措施并沒(méi)有形成有效的二級(jí)市場(chǎng)。因此,在產(chǎn)品創(chuàng)新和證券化產(chǎn)品日益增加的情況下,建立有效的固定收益產(chǎn)品交易服務(wù)系統(tǒng),對(duì)提高產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化和可交易性、降低產(chǎn)品的流動(dòng)性溢價(jià)、提高產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力有著重要的意義。
(四)選擇合適的證券化產(chǎn)品
1.MBS是首選
資產(chǎn)證券化在歐美國(guó)家具有創(chuàng)新多、產(chǎn)品多樣、發(fā)展迅速等特點(diǎn)。但是結(jié)合資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展現(xiàn)狀、相關(guān)的法律制度、資產(chǎn)特性等因素,從為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提供交易服務(wù)的角度看,MBS是可供交易的首選。
在我國(guó),房地產(chǎn)業(yè)作為支持MBS發(fā)展的"基礎(chǔ)"行業(yè),正隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和人民生活的改善而逐步成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。住宅產(chǎn)業(yè)從上世紀(jì)90年代后期開(kāi)始迅速發(fā)展,平均年增長(zhǎng)率達(dá)37.8%。
從我國(guó)居民生活改善和消費(fèi)結(jié)構(gòu)發(fā)展的趨勢(shì)看,家庭開(kāi)支中用于食品消費(fèi)的比例逐年下降,人均用于住房支出部分相應(yīng)地會(huì)不斷上升。在此同時(shí),隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,眾多的農(nóng)村人口逐漸遷移到城市,使城市人口不斷增長(zhǎng)。因此,我國(guó)住宅市場(chǎng)的潛在需求巨大。在合適的政策環(huán)境中,潛在需求必將轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)需求,從而推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展。
我國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)已成為與銀行業(yè)高度依存的一個(gè)行業(yè),大約70%的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)自銀行貸款的支持,這樣一種結(jié)構(gòu)決定了房地產(chǎn)貸款在金融機(jī)構(gòu)中的地位和影響。近年來(lái),房地產(chǎn)貸款在金融機(jī)構(gòu)新增資產(chǎn)中的比重呈上升的趨勢(shì),從2001年的39%,預(yù)測(cè)會(huì)上升到2005年的42%至67%,2010年的45%至62%。因此,在房地產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的同時(shí),房地產(chǎn)新增貸款在我國(guó)商業(yè)銀行新增貸款規(guī)模中的比重將快速上升,會(huì)對(duì)銀行產(chǎn)生很大的壓力。緩解銀行壓力并保證房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要途徑之一是將房地產(chǎn)抵押貸款證券化。目前,中國(guó)建設(shè)銀行、中國(guó)工商銀行和其他房地產(chǎn)抵押貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)正在積極制定房地產(chǎn)抵押貸款證券化的方案,有關(guān)監(jiān)管部門(mén)正對(duì)各種方案進(jìn)行討論,預(yù)計(jì)房地產(chǎn)抵押貸款證券化不久會(huì)有實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。
2.CDO值得關(guān)注
抵押債務(wù)權(quán)益(CollateralizedDebtObligation-CDO)市場(chǎng)自1996年以來(lái)發(fā)展突飛猛進(jìn),幾乎是信用卡證券化市場(chǎng)的兩倍,與MBS一起成為最成熟的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。在歐洲,MBS和CDO是資產(chǎn)證券化過(guò)程中發(fā)展最快的兩類(lèi)市場(chǎng)。與MBS相比較,CDO的標(biāo)的資產(chǎn)、SPV結(jié)構(gòu)和管理?xiàng)l例更多樣化。
CDO產(chǎn)品具有其獨(dú)特的投資特性。第一,結(jié)構(gòu)的強(qiáng)度和穩(wěn)定性:由于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)過(guò)程中的保守前提和CDO結(jié)構(gòu)中"超常抵押"的特性,所以CDO不僅具有一般ABS的特性,而且其結(jié)構(gòu)具有相當(dāng)?shù)膹?qiáng)度和穩(wěn)定性。第二,透明度高:CDO交易中出售標(biāo)的資產(chǎn)的銀行通常是大商業(yè)銀行。因此,可以相對(duì)容易地獲取有關(guān)它們的信息。優(yōu)先債券投資者承擔(dān)非常低的風(fēng)險(xiǎn),只需分析一些市場(chǎng)總體的數(shù)據(jù)。次級(jí)債券投資者則需要具體分析CDO的風(fēng)險(xiǎn)、收益、法律條款,密切關(guān)注影響投資回報(bào)的各種因素。第三,標(biāo)準(zhǔn)化高:盡管CDO產(chǎn)品的起步較晚,但經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展,產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度逐步提高,歐美市場(chǎng)上日趨完善的法規(guī)和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)可供借鑒。第四,流動(dòng)性高:隨著越來(lái)越多銀行參與資產(chǎn)證券化,CDO的發(fā)行和交易得到迅猛發(fā)展。在全世界范圍內(nèi),CDO交易市場(chǎng)大約占全部資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易的百分之四十。第五,較高的收益率:與相同信用等級(jí)的傳統(tǒng)ABS產(chǎn)品相比,CDO具有較高的收益率。第六,行業(yè)相關(guān)性低:CDO與傳統(tǒng)ABS的相關(guān)性很低。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在計(jì)算資產(chǎn)組合的離散指數(shù)時(shí),將CDO和傳統(tǒng)ABS作為兩個(gè)不同的行業(yè)。因此,對(duì)投資者來(lái)說(shuō),對(duì)CDO的投資可以起到分散投資組合的作用。
CDO產(chǎn)品在中國(guó)的發(fā)展處于起步階段。我國(guó)商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)近年來(lái)迅速發(fā)展,并且越來(lái)越多地參照巴塞爾委員會(huì)倡導(dǎo)的做法,用資本充足率辦法對(duì)表外業(yè)務(wù)實(shí)施監(jiān)管。因此,貸款證券化正在逐漸成為商業(yè)銀行業(yè)務(wù)發(fā)展的重點(diǎn)。據(jù)Fitch信用評(píng)級(jí)公司2003年的報(bào)告,中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行在2003年5月成功地推出了私募形式的合成CDO。該報(bào)告預(yù)計(jì)中國(guó)的商業(yè)銀行不僅會(huì)推出更多的CDO產(chǎn)品,而且會(huì)成為全球CDO的資產(chǎn)管理者。
論文摘要：資產(chǎn)證券化的最基本功能是增強(qiáng)流動(dòng)性；資產(chǎn)證券化將中介融資同直接融資有機(jī)融合貫通，形成了最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)體制；資產(chǎn)證券化使得融資由依據(jù)整體資信變?yōu)橐罁?jù)部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而革新了融資評(píng)審?fù)ㄟ^(guò)機(jī)制。這兩條具有革命性意義。即便目前資產(chǎn)證券化的條件尚未完全成熟，我們也應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化。
資產(chǎn)證券化(AssetSecuritization)自20世紀(jì)70年代在美國(guó)興起以來(lái)，發(fā)展迅猛，按揭支持證券（Mortgage-backedSecurities,MBS）余額現(xiàn)已超過(guò)美國(guó)國(guó)債成為第一大市場(chǎng)。資產(chǎn)證券化在歐洲和日韓、澳大利亞等國(guó)也有較大的發(fā)展。它是二十世紀(jì)金融領(lǐng)域中最重要的金融創(chuàng)新之一。而在我國(guó)則是方興未艾，首單規(guī)范化的實(shí)踐已是在2005年末的建行和開(kāi)發(fā)行的建元一期和開(kāi)元一期項(xiàng)目。
資產(chǎn)證券化到底有什么功能使得它一經(jīng)誕生就獲得了如此迅猛的發(fā)展？而在我國(guó)為什么發(fā)展不快？我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性如何？這是需要深入探討的問(wèn)題。本文在分析其最基本的功能后，著重分析其最有革命性的功能；進(jìn)而探討我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性。為論述方便，本文主要以MBS為例進(jìn)行討論，省略MBS之外的其它資產(chǎn)支持證券。
一、資產(chǎn)證券化最基本的功能
貸款一級(jí)市場(chǎng)尤其是長(zhǎng)期貸款市場(chǎng)的內(nèi)在必然要求是有二級(jí)市場(chǎng)。對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，“存短貸長(zhǎng)”是其經(jīng)營(yíng)的一個(gè)根本性的制度缺陷，由于這種限制，使得銀行不得不經(jīng)常放棄一些盈利性好的長(zhǎng)期貸款項(xiàng)目，否則就易出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題。
解決這個(gè)問(wèn)題的對(duì)策之一，也是早期的對(duì)策，就是將其貸款出售給其他銀行。但這樣受讓銀行將貸款再出售也將是困難的。銀行就一般而言都有“存短貸長(zhǎng)”的流動(dòng)性問(wèn)題，這樣轉(zhuǎn)讓解決不了整個(gè)銀行體系的問(wèn)題。
第二種對(duì)策，就是表內(nèi)模式的資產(chǎn)證券化。銀行通過(guò)自己發(fā)行其按揭資產(chǎn)支撐的債券，將貸款債權(quán)及時(shí)收回。同時(shí)在這種情況下，投資者隨時(shí)可將購(gòu)買(mǎi)的債券轉(zhuǎn)讓出去，因此投資者也具有充分的流動(dòng)性。
第三種對(duì)策就是SPV(SpecialPurposeVehicle，特殊目的載體)模式即表外模式的資產(chǎn)證券化，在這種模式下也是銀行通過(guò)證券化而及時(shí)收回貸款債權(quán)，MBS的投資者也同樣具有充分的流動(dòng)性。
可見(jiàn)這兩種模式的資產(chǎn)證券化在保證銀行的流動(dòng)性方面以及保證投資者的流動(dòng)性方面具有相同的功能。這兩種證券化模式在安全性方面的功能卻有非常大的區(qū)別的，這就意味著安全性方面的功能不是資產(chǎn)證券化的最基本的功能，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的最基本的功能一定應(yīng)當(dāng)是各種模式的證券化都共同具備的功能。這意味著資產(chǎn)證券化的最基本的功能就是增強(qiáng)流動(dòng)性（銀行的，和投資者的）。再考慮到歷史上資產(chǎn)證券化起源時(shí)的本來(lái)動(dòng)機(jī)就是解決“存短貸長(zhǎng)”的矛盾，所以應(yīng)當(dāng)認(rèn)為資產(chǎn)證券化的最基本的功能和意義就是解決流動(dòng)性問(wèn)題。
我國(guó)資產(chǎn)證券化之所以長(zhǎng)期開(kāi)展不起來(lái)，最重要的原因之一是我國(guó)按揭貸款開(kāi)始時(shí)間尚不長(zhǎng)和規(guī)模有限。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，住房貸款占全部貸款比例達(dá)到30%左右時(shí)，可能給銀行帶來(lái)流動(dòng)性威脅，商業(yè)銀行就會(huì)提出住房抵押貸款證券化的要求。而根據(jù)去年央行研究報(bào)告，2005年我國(guó)住房抵押貸款余額1.9萬(wàn)億元，約占全部貸款余額的10%。預(yù)計(jì)到2007年余額將達(dá)到5萬(wàn)億元，到2012年將會(huì)達(dá)到40萬(wàn)億元。①目前上述流動(dòng)性問(wèn)題尚不嚴(yán)重。因此自然不太需要基本功能就是增強(qiáng)流動(dòng)性的資產(chǎn)證券化。等到按揭充分發(fā)展起來(lái)后，就需要資產(chǎn)證券化來(lái)發(fā)揮它的這種基本功能了。
等到按揭充分發(fā)展起來(lái)后，就需要資產(chǎn)證券化來(lái)發(fā)揮此最基本的功能了。
二、資產(chǎn)證券化的革命之一
既然資產(chǎn)證券化時(shí)銀行要借助于證券市場(chǎng)，那么為什么原始借款人不直接在證券市場(chǎng)上發(fā)行證券融資，而要向銀行借款？然后再由銀行通過(guò)資產(chǎn)證券化在證券市場(chǎng)融資呢？（進(jìn)一步說(shuō)，銀行的存在到底有何意義？銀行是否會(huì)像有人認(rèn)為的那樣遲早成為被淘汰的恐龍？）
銀行的必要性之一在于其資信審查功能。原始借款人不可能全部都通過(guò)證券市場(chǎng)籌資。沒(méi)有銀行的話(huà)投資者就得在數(shù)以萬(wàn)計(jì)的證券中一一進(jìn)行資信調(diào)查，其投資的信息成本就太大了。個(gè)人籌資自不必說(shuō)，而企業(yè)若全都自己發(fā)行證券，那么大多數(shù)企業(yè)由于其資信有限，就很難在證券市場(chǎng)上獲得投資者青睞。因此銀行的必要性就體現(xiàn)出來(lái)了：銀行作為中介了投資者對(duì)于籌資者進(jìn)行資信調(diào)查，從而解決了融資時(shí)的信息溝通和信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。
但是銀行中介同時(shí)也有一個(gè)根本性的缺陷，即作為中介必然有資金來(lái)源和運(yùn)用的協(xié)調(diào)問(wèn)題，其主要的矛盾是上面所說(shuō)的“存短貸長(zhǎng)”。通過(guò)資產(chǎn)證券化，可以相當(dāng)徹底地解決銀行“存短貸長(zhǎng)”的矛盾，同時(shí)又能繼續(xù)發(fā)揮銀行的資信中介功能。銀行和證券市場(chǎng)各司其職，前后合理分工，這樣，資產(chǎn)證券化正好將銀行中介功能同直接信用“出資者流動(dòng)性高”“融資期限長(zhǎng)”等功能有機(jī)地結(jié)合在一起，將中介信用同證券市場(chǎng)有機(jī)地融合在一起，形成了更加優(yōu)良的金融結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為這種金融結(jié)構(gòu)是現(xiàn)在所能設(shè)想的最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)。而傳統(tǒng)的以銀行為主的日德式的金融體制和以證券市場(chǎng)為主的美國(guó)式金融體制都是不夠完善的。
這就是資產(chǎn)證券化的革命性意義之一。
我國(guó)一直以銀行信用為主，直接融資發(fā)展不足，這是我們的金融體制的一個(gè)主要缺陷，過(guò)分依賴(lài)銀行系統(tǒng)也是造成商業(yè)銀行不良信貸資產(chǎn)持續(xù)增加的原因之一。一般認(rèn)為現(xiàn)在我們應(yīng)當(dāng)加緊發(fā)展直接融資。而資產(chǎn)證券化正好為此提供了一個(gè)好機(jī)會(huì)，在發(fā)展資產(chǎn)證券化的同時(shí)，自然就促進(jìn)了證券市場(chǎng)。“一步到位”地形成將銀行中介信用與證券信用有機(jī)融合的最佳的金融結(jié)構(gòu)。所以，我國(guó)開(kāi)展資產(chǎn)證券化比起金融體制相對(duì)健全的國(guó)家，更具有意義。資產(chǎn)證券化還有利于打破金融資源的分割格局。我國(guó)銀行內(nèi)部存在著一定程度的各自為政，割地為據(jù)的情況，銀行之間的橫向資金流動(dòng)也存在一定困難。另一方面隨著非存款金融機(jī)構(gòu)發(fā)展，正逐步出現(xiàn)商行與養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、證券投資基金等機(jī)構(gòu)分割金融資源局面。而資產(chǎn)證券化使得銀行融資和直接融資融為一體，這樣原本分割的銀行融資的資金便通過(guò)證券化而進(jìn)入了全國(guó)統(tǒng)一的各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)廣泛參與的金融市場(chǎng)，從而促進(jìn)了資金在社會(huì)上的流動(dòng)。
因此，僅從這個(gè)意義上，我們也應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化——雖然微觀主體（銀行等）由于流動(dòng)性問(wèn)題尚不嚴(yán)重因而資產(chǎn)證券化動(dòng)力不很足，但只要條件許可，政府就應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化。這才是我們應(yīng)有的基本態(tài)度。
三、資產(chǎn)證券化的革命之二
資金供給者在選擇資金投放對(duì)象時(shí)一般將眼光投在資信等級(jí)較高的公司和證券上，而資本需求者或許擁有某些高質(zhì)量的資產(chǎn)，但可能因整體資信不佳而無(wú)法籌集到所需的資本。而資產(chǎn)證券化則是憑借資產(chǎn)發(fā)起人的一部分資產(chǎn)池的未來(lái)收益能力來(lái)融資的，資產(chǎn)池的償付能力與發(fā)起人的資信能力以“破產(chǎn)隔離”的方式比較徹底地分割開(kāi)來(lái)。投資者在決定是否購(gòu)買(mǎi)MBS時(shí)，主要關(guān)注資產(chǎn)池本身質(zhì)量狀況、未來(lái)現(xiàn)金收入流量的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性，而將資產(chǎn)發(fā)起人自身的資信能力置于一個(gè)相對(duì)次要位置。
這意味著融資機(jī)制的一種革命性變革。它變整體風(fēng)險(xiǎn)為風(fēng)險(xiǎn)“結(jié)構(gòu)化”。銀行的風(fēng)險(xiǎn)原本就是由一項(xiàng)一項(xiàng)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成的，資產(chǎn)證券化的精巧技術(shù)使得發(fā)起銀行獲得融資的憑借是其局部?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而不是魚(yú)龍混雜的整體資產(chǎn)，這樣使得社會(huì)整體融資效益大大增強(qiáng)。這對(duì)于解決我國(guó)中小銀行、中小企業(yè)和資信有限但有局部?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)的組織的融資困難這個(gè)老大難問(wèn)題來(lái)說(shuō)，是一個(gè)非常重要的新途徑。
目前還沒(méi)有其他方式能像資產(chǎn)證券化那樣實(shí)現(xiàn)融資的這種結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為這一點(diǎn)具有革命性的重大意義。
從以上分析可以看出，資產(chǎn)證券化具有非常重要的新功能和意義。我們對(duì)此應(yīng)有深刻的認(rèn)識(shí)。僅考慮這兩條革命性意義，我們也應(yīng)當(dāng)在目前（銀行流動(dòng)性尚充足等）資產(chǎn)證券化條件不完全成熟的情況下，盡力創(chuàng)造條件，積極發(fā)展資產(chǎn)證券化；更何況我國(guó)按揭貸款正在迅速發(fā)展，隨之資產(chǎn)證券化的條件正趨于成熟，大規(guī)模的資產(chǎn)證券化時(shí)代即將到來(lái)，因此現(xiàn)在應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
參考資料：
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[3]顏斌.資產(chǎn)證券化是化解金融風(fēng)險(xiǎn)的良策[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì).2005.1.
[4]吳霏雨.談我國(guó)資產(chǎn)證券化的意義及運(yùn)作程序[J].金融經(jīng)濟(jì).2006.18.
【P鍵詞】資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)因素；風(fēng)險(xiǎn)管理
一、引言
信貸資產(chǎn)證券化興起于20世紀(jì)60年代末的美國(guó)，是金融創(chuàng)新的一個(gè)重大舉措，對(duì)銀行發(fā)展有著重要作用。我國(guó)從2005年開(kāi)始此項(xiàng)業(yè)務(wù)，2008年金融危機(jī)時(shí)暫停擴(kuò)張，2012年再度開(kāi)閘。央行、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部也聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，這也是信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)將大幅擴(kuò)張的信號(hào)。因此，對(duì)我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)面臨的風(fēng)險(xiǎn)分析與把控也日趨重要。
二、美國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展
20世紀(jì)60年代末，美國(guó)銀行生存壓力加大，為提高資產(chǎn)流動(dòng)性實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)解捆，銀行開(kāi)始進(jìn)行資產(chǎn)證券化。美國(guó)的信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的重要特點(diǎn)如下。
（一）信用評(píng)級(jí)機(jī)制
美國(guó)的結(jié)構(gòu)融資資信評(píng)級(jí)體系已經(jīng)相當(dāng)完善，在多個(gè)方面都建立了評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)。信用評(píng)級(jí)準(zhǔn)則的完善能一定程度上降低發(fā)行人和投資者的風(fēng)險(xiǎn)，加快市場(chǎng)的透明化建設(shè)，加快市場(chǎng)的發(fā)展和成熟。
（二）信用增級(jí)機(jī)制
在美國(guó)信用增級(jí)運(yùn)用普遍，信用增級(jí)主要來(lái)自于兩方面：內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)。內(nèi)部信用增級(jí)主要有兩種方式，即優(yōu)先和次級(jí)結(jié)構(gòu)以及超額抵押方式。外部信用增級(jí)主要依靠的給證券提供信用擔(dān)保的機(jī)構(gòu)本身的信譽(yù)和運(yùn)營(yíng)能力。外部信用增級(jí)主要有銀行擔(dān)保、金融擔(dān)保公司的擔(dān)保和保險(xiǎn)公司的擔(dān)保。
（三）機(jī)構(gòu)設(shè)置
特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV）是為了確保證券化目標(biāo)能夠順利實(shí)現(xiàn)，特設(shè)機(jī)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔離和真實(shí)銷(xiāo)售，將資產(chǎn)與發(fā)起人相隔離。特設(shè)機(jī)構(gòu)也是降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和投資者投資風(fēng)險(xiǎn)的重要機(jī)構(gòu)。
（四）法律規(guī)范
美國(guó)作為全球資產(chǎn)證券化發(fā)行金額最大的國(guó)家，其法律基礎(chǔ)和金融制度也是比較完善的。第一部與之相關(guān)的法律是《聯(lián)邦證券法》（1933年），是之后的資產(chǎn)證券化相關(guān)法規(guī)的基石。1984年頒布了《加強(qiáng)二級(jí)抵押貸款市場(chǎng)法案》。1999年出臺(tái)了《金融服務(wù)法》等等。
（五）政府參與
美國(guó)政府對(duì)資產(chǎn)證券化主要采用間接干預(yù)和法律引導(dǎo)的作用。首先由政府設(shè)立機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化市場(chǎng)上起到一個(gè)帶頭示范作用，鼓勵(lì)大量私營(yíng)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入到資產(chǎn)證券化證券的二級(jí)市場(chǎng)，擴(kuò)大了市場(chǎng)規(guī)模提高了市場(chǎng)流動(dòng)性。
三、信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)因素
信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)主要有兩個(gè)類(lèi)別：來(lái)自于基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和證券化過(guò)程中產(chǎn)生的諸如信息不對(duì)稱(chēng)等的其他風(fēng)險(xiǎn)。
（一）信用風(fēng)險(xiǎn)
信用風(fēng)險(xiǎn)又稱(chēng)違約風(fēng)險(xiǎn)，它是指信貸資產(chǎn)證券化參與主體對(duì)他們所承諾的各種合約的違約所造成的可能損失。
（二）操作風(fēng)險(xiǎn)
信貸資產(chǎn)證券化是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程，其中牽涉的業(yè)務(wù)非常多，這也是銀行操作風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源。主要包括破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)和定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。
（三）信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)
在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，銀行及其他參與機(jī)構(gòu)有著信息的掌握權(quán)，擁有信息優(yōu)勢(shì)。而市場(chǎng)上的投資者相對(duì)來(lái)說(shuō)處于劣勢(shì)，這使得投資者依賴(lài)于證券的評(píng)級(jí)以及擔(dān)保的種類(lèi)。
四、對(duì)策建議
通過(guò)分析美國(guó)資本證券化的發(fā)展以及美國(guó)2008年次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況和特點(diǎn)，本文提出以下應(yīng)對(duì)策略。
（一）規(guī)范信用評(píng)級(jí)
對(duì)資產(chǎn)支持證券評(píng)級(jí)不當(dāng)是引發(fā)金融危機(jī)的一個(gè)重要誘因，金融危機(jī)期間，涉及的資產(chǎn)支持證券評(píng)級(jí)均偏高。因此，應(yīng)規(guī)范信用評(píng)級(jí)。
（二）建立完善的信息披露制度
不同于普通證券，信貸資產(chǎn)證券化證券要對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)池的信息進(jìn)行全面、真是、客觀的披露，可以從一定程度上消除信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。
（三）金融監(jiān)管制度緊隨金融創(chuàng)新
金融監(jiān)管是防止道德風(fēng)險(xiǎn)的重要方面。在面對(duì)金融創(chuàng)新時(shí)，首先要做的是金融監(jiān)管制度的同步，對(duì)新興業(yè)務(wù)嚴(yán)格審查，有效監(jiān)管和控制，防止金融風(fēng)險(xiǎn)失控。
（四）政府參與規(guī)范市場(chǎng)
政府積極參與和支持是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)能順利開(kāi)展并迅速發(fā)展的重要原因，政府應(yīng)該對(duì)市場(chǎng)發(fā)展有一個(gè)前瞻性的把握，在積極修改和出臺(tái)現(xiàn)行法律法規(guī)的基礎(chǔ)上對(duì)未來(lái)對(duì)出規(guī)劃，為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)提供穩(wěn)定的政策環(huán)境和法律支持。
（五）信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)
在目前的市場(chǎng)上，證券的風(fēng)險(xiǎn)基本由投資者承擔(dān)，導(dǎo)致了銀行對(duì)資產(chǎn)證券化證券風(fēng)險(xiǎn)的不敏感性。為提高銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的把控，資產(chǎn)證券化證券的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該由銀行和投資者共擔(dān)。
（六）重視資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移
資產(chǎn)證券化能分散銀行不良貸款帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，并將其轉(zhuǎn)嫁到投資者身上。但是，從整個(gè)金融體系中來(lái)說(shuō)，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有被消除掉。為保證金融體系的健康運(yùn)行，銀行不應(yīng)該僅僅思考風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，更應(yīng)該做到穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，從根本上處理不良資產(chǎn)。
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資產(chǎn)證券化是近十幾年來(lái)在國(guó)際金融市場(chǎng)上一種非常有生命力的金融創(chuàng)新,美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)界定資產(chǎn)證券化是“將企業(yè)(賣(mài)方)不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場(chǎng)上可銷(xiāo)售和流通的金融產(chǎn)品的過(guò)程。可以看出其主要實(shí)通過(guò)在資本市場(chǎng)發(fā)行證券籌資的一種直接融資方式,同時(shí)作為一種結(jié)構(gòu)性融資,資產(chǎn)證券化也被認(rèn)為是一種低風(fēng)險(xiǎn)的融資方式,但這并不意味著沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn),08年席卷全球的金融風(fēng)暴的導(dǎo)火索就是曾被專(zhuān)家一度認(rèn)為安全高收益的資產(chǎn)證券化工具。這也讓我們意識(shí)到控制資產(chǎn)證券化過(guò)程的風(fēng)險(xiǎn)是何等重要。
一、資產(chǎn)證券化迅猛發(fā)展的原因
第一,傳統(tǒng)銀行由于受到其他金融機(jī)構(gòu)的競(jìng),盈利水平比較低,同時(shí)隨著美國(guó)房地產(chǎn)比較低在美聯(lián)儲(chǔ)的低利率政策刺激下出現(xiàn)聊蓬勃發(fā)展的局面,銀行的住房抵押貸款業(yè)務(wù)急劇增加,盈利水平大幅提高,但是對(duì)住房抵押貸款龐大資金的需求與有限的銀行存款的巨大缺口卻成為銀行等放款機(jī)構(gòu)的盈利的一個(gè)瓶頸,而且銀行的盈利還收到最低資本金的現(xiàn)值,于是創(chuàng)造一種業(yè)務(wù)既能夠增加銀行的資金來(lái)源又能夠不受最低資本金的限制成為銀行等放款機(jī)構(gòu)實(shí)施金融創(chuàng)新的動(dòng)力源泉。因此在高額利潤(rùn)的趨勢(shì)下,資產(chǎn)證券化的第一步也就是銀行將打包的住房抵押貸款賣(mài)給投資銀行也就這樣產(chǎn)生了。第二,隨著金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展,機(jī)構(gòu)投資者擁有大量暫時(shí)不用的閑置貨幣資金,由于這類(lèi)資金是短時(shí)間內(nèi)閑置,所以尋求一個(gè)既安全又有比較高收益的市場(chǎng)刺激了回購(gòu)市場(chǎng)的迅速發(fā)展。但是回購(gòu)市場(chǎng)是需要抵押的,而證券化了的資產(chǎn)就順勢(shì)的成為回購(gòu)市場(chǎng)的抵押工具,同時(shí)回購(gòu)市場(chǎng)也為投資銀行融得了大量的短期資金。
二、資產(chǎn)證券化過(guò)程的風(fēng)險(xiǎn)沉淀――以美國(guó)次貸危機(jī)為例
資產(chǎn)證券化的意義在于提高資產(chǎn)的流動(dòng)性和轉(zhuǎn)移分散風(fēng)險(xiǎn)。但從美國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展來(lái)看越來(lái)越強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。例如在銀行的信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程中,可以將銀行的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給投資者,由很多的投資者承擔(dān)原來(lái)由一家銀行所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn),原來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)就得到了分散,從這個(gè)角度來(lái)說(shuō),整體市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)得到了降低。
但是資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分散功能也引發(fā)了道德風(fēng)險(xiǎn)。首先,由于房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)升溫,越來(lái)越多的投資者參與進(jìn)來(lái)。于是商業(yè)銀行等貸款機(jī)構(gòu)一方面,提供大量低首付甚至零首付的貸款。這些貸款人這些購(gòu)房借款者的財(cái)富很少,收入低而不穩(wěn)定,還款能力差。
其次;對(duì)金融衍生品的過(guò)度包裝以及信用評(píng)級(jí)的缺陷。美國(guó)投資銀行發(fā)展出了大規(guī)模表面上足以擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn),確保投資人權(quán)益的衍生性金融商品,CDO 就是其中的代表。 隨著市場(chǎng)的發(fā)展,近年來(lái)衍生品的層次越來(lái)越多,衍生品不斷衍生出新的衍生品, 因而使金融衍生品的情況更趨負(fù)責(zé)。交易的鏈條不斷拉長(zhǎng),分散的范圍越來(lái)越廣,風(fēng)險(xiǎn)也隨之在日趨復(fù)雜的鏈條上不斷被交易和傳遞,從而最終的投資者實(shí)際上已經(jīng)不可能全面了解自己最終面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn),金融衍生品的最初發(fā)行者也很難完成對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的度量和掌控。本來(lái),金融衍生品如 CDO 的買(mǎi)賣(mài)還需要信用評(píng)級(jí),以對(duì)其的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行適度的了解。 但是,伴隨著信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的資金來(lái)源由投資咨詢(xún)服務(wù)轉(zhuǎn)向了 Issuer-pays Model, 即發(fā)行人付費(fèi)模式,利益沖突出現(xiàn)了。 “當(dāng)從債券發(fā)行人處獲得報(bào)酬時(shí),信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)便犧牲了其獨(dú)立性”。 加之對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管的美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)無(wú)所作為,于是,很多原本 BB 等級(jí)的資產(chǎn)被貼上了 AAA 級(jí)的標(biāo)簽,而投資者在投資時(shí)看到的又只是資產(chǎn)的 AAA 評(píng)級(jí), 因而很難量化其中的風(fēng)險(xiǎn)。 實(shí)際上,真正的風(fēng)險(xiǎn)就在這樣的過(guò)程中被沉淀下來(lái),形成了巨大的漏洞。對(duì)于美國(guó)投資銀行風(fēng)險(xiǎn)管理缺陷的思考在證券銷(xiāo)售的過(guò)程中,制作金融衍生品時(shí)層層包裝,使得危機(jī)來(lái)臨前毫無(wú)察覺(jué),危機(jī)到來(lái)時(shí)又極度恐慌。為了回籠資金,進(jìn)入下一個(gè)房貸循環(huán),金融機(jī)構(gòu)往往設(shè)計(jì)出令人眼花繚亂的金融產(chǎn)品。
三、對(duì)資產(chǎn)證券化合理規(guī)范發(fā)展的建議
作為一種非常有生命力的金融創(chuàng)新工具,資產(chǎn)證券化本身并非罪孽,它的設(shè)計(jì)意圖主要在于減少融資阻力,促進(jìn)資產(chǎn)融通。這種創(chuàng)新不僅能降低融資者的籌資成本還可以改善融資者的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu),提高融資者資產(chǎn)的流動(dòng)性,優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況。融資者可以利用資產(chǎn)證券化進(jìn)行資產(chǎn)選擇,剔除不受歡迎的資產(chǎn),調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等。然而金融危機(jī)的爆發(fā)讓我們看到盡管資產(chǎn)證券化有這么多的優(yōu)點(diǎn)但決不能被濫用,理性應(yīng)用資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)必須遵循金融發(fā)展的一些基本原則。既然原始資產(chǎn)的質(zhì)量和證券化的結(jié)構(gòu)都構(gòu)成了證券化風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源,所以對(duì)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)控制需要著重從這個(gè)兩個(gè)方面下手。首先,資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)需要建立包括準(zhǔn)入機(jī)制在內(nèi)的方式規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。一方面并非所有金融機(jī)構(gòu)都適合參與此業(yè)務(wù),應(yīng)該限制保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行和社會(huì)福利性質(zhì)的基金參與;另一方面,在資產(chǎn)池的篩選方面,需要強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)質(zhì)量,進(jìn)行證券化的資產(chǎn)必須具備一定的條件。適于證券化的理想資產(chǎn)最關(guān)鍵而且最基本的條件是能夠帶來(lái)可預(yù)測(cè)的相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流,否則投資者難以得到預(yù)期的收益,從而增加了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。其次,監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該進(jìn)一步完善對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)資本要求、信息披露標(biāo)準(zhǔn)、風(fēng)險(xiǎn)隔離安排、評(píng)級(jí)和擔(dān)保制度等方面的監(jiān)管,并維護(hù)監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管獨(dú)立性,及時(shí)監(jiān)測(cè)、防范和化解資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。只有提升金融監(jiān)管的有效性,才能提高資產(chǎn)證券化的透明度,從而有效的控制結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。
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【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化資產(chǎn)流動(dòng)性資本充足率
一、資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷史
資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)在60年代末美國(guó)的住宅抵押貸款市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)美國(guó)的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)和儲(chǔ)蓄銀行承擔(dān)了大部分住宅抵押貸款業(yè)務(wù)。在投資銀行和共同基金的沖擊下，這些機(jī)構(gòu)的儲(chǔ)蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，經(jīng)營(yíng)狀況惡化。針對(duì)上述情況，政府決定啟動(dòng)并搞活住宅抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)，以緩解儲(chǔ)蓄金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動(dòng)性不足的問(wèn)題。1968年，美國(guó)政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)首次公開(kāi)發(fā)行“過(guò)手證券”，開(kāi)資產(chǎn)證券化之先河，此后資產(chǎn)證券化在全球迅猛發(fā)展。
通俗地講，資產(chǎn)證券化是指將一組流動(dòng)性較差的資產(chǎn)（包括貸款或其他債務(wù)工具）進(jìn)行一系列的組合，使其能產(chǎn)生穩(wěn)定而可預(yù)期的現(xiàn)金流收益，再配以相應(yīng)的信用增級(jí)，將其預(yù)期現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌?chǎng)上流動(dòng)、信用等級(jí)較高的債券型證券的技術(shù)和過(guò)程。具體來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化就是發(fā)起人把持有的流動(dòng)性較差的資產(chǎn)，分類(lèi)整理為一批批資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)移給特殊目的載體，再由特殊目的載體以該資產(chǎn)作為擔(dān)保，發(fā)行資產(chǎn)支持證券并收回購(gòu)買(mǎi)資金的一個(gè)技術(shù)和過(guò)程。
二、資產(chǎn)證券化的收益分析
作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化之所以能被廣泛接受并取得迅猛發(fā)展，其根本原因在于它能給證券化的參與各方帶來(lái)收益。下面從各相關(guān)參與者，即發(fā)起人、投資人和投資銀行的角度來(lái)對(duì)資產(chǎn)證券化的收益進(jìn)行分析。
1、發(fā)起人方面
資產(chǎn)證券化可以降低融資成本，增加資產(chǎn)流動(dòng)性，提高資本充足率和資本使用效率，改善金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，并提供多樣化的資金來(lái)源和更好的資產(chǎn)負(fù)債管理，使得發(fā)起人能夠更充分地利用現(xiàn)有條件，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。
在傳統(tǒng)的融資方式中，融資者獲取資金的成本的高低取決于其本身的信用評(píng)級(jí)。與之相比，資產(chǎn)證券化可以降低發(fā)起人的融資成本。證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有穩(wěn)定的、可預(yù)期的現(xiàn)金流，歷史信用記錄良好，真實(shí)出售隔離了原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，再通過(guò)信用增級(jí)等手段，證券的信用級(jí)別大大提高，這樣融資成本就相應(yīng)地降低了。此外，資產(chǎn)證券化的信息披露要求相對(duì)較低，只需對(duì)進(jìn)行證券化的資產(chǎn)信息進(jìn)行披露，融資成本進(jìn)一步降低。
2、投資人方面
資產(chǎn)證券化在市場(chǎng)中為投資者提供了一個(gè)高質(zhì)量的投資選擇機(jī)會(huì)。由于組成資產(chǎn)池的資產(chǎn)是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并且有完善的信用增級(jí)，多數(shù)能獲得AA以上的評(píng)級(jí)，這使得這樣發(fā)行的證券的風(fēng)險(xiǎn)通常很小，而收益卻相對(duì)較高，在二級(jí)市場(chǎng)上也有很高的流動(dòng)性。所以，資產(chǎn)支持證券越來(lái)越受到投資者，尤其是像養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司和貨幣市場(chǎng)基金這些投資品種受到限制的機(jī)構(gòu)的歡迎。
資產(chǎn)證券化為投資者提供了多樣化的投資品種。現(xiàn)代證券化交易中的證券一般不是單一品種，而是通過(guò)對(duì)現(xiàn)金流的分割和組合而設(shè)計(jì)出的具有不同檔級(jí)的證券，甚至可以把不同種類(lèi)的證券組合在一起形成合成證券，以更好地滿(mǎn)足不同投資者對(duì)期限、風(fēng)險(xiǎn)和利率的不同偏好。
3、投資銀行方面
資產(chǎn)證券化為投資銀行開(kāi)辟了新的業(yè)務(wù)，為其帶來(lái)了巨大的商機(jī)。作為證券化的過(guò)程中的融資顧問(wèn)和承銷(xiāo)商，投資銀行參與了產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、評(píng)價(jià)、承銷(xiāo)以及二級(jí)市場(chǎng)交易等活動(dòng)，持續(xù)穩(wěn)定的資產(chǎn)證券化為其帶來(lái)了可觀而穩(wěn)定的服務(wù)費(fèi)收入。
三、我國(guó)開(kāi)展資產(chǎn)證券化的重要意義
資產(chǎn)證券化對(duì)中國(guó)的發(fā)展具有諸多現(xiàn)實(shí)意義。從宏觀方面看，銀行資產(chǎn)證券化可以提高金融市場(chǎng)的效率，降低金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，還具有促進(jìn)擴(kuò)大消費(fèi)、發(fā)展住宅產(chǎn)業(yè)的功效。從微觀方面看，開(kāi)展住房按揭等貸款的證券化可以增強(qiáng)商業(yè)銀行的流動(dòng)性，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債匹配結(jié)構(gòu)，分散抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)，有利于降低按揭貸款利率，減輕購(gòu)房人的還款利息負(fù)擔(dān)，也便于簡(jiǎn)化不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓手續(xù)，擴(kuò)大不動(dòng)產(chǎn)交易市場(chǎng)。
1、資產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的推動(dòng)作用
（1）資產(chǎn)證券化有利于分流儲(chǔ)蓄資金，壯大資本市場(chǎng)規(guī)模。2005年1月，我國(guó)全部金融機(jī)構(gòu)存款余額為25.84萬(wàn)億元。與此相對(duì)應(yīng)，證監(jiān)會(huì)公布的資料顯示，在2005年4月7日股市暴跌之前，滬深兩市股票市價(jià)總值為52080億元，股票市場(chǎng)只起到了部分分流資金的作用。數(shù)萬(wàn)億信貸資產(chǎn)的證券化及其在二級(jí)市場(chǎng)的放大效應(yīng)，將是分流儲(chǔ)蓄的重要手段。
（2）資產(chǎn)證券化能提供新的金融市場(chǎng)產(chǎn)品，豐富資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化將流動(dòng)性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樾庞蔑L(fēng)險(xiǎn)較低、收益較穩(wěn)定的可流通證券，豐富了證券市場(chǎng)中的證券品種，特別是豐富了固定收益證券的品種，為投資者提供了新的儲(chǔ)蓄替代型投資工具。這無(wú)疑會(huì)豐富市場(chǎng)的金融工具結(jié)構(gòu)，對(duì)優(yōu)化我國(guó)的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)能起到重要的促進(jìn)作用。
華爾街有句名言，“如果你有一個(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化。” 2005年3月，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)正式啟動(dòng)。十幾年間我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化幾度經(jīng)歷暫停、禁止，重啟、開(kāi)放，可謂幾經(jīng)周折。8月28日召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，被業(yè)內(nèi)看作是我國(guó)深化金融改革的又一重要舉措。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)常規(guī)化、多元化發(fā)展已成為大勢(shì)所趨。
多位接近銀監(jiān)會(huì)的消息人士證實(shí)，銀監(jiān)會(huì)正籌備新一輪ABS試點(diǎn)，規(guī)模約2000億。知情人士透露，目前信貸資產(chǎn)證券化擴(kuò)容、對(duì)接等技術(shù)層面已基本沒(méi)有障礙。參與主體的門(mén)檻大大降低，券商、保險(xiǎn)公司、信托公司、資產(chǎn)管理公司、小額貸款公司等均有希望“分一杯羹”。
證券化引券商搶灘大戰(zhàn)
由資管發(fā)行的東證-阿里巴巴2號(hào)在8月中旬向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)售。這款以阿里小貸信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)支持證券在一日內(nèi)便完成了全部5億元規(guī)模的發(fā)售。“東證資管-阿里巴巴1號(hào)-10號(hào)專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”系列產(chǎn)品是資產(chǎn)證券化重啟以來(lái)，證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的首單小貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。
東證資管-阿里巴巴產(chǎn)品的熱銷(xiāo)引得其他券商分外羨慕，不少券商對(duì)信貸資產(chǎn)證券化躍躍欲試。不過(guò)，在實(shí)際的項(xiàng)目物色上似乎并不理想。
“我們一直想做這塊的業(yè)務(wù)，目前也在積極尋找符合條件的項(xiàng)目。”深圳一位券商資產(chǎn)管理部負(fù)責(zé)人說(shuō)，東證資管-阿里系列其實(shí)只能算是小微企業(yè)信貸，屬于通俗意義上信貸資產(chǎn)證券化中的一小類(lèi)。
據(jù)了解，在信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目上，無(wú)論銀行還是券商的第一要求都是資產(chǎn)項(xiàng)目有比較好的現(xiàn)金流支付能力，如旅游景點(diǎn)門(mén)票收益、橋梁隧道收費(fèi)權(quán)益等。而由于風(fēng)險(xiǎn)承受能力不及銀行，券商對(duì)項(xiàng)目要求更高，主要側(cè)重兩類(lèi)項(xiàng)目：第一類(lèi)是有政府支付流動(dòng)性的BT項(xiàng)目，第二類(lèi)是主體資質(zhì)較好企業(yè)剝離出來(lái)的項(xiàng)目。
而券商在尋找上述兩類(lèi)項(xiàng)目的過(guò)程中，也面臨諸多困難。第一類(lèi)項(xiàng)目多被打包進(jìn)了地方政府搭建的融資平臺(tái)資產(chǎn)包中，很少單獨(dú)拿出來(lái)再賣(mài)；第二類(lèi)企業(yè)本身不缺錢(qián)，即使缺錢(qián)銀行貸款也樂(lè)意放貸，而且利率還有折扣，而將資產(chǎn)拿出來(lái)做信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，利率都會(huì)高于銀行貸款基準(zhǔn)利率。
“盡管目前券商信貸資產(chǎn)證券化規(guī)模不大，但卻很有前景。”深圳某券商資管部負(fù)責(zé)人說(shuō)，一方面是基于銀行利率市場(chǎng)化后利率的自主變化，另一方面是市面上投資者投資收益預(yù)期的下調(diào)，券商可設(shè)計(jì)出相應(yīng)的信貸產(chǎn)品，在擁有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的中小投資者群體中銷(xiāo)售。
農(nóng)發(fā)行首發(fā)CLO力挺證券化
9月25日下午，中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行通過(guò)中國(guó)人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)招標(biāo)發(fā)行2013年第一期發(fā)元信貸資產(chǎn)支持證券（CLO）。這是農(nóng)發(fā)行歷史上首次試水信貸資產(chǎn)證券化，同時(shí)也是近半年來(lái)首只問(wèn)世的信貸資產(chǎn)支持證券。
25日，中國(guó)貨幣網(wǎng)的信息顯示，農(nóng)發(fā)行通過(guò)中信信托，以完全招標(biāo)方式在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模為12.74億元的2013年第一期發(fā)元信貸資產(chǎn)證券化信托資產(chǎn)支持證券。
據(jù)了解，包括民生銀行、浦發(fā)銀行、中信銀行等在內(nèi)的7家銀行也獲得了信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)額度，同時(shí)北京銀行、哈爾濱銀行、臺(tái)州商業(yè)銀行可能入選。其實(shí)，各家銀行的積極性不僅于此。此前，各家銀行在申請(qǐng)額度時(shí)可謂“獅子大開(kāi)口”，一般大型銀行申請(qǐng)額度在200億元上下，中小型銀行也在100億元左右，各家銀行的額度總和已經(jīng)接近2000億元。
“去年9月信貸資產(chǎn)證券化重啟，首期額度為500億”，某銀行人士向記者表示，“農(nóng)發(fā)行此次發(fā)行規(guī)模并不大。”
某證券高級(jí)債券分析師表示，“盤(pán)活存量”政策未變，下半年信貸資產(chǎn)證券化或成為一個(gè)趨勢(shì)。然而，目前我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化還只是處在試點(diǎn)階段。
目前銀行存貸比漸接近上限，不良貸款也有所增加，商業(yè)銀行需要用信貸資產(chǎn)證券化來(lái)降低貸款規(guī)模，減少風(fēng)險(xiǎn)。
目前開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化的銀行主要以政策性銀行為主，因?yàn)榘l(fā)行產(chǎn)品不低于5%的次級(jí)檔硬性指標(biāo)對(duì)商業(yè)銀行吸引力大打折扣。監(jiān)管部門(mén)對(duì)銀行必須持有的資產(chǎn)證券化的次級(jí)檔部分提出不低于5%的限制，對(duì)銀行來(lái)說(shuō)很難實(shí)現(xiàn)節(jié)約資本，也是銀行不愿發(fā)行過(guò)多資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的原因。
非銀機(jī)構(gòu)搶食證券化蛋糕
其實(shí)，不止是商業(yè)銀行對(duì)此興趣較大。據(jù)了解，此輪資產(chǎn)證券化重啟，由于制度方面的放寬，會(huì)有更多非銀行機(jī)構(gòu)參與進(jìn)來(lái)，發(fā)行主體呈現(xiàn)多元化，信托公司、財(cái)務(wù)公司等機(jī)構(gòu)有望繼銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)之后搶食資產(chǎn)證券化的“蛋糕”。
據(jù)媒體報(bào)道，“信貸資產(chǎn)證券化未來(lái)的市場(chǎng)空間非常大，但眼下實(shí)行的額度管理制度令相關(guān)業(yè)務(wù)很難大面積開(kāi)展。”盡管如此，信托公司還在積極地爭(zhēng)取。某信托公司高管稱(chēng)，“我們一直在跟很多商業(yè)銀行商談相關(guān)的合作機(jī)會(huì)。”
日前，多家信托公司的相關(guān)人員表示，監(jiān)管部門(mén)現(xiàn)已批準(zhǔn)了十余家信托公司發(fā)行ABS產(chǎn)品的申請(qǐng)，數(shù)家財(cái)務(wù)公司、汽車(chē)金融公司上報(bào)了發(fā)行計(jì)劃。預(yù)計(jì)不久，參與ABS發(fā)行的金融機(jī)構(gòu)將超過(guò)20家。由于參與主體的增加，ABS發(fā)行競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)日益激烈。目前監(jiān)管部門(mén)要求參與該業(yè)務(wù)的信托公司簽署行業(yè)自律協(xié)議，即通過(guò)確定最低收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)以確保信托公司利益。
在目前的制度框架下，信托公司在信貸資產(chǎn)證券化中的主要職能包括從發(fā)行金融機(jī)構(gòu)處接受待證券化的信貸資產(chǎn)，組建隔離資產(chǎn)池，與信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、證券承銷(xiāo)商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)簽訂相關(guān)合同。此外，信托公司還要完成證券化信貸資產(chǎn)的盡職調(diào)查、證券分層、評(píng)級(jí)、會(huì)計(jì)、稅收等相關(guān)工作，同時(shí)負(fù)責(zé)對(duì)外持續(xù)披露證券化信貸資產(chǎn)的信息。
對(duì)于信貸資產(chǎn)證券化支持行業(yè)的部分上市公司來(lái)說(shuō)也帶來(lái)了機(jī)會(huì)。如隧道股份、華僑城等均已搶先布局了資產(chǎn)證券化。前者6月8日公告稱(chēng)，公司擬以項(xiàng)目公司大連路隧道建設(shè)發(fā)展有限公司應(yīng)收專(zhuān)營(yíng)權(quán)收入為基礎(chǔ)，設(shè)計(jì)資產(chǎn)證券化方案，擬資產(chǎn)證券化涉及基礎(chǔ)資產(chǎn)金額約5.52億元，資產(chǎn)證券化的發(fā)行規(guī)模不超過(guò)5億元，期限不超過(guò)4年。
【關(guān)鍵詞】商業(yè)銀行 信貸 證券化
作為一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新舉措，20世紀(jì)70年代以來(lái)，國(guó)際金融市場(chǎng)上的信貸資產(chǎn)證券化規(guī)模逐年擴(kuò)大。出于維護(hù)國(guó)內(nèi)金融秩序穩(wěn)定的考慮，我國(guó)直到2005年4月才正式開(kāi)始信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)工作。商業(yè)銀行作為我開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化的第一批試點(diǎn)單位，于2005年12月以個(gè)人住房抵押貸款作為資金池發(fā)行了資產(chǎn)支持證券，開(kāi)啟了我國(guó)商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化的先河。經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展，信貸資產(chǎn)證券的發(fā)行量大幅提高，資產(chǎn)池的范圍也逐步擴(kuò)大到中小企業(yè)貸款、不良資產(chǎn)等領(lǐng)域，但在2009年國(guó)際金融危機(jī)的背景下，我國(guó)放緩了推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的節(jié)奏。直到2012年5月，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部發(fā)文重啟信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，此后政策逐步松綁，信貸資產(chǎn)證券化越來(lái)越受到投資者關(guān)注。2015年4月，中國(guó)人民銀行宣布簡(jiǎn)化資產(chǎn)支持證券發(fā)行管理流程，正式實(shí)施資產(chǎn)證券化注冊(cè)制，資產(chǎn)證券化有望就此進(jìn)入快車(chē)道。在利率市場(chǎng)化背景下，資產(chǎn)證券化有助于優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，緩解資金壓力，政策的利好使得商業(yè)銀行面臨發(fā)展資產(chǎn)證券化的大好時(shí)機(jī)。
一、商業(yè)銀行實(shí)施資產(chǎn)證券化的意義
（1）增強(qiáng)商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性，分散貸款的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，隨著商業(yè)銀行的中長(zhǎng)期貸款的增加，信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性越來(lái)越低，通過(guò)資產(chǎn)證券化，商業(yè)銀行將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可以交易流通的證券，可以有效改善商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。
（2）有效提升商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)的透明化和規(guī)范化，有效防范風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)施現(xiàn)代資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，商業(yè)銀行必須加強(qiáng)對(duì)證券化資產(chǎn)的信息披露，以此獲得投資者認(rèn)可，有利于促使商業(yè)銀行在信貸業(yè)務(wù)開(kāi)展過(guò)程中合規(guī)經(jīng)營(yíng)，降低壞賬風(fēng)險(xiǎn)。
（3）有利于增加經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。信貸資產(chǎn)證券化可將期限長(zhǎng)、利潤(rùn)薄的貸款提前兌現(xiàn)，從而加快信貸資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，提高資產(chǎn)的收益率。另外，商業(yè)銀行在出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的同時(shí)還可以獲得手續(xù)費(fèi)、管理費(fèi)等收入，也可以為其他銀行資產(chǎn)證券化提供擔(dān)保賺取收益，提高中間業(yè)務(wù)收入。
（4）有利于化解不良資產(chǎn)，降低不良貸款率。不良貸款會(huì)導(dǎo)致銀行流動(dòng)性的降低和盈利能力的下降，受宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩的影響，2015年一季度，商業(yè)銀行的不良貸款率達(dá)到1.3%，信貸資產(chǎn)的質(zhì)量受到影響。信貸資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具的出現(xiàn)，就為商業(yè)銀行處理不良資產(chǎn)提供了一種十分有效的方法。
二、商業(yè)銀行實(shí)施資產(chǎn)證券化面臨的困難
（一）缺乏專(zhuān)業(yè)規(guī)范的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)。
資產(chǎn)評(píng)估、信用評(píng)級(jí)、會(huì)計(jì)處理等要素是商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化過(guò)程中重要的組成部分。在規(guī)范的資產(chǎn)證券化過(guò)程中，資產(chǎn)評(píng)估增強(qiáng)了投資者的信心，提高了交易的透明度。然而，目前，我國(guó)缺乏被投資者廣泛認(rèn)可的在國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)具有影響力的資信評(píng)估機(jī)構(gòu)，沒(méi)有建立起體現(xiàn)政府全面信用支持的有效信用增級(jí)機(jī)制，現(xiàn)有的評(píng)估機(jī)構(gòu)獨(dú)立性不強(qiáng)，出具的評(píng)估結(jié)構(gòu)難以得到廣大投資者的認(rèn)同。這種不規(guī)范的評(píng)估方式加大了商業(yè)銀行證券的發(fā)行成本。
（二）資產(chǎn)支持證券流動(dòng)性弱
資產(chǎn)證券化流通平臺(tái)的不統(tǒng)一阻礙了我國(guó)商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。以投資者為主的銀行間債券市場(chǎng)由人民銀行主管，而證券交易市場(chǎng)由證監(jiān)會(huì)主管。由于我國(guó)商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)行規(guī)模有限，再加上銀行間債券市場(chǎng)交易主體不多，商業(yè)銀行發(fā)行的資產(chǎn)支持證券在二級(jí)市場(chǎng)上發(fā)行極少，資產(chǎn)支持證券真正在證券市場(chǎng)交易的情況很少。
（三）投資主體范圍較窄
商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，運(yùn)作程序繁瑣，參與主體較多，基于安全性考慮，目前我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化不允許個(gè)人投資者參與，只允許機(jī)構(gòu)投資者加入且其投資受到嚴(yán)格的比例限制，作為債券類(lèi)產(chǎn)品最大需求者的保險(xiǎn)公司也剛剛獲得投資的權(quán)利，投資主體的培育不足成為阻礙銀行信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展的重要原因之一。
三、商業(yè)銀行發(fā)展信貸資產(chǎn)證券化的對(duì)策建議
進(jìn)一步促進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展，從政府角度上看，應(yīng)盡快制定和完善相關(guān)的法律法規(guī)體系，加強(qiáng)對(duì)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管，進(jìn)一步出臺(tái)政策規(guī)范中介機(jī)構(gòu)的運(yùn)作。除此之外，作為參與主體，商業(yè)銀行應(yīng)從自身著眼，采取有效措施促進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
（一）高度重視，積極參與信貸資產(chǎn)證券化
在信貸資產(chǎn)證券化的背景下，銀行轉(zhuǎn)型的方向?yàn)閺馁Y產(chǎn)持有到資產(chǎn)管理。在當(dāng)前社會(huì)信貸需求旺盛，銀行信貸尚不能滿(mǎn)足社會(huì)融資需求的時(shí)候，大規(guī)模的推行信貸資產(chǎn)證券化能夠獲得較高的投資收益。
（二）合理選擇資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)
商業(yè)銀行應(yīng)遵循資產(chǎn)質(zhì)量高、單筆額度大、集中度高的原則進(jìn)行資產(chǎn)池基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇。資產(chǎn)質(zhì)量高的資產(chǎn)池可以保證評(píng)級(jí)等級(jí)，降低持有人的甲醛資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，吸引證券投資者；根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法》，資產(chǎn)證券化內(nèi)部評(píng)級(jí)法資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)暴露的有效數(shù)量會(huì)影響加權(quán)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，如果有效數(shù)量較大，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)暴露可以少計(jì)提資本，減少持有人和投資者證券化暴露的資本占用；在進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇時(shí)將集中度過(guò)高的信貸資產(chǎn)通過(guò)證券化的方式移出表外，有助于分散貸款的集中度風(fēng)險(xiǎn)。
