開(kāi)篇：寫(xiě)作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇上市公司資產(chǎn)證券化，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過(guò)程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。

第1篇

朝韓開(kāi)炮軍工股借勢(shì)大漲

新華社消息,23日韓國(guó)西部海域延坪島當(dāng)天下午遭受來(lái)自朝鮮的200發(fā)左右炮彈襲擊,致4名韓軍人受傷、3名平民受傷;24日韓國(guó)YTN電視臺(tái)報(bào)道,韓國(guó)與美國(guó)將從28日起在西部海域舉行聯(lián)合軍事演習(xí)。另?yè)?jù)報(bào)道稱,美國(guó)“喬冶?華盛頓”號(hào)航空母艦將參加。

受朝韓沖突的推動(dòng),軍工航天板塊上周四午后大幅上漲,領(lǐng)漲兩市,帶動(dòng)滬指收復(fù)2900點(diǎn)。其中,航天晨光漲停、成發(fā)科技上漲7.70%、貴航股份上漲7.19%、航天長(zhǎng)峰上漲6.37%。有專業(yè)人士認(rèn)為朝韓沖突將成為軍工行業(yè)上漲的催化劑。

光大證券認(rèn)為,朝韓交火目前還是小范圍的沖突摩擦,沖突層級(jí)還在可控范圍之內(nèi),還沒(méi)有發(fā)展成戰(zhàn)爭(zhēng)的跡象。但如果未來(lái)沖突加劇,朝鮮半島局勢(shì)再度緊張,特別是23日“強(qiáng)烈譴責(zé)朝鮮”的美國(guó)一旦介入,中國(guó)也將有所反應(yīng),預(yù)計(jì)將會(huì)提高國(guó)內(nèi)軍隊(duì)的戰(zhàn)備層級(jí),以外松內(nèi)緊的形式做好軍事斗爭(zhēng)準(zhǔn)備,這對(duì)軍工股有正面影響。

未來(lái)看點(diǎn)仍在資產(chǎn)注入

在資本市場(chǎng)“題材是第一生產(chǎn)力”,而重組題材最具魅力。抓住重組股,烏雞變鳳凰的暴富神話比比皆是。一直以來(lái),資產(chǎn)重組在軍工板塊的投資邏輯中最為突出。隨著年末重組高峰期的到來(lái)以及20%以上的殺跌幅度都將成為本次軍工股上漲的主要?jiǎng)恿Α?/p>

航天軍工上市公司資產(chǎn)整合逐漸深入。到目前為止,中航工業(yè)的資產(chǎn)證券化的進(jìn)程最快,如考慮正在實(shí)施的項(xiàng)目,中航工業(yè)的資產(chǎn)證券化率將達(dá)到35%～40%。兵器工業(yè)集團(tuán)盡管上市公司資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例為21%,但營(yíng)業(yè)收入占比僅為9%。航天科技和航天科工集團(tuán)上市公司資產(chǎn)占集團(tuán)總資產(chǎn)的比力也只有11%、13%。各軍工集團(tuán)大部分核心軍品制造任務(wù)仍然不在上市公司中,大量未注入上市公司的后續(xù)資產(chǎn),為A股航天軍工上市公司通過(guò)后續(xù)資產(chǎn)注入實(shí)現(xiàn)外延發(fā)展提供了機(jī)會(huì)。

國(guó)防工業(yè)資產(chǎn)證券化是國(guó)防工業(yè)改革的有機(jī)組成部分。2007年以來(lái),原國(guó)防科工委、國(guó)資委、發(fā)改委頒布了一系列關(guān)于軍工企業(yè)股份制改造的政策,啟動(dòng)了新一輪的國(guó)防科技工作投資體制改革。在這樣的大背景下,各大軍工集團(tuán)開(kāi)始將軍工資產(chǎn)注入上市公司,并希望通過(guò)資產(chǎn)證券化的過(guò)程,充分發(fā)揮資本平臺(tái)的融資功能,提高效率,實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。投資者應(yīng)該認(rèn)識(shí)到A股市場(chǎng)上的軍工資產(chǎn)證券化是整個(gè)國(guó)防工業(yè)體制改革的有機(jī)組成部分,軍工資產(chǎn)證券化的大方向不會(huì)變化。

高預(yù)期支撐高估值

軍工板塊的高估值一直是影響投資者選擇軍工股的重要原因。但是通過(guò)歷史的觀測(cè),我們也注意到哪怕在2008年熊市最低點(diǎn)的時(shí)候,航天軍工板塊的估值水平也在35～40倍左右,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一般制造業(yè)的估值水平。A股市場(chǎng)上,主機(jī)制造并有資產(chǎn)注入預(yù)期的公司動(dòng)態(tài)PE可以到80～100倍左右,例如洪都航空、哈飛股份。

廣闊的市場(chǎng)、不可替代性和資產(chǎn)注入是軍工股高估值的三大重要因素。在《航天軍工2010年中期投資策略――航天軍工成長(zhǎng)明確、資產(chǎn)整合主題機(jī)會(huì)多》等一系列的報(bào)告中,我們已經(jīng)論述過(guò),資產(chǎn)整合預(yù)期是航天軍工板塊估值高的重要原因。除此之外,我們認(rèn)為軍工產(chǎn)品廣闊的市場(chǎng)前景和武器裝備研制生產(chǎn)的不可替代性同樣也是支持A股軍工板塊高估值的重要因素。

投資策略

第2篇

一、 新三板業(yè)務(wù)

對(duì)于新三板業(yè)務(wù)，各券商正是紛紛跑馬圈地。據(jù)了解，目前，券商對(duì)擬掛牌新三板企業(yè)收取的中介費(fèi)用在120萬(wàn)-140萬(wàn)之間，盈利空間非常有限，未來(lái)隨著做市商以及再融資業(yè)務(wù)的推進(jìn)，這一空間將大幅提升。目前涉足新三板的券商中，做得比較好的有申萬(wàn)、國(guó)泰君安、西部等券商。據(jù)申萬(wàn)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2012年9月7日，共有64家券商獲得證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的代辦系統(tǒng)主辦券商業(yè)務(wù)資格，業(yè)務(wù)種類為股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)和股份報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)。只有33家開(kāi)展掛牌業(yè)務(wù)，前三大掛牌份額占比37%，其中申萬(wàn)占比21%、國(guó)信占比8%、西部占比8%。39家券商進(jìn)行了代辦股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，整體集中度較高，賣方集中度更高。其中定向增資僅有17家券商完成，同時(shí)轉(zhuǎn)板保薦券商更換率高達(dá)62.5%。

二、 轉(zhuǎn)融券出臺(tái)

在股指期貨以及融券這兩項(xiàng)做空措施出臺(tái)之后，轉(zhuǎn)融券的出臺(tái)又為市場(chǎng)做空提供了另外的渠道。在轉(zhuǎn)融券這個(gè)平臺(tái)之下，券商可以通過(guò)證金公司借出券給客戶，也可以將托管的上市公司股東的股票借出。從目前的轉(zhuǎn)融券利率來(lái)看證券出借人融入證券的費(fèi)率定為3天期1.5%、7天期1.6%、14天期1.7%、28天期1.8%、182天期2%；證券金融公司向證券公司融出證券的費(fèi)率定為3天期4%、7天期3.9%、14天期3.8%、28天期3.7%、182天期3.5%。而目前券商的普遍融券利率在9.8%左右，券商從中賺取的差價(jià)是明顯的，因此在轉(zhuǎn)融券這個(gè)環(huán)節(jié)開(kāi)始之后，券商和證金公司是最大受益者。

三、 資產(chǎn)證券化

我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)始于20世紀(jì)90年代初，正式起步于2005年，分為兩條業(yè)務(wù)線：一是受中國(guó)人民銀行和銀行會(huì)監(jiān)管的信貸資產(chǎn)證券化，主要在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行交易；另一條是受證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的證券公司資產(chǎn)證券化，原稱為“企業(yè)資產(chǎn)證券化”，主要在交易所進(jìn)行交易。本次證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《管理規(guī)定》是針對(duì)第二條業(yè)務(wù)線，即證券公司資產(chǎn)證券化。短期內(nèi)，該項(xiàng)管理規(guī)定尚在征求意見(jiàn)中，業(yè)務(wù)規(guī)模取決于監(jiān)管和審批情況，假設(shè)每年發(fā)行規(guī)模達(dá)到500億，按照2%的承銷費(fèi)率及息差，將實(shí)現(xiàn)10億元收入，占行業(yè)總收入的0.8%，影響有限；長(zhǎng)期來(lái)看，參照海外市場(chǎng)，美國(guó)市場(chǎng)2012年ABS發(fā)行規(guī)模為1994億美元，約1.2萬(wàn)億人民幣，若我國(guó)資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)能發(fā)展到此規(guī)模，則將貢獻(xiàn)收入約240億，占2012年行業(yè)收入的18%，長(zhǎng)期利好券商。

四、 券商發(fā)行收益憑證

根據(jù)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的征求意見(jiàn)稿，券商將可以發(fā)行收益與貨幣利率，基礎(chǔ)商品、證券的價(jià)格、或者指數(shù)相關(guān)聯(lián)的收益憑證。收益憑證允許公開(kāi)發(fā)行、非公開(kāi)發(fā)行或定向發(fā)行；證券公司可根據(jù)自身和客戶的需求，自行約定收益憑證的期限；收益憑證可以在交易場(chǎng)所發(fā)行、轉(zhuǎn)讓。收益憑證作為券商新的融資工具，將豐富券商的融資渠道，進(jìn)一步提高券商的杠桿率。而收益憑證不僅僅是一個(gè)融資工具，由于其收益與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格相聯(lián)系，因而收益憑證還是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)品，打開(kāi)了券商結(jié)構(gòu)性融資和投資的渠道。

五、 非現(xiàn)場(chǎng)開(kāi)戶開(kāi)閘

非現(xiàn)場(chǎng)開(kāi)戶放開(kāi)，首當(dāng)其沖的就是中小券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，可以預(yù)見(jiàn)新一輪傭金戰(zhàn)將更殘酷，對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)利潤(rùn)空間的擠壓進(jìn)一步加大。很多中小型券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占總體收入超過(guò)50%。如果地方小券商傭金率下滑嚴(yán)重，包括客戶資產(chǎn)流失，本來(lái)在保本線上的券商就要面臨虧損。“被收購(gòu)或倒閉是遲早的事兒，小券商也難指望創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，就連資管和投行業(yè)務(wù)很多都是擺設(shè)?！蹦壳胺乾F(xiàn)場(chǎng)開(kāi)戶業(yè)務(wù)只有華泰證券、招商證券等少數(shù)券商在開(kāi)展，其他券商還在進(jìn)行系統(tǒng)設(shè)備調(diào)試，而且已經(jīng)開(kāi)展非現(xiàn)場(chǎng)開(kāi)戶業(yè)務(wù)的還是按照屬地就近的原則開(kāi)戶，傭金方面是在當(dāng)?shù)貐^(qū)域的傭金下限之上。

非現(xiàn)場(chǎng)開(kāi)戶將大大改變證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)模式，網(wǎng)絡(luò)化及虛擬營(yíng)業(yè)部將對(duì)傳統(tǒng)營(yíng)業(yè)部模式帶來(lái)革命性沖擊?！熬哂衅放苾?yōu)勢(shì)、全國(guó)性的大型券商將更有競(jìng)爭(zhēng)力，而區(qū)域性、中小券商則會(huì)受到不小沖擊?！边@將促進(jìn)行業(yè)優(yōu)勝劣汰、倒逼券商進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新。

第3篇

一、目前可采用的融資形式

今年是中國(guó)加入WTO后對(duì)金融行業(yè)采取政策保護(hù)的最后一年，全方位拓寬上市公司融資渠道，并加強(qiáng)其市場(chǎng)化約束，是實(shí)現(xiàn)中國(guó)證券市場(chǎng)與國(guó)際接軌的重要舉措和必由之路，對(duì)扶持中國(guó)上市公司做優(yōu)做強(qiáng)將產(chǎn)生巨大作用和深遠(yuǎn)影響。

1、 增發(fā)、配股降低原有硬性條件

（1）《管理辦法》適當(dāng)降低了增發(fā)、配股的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求，即有增發(fā)股票要求的上市公司凈資產(chǎn)收益率從原先規(guī)定的10％降低到6％；而配股則取消了前三年平均凈資產(chǎn)收益率6％的限制，僅要求最近三年連續(xù)盈利。

（2）取消了兩次發(fā)行新股融資時(shí)間間隔的限制，融資的時(shí)間安排由上市公司自主決定。

（3）上市公司股票發(fā)行獲得核準(zhǔn)后可根據(jù)市場(chǎng)情況，在六個(gè)月內(nèi)自行選擇發(fā)行時(shí)機(jī)。

（4）適應(yīng)上市公司信息持續(xù)公開(kāi)、再融資對(duì)象以專業(yè)投資者隊(duì)伍為主的特點(diǎn)，充分發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)電子信息的傳播優(yōu)勢(shì)，適當(dāng)壓縮報(bào)紙披露的內(nèi)容，提高披露效率。

（5）已完成股改的上市公司再融資時(shí)，發(fā)行證券議案經(jīng)出席股東大會(huì)股東所持表決權(quán)2/3以上通過(guò)后即生效，可不適用現(xiàn)行流通股分類表決程序。

2、 定向增發(fā)將成為上市公司未來(lái)再融資的主流方式

新《管理辦法》規(guī)定，要加強(qiáng)建立上市公司向特定對(duì)象非公開(kāi)發(fā)行新股的制度?；謴?fù)再融資以來(lái)，已有15家上市公司完成或正在進(jìn)行增發(fā)，其中10家采取定向增發(fā)方式；另有86家上市公司的增發(fā)處于預(yù)案階段，其中明確采取定向增發(fā)方式的有77家。為什么各上市公司紛紛聚焦定向增發(fā)呢？讓我們來(lái)看看《管理辦法》對(duì)定向增發(fā)的有關(guān)規(guī)定：

（1）對(duì)發(fā)行公司的盈利指標(biāo)和非公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量不作要求。

（2）在非公開(kāi)發(fā)行股票過(guò)程中，允許發(fā)行人、特定投資者雙向自主選擇，但限制發(fā)行對(duì)象的資格和數(shù)量。發(fā)行對(duì)象的資格應(yīng)當(dāng)符合股東大會(huì)決議規(guī)定的條件，總數(shù)不超過(guò)10名；境外戰(zhàn)略投資者的資格須經(jīng)國(guó)務(wù)院相關(guān)部門(mén)事先批準(zhǔn)。

（3）允許不經(jīng)承銷商承銷，發(fā)行人可自行配售股份，減少發(fā)行成本。

（4）股票自發(fā)行結(jié)束之日起，12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；控股股東、實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購(gòu)的股份，36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

（5）發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90％。

（6）適用股票發(fā)行審核委員會(huì)的簡(jiǎn)易審核程序。

顯而易見(jiàn)，由于對(duì)業(yè)績(jī)無(wú)要求、審核程序簡(jiǎn)易、發(fā)行成本低等因素，使得定向增發(fā)備受上市公司青睞，尤其對(duì)那些長(zhǎng)期以來(lái)沒(méi)有再融資資格的公司（不具備公開(kāi)發(fā)行條件、績(jī)差甚至虧損的公司），更具有開(kāi)創(chuàng)性的意義；而發(fā)行價(jià)格低于市價(jià)、戰(zhàn)略投資者機(jī)制安排使得機(jī)構(gòu)投資者也紛紛鐘情于定向增發(fā)；原股東分文未出而增厚上市公司凈資產(chǎn)、有利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量和股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整等諸多利好，也使定向增發(fā)方式受到原投資者、市場(chǎng)公眾的一致追捧。隨著再融資體系的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，定向增發(fā)將成為未來(lái)證券市場(chǎng)再融資的主流方式。

3、 資產(chǎn)證券化新增融資品種

通過(guò)向市場(chǎng)發(fā)行證券品種將貸款資產(chǎn)進(jìn)行處理與交易，最終實(shí)現(xiàn)融資，即金融業(yè)所稱的資產(chǎn)證券化。它改變了銀行傳統(tǒng)的“資金出借者”的角色，使銀行同時(shí)具有了“資產(chǎn)出售者”的職能，對(duì)商業(yè)銀行的競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展起到了非常重要的作用。而企業(yè)資產(chǎn)證券化則是指將流動(dòng)性較差但預(yù)計(jì)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)精巧的結(jié)構(gòu)安排，整合其風(fēng)險(xiǎn)、收益要素并提高信用等級(jí)，將組合資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)換成可以出售和流通、信用等級(jí)較高的債券或收益憑證型證券，即資產(chǎn)支撐證券（ABS）。

適合資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)只是低流動(dòng)性資產(chǎn)，而非不良資產(chǎn)。如1992年“三亞地產(chǎn)投資券”的現(xiàn)金流來(lái)源于地產(chǎn)開(kāi)發(fā)后的銷售收入；1996年珠海高速公路和廣深珠高速公路證券化、1997年重慶市政府與“亞洲擔(dān)保”及“豪升ABS（中國(guó)）控股公司”簽訂的ABS計(jì)劃合作協(xié)議，均是以高速公路等基礎(chǔ)設(shè)施的收費(fèi)為資產(chǎn)支撐證券的償付來(lái)源；1997年“中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸公司”和2000年“中集集團(tuán)”的證券化資產(chǎn)，則是流動(dòng)性較低但未來(lái)現(xiàn)金流穩(wěn)定的應(yīng)收賬款……

ABS對(duì)于中國(guó)證券市場(chǎng)尚屬于新品種，此前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)僅進(jìn)行了少量嘗試和探索。隨著近年來(lái)中國(guó)證監(jiān)會(huì)等管理部門(mén)明確支持水、電、氣，路橋收費(fèi)和公共基礎(chǔ)設(shè)施，市政工程，商業(yè)物業(yè)的租賃，企業(yè)大型設(shè)備租賃，具有大額應(yīng)收賬款的企業(yè)及金融資產(chǎn)租賃等五類企業(yè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，這種新型融資方式正在迅速步入人們的視野。ABS將以審批簡(jiǎn)便高效、運(yùn)作成本較低、可改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況等優(yōu)勢(shì)在融資體系中發(fā)揮前所未有的重要作用。

4、附認(rèn)股權(quán)公司債券將推進(jìn)債市繁榮

附認(rèn)股權(quán)證公司債與可轉(zhuǎn)債都屬于混合型證券,介于股票與債券之間，兼具債券和股票的融資特性。如果把投融資工具范疇以扇形來(lái)表示，扇形的一端是普通債券，另一端則是普通股票，中間則是混合型證券。

上市公司現(xiàn)有的直接融資主要是股權(quán)融資，債務(wù)融資嚴(yán)重滯后。在國(guó)家加快發(fā)展企業(yè)債務(wù)融資的方針指引下，證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)債務(wù)融資進(jìn)行了拓展優(yōu)化：一是對(duì)現(xiàn)有可轉(zhuǎn)債發(fā)行政策的調(diào)整，把凈資產(chǎn)收益率要求從10％降到6％，而且不再推行強(qiáng)制擔(dān)保；二是推出可分離交易債券，可轉(zhuǎn)債和認(rèn)股權(quán)證分開(kāi)交易，后者可促使企業(yè)追求發(fā)展?！豆芾磙k法》除了繼續(xù)完善可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行制度外,還準(zhǔn)許發(fā)行附認(rèn)股權(quán)公司債券，并提出總體要求：

（1）除新《管理辦法》的規(guī)定條件外，發(fā)行公司最近一期未經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)不低于15億元人民幣；

（2）對(duì)所附認(rèn)股權(quán)證的數(shù)量進(jìn)行限制，預(yù)計(jì)權(quán)證全部行權(quán)后募集的資金總量不超過(guò)擬發(fā)行公司債券的金額；

（3）引入境外市場(chǎng)上通常的做法，公司債券與認(rèn)股權(quán)證捆綁發(fā)行，但發(fā)行后分別交易。

混合型融資工具對(duì)于發(fā)行公司而言，有降低公司債利息、節(jié)省發(fā)行成本及易于銷售等益處；就投資人來(lái)說(shuō)，有獲得固定利息及享有發(fā)行公司股票未來(lái)上漲獲利的優(yōu)點(diǎn)。而附認(rèn)股權(quán)公司債還可以發(fā)揮對(duì)可轉(zhuǎn)債的改良作用，不同的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)導(dǎo)致兩者債性與股性的重心不同。目前我國(guó)市面上的可轉(zhuǎn)債已演變?yōu)楣蓹?quán)融資的變通手段，而附認(rèn)股權(quán)公司債可以體現(xiàn)更多的債券特征，其實(shí)質(zhì)上就是賣債券而非股票。隨著加強(qiáng)市場(chǎng)化的債權(quán)人保護(hù)，如要求上市公司建立保護(hù)債券持有人利益的辦法和相關(guān)制度、建立跟蹤信用評(píng)級(jí)制度等，附認(rèn)股權(quán)公司債將進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)公司債市場(chǎng)的發(fā)展和繁榮。

5、短期融資券重出江湖

短期融資券是指中國(guó)境內(nèi)具有法人資格的非金融企業(yè)，在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行并約定在一年內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。早在1989年央行就曾允許各地企業(yè)發(fā)行短期融資券，但隨著金融市場(chǎng)中“三亂”（亂拆借、亂集資和亂提高利率）現(xiàn)象的出現(xiàn)，各地超規(guī)模發(fā)行債券等情況逐漸暴露，央行停止了對(duì)該種債券的審批。2005年5月24日央行了《短期融資券管理辦法》以及《短期融資券承銷規(guī)程》、《短期融資券信息披露規(guī)程》兩個(gè)配套文件，終于使短期融資券又重出江湖。

短期融資券具有諸多融資優(yōu)勢(shì)。首先，融資成本低。一年期短期融資券付給投資者的收益率加上承銷等各種費(fèi)用，綜合年利率為3.3％左右，而一年期銀行貸款基準(zhǔn)利率是5.85％，直接節(jié)約2.5％以上的成本，如果融資10億元，即可節(jié)省財(cái)務(wù)成本2500萬(wàn)元。其次，籌資方式靈活。只要在央行核定的融資券額度和期限內(nèi)，企業(yè)可自主決定發(fā)行金額、利率和期限。第三，融資條件較低。對(duì)于發(fā)行短期融資券的企業(yè)，只要具有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)即可，僅需一個(gè)會(huì)計(jì)年度盈利記錄，流動(dòng)性好，具有穩(wěn)定償債能力。第四，發(fā)行速度快捷。按照央行的相關(guān)規(guī)定，發(fā)行方式采取備案制，發(fā)行時(shí)間正常為30天至45天，內(nèi)部決策程序簡(jiǎn)單。第五，持續(xù)融資便利。發(fā)行規(guī)模實(shí)行余額管理，待償還融資券余額不超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)的40％?？梢赃B續(xù)滾動(dòng)發(fā)行，短融長(zhǎng)用，總余額下單期發(fā)行不設(shè)限。第六，拓展資本運(yùn)營(yíng)視野。發(fā)行后發(fā)行主體可以變更，債務(wù)可以轉(zhuǎn)移，為企業(yè)開(kāi)展靈活多樣的資本運(yùn)營(yíng)創(chuàng)造了極為有利的條件。

然而短期融資券在受到市場(chǎng)熱烈追捧的同時(shí)，也隱藏著一定的風(fēng)險(xiǎn)。由于其發(fā)行只需經(jīng)過(guò)央行的批準(zhǔn)，因此企業(yè)信用至關(guān)重要，而信用評(píng)級(jí)也就成為制約短期融資券發(fā)展的重要外在因素。

二、新融資體系對(duì)企業(yè)的影響

降低融資條件、增加融資品種等拓寬融資渠道的有效舉措，不僅解決了企業(yè)發(fā)展過(guò)程中缺乏流動(dòng)資金的燃眉之急、突破資金要素制約擴(kuò)大發(fā)展的瓶頸，還在加強(qiáng)企業(yè)市場(chǎng)化約束、健全信用體系、改善股權(quán)及治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化財(cái)務(wù)戰(zhàn)略及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等方面產(chǎn)生了巨大作用和深遠(yuǎn)影響，上市公司也應(yīng)準(zhǔn)確把握這個(gè)歷史機(jī)遇，根據(jù)實(shí)際情況精心籌資戰(zhàn)略部署，真正將企業(yè)做優(yōu)做強(qiáng)。

1、加強(qiáng)企業(yè)融資的市場(chǎng)化約束

首先，《管理辦法》確定了市價(jià)發(fā)行原則。在公開(kāi)增發(fā)股票方面，規(guī)定發(fā)行價(jià)格不低于公告招股意向書(shū)前20個(gè)交易日股票均價(jià)或前一個(gè)交易日的均價(jià)；在發(fā)行可轉(zhuǎn)債方面，規(guī)定修正轉(zhuǎn)股價(jià)格須經(jīng)參加股東大會(huì)2/3以上表決權(quán)投票通過(guò)，且修正后的轉(zhuǎn)股價(jià)格不得低于股東大會(huì)召開(kāi)日前20個(gè)交易日該股票交易均價(jià)和前一交易日均價(jià)。在市價(jià)發(fā)行原則下，公司能否成功發(fā)行股票，不僅僅單純看以往的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，也取決于投資者對(duì)公司整體情況和未來(lái)發(fā)展的認(rèn)可。市價(jià)發(fā)行原則將增加發(fā)行人的發(fā)行難度和主承銷商的包銷壓力，但也為強(qiáng)化上市公司再融資行為的市場(chǎng)化約束提供了有力保障。

其次，配股引入發(fā)行失敗機(jī)制。即代銷期限屆滿，原股東認(rèn)購(gòu)股票的數(shù)量未達(dá)到擬配售數(shù)量70％的，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)按照發(fā)行價(jià)并加算銀行同期存款利息返還已經(jīng)認(rèn)購(gòu)的股東。在采用代銷方式配股的情況下，即使股東大會(huì)通過(guò)了配股決議，也有可能由于中小股東不參與申購(gòu)而導(dǎo)致配股發(fā)行失敗。與此同時(shí)，為有效遏制大股東投票贊成卻在認(rèn)購(gòu)時(shí)放棄配股的情形，以及絕大部分公司股東放棄配股而由承銷商大比例低價(jià)包銷的情況，《管理辦法》要求控股股東事先承諾認(rèn)配的數(shù)量，從而給其他中小股東的投資決策提供必要的判斷依據(jù)。

2、培育企業(yè)信用累積制度

在市場(chǎng)化的融資體系中，尤其是票據(jù)、債券市場(chǎng)融資，良好的企業(yè)信用記錄無(wú)疑是融資成功的先決條件。從美國(guó)市場(chǎng)的情況來(lái)看，商業(yè)信用是商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)，大部分的發(fā)行主體均為信用等級(jí)高、經(jīng)營(yíng)與盈利狀況穩(wěn)定的大型企業(yè)。投資者依據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪等專業(yè)評(píng)級(jí)公司對(duì)票據(jù)進(jìn)行的信用評(píng)級(jí)和對(duì)各票據(jù)發(fā)行主體多年來(lái)“信用累積”的觀測(cè)結(jié)果，作出最終的投資決策。而無(wú)法證明自身信用等級(jí)良好的企業(yè)融資則十分困難，即使以高利率作為補(bǔ)償。而信用的建立并非一日之功，需要企業(yè)長(zhǎng)期艱苦的努力和始終如一的嚴(yán)格自律。短期融資券市場(chǎng)、附認(rèn)股權(quán)公司債市場(chǎng)都是重視“信用積累”效應(yīng)的市場(chǎng)，企業(yè)到期不能按照契約還本付息的結(jié)果是信用水平的大幅度降低，乃至被逐出該市場(chǎng)。而我國(guó)進(jìn)入市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)體制時(shí)間較短，尚未培育成熟的企業(yè)信用制度和體系，這在發(fā)展初期可能成為制約票據(jù)市場(chǎng)、債券市場(chǎng)發(fā)展的因素；但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，有著巨大潛力和優(yōu)勢(shì)的票據(jù)市場(chǎng)、債券市場(chǎng)仍將極大推進(jìn)企業(yè)信用制度和體系的健全和完善。

3、促進(jìn)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化

目前，上市公司的絕對(duì)控股股東有56％是國(guó)有股股東。在國(guó)際資本市場(chǎng)，上市公司主要發(fā)起人通?？梢杂?0％～30％的資本調(diào)動(dòng)、支配70％～80％的社會(huì)資本，而在我國(guó)資本市場(chǎng)中，國(guó)家卻用62％的國(guó)有資本僅調(diào)動(dòng)38％的社會(huì)資本，這無(wú)疑是巨大的資源浪費(fèi)。上市公司國(guó)有股股東采取主動(dòng)放棄配股或?qū)⑴涔蓹?quán)轉(zhuǎn)讓、上市公司增發(fā)新股（包括定向增發(fā)）等再融資方式，既可降低國(guó)有股比例，還可引進(jìn)新的戰(zhàn)略投資者。

上市公司公布的年報(bào)資料顯示，上市公司董事中有近40％零持股，總經(jīng)理中20％左右零持股；即使有的董事、經(jīng)理持股，平均持股量也很低。而這些上市公司的經(jīng)營(yíng)者們對(duì)公司擔(dān)負(fù)著不可替代的重大責(zé)任，目前克服經(jīng)營(yíng)者與眾多股東利益不一致、避免決策行為的短期化的有效辦法之一就是采取股權(quán)激勵(lì)制度。但是管理層股權(quán)激勵(lì)制度有一些操作障礙，難題之一就是沒(méi)有適當(dāng)?shù)墓善眮?lái)源。如果上市公司利用企業(yè)資金從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)本公司股票，會(huì)受到《公司法》中“公司收購(gòu)本公司股票獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工，不得超過(guò)本公司已發(fā)行股份總額的5%，用于收購(gòu)的資金應(yīng)當(dāng)從公司的稅后利潤(rùn)中支出”等規(guī)定的限制；如果將發(fā)起人持有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給經(jīng)營(yíng)者，又會(huì)受到《公司法》中“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”的制約；如果使用非流通股份，則又會(huì)由于股權(quán)不能變現(xiàn)而大大降低其激勵(lì)效果。然而，上市公司若在再融資過(guò)程中定向?qū)⒉糠止善迸涫劢o管理層成員，管理層持股問(wèn)題便可迎刃而解。因此，上市公司通過(guò)再融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)時(shí)，也是實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)的絕佳時(shí)機(jī)。

4、 導(dǎo)致財(cái)務(wù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變

由于種種原因，再融資在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)往往是“圈錢(qián)”的代名詞。而在此次恢復(fù)再融資后，監(jiān)管部門(mén)將加強(qiáng)對(duì)再融資與提高公司質(zhì)量和結(jié)構(gòu)調(diào)整等作用的審核；簡(jiǎn)化再融資運(yùn)行程序，取消兩次發(fā)行的時(shí)間間隔，提供籌資和使用資金的合理安排機(jī)制等，減少上市公司對(duì)今后融資節(jié)奏的擔(dān)憂，增強(qiáng)融資安排的自由度，引導(dǎo)其優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，使融資行為更趨理性。

同時(shí)，由于有多種融資品種可供選擇，它們的優(yōu)劣各異，適合的企業(yè)也千差萬(wàn)別，各上市公司均可根據(jù)企業(yè)自身規(guī)模業(yè)績(jī)和信用條件，綜合對(duì)資金需求的額度、期限、性質(zhì)、成本，對(duì)股權(quán)及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整要求等各因素合理評(píng)估并精心選擇、組合融資方式，進(jìn)行長(zhǎng)短期融資品種、股市和債市票據(jù)等的巧妙安排，實(shí)現(xiàn)最低成本最高效率的融資。這將終結(jié)上市公司一方面高成本盲目融資，另一方面將融到的資金長(zhǎng)期存銀行或委托理財(cái)、造成巨大損失的混沌時(shí)代。

5、改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況

對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)上市公司的分析顯示，近年來(lái)許多上市公司產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為負(fù)，其主要原因是原材料占款、庫(kù)存占款、應(yīng)收占款、固定資產(chǎn)及在建工程占款等較多，也就是說(shuō)資產(chǎn)的流動(dòng)性差。而通過(guò)資產(chǎn)證券化等融資方式，將大量的商業(yè)票據(jù)、商業(yè)應(yīng)收款、設(shè)備租賃合同及商業(yè)房地產(chǎn)租約等作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過(guò)證券化直接向資本市場(chǎng)融資，不僅可解決資金缺乏問(wèn)題，還可將整個(gè)公司的資金和財(cái)務(wù)盤(pán)活，提高資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率和使用效率，改善財(cái)務(wù)報(bào)表狀況，無(wú)疑是一舉多得的企業(yè)理財(cái)措施。

6、鼓勵(lì)保護(hù)、回報(bào)股東

第4篇

【關(guān)鍵詞】 地方版AMC； 融資模式； 不良資產(chǎn)

【中圖分類號(hào)】 F832.39 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）03-0075-04

一、地方版AMC由來(lái)

（一）當(dāng)前我國(guó)不良資產(chǎn)現(xiàn)狀

20世紀(jì)90年代末，為剝離中行、農(nóng)行、工商、建行四大國(guó)有銀行的不良資產(chǎn)，我國(guó)成立了東方、華融、信達(dá)、長(zhǎng)城四大資產(chǎn)管理公司，均擁有金融牌照。截至2008年末，四大資產(chǎn)管理公司從國(guó)有商業(yè)銀行共收購(gòu)政策性債務(wù)超過(guò)2.56萬(wàn)億元，主要資金來(lái)源于中央財(cái)政、央行貸款、發(fā)債等[ 1 ]。2008年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)隨著世界經(jīng)濟(jì)的低位運(yùn)行開(kāi)始進(jìn)入長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型和升級(jí)階段，為此銀行等金融機(jī)構(gòu)的不良貸款快速攀升，特別是股份制銀行和地方性金融機(jī)構(gòu)不良貸款率的快速攀升，已經(jīng)嚴(yán)重影響到當(dāng)?shù)氐慕鹑诃h(huán)境[ 2 ]（圖1）。

（二）地方版資產(chǎn)管理公司由來(lái)

為化解地方不良資產(chǎn)，優(yōu)化當(dāng)?shù)亟鹑诃h(huán)境，2012年2月，財(cái)政部、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合下發(fā)《金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓管理辦法》，規(guī)定各省級(jí)人民政府原則上可“設(shè)立”或“授權(quán)”一家資產(chǎn)管理或經(jīng)營(yíng)公司，參與本省范圍內(nèi)不良資產(chǎn)處置轉(zhuǎn)讓工作。隨后，銀監(jiān)會(huì)先后分三次批準(zhǔn)設(shè)立江蘇、浙江、安徽、廣東、上海、北京、天津、重慶、福建、遼寧、山東、湖北、寧夏、吉林、廣西15家地方資產(chǎn)管理公司[ 3 ]（具體如表1）。

總體上新設(shè)地方版資產(chǎn)管理公司成立時(shí)間較短，第一批成立至今也僅兩年時(shí)間，業(yè)務(wù)模式和體系大多處于發(fā)展和完善階段。

二、當(dāng)前地方版AMC主要融資模式及與四大資產(chǎn)管理公司的對(duì)比

（一）四大資產(chǎn)管理公司融資模式

四大資產(chǎn)管理公司因政策使命而成立，籌資渠道也非常暢通，主要包括以下方面：

1.原始資金

1999年，四大資產(chǎn)管理公司成立時(shí)，財(cái)政部為四家公司各提供了100億元資本金，央行發(fā)放了5 700億元的再貸款，四大資產(chǎn)獲準(zhǔn)向?qū)趪?guó)有商業(yè)銀行發(fā)行了固定利率為2.25%的8 200億元金融債券，這些資金主要向中、農(nóng)、工、建四大行收購(gòu)1.4萬(wàn)億元不良資產(chǎn)[ 4 ]。

2.銀行借款

銀行借款一直是四大資產(chǎn)管理公司的主要籌資渠道，但隨著四大資產(chǎn)管理公司集團(tuán)化發(fā)展，銀行融資占四大資產(chǎn)管理公司對(duì)外融資量的比例呈下降趨勢(shì)，由于四大資產(chǎn)管理公司的AAA信用級(jí)別，銀行借款的利率一般都在基準(zhǔn)利率以下。

3.金融債

隨著業(yè)務(wù)市場(chǎng)化的拓展，四大資產(chǎn)管理公司規(guī)模逐漸壯大，資質(zhì)提高，開(kāi)始尋求市場(chǎng)化籌資渠道。2013年華融資產(chǎn)獲批發(fā)行120億元金融債，期限分別為3年和5年期，票面利率分別為5.55%和5.66%；2014年9月10日，長(zhǎng)城資產(chǎn)首次在香港成功發(fā)行5億美元金融債券，債券票面利率2.5%。金融債的l行優(yōu)化了四大資產(chǎn)管理公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，推動(dòng)了其市場(chǎng)化業(yè)務(wù)的發(fā)展和金融創(chuàng)新。

4.信貸資產(chǎn)支持證券

隨著四大資產(chǎn)管理公司信貸資產(chǎn)保有量的不斷增加，信貸資產(chǎn)支持證券成為其籌資的重要?jiǎng)?chuàng)新手段，如2014年初東方資產(chǎn)發(fā)行了8.074億元信貸資產(chǎn)支持證券，華融資產(chǎn)發(fā)行了12.38億元信貸資產(chǎn)支持證券，長(zhǎng)城資產(chǎn)發(fā)行了12.12億元信貸資產(chǎn)支持證券，它們的票面利率均為4.5%左右。

5.戰(zhàn)略融資

戰(zhàn)略融資是目前四大資產(chǎn)管理公司的主要工作，信達(dá)和華融已經(jīng)完成了戰(zhàn)略投資者的引進(jìn)，獲得了充足的長(zhǎng)期發(fā)展資本，長(zhǎng)城和東方資產(chǎn)的“引戰(zhàn)”工作也已經(jīng)接近尾聲。四大資產(chǎn)管理公司的“引戰(zhàn)”目標(biāo)主要集中在國(guó)內(nèi)大型保險(xiǎn)資本、全國(guó)性金融控股集團(tuán)以及國(guó)際大型投行機(jī)構(gòu)。

6.體系內(nèi)籌資

隨著內(nèi)部金融主體的日益多元化，特別是銀行、信托、保險(xiǎn)、證券等子體系的構(gòu)建，為四大資產(chǎn)管理公司的內(nèi)部融資創(chuàng)造了便利條件。目前，內(nèi)部融資逐漸成為四大資產(chǎn)管理公司籌資的重要渠道。

7.IPO融資

信達(dá)資產(chǎn)管理公司2013年在香港主板上市，籌集資金約156億港元（如表2）。華融資產(chǎn)管理公司于2015年在香港主板上市，其他兩家資產(chǎn)管理公司也制定了近期上市融資的計(jì)劃，以期通過(guò)資本市場(chǎng)的低成本融資為其業(yè)務(wù)的發(fā)展提供支持。

得益于通暢的籌資渠道和多樣化的籌資模式，四大資產(chǎn)管理公司可以靈活安排融資結(jié)構(gòu)，隨時(shí)為其業(yè)務(wù)發(fā)展提供低成本的融資支持，并且做到按需融資，最大限度地提高資金使用率[ 5 ]。

（二）地方版AMC現(xiàn)行主要融資模式

地方版資產(chǎn)管理公司大多成立時(shí)間較短，信用級(jí)別較低，因此基本都采用“銀行借款為主、股東短期資金支持為輔”的籌資模式。部分轉(zhuǎn)制設(shè)立的地方版資產(chǎn)管理公司正在探索債券等融資渠道?，F(xiàn)行主要融資模式如下：

1.銀行借款

對(duì)于成立不久的資產(chǎn)管理公司，由于業(yè)務(wù)體系尚未形成，自身信用級(jí)別不高，主要采用股東保證擔(dān)保的方式或股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保的方式向銀行融資開(kāi)展業(yè)務(wù)。此類融資方式成本較低，但受制于股東的各項(xiàng)規(guī)定，有天花板效應(yīng)。

對(duì)于成立時(shí)間較長(zhǎng)，與銀行等金融機(jī)構(gòu)建立了長(zhǎng)期合作關(guān)系的資產(chǎn)管理公司，則逐漸開(kāi)始采用信用借款的方式為業(yè)務(wù)開(kāi)展提供融資支持。此類方式一是融資成本相對(duì)較高，一般為同期貸款利率上浮一定額度；二是融資規(guī)模依然有限，不能滿足地方版資產(chǎn)管理公司業(yè)務(wù)快速發(fā)展的需求。

2.其他融資方式

一是股東增資，地方版資產(chǎn)管理公司股東大多為省市級(jí)政府投融資主體，資金實(shí)力雄厚，一般會(huì)根據(jù)需要適時(shí)向資產(chǎn)管理公司增資，以便提高資產(chǎn)管理公司的實(shí)力，擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模。二是發(fā)債融資，發(fā)債融資需要發(fā)債主體有一定的實(shí)力，包括業(yè)務(wù)規(guī)模、盈利能力、信用評(píng)級(jí)（一般AA及以上）等指標(biāo)都需符合要求。截至目前，只有浙江浙商資產(chǎn)管理公司于2015年7月成功發(fā)行了20億元非上市公司非公開(kāi)發(fā)行公司債，此舉是地方版探索融資模式的一大創(chuàng)舉。

總體上地方版資產(chǎn)管理公司由于規(guī)模較小，業(yè)務(wù)發(fā)展體系尚不完善，籌資模式相對(duì)單一，籌資成本比四大資產(chǎn)管理公司高。短期看資金規(guī)?？梢灾纹錁I(yè)務(wù)的發(fā)展，但隨著業(yè)務(wù)不斷發(fā)展，資金不足與業(yè)務(wù)發(fā)展的矛盾將逐漸體現(xiàn)，且短期融資與不良資產(chǎn)處置的長(zhǎng)期性和復(fù)雜性契合度低，即業(yè)務(wù)發(fā)展與籌資發(fā)展的協(xié)同性要遠(yuǎn)低于四大資產(chǎn)管理公司。

三、地方版AMC融資的劣勢(shì)與優(yōu)勢(shì)

與四大資產(chǎn)管理公司相比，地方版AMC融資的劣勢(shì)和優(yōu)勢(shì)均相對(duì)明顯。

（一）劣勢(shì)

與四大資產(chǎn)管理公司相比，地方版AMC融資的劣勢(shì)主要為以下方面：

一是地方版AMC沒(méi)有金融牌照，不能發(fā)行低成本的金融債，不能與金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展同業(yè)借款，只能以銀行信貸為主的常規(guī)融資模式融資。

二是地方版AMC成立時(shí)間較短，業(yè)務(wù)模式不完善，資信等級(jí)不高，不利于其獲得低成本的融資。

三是管理資產(chǎn)有限，創(chuàng)新融資缺乏基礎(chǔ)資產(chǎn)支撐。在不良信貸資產(chǎn)證券化日益盛行的情況下，地方版AMC因管理資產(chǎn)不夠，無(wú)法形成充足有效的基礎(chǔ)資產(chǎn)池，因此發(fā)行證券化產(chǎn)品融資存在障礙。

四是體系不夠完善，無(wú)法充分利用內(nèi)部合力。四大資產(chǎn)管理公司目前已經(jīng)形成包括銀行、證券、信托、保險(xiǎn)、資管等在內(nèi)的完整體系，內(nèi)部資金的調(diào)配與利用效率高。在這方面，地方版AMC尚未起步。

（二）優(yōu)勢(shì)

盡管地方版AMC融資存在諸多劣勢(shì)，但其優(yōu)勢(shì)也相對(duì)明顯：

一是股東資質(zhì)雄厚，擔(dān)保融資能力強(qiáng)。地方版AMC的出資人絕大部分為省級(jí)投融資平臺(tái)，還有部分為央企或大型民營(yíng)企業(yè)，實(shí)力雄厚，一定程度上增強(qiáng)了地方版AMC的資信等級(jí)，還可以為其銀行融資提供擔(dān)保支持。

二是業(yè)務(wù)形式靈活，便于開(kāi)展項(xiàng)目融資。地方版AMC因業(yè)務(wù)模式靈活，在收購(gòu)銀行不良資產(chǎn)時(shí)，方便與銀行開(kāi)展“互助”模式，即銀行向AMC發(fā)放低成本貸款，AMC用該筆貸款收購(gòu)銀行的不良資產(chǎn)。這種模式可以把銀行與AMC的利益較好地捆綁在一起。

三是根植地方，政策支持力度大。地方版AMC以本省的金融機(jī)構(gòu)為服務(wù)對(duì)象，一般都會(huì)得到省政府及有關(guān)部門(mén)的高度重視，如在司法、財(cái)政補(bǔ)貼、稅務(wù)等方面的支持比四大資產(chǎn)管理公司要多，一定程度上提高了地方版AMC的融資能力[ 6 ]。

四、地方版AMC融資模式探索

資本或資金是企業(yè)發(fā)展的血脈，對(duì)于資本密集型的資產(chǎn)管理公司而言，資金的充足是其發(fā)揮“化解地方金融不良資產(chǎn)，優(yōu)化本省金融生態(tài)環(huán)境”使命的重要保障[ 7 ]。因此，探索并擴(kuò)大融資渠道，獲得充足資金，緩解業(yè)務(wù)發(fā)展的資金瓶頸，是地方版AMC發(fā)展的重中之重。結(jié)合目前資本和金融市場(chǎng)發(fā)展體系、資產(chǎn)管理公司業(yè)務(wù)發(fā)展模式，本文認(rèn)為可從以下幾個(gè)方向著手探索符合地方版AMC的獨(dú)特融資模式[ 8 ]。

（一）業(yè)務(wù)融資

對(duì)于成立時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)的資產(chǎn)管理公司，由于業(yè)務(wù)模式和盈利模式相對(duì)成熟，與銀行關(guān)系穩(wěn)定，可考慮在開(kāi)展不良資產(chǎn)收購(gòu)的同時(shí)，獲得目標(biāo)銀行與收購(gòu)價(jià)款等額的優(yōu)惠借款，為特定資產(chǎn)的處置提供資金支持。這種方式稱為業(yè)務(wù)融資或項(xiàng)目融資，此種模式不僅可有效解決項(xiàng)目資金不足的矛盾，而且可以將項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與銀行的利益有效地捆綁，迫使銀行在資產(chǎn)處置過(guò)程中更加積極和務(wù)實(shí)。

（二）發(fā)債融資

盡管目前僅有一家地方版資產(chǎn)管理公司成功進(jìn)行了發(fā)債融資，但發(fā)債融資是地方版資產(chǎn)管理公司進(jìn)入資本市場(chǎng)融資的一個(gè)較好渠道。發(fā)債融資有如下好處：一是融資期限靈活，可以更好地與資產(chǎn)處置的期限相吻合，優(yōu)化公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)；二是發(fā)債融資有利于提高資產(chǎn)管理公司在資本市場(chǎng)中的信譽(yù)，提升公信力，便于業(yè)務(wù)的拓展。但發(fā)債融資需要一定的條件，成立滿兩個(gè)完整財(cái)務(wù)年度的資產(chǎn)管理公司可以嘗試。

（三）利用地方政府資金

銀行不良資產(chǎn)的持續(xù)攀升會(huì)嚴(yán)重影響地方政府的金融等級(jí)和政府平臺(tái)的融資能力，因此地級(jí)市政府對(duì)于省級(jí)資產(chǎn)管理公司的合作擁有較強(qiáng)的迫切性和積極性。地方版資產(chǎn)管理公司可加強(qiáng)與地級(jí)市政府合作，通過(guò)少量出資，發(fā)揮自有資金的杠桿效應(yīng)，發(fā)起設(shè)立不良資產(chǎn)處置基金或公司的形式，專門(mén)開(kāi)展當(dāng)?shù)氐牟涣假Y產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。通過(guò)與地方政府合作，充分利用地方政府的資源和資金優(yōu)勢(shì)開(kāi)展不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)，必將成為地方版AMC籌資與業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展的重要模式。

（四）公眾籌資

隨著不良資產(chǎn)市場(chǎng)的逐步擴(kuò)大，同期金融和資本市場(chǎng)投資渠道短期內(nèi)卻無(wú)法暢通，大量社會(huì)資本（包括企業(yè)和自然人）逐漸將目光轉(zhuǎn)移到不良資產(chǎn)處置行業(yè)。為此，地方版資產(chǎn)管理公司可充分利用社資本的力量，參與到不良資產(chǎn)處置的過(guò)程中。由于不良資產(chǎn)行業(yè)屬于高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，單一的社會(huì)資本直接參與的可能性較小，因此可以通過(guò)一種合理的通道參與其中，如通過(guò)信托、資管、基金等，這種通道模式大體結(jié)構(gòu)如圖2所示。

公眾籌資的好處：一是模式靈活，可以有效區(qū)分和設(shè)置投資對(duì)象；二是受眾廣，可以獲取任何投資對(duì)象的資金；三是風(fēng)險(xiǎn)可控，資金與項(xiàng)目緊密結(jié)合。該種模式主要的弊端為：一是社會(huì)投資人對(duì)不良資產(chǎn)行業(yè)的認(rèn)識(shí)不充分，投資信心不足；二是籌資的成本較銀行信貸融資的成本略高。

（五）資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化是目前異?；鸨娜谫Y方式，自人民銀行放開(kāi)商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化后，信貸資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為當(dāng)前流行的融資模式。但是對(duì)于資產(chǎn)管理公司而言，由于持有的都是不良資產(chǎn)，通過(guò)資產(chǎn)證券化融資尚需解決如下障礙：一是資產(chǎn)證券化的流動(dòng)性問(wèn)題，資產(chǎn)證券化必須滿足穩(wěn)定現(xiàn)金流要求，由于不良資產(chǎn)處置的現(xiàn)金流極不穩(wěn)定，因此需配置一些經(jīng)過(guò)特殊處理的擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)放入資產(chǎn)池；二是時(shí)間搭配問(wèn)題，不良資產(chǎn)處置的正常期限一般為2―3年，因此資產(chǎn)證券化的存續(xù)期也應(yīng)保持在這個(gè)時(shí)間區(qū)間，時(shí)間越長(zhǎng)，融資成本越高；三是基礎(chǔ)資產(chǎn)的問(wèn)題，因地方版資產(chǎn)管理公司目前存量資產(chǎn)較少，而資產(chǎn)證券化要求擁有一定規(guī)模的基礎(chǔ)資產(chǎn)，兩者之間存在一定的矛盾。上述障礙解決之后，不良資產(chǎn)的證券化可成為地方版AMC融資的重要渠道之一。

五、結(jié)語(yǔ)

地方版AMC作為各省資產(chǎn)管理的“巨鷲”，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的開(kāi)展必須以強(qiáng)大的融資能力作為支撐，如此才能提高資產(chǎn)管理與處置的能力，才能有效地配合各省金融環(huán)境的優(yōu)化與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的升級(jí)。

地方版AMC的融資需要根據(jù)自身的實(shí)際情況，制定有效的融資計(jì)劃和融資模式。對(duì)于第一批已經(jīng)運(yùn)作成熟的資產(chǎn)管理公司，可考慮在銀行借款基礎(chǔ)上增加公司債、社會(huì)融資、項(xiàng)目融資、資產(chǎn)證券化等方式進(jìn)行籌資，優(yōu)化公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，放大資本的杠桿。對(duì)于運(yùn)作初期的地方版AMC，則主要考慮股東擔(dān)保融資、股東增資、項(xiàng)目融資等方式融資。值得一提的是，公司債和資產(chǎn)證券化是地方版AMC未來(lái)融資的主要?jiǎng)?chuàng)新模式，需要盡快突破障礙，積極嘗試。特別是在資產(chǎn)證券化方面，地方版AMC可探索聯(lián)合開(kāi)展資產(chǎn)證券化的模式進(jìn)行融資和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，即幾家AMC共同提供基礎(chǔ)資產(chǎn)和流動(dòng)性支持來(lái)進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資，可以有效避免基礎(chǔ)資產(chǎn)不充分、評(píng)級(jí)不高的問(wèn)題?？傊?，多元化融資是地方版AMC融資的發(fā)展方向。

【參考文獻(xiàn)】

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第5篇

關(guān)鍵詞：集團(tuán)公司；整體上市；定向增發(fā)；公司估值；流動(dòng)性價(jià)值

中圖分類號(hào)：F2752文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000176X（2015）11009207

一、引言

2005年4月29日，《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》的標(biāo)志著我國(guó)股權(quán)分置改革正式拉開(kāi)帷幕。隨后的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》中明確指出：股權(quán)分置問(wèn)題解決后，支持績(jī)優(yōu)的大型集團(tuán)企業(yè)利用其實(shí)際控股的上市公司向集團(tuán)企業(yè)定向發(fā)行股份實(shí)現(xiàn)“整體上市”，使得整體上市企業(yè)日益增多。

在集團(tuán)公司整體上市中，核心是上市公司收購(gòu)集團(tuán)公司資產(chǎn)的定價(jià)問(wèn)題。本文即是從被轉(zhuǎn)移目標(biāo)資產(chǎn)的定價(jià)這一起點(diǎn)入手，對(duì)整體上市進(jìn)行深入剖析，繪制整體上市過(guò)程中價(jià)值轉(zhuǎn)移的過(guò)程。

談到資本市場(chǎng)定價(jià)的問(wèn)題，就無(wú)法回避流動(dòng)性溢價(jià)度量的問(wèn)題。Amihud和Mendelson曾言：“流動(dòng)性是市場(chǎng)的靈魂，流動(dòng)性是市場(chǎng)的一切?！盨ecurities最早涉足流動(dòng)性溢價(jià)研究，他們所采用的主要研究方法是：對(duì)比在美國(guó)股市中流通的受限股票和自由流通股票之間的價(jià)格的不同。除了通過(guò)對(duì)比自由流通股票和受限股票價(jià)格差異的方法研究流動(dòng)性價(jià)值外，學(xué)者們還通過(guò)對(duì)比公司股票IPO前后價(jià)格不同的方法來(lái)研究流動(dòng)性溢價(jià)水平。眾所周知，中國(guó)股票市場(chǎng)的交易機(jī)制和國(guó)外很多市場(chǎng)的交易機(jī)制是不同的，使得中國(guó)股票市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)水平、測(cè)量因子等內(nèi)容有很大區(qū)別，也直接導(dǎo)致流動(dòng)性溢價(jià)水平的研究方法和研究結(jié)論不能隨意套用。這使得針對(duì)我國(guó)特殊類型市場(chǎng)下的流動(dòng)性溢價(jià)問(wèn)題的系統(tǒng)研究顯得非常的迫切和必要。

本文選取60家已經(jīng)實(shí)現(xiàn)整體上市的集團(tuán)公司為樣本，通過(guò)觀察資產(chǎn)注入后，原股東有無(wú)獲得超額收益來(lái)判斷整體上市這一事件中誰(shuí)是受益方，隨后對(duì)整體上市的過(guò)程展開(kāi)深入研究與探討，估計(jì)出我國(guó)資本市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)水平，進(jìn)而探討交易雙方在整體上市過(guò)程中的博弈行為。

二、文獻(xiàn)綜述

1國(guó)外有關(guān)文獻(xiàn)

英國(guó)和美國(guó)的研究數(shù)據(jù)表明，收購(gòu)?fù)瓿蛇^(guò)程中目標(biāo)企業(yè)的股東權(quán)益得到了保護(hù)。Conn 和Connell在對(duì)1971―1980年英美市場(chǎng)中的收購(gòu)行為研究后發(fā)現(xiàn)，在英國(guó)市場(chǎng)上收購(gòu)活動(dòng)中目標(biāo)企業(yè)的股東權(quán)益溢價(jià)幅度平均為1600%，在美國(guó)市場(chǎng)上溢價(jià)水平為2600%。英國(guó)市場(chǎng)上收購(gòu)方溢價(jià)水平為負(fù)，美國(guó)市場(chǎng)上收購(gòu)方超額收益水平呈現(xiàn)弱的正收益或者零收益。

而在流動(dòng)性價(jià)值方面，國(guó)外學(xué)者大多通過(guò)比較分析上市公司公開(kāi)交易的股票與私下發(fā)行的流通受限股票的價(jià)格差異來(lái)研究流動(dòng)性價(jià)值。

Securities運(yùn)用案例分析的方式，對(duì)比研究了美國(guó)股市中自由流通股票和流通受限股票、場(chǎng)外交易公司和交易所上市公司的價(jià)格上存在的差異。研究結(jié)果顯示，自由流通股票價(jià)格要比流通受限股票價(jià)格高3000%―4000%，流動(dòng)性溢價(jià)水平的中值和均值分別為2400%和2560%；交易所上市公司溢價(jià)水平中值和均值分別為3300%和3260%，溢價(jià)水平還和公司收入以及凈利潤(rùn)顯著相關(guān)，收入和凈利潤(rùn)越高的公司的股票，流動(dòng)性溢價(jià)水平越低。Gelman（1972）、Moroney（1973）、Trout（1977）和Maher（1976）運(yùn)用流通受限股票案例做類似研究，流動(dòng)性溢價(jià)水平顯示結(jié)果分別為3300%、3560%、3350%和3540%，研究結(jié)果大體是相似的。Wruck研究發(fā)現(xiàn)，大型上市公司公開(kāi)交易的股票價(jià)格比私募股票的發(fā)行價(jià)格高1350%。Silber[5]測(cè)算了1981―1988年間的流動(dòng)性價(jià)值，結(jié)果顯示為，期間流動(dòng)性溢價(jià)水平約為3375%，公司基本面與溢價(jià)水平相關(guān)。

2國(guó)內(nèi)有關(guān)文獻(xiàn)

路林麗認(rèn)為集團(tuán)企業(yè)通過(guò)整體上市可以實(shí)現(xiàn)對(duì)其規(guī)模的調(diào)整，通過(guò)把集團(tuán)母公司和子公司間的日常業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)換成公司內(nèi)部的資源配置的方法，實(shí)現(xiàn)降低交易費(fèi)用和優(yōu)化資源配置效率的目的。姜付秀等對(duì)整體上市模式做了深入研究，并構(gòu)建了投資者利益保護(hù)指標(biāo)，運(yùn)用這一指標(biāo)并結(jié)合2003―2005年我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)，對(duì)整體上市中投資者利益保護(hù)是否被改善進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，集團(tuán)公司整體上市模式與其他上市模式相比在保護(hù)投資者利益等方面表現(xiàn)的更好，但在更多方面卻表現(xiàn)的更差。并得出被看好的集團(tuán)整體上市，并不一定能對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)上投資者利益保護(hù)不佳這一現(xiàn)狀起到明顯改善作用的結(jié)論。姜金香對(duì)整體上市路徑差異研究后發(fā)現(xiàn)，整體上市中，所注入資產(chǎn)的估值大小等多個(gè)方面的因素會(huì)對(duì)上市公司股價(jià)產(chǎn)生顯著的影響。

另外，張遜[9]曾基于內(nèi)在價(jià)值對(duì)整體上市過(guò)程中存在的股東之間的博弈做過(guò)研究，并認(rèn)為整體上市過(guò)程中大小股東利益博弈的行為是存在的。在定向增發(fā)模式下的整體上市，大小股東博弈的對(duì)象是定向增發(fā)價(jià)格和所注入資產(chǎn)標(biāo)的的評(píng)估值。但是，大小股東在對(duì)完成整體上市時(shí)間的選擇上利益保持一致。此研究表明，整體上市過(guò)程中價(jià)值轉(zhuǎn)移方向從根本上由最初的標(biāo)的資產(chǎn)的定價(jià)左右。

在流動(dòng)性溢價(jià)方面，國(guó)內(nèi)學(xué)者主要通過(guò)比較非流通股和流通股之間的價(jià)格差異對(duì)流動(dòng)性溢價(jià)進(jìn)行研究。陳志武等[10]以2000年8月到2001年7月間的我國(guó)上市公司法人股轉(zhuǎn)讓為案例樣本，研究后發(fā)現(xiàn)，期間流動(dòng)性溢價(jià)水平在7800%―8600%之間，而且與收益波幅正相關(guān)，同時(shí)與市凈率、凈資產(chǎn)收益率和公司規(guī)模相關(guān)。王F等認(rèn)為國(guó)內(nèi)外學(xué)者大部分研究中并沒(méi)有將流動(dòng)性價(jià)值和控股權(quán)價(jià)值有效分開(kāi)，使得流動(dòng)性溢價(jià)水平被低估；他們運(yùn)用我國(guó)股權(quán)改革前后限售股票轉(zhuǎn)讓和非流通股轉(zhuǎn)讓協(xié)議為樣本，研究后得到如下結(jié)論：1998―2005年間，上交所股票流動(dòng)性溢價(jià)水平在4200%―8300%之間，隨著時(shí)間的推進(jìn)流動(dòng)性溢價(jià)水平遞減；股改后的2006―2007年期間，上交所股票流動(dòng)性溢價(jià)水平在6000%左右，深交所股票流動(dòng)性價(jià)值水平在3800%―5500%之間。

綜上國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，分別研究了流動(dòng)性價(jià)值以及集團(tuán)公司整體上市中的資產(chǎn)估值或經(jīng)營(yíng)績(jī)效等問(wèn)題，但目前還缺乏將集團(tuán)公司整體上市與流動(dòng)性價(jià)值相結(jié)合的研究。本文通過(guò)集團(tuán)公司整體上市過(guò)程中的價(jià)值轉(zhuǎn)移行為，深入分析了整體上市過(guò)程中的流動(dòng)性價(jià)值以及交易雙方在該部分流動(dòng)性價(jià)值分配過(guò)程中的博弈行為，從而彌補(bǔ)了當(dāng)前研究成果的空白點(diǎn)。

（二）統(tǒng)計(jì)結(jié)果與分析

通過(guò)觀察樣本數(shù)據(jù)均值是否與正常收益檢驗(yàn)值0之間存在顯著性差異，進(jìn)而推斷總體的均值與檢驗(yàn)值是否存在顯著性差異，此過(guò)程可通過(guò)t檢驗(yàn)完成。我們進(jìn)行t檢驗(yàn)的原假設(shè)為：整體上市事件總體收益波動(dòng)與檢驗(yàn)值0之間不存在顯著差異。檢驗(yàn)結(jié)果如表1和表2所示。

結(jié)果顯示：整體上市事件中，證券在事件時(shí)間窗口（-15，+15）內(nèi)的累計(jì)超額收益率的均值為3201%，定向增發(fā)對(duì)象目標(biāo)企業(yè)的股東權(quán)益溢價(jià)水平的均值約為4836%，收購(gòu)方原股東溢價(jià)水平的均值約為2636%；而且由于CAR、RTP′i、RTPi的檢驗(yàn)結(jié)果的顯著性值均小于005，所以整體上市事件總體收益波動(dòng)與檢驗(yàn)值0之間不存在顯著差異的原假設(shè)被拒絕，即，整體上市事件總體收益波動(dòng)與檢驗(yàn)值0之間存在顯著差異，整體上市事件中往往伴隨著證券收益異常波動(dòng)。差分的 95% 置信區(qū)間內(nèi)的數(shù)值還告訴我們，因整體上市事件，證券在事件時(shí)間窗口（-15，+15）內(nèi)的累計(jì)超額收益率均值落在1155%―5248%之間的概率為95%，整體上市事件中目標(biāo)企業(yè)的股東權(quán)益溢價(jià)水平均值落在3079%―6592%之間的概率為95%，整體上市事件中收購(gòu)方原股東溢價(jià)水平均值落在1578%―3693%之間的概率為95%。

通過(guò)對(duì)樣本數(shù)據(jù)t檢驗(yàn)分析后我們得出：整體上市事件中確實(shí)伴隨著證券價(jià)格異常波動(dòng)現(xiàn)象的發(fā)生，而且對(duì)證券價(jià)格的影響是積極正向的，整體上市事件中的證券的累計(jì)超額收益率水平平均為3201%，目標(biāo)企業(yè)從成功的整體上市收購(gòu)活動(dòng)中獲得的溢價(jià)的平均值在4836%左右，而收購(gòu)方的超額收益率平均為2636%。

我們可以看出在整體上市事件中，累計(jì)超額收益率為正，而且無(wú)論收購(gòu)方上市公司原股東還是被收購(gòu)方股東均從中獲益，整體上市的所有參與方基本上都因?yàn)榇耸录芤?。但我們也因此產(chǎn)生了些許疑問(wèn)，集團(tuán)公司整體上市事件整體上來(lái)說(shuō)確實(shí)是一個(gè)重大利好，但這些利益的源頭在哪，即雙方的溢價(jià)從何而來(lái)呢？下面我們將從整體上市價(jià)值轉(zhuǎn)移的源頭資產(chǎn)定價(jià)上來(lái)分析，分析這些溢價(jià)從何而來(lái)。

四、進(jìn)一步探討：整體上市中價(jià)值轉(zhuǎn)移過(guò)程分析

（一）估值方法的運(yùn)用

在對(duì)企業(yè)或資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估時(shí)，目前主要采用三種類型的評(píng)估方法，即收益法、成本法和市場(chǎng)法。三種方法在運(yùn)用時(shí)都有各自的優(yōu)缺點(diǎn)。成本法和收益法本質(zhì)上來(lái)講都是以企業(yè)或資產(chǎn)能帶來(lái)的收益為基礎(chǔ)，描述的是企業(yè)股東權(quán)益的現(xiàn)值。市場(chǎng)法的估值指標(biāo)則來(lái)自市場(chǎng)，更本質(zhì)的講它并不是價(jià)值而是價(jià)格。價(jià)值是資產(chǎn)未來(lái)收益貼現(xiàn)后的現(xiàn)值，而價(jià)格代表的是資產(chǎn)在活躍市場(chǎng)上交易時(shí)買(mǎi)賣雙方的契約價(jià)格，因?yàn)閬?lái)自市場(chǎng)，影響因素是多方面的，尤其當(dāng)我們?cè)谶\(yùn)用市場(chǎng)法做評(píng)估時(shí)所選被評(píng)估公司的可比公司為上市公司時(shí)，影響評(píng)估價(jià)格的因素就會(huì)更加復(fù)雜，包括企業(yè)價(jià)值（也稱作企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值），另外，價(jià)格還受流動(dòng)性和市場(chǎng)情緒等因素的影響。資產(chǎn)尤其是大型設(shè)備資產(chǎn)從交易角度看流動(dòng)性較差，而證券則流動(dòng)性較好，所以證券化后的資產(chǎn)和原資產(chǎn)一個(gè)重要的區(qū)別就是流動(dòng)性不一樣，因此我們下面在比較市場(chǎng)法和收益法估值結(jié)果不同時(shí)，把這兩種方法估值結(jié)果的不同主因歸結(jié)于證券化前后流動(dòng)性不同所致。也就是說(shuō)，筆者認(rèn)為市場(chǎng)法估值結(jié)果中是包含了企業(yè)內(nèi)在價(jià)值和流動(dòng)性價(jià)值這兩部分的，而收益法則只表示企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，無(wú)流動(dòng)性價(jià)值或者有很少的流動(dòng)性價(jià)值在里面。

目前在國(guó)內(nèi)，投資銀行等機(jī)構(gòu)在對(duì)企業(yè)價(jià)值作評(píng)估時(shí)，仍然大多選擇成本法和收益法。成本法誤差較大，而且具體做起來(lái)并不簡(jiǎn)單，收益法的運(yùn)用則建立在很多假設(shè)之上，很多重要指標(biāo)的確定受主觀判斷的影響也比較大。綜上所述，市場(chǎng)法是一種相對(duì)比較簡(jiǎn)單而且有效的方法，在實(shí)務(wù)運(yùn)用中也受到了普遍認(rèn)可。本文在探討整體上市中的估值問(wèn)題時(shí)也主要選擇從市場(chǎng)法和收益法的角度來(lái)分析和解決問(wèn)題。

（二）研究方法與步驟

1研究方法

企業(yè)資產(chǎn)收購(gòu)活動(dòng)中，影響企業(yè)最終價(jià)值的因素有兩方面：一是所收購(gòu)資產(chǎn)注入后與原資產(chǎn)之間的協(xié)同效應(yīng)，另一方面就是收購(gòu)活動(dòng)中定價(jià)是否公允。這兩種因素所產(chǎn)生的方式并不一致，前者是價(jià)值創(chuàng)造的結(jié)果，后者是價(jià)值轉(zhuǎn)移的結(jié)果。收購(gòu)活動(dòng)中的價(jià)值創(chuàng)造是1+12的問(wèn)題，即新資產(chǎn)和原資產(chǎn)結(jié)合之后，其價(jià)值會(huì)大于兩項(xiàng)資產(chǎn)單獨(dú)產(chǎn)生的價(jià)值之和。這時(shí)收購(gòu)活動(dòng)的雙方是可以雙贏的，它們可以共享這部分因?yàn)閰f(xié)同效應(yīng)帶來(lái)的溢出價(jià)值。但如果價(jià)值變動(dòng)只是單純的價(jià)值轉(zhuǎn)移，一方因收購(gòu)獲得了利益就只能是另一方因?yàn)槭召?gòu)遭受了損失的結(jié)果。

在集團(tuán)企業(yè)整體上市過(guò)程中，因?yàn)樯鲜泄镜馁Y產(chǎn)和收購(gòu)中標(biāo)的資產(chǎn)本就屬于集團(tuán)母公司控制，只存在形式上的歸上市公司所有和母公司所有的不同，企業(yè)集團(tuán)前后的管理體系并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的改變，因此在整體上市后因?yàn)閰f(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生額外價(jià)值的可能性很小。所以我們?cè)谘芯空w上市中價(jià)值轉(zhuǎn)移的方向時(shí)，有理由假定整體上市前后，原上市公司股東的權(quán)益價(jià)值的變化全部取決于在對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)時(shí)價(jià)格是否公允。

企業(yè)集團(tuán)整體上市過(guò)程的本質(zhì)是資產(chǎn)證券化，那么我們就從資產(chǎn)證券化的本質(zhì)出發(fā)，通過(guò)分析整體上市過(guò)程中標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)的合理性，研究整體上市事件中各方價(jià)值轉(zhuǎn)移變動(dòng)的全過(guò)程。表3是對(duì)本文在研究過(guò)程對(duì)所選用的部分指標(biāo)的意義的說(shuō)明。

不難得到：

V=V0+V1（14）

P×S= P0×S0+ P1×S1（15）

且由于流動(dòng)性溢價(jià)的存在

P0×S0V0（16）

P1×S1V1（17）

P×SV（18）

所以在整體上市對(duì)收購(gòu)資產(chǎn)估值定價(jià)時(shí)，如果整體上市收購(gòu)中定價(jià)過(guò)低，即擬收購(gòu)資產(chǎn)估值市盈率（V估/凈1）小于可比公司合理市盈率（P1/E1），則低估的那部分價(jià)值會(huì)向原上市公司的股東轉(zhuǎn)移，具體表現(xiàn)為整體上市后公司股票價(jià)格P大于未發(fā)生整體上市股票合理價(jià)格P0；反之，若定價(jià)過(guò)高，即擬收購(gòu)資產(chǎn)估值市盈率（V估/凈1）大于可比公司合理市盈率P1/E1，則會(huì)發(fā)生原上市公司股東的權(quán)益受到侵害的情況，具體表現(xiàn)為整體上市后公司股票價(jià)格P小于未發(fā)生整體上市股票合理價(jià)格P0。

2流動(dòng)性價(jià)值研究方法

如前所述，成本法和收益法對(duì)企業(yè)評(píng)估的估值結(jié)果代表的是企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，市場(chǎng)法對(duì)企業(yè)評(píng)估的估值結(jié)果中既包含企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，又包含流動(dòng)性價(jià)值。因此我們可以得到一個(gè)等式：

流動(dòng)性價(jià)值=市值-內(nèi)在價(jià)值

基于此公式，我們用上述60家企業(yè)樣本研究流動(dòng)性價(jià)值相關(guān)問(wèn)題。其中，擬收購(gòu)資產(chǎn)整體上市后對(duì)應(yīng)帶來(lái)的流動(dòng)性價(jià)值（Vli）和原上市公司股東整體上市過(guò)程中價(jià)值增值（V′li）計(jì)算公式如下：

Vli=i15×S-P′i15×S0-V估（19）

V′li=（i15-P′i15）×S0（20）

其中：i15為整體上市事件后公司證券的實(shí)際價(jià)格，P′i15表示如果不發(fā)生整體上市事件公司證券當(dāng)前的期望價(jià)格，S表示整體上市后公司總股本，S0表示整體上市前上市公司股本。且當(dāng)Vli0時(shí)，表示公司市值中存在流動(dòng)性溢價(jià)。

為了方便衡量流動(dòng)性價(jià)值水平，我們又構(gòu)造了流動(dòng)性溢價(jià)和流動(dòng)性折價(jià)水平指標(biāo)（li）：

li=VliV估（21）

（三）統(tǒng)計(jì)結(jié)果與分析

1擬收購(gòu)資產(chǎn)估值整體概況

在所選的60家樣本公司中，有14家公司擬收購(gòu)資產(chǎn)估值市盈率V估大于其可比公司合理市盈率P1/E1，整體上市后，上市公司股價(jià)受此事件影響產(chǎn)生了不同程度的下跌，上市公司原股東的股東權(quán)益受到損害，并且上市公司原股東的股東權(quán)益受到損害的程度與定價(jià)時(shí)高估的程度正相關(guān)；另外46家公司擬收購(gòu)資產(chǎn)估值市盈率V估小于其可比公司合理市盈率P1/E1，即定價(jià)低于合理市值，整體上市后，上市公司股價(jià)受此事件影響產(chǎn)生了不同程度的上漲，上市公司原股東的股東權(quán)益增值，上市公司原股東的股東權(quán)益增值程度與定價(jià)時(shí)低估的程度正相關(guān)。

2流動(dòng)性價(jià)值分析

如前文所述，當(dāng)擬收購(gòu)資產(chǎn)估值市盈率V估小于其可比公司合理市盈率P1/E1時(shí)，雖然上市公司原股東的股東權(quán)益增值了，但其增值的那部分利益并非來(lái)自擬收購(gòu)資產(chǎn)股東，在整體上市后，樣本中有46家公司，原上市公司股東權(quán)益和擬收購(gòu)資產(chǎn)股東權(quán)益伴隨著同增同減現(xiàn)象，我們認(rèn)為此結(jié)果是因?yàn)檎w上市證券化前后，流動(dòng)性改變?cè)斐傻摹?/p>

（1）整體上市過(guò)程中收購(gòu)方與被收購(gòu)方流動(dòng)性價(jià)值博弈。整體上市過(guò)程中存在明顯的流動(dòng)性價(jià)值增值現(xiàn)象，購(gòu)買(mǎi)方與被購(gòu)買(mǎi)方圍繞這一利益，在擬收購(gòu)資產(chǎn)定價(jià)、定向增發(fā)發(fā)行價(jià)格等方面存在博弈現(xiàn)象，那么在此過(guò)程中，會(huì)不會(huì)存在集團(tuán)公司在向原上市公司注入資產(chǎn)時(shí)，為了得到越多的流動(dòng)性價(jià)值增值而給予原上市公司更大的利益折讓的情況呢？

下面我們以Vli為自變量，以V′li為因變量，建立回歸方程：

V′li=b0+b1Vli+μ（22）

回歸后得到表4中結(jié)果。①①②限于篇幅，表4和表5略，有需要可與作者聯(lián)系。

由表4可見(jiàn)：R2=080，自變量對(duì)因變量具有很好的解釋性。

回歸的相關(guān)參數(shù)結(jié)果如表5，②可以得到：

V′li=063Vli-40 15063（23）

方差分析結(jié)果顯示，F(xiàn)值為23427，顯著性值為000，其顯著性概率值遠(yuǎn)遠(yuǎn)地小于001，所以，顯著地拒絕了總體回歸系數(shù)為0的假設(shè)。

綜合以上分析，可以得出在整體上市事件過(guò)程中，存在參與者利益博弈的現(xiàn)象，且回歸結(jié)果顯示，標(biāo)的資產(chǎn)股東會(huì)以順利完成整體上市并從中獲得大量的流動(dòng)性價(jià)值為目的而向上市公司中小股東和機(jī)構(gòu)投資者讓利，讓利情況與整體上市事件中流動(dòng)性價(jià)值正相關(guān)，即，整體上市過(guò)程中流動(dòng)性價(jià)值增值越大，集團(tuán)公司為了達(dá)到整體上市目的向原上市公司股東讓利越多，反之，整體上市過(guò)程中流動(dòng)性價(jià)值越小，其向原上市公司的讓利幅度就會(huì)越小。

（2）描述性統(tǒng)計(jì)分析。在對(duì)樣本企業(yè)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)時(shí)，我們把樣本中的企業(yè)分為了四種：央企、地方企業(yè)、地方國(guó)資和民企。央企表示由國(guó)資委實(shí)際控制，地方國(guó)資表示由地方國(guó)資委實(shí)際控制，地方企業(yè)表示由地方政府機(jī)構(gòu)控制。四中不同性質(zhì)的企業(yè)相關(guān)溢價(jià)統(tǒng)計(jì)水平如表4所示。

由表4可見(jiàn)：整體上市事件中擬收購(gòu)資產(chǎn)股東向原上市公司股東整體平均讓利水平為5136%。但四種不同性質(zhì)企業(yè)雖然都伴隨著向原上市公司股東讓利的情況，但讓利水平不盡相同。其中，民營(yíng)企業(yè)相比另外三種性質(zhì)的企業(yè)，向原上市公司股東讓利最少，大約會(huì)把整體上市事件中3708%的流動(dòng)性價(jià)值讓利于原上市公司股東享有；而央企向原上市公司股東讓利最多，大約會(huì)把整體上市事件中6541%的流動(dòng)性價(jià)值讓利于原上市公司股東享有。

筆者認(rèn)為，產(chǎn)生上述差異的主要原因應(yīng)與公司治理結(jié)構(gòu)有關(guān)系。央企集團(tuán)在治理結(jié)構(gòu)上的最大問(wèn)題為產(chǎn)權(quán)問(wèn)題，相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，央企的產(chǎn)權(quán)關(guān)系一直都是模糊的，具體表現(xiàn)為沒(méi)有較明確的委托人。這種產(chǎn)權(quán)關(guān)系的模糊性從根本上和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)權(quán)邊界明晰的要求不符，使得央企在公司治理結(jié)構(gòu)上存在很多無(wú)法克服的缺陷，比如行為扭曲、信息披露不透明等，進(jìn)而股東無(wú)法對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行權(quán)利以及行為的有效約束，其管理層偏離股東利益最大化的行為不能得到有效地制約。在整體上市過(guò)程中，相對(duì)私營(yíng)等普通性質(zhì)的企業(yè)，國(guó)資經(jīng)營(yíng)者更關(guān)心的是使集團(tuán)資產(chǎn)證券化，至于過(guò)程中對(duì)流動(dòng)性價(jià)值的索取就表現(xiàn)得并不是那么強(qiáng)烈，最終造成了在整體上市過(guò)程中，央企性質(zhì)的企業(yè)集團(tuán)分享事件中的流動(dòng)性價(jià)值相比民營(yíng)企業(yè)所分享比例更少。相比央企等國(guó)資性質(zhì)的企業(yè)，私企等普通性質(zhì)的企業(yè)則完全不同，在企業(yè)治理結(jié)構(gòu)上民營(yíng)企業(yè)有更明晰的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，更明確的委托人，規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)能對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行權(quán)力以及行為的有效約束和監(jiān)督，產(chǎn)權(quán)所有者和實(shí)際經(jīng)營(yíng)者利益要求一致，使得在整體上市過(guò)程中，民營(yíng)企業(yè)更多考慮大股東利益，大股東對(duì)流動(dòng)性價(jià)值的索取也表現(xiàn)得非常強(qiáng)烈，結(jié)果直接表現(xiàn)為：民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)分享事件中的流動(dòng)性價(jià)值相比國(guó)資性質(zhì)企業(yè)更高。

3流動(dòng)性價(jià)值水平的縱向觀測(cè)

計(jì)算結(jié)果顯示，所選樣本公司中，有14家在整體上市資產(chǎn)證券化中，流動(dòng)性價(jià)值為負(fù)，46家在整體上市資產(chǎn)證券化中，流動(dòng)性價(jià)值為正。下面我們考察集團(tuán)公司整體上市中流動(dòng)性價(jià)值與時(shí)間的關(guān)系，結(jié)果如圖1所示。

圖1橫軸為時(shí)間，縱軸為各樣本市場(chǎng)在對(duì)應(yīng)時(shí)間點(diǎn)給的流動(dòng)性價(jià)值水平。通過(guò)圖1，我們可以從一定程度上觀測(cè)出市場(chǎng)流動(dòng)性價(jià)值水平變化趨勢(shì)，這在一定程度上說(shuō)明市場(chǎng)有效性的增強(qiáng)。

五、結(jié)論

企業(yè)集團(tuán)整體上市使得標(biāo)的資產(chǎn)流動(dòng)性增大，這就為整體上市的收購(gòu)方和被收購(gòu)方創(chuàng)造了價(jià)值。伴隨著整體上市資產(chǎn)注入所衍生的這部分流動(dòng)性價(jià)值是事件中利益各方的博弈點(diǎn)所在，博弈主要發(fā)生在對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的定價(jià)，雙方會(huì)為整體上市標(biāo)的資產(chǎn)的作價(jià)產(chǎn)生爭(zhēng)議，并盡可能地使估值結(jié)果向有利于自己的方向傾斜。當(dāng)資產(chǎn)估值越高，擬收購(gòu)資產(chǎn)原股東從事件中受益越大，原上市公司股東從事件中受益越小；相反，當(dāng)資產(chǎn)估值越低，擬收購(gòu)資產(chǎn)原股東從事件中受益越小，原上市公司股東從事件中受益越大。結(jié)果表明，原上市公司股東權(quán)益通過(guò)整體上市事件整體上有平均2636%的增值，被收購(gòu)資產(chǎn)股東通過(guò)整體上市事件整體上有平均4836%的增值。

另外，相比整體上市前，無(wú)論是國(guó)資背景企業(yè)集團(tuán)的股東還是非國(guó)資背景企業(yè)集團(tuán)股東都和原上市公司股東一起共享了流動(dòng)性價(jià)值增值這部分利益，但國(guó)資背景企業(yè)集團(tuán)相比非國(guó)資背景企業(yè)集團(tuán)給予了原上市公司股東更大程度的讓利。

流動(dòng)性價(jià)值水平的衡量結(jié)果顯示，流動(dòng)性價(jià)值確實(shí)存在，但隨著時(shí)間的推移，整體上市事件中所衍生的流動(dòng)性價(jià)值水平在降低。筆者認(rèn)為，此結(jié)論符合預(yù)期，這也是對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)變得越來(lái)越有效一個(gè)很好的印證。

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第6篇

觀點(diǎn)二：《基金法》四大亮點(diǎn)；

觀點(diǎn)三：《基金法》開(kāi)啟“大資管市場(chǎng)”；

觀點(diǎn)四：《基金法》為統(tǒng)一監(jiān)管留下接口。

觀點(diǎn)一 發(fā)改委監(jiān)管VC/PE是資源浪費(fèi)

發(fā)改委發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步做好股權(quán)投資企業(yè)備案管理工作的通知（發(fā)改辦財(cái)金[2013]694號(hào)）》，說(shuō)到發(fā)改委來(lái)報(bào)備的VC和PE，不能夠參與二級(jí)市場(chǎng)交易，不能夠申請(qǐng)公募牌照，我認(rèn)為這樣做會(huì)割裂資本市場(chǎng)。

第一，一個(gè)機(jī)構(gòu)管私募的基金管得好了，如果愿意管公募基金應(yīng)該是可以的，法律允許的。不應(yīng)該出臺(tái)一個(gè)部門(mén)規(guī)章來(lái)禁止它。

第二，任何一個(gè)私募管理基金想在資本市場(chǎng)上活動(dòng)，截然分開(kāi)是未上市還是已經(jīng)上市的，對(duì)于資產(chǎn)管理來(lái)說(shuō)，并不是有利的。如果要是監(jiān)管分家的話，我們應(yīng)該允許在法律范圍之內(nèi)，既符合證監(jiān)會(huì)管的范圍，也符合發(fā)改委管的范圍的這些企業(yè)，自己作出選擇，不要用行政命令的方式說(shuō)你不可以干這個(gè)，不可以干那個(gè)。

對(duì)于私募基金來(lái)說(shuō)，重要的不是投向，重要的是委托人和受托人要合理地界定好權(quán)利、義務(wù)，這是非常重要的。VC和PE是多層次資本市場(chǎng)的重要參與者，如果因?yàn)楸O(jiān)管當(dāng)局的原因，不允許去參加這些活動(dòng)，對(duì)于資本市場(chǎng)的發(fā)展不利。

VC/PE是資金的集合，是一個(gè)金融工具。這個(gè)資金的集合投資的是非上市公司的股權(quán)，包括有限責(zé)任公司和非上市的公司股權(quán)。發(fā)改委的通知和證監(jiān)會(huì)的私募基金管理辦法的爭(zhēng)論，就沖突在灰色的非上市公眾公司這塊。就我個(gè)人的觀點(diǎn)，他們都是證券，起碼它是一種金融投資行為，所以說(shuō)如果把VC/PE的監(jiān)管權(quán)同時(shí)都給證監(jiān)會(huì)的話，市場(chǎng)上就不會(huì)有任何的矛盾，監(jiān)管統(tǒng)一。

為了盡可能減少修法遺憾給市場(chǎng)帶來(lái)的傷害，我認(rèn)為應(yīng)該建立金融事務(wù)統(tǒng)一由金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)監(jiān)管的職能分工原則，這對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是最好的。對(duì)于行政管理當(dāng)局來(lái)說(shuō)也是最好的，能夠節(jié)省監(jiān)管資源。

如果在國(guó)務(wù)院職能分工當(dāng)中，明確由發(fā)改委來(lái)管理VC和PE，發(fā)改委從上到下要建一套系統(tǒng)，這是對(duì)監(jiān)管資源的浪費(fèi)。發(fā)改委的改革方向應(yīng)該是更多地來(lái)搞好宏觀，而減少對(duì)小事情的干預(yù)，這是最理想的狀態(tài)。但是如果不能夠?qū)崿F(xiàn)在金融事務(wù)上的統(tǒng)一監(jiān)管，我希望今后的監(jiān)管當(dāng)局，應(yīng)該更多地尊重市場(chǎng)主體的選擇權(quán)，為市場(chǎng)的發(fā)展多添劑，少加阻力，讓市場(chǎng)選擇的過(guò)程最后來(lái)形成一個(gè)更好的格局。

觀點(diǎn)二 《基金法》四大亮點(diǎn)

《證券投資基金法》（以下簡(jiǎn)稱《基金法》）有四大亮點(diǎn)：

第一是把私募基金納入了調(diào)整的范圍。

第二是為非公開(kāi)募集的管理人從事公募管理業(yè)務(wù)和公募管理人從事非公開(kāi)募集業(yè)務(wù)打開(kāi)了通道。第九十七條說(shuō)，專門(mén)從事非公開(kāi)募集基金管理業(yè)務(wù)的基金管理人，其股東高級(jí)管理人員經(jīng)營(yíng)期限、管理的基金資產(chǎn)規(guī)模等符合規(guī)定條件的，經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)，可以從事公開(kāi)募集基金管理業(yè)務(wù)，這是一個(gè)非常大的突破。

第三是加強(qiáng)了對(duì)基金份額持有人利益的保護(hù)。拓展了基金的組織形式，公募基金根據(jù)合同約定，持有人大會(huì)可以設(shè)立日常機(jī)構(gòu)，其實(shí)就是可以設(shè)立理事會(huì)，可以通過(guò)持有人大會(huì)推舉出理事會(huì)來(lái)，有獨(dú)立理事、專職理事，通過(guò)他們來(lái)代表公眾踐行監(jiān)督。非公募基金，我們用描述實(shí)質(zhì)的方法來(lái)明確了基金可以以公司的形式存在，以合伙制企業(yè)的形式存在，而規(guī)避了合伙制基金和公司制基金帶來(lái)的認(rèn)識(shí)上不統(tǒng)一，普通合伙人可以有一個(gè)董事會(huì)。

第四是可以避免基金層面的重復(fù)納稅問(wèn)題。第八條中規(guī)定了基金財(cái)產(chǎn)投資的相關(guān)稅收，由基金份額持有人承擔(dān)，基金管理人或者其他扣繳義務(wù)人，按照國(guó)家有關(guān)稅收征稅的規(guī)定代扣代價(jià)，在基金上不產(chǎn)生稅收。

觀點(diǎn)三 《基金法》開(kāi)啟“大資管市場(chǎng)”

《基金法》修法通過(guò)之后，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了一系列規(guī)定，這些規(guī)定實(shí)施之后，實(shí)質(zhì)上就鋪開(kāi)了中國(guó)大資產(chǎn)管理的市場(chǎng)。

第一、許多機(jī)構(gòu)能夠進(jìn)行公募基金業(yè)務(wù)，促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資人的發(fā)展。證監(jiān)會(huì)今年2月28號(hào)第十號(hào)公報(bào)公布了《資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)開(kāi)展公募基金管理業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》。根據(jù)這個(gè)規(guī)定，保險(xiǎn)公司、證券公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司、公募證券基金管理機(jī)構(gòu)、信托投資公司等，都是屬于能夠敞公募業(yè)務(wù)的范圍之內(nèi)。

第二、基金管理制度設(shè)計(jì)以市場(chǎng)自律管理為主，會(huì)促進(jìn)行業(yè)協(xié)會(huì)的發(fā)展和公民社會(huì)的建設(shè)。證監(jiān)會(huì)的《私募證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行辦法》規(guī)定，基金管理人在協(xié)會(huì)登記自律管理。辦法界定了合格投資者的條件，也界定了向證監(jiān)會(huì)備案的條件，提到了單支基金規(guī)模超過(guò)1億元以上，和基金份額超過(guò)50人的，應(yīng)該通過(guò)行業(yè)協(xié)會(huì)到證監(jiān)會(huì)備案。這個(gè)備案是真正的備案，是事后備案。

第三、用基金方式促進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，豐富資本市場(chǎng)產(chǎn)品。證監(jiān)會(huì)的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，讓證券公司可以用私募的方式來(lái)設(shè)立一個(gè)專項(xiàng)投資計(jì)劃，以有現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)產(chǎn)品的證券發(fā)行。這個(gè)就避開(kāi)了現(xiàn)在在資產(chǎn)證券化過(guò)程當(dāng)中，多個(gè)監(jiān)管當(dāng)局之間協(xié)調(diào)成本過(guò)高的問(wèn)題，從證券公司發(fā)起私募的資產(chǎn)證券化，能夠比較快一些。

第四、是大資產(chǎn)管理市場(chǎng)促進(jìn)眾多服務(wù)機(jī)構(gòu)的發(fā)展?！痘鸱ā沸薹ㄖ?，專門(mén)有一章來(lái)規(guī)定各類服務(wù)機(jī)構(gòu)。首先是托管機(jī)構(gòu)，打破了只有銀行能夠做托管者的界限，可以有其他的監(jiān)管當(dāng)局認(rèn)可的機(jī)構(gòu)來(lái)做基金的托管者。在基金的銷售業(yè)務(wù)方面，有《證券投資基金銷售管理辦法》，按照辦法，也不完全都要通過(guò)銀行的網(wǎng)絡(luò)了，證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)也可以作為基金的銷售方。基金的服務(wù)機(jī)構(gòu)，公募的要注冊(cè)，如果完全是私募的，基本上就是備案。

觀點(diǎn)四 《基金法》為統(tǒng)一監(jiān)管留下接口

本次修法為統(tǒng)一監(jiān)管留下了接口和空間?！痘鸱ā纷畲蟮倪z憾是沒(méi)有把VC/PE包括進(jìn)來(lái)，各國(guó)的VC/PE都是在統(tǒng)一的證券監(jiān)管的豁免條款下生存的，沒(méi)有單獨(dú)立法，就是豁免。豁免可以不管你，但是到了一定的程度就可以不豁免你。這一次金融危機(jī)之后，各國(guó)都加強(qiáng)了對(duì)私募基金的監(jiān)管，包括股權(quán)基金。

怎么來(lái)留下接口呢？

《基金法》第95條第2款，非公開(kāi)募集基金財(cái)產(chǎn)的證券投資，包括買(mǎi)賣公開(kāi)發(fā)行的股份有限公司股票、債券、基金份額，以及國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他證券及其衍生品種。這就包括了公開(kāi)發(fā)行但未上市的股權(quán)。

《基金法》授權(quán)證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)可以拓展證券的范圍。《證券法》當(dāng)中把這個(gè)權(quán)利給了國(guó)務(wù)院，實(shí)際上國(guó)務(wù)院管的事情太多。這次國(guó)務(wù)院機(jī)構(gòu)改革時(shí)就說(shuō)，國(guó)家要盡量少管，職能相同的事情應(yīng)該歸到同一類機(jī)構(gòu)去管。證券市場(chǎng)金融產(chǎn)品其實(shí)是很復(fù)雜的。在這種具體的產(chǎn)品上把權(quán)利給證監(jiān)會(huì)，有利于未來(lái)資本市場(chǎng)的發(fā)展。如果怕證監(jiān)會(huì)權(quán)利太大做事不好，不能從限制它的權(quán)利這方面著手，而是應(yīng)該建立嚴(yán)格的問(wèn)責(zé)制。我們現(xiàn)在最大的問(wèn)題是爭(zhēng)權(quán)的時(shí)候人人都爭(zhēng)，爭(zhēng)到了權(quán)利之后沒(méi)有問(wèn)責(zé)，出了問(wèn)題不作為和亂作為沒(méi)有人去管他，我們應(yīng)該從這方面去下工夫。

第7篇

超常規(guī)培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者是推進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵。成熟證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)表明，機(jī)構(gòu)投資者是證券市場(chǎng)深化的重要推動(dòng)力量。近幾年，隨著保費(fèi)收入的迅速增長(zhǎng)和保險(xiǎn)資金運(yùn)用力度的加強(qiáng)，保險(xiǎn)資金參與證券市場(chǎng)的程度在不斷加深。保險(xiǎn)資金在未來(lái)我國(guó)證券市場(chǎng)體系建設(shè)中如何定位，如何強(qiáng)化保險(xiǎn)資金運(yùn)用，促進(jìn)保險(xiǎn)資金與證券市場(chǎng)之間的良性互動(dòng)，是需要重點(diǎn)思考和研究解決的問(wèn)題。

一、保險(xiǎn)資金是證券市場(chǎng)的重要機(jī)構(gòu)投資者

機(jī)構(gòu)投資者是以自有資金或通過(guò)各種金融工具所籌資金并在金融市場(chǎng)對(duì)債權(quán)性工具或股權(quán)性工具進(jìn)行投資的專業(yè)化機(jī)構(gòu)，包括保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金、投資基金、信托基金、捐贈(zèng)基金及進(jìn)行投資交易的投資銀行和商業(yè)銀行。

在成熟的資本市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)主導(dǎo)地位，個(gè)人投資者比重趨于下降。從國(guó)際發(fā)展趨勢(shì)看，20世紀(jì)80年代以后，保險(xiǎn)資金運(yùn)用的資產(chǎn)證券化不斷加強(qiáng)，美國(guó)保險(xiǎn)公司的證券化資產(chǎn)已超過(guò)80％。保險(xiǎn)公司已成為發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)重要的機(jī)構(gòu)投資者，保險(xiǎn)資金是證券市場(chǎng)的重要資金來(lái)源，是促進(jìn)證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的重要力量。

1.保險(xiǎn)資金是證券市場(chǎng)的重要資金來(lái)源

在發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)上，保險(xiǎn)資金是貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的重要資金來(lái)源，特別是壽險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期性和穩(wěn)定性的特點(diǎn)，它們?yōu)樽C券市場(chǎng)提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來(lái)源。從美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持有的證券資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，保險(xiǎn)公司是美國(guó)債券市場(chǎng)上最大的公司債券持有人，是股票市場(chǎng)的重要持有人。

2.保險(xiǎn)資金是促進(jìn)證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的重要力量

保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展有利于引導(dǎo)資本市場(chǎng)投資者進(jìn)行價(jià)值投資和長(zhǎng)期投資。國(guó)外成熟證券市場(chǎng)的發(fā)展歷程表明，散戶比例大的市場(chǎng)投機(jī)傾向較強(qiáng)，而各類機(jī)構(gòu)投資者占主體的市場(chǎng)則是一個(gè)崇尚長(zhǎng)期投資的市場(chǎng)。

20世紀(jì)80年代以來(lái)，以養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金、投資基金為代表的各類外部機(jī)構(gòu)投資者持有的上市公司股票比重迅速增大，導(dǎo)致了機(jī)構(gòu)投資者的投資策略從“保持距離”向“控制導(dǎo)向”的轉(zhuǎn)變，極大地影響了上市公司的治理結(jié)構(gòu)。它們憑借控制權(quán)直接參與公司決策并監(jiān)督、制約經(jīng)理階層的經(jīng)營(yíng)行為，在某種程度上緩解了由于股權(quán)的分散化而導(dǎo)致的“內(nèi)部人控制”，同時(shí)也在一定程度上提高了被投資的上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和機(jī)構(gòu)投資者自身的收益。其中最為典型的是美國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)在20世紀(jì)80年代后期至90年代由于機(jī)構(gòu)投資人行為變動(dòng)所表現(xiàn)出來(lái)的顯著變化。

保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者是提高市場(chǎng)效率和推動(dòng)金融產(chǎn)品創(chuàng)新的源動(dòng)力。保險(xiǎn)資金運(yùn)用強(qiáng)調(diào)收益穩(wěn)定和安全性，必然對(duì)股票指數(shù)期貨、期權(quán)等避險(xiǎn)工具的需求表現(xiàn)強(qiáng)烈。保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等追求收益穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)對(duì)避險(xiǎn)工具的大量需求是穩(wěn)定證券市場(chǎng)的重要力量。同時(shí)，也是推動(dòng)金融創(chuàng)新的原動(dòng)力。金融創(chuàng)新和衍生交易的活躍，提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性和金融資產(chǎn)的定價(jià)效率。

二、保險(xiǎn)資金在中國(guó)證券市場(chǎng)的投資現(xiàn)狀

1.保險(xiǎn)公司是債券的重要機(jī)構(gòu)投資者

目前，中國(guó)證券市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者主要有五類：商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、投資基金、信托公司和財(cái)務(wù)公

目前，保險(xiǎn)公司持有的債券資產(chǎn)總額約為1500億元，約占全部債券托管量的5％。在交易所債券市場(chǎng)上，保險(xiǎn)公司通過(guò)回購(gòu)業(yè)務(wù)為資本市場(chǎng)提供了充分的流動(dòng)性，融出資金量占回購(gòu)交易量的30％-40％，是交易所短期資金的主要供給者。保險(xiǎn)公司作為債券市場(chǎng)的參與主體，通過(guò)跨市套利，對(duì)于活躍債市交易、縮小交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)的利差和提高債市的定價(jià)效率，都發(fā)揮了重要作用。

2.保險(xiǎn)公司通過(guò)證券投資基金間接成為股票市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者

通過(guò)對(duì)2002年封閉式基金統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，保險(xiǎn)公司對(duì)封閉式基金的投資額已經(jīng)達(dá)到基金份額的21.98％，占整個(gè)十大持有人中機(jī)構(gòu)投資者持有總份額的73.40％。其中中國(guó)人壽、太平洋、人保、平安保險(xiǎn)持有基金的份額均在30億元以上。截止2002年11月，保險(xiǎn)公司的基金投資規(guī)模（包括開(kāi)放式基金）已達(dá)312億元，相當(dāng)于間接持有約2.5％的股票市場(chǎng)流通市值。

3.保險(xiǎn)公司對(duì)證券市場(chǎng)的參與程度將不斷加深

面對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)保持持續(xù)發(fā)展及加人世貿(mào)組織帶來(lái)的市場(chǎng)開(kāi)放與競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)將繼續(xù)呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。預(yù)計(jì)在未來(lái)5年內(nèi)，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)將以每年20％-30％的速度增長(zhǎng)，幅度將高于金融行業(yè)平均速度，2005年全國(guó)保費(fèi)收入將會(huì)突破5000億元。保費(fèi)收入的高速增長(zhǎng)將為保險(xiǎn)資金運(yùn)用提供大量的資金來(lái)源，加上保險(xiǎn)資金運(yùn)用的證券化趨勢(shì)，保險(xiǎn)業(yè)對(duì)證券市場(chǎng)的資金供給會(huì)不斷加大，在政策允許的情況下，保險(xiǎn)公司在證券市場(chǎng)所占的份額會(huì)不斷提升。

從保險(xiǎn)產(chǎn)品的發(fā)展趨勢(shì)看，投資型產(chǎn)品發(fā)展迅猛，使保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)對(duì)保險(xiǎn)投資的依賴性進(jìn)一步加大，發(fā)展投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品是保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的方向和大趨勢(shì)。投資型產(chǎn)品最主要的特征就是它的投資功能，因此，保險(xiǎn)產(chǎn)品的升級(jí)換代使保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)對(duì)保險(xiǎn)投資的依賴性更大了。從長(zhǎng)期的投資回報(bào)來(lái)看，債券和股票投資的收益率較高，因而保險(xiǎn)資金以證券市場(chǎng)為取向也是保險(xiǎn)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型的必然選擇。

我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的巨大資金規(guī)模和高成長(zhǎng)性以及對(duì)資金運(yùn)用的迫切要求，說(shuō)明保險(xiǎn)公司有實(shí)力也有意愿在未來(lái)的資本市場(chǎng)上發(fā)揮重要作用，成為資本市場(chǎng)不可缺少、不容忽視的重要機(jī)構(gòu)投資者。

三、強(qiáng)化資金運(yùn)用管理，進(jìn)一步發(fā)揮保險(xiǎn)公司作為機(jī)構(gòu)投資者在我國(guó)證券市場(chǎng)中的作用

1.改革保險(xiǎn)資金運(yùn)用的管理模式

國(guó)外對(duì)保險(xiǎn)資金的管理有三種模式：一是投資管理公司模式。國(guó)際上的大型壽險(xiǎn)公司大多采取設(shè)立全資或控股的資產(chǎn)管理公司，實(shí)行保險(xiǎn)資金的專業(yè)化運(yùn)作；——是投資部運(yùn)作模式。保險(xiǎn)公司在內(nèi)部設(shè)立專門(mén)的資產(chǎn)管理部，按事業(yè)部制進(jìn)行運(yùn)作；三是委托管理模式。保險(xiǎn)公司以信托或委托的方式將資金交由專門(mén)的投資機(jī)構(gòu)來(lái)管理。

綜觀以上三種模式，投資部運(yùn)作模式因不能適應(yīng)管理專業(yè)化和服務(wù)多樣化的要求，逐漸被大多數(shù)保險(xiǎn)公司所放棄。部分保險(xiǎn)公司，主要是一些資金量較小的財(cái)險(xiǎn)公司、再保險(xiǎn)公司和小型壽險(xiǎn)公司傾向委托投資運(yùn)作模式，以此減少資產(chǎn)管理中的各項(xiàng)成本支出，同時(shí)充分利用專業(yè)機(jī)構(gòu)的專業(yè)化優(yōu)勢(shì)和成熟的經(jīng)驗(yàn)。多數(shù)大型保險(xiǎn)集團(tuán)或壽險(xiǎn)公司大多采用投資管理公司運(yùn)作模式，將保險(xiǎn)資金運(yùn)用業(yè)務(wù)與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)嚴(yán)格分開(kāi)。這一方面可以更好地吸引人才，提高資金運(yùn)用效益；另一方面可以通過(guò)管理第三方的資產(chǎn)，成為公司新的業(yè)務(wù)和利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。隨著保險(xiǎn)公司資產(chǎn)規(guī)模的不斷擴(kuò)大和競(jìng)爭(zhēng)程度的提高，選擇第三種模式已成為重要趨勢(shì)。因?yàn)樵O(shè)立單獨(dú)的資產(chǎn)管理公司，一是有利于吸收和培養(yǎng)優(yōu)秀人才；二是有利于明確保險(xiǎn)公司與投資管理機(jī)構(gòu)的責(zé)任和權(quán)利，加強(qiáng)對(duì)投資管理的考核，促進(jìn)專業(yè)化運(yùn)作；三是有助于保險(xiǎn)公司擴(kuò)大資產(chǎn)管理范圍，為第三方管理資產(chǎn)。我國(guó)保險(xiǎn)公司下一步改革的方向就是探索建立專業(yè)化的資產(chǎn)管理公司。

2.進(jìn)一步拓寬保險(xiǎn)資金的投資渠道

保險(xiǎn)資金的投資渠道狹窄，一方面源于證券市場(chǎng)投資品種的缺乏，如市場(chǎng)缺少資產(chǎn)支持債券、住房抵押貸款支持債券等金融產(chǎn)品；另一方面源于政策上的束縛。這種政策的束縛體現(xiàn)于投資比例限制和投資范圍的限制。保險(xiǎn)資金的投資品種目前僅限于協(xié)議存款、國(guó)債、金融債、中央企業(yè)債券和證券投資基金，在投資地域范圍上只能投資于國(guó)內(nèi)，不能投資于國(guó)外。投資限制過(guò)嚴(yán)，帶來(lái)諸多問(wèn)題：一是使得保險(xiǎn)資金運(yùn)用面臨著保費(fèi)高速增長(zhǎng)所帶來(lái)的巨大壓力；二是保險(xiǎn)資金由于準(zhǔn)人限制而無(wú)法發(fā)揮作為機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)有的作用，股票市場(chǎng)缺乏長(zhǎng)期資金的供給，不利于股票市場(chǎng)的發(fā)展和完善；三是由于投資渠道限制，保險(xiǎn)公司的投資風(fēng)險(xiǎn)較為集中，尤其是利率風(fēng)險(xiǎn)較為突出。

第8篇

一、上市公司再融資方式的比較

目前上市公司普遍使用的再融資方式有三種：配股、增發(fā)和可轉(zhuǎn)換債券，在核準(zhǔn)制框架下，這三種融資方式都是由證券公司推薦、中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核、發(fā)行人和主承銷商確定發(fā)行規(guī)模、發(fā)行方式和發(fā)行價(jià)格、證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)等證券發(fā)行制度，這三種再融資方式有相通的一面，又存在許多差異：

1．融資條件的比較

(1)對(duì)盈利能力的要求。增發(fā)要求公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度扣除非經(jīng)常損益后的凈資產(chǎn)收益率平均不低于6％，若低于6％，則發(fā)行當(dāng)年加權(quán)凈資產(chǎn)收益率應(yīng)不低于發(fā)行前一年的水平。配股要求公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率平均低于6％。而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則要求公司近3年連續(xù)盈利，且最近3年凈資產(chǎn)利潤(rùn)率平均在10％以上，屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類公司可以略低，但是不得低于7％。

（2）對(duì)分紅派息的要求。增發(fā)和配股均要求公司近三年有分紅；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則要求最近三年特別是最近一年應(yīng)有現(xiàn)金分紅。

（3）距前次發(fā)行的時(shí)間間隔。增發(fā)要求時(shí)間間隔為12個(gè)月；配股要求間隔為一個(gè)完整會(huì)計(jì)年度；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則沒(méi)有具體規(guī)定。

（4）發(fā)行對(duì)象。增發(fā)的對(duì)象是原有股東和新增投資者；配股的對(duì)象是原有股東；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的對(duì)象包括原有股東或新增投資者。

（5）發(fā)行價(jià)格。增發(fā)的發(fā)行市盈率證監(jiān)會(huì)內(nèi)部控制為20倍；配股的價(jià)格高于每股凈資產(chǎn)而低于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，原則上不低于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的70％，并與主承銷商協(xié)商確定；發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格以公布募集說(shuō)明書(shū)前30個(gè)交易日公司股票的平均收盤(pán)價(jià)格為基礎(chǔ)，上浮一定幅度。

（6）發(fā)行數(shù)量。增發(fā)的數(shù)量根據(jù)募集資金數(shù)額和發(fā)行價(jià)格調(diào)整；配股的數(shù)量不超過(guò)原有股本的30％，在發(fā)起人現(xiàn)金足額認(rèn)購(gòu)的情況下，可超過(guò)30％的上限，但不得超過(guò)100％；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的數(shù)量應(yīng)在億元以上，且不得超過(guò)發(fā)行人凈資產(chǎn)的40％或公司資產(chǎn)總額的70％，兩者取低值。

（7）發(fā)行后的盈利要求。增發(fā)的盈利要求為發(fā)行完成當(dāng)年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于前一年的水平；配股的要求完成當(dāng)年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于銀行同期存款利率；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則要求發(fā)行完成當(dāng)年足以支付債券利息。

2．融資成本的比較

增發(fā)和配股都是發(fā)行股票，由于配股面向老股東，操作程序相對(duì)簡(jiǎn)便，發(fā)行難度相對(duì)較低，兩者的融資成本差距不大。出于市場(chǎng)和股東的壓力，上市公司不得不保持一定的分紅水平，理論上看，股票融資成本和風(fēng)險(xiǎn)并不低。

目前銀行貸款利率為6.2％，由于銀行貸款的手續(xù)費(fèi)等相關(guān)費(fèi)用很低，若以0.1％計(jì)算，其融資成本為6.3％?？赊D(zhuǎn)換債券的利率，一般在1％-2％之間，平均按1.5％計(jì)算，但出于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券需要支付承銷費(fèi)等費(fèi)用（承銷費(fèi)在1.5％-3％，平均不超過(guò)2.5％），其費(fèi)用比率估計(jì)為3.5％，因此可轉(zhuǎn)換債券若不轉(zhuǎn)換為股票，其綜合成本約為2.2％（可轉(zhuǎn)換債券按5年期計(jì)算），大大低于銀行貸款6.3％的融資成本。同時(shí)公司支付的利息可在公司所得稅前列支，但如果可轉(zhuǎn)換債券全部或者部分轉(zhuǎn)換為股票，其成本則要考慮公司的分紅水平等因素，不同公司的融資成本也有所差別，且具有一定的不確定性。

3．優(yōu)缺點(diǎn)比較

（1）增發(fā)和配股

配股由于不涉及新老股東之間利益的平衡，因此操作簡(jiǎn)單，審批快捷，是上市公司最為熟悉的融資方式。

增發(fā)是向包括原有股東在內(nèi)的全體社會(huì)公眾發(fā)售股票，其優(yōu)點(diǎn)在于限制條件較少，融資規(guī)模大。增發(fā)比配股更符合市場(chǎng)化原則，更能滿足公司的籌資要求，但與配股相比，本質(zhì)上沒(méi)有大的區(qū)別，都是股權(quán)融資，只是操作方式上略有不同。

增發(fā)和配股共同缺點(diǎn)是：融資后由于股本大大增加，而投資項(xiàng)目的效益短期內(nèi)難以保持相應(yīng)的增長(zhǎng)速度，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)往往被稀釋而下滑，可能出現(xiàn)融資后效益反而不如融資前的現(xiàn)象，從而嚴(yán)重影響公司的形象和股價(jià)。并且，由于股權(quán)的稀釋，還可能使得老股東的利益、尤其是控股權(quán)受到不利影響。

（2）可轉(zhuǎn)換債券

可轉(zhuǎn)換債券兼具股票和債券的特點(diǎn)，當(dāng)股市低迷時(shí)，投資者可選擇享受利息收益；當(dāng)股市看好時(shí)，投資者可將其賣出獲取價(jià)差或者轉(zhuǎn)成股票，享受股價(jià)上漲收益。因而可轉(zhuǎn)債可認(rèn)為是一種“推遲的股本融資”，而對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的優(yōu)點(diǎn)十分明顯：

首先，是融資成本較低。按照規(guī)定轉(zhuǎn)債的票面利率不得高于銀行同期存款利率，若未被轉(zhuǎn)換，則相當(dāng)于發(fā)行了低利率的長(zhǎng)期債券。其次，是融資規(guī)模大。由于可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股價(jià)格一般高于發(fā)行前一段時(shí)期的股票平均價(jià)格，如果可轉(zhuǎn)換債券被轉(zhuǎn)換了，相當(dāng)于發(fā)行了比市價(jià)高的股票，在同等股本擴(kuò)張條件下，與增發(fā)和配股相比，可為發(fā)行人籌集更多的資金。再次，業(yè)績(jī)壓力較輕?？赊D(zhuǎn)債至少半年之后方可轉(zhuǎn)為股票，因此股本的增加至少有半年的緩沖期，即使進(jìn)入可轉(zhuǎn)換期后，為避免股權(quán)稀釋得過(guò)快，上市公司還可以在發(fā)行公告中，安排轉(zhuǎn)股的頻率，分期按比例轉(zhuǎn)股。股權(quán)擴(kuò)張可以隨著項(xiàng)目收益的逐漸體現(xiàn)而進(jìn)行，不會(huì)很快攤薄股本，因而避免了公司股本在短期內(nèi)的急劇擴(kuò)張，并且隨著投資者的債轉(zhuǎn)股，企業(yè)還債壓力也會(huì)逐漸下降，因而比增發(fā)和配股更具技巧性和靈活性。

但是，可轉(zhuǎn)債像其它債券一樣，也有償還風(fēng)險(xiǎn)。若轉(zhuǎn)股不成功，公司就會(huì)面臨償還本金的巨大風(fēng)險(xiǎn)，并有可能形成嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)危機(jī)。這里還有一個(gè)惡性循環(huán)問(wèn)題，轉(zhuǎn)股未成功的原因必然是股價(jià)低迷，而股價(jià)低迷的原因很有可能是公司業(yè)績(jī)滑坡，若此時(shí)必須償還本金，公司財(cái)務(wù)狀況將會(huì)進(jìn)一步惡化。

二、上市公司再融資方式的選擇趨勢(shì)

長(zhǎng)期以來(lái)，配股是我國(guó)上市公司再融資的普遍方式。在國(guó)際市場(chǎng)上公司股權(quán)再融資以增發(fā)為主，配股較為少見(jiàn)，僅在公司陷入經(jīng)營(yíng)困境，無(wú)法吸引新投資者認(rèn)購(gòu)的情況下，才使用這種方法。

增發(fā)新股自1999年7月由上菱電器股份公司成功實(shí)施以來(lái)，在發(fā)行數(shù)量、規(guī)模上都取得了很大的發(fā)展。但由于融資渠道已經(jīng)大大拓寬，而上市公司的盈利和分紅壓力日益巨大，股權(quán)融資的成本也不再低廉，從長(zhǎng)期看，增發(fā)和配股等股權(quán)融資在市場(chǎng)中的地位將逐漸下降。

在國(guó)際資本市場(chǎng)上，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是最主要的融資方式之一，在我國(guó)證券市場(chǎng)的應(yīng)用前景十分廣闊。從國(guó)際發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，今后上市公司在制定融資方案時(shí)，根據(jù)環(huán)境特點(diǎn)和自身?xiàng)l件以及發(fā)展需要量體裁衣，在一次融資或在一段時(shí)期內(nèi)的融資中綜合采用多種融資方式進(jìn)行組合融資。由于有關(guān)規(guī)定對(duì)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券限制較嚴(yán)，滿足條件可以采用該融資方式的公司只是少數(shù)，從理論上分析，適合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司應(yīng)該符合增發(fā)和配股的條件，可以把增發(fā)和配股作為備選方案，融資方式的選擇余地較大；但符合增發(fā)或配股條件的公司則不一定能符合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的條件。而且，一些公司即使?jié)M足條件，也因?yàn)槭苜Y產(chǎn)負(fù)債水平的限制而發(fā)行總額有限。因此，同時(shí)采用可轉(zhuǎn)換債券、增發(fā)以及銀行貸款等方式進(jìn)行組合融資對(duì)于資金需求規(guī)模大的公司具有重要意義。而且，通過(guò)精心設(shè)計(jì)組合融資方案，將長(zhǎng)期融資和短期融資結(jié)合起來(lái)，運(yùn)用超額配售選擇權(quán)增強(qiáng)融資的靈活性，可以大大降低公司的融資風(fēng)險(xiǎn)和融資成本。企業(yè)進(jìn)行融資決策的關(guān)鍵是確定合理的資本結(jié)構(gòu)，以使融資風(fēng)險(xiǎn)和融資成本相配合，在控制融資風(fēng)險(xiǎn)、成本與謀求最大收益之間尋求一種均衡。今后上市公司融資的趨勢(shì)是：從實(shí)際出發(fā)，更注重融資方式與手段的創(chuàng)新和優(yōu)化，將種種情況綜合考慮，選擇最優(yōu)再融資方案，以實(shí)現(xiàn)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和價(jià)值最大化。新晨

參考文獻(xiàn)：

[1]陳上龍：國(guó)有企業(yè)資本市場(chǎng)融資途徑探析，資本市場(chǎng)，2002年9月：10-11

第9篇

要投資銀行，首先必須先了解一下資本市場(chǎng)，因?yàn)橥顿Y銀行是伴隨資本市場(chǎng)的產(chǎn)生而產(chǎn)生的，沒(méi)有資本市場(chǎng)的不斷創(chuàng)新與發(fā)展，就不會(huì)又投資銀行業(yè)今天的輝煌。反過(guò)來(lái)理解，如果沒(méi)有廣大投資銀行家在資本市場(chǎng)上的精彩表演，國(guó)際資本市場(chǎng)也不會(huì)象今天這樣耀眼。

1.1資本市場(chǎng)的概念與分類

資本市場(chǎng)是市場(chǎng)的重要組成部分，作為與貨幣市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)的概念，資本市場(chǎng)著眼于從長(zhǎng)期限上對(duì)融資活動(dòng)進(jìn)行劃分，它通常指的是由期限在1年以上的各種融資活動(dòng)組成的市場(chǎng)。是提供一種有效地將資金從儲(chǔ)蓄者（同時(shí)又是證券持有者）手中轉(zhuǎn)移到投資者（即或政府部門(mén)，它們同時(shí)又是證券發(fā)行者）手中的市場(chǎng)機(jī)制。在西方發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家，資本市場(chǎng)的交易幾乎已經(jīng)覆蓋了全部金融市場(chǎng)。

我們可以將資本市場(chǎng)進(jìn)行分類。從宏觀上來(lái)分，資本市場(chǎng)可以分為儲(chǔ)蓄市場(chǎng)、證券市場(chǎng)（又可分為發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)）、長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)、融資租賃市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、其他金融衍生品種市場(chǎng)等。其中證券市場(chǎng)與債券市場(chǎng)又形成了資本市場(chǎng)的核心。

1.2資本市場(chǎng)在市場(chǎng)中的重要作用

資本市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)最重要的組成部分，在經(jīng)濟(jì)當(dāng)中發(fā)揮著不可替代的作用。

1.2.1資本市場(chǎng)能夠有效地行使資源配置功能

資本市場(chǎng)的首要功能就是資源配置。一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)一般由四個(gè)部門(mén)組成，即企業(yè)、政府、家庭和國(guó)外部門(mén)。家庭部門(mén)一般來(lái)說(shuō)是收支盈余部門(mén)，企業(yè)和政府一般是收支差額部門(mén)。盈余部門(mén)一般要將其剩余資金進(jìn)行儲(chǔ)蓄，而收支差額部門(mén)要對(duì)盈余部門(mén)舉債，收支盈余部門(mén)將其剩余資金轉(zhuǎn)移到收支差額部門(mén)之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在現(xiàn)代中，要完成這種轉(zhuǎn)化，曾經(jīng)有過(guò)兩種基本的資源配置方式：即由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)性質(zhì)決定的中央計(jì)劃配置方式和由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)決定的資本市場(chǎng)配置方式。在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，資本市場(chǎng)是長(zhǎng)期資金的主要配置形式，并且實(shí)踐證明效率是比較高的。

1.2.2資本市場(chǎng)還起到資本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的功能

資本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能是資本市場(chǎng)最重要的功能之一，資本市場(chǎng)也正是在這一功能的基礎(chǔ)上來(lái)指導(dǎo)增量資本資源的積累與存量資本資源的調(diào)整。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)具體是指對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格確定，它所反映的是資本資產(chǎn)所帶來(lái)的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的一種函數(shù)關(guān)系，這正是現(xiàn)代資本市場(chǎng)理論的核心。資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能在資本資源的積累和配置過(guò)程中都發(fā)揮著重要作用。

1.2.3資本市場(chǎng)還為資本資產(chǎn)的流動(dòng)提供服務(wù)

資本市場(chǎng)的另外一個(gè)功能就是提供資本資產(chǎn)的流動(dòng)性功能。投資者在資本市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱為資本市場(chǎng)的流動(dòng)性功能。流動(dòng)性越高的資本市場(chǎng)，投資者的積極性就越高。流動(dòng)性的高低，往往成為檢驗(yàn)資本市場(chǎng)效率高低的一項(xiàng)重要指標(biāo)。

1.3資本市場(chǎng)的主體

資本市場(chǎng)的主體通常被稱為市場(chǎng)參與者，在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)中，發(fā)行和購(gòu)買(mǎi)金融工具的市場(chǎng)參與者一般包括居民家庭、企業(yè)、中央政府及其、地方政府以及境外投資者.境外投資者一般包括國(guó)際機(jī)構(gòu)(如世界銀行、國(guó)際金融公司、亞洲發(fā)展銀行、國(guó)際貨幣基金組織等)、外國(guó)公司以及境外個(gè)人投資者。

參與資本市場(chǎng)的服務(wù)企業(yè)分為金融中介企業(yè)和非金融企業(yè)，其中金融中介機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)的所有參與者中發(fā)揮著最重要的作用，。他們一般主要提供以下傳統(tǒng)金融服務(wù)：

1．金融中介功能。發(fā)行各種金融工具；

2．客戶進(jìn)行金融資產(chǎn)的交易；

3．自身進(jìn)行金融資產(chǎn)交易，為其客戶設(shè)計(jì)新類型的金融資產(chǎn)并將其銷售給其他資本參與者；

4．投資咨詢服務(wù)；

5．資產(chǎn)管理服務(wù)。

1.4的資本市場(chǎng)

1.4.1中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r

中國(guó)的資本市場(chǎng)形成經(jīng)歷了不太長(zhǎng)的時(shí)間，作為其標(biāo)志的中國(guó)證券市場(chǎng)是從1981年發(fā)行國(guó)庫(kù)券開(kāi)始的。后來(lái)，上海和深圳證券交易所的建立，標(biāo)志著證券交易體系開(kāi)始走向規(guī)范。1992年，成立了中國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)證券委員會(huì)，相繼頒布了一批證券業(yè)方面的法規(guī).至此，中國(guó)資本市場(chǎng)才初具框架。

的證券市場(chǎng)體系經(jīng)過(guò)了10年的風(fēng)雨，在這10年中，中國(guó)的資本市場(chǎng)迅猛，為中國(guó)的改革和開(kāi)放起到的關(guān)鍵的作用。從證券市場(chǎng)來(lái)看，1991年上海和深圳證券交易所僅有上市公司14家，市價(jià)總值109.19億元。而到了2000年12月，投資者開(kāi)戶數(shù)目已經(jīng)達(dá)到5800多萬(wàn)戶，境內(nèi)上市公司有1200多家，累計(jì)籌集資金將近5000億元。另外，中國(guó)證券市場(chǎng)股票市值已達(dá)到4.6萬(wàn)億元。占GDP的比重從1991年的0.5%上升到51%。中國(guó)的資本市場(chǎng)已經(jīng)成為亞洲甚至世界新興市場(chǎng)中最活躍的市場(chǎng)之一。

1.4.2中國(guó)資本市場(chǎng)的不足

與國(guó)際上先期化以及新興工業(yè)化國(guó)家和地區(qū)的資本市場(chǎng)發(fā)展相比較，中國(guó)現(xiàn)行資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r仍然存在諸多不足之處與。簡(jiǎn)而言之，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

首先，資本市場(chǎng)總量規(guī)模偏小，通過(guò)資本市場(chǎng)直接融資規(guī)模占全融資總量的大約1/10，而在世界上許多國(guó)家，國(guó)家的銀行償貸間接融資與通過(guò)資本市場(chǎng)直接融資比例大約為1：1。

另外，資本市場(chǎng)內(nèi)在結(jié)構(gòu)不盡合理。例如，在中國(guó)證券市場(chǎng)上，大部分市值是被不能流通的國(guó)家股、法人股而占據(jù)，國(guó)家股、法人股和流通股的比例大約為50%、30%、20%。流動(dòng)性作為資本市場(chǎng)的主要功能，大量的非流通股的存在，大大了資本市場(chǎng)的流動(dòng)性功能和資源配置功能的發(fā)揮。

第三，中國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制不夠健全，運(yùn)行秩序不很規(guī)范。由于環(huán)境、制度、及人為因素的影響，中國(guó)的資本市場(chǎng)尤其證券市場(chǎng)發(fā)展一直處于不很規(guī)范的狀態(tài)，法律的不健全、制度的缺陷導(dǎo)致了諸如虛假財(cái)務(wù)報(bào)表，虛假上市、基金黑幕、大戶操縱股價(jià)等一系列違規(guī)現(xiàn)象出現(xiàn)；由于對(duì)上市公司的監(jiān)管力度不夠，導(dǎo)致部分上市公司只注重籌資而淡化經(jīng)營(yíng)、出現(xiàn)了一批垃圾股。由于市場(chǎng)的退出機(jī)制不完善，致使市場(chǎng)投機(jī)氣氛強(qiáng)烈，市場(chǎng)價(jià)格嚴(yán)重背離公司股票價(jià)值的情況比比皆是。

雖然中國(guó)資本市場(chǎng)存在以上缺陷，但是這些問(wèn)題總的來(lái)講是和中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展階段相適應(yīng)的，其他國(guó)家在發(fā)展初期或多或少都曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)這些問(wèn)題。中國(guó)的資本市場(chǎng)是發(fā)展中的資本市場(chǎng)，是新興的資本市場(chǎng)，其中蘊(yùn)涵著巨大的潛能，充滿著活力和生機(jī)。

二 投資銀行概述

在全球迅猛發(fā)展的今天，資本市場(chǎng)作為市場(chǎng)的最重要的組成部分，發(fā)揮著越來(lái)越大的作用，而在國(guó)際資本市場(chǎng)的參與者當(dāng)中，投資銀行應(yīng)當(dāng)是最活躍、發(fā)展最迅速的?？梢赃@樣講，沒(méi)有投資銀行的努力和創(chuàng)新就沒(méi)有國(guó)際資本市場(chǎng)今日的繁榮。

2.1投資銀行的定義

投資銀行這個(gè)名字其實(shí)名不副實(shí)，它主要從事同證券相關(guān)的業(yè)務(wù)但并不從事商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。美國(guó)著名金融投資專家羅伯特·庫(kù)恩根據(jù)投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展和趨勢(shì)曾經(jīng)對(duì)投資銀行下過(guò)如下四個(gè)定義：

（1）任何經(jīng)營(yíng)華爾街金融業(yè)務(wù)的銀行，都可以稱為投資銀行。這是對(duì)投資銀行的最廣義的定義，它不僅包括從事證券業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，甚至還包括保險(xiǎn)公司和不動(dòng)產(chǎn)公司。

（2）只有經(jīng)營(yíng)一部分或全部資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)才是投資銀行。這是對(duì)投資銀行的第二廣義的定義。因此，證券包銷、公司資本金籌措、兼并與收購(gòu)，咨詢服務(wù)、基金管理、風(fēng)險(xiǎn)投資及證券私募發(fā)行等都應(yīng)當(dāng)屬于投資銀行業(yè)務(wù)。而不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)紀(jì)、保險(xiǎn)、抵押等則不屬于投資銀行業(yè)務(wù)。

（3）更狹義的投資銀行業(yè)務(wù)的定義僅包括某些資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)，例如證券包銷，兼并收購(gòu)等，另外的資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)，例如基金管理、風(fēng)險(xiǎn)投資、風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制工具的創(chuàng)新等則應(yīng)該排除在外。

（4）最狹義也是最傳統(tǒng)的投資銀行的定義僅把在一級(jí)市場(chǎng)上承銷證券、募集資本和在二級(jí)市場(chǎng)上交易證券的金融機(jī)構(gòu)當(dāng)作是投資銀行。這一定義排除了當(dāng)前世界各國(guó)投資銀行所現(xiàn)實(shí)經(jīng)營(yíng)著的許多業(yè)務(wù)，因而顯然已經(jīng)不合時(shí)宜。

國(guó)際投資銀行界普遍認(rèn)為，以上第二個(gè)觀點(diǎn)最符合美國(guó)和世界投資銀行的現(xiàn)實(shí)狀況，是投資銀行的最佳定義。

2.2投資銀行業(yè)的發(fā)展簡(jiǎn)史

在國(guó)際投資銀行當(dāng)中，英國(guó)和美國(guó)的投資銀行發(fā)展歷程是最具特點(diǎn)的，其他國(guó)家投資銀行的發(fā)展在很大程度上參照和模仿了它們模式，以下是歐美投資銀行業(yè)發(fā)展的簡(jiǎn)單回顧。

2.2.1歐洲商人銀行的發(fā)展

投資銀行萌芽于歐洲，其雛形可以追溯到15世紀(jì)歐洲的商人銀行。早在商業(yè)銀行發(fā)展以前，一些歐洲商人就開(kāi)始為他們自身和其他商人的短期債務(wù)進(jìn)行融資，這一般是通過(guò)承兌貿(mào)易商人們的匯票對(duì)貿(mào)易商進(jìn)行資通。由于這些金融業(yè)務(wù)是由商人提供的，因而這類銀行就被稱為商人銀行。

歐洲的革命，擴(kuò)大了商人銀行的業(yè)務(wù)范圍，包括幫助公司籌集股本金，進(jìn)行資產(chǎn)管理，協(xié)助公司融資，以及投資顧問(wèn)等。20世紀(jì)以后，商人銀行業(yè)務(wù)中的證券承銷、證券自營(yíng)、債券交易等業(yè)務(wù)的比重有所增大，而商人銀行積極參與證券市場(chǎng)業(yè)務(wù)還是近幾十年的事情。在歐洲的商人銀行業(yè)務(wù)中，英國(guó)是最發(fā)達(dá)的，它在世界上的地位僅次于美國(guó)，另外德國(guó)、瑞士等國(guó)的商人銀行也比較發(fā)達(dá)。

2.2.2美國(guó)投資銀行的發(fā)展

美國(guó)的投資銀行業(yè)發(fā)展的歷程并不很長(zhǎng)，但其發(fā)展的速度在全球是首屈一指的，近幾十年來(lái)，美國(guó)的投資銀行在全球一直處于霸主地位。全球的投資銀行業(yè)，最重要的就是研究美國(guó)的投資銀行，美國(guó)的投資銀行業(yè)始于19世紀(jì)，但它真正連貫的歷史應(yīng)當(dāng)從第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束時(shí)開(kāi)始。

（1）《格拉斯－－斯蒂格爾法》以前的投資銀行。

1929年以前，美國(guó)政府規(guī)定發(fā)行新證券的公司必須有中介人，而銀行不能直接從事證券發(fā)行與承銷，這種業(yè)務(wù)只能通過(guò)銀行控股的證券業(yè)附屬機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行。這一時(shí)期，所有商業(yè)銀行和投資銀行都從事證券（主要是公司債券）業(yè)務(wù)，這一階段投資銀行的最大特點(diǎn)就是混業(yè)經(jīng)營(yíng)，投資銀行大多由商業(yè)銀行所控制。由于混業(yè)經(jīng)營(yíng)，商業(yè)銀行頻頻涉足于證券市場(chǎng)、參與證券投機(jī)，當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)出現(xiàn)了大量違法行為例如：虛售（Wash Sales）、壟斷（Corners）、大進(jìn)大出（Churning）、聯(lián)手操縱（Pools）等。這一切都為1929---1933的金融和危機(jī)埋下了禍根。

1929年到1933年爆發(fā)了世界歷史上空前的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%，從892億美元下跌到156億美元。美國(guó)的銀行界也受到了巨大沖擊，1930-1933年美國(guó)共有7763家銀行倒閉。

1933年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了著名的《格林斯一斯蒂格爾法》。金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式被用條文加以規(guī)范，投資銀行和商業(yè)銀行開(kāi)始分業(yè)經(jīng)營(yíng)。許多大銀行將兩種業(yè)務(wù)分離開(kāi)來(lái)，成立了專門(mén)的投資銀行和商業(yè)銀行。例如，摩根銀行便分裂為摩根·斯坦利（Morgan Stanley）和 J.P摩根。有些銀行則根據(jù)自身的情況選擇經(jīng)營(yíng)方向。例如，花旗銀行和美洲銀行成為專門(mén)的商業(yè)銀行，而所羅門(mén)兄弟公司（Solomon Brother）、美里爾·林奇（Merrill Lynch）和高盛（Gold-man Sachs）等則選擇了投資銀行業(yè)務(wù)。

（2） 70年資銀行業(yè)務(wù)的拓寬。

在《格林斯一斯蒂格爾法》頒布以后，美國(guó)的投資銀行業(yè)走上了平穩(wěn)發(fā)展的道路。到1975年，美國(guó)政府取消了固定傭金制，各投資銀行為競(jìng)爭(zhēng)需要紛紛向客戶提供傭金低廉的經(jīng)紀(jì)人服務(wù)，并且創(chuàng)造出新的金融產(chǎn)品。這些金融產(chǎn)品中具有代表性的是利率期貨與期權(quán)交易。這些交易工具為投資銀行抵御市場(chǎng)不確定性沖擊提供了有力的保障。投資銀行掌握了回避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的新工具后，將其業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)一步拓寬，如從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。這種業(yè)務(wù)使得抵押保證證券市場(chǎng)迅速崛起。

（3） 80年代以后美國(guó)投資銀行發(fā)展

80年代美國(guó)為了放松對(duì)市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)的管制，先后頒布了一系列法律和法規(guī)，如1980年頒布的《存款機(jī)構(gòu)放松管制機(jī)構(gòu)法》以及1989年頒布的《金融機(jī)構(gòu)重組、復(fù)興和強(qiáng)化法》，1983年實(shí)施了"證券交易委員會(huì)415條款"（SEC Rule 415），這些對(duì)投資銀行業(yè)產(chǎn)生了極為深遠(yuǎn)的，使美國(guó)投資銀行業(yè)在80--90年代取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，產(chǎn)生了大量金融創(chuàng)新產(chǎn)品。80年代初的經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束后，美國(guó)的利率開(kāi)始從歷史最高水平回落，大量的新發(fā)行股票與債券充斥市場(chǎng)，出現(xiàn)了不夠投資級(jí)的垃圾債券（Junk Bond）。大量垃圾債券的發(fā)行給投資銀行提供了巨大的商機(jī)，并影響了美國(guó)投資銀行的歷程。

隨著世界和的迅猛，80年代以后，尤其是到了90年代，國(guó)際上投資銀行業(yè)發(fā)生了許多變化。主要是國(guó)際型大型投資銀行機(jī)構(gòu)規(guī)模越來(lái)越大、投資銀行重組大量出現(xiàn)、高科技發(fā)展帶來(lái)投資銀行業(yè)務(wù)的革命、創(chuàng)新業(yè)務(wù)大量涌現(xiàn)等等。

2.3投資銀行的內(nèi)部環(huán)境

2.3.1投資銀行的組織形態(tài)

從組織形態(tài)上來(lái)看，國(guó)際投資銀行一般由兩種形態(tài)：一種是合伙人制；另一種是股份公司制。其中絕大多數(shù)國(guó)際投資銀行采用的是后者。

投資銀行的合伙人制可以追溯到15世紀(jì)歐洲的承兌貿(mào)易商號(hào)。這些家族經(jīng)營(yíng)的一代一代的繼承，慢慢的由開(kāi)始的獨(dú)資性質(zhì)變?yōu)閿?shù)個(gè)繼承人按份共有，成為合伙企業(yè)形式。早期的投資銀行都采用了合伙人制。在世界上，比利時(shí)、丹麥等國(guó)的投資銀行僅限于合伙人制，德國(guó)、荷蘭的雖允許股份制，但其投資銀行也只采用合伙人制。在美國(guó)的六大投資銀行中，只有高盛仍采用合伙人制。到現(xiàn)在高盛已經(jīng)有將近200個(gè)合伙人。

19世紀(jì)50年代，歐美各資本主義國(guó)家公司立法開(kāi)始興起，到20世紀(jì)50年代趨于完善。投資銀行以合伙人制向股份公司制組織形態(tài)過(guò)度。國(guó)際投資銀行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制過(guò)程，1986年摩根·斯坦利（Morgan Stanley）也由合伙人制改為股份制。在新加坡、巴西等國(guó)現(xiàn)在只允許投資銀行采用股份只形態(tài)，合伙制則被禁止。

2.3.2投資銀行的經(jīng)營(yíng)模式

投資銀行與商業(yè)銀行之間存在著根本的區(qū)別，各國(guó)對(duì)兩者的處理也各不相同。以美國(guó)和日本為代表的是分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，而德國(guó)則采用混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式。

1933年通過(guò)的《格林斯一斯蒂格爾法》在法律上確定了美國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的基本模式。商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)實(shí)行分業(yè)管理。保證了美國(guó)與經(jīng)濟(jì)在相對(duì)穩(wěn)定的條件下持續(xù)發(fā)展。二戰(zhàn)后，美國(guó)將其經(jīng)濟(jì)與金融體制移植到了日本，1948年日本《證券交易法》規(guī)定銀行和信托機(jī)構(gòu)不得經(jīng)營(yíng)投資銀行業(yè)務(wù)，這類業(yè)務(wù)應(yīng)該由證券公司從事，日本的證券公司其實(shí)就是專業(yè)投資銀行。由于美國(guó)投資銀行業(yè)在全球的霸主地位，許多國(guó)家在制定投資銀行方面的有關(guān)法律法規(guī)上都沿用了美國(guó)模式。

混業(yè)經(jīng)營(yíng)在歐洲國(guó)家是比較多的，除德國(guó)以外，瑞士、奧地利、荷蘭、比利時(shí)、盧森堡等國(guó)都采用了混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，又稱全能銀行制度（Universal Banking System）。混業(yè)經(jīng)營(yíng)使得銀行能夠便利地進(jìn)入各種金融市場(chǎng)，在這一點(diǎn)上混業(yè)有著分業(yè)無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)。但由于混業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)較大，需要更加健全的銀行體制和嚴(yán)格的監(jiān)督管理制度的支持。

2.4投資銀行業(yè)務(wù)

2.4.1投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)

傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)主要就是投資銀行協(xié)助企業(yè)、公司和個(gè)人客戶籌集資金，并且?guī)椭蛻艚灰鬃C券。

(1). 證券承銷業(yè)務(wù)

證券承銷是投資銀行最原始的業(yè)務(wù)之一，最早的投資銀行的業(yè)務(wù)收益主要就來(lái)自與證券的承銷。在承銷的過(guò)程中，投資銀行起了極為關(guān)鍵的媒介作用。投資銀行承銷的證券范圍很廣，它不僅承銷本國(guó)中央政府及地方政府、政府部門(mén)所發(fā)行的債券，各種企業(yè)所發(fā)行的債券和股票，外國(guó)政府與外國(guó)公司發(fā)行的證券，甚至還承銷國(guó)際金融機(jī)構(gòu)，例如世界銀行、亞洲發(fā)展銀行等發(fā)行的證券。證券的承銷分為公募和私募兩種.投資銀行承銷證券由四種方式：（1）包銷。（2）投標(biāo)方式。（3）盡力推銷。（4）贊助推銷。投資銀行的承銷收益主要來(lái)自差價(jià)或叫毛利差額（Gross spreed）和傭金（Commission）。

(2). 證券交易

投資銀行參與二級(jí)市場(chǎng)證券交易主要有三個(gè)原因，同樣，他們?cè)诙?jí)市場(chǎng)扮演著做市商、經(jīng)紀(jì)商、交易商的角色：

第一，在完成證券承銷以后，投資銀行有義務(wù)為該證券創(chuàng)造一個(gè)流動(dòng)性較強(qiáng)的二級(jí)市場(chǎng)，以保持該種證券的流動(dòng)性和價(jià)格穩(wěn)定。一般在證券上市以后，承銷商總是盡量使其市價(jià)穩(wěn)定一個(gè)月左右的時(shí)間，這就是投資銀行在二級(jí)市場(chǎng)上的做市商業(yè)務(wù)。

另外，投資銀行接受客戶委托，按照客戶的指令，促成客戶所希望的交易，并據(jù)此收取一定的傭金，這就是投資銀行的經(jīng)紀(jì)收入。

第三，投資銀行本身?yè)碛写罅康馁Y產(chǎn)，并接受客戶委托管理著大量的資產(chǎn)，只有通過(guò)選擇、買(mǎi)入和管理證券組合，投資銀行才能獲得證券投資收益。這就是自營(yíng)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。另外，投資銀行還在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)套利、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利等業(yè)務(wù)活動(dòng)。

(3).兼并收購(gòu)業(yè)務(wù)

投資銀行所支持的收購(gòu)兼并活動(dòng)，在一個(gè)國(guó)家乃至整個(gè)世界上都是最富有戲劇性，最引人入勝的。投資銀行在收購(gòu)和兼并的過(guò)程中扮演了不同的角色。它不僅為獵手公司服務(wù)，也在為獵物公司服務(wù)：

首先，投資銀行替獵手公司服務(wù)。替其物色收購(gòu)對(duì)象，并加以。并且提出收購(gòu)建議.提出令獵物公司的董事或大股東滿意的收購(gòu)條款和一個(gè)令人信服的收購(gòu)財(cái)務(wù)計(jì)劃，幫助獵手公司進(jìn)行財(cái)務(wù)安排，以促成交易的完成。

投資銀行同樣也為獵物公司服務(wù)：判斷獵手公司的收購(gòu)是善意的還是惡意的。如果對(duì)方是敵意收購(gòu)，則與獵物公司制定出防范被收購(gòu)的策略，如果判斷對(duì)方是非敵意收購(gòu)，那么投資銀行便以獵物公司的立場(chǎng)向獵手公司提出收購(gòu)建議，并向獵物公司提出收購(gòu)建議是否公平與合理及應(yīng)否接納對(duì)方建議的意見(jiàn)。

2.4.2投資銀行的創(chuàng)新業(yè)務(wù)與延伸業(yè)務(wù)

隨著投資銀行競(jìng)爭(zhēng)的逐漸加大，僅靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)已經(jīng)很難維持投資銀行迅猛的需要，投資銀行作為最活躍的部門(mén)，從70年代以來(lái)不斷開(kāi)拓創(chuàng)新業(yè)務(wù)，并且取得了巨大的成績(jī)，既活躍了資本市場(chǎng)，增加了投資者的投資選擇，也為自己賺了巨額收益。

(1).財(cái)務(wù)顧問(wèn)

財(cái)務(wù)顧問(wèn)就是投資銀行作為客戶的金融顧問(wèn)或經(jīng)營(yíng)管理顧問(wèn)提供咨詢，策劃或運(yùn)作，一般可分為三類:其一是按照公司、個(gè)人或政府的要求，對(duì)某個(gè)行業(yè)、某種產(chǎn)品、某種證券或某個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行深入的分析與，提出較為全面的、長(zhǎng)期的決策資料。其二是宏觀環(huán)境等因素發(fā)生突變，使某些公司、遇到困難時(shí)，投資銀行往往主動(dòng)地或被邀請(qǐng)向有關(guān)公司、企業(yè)出謀劃策，提出應(yīng)變措施，諸如重新制定發(fā)展戰(zhàn)略、重建財(cái)務(wù)制度、出售轉(zhuǎn)讓子公司等，化解這些公司、企業(yè)在突變事件中帶來(lái)的壓力與困難。其三是在公司兼并和收購(gòu)的過(guò)程中，投資銀行作為，幫助咨詢，策劃直到參與實(shí)際運(yùn)作。從情況看，投資銀行在第三類業(yè)務(wù)中正發(fā)揮越來(lái)越大的作用。

(2).項(xiàng)目融資

項(xiàng)目融資是以項(xiàng)目的財(cái)產(chǎn)權(quán)益作借款保證責(zé)任的一種融資方式.從上講，項(xiàng)目融資的貸款方主要看融資項(xiàng)目有無(wú)償債能力，評(píng)估和保證的范圍以項(xiàng)目為限。因此，一旦貸款發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，貸款方只能以項(xiàng)目的財(cái)產(chǎn)或收益作為追索的對(duì)象，不涉及其他財(cái)產(chǎn)和收益即要求項(xiàng)目公司、項(xiàng)目公司的股東或第三方（包括供應(yīng)商、項(xiàng)目產(chǎn)品的購(gòu)買(mǎi)者、政府機(jī)構(gòu)等）做出某種保證或承諾，但這種保證和承諾僅僅停留在投資者將不會(huì)放棄投資項(xiàng)目，承諾某種支持或保證項(xiàng)目的收益的層次上。貸款方并不要求借款人提供金融機(jī)構(gòu)提供的還款保證，更無(wú)須出具政府擔(dān)保。借款方將項(xiàng)目資產(chǎn)和收益均抵押給貸款方。

由于項(xiàng)目融資無(wú)金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保，也無(wú)政府擔(dān)保，全靠項(xiàng)目投資者的信用和項(xiàng)目本身的前景，這樣，僅從市場(chǎng)角度看起來(lái)不錯(cuò)的項(xiàng)目還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還必須樹(shù)立良好的信用形象，投資銀行的介入將有利于增加項(xiàng)目的可靠性，有利于爭(zhēng)取到信用級(jí)別較高的投資者參加。運(yùn)用項(xiàng)目融資的方式要訂立一套嚴(yán)謹(jǐn)?shù)暮贤瑏?lái)轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)，投資銀行有各種專業(yè)人才，通曉項(xiàng)目所在地的、法規(guī)和各種慣例，能夠盡力維護(hù)合同雙方的利益，使合同得以順利執(zhí)行。投資銀行還可以運(yùn)用自己的各種渠道，為項(xiàng)目尋找合適的貸款人，也能為貸款方找到好項(xiàng)目。

(3).基金管理

投資基金是一種由眾多不確定的投資者將不同的出資份額匯集起來(lái)，交由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行操作，所得收益由投資者按出資比例分享的投資工具。投資基金實(shí)行的是一種集合投資制度，集資的主要方式是向投資者發(fā)行股票或受益券，從而將分散的小額資金匯集為一較大的基金，然后加以投資運(yùn)作。投資基金是一種復(fù)雜的投資制度。它強(qiáng)調(diào)分權(quán)，制衡。由于認(rèn)購(gòu)和贖回機(jī)制不同，投資基金分為封閉式與開(kāi)放式兩大類。投資基金是發(fā)達(dá)國(guó)家投資者常用的投資方式，投資銀行作為發(fā)起人或基金經(jīng)理人活躍在此領(lǐng)域。

(4).資產(chǎn)證券化

1970年由美國(guó)政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)擔(dān)保發(fā)行的第一批公開(kāi)交易的住宅抵押貸款債券可視為資產(chǎn)證券化的先驅(qū)。進(jìn)入90年代以后，資產(chǎn)證券化開(kāi)始從美國(guó)向世界擴(kuò)張，從國(guó)內(nèi)資金市場(chǎng)向國(guó)際資金市場(chǎng)延伸，由在岸市場(chǎng)向離岸市場(chǎng)擴(kuò)展。所謂證券化是指將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在市場(chǎng)上可以出售和流通的證券的過(guò)程。

資產(chǎn)證券化是一種與發(fā)行股票、債券籌資步同的新型融資方式。傳統(tǒng)的證券融資方式是企業(yè)以自身產(chǎn)權(quán)為清償基礎(chǔ)，企業(yè)對(duì)債券本息及股票權(quán)益的償付以公司全部法定財(cái)產(chǎn)為界。資產(chǎn)證券化雖然也采取證券的形式，但證券的發(fā)行依據(jù)不是公司全部法定財(cái)產(chǎn)而是公司資產(chǎn)負(fù)債表中的某一部分資產(chǎn)，證券權(quán)益的償還不是以公司財(cái)產(chǎn)為基礎(chǔ)，而是僅以被證券化的資產(chǎn)為限。資產(chǎn)證券的購(gòu)買(mǎi)者與持有人在證券到期時(shí)可獲得本金和利息的償付，證券償付資金來(lái)源于擔(dān)保資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。如果擔(dān)保資產(chǎn)違約拒付，資產(chǎn)證券的清償也僅限于被證券化資產(chǎn)的數(shù)額，而金融資產(chǎn)的發(fā)起人或購(gòu)買(mǎi)者無(wú)超過(guò)該資產(chǎn)限額的清償義務(wù)。

(5).證券網(wǎng)上交易

隨著INTERNET的普及和信息的到來(lái)，在線經(jīng)紀(jì)和網(wǎng)上交易給傳統(tǒng)的證券市場(chǎng)帶來(lái)了革命性的沖擊，證券業(yè)面臨著巨大的變革與挑戰(zhàn).有報(bào)告預(yù)測(cè)網(wǎng)上證券交易商的資產(chǎn)從1999到2003年將增長(zhǎng)7倍以上，從4150億美元到30000億美元。許多大型國(guó)際投資銀行紛紛進(jìn)入證券網(wǎng)上交易領(lǐng)域，并且出現(xiàn)了專門(mén)經(jīng)營(yíng)網(wǎng)上交易的經(jīng)紀(jì)商。

(6)風(fēng)險(xiǎn)投資（創(chuàng)業(yè)投資）

風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital），也稱創(chuàng)業(yè)投資，是由職業(yè)投資人投入到新興的、迅速的、有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)（特別是中小型企業(yè)）中的一種股權(quán)資本；風(fēng)險(xiǎn)投資是由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過(guò)評(píng)估和嚴(yán)格篩選，向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品注入資本，并運(yùn)用科學(xué)管理方式增加風(fēng)險(xiǎn)資本的附加值。

風(fēng)險(xiǎn)投資公司曾為諸如微軟、英特爾、康柏、戴爾、思科、太陽(yáng)系統(tǒng)、聯(lián)邦速遞等公司提供了最初啟動(dòng)資本，這些公司都已在各自的行業(yè)中成為領(lǐng)先者。雖然風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展只有20年的時(shí)間，但國(guó)外的投資銀行已經(jīng)把它培育成利潤(rùn)的主要來(lái)源之一。同時(shí)，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資的大力幫助，全球的高產(chǎn)業(yè)以迅猛的速度全面發(fā)展，已經(jīng)成為世界增長(zhǎng)的亮點(diǎn)。

以上簡(jiǎn)單介紹了投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和部分的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，其實(shí)在國(guó)際資本市場(chǎng)當(dāng)中，投資銀行的金融創(chuàng)新活動(dòng)已經(jīng)是日新月異，新的業(yè)務(wù)品種在不斷的涌現(xiàn)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)已經(jīng)成為投資銀行業(yè)生存和發(fā)展的生命線。

第10篇

關(guān)鍵詞： 影子銀行；界定；統(tǒng)計(jì)；框架

中圖分類號(hào)：F832.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2014）11-0038-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.11.08

中國(guó)影子銀行在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、豐富居民投資渠道、滿足經(jīng)濟(jì)社會(huì)多層次多樣化金融需求等方面發(fā)揮了積極作用。但是，影子銀行受到的監(jiān)管比較有限、資金運(yùn)作的透明度較低，造成其在經(jīng)營(yíng)中積累了一定的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)影子銀行范圍的界定、構(gòu)建統(tǒng)計(jì)分析框架是規(guī)范影子銀行業(yè)務(wù)重要的基礎(chǔ)工作。

一、影子銀行的界定

（一）國(guó)外影子銀行的界定

“影子銀行”（shadow banking system）這一概念最先由美國(guó)太平洋投資管理公司首席執(zhí)行官M(fèi)cCulley（2007）提出，他將影子銀行定義為“非銀行投資渠道、工具和結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品杠桿化的組合”。2008年，國(guó)際貨幣基金組織在全球金融穩(wěn)定報(bào)告中提出了“準(zhǔn)銀行”的概念，指對(duì)傳統(tǒng)銀行信貸（或以信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)的證券）進(jìn)行調(diào)節(jié)，主要依賴資本市場(chǎng)融資。金融穩(wěn)定委員會(huì)（2011）認(rèn)為影子銀行在較為寬泛的視角下可以看做“非正式銀行系統(tǒng)實(shí)體和活動(dòng)的信貸中介”。綜上所述，當(dāng)前國(guó)外對(duì)影子銀行的定義是：“在銀行系統(tǒng)之外進(jìn)行資產(chǎn)證券化活動(dòng)，尤其是從事或促進(jìn)杠桿和轉(zhuǎn)換類活動(dòng)的金融中介，它們不受監(jiān)管，不能得到公共部門(mén)直接的流動(dòng)性支持”。這些金融中介機(jī)構(gòu)包括投資銀行、對(duì)沖基金、貨幣市場(chǎng)基金、債券保險(xiǎn)公司、金融控股公司等，還包括銀行、擔(dān)保人、承保人、信用違約風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)賣方、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為影子銀行體系提供流動(dòng)性支持的機(jī)構(gòu)。

（二）中國(guó)影子銀行的界定

中國(guó)尚未形成像西方成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體那樣的影子銀行系統(tǒng)，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)中國(guó)影子銀行并沒(méi)有統(tǒng)一完整的定義。人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司認(rèn)為，中國(guó)影子銀行體系包括商業(yè)銀行表外理財(cái)、證券公司集合理財(cái)、基金公司專戶理財(cái)、證券投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、私募股權(quán)基金、小額貸款公司、票據(jù)公司、具有儲(chǔ)值和預(yù)付機(jī)制的第三方支付公司等融資性機(jī)構(gòu)。國(guó)內(nèi)目前對(duì)影子銀行內(nèi)涵較為權(quán)威的定義是2014年1月初國(guó)務(wù)院辦公廳《關(guān)于加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管有關(guān)問(wèn)題的通知》（以下簡(jiǎn)稱《107號(hào)》文），該文對(duì)“影子銀行”給出的界定，即影子銀行被分為三類：不持有金融牌照、完全無(wú)監(jiān)管的信用中介機(jī)構(gòu)，包括新型網(wǎng)絡(luò)金融公司、第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)等；不持有金融牌照，存在監(jiān)管不足的信用中介機(jī)構(gòu)，包括融資性擔(dān)保公司、小額貸款公司等；機(jī)構(gòu)持有金融牌照，但存在監(jiān)管不足或規(guī)避監(jiān)管的業(yè)務(wù)，包括貨幣市場(chǎng)基金、資產(chǎn)證券化、部分理財(cái)產(chǎn)品等。

可見(jiàn)，我國(guó)的影子銀行主要指游離于傳統(tǒng)銀行體系之外、無(wú)銀行之名、行銀行之實(shí)的機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)，大致包括以下兩類：“銀行的影子業(yè)務(wù)”和“影子銀行的業(yè)務(wù)”。前者主要指正規(guī)銀行出于規(guī)避監(jiān)管或者監(jiān)管套利的目的，將資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)的業(yè)務(wù)移出表外形成的機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)，如銀行的表外理財(cái)業(yè)務(wù)、信托投資業(yè)務(wù)和各種銀行系特殊目的載體等。后者主要指近年來(lái)涌現(xiàn)的，與銀行、證券、保險(xiǎn)等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)不直接相關(guān)、但其業(yè)務(wù)涉及信用轉(zhuǎn)換、流動(dòng)性轉(zhuǎn)換或期限轉(zhuǎn)換的機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)，如非銀行系融資租賃公司、典當(dāng)行、產(chǎn)業(yè)投資基金、私募股權(quán)基金等[1]。

（三）國(guó)內(nèi)外影子銀行的主要區(qū)別

一是表現(xiàn)形式不一樣。國(guó)外的影子銀行是通過(guò)證券化連接起來(lái)的完整信用鏈條，系統(tǒng)中的每個(gè)產(chǎn)品都發(fā)揮著某一金融中介功能，整個(gè)影子銀行是作為一個(gè)整體而存在的；中國(guó)的影子銀行大多都是獨(dú)立存在的，與銀行、相互之間并沒(méi)有太多的聯(lián)系，是一個(gè)較為松散的體系。二是運(yùn)行機(jī)制不一樣。國(guó)外的影子銀行是以證券化為核心，在各種證券化和再證券化產(chǎn)品交易的基礎(chǔ)上，將機(jī)構(gòu)、業(yè)務(wù)聯(lián)系起來(lái)，屬于交易型金融機(jī)構(gòu)；中國(guó)影子銀行更多是充當(dāng)補(bǔ)充銀行融資的角色，是典型的融資型金融機(jī)構(gòu)。三是融資模式不一樣。國(guó)外影子銀行主要從貨幣市場(chǎng)、養(yǎng)老基金市場(chǎng)、證券市場(chǎng)，通過(guò)發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)（證券）等金融工具進(jìn)行批發(fā)性融資；中國(guó)影子銀行主要通過(guò)向企業(yè)和個(gè)人募集資金進(jìn)行融資，本質(zhì)上還是一種零售性的融資方式[2]。

二、國(guó)內(nèi)影子銀行的存在形式及規(guī)模測(cè)算

（一）不持有金融牌照，完全無(wú)監(jiān)管的信用中介機(jī)構(gòu)

1.第三方理財(cái)。第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)是指獨(dú)立于銀行、保險(xiǎn)公司、信托公司等金融機(jī)構(gòu)之外，為客戶提供理財(cái)規(guī)劃服務(wù)的非金融中介機(jī)構(gòu)。但目前國(guó)內(nèi)第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)的主要業(yè)務(wù)不是理財(cái)規(guī)劃而是銷售理財(cái)產(chǎn)品，以信托產(chǎn)品為主。

2.新型網(wǎng)絡(luò)金融公司?！?07號(hào)》文中“網(wǎng)絡(luò)金融活動(dòng)”指網(wǎng)絡(luò)融資平臺(tái)、網(wǎng)絡(luò)信用平臺(tái)等機(jī)構(gòu)。網(wǎng)絡(luò)融資平臺(tái)通常包括P2P（Person to Person，個(gè)人對(duì)個(gè)人貸款）、眾籌，被看做陽(yáng)光化的民間借貸。P2P通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)對(duì)借貸雙方交易進(jìn)行撮合，輔之以第三方機(jī)構(gòu)（如小貸公司、擔(dān)保公司）對(duì)本金及利息提供擔(dān)保。眾籌即大眾籌資或群眾籌資，指通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)方式籌款項(xiàng)目并募集資金，其不以項(xiàng)目的商業(yè)價(jià)值作為唯一標(biāo)準(zhǔn)，投資者獲得的回報(bào)通常不是資金，而是籌資者實(shí)現(xiàn)創(chuàng)意后生產(chǎn)的產(chǎn)品。

（二）不持有金融牌照，存在監(jiān)管不足的信用中介機(jī)構(gòu)

1.融資性擔(dān)保公司。融資性擔(dān)保是指擔(dān)保人與銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)等債權(quán)人約定，當(dāng)被擔(dān)保人不履行對(duì)債權(quán)人負(fù)有的融資性債務(wù)時(shí)，由擔(dān)保人依法承擔(dān)合同約定的擔(dān)保責(zé)任的行為。

2.小額貸款公司。小額貸款公司是由自然人、企業(yè)法人與其他社會(huì)組織投資設(shè)立，不吸收公眾存款，經(jīng)營(yíng)小額貸款業(yè)務(wù)的有限責(zé)任公司或股份有限公司，一般由省級(jí)政府部門(mén)負(fù)責(zé)監(jiān)管。

3.典當(dāng)行。亦稱典當(dāng)公司或當(dāng)鋪，主要以財(cái)物作為質(zhì)押進(jìn)行有償有期借貸融資的非銀行金融機(jī)構(gòu)，依照《中華人民共和國(guó)公司法》和《典當(dāng)行管理辦法》設(shè)立的專門(mén)從事典當(dāng)活動(dòng)的企業(yè)法人。原則上只要來(lái)源合法、產(chǎn)權(quán)明晰、可以依法疏通的有價(jià)值物品或財(cái)產(chǎn)權(quán)利都可以典當(dāng)，典當(dāng)最長(zhǎng)不得超過(guò)6個(gè)月。

4.融資租賃公司。融資租賃是指實(shí)質(zhì)上轉(zhuǎn)移與資產(chǎn)所有權(quán)有關(guān)的全部或絕大部分風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的租賃。資產(chǎn)的所有權(quán)最終可以轉(zhuǎn)移，也可以不轉(zhuǎn)移。目前金融機(jī)構(gòu)租賃公司由銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管，非金融機(jī)構(gòu)租賃公司由商務(wù)部監(jiān)管。

5.私募股權(quán)基金。私募股權(quán)基金是指通過(guò)非公開(kāi)方式籌集資金從事私人股權(quán)（非上市公司股權(quán)）投資的基金，在我國(guó)，將非公開(kāi)方式募集資金投資上市公司股份（PIPE）的投資基金也納入私募股權(quán)投資范圍。

（三）機(jī)構(gòu)持有金融牌照，但存在監(jiān)管不足或規(guī)避監(jiān)管的業(yè)務(wù)

1.銀行表外理財(cái)產(chǎn)品。并非所有的銀行理財(cái)產(chǎn)品都是表外業(yè)務(wù)，保本型理財(cái)產(chǎn)品納入銀行資產(chǎn)負(fù)債表，屬于表內(nèi)業(yè)務(wù)，非保本型理財(cái)產(chǎn)品投資風(fēng)險(xiǎn)由投資者自行承擔(dān)，屬于表外業(yè)務(wù)。因此，只有非保本型產(chǎn)品可計(jì)入影子銀行。

2.證券投資基金。證券投資基金是指僅僅管理公司通過(guò)發(fā)行基金單位的方式將投資者分散的資金集中起來(lái)以實(shí)現(xiàn)預(yù)定投資目的而設(shè)立的特定目的載體（SPV），證券投資基金由基金托管人（具有資格的銀行）托管，由基金管理人管理和運(yùn)用資金，從事股票、債券等金融工具投資，共擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)、分享收益。在我國(guó)屬于影子銀行范疇的證券投資基金主要是指投資于貨幣市場(chǎng)上短期有價(jià)證券的一種投資基金，及貨幣市場(chǎng)基金。

3.資金信托投資計(jì)劃。資金信托投資計(jì)劃是指受托人（信托機(jī)構(gòu)）接受委托人委托，按照委托人的意愿，以委托人的利益或者特定目的為目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)對(duì)受托人資產(chǎn)進(jìn)行管理、運(yùn)用和處分而設(shè)立的特定目的載體（SPV）。在我國(guó)，資金信托計(jì)劃以信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式，將銀行資金轉(zhuǎn)入企業(yè)，銀行通過(guò)銀行理財(cái)產(chǎn)品資金和自有資金投資信托受益權(quán)。

4.資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指證券、期貨、基金等金融投資公司作為資產(chǎn)管理人，根據(jù)資產(chǎn)管理合同約定的方式、條件、要求及限制，對(duì)客戶資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)運(yùn)作，為客戶提供證券及其它金融產(chǎn)品的投資管理服務(wù)的行為。證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指證券公司按照《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》（證監(jiān)會(huì)令〔2012〕第87號(hào)）的要求從事為單一客戶、多個(gè)客戶或者為客戶辦理特定目的的專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)?；鸸举Y產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指基金公司按照《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》（證監(jiān)會(huì)令〔2012〕第74號(hào)）向特定客戶募集資金或者接受特定客戶財(cái)產(chǎn)委托擔(dān)任資產(chǎn)管理人，由托管機(jī)構(gòu)擔(dān)任資產(chǎn)托管人，為資產(chǎn)委托人的利益，運(yùn)用委托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資的活動(dòng)。

5.保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品。保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品是指保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司作為管理人，向投資人發(fā)售標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品份額，募集資金，由托管機(jī)構(gòu)擔(dān)任資產(chǎn)托管人，為投資人利益運(yùn)用產(chǎn)品資產(chǎn)進(jìn)行投資管理的金融工具。產(chǎn)品限于向境內(nèi)保險(xiǎn)集團(tuán)（控股）公司、保險(xiǎn)公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司等具有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力的合格投資人發(fā)行，包括向單一投資人發(fā)行的定向產(chǎn)品和向多個(gè)投資人發(fā)行的集合產(chǎn)品。

（四）規(guī)模測(cè)算

依據(jù)公開(kāi)可查詢資料，截至2013年末，我國(guó)影子銀行規(guī)模約為29.7萬(wàn)億元，為同期銀行總資產(chǎn)的20.5%，占2013年GDP的52.7%。結(jié)構(gòu)上看，影子銀行以金融機(jī)構(gòu)影子銀行業(yè)務(wù)為主，達(dá)到25萬(wàn)億元[3]，占全部影子銀行規(guī)模的84.2%。其中資金信托計(jì)劃8.2萬(wàn)億元，券商與基金資產(chǎn)管理計(jì)劃7.5萬(wàn)億元，銀行表外理財(cái)5.5萬(wàn)億元；傳統(tǒng)金融體系外的影子銀行規(guī)模約為4.7萬(wàn)億元，其中私募股權(quán)基金1.2萬(wàn)億元，融資性擔(dān)保公司0.6萬(wàn)億元，融資租賃公司1.1萬(wàn)億元[4-5]。

三、影子銀行統(tǒng)計(jì)分析框架

影子銀行的統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)既要能反映、評(píng)估影子銀行發(fā)展?fàn)顩r和面臨風(fēng)險(xiǎn)，也要能與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)合并展現(xiàn)我國(guó)金融整體運(yùn)行情況，同時(shí)還要能體現(xiàn)出影子銀行與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性、風(fēng)險(xiǎn)傳染性[6]。因此，影子銀行統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)應(yīng)采用“頂層設(shè)計(jì)、多方聯(lián)動(dòng)、重點(diǎn)突破、信息共享”統(tǒng)計(jì)原則，形成與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)既獨(dú)立、又協(xié)調(diào)的監(jiān)測(cè)體系。

（一）影子銀行統(tǒng)計(jì)的基本原則

1.居民原則。影子銀行統(tǒng)計(jì)的地域依據(jù)機(jī)構(gòu)、業(yè)務(wù)的常住性進(jìn)行判斷。常住性概念與國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算、貨幣與金融統(tǒng)計(jì)常住性概念一致，依據(jù)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)土和經(jīng)濟(jì)利益中心來(lái)劃分。一個(gè)單位、業(yè)務(wù)在一定經(jīng)濟(jì)領(lǐng)土內(nèi)有經(jīng)濟(jì)利益中心，那么這個(gè)單位就是該區(qū)域的常住單位。影子銀行統(tǒng)計(jì)對(duì)象是一國(guó)常住單位的金融活動(dòng)。

2.法律屬性原則。法律屬性是指某個(gè)機(jī)構(gòu)或某項(xiàng)業(yè)務(wù)具備實(shí)體①或準(zhǔn)實(shí)體②的法律地位時(shí)，相關(guān)業(yè)務(wù)才納入影子銀行。影子銀行業(yè)務(wù)由一定的組織結(jié)構(gòu)來(lái)承載，影子銀行體系是多個(gè)市場(chǎng)的組合，在這個(gè)體系中的金融實(shí)體，一方面融入資金形成負(fù)債，另一方面運(yùn)用這些資金購(gòu)入各種金融工具形成資產(chǎn)。

3.避免重復(fù)統(tǒng)計(jì)原則。影子銀行業(yè)務(wù)相互交叉、資金

在不同機(jī)構(gòu)之間相互流動(dòng)，在不同機(jī)構(gòu)或業(yè)務(wù)的資產(chǎn)負(fù)債表中反映，存在重復(fù)統(tǒng)計(jì)的情況。因此在統(tǒng)計(jì)影子銀行業(yè)務(wù)時(shí)，要注意避免業(yè)務(wù)量的重復(fù)統(tǒng)計(jì)。

4.可測(cè)性原則。影子銀行統(tǒng)計(jì)指標(biāo)的可測(cè)性是保障其作為金融宏觀監(jiān)測(cè)穩(wěn)定性必須具備的條件。影子銀行統(tǒng)計(jì)由多項(xiàng)指標(biāo)構(gòu)成，在實(shí)際操作中，要充分考慮各項(xiàng)指標(biāo)的可測(cè)、可得性及統(tǒng)計(jì)成本。一些統(tǒng)計(jì)指標(biāo)雖然具有良好的理論基礎(chǔ)，但由于可得性差、統(tǒng)計(jì)成本高，也不應(yīng)包括在內(nèi)。

5.連續(xù)性原則。影子銀行統(tǒng)計(jì)要遵循統(tǒng)一的編制方法和統(tǒng)計(jì)口徑，形成有利于分析的時(shí)間序列，與其他宏觀經(jīng)濟(jì)、金融指標(biāo)可以協(xié)調(diào)分析，為貨幣政策制定與宏觀調(diào)控提供全面、準(zhǔn)確的信息支持。

6.信息共享原則。影子銀行業(yè)務(wù)跨銀行、證券和保險(xiǎn)等不同行業(yè)，一部分影子銀行機(jī)構(gòu)在形式上有相應(yīng)的主管部門(mén)，例如，小額貸款公司由地方政府金融辦管理，典當(dāng)行和融資性擔(dān)保公司由商務(wù)部管理，企業(yè)年金由人社部管理，私募股權(quán)基金由證監(jiān)會(huì)管理，產(chǎn)業(yè)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金由發(fā)改委管理。另外，還有一些影子銀行機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)尚未明確由哪個(gè)部門(mén)監(jiān)管，如網(wǎng)絡(luò)金融公司。這造成了影子銀行相關(guān)機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)信息披露不及時(shí)、不準(zhǔn)確的情況，信息共享難度大。因此，影子銀行統(tǒng)計(jì)必須有效整合信息，做到數(shù)據(jù)共享。

（二）影子銀行監(jiān)測(cè)內(nèi)容

1.影子銀行基本信息。影子銀行作為統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)對(duì)象，需要掌握其數(shù)量與構(gòu)成。對(duì)不持有金融牌照、完全無(wú)監(jiān)管或監(jiān)管不足的信用中介實(shí)體機(jī)構(gòu)，如新型網(wǎng)絡(luò)金融公司、融資性擔(dān)保公司、小額貸款公司等，重點(diǎn)監(jiān)測(cè)機(jī)構(gòu)的法人機(jī)構(gòu)數(shù)、網(wǎng)點(diǎn)數(shù)、從業(yè)人員數(shù)等基本情況以及股東結(jié)構(gòu)情況；對(duì)于機(jī)構(gòu)持有金融牌照，但存在監(jiān)管不足或規(guī)避監(jiān)管的業(yè)務(wù)，如理財(cái)業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、基金、資產(chǎn)證券化等，按照監(jiān)管要求這些產(chǎn)品單獨(dú)建賬核算、單獨(dú)管理，可視為特定目的載體（SPV），重點(diǎn)監(jiān)測(cè)上述產(chǎn)品的發(fā)行機(jī)構(gòu)、客戶類型、核算方式、運(yùn)行方式、管理方式、產(chǎn)品期限、預(yù)期收益率等基本情況。

2.影子銀行資產(chǎn)負(fù)債信息。資產(chǎn)負(fù)債信息包括影子銀行的資產(chǎn)負(fù)債情況和權(quán)益情況，對(duì)實(shí)體影子銀行機(jī)構(gòu)按單家機(jī)構(gòu)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，對(duì)特定目的載體機(jī)構(gòu)按發(fā)行機(jī)構(gòu)的同類產(chǎn)品匯總統(tǒng)計(jì)。資產(chǎn)負(fù)債情況統(tǒng)計(jì)以影子銀行的資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益及其構(gòu)成情況為主要內(nèi)容，統(tǒng)計(jì)指標(biāo)按金融工具、金融產(chǎn)品、期限、交易對(duì)手、幣種屬性進(jìn)行分類，反映影子銀行經(jīng)營(yíng)狀況、與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的往來(lái)交易，作為風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)的基礎(chǔ)。

3.影子銀行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)信息。針對(duì)影子銀行的特點(diǎn)及對(duì)現(xiàn)行金融體系的影響，影子銀行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)的重點(diǎn)為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)質(zhì)量等方面。對(duì)實(shí)體影子銀行機(jī)構(gòu)，監(jiān)測(cè)流動(dòng)性比例、流動(dòng)性期限缺口、資產(chǎn)質(zhì)量五級(jí)分類情況。對(duì)特定目的載體，按產(chǎn)品發(fā)行機(jī)構(gòu)監(jiān)測(cè)產(chǎn)品違約情況。

（三）影子銀行統(tǒng)計(jì)指標(biāo)設(shè)計(jì)

1.影子銀行基本信息指標(biāo)

對(duì)于不持有金融牌照的信用中介機(jī)構(gòu)，主要掌握其運(yùn)行的基本情況。靜態(tài)指標(biāo)主要采集網(wǎng)點(diǎn)、從業(yè)人員數(shù)、注冊(cè)資本等數(shù)據(jù)，動(dòng)態(tài)指標(biāo)按季度采集資產(chǎn)、負(fù)債、收入、利潤(rùn)等經(jīng)營(yíng)狀況指標(biāo)。

2.SPV注冊(cè)、募集及終止統(tǒng)計(jì)指標(biāo)

參考《理財(cái)與資金信托統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)源標(biāo)準(zhǔn)（試行）》中的指標(biāo)設(shè)計(jì)，將理財(cái)業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、基金、資產(chǎn)證券化等業(yè)務(wù)視為SPV，對(duì)其進(jìn)行統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)，具體指標(biāo)設(shè)計(jì)分為注冊(cè)基本信息、資金募集統(tǒng)計(jì)指標(biāo)、業(yè)務(wù)終止指標(biāo)等三個(gè)部分。

3.影子銀行資產(chǎn)負(fù)債表統(tǒng)計(jì)指標(biāo)

構(gòu)建影子銀行資產(chǎn)負(fù)債指標(biāo)體系，可以將影子銀行與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)狀況合并展現(xiàn)，是全面反映金融市場(chǎng)運(yùn)行狀況的重要一環(huán)。影子銀行主要的資產(chǎn)負(fù)債指標(biāo)與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債指標(biāo)內(nèi)涵一致，二級(jí)會(huì)計(jì)科目可以按照自身業(yè)務(wù)特點(diǎn)進(jìn)行設(shè)計(jì)。

4.風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)

影子銀行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)體系用于衡量其經(jīng)營(yíng)過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)狀況，主要從流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)角度，本文構(gòu)建7個(gè)指標(biāo)來(lái)反映（見(jiàn)表7）?！?/p>

參考文獻(xiàn)

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第11篇

關(guān)鍵詞：高速公路；融資；資本市場(chǎng)

高速公路建設(shè)是一個(gè)資金密集型行業(yè)，隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，對(duì)陸路運(yùn)輸?shù)男枨笕找嬖鲩L(zhǎng)，相應(yīng)的高速公路建設(shè)資金需求也十分龐大，過(guò)去單純依靠國(guó)家財(cái)力和企業(yè)自有資金來(lái)從事高速公路建設(shè)已越來(lái)越不能滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。為此，需對(duì)我國(guó)高速公路投融創(chuàng)新進(jìn)行創(chuàng)新。為解決高速公路建設(shè)資金短缺這一問(wèn)題，必須盡快完善融資市場(chǎng)，拓展融資渠道，吸引更多的社會(huì)資金投入高速公路建設(shè)。我國(guó)連續(xù)五年政府工作報(bào)告中都提到要利用資本市場(chǎng)融資，積極擴(kuò)大直接融資，完善多層次資本市場(chǎng)體系，發(fā)揮好股票、債券、產(chǎn)業(yè)基金等融資工具的　作用，擴(kuò)大股權(quán)和債券融資規(guī)模，優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)股票市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展，加快發(fā)展債券市場(chǎng)，更好地滿足多樣化投融資需求。因此，如何從資本市場(chǎng)獲得穩(wěn)定的資金來(lái)源，使之成為高速公路建設(shè)的持續(xù)動(dòng)力是亟待探討的問(wèn)題。

一. 資本市場(chǎng)對(duì)高速公路融資的作用

中國(guó)證券市場(chǎng)股權(quán)分置改革的完成，為區(qū)域產(chǎn)業(yè)、行業(yè)的發(fā)展提供了重要?dú)v史機(jī)遇，資本市場(chǎng)已成為帶動(dòng)區(qū)域產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)區(qū)域繁榮，成為發(fā)展區(qū)域經(jīng)濟(jì)的重要途徑。

1．讓高速公路建設(shè)投資主體更多元化

中國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)完成最為深刻的制度性變革，經(jīng)過(guò)股權(quán)分置改革和一系列制度變革，資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)得到強(qiáng)化，夯實(shí)了市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化，市場(chǎng)的融資功能得到進(jìn)一步加強(qiáng)，金融市場(chǎng)創(chuàng)新步伐加快，投融資品種日益豐富，多層次資本市場(chǎng)建設(shè)積極穩(wěn)步地向前推進(jìn)，中國(guó)公司處于重要?dú)v史機(jī)遇期。高速公路建設(shè)需要充分發(fā)揮資本市場(chǎng)作用，不斷開(kāi)拓新的融資渠道，吸引國(guó)內(nèi)外社會(huì)投資，為我國(guó)高速公路融資打造成一個(gè)多元化和多渠道的融資機(jī)制。

2．讓高速公路建設(shè)資金得到優(yōu)化配置

資本市場(chǎng)可以更好地動(dòng)員社會(huì)可用儲(chǔ)蓄，能將資源配置到市場(chǎng)最需要的地方和效益最佳的項(xiàng)目上，從而使會(huì)投資達(dá)到更高的水平，提高資源的配置效率，推動(dòng)資本生產(chǎn)率和區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的提高。在聚集資源和配置資源的過(guò)程中，資本市場(chǎng)可以分?jǐn)偱c單個(gè)投資項(xiàng)目相關(guān)的成本和風(fēng)險(xiǎn)，因而能給投資者提供更明晰的預(yù)期收益。這些年來(lái)，中國(guó)的高速公路都是在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下修建的，即使高速公路建設(shè)已得到飛快的發(fā)展，但它對(duì)國(guó)家財(cái)政支持的依賴程度增加了中央和地方財(cái)政的負(fù)擔(dān)，阻礙了高速公路的可持續(xù)發(fā)展。隨著公路上市公司的出現(xiàn)，公路建設(shè)資金可以通過(guò)股權(quán)融資及債權(quán)融資循環(huán)操作的方式，充分利用銀行、證券市場(chǎng)、資本市場(chǎng)等多種渠道進(jìn)行融資，靈活運(yùn)用IPO、配股、增發(fā)、資產(chǎn)證券化、短期融資券、公司債券、可轉(zhuǎn)換債券、分離交易可轉(zhuǎn)換債券等手段，在全社會(huì)范圍內(nèi)源源不斷地籌集資金，以適應(yīng)不斷增長(zhǎng)的建設(shè)資金需求。

3．促進(jìn)高速公路建設(shè)資金合理流動(dòng)

高速公路大規(guī)模的投資和非常緩慢的現(xiàn)金流，導(dǎo)致大量的資金沉淀，而且未來(lái)需要繼續(xù)投入養(yǎng)護(hù)資金，這將不可避免地導(dǎo)致資金退出和資本收益難的問(wèn)題。要減少資本投資所產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)高速公路的可持續(xù)發(fā)展，就必須盤(pán)活存量資產(chǎn)。通過(guò)資本市場(chǎng)可以迅速籌集到高速公路所需的投資，并可在資本市場(chǎng)上自由轉(zhuǎn)讓，因此資本市場(chǎng)可以促進(jìn)高速公路建設(shè)資本的合理流動(dòng)。

二. 目前高速公路融資方式現(xiàn)狀

據(jù)資料顯示，目前我國(guó)高速公路融資結(jié)構(gòu)中中央財(cái)政投入和省市級(jí)地方投入約占13%　，商業(yè)銀行和政策性銀行提供的貸款占40%左右，其他則為有政府背景的公司上市募集資金和長(zhǎng)期企業(yè)債券，以及外資和民間資本投資?？梢钥闯觯度胭Y金、銀行貸款是我國(guó)高速公路融資的主要方式，尤其是銀行信貸資金在我國(guó)高速公路的建設(shè)資金鏈中占據(jù)重要位置。但這樣的融資結(jié)構(gòu)，既不符合世界各國(guó)高速公路融資的一般規(guī)律，又不能為未來(lái)高速公路建設(shè)提供巨額的可持續(xù)資金。

1．國(guó)家財(cái)政資金只能起引導(dǎo)作用

高速公路具有的準(zhǔn)公共物品屬性就決定了政府對(duì)高速公路投入資金的義不容辭。也就是說(shuō)，政府財(cái)政資金應(yīng)該是支持和保證高速公路快速發(fā)展的一個(gè)重要資金來(lái)源，也是未來(lái)我國(guó)高速公路資金籌措的基本立足點(diǎn)，但它的準(zhǔn)公共物品屬性也決定了其可以由政府提供，也可以由市場(chǎng)提供，或者由兩者聯(lián)合提供。隨著高速公路的飛速發(fā)展，再靠由國(guó)家財(cái)政資金提供全額的高速公路投資建設(shè)資金的思路必須轉(zhuǎn)換，因?yàn)檎芍涞呢?cái)力也有限，因此，未來(lái)應(yīng)以國(guó)家財(cái)政資金作為有限的引資資金，更多地采用市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件融通建設(shè)資金的方式來(lái)為高速公路建設(shè)提供長(zhǎng)期、穩(wěn)定和充足的資金來(lái)源，從根本上保證高速公路發(fā)展規(guī)劃得以順利實(shí)施。

2．過(guò)度的銀行信貸融資形成了潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

目前高速公路建設(shè)資金中，約有1　/2來(lái)自于商業(yè)銀行貸款。高速公路融資的絕大部分都靠銀行貸款來(lái)解決，普遍造成高速公路公司資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，還貸任務(wù)重，壓力大，一些地區(qū)的一些項(xiàng)目已經(jīng)出現(xiàn)了償還困難，甚至已形成不良貸款，銀行也將面臨巨大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

3.以發(fā)行股票與債券為主的外源融資方式比重偏低

在發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)融資方式中，存在兩種截然不同的方式。一種是以美國(guó)、英國(guó)為代表的直接融資為主的方式，主要指證券融資，即股權(quán)融資和債券融資；另一種是以德國(guó)、日本為代表的間接融資為主的方式，即銀行信貸融資。而我國(guó)目前的資本市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)與第二種方式接近，對(duì)于高速公路行業(yè)的融資結(jié)構(gòu)更是偏重間接融資，也就是銀行融資。雖然我國(guó)的高速公路資本市場(chǎng)已經(jīng)快速發(fā)展了十來(lái)年，但是它仍然屬于一個(gè)新興并且不發(fā)達(dá)的市場(chǎng)，因此融資結(jié)構(gòu)還存在不合理的現(xiàn)象。高速公路融資的主戰(zhàn)場(chǎng)本應(yīng)是證券市場(chǎng)，很可惜的是，但是由于體制、機(jī)制和歷史的原因，高速公路融資的股市邊緣化問(wèn)題一直困擾著交通界。由于高速公路的融資渠道本來(lái)就單一，國(guó)家投資的融資主渠道不暢，新的融資渠道又難以開(kāi)辟，融資這個(gè)瓶頸問(wèn)題如不能及時(shí)解決，將制約交通，影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

三. 高速公路資本市場(chǎng)融資問(wèn)題改進(jìn)建議

我國(guó)高速公路建設(shè)經(jīng)過(guò)啟動(dòng)期和快速發(fā)展期后，現(xiàn)已進(jìn)入持續(xù)發(fā)展期，高速公路正逐漸向地質(zhì)條件復(fù)雜、經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)和人口稀少的地區(qū)延伸，其工程造價(jià)和建設(shè)成本將更加高昂，融資更加困難。后續(xù)新建的高速公路由于區(qū)位優(yōu)勢(shì)偏弱，大都車流量偏小，通行費(fèi)收入偏低，償債能力偏弱，從而使要通過(guò)市場(chǎng)化融資更加困難。未來(lái)一個(gè)時(shí)期內(nèi)，靠預(yù)算內(nèi)增加高速公路建設(shè)投資和發(fā)行長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債籌集建設(shè)基金的可能性越來(lái)越小。在這樣一個(gè)大環(huán)境下，需要審時(shí)度勢(shì)，革新理念，研究市場(chǎng)融資的新方法新思路，把開(kāi)拓與創(chuàng)新理念真正融入高速公路建設(shè)實(shí)踐，大膽嘗試一些新的融資方法，建立起高速公路實(shí)現(xiàn)又好又快發(fā)展的多元化融資體制。因此，為了滿足未來(lái)高速公路建設(shè)資金需求，必須在完善現(xiàn)有融資方式的基礎(chǔ)上，拓寬適用市場(chǎng)機(jī)制的各種新型融資方式。

1．繼續(xù)增強(qiáng)政府扶持力度

政府在高速公路融資市場(chǎng)中扮演的是主導(dǎo)者和引導(dǎo)者的雙重角色。主導(dǎo)者是政府的政策對(duì)高速公路融資市場(chǎng)起著決定性的作用，政府的對(duì)高速公路項(xiàng)目的投資支持力度、財(cái)政金融政策、稅收政策和高速公路收費(fèi)運(yùn)營(yíng)政策等都直接影響各方對(duì)高速公路融資的投資信心。因此，政府應(yīng)推動(dòng)高速公路管理的法律化和規(guī)范化，減輕高速公路的稅費(fèi)負(fù)擔(dān)，為高速公路融資創(chuàng)造良好的融資環(huán)境。引導(dǎo)者是政府對(duì)高速公路項(xiàng)目的投資力度大小，直接表明政府對(duì)高速公路建設(shè)發(fā)展的支持力度，政府的高速公路融資政策將對(duì)社會(huì)投資者對(duì)高速投資的規(guī)模產(chǎn)生直接影響，因此政府應(yīng)將傳統(tǒng)的給高速公路直接投資，利用金融機(jī)構(gòu)給高速公路借貸的方式轉(zhuǎn)變?yōu)橐酝顿Y作為導(dǎo)向，壓縮政府投資比例，引導(dǎo)擴(kuò)大社會(huì)資本對(duì)高速公路的融資力度，真正將給高速公路建設(shè)融資輸血轉(zhuǎn)變?yōu)槔闷渥陨碣Y本循環(huán)造血，真正使高速公路建設(shè)從根本上解決僅靠政府的單一融資模式，提高其市場(chǎng)生存能力。

2．?dāng)U大債券融資規(guī)模

高速公路建設(shè)期相當(dāng)長(zhǎng)，這也決定了其資本市場(chǎng)融資渠道也要長(zhǎng)期和穩(wěn)定，而債券市場(chǎng)無(wú)疑是非常適合的市場(chǎng)。高速公路企業(yè)債券融資在國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)上，在發(fā)行次數(shù)和數(shù)量上都超過(guò)了股權(quán)融資。我國(guó)高速公路資本市場(chǎng)也呈現(xiàn)不平衡狀態(tài)，股市得到快速發(fā)展，而企業(yè)債券市場(chǎng)長(zhǎng)期處于低迷態(tài)勢(shì)。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)和相關(guān)的政策法規(guī)越來(lái)越成熟，社會(huì)也對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的作用認(rèn)識(shí)越來(lái)越充分，信用評(píng)級(jí)制度和擔(dān)保體系已經(jīng)成熟，巨額居民儲(chǔ)蓄存款逐步向資本市場(chǎng)流入，因此，應(yīng)抓住時(shí)機(jī)拓寬高速公路債券市場(chǎng)，擴(kuò)大直接融資規(guī)模，優(yōu)化直接融資結(jié)構(gòu)。

3．不斷加快股權(quán)融資進(jìn)程

股份融資是我國(guó)高速公路建設(shè)新的融資嘗試。自從我國(guó)第一家公路上市公司——江蘇寧滬高速公路股份有限公司于1992年8月1　日設(shè)立以來(lái)，到2004　年3　月底為止，我國(guó)共設(shè)立了粵高速等19　家公路上市公司，利用市場(chǎng)發(fā)行股票融資273.44　億元人民幣，成為我國(guó)高速公路建設(shè)資金來(lái)源的重要補(bǔ)充。實(shí)際上，高速公路上市公司在融資能力方面有其它融資主體所無(wú)法比擬的優(yōu)勢(shì)。由于高速公路上市公司有比較完善的公司治理結(jié)構(gòu)，資金使用和投向都受到嚴(yán)格監(jiān)管，相比高速公路其它經(jīng)營(yíng)性和非經(jīng)營(yíng)性的公司而言，資金使用效率更高，效益更好，成本更低，融資能力更強(qiáng)。高速公路企業(yè)應(yīng)靈活運(yùn)用IPO、配股、增發(fā)、資產(chǎn)證券化等股權(quán)融資手段，在整個(gè)社會(huì)不斷地籌集到資金，以適應(yīng)不斷增長(zhǎng)的高速公路建設(shè)資金需求。

4．大力推廣新型融資手段

（1）發(fā)行高速公路產(chǎn)業(yè)基金。和國(guó)外成功做法相比，目前我國(guó)還沒(méi)有真正的實(shí)施過(guò)，仍然處在理論探討階段。發(fā)展高速公路產(chǎn)業(yè)基金可將社會(huì)閑散資金集中于高速公路建設(shè)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的融合，減輕商業(yè)銀行貸款壓力與貸款風(fēng)險(xiǎn)，疏導(dǎo)資本市場(chǎng)的流動(dòng)性過(guò)剩，降低經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的泡沫成分。高速公路建設(shè)可以通過(guò)成立產(chǎn)業(yè)基金吸引更多的社會(huì)投資，從而拓寬資金渠道，緩解目前高速公路建設(shè)資本市場(chǎng)融資的壓力，另外作為一種直接融資的方式，其在一定程度上能夠規(guī)避過(guò)度依賴銀行貸款和債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

（2）嘗試開(kāi)發(fā)信托轉(zhuǎn)讓產(chǎn)品。信托轉(zhuǎn)讓，就是將高速公路項(xiàng)目的部分股權(quán)以信托方式分散給投資者。這種投資方式可以將投資者的資金化零為整，將小資金變成大資金用于高速公路建設(shè)，有效地將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y，提升資金使用效率，拓寬高速公路融資渠道。以高速公路作為主體的信托轉(zhuǎn)讓產(chǎn)品，從投資風(fēng)險(xiǎn)上看，其違約的風(fēng)險(xiǎn)是很低的；從收益上看，其收益率要高于同期的存款利率；從資金的保值和增值角度，其要遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于一般的銀行儲(chǔ)蓄；從流動(dòng)性上看，其通過(guò)信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓或質(zhì)押都可以將投資收回。因此以高速公路作為主體的信托產(chǎn)品在當(dāng)一前的金融市場(chǎng)中應(yīng)有一定的號(hào)召力。

（3）穩(wěn)步推進(jìn)特許經(jīng)營(yíng)制度。特許經(jīng)營(yíng)制度是我國(guó)政策允許合理范圍之內(nèi)，對(duì)高速公路經(jīng)營(yíng)權(quán)進(jìn)行評(píng)估，進(jìn)而進(jìn)行出售轉(zhuǎn)讓的一種融資模式。這種模式可以快速回籠高速公路建設(shè)時(shí)期的投資將所獲資金用于新的建設(shè)項(xiàng)目中去形成資金的循環(huán)利用。高速公路特許經(jīng)營(yíng)權(quán)主要是高速公路收費(fèi)政策，轉(zhuǎn)讓的是該路段收費(fèi)權(quán)的收費(fèi)年限。由于有政策上的保障，這種融資模式頗受國(guó)內(nèi)、外私人投資者的青睞。高速公路經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓除了路權(quán)轉(zhuǎn)讓和收費(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)讓以外，還有高速公路服務(wù)區(qū)經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓，高速公路服務(wù)區(qū)汽修業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓，高速公路服務(wù)區(qū)加油站經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓等。通過(guò)這些經(jīng)營(yíng)權(quán)的轉(zhuǎn)讓，可以在短時(shí)間內(nèi)獲得大量的流動(dòng)資金，為推動(dòng)高速公路建設(shè)起到了至關(guān)重要的作用，有一些還直接運(yùn)用于高速公路建設(shè)項(xiàng)目的資本金籌措上。

（4）積極研究資產(chǎn)證券化。高速公路資產(chǎn)證券化就是將高速公路收費(fèi)權(quán)由整體出讓轉(zhuǎn)化為按每單位進(jìn)行出讓。這樣就可以使更多的投資人、投資公司、企業(yè)和其他組織都可以成為高速公路資產(chǎn)的所有人和受益者。高速公路資產(chǎn)證券化可以將高速公路長(zhǎng)期的資產(chǎn)收益通過(guò)資產(chǎn)證券出讓的方式在短期內(nèi)獲得相應(yīng)的收益，可快速盤(pán)活高速公路的存量資產(chǎn)，將一個(gè)長(zhǎng)期問(wèn)題變?yōu)橐粋€(gè)短期問(wèn)題解決。

（5）適當(dāng)引入保險(xiǎn)資金參與。抓住國(guó)家允許保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施這一機(jī)遇，努力創(chuàng)造條件，讓保險(xiǎn)資金充分參與高速公路建設(shè)。2009年4月中國(guó)保監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃的通知》。通知規(guī)定，投資基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃的余額，壽險(xiǎn)及財(cái)險(xiǎn)公司一般分別應(yīng)不超過(guò)上季末總資產(chǎn)的6％和4％。截至2009年2月底保險(xiǎn)行業(yè)總資產(chǎn)為3.4萬(wàn)億元，按此計(jì)算壽險(xiǎn)和財(cái)險(xiǎn)合計(jì)可投資基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃的額度約為1800億元。保險(xiǎn)資金投資期限較長(zhǎng)、長(zhǎng)期收益率相對(duì)較低，因此，我們應(yīng)該抓住國(guó)家允許保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施這一機(jī)遇，努力創(chuàng)造條件，讓1800億的保險(xiǎn)資金中相當(dāng)一部分進(jìn)入高速公路建設(shè)領(lǐng)域，為高速公路引入長(zhǎng)期穩(wěn)定、成本低廉的建設(shè)資金。

（6）推行高速公路集合債券

高速集合債券是指運(yùn)用信用增級(jí)的原理，由交通部作為債券發(fā)行主體牽頭組織與協(xié)調(diào)，參照中小企業(yè)集合債的方式，集合各省高速公路資產(chǎn)，確定債券發(fā)行額度，使用統(tǒng)一的債券名稱，形成一個(gè)總發(fā)行額度，然后將融資資金通過(guò)相關(guān)機(jī)制按項(xiàng)目建設(shè)成本分配至各省，作為資本金投入各項(xiàng)目中而發(fā)行的一種公司債券。高速公路集合債券能利用規(guī)模優(yōu)勢(shì)，合理分?jǐn)側(cè)谫Y成本，有效地規(guī)避了單個(gè)企業(yè)發(fā)債規(guī)模偏小、發(fā)行成本過(guò)高的弱點(diǎn)，為解決高速公路公司融資難的問(wèn)題提供了新渠道，在一定程度上解決融資難的問(wèn)題。

總之，隨著我國(guó)高速公路建設(shè)投融資主體日趨多元化，以及投融資渠道日益市場(chǎng)化，高速公路建設(shè)項(xiàng)目投融資一定能夠解決。

參考文獻(xiàn)：

[1]聶育仁，董靜.我國(guó)高速公路投融資：存在的問(wèn)題和原因分析.新金融，2009.

[2]李玉華.高速公路企業(yè)充分利用債券融資優(yōu)勢(shì)探討.湖南交通科技，2011.

[3]婁群.淺談公路建設(shè)中的籌融資渠道以及融資風(fēng)險(xiǎn)防范.交通財(cái)會(huì)，2009.

第12篇

【關(guān)鍵詞】 上市公司； 整體上市； 業(yè)績(jī)

一、引言

在國(guó)外證券市場(chǎng)，上市的企業(yè)大多是由企業(yè)集團(tuán)作為整體在交易所實(shí)現(xiàn)上市。而在我國(guó)，整體上市有著特殊的歷史背景和現(xiàn)實(shí)意義。我國(guó)證券發(fā)行制度是由政府主導(dǎo)的。在資本市場(chǎng)發(fā)展的初期，證券發(fā)行采用的是審批制下的“總量控制、劃分額度”辦法，企業(yè)的流通股規(guī)模受到一定的額度限制。在這種歷史背景下，很多集團(tuán)公司往往通過(guò)資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換等方法，將集團(tuán)下屬的部分優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)板塊或者優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)“剝離”出來(lái)，通過(guò)分拆后實(shí)現(xiàn)部分資產(chǎn)上市。隨著股權(quán)分置改革的完成和證券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，這種集團(tuán)通過(guò)分拆而部分上市的模式就逐步呈現(xiàn)出很多問(wèn)題，最直接的表現(xiàn)就是上市公司獨(dú)立性不足。譬如，上市子公司與控股集團(tuán)公司之間存在大量關(guān)聯(lián)交易行為、控股母公司占用上市公司資金以及同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等問(wèn)題。因此，上市公司整體上市就作為資源整合，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司整體上市，消除上述問(wèn)題的重要和有效的運(yùn)作模式而被證監(jiān)會(huì)和國(guó)資委大力推動(dòng)。

2005年10月19日，《國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)證監(jiān)會(huì)關(guān)于提高上市公司質(zhì)量意見(jiàn)的通知》提出，積極支持資產(chǎn)或主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)優(yōu)良的企業(yè)實(shí)現(xiàn)整體上市，鼓勵(lì)已經(jīng)上市的國(guó)有控股公司通過(guò)增資擴(kuò)股、收購(gòu)資產(chǎn)等方式，把主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)全部注入上市公司。

2006年12月5日，《關(guān)于推進(jìn)國(guó)有資本調(diào)整和國(guó)有企業(yè)重組指導(dǎo)意見(jiàn)》指出：實(shí)行國(guó)有資本調(diào)整和國(guó)有企業(yè)重組，完善國(guó)有資本有進(jìn)有退、合理流動(dòng)的機(jī)制，是經(jīng)濟(jì)體制改革的一項(xiàng)重大任務(wù)。

2010年8月28日，《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見(jiàn)》指出：……必須切實(shí)推進(jìn)企業(yè)兼并重組，深化企業(yè)改革，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，加快轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，提高發(fā)展質(zhì)量和效益，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展……

2011年2月24日，國(guó)資委副主任邵寧表示，下一步國(guó)企改革方向十分明晰，就是在2011年后的未來(lái)10年到15年，使中國(guó)國(guó)有企業(yè)全部成為干凈的上市公司。前幾年國(guó)有企業(yè)上市是分拆，但現(xiàn)在要求的底線是主營(yíng)業(yè)務(wù)上市①。

從理論上分析來(lái)看，上市公司整體上市往往是集團(tuán)公司將主業(yè)相關(guān)資產(chǎn)注入上市公司，從而實(shí)現(xiàn)了未上市部分資產(chǎn)的證券化和主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)的重組、優(yōu)化及規(guī)模化，理應(yīng)對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的提升帶來(lái)顯著的推動(dòng)作用。從實(shí)際的情況來(lái)看，證監(jiān)會(huì)和國(guó)資委一直在大力推動(dòng)上市公司再次通過(guò)整體上市的方式重組資產(chǎn)，希望借此提升上市公司的競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)而促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。而自2004年TCL集團(tuán)換股吸收合并整體上市以來(lái)，截至2010年12月31日，我國(guó)已經(jīng)有71家A股上市公司通過(guò)增發(fā)等資本運(yùn)作方式完成了整體上市。那么，這些上市公司整體上市的資產(chǎn)重組行為到底有沒(méi)有給上市公司的業(yè)績(jī)帶來(lái)顯著的提升呢？整體上市對(duì)上市公司業(yè)績(jī)推動(dòng)又會(huì)受到什么因素的影響呢？本文以2004年1月1日至2010年12月31日間完成上市公司整體上市的71家A股公司為樣本，對(duì)此進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。

二、理論分析和理論假設(shè)

（一）整體上市對(duì)上市公司業(yè)績(jī)推動(dòng)的時(shí)間效應(yīng)分析

上市公司整體上市可以把集團(tuán)公司未上市的主業(yè)相關(guān)資產(chǎn)和適合上市公司發(fā)展的輔業(yè)資產(chǎn)注入，使得上市公司主業(yè)資產(chǎn)鏈得到優(yōu)化升級(jí)，從而帶來(lái)資產(chǎn)組盈利能力的提升。同時(shí)，整體上市不但提升了集團(tuán)資產(chǎn)證券化率，而且集團(tuán)公司的決策層也進(jìn)入了上市公司，這無(wú)疑為公司管理體制和治理結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步完善奠定了良好的前提基礎(chǔ)。王永海、章濤（2012）對(duì)2006年7月1日至2008年6月30日間實(shí)施整體上市的上市公司進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明整體上市可以提高上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和增加股東的財(cái)富。劉美玉、王云愷（2011）采用事件研究法和因子分析法對(duì)2004—2007年我國(guó)整體上市的公司進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明，整體上市既提高了上市公司的短期績(jī)效，又改善了長(zhǎng)期績(jī)效。

筆者就整體上市注入資產(chǎn)的性質(zhì)進(jìn)行分析：第一，如果整體上市注入的是主業(yè)緊密相關(guān)資產(chǎn)，且資產(chǎn)重組的過(guò)程高效順利，則整體上市完成當(dāng)年就有可能對(duì)上市公司業(yè)績(jī)有顯著的增進(jìn)效果；第二，如果整體上市注入的資產(chǎn)是相關(guān)業(yè)務(wù)資產(chǎn)或注入資產(chǎn)的類型較為特殊（如土地使用權(quán)、建筑物等短期不能變現(xiàn)的非直接盈利但重要的資產(chǎn)），則整體上市完成后帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲞M(jìn)效果可能會(huì)有滯后效應(yīng)。據(jù)此，筆者提出假設(shè)1和假設(shè)2。

假設(shè)1：整體上市有短期（當(dāng)期）效應(yīng)，即整體上市當(dāng)年會(huì)給上市公司業(yè)績(jī)帶來(lái)顯著提升。

假設(shè)2：整體上市有中期（滯后）效應(yīng)，即整體上市下一年度上市公司業(yè)績(jī)將持續(xù)顯著提升。

（二）整體上市對(duì)上市公司業(yè)績(jī)推動(dòng)的影響因素分析

學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)同的觀點(diǎn)是，上市公司中國(guó)有股比例過(guò)高會(huì)嚴(yán)重影響到公司治理績(jī)效。目前國(guó)家股東的代表主要是政府機(jī)關(guān)、國(guó)有資產(chǎn)管理公司和集團(tuán)公司，但它們都存在多層等比較嚴(yán)重的問(wèn)題。國(guó)家股東目的的多元化使其很難真正成為對(duì)國(guó)有資產(chǎn)保值、增值負(fù)責(zé)的國(guó)家股權(quán)持有主體，從而造成了國(guó)家股權(quán)人格化代表的缺位。以往公司治理關(guān)于股權(quán)性質(zhì)對(duì)績(jī)效的影響研究的文章，一般認(rèn)為第一大股東為非國(guó)家股的公司，其績(jī)效優(yōu)于第一大股東為國(guó)家股的公司。

因此，從先前研究文獻(xiàn)和理論分析可以合理推斷，如果上市公司的實(shí)際控制人是非國(guó)有股東，相比國(guó)有性質(zhì)的實(shí)際控制人，其把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)整體上市到上市公司的動(dòng)機(jī)會(huì)更強(qiáng)，而公司治理層面的激勵(lì)相容制度和效果會(huì)更好，因而整體上市后公司業(yè)績(jī)的改進(jìn)更為顯著。由此，提出假設(shè)3。

假設(shè)3：實(shí)際控制人為非國(guó)有的上市公司完成整體上市后，業(yè)績(jī)改進(jìn)方面將顯著優(yōu)于實(shí)際控制人為國(guó)有性質(zhì)的上市公司。

以往一些文獻(xiàn)從理論分析角度指出，上市公司整體上市后主營(yíng)業(yè)務(wù)越突出，則整體上市的業(yè)績(jī)?cè)胶谩Ａ_靜（2008）以2002—2007年在上海證券交易所網(wǎng)站（.cn）和深圳證券交易所網(wǎng)站（）刊登的公司整體上市公告46家完成的公司為樣本進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明整體上市后主營(yíng)業(yè)務(wù)鮮明度越高的公司整體上市的績(jī)效越好。

上市公司整體上市的根本目的，是通過(guò)以資本市場(chǎng)為運(yùn)作平臺(tái)，不斷優(yōu)化公司的業(yè)務(wù)鏈和資產(chǎn)組合，從而不斷提升資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力，加快企業(yè)發(fā)展。整體上市后公司業(yè)績(jī)是否能得到提升，取決于集團(tuán)注入資產(chǎn)的質(zhì)量：如果注入的是與主業(yè)相關(guān)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，則往往意味著上市公司主業(yè)得到夯實(shí)的同時(shí)母子公司間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或關(guān)聯(lián)交易等問(wèn)題也得到了較好的解決，那么這將大大有利于公司業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)；反之，如果注入的是主業(yè)無(wú)關(guān)資產(chǎn)或盈利質(zhì)量較差的資產(chǎn)，公司的業(yè)績(jī)有可能不升反降。據(jù)此推斷，整體上市完成后主營(yíng)業(yè)務(wù)越鮮明的，則表明集團(tuán)公司注入的資產(chǎn)是主要資產(chǎn)或相關(guān)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，能產(chǎn)生較好的重組協(xié)調(diào)效應(yīng)，從而改進(jìn)上市公司業(yè)績(jī)。所以提出假設(shè)4。

假設(shè)4：整體上市后主營(yíng)業(yè)務(wù)越鮮明，整體上市業(yè)績(jī)?cè)胶谩?/p>

當(dāng)前對(duì)于主營(yíng)業(yè)務(wù)鮮明度（清晰度）的衡量指標(biāo)尚未形成統(tǒng)一認(rèn)識(shí)，在這里擬用營(yíng)業(yè)毛利潤(rùn)比作為主營(yíng)業(yè)務(wù)鮮明度的替代變量，即（營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本）/當(dāng)期利潤(rùn)總額，通過(guò)忽略包括投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)損益等其他項(xiàng)目來(lái)凸顯營(yíng)業(yè)毛利潤(rùn)對(duì)于當(dāng)期利潤(rùn)形成結(jié)構(gòu)的重要性。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2004年1月1日至2010年12月31日間完成上市公司整體上市的A股上市公司為樣本，并且按下列條件選擇樣本：1.所選取公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公告信息具有可獲得性，即所需數(shù)據(jù)都已公開(kāi)。2.界定的整體上市的范疇嚴(yán)格限制在已經(jīng)在A股上市的上市公司進(jìn)行的整體上市運(yùn)作：即公司為已在滬深股市中上市，后由控股股東以吸收合并加首發(fā)IPO或子公司定向增發(fā)反向收購(gòu)集團(tuán)公司或其他資產(chǎn)重組模式等方式實(shí)現(xiàn)主要經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)整體上市的公司樣本，如集團(tuán)公司無(wú)子上市公司，則其首發(fā)IPO實(shí)現(xiàn)整體上市的情況不在本文研究的范圍內(nèi)。3.筆者以所選公司完成了整體上市信息的公告且已通過(guò)證監(jiān)會(huì)審批的時(shí)間視為基本完成整體上市的資產(chǎn)注入時(shí)間，并以此確定完成整體上市所屬年份。對(duì)于未經(jīng)證監(jiān)會(huì)審批，或雖不需通過(guò)證監(jiān)會(huì)審批（如某些現(xiàn)金收購(gòu)集團(tuán)資產(chǎn)的運(yùn)作）但未完成實(shí)施整體上市的公司排除在樣本外。據(jù)此，共得到符合條件的樣本公司71個(gè)。對(duì)71個(gè)樣本公司整體上市前一年、完成整體上市當(dāng)年和完成整體上市下一年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了收集和整理，作為實(shí)證檢驗(yàn)的依據(jù)。

另外，對(duì)于分次實(shí)現(xiàn)整體上市的公司，以其主要資產(chǎn)注入的年底為其完成整體上市年度，如長(zhǎng)江電力（2009）。一個(gè)特例是，由于TCL集團(tuán)在整體上市后又分拆上市，過(guò)于特殊以致影響報(bào)表數(shù)據(jù)的可比性，所以未作為研究樣本。

上市公司整體上市的公告信息通過(guò)中國(guó)上市公司資訊網(wǎng)和《中國(guó)證券報(bào)》獲得，所有的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，其中行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率和行業(yè)平均總資產(chǎn)報(bào)酬率是通過(guò)數(shù)據(jù)庫(kù)取得該年度該上市公司所屬行業(yè)（行業(yè)分類按證監(jiān)會(huì)的分類標(biāo)準(zhǔn)，取其所屬小類如C65）所有公司的數(shù)據(jù)，然后在Excel中計(jì)算得到。全部數(shù)據(jù)處理通過(guò)stata11.0實(shí)現(xiàn)。

（二）研究方法的設(shè)計(jì)

1.被解釋變量的設(shè)計(jì)

考慮到整體上市的實(shí)質(zhì)是資產(chǎn)重組優(yōu)化，整體上市最主要的目的和結(jié)果應(yīng)該是對(duì)上市公司資產(chǎn)盈利能力的提升，所以在這里選擇了凈資產(chǎn)收益率（ROE）和總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）作為財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的替代變量進(jìn)行分析和檢驗(yàn)。

為了消除不同行業(yè)整體業(yè)績(jī)差異帶來(lái)的影響，參考章衛(wèi)東（2005）的方法，本研究采用經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的凈資產(chǎn)收益率（ROEa）和調(diào)整后的資產(chǎn)報(bào)酬率（ROAa）作為替代經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)的被解釋變量進(jìn)行分析。對(duì)于2004年1月1日至2010年12月31日間完成上市公司整體上市的71家公司，對(duì)于第i個(gè)公司，其某年度行業(yè)調(diào)整后的業(yè)績(jī)指標(biāo)為：

performancea代表某公司某年度經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的業(yè)績(jī)指標(biāo)值，performancei代表i公司某年度業(yè)績(jī)指標(biāo)的實(shí)際值，performancem代表該公司所在行業(yè)（行業(yè)分類和行業(yè)均值按證監(jiān)會(huì)的分類標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算）當(dāng)年業(yè)績(jī)指標(biāo)平均值。

2.回歸模型的構(gòu)建

完成上市公司整體上市的樣本在各年度內(nèi)分布不均，其中最多的為2007年，共28家，2004和2005年合起來(lái)完成整體上市的只有5家。同時(shí)，為考察整體上市的短期和中期效應(yīng)，需要使用到整體上市前一年，完成整體上市當(dāng)年和完成整體上市下一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。所以，本文使用獨(dú)立混合橫截面模型對(duì)整體上市與公司業(yè)績(jī)關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。考慮到整體上市的本質(zhì)是集團(tuán)公司的資產(chǎn)注入和資產(chǎn)重組行為，所以在將完成整體上市當(dāng)年、下一年、實(shí)質(zhì)控制人性質(zhì)、主營(yíng)業(yè)務(wù)鮮明度作為主要解釋變量以外，需要檢驗(yàn)資產(chǎn)規(guī)模、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，而變量上一年年末的資產(chǎn)負(fù)債率也會(huì)隨著整體上市而發(fā)生改變，它是衡量公司資產(chǎn)質(zhì)量的重要標(biāo)準(zhǔn)（Jensen and Meckling，1976），也是對(duì)不同被解釋變量（經(jīng)行業(yè)調(diào)整的凈資產(chǎn)收益率（ROEa）和總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROAa））），影響可能不同的一個(gè)重要解釋變量。綜上，本文所用模型如下：

這里performancea代表某公司某年度經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的業(yè)績(jī)指標(biāo)值；SY表示年度為完成整體上市當(dāng)年的虛擬變量，如該年度為完成整體上市當(dāng)年則為1，否則為0；NY表示年度為完成整體上市下一年的虛擬變量，如是為1，否則為0；AC表示上市公司實(shí)際控制人的性質(zhì)，為非國(guó)有實(shí)際控制人的取1，為國(guó)有實(shí)際控制人的取0；LNsize是該年度上市公司總資產(chǎn)規(guī)模的自然對(duì)數(shù)（以萬(wàn)元為單位）；Agrate表示該年度總資產(chǎn)增長(zhǎng)率；DAt-1表示上一年年末的資產(chǎn)負(fù)債率；Clear為主營(yíng)業(yè)務(wù)鮮明度，用指標(biāo)（營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本）/當(dāng)期利潤(rùn)總額的值作為替代變量。

四、實(shí)證分析

（一）Performancea的年度顯著性差異分析

以經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的Roea和經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的Roaa為Performancea的替代變量進(jìn)行了年度均值的顯著性分析，T檢驗(yàn)顯示，行業(yè)調(diào)整后Roea的均值檢驗(yàn)無(wú)論是完成整體上市當(dāng)年與上市前一年之間還是與后一年度之間均無(wú)顯著性差異，行業(yè)調(diào)整后Roaa的均值檢驗(yàn)也是在完成整體上市前后沒(méi)有顯著性差異。計(jì)量的結(jié)果表明不能接受原假設(shè)1和假設(shè)2。具體結(jié)果見(jiàn)表1到表4。

（二）回歸方程各變量相關(guān)系數(shù)分析

從整體方程效果方面，通過(guò)對(duì)方差擴(kuò)大因子的計(jì)算，基于以經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的Roea為解釋變量的回歸方程和基于以經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的Roaa為解釋變量的回歸方程的VIF值分別為1.056和1.052，和1很接近，可以不考慮多重共線性的影響。

同時(shí)，表5為回歸方程中主要變量的皮爾遜相關(guān)系數(shù)積矩，矩陣中最大的相關(guān)系數(shù)是Roaa與Dat-1之間的-0.350（Roea和Roaa均為被解釋變量），因此不存在嚴(yán)重的共線性問(wèn)題。

（三）回歸方程的結(jié)果及分析

根據(jù)回歸模型的設(shè)計(jì)思路，分別以經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的Roea和經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的Roaa為被解釋變量進(jìn)行多元線性回歸，并對(duì)本文所提出的假設(shè)3和假設(shè)4進(jìn)行檢驗(yàn)?；貧w方程中對(duì)完成整體上市的公司所在行業(yè)（按行業(yè)大類進(jìn)行分類控制，共分了12類）和公司數(shù)據(jù)所屬年度（t-1年，t年，t+1年）作為控制變量進(jìn)行了約束。

表6列示了Model1（Roea為被解釋變量）和Model2（Roaa為被解釋變量）回歸的結(jié)果。

Model1結(jié)果顯示，虛擬變量實(shí)際控制人（AC，當(dāng)實(shí)際控制人為國(guó)有時(shí)取0，當(dāng)實(shí)際控制人為非國(guó)有時(shí)取1）與被解釋變量經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的Roea在10%水平上顯著正相關(guān)，這驗(yàn)證了假設(shè)3，當(dāng)實(shí)際控制人為非國(guó)有的上市公司完成整體上市后，業(yè)績(jī)改進(jìn)方面將顯著優(yōu)于實(shí)際控制人為國(guó)有性質(zhì)的上市公司。同時(shí)，總資產(chǎn)規(guī)模（LNsize）與經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的Roea在1%水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明整體上市帶來(lái)的資產(chǎn)規(guī)模增加對(duì)業(yè)績(jī)提升有顯著的推動(dòng)作用。

Model2結(jié)果顯示，虛擬變量實(shí)際控制人（AC，當(dāng)實(shí)際控制人為國(guó)有時(shí)取0，當(dāng)實(shí)際控制人為非國(guó)有時(shí)取1）與被解釋變量經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的Roaa在1%水平上顯著正相關(guān)，這與Model1的結(jié)論相一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)3。同時(shí)，經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的Roaa與總資產(chǎn)規(guī)模（LNsize）在5%水平上顯著正相關(guān)，與上一年年末的資產(chǎn)負(fù)債率（Dat-1）在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，考慮到經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的Roea與經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的Roaa的相互關(guān)系，Model2的結(jié)論與Model1一致，即整體上市帶來(lái)的資產(chǎn)規(guī)模增加能為公司業(yè)績(jī)的提升帶來(lái)顯著的正面影響，或者在一定意義上說(shuō)，整體上市帶來(lái)的資產(chǎn)規(guī)模的增加是有經(jīng)濟(jì)效果和效率的。

Model2結(jié)果中與Model1不同之處主要在于，在Model2行業(yè)控制中的第6類行業(yè)即行業(yè)D01（電力、蒸汽、熱水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）在10%水平與其他行業(yè)在整體上市的業(yè)績(jī)上有顯著差異。

對(duì)于假設(shè)4，Clear（主業(yè)鮮明度）在Model1與Roea無(wú)顯著線性關(guān)系，在Model2與Roaa在5%水平上有系數(shù)為-0.001的負(fù)相關(guān)。因此，實(shí)證的結(jié)果不能接受假設(shè)4。

同時(shí)在實(shí)證的年度控制中也進(jìn)一步看到，完成整體上市當(dāng)年的業(yè)績(jī)（first==2）和完成整體上市下一年的業(yè)績(jī)（first==3）之間以及它們與整體上市前的業(yè)績(jī)相比，并沒(méi)有顯著性差異。因此，實(shí)證的結(jié)果不能接受假設(shè)1和假設(shè)2。

五、結(jié)論

本文以2004年1月1日至2010年12月31日間完成上市公司整體上市的71家A股公司為樣本，選取其整體上市前一年、完成整體上市當(dāng)年和下一年共3年的公開(kāi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，按照證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，71家樣本來(lái)自10個(gè)門(mén)類，12個(gè)大類，已經(jīng)代表了各行各業(yè)的上市公司整體上市行為，同時(shí)Roea和Roaa都是經(jīng)過(guò)行業(yè)調(diào)整的相對(duì)值，應(yīng)該能客觀反映具體某個(gè)公司相對(duì)于所在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)背景下的整體上市效應(yīng)。筆者對(duì)此進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。

（一）整體上市的資本運(yùn)作方式并未表現(xiàn)出直接的業(yè)績(jī)推動(dòng)效應(yīng)

實(shí)證結(jié)果表明，整體上市當(dāng)年未出現(xiàn)短期效應(yīng)，即整體上市當(dāng)年沒(méi)有給上市公司業(yè)績(jī)帶來(lái)顯著提升，而且整體上市也未出現(xiàn)中期效應(yīng)，即整體上市后下一年度上市公司業(yè)績(jī)也沒(méi)有顯著提升。

之所以對(duì)上市公司進(jìn)行集團(tuán)整體上市和進(jìn)一步的整合，就是要消除主業(yè)方面的關(guān)聯(lián)關(guān)系、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)以及集團(tuán)公司占款和利益輸送等問(wèn)題，那么，一個(gè)合理的推斷就是，主業(yè)整體上市整合后能夠基本上消除這些問(wèn)題，并且?guī)?lái)了主業(yè)資產(chǎn)的重組協(xié)調(diào)效應(yīng)，理應(yīng)顯著提升上市的業(yè)績(jī)。然而，實(shí)證結(jié)果不能支撐這一理論推斷，原因可能主要有以下兩個(gè)方面。

一是集團(tuán)公司雖然通過(guò)整體上市將原來(lái)未上市的主業(yè)資產(chǎn)注入，但是這些注入資產(chǎn)的盈利能力有可能弱于原已上市部分資產(chǎn)，因?yàn)樽畛跎鲜械哪遣糠仲Y產(chǎn)是集團(tuán)最優(yōu)質(zhì)的主業(yè)資產(chǎn)。同時(shí)，有很多注入的資產(chǎn)不能很快地變現(xiàn)為業(yè)績(jī)，如東軟股份2007年整體上市注入的大部分資產(chǎn)是土地、房屋等不動(dòng)產(chǎn)，資產(chǎn)增值并不能較快地變現(xiàn)為直接收益的增加。二是資產(chǎn)注入迅速增加了公司的規(guī)模和產(chǎn)能，但是公司的管理能力和盈利模式還是整體上市前的狀態(tài)，這就帶來(lái)了公司治理模式和管理能力與公司規(guī)模擴(kuò)張的不匹配，協(xié)調(diào)效應(yīng)就需要一個(gè)調(diào)整的過(guò)程來(lái)體現(xiàn)，因此資產(chǎn)的盈利能力和規(guī)模效益就難以在短期內(nèi)顯現(xiàn)。

（二）主業(yè)鮮明度在當(dāng)前并不是業(yè)績(jī)提升的主要原因之一

實(shí)證結(jié)果表明，主業(yè)鮮明度（（營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本）/當(dāng)期利潤(rùn)總額）與當(dāng)期業(yè)績(jī)之間缺乏顯著的統(tǒng)計(jì)關(guān)系。這也與我們的理論分析不符?？紤]到我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和上市公司發(fā)展的實(shí)際情況，這可能是因?yàn)殡S著上市公司業(yè)務(wù)的多元化和影響損益項(xiàng)目及其重要性的變化（如投資收益項(xiàng)目重要性的增加、資產(chǎn)減值損失的增加等等），主業(yè)邊際貢獻(xiàn)比重對(duì)于在當(dāng)期總收益中最終核心業(yè)績(jī)指標(biāo)（Roe和Roa）的影響不具有決定意義，也可能是因?yàn)楣窘?jīng)濟(jì)規(guī)模的增加卻沒(méi)有帶來(lái)實(shí)際效益的提升：主業(yè)邊際貢獻(xiàn)率增長(zhǎng)的同時(shí)成本費(fèi)用率也增長(zhǎng)了，即目前很多大型企業(yè)集團(tuán)呈現(xiàn)的“大而不強(qiáng)”的問(wèn)題。

但隨著我國(guó)進(jìn)入大企業(yè)時(shí)代，進(jìn)一步夯實(shí)和調(diào)整主業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和效用仍將是上市公司發(fā)展的核心問(wèn)題和主要發(fā)展方向，因此主業(yè)鮮明度這樣一個(gè)結(jié)構(gòu)指標(biāo)有可能在將來(lái)對(duì)業(yè)績(jī)有更顯著的影響。

（三）控股性質(zhì)不同對(duì)于整體上市的重組協(xié)調(diào)效應(yīng)有顯著影響

本次實(shí)證檢驗(yàn)中唯一沒(méi)有拒絕的是假設(shè)3：實(shí)際控制人為非國(guó)有的上市公司完成整體上市后，業(yè)績(jī)改進(jìn)方面將顯著優(yōu)于實(shí)際控制人為國(guó)有性質(zhì)的上市公司。對(duì)此，劉慶華（2007）認(rèn)為，國(guó)有控股公司在整體上市后，雖然減少或避免了關(guān)聯(lián)交易，但是公司治理問(wèn)題并沒(méi)有因?yàn)檎w上市的形式而有所改變。整體上市國(guó)有控股公司的公司治理結(jié)構(gòu)遺存的問(wèn)題，需要通過(guò)董事會(huì)改革來(lái)逐步強(qiáng)化董事會(huì)的監(jiān)督作用，同時(shí)也需要對(duì)監(jiān)事會(huì)成員適度放權(quán)，使之成為監(jiān)督公司治理的第二道防線。

從理論的角度來(lái)分析，實(shí)際控制人為非國(guó)有的效率更高，往往是在更優(yōu)的激勵(lì)相容制度下進(jìn)行的上市公司整體上市運(yùn)作，因此更有可能將最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)注入上市公司，并相對(duì)而言能夠更快更好地完成了注入資產(chǎn)與原有資產(chǎn)的整合優(yōu)化工作。而國(guó)有控股的上市公司整體上市后，要更加注重治理結(jié)構(gòu)的完善和核心競(jìng)爭(zhēng)力的凝聚，才能逐步發(fā)揮出主業(yè)資產(chǎn)重組協(xié)調(diào)的效應(yīng)。

本文的研究涵蓋了長(zhǎng)達(dá)7年上市公司整體上市的樣本，豐富了這方面實(shí)證檢驗(yàn)的文獻(xiàn)。雖然在研究思路、方法設(shè)計(jì)、指標(biāo)選擇上存在不可避免的一些不足，但也給上市公司整體上市的業(yè)績(jī)和績(jī)效的研究起到了拋磚引玉的作用。

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