時(shí)間：2023-08-09 17:32:53
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
一、國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程
資產(chǎn)證券化的起源可追溯到60年代末的美國(guó)，目前已被世界多數(shù)國(guó)家所應(yīng)用，且發(fā)展?jié)摿薮蟆Ｎ覈?guó)的資產(chǎn)證券化始于90年代初。1992年，海南三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資證券。1996年，珠海市政府以交通工具注冊(cè)費(fèi)和高速公路過橋費(fèi)為支撐，在美國(guó)成功發(fā)行了兩批共2億美元的債券。1997年，中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司以其北美航運(yùn)收入為支撐，以私募形式在美國(guó)發(fā)行了3億美元的浮息票據(jù)。1999年為化解我國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行的巨額不良資產(chǎn)，由財(cái)政部注入資本金各100億元成立了四大資產(chǎn)管理公司，分別負(fù)責(zé)收購(gòu)、管理和處置四大國(guó)有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)，并允許開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。2000年3月，荷蘭銀行集團(tuán)與中國(guó)國(guó)際海運(yùn)集裝箱股份有限公司在深圳簽署了總金額為8,000萬美元的應(yīng)收贓款證券化項(xiàng)目協(xié)議。2000年4月，中國(guó)建設(shè)銀行獲中國(guó)人民銀行的批準(zhǔn)，開始進(jìn)行居民住房抵押貸款的證券化。這家開發(fā)銀行分別試點(diǎn)發(fā)行個(gè)人住房抵押貸款支持證券(MBS)和信貸資產(chǎn)支持證券(ABS)產(chǎn)品，標(biāo)志著我國(guó)資產(chǎn)證券化將進(jìn)入快速發(fā)展階段。
我國(guó)有數(shù)以萬億計(jì)的銀行信貸資產(chǎn)及其他可證券化資產(chǎn)，不但為我國(guó)銀行信貸資產(chǎn)提供了證券化方向，也為中國(guó)企業(yè)大型項(xiàng)目，如基礎(chǔ)設(shè)施(交通、碼頭等)項(xiàng)目貸款、能源項(xiàng)目貸款、公用事業(yè)項(xiàng)目貸款、大型制造企業(yè)貿(mào)易應(yīng)收款等提供了嶄新的融資模式。國(guó)內(nèi)大量的企業(yè)，雖然本身的資信程度不一定能達(dá)到較高評(píng)級(jí)企業(yè)債所要求的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，但自身有很多優(yōu)良資產(chǎn)，以資產(chǎn)為基礎(chǔ)，可以發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，這種渠道比發(fā)行企業(yè)債和上市融資更實(shí)用，而且發(fā)行規(guī)模也不會(huì)受太多的限制。中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的第一單“中國(guó)聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”，2005年9月6日在上海證券交易所的大宗交易系統(tǒng)掛牌交易，實(shí)際發(fā)行額度為32億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了此前20億元的發(fā)行額度，而市場(chǎng)上的認(rèn)購(gòu)數(shù)量達(dá)到實(shí)際發(fā)行額度的10倍之多，由此可見，資產(chǎn)證券化融資得到了市場(chǎng)的認(rèn)同和追捧。在美國(guó)，截至2005年底資產(chǎn)證券化產(chǎn)品余額和發(fā)行額分別為3.15萬億美元和1.79萬億美元，分別占當(dāng)年債券余額的41.2％和債券發(fā)行總量的39.4％。從某種意義上說，非信貸資產(chǎn)的證券化創(chuàng)新產(chǎn)品，涉及的范圍更加廣闊。它可以為那些受限于《公司法》和目前按照企業(yè)債管理辦法、人行規(guī)定“負(fù)債不超過40％”而不能發(fā)債的企業(yè)，提供一個(gè)直接進(jìn)入資本市場(chǎng)的渠道。我國(guó)未來每年企業(yè)資產(chǎn)證券化的融資額度也將超過2.000億元。資產(chǎn)證券化將成為中國(guó)未來企業(yè)融資的主要方式之一，前景十分廣闊。
二、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目采用資產(chǎn)證券化與其他融資方式的比較
基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資大，回收期長(zhǎng)，在成立項(xiàng)目公司后，資產(chǎn)證券化有其不同于傳統(tǒng)股權(quán)融資和債權(quán)融資的獨(dú)到的優(yōu)勢(shì)。就資產(chǎn)證券化與股權(quán)融資比較而言，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目(公司)采用股權(quán)融資所獲得的資本金一般占總投資額的50％，35％，此外股權(quán)融資還將涉及項(xiàng)目公司的管理提出較高的要求。因此，采取股權(quán)融資能解決基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目所需的部分資金，但不能作為唯一的融資渠道。就資產(chǎn)證券化與上市融資和債券融資比較而言，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目(公司)在建設(shè)期間沒有盈利，因此也不可能達(dá)到上市或發(fā)行債券的條件。而基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目采用資產(chǎn)證券化融資在以下幾個(gè)方面表現(xiàn)出獨(dú)到的優(yōu)勢(shì)：
(一)從信用體制上看，資產(chǎn)證券化作為一種信用體制創(chuàng)新，是間接融資的直接化，把市場(chǎng)信用的資產(chǎn)組合功能與中介信用的投資者組合功能有機(jī)地結(jié)合起來，綜合了兩種傳統(tǒng)信用制度的優(yōu)勢(shì)為一體，打通了間接融資與直接融資的通道，構(gòu)建了金融體系中銀行信用與市場(chǎng)信用之間的轉(zhuǎn)化機(jī)制，形成了體制上的優(yōu)勢(shì)，降低了信用交易成本。
(二)從融資成本上看，由于基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)長(zhǎng)期采用單一的銀行貸款方式融資，負(fù)債水平一直較高，使企業(yè)負(fù)債融資成本上升。基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目在實(shí)施資產(chǎn)證券化融資后，由于有資本擔(dān)保公司的介入，提高了資產(chǎn)證券的信用等級(jí)，融資企業(yè)便可以適當(dāng)降低利息率，不需花費(fèi)過多的發(fā)行費(fèi)用，從而減少了融資成本的支出。資產(chǎn)證券化具有一定的融資成本優(yōu)勢(shì)。資產(chǎn)證券化將具有流動(dòng)性的資產(chǎn)從公司整體風(fēng)險(xiǎn)中隔離出來，并進(jìn)行信用增級(jí)，證券化資產(chǎn)的信用要求低于發(fā)行股票與企業(yè)債券，支付給投資者的利息也低于債券融資；而且資產(chǎn)證券化融資雖然涉及的中介機(jī)構(gòu)較多，但支付的中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用較低，信用增級(jí)的擔(dān)保費(fèi)用也較低，減少了酬金、差價(jià)等中間費(fèi)用，加上資產(chǎn)支持證券具有的分級(jí)結(jié)構(gòu)也可以降低利息支出，因此，基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)資產(chǎn)證券化的融資成本將比較低。
(三)從對(duì)企業(yè)的控制權(quán)上看，由于基礎(chǔ)設(shè)施是關(guān)系國(guó)計(jì)民生的行業(yè)，對(duì)控制權(quán)要求相對(duì)比較高。資產(chǎn)證券化融資原始權(quán)益人出售的只是資產(chǎn)未來一定時(shí)期內(nèi)的現(xiàn)金收入流，ABS投資者只對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)存在限制，因此不會(huì)改變企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，對(duì)原始權(quán)益人不夠成投資關(guān)系，對(duì)企業(yè)沒有直接的約束權(quán)利。因此，并不會(huì)導(dǎo)致發(fā)起人企業(yè)的股權(quán)分散和股東收益攤薄，不會(huì)失去本企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策權(quán)。
(四)從再融資能力上看，資產(chǎn)證券化融資采用表外處理，使得基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)即能籌集所需資金，又不會(huì)增加負(fù)債，可以改善企業(yè)的負(fù)債水平，增強(qiáng)自身再次融資的能力。
(五)從融資風(fēng)險(xiǎn)上看。一方面是“破產(chǎn)隔離”，資產(chǎn)證券化割斷了項(xiàng)目原始收益人自身的風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目資產(chǎn)未來現(xiàn)金收入的風(fēng)險(xiǎn)，證券的收益僅僅與項(xiàng)目未來現(xiàn)金收入有關(guān)，而與原始權(quán)益人風(fēng)險(xiǎn)無關(guān)，達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。另一方面，金融風(fēng)險(xiǎn)主要來源于信息的不對(duì)稱。因此，有效的減少信息的不對(duì)稱程度，就能減少“逆向選擇”的發(fā)生，進(jìn)一步化解金融風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化正是將具有高度信息不對(duì)稱性的非證券資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高透明的證券資產(chǎn)的金融技術(shù)。實(shí)施資產(chǎn)證券化后，發(fā)行和持有人雙方的信息不對(duì)稱程度減弱，使風(fēng)險(xiǎn)變成一種可以換取高收益的可選擇性特征，有效避免了非證券資產(chǎn)中信息劣勢(shì)方
被動(dòng)承受風(fēng)險(xiǎn)的局面。
三、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的可行性分析
在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)證券化融資優(yōu)越性得到論證的基礎(chǔ)上，我們可以進(jìn)一步從以下幾個(gè)方面來分析其可行性：
(一)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的需求動(dòng)因
目前，處于經(jīng)濟(jì)上升階段的中國(guó)，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的發(fā)展需求強(qiáng)烈，需要大量的資金，而單純依靠政府的財(cái)政支出，以政府為中心對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的規(guī)劃、建設(shè)和營(yíng)運(yùn)，不僅不能滿足日益增長(zhǎng)的建設(shè)對(duì)資金的需求。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)大量的儲(chǔ)蓄和國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家尋求利潤(rùn)的資金，是目前基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)潛在的巨大資金來源。所以，為基礎(chǔ)設(shè)施融資的一條可行的途徑就是利用多種金融工具，充分吸收市場(chǎng)的資金。
(二)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)選擇
一般說來，只要在未來一定時(shí)期內(nèi)能帶來現(xiàn)金收入的資產(chǎn)都可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資。能帶來現(xiàn)金流入量的資產(chǎn)形式包括房地產(chǎn)的未來租金收入、飛機(jī)、汽車等設(shè)備的未來運(yùn)營(yíng)收入、航空、港口及基礎(chǔ)設(shè)施的未來運(yùn)費(fèi)收入、收費(fèi)公路及其他公用設(shè)施收費(fèi)收入等等。在進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資時(shí)，一般應(yīng)選擇未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定、可靠，風(fēng)險(xiǎn)小的資產(chǎn)。原始權(quán)益人可以對(duì)自己擁有的資產(chǎn)進(jìn)行清理、估算考核，并將這些資產(chǎn)匯聚組合，形成一個(gè)資產(chǎn)池。
(三)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)
目前，我國(guó)資產(chǎn)證券化比較多的是金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)的證券化。基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)應(yīng)該根據(jù)本行業(yè)的特點(diǎn)，進(jìn)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的創(chuàng)新。
1、信托模式。即基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)將資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV，由SPV作為證券發(fā)行人，發(fā)行代表對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)享有按份權(quán)利的信托收益憑證。在該種方式之中，信托法律關(guān)系的委托人為基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)，受托人為SPV，信托財(cái)產(chǎn)為證券化資產(chǎn)的集合，即資產(chǎn)池中的資產(chǎn)集合，受益人則為信托收益憑證的持有人。
2、債券模式。即通過基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目未來收益權(quán)為基礎(chǔ)發(fā)行債券為新項(xiàng)目融資。由于發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施債券，我們已經(jīng)有一定的經(jīng)驗(yàn)，因此，采用發(fā)行債券模式的資產(chǎn)證券化也是一條易于成功的途徑。
(四)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的市場(chǎng)前景
一種新的金融創(chuàng)新工具能否順利推出，關(guān)鍵看需求。資本市場(chǎng)的需求者主要有兩類：一類是機(jī)構(gòu)投資者，另一類是個(gè)人投資者。
1、我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者狀況。由于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)證券化融資的規(guī)模大、期限長(zhǎng)、技術(shù)復(fù)雜，因此，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資群體一般為機(jī)構(gòu)投資者，包括養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)資金、證券投資基金等。(1)養(yǎng)老基金。我國(guó)的養(yǎng)老基金應(yīng)該成為基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的主要機(jī)構(gòu)投資者之一。隨著我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金覆蓋面的擴(kuò)大，養(yǎng)老基金收繳率將越來越高，滾存結(jié)余會(huì)越來越多，資金的再投資問題將越來越突出。從國(guó)外的情況看，養(yǎng)老基金的投資領(lǐng)域很廣，我國(guó)已允許社保基金直接進(jìn)入證券市場(chǎng)。隨著養(yǎng)老制度的完善和養(yǎng)老金的增加，國(guó)家還將放寬對(duì)養(yǎng)老基金投資的限制，滿足新的養(yǎng)老體制下養(yǎng)老基金保值增值的要求。因此，安全、收益穩(wěn)定的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目支持證券將是其又一良好的投資途徑。(2)保險(xiǎn)資金。我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)從20世紀(jì)90年代以來發(fā)展迅猛，保費(fèi)收入快速增長(zhǎng)，表明保險(xiǎn)業(yè)集中了越來越多的社會(huì)資本。但是，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)雖然發(fā)展速度較快，卻仍然處于初級(jí)階段，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位和比重還比較小。因此，保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展將集聚更多的社會(huì)資本，這就需要加強(qiáng)保險(xiǎn)資金與資本市場(chǎng)的互動(dòng)，為保險(xiǎn)資金提供更多的投資空間。開展基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)后，保險(xiǎn)公司將可通過基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的證券化產(chǎn)品投資基礎(chǔ)設(shè)施，穩(wěn)定、可靠的基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)回報(bào)將為其投資提供新的領(lǐng)域。(3)證券投資基金。證券投資基金自20世紀(jì)80年代進(jìn)入中國(guó)，得到迅速發(fā)展。基金的發(fā)展壯大對(duì)推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)的改革開放和穩(wěn)定發(fā)展發(fā)揮了重要作用。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)育程度的提高，隨著中國(guó)投資者投資意識(shí)的增強(qiáng)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的增強(qiáng)，證券投資基金必將進(jìn)一步發(fā)展，對(duì)證券的投資需求必將擴(kuò)大，投資基金管理人將會(huì)在債券、股票和資產(chǎn)支持證券中選擇投資對(duì)象。因此，證券投資基金對(duì)于資產(chǎn)支持證券的需求是可以預(yù)計(jì)的。
2、我國(guó)的個(gè)人投資者狀況。目前理論界普遍認(rèn)為我國(guó)的個(gè)人投資者屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，個(gè)人投資者對(duì)于投資產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)一收益特征尚缺乏有效識(shí)別能力，大部分個(gè)人投資者在投資時(shí)更為注重資金的安全性，偏愛儲(chǔ)蓄型投資產(chǎn)品，居民儲(chǔ)蓄一直居高不下，而目前可供我國(guó)個(gè)人投資者投資的投資工具僅有國(guó)債、股票、基金、企業(yè)債券和部分外匯等，迫切需要?jiǎng)?chuàng)新的投資工具，具有較高安全系數(shù)且年收益率將高過同期年儲(chǔ)蓄利率的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目支持證券恰好為個(gè)人投資者提供了一個(gè)良好的選擇空間。個(gè)人投資者將是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目支持證券的巨大潛在投資者。
四、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)證券化面臨的問題
資產(chǎn)證券化在中國(guó)是一種新興的金融工具，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化更是一種具有創(chuàng)新意義的金融產(chǎn)品。因此，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化將面臨一些現(xiàn)實(shí)的問題。
(一)市場(chǎng)環(huán)境不成熟。目前我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)仍然處于開拓時(shí)期，還不成熟，市場(chǎng)投資者受到很多限制。基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)在資本市場(chǎng)所占的份額也較少。在這種背景下，投資者對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品必然還存在一個(gè)認(rèn)識(shí)過程。
(二)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)不成熟。目前我國(guó)金融中介機(jī)構(gòu)規(guī)模都比較小，與國(guó)際金融機(jī)構(gòu)相差甚遠(yuǎn)。基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資金量大、技術(shù)性強(qiáng)，因此能擔(dān)任基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目SPV的機(jī)構(gòu)較少。作為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的SPV管理人，在運(yùn)作基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品仍會(huì)遇到很多困難。
(三)中介機(jī)構(gòu)不成熟。中介機(jī)構(gòu)如資信評(píng)估機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化過程中應(yīng)發(fā)揮增加投資者信心、為市場(chǎng)提供信息、提高交易透明度的作用。但是，目前我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估業(yè)和資信評(píng)估業(yè)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足資產(chǎn)證券化的要求。評(píng)估機(jī)構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的運(yùn)作很不規(guī)范，信用評(píng)級(jí)透明度不高，沒有一個(gè)統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，難以做到獨(dú)立、客觀、公正地評(píng)估。可以說，缺乏被市場(chǎng)投資者所普遍接受和認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，必然影響資產(chǎn)支持證券的市場(chǎng)接受程度，從而在一定程度上影響資產(chǎn)證券化的順利進(jìn)行。就基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目而言，專業(yè)性較強(qiáng)，投資者更依賴于中介機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)，如果中介機(jī)構(gòu)不成熟，不能對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目進(jìn)行準(zhǔn)確、合理的評(píng)級(jí)，將會(huì)影響基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的推行。
(四)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不成熟。資產(chǎn)證券化本來是對(duì)那些不能立即兌現(xiàn)但具有穩(wěn)定性和可預(yù)測(cè)的未來收益的資產(chǎn)進(jìn)行重新組合設(shè)計(jì)，并將其
轉(zhuǎn)化為可以發(fā)行的證券的過程。因此，適合于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)是能夠帶來未來現(xiàn)金流入，而且達(dá)到一定的信用質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)。然而，在我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品從開始時(shí)就成為化解國(guó)有銀行不良資產(chǎn)的工具，這與資產(chǎn)證券化的初衷是相悖的，也是對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的淡薄。因此，在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)證券化過程中，一定要注意將資產(chǎn)證券化視為可以用來盤活流動(dòng)性較差的資產(chǎn)，而絕不是僅用來盤活質(zhì)量低劣資產(chǎn)的手段。
(五)法律依據(jù)不成熟。資產(chǎn)證券化中交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性、有效性應(yīng)由相應(yīng)的法律予以保障，而且資產(chǎn)證券化中的市場(chǎng)主體較多，他們之間的權(quán)利義務(wù)的確定也需要以法律為標(biāo)準(zhǔn)。而目前針對(duì)資產(chǎn)證券化的特殊性所需要的法律法規(guī)仍未制定，因此法律依據(jù)還不太成熟。
五、推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的對(duì)策
在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的可行性得到明確的基礎(chǔ)上，我們可以從以下幾個(gè)方面來推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)證券化：
(一)制定基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)辦法
資產(chǎn)證券化在我國(guó)剛剛起步，與其他國(guó)家或地區(qū)不同，目前我們并沒有資產(chǎn)證券化的法律，只是以《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》為基礎(chǔ)，以建行及國(guó)家開發(fā)銀行兩個(gè)試點(diǎn)先運(yùn)轉(zhuǎn)起來。在這個(gè)試點(diǎn)的過程中，其他相關(guān)的法律法規(guī)可能會(huì)陸續(xù)出臺(tái)。為了推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，我們也可以制定基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)辦法，從政策上引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)證券化服務(wù)與創(chuàng)新。
(二)選擇信用高，實(shí)力強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)作為SPV
SPV是資產(chǎn)證券化中的特殊機(jī)構(gòu)，要順利推行資產(chǎn)證券化，就必須盡快建立相對(duì)比較穩(wěn)定的SPV，其業(yè)務(wù)主要是發(fā)行資產(chǎn)證券，并向發(fā)行人購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)和向投資者派發(fā)證券收益。就目前情況看，服務(wù)于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的SPV可以由熟悉基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)的全國(guó)性大銀行和其他資金實(shí)力雄厚的金融機(jī)構(gòu)來發(fā)起設(shè)立。此外，在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目收益資產(chǎn)證券化中不像信貸資產(chǎn)那樣有能與資產(chǎn)支持證券相配比的還本付息期限，而是收入流與債務(wù)流不～致，故要在準(zhǔn)確預(yù)測(cè)項(xiàng)目未來收益現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上通過精確的計(jì)算設(shè)定證券的期限和回報(bào)率。因?yàn)樽C券期限和回報(bào)率的設(shè)計(jì)將直接影響到證券發(fā)行的成功。這就對(duì)SPV提出更高的要求，要在對(duì)項(xiàng)目的市場(chǎng)前景進(jìn)行充分調(diào)研，對(duì)證券存續(xù)期內(nèi)的各種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理的預(yù)測(cè)，以及充分考慮投資者接受程度、SPV自身是否可操作空間的基礎(chǔ)上設(shè)定合理回報(bào)率。因此，成立有資金實(shí)力和金融技術(shù)實(shí)力的SPV至關(guān)重要。
(三)完善基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的信用評(píng)級(jí)制度和規(guī)范評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)
資產(chǎn)證券化涉及到資產(chǎn)定價(jià)問題，而基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目有其特殊的復(fù)雜性與專業(yè)性，準(zhǔn)確合理地對(duì)其進(jìn)行評(píng)級(jí)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)定價(jià)至關(guān)重要。如果信用評(píng)級(jí)較高投資者樂于接受，可以相應(yīng)降低融資成本，反之則必須提高利率從而加大融資成本，所以信用評(píng)級(jí)的高低也是與雙方利益直接相關(guān)的一個(gè)重要因素。因此，需要整合現(xiàn)有的信用評(píng)級(jí)資源，建立具有一定權(quán)威的，了解基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，確保評(píng)級(jí)結(jié)果的客觀、公正、真實(shí)、有效，才能得到投資者的認(rèn)同。
(四)嘗試以基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目擔(dān)保發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施債券
近期，銀監(jiān)會(huì)已發(fā)文明確，不允許銀行等金融機(jī)構(gòu)為企業(yè)債券擔(dān)保。雖然2005年以后出現(xiàn)無擔(dān)保企業(yè)債券，但從短期來看，由于銀行擔(dān)保費(fèi)率遠(yuǎn)低于市場(chǎng)對(duì)無銀行擔(dān)保企業(yè)債所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償，有擔(dān)保的企業(yè)債券有利于降低發(fā)行成本。因此，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目應(yīng)提高自身的融資能力，如以項(xiàng)目的收益權(quán)擔(dān)保，發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)債券。這種基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的方式進(jìn)行融資不失為基礎(chǔ)設(shè)施市場(chǎng)化融資的一個(gè)嘗試。
關(guān)鍵詞：商業(yè)地產(chǎn)；實(shí)物特性；租金收益權(quán)；企業(yè)財(cái)富；效應(yīng)
2014年，中信證券使用資產(chǎn)證券化方式“售后返租”了自有物業(yè)大樓并回籠大筆現(xiàn)金。此外，其還幫助面臨電商經(jīng)營(yíng)模式?jīng)_擊而進(jìn)行轉(zhuǎn)型的蘇寧集團(tuán)進(jìn)行了類似操作，達(dá)到了“沉睡盤活”、改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的效果，并為蘇寧發(fā)展自身實(shí)體店提供了一種可供嘗試的“資金-商業(yè)地產(chǎn)-證券化”循環(huán)模式。
一、文獻(xiàn)回顧
1、我國(guó)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)分類與REITs綜述
以銀行信貸為主的各類債權(quán)無疑是我國(guó)資產(chǎn)證券化資產(chǎn)最重要的組成部分。此外，非金融企業(yè)未來收益權(quán)作為另一類主要證券化資產(chǎn)，其發(fā)展也受到了人們的關(guān)注和辨析（徐昕、郭翊，2008；吳越，2013）。對(duì)于蘇寧、中信物業(yè)資產(chǎn)這類較為新穎的證券化實(shí)踐，有學(xué)者（張悅，2014）因其基礎(chǔ)資產(chǎn)異于前述兩類資產(chǎn)特性，考慮將其單獨(dú)歸為一類。相對(duì)于前兩類證券化研究而言，該基礎(chǔ)資產(chǎn)特性及影響分析較少，值得進(jìn)一步展開。對(duì)于一些金融從業(yè)者，蘇寧、中信物業(yè)證券化行為的另一個(gè)理解角度則來自房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）。作為把流動(dòng)性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)上的投資證券的重要手段（郭臣英、黃漢江，2004；李智，2007等），傳統(tǒng)RE-ITs與該類資產(chǎn)證券化確有相似之處，特別當(dāng)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及物業(yè)不動(dòng)產(chǎn)或相關(guān)債權(quán)時(shí)。然而嚴(yán)格來說，資產(chǎn)證券化與REITs這兩種相對(duì)獨(dú)立的證券化手段，其區(qū)別體現(xiàn)在資產(chǎn)選取范圍和實(shí)際證券化操作的各個(gè)方面，本文也將對(duì)這些方面進(jìn)行一定的梳理。
2、資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)影響研究綜述
資產(chǎn)證券化的影響效應(yīng)從一開始就受到了人們的廣泛關(guān)注。早期相關(guān)研究主要集中在企業(yè)監(jiān)督成本減少、流動(dòng)性增進(jìn)（Kehoe、Levine，1993）、監(jiān)督成本減少（StevenL.S.1994）等積極方面，我國(guó)學(xué)者張偉、周丹、王恩裕（2006）將這些大多涉及原始權(quán)益人的影響統(tǒng)稱為財(cái)富效應(yīng)。后來受到美國(guó)次貸危機(jī)的影響，人們對(duì)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)影響也有了進(jìn)一步的反思，如流動(dòng)性脆弱（Allen和Carletti，2007）等。這些負(fù)面效應(yīng)更為宏觀，若僅從對(duì)微觀發(fā)起者的影響角度看，與正面財(cái)富效應(yīng)多存在對(duì)應(yīng)關(guān)系，因此可以將證券化風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)收益的減弱作用當(dāng)作負(fù)面的財(cái)富效應(yīng)。在具體資產(chǎn)證券化研究中，基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇和資產(chǎn)未來現(xiàn)金流期權(quán)定價(jià)兩個(gè)方向也涉及到基礎(chǔ)資產(chǎn)的微觀影響。對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇，微觀影響分析幫助選擇合適證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)和證券化方式，以定性分析為主。其中，張旭、郭曉音、任麗明、李存金（2014）在軍工企業(yè)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇的分析具有較為普遍的借鑒價(jià)值；而羅斌、曾祥（2006）、靳曉東（2012）等則考慮建立模型或選擇指標(biāo)體系來發(fā)起資產(chǎn)證券化的可行性。對(duì)于證券化定價(jià)方面，基礎(chǔ)資產(chǎn)影響分析主要指（信貸）資產(chǎn)未來現(xiàn)金流受外在各種因素影響而具有不確定性。期權(quán)定價(jià)思想（Findley和Capozza，1977）是證券化定價(jià)中比較重要的一類方法，即將影響現(xiàn)金流穩(wěn)定性的（外部）因素看作隨機(jī)過程進(jìn)行考慮。一些重要的信貸資產(chǎn)未來現(xiàn)金流影響因素有交易成本（Dunn和Spatt，1985）、借款人異質(zhì)性（Stanton，1995）。與信貸（債券）定價(jià)不確定性主要考慮外部因素不同，物業(yè)資產(chǎn)價(jià)值及租金本身的變動(dòng)性就可以被看作隨機(jī)過程。王志誠(chéng)（2004），儀垂林、劉玉華（2005）在（不動(dòng)產(chǎn)）抵押貸款定價(jià)的期權(quán)思想使用正說明了這一問題。綜上，本文將在分析商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化發(fā)展模式的基礎(chǔ)上，側(cè)重分析存在不確定性的商業(yè)地產(chǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)、租金特性，以及對(duì)資產(chǎn)證券化、企業(yè)可能產(chǎn)生的新影響、新效應(yīng)。
二、物業(yè)地產(chǎn)證券模式與REITs的異同分析
1、蘇寧云創(chuàng)（一期）證券化模式分析
本節(jié)以蘇寧資產(chǎn)證券化（一期）為例進(jìn)行分析，因?yàn)槠渥C券化中的具體細(xì)節(jié)最多借鑒了REITs的形式，這一方面可能與其更為迫切的發(fā)行、增信有關(guān)，另一方面可能來自中信物業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)起模式的探索。蘇寧物業(yè)資產(chǎn)證券化之所以被稱為私募股權(quán)REITs，是由于其在資產(chǎn)證券化前的物業(yè)處理上借鑒模仿了股權(quán)類REITs。具體而言，蘇寧通過與私募投資基金（相當(dāng)于REITs）進(jìn)行交易（見圖1左上部分），獲得這11家門店的控制權(quán)，并將專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)從物業(yè)等固定資產(chǎn)變?yōu)閭鶛?quán)收益權(quán)以及私募投資基金份額；之后蘇寧再通過認(rèn)購(gòu)私募投資基金全部份額的方式來實(shí)現(xiàn)對(duì)這11家門店的間接控制，為進(jìn)一步證券化做好準(zhǔn)備。在不考慮增信措施及其帶來的收益情況下，該專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)為債權(quán)收益權(quán)以及私募投資基金份額，而實(shí)際主要涉物業(yè)租金及本身價(jià)值收益。從REITs涉及資產(chǎn)角度而論，可以看作債權(quán)、股權(quán)均有的混合型REITs或股權(quán)類REITs。實(shí)際上，標(biāo)的資產(chǎn)分為債權(quán)和私募基金股權(quán)，主要為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分級(jí)增信使用。雖然蘇寧等物業(yè)資產(chǎn)證券化具有REITs屬性，然而仍與真實(shí)REITs具有許多差別。一是發(fā)起主體不一樣。前者為資產(chǎn)擁有企業(yè)；而后者為REITs本身。二是發(fā)起目的不一樣。REITs資產(chǎn)證券化發(fā)起者的主要目的為盤活固定資產(chǎn)和融資；而傳統(tǒng)REITs為通過專業(yè)化的管理人員“集合”中小投資者資金并進(jìn)行房地產(chǎn)業(yè)投資。三是基金經(jīng)營(yíng)方式不一樣。資產(chǎn)證券化專項(xiàng)計(jì)劃規(guī)定了整個(gè)證券化流程，其基金可決策性極小；而REITs無論是股權(quán)還是債權(quán)型，其經(jīng)營(yíng)都是對(duì)物業(yè)投資動(dòng)態(tài)調(diào)整的過程。四是投資標(biāo)的范圍不同。資產(chǎn)證券化投資標(biāo)的主要固定為被證券化物業(yè)；而后者范圍并不確定，由REITs實(shí)際經(jīng)營(yíng)決定。
2、資產(chǎn)證券化與REITs分類及異同對(duì)比分析
在商業(yè)地產(chǎn)證券化模式的基礎(chǔ)上，我們對(duì)資產(chǎn)證券化與REITs模式的異同進(jìn)行分析。由于金融機(jī)構(gòu)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)以信貸為主不涉及地產(chǎn)，這里實(shí)際考慮非金融企業(yè)的證券化與REITs的異同。實(shí)際上，REITs的投資涉及地產(chǎn)及相關(guān)債權(quán)，由證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)是否涉及地產(chǎn)物業(yè)可以較好分析二者的關(guān)系。
三、商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的影響分析
1、商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)辨析及影響分析
商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)較為特殊，區(qū)別于一般債權(quán)、收益權(quán)資產(chǎn)。在該證券化中，商業(yè)地產(chǎn)整體作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，資產(chǎn)期末價(jià)值與各期資產(chǎn)租金收益構(gòu)成整體地產(chǎn)價(jià)值，其中租金部分與收益權(quán)又有相似性。事實(shí)上，該租金收入與收益權(quán)仍有區(qū)別。資產(chǎn)證券化的收益權(quán)一般來自于企業(yè)相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)、產(chǎn)品第三方使用的真實(shí)租金、費(fèi)用，如物業(yè)對(duì)外租金、水電企業(yè)相關(guān)水電費(fèi)；而對(duì)商業(yè)地產(chǎn)證券化租金來說，其原本是發(fā)起企業(yè)自有物業(yè)的隱性租金成本。由于資產(chǎn)證券化導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，使得該隱性租金由發(fā)起企業(yè)向證券化投資者支付。由于商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)，其風(fēng)險(xiǎn)特征將產(chǎn)生如下幾方面影響：一是發(fā)起企業(yè)（如中信、蘇寧）物業(yè)為自用性質(zhì)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)租金收益的影響更為顯著。二是在商業(yè)資產(chǎn)較為優(yōu)質(zhì)的情況下，資產(chǎn)本身特性通過資產(chǎn)剩余價(jià)值能起到較好的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)隔離效果。就具體機(jī)制來說，由于物業(yè)資產(chǎn)能較好變現(xiàn)，避免了發(fā)起者違約情況下物業(yè)不得不再次租賃以回收租金的緩慢做法。三是相對(duì)于僅依賴于收益權(quán)的證券化產(chǎn)品而言，商業(yè)地產(chǎn)證券化同時(shí)體現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值與租金價(jià)值，無疑使該類證券化產(chǎn)品未來現(xiàn)金流更加穩(wěn)健。
2、實(shí)物地產(chǎn)證券化影響的簡(jiǎn)單模型分析
這里主要考慮影響資產(chǎn)價(jià)格的收益率及相應(yīng)波動(dòng)率因素，假定租金與資產(chǎn)價(jià)值保持一致變化。資產(chǎn)價(jià)格方面，仿照股票價(jià)格行為經(jīng)典模型———幾何布朗運(yùn)動(dòng)，建立物業(yè)資產(chǎn)價(jià)格所服從的過程。
四、結(jié)論與展望
1、結(jié)論
通過上述分析可知，我國(guó)最新出現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)證券化在借鑒傳統(tǒng)REITs的基礎(chǔ)上，達(dá)到了物業(yè)地產(chǎn)證券化的目的。但與傳統(tǒng)的REITs相比，商業(yè)地產(chǎn)證券化在發(fā)起者、發(fā)起意圖、運(yùn)作方式及基礎(chǔ)資產(chǎn)方面仍有顯著的區(qū)別。與以往類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化相比，優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)本身價(jià)值及租金對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的穩(wěn)定性具有促進(jìn)作用，同時(shí)改善了企業(yè)的融資效果和財(cái)富效應(yīng)。模型指出，資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)期增長(zhǎng)和波動(dòng)對(duì)這一效應(yīng)具有影響，特別是前者能極大地促進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)證券化的財(cái)富收益。
2、展望
目前，優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)方面的證券化模式無疑為許多相似企業(yè)提供了融資參考。同時(shí)，也為人們對(duì)使用實(shí)物資產(chǎn)進(jìn)行證券化提供了啟示。但仍有兩個(gè)嚴(yán)苛的標(biāo)準(zhǔn)阻礙了更多實(shí)物資產(chǎn)的入選。一是實(shí)物資產(chǎn)的保值、增值性，即資產(chǎn)價(jià)值不能隨著時(shí)間而快速損耗；二是實(shí)物資產(chǎn)的變現(xiàn)難易度，這是指一些大型特殊項(xiàng)目無法像商業(yè)地產(chǎn)快速、高價(jià)變現(xiàn)。由此可見，優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)在未來較長(zhǎng)時(shí)期將會(huì)是實(shí)物資產(chǎn)證券化的主流發(fā)起資產(chǎn)。
參考文獻(xiàn)
[1]徐昕、郭翊“：基礎(chǔ)資產(chǎn)”選擇過程中的法律瓶頸———對(duì)于“債權(quán)”與“收益權(quán)”的法律評(píng)析[J].汕頭大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版），2008（4）.
[2]吳越：基于內(nèi)含期權(quán)法的中國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化定價(jià)研究[D].復(fù)旦大學(xué)，2013.
[3]張悅：我國(guó)資產(chǎn)證券化現(xiàn)有模式分析[J].時(shí)代金融，2014（9）.
[4]郭臣英、黃漢江：我國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托的制約因素與對(duì)策[J].江蘇商論，2004（3）.
[關(guān)鍵詞]資產(chǎn)；盤活；證券化；融資
[中圖分類號(hào)]F832[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1005-6432（2012）52-0065-02
1資產(chǎn)證券化概述
1.1資產(chǎn)證券化基本概念
資產(chǎn)證券化（asset-backed securitization，ABS）起源可追溯到20世紀(jì)60年代末的美國(guó)。關(guān)于資產(chǎn)證券化的定義，許多學(xué)者都有過論述。目前國(guó)內(nèi)使用較為廣泛的定義是：資產(chǎn)證券化是指把缺乏流動(dòng)性，但具有未來現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)集中起來，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上出售和流動(dòng)的證券，據(jù)以融通資金的過程。這種證券化是一種存量資產(chǎn)的證券化，通過證券化企業(yè)盤活了存量資源，取得了發(fā)展資金，降低了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
資產(chǎn)證券化這一概念包括以下三層含義：第一，證券化的“資產(chǎn)”是指那些缺乏流動(dòng)性，但具有可預(yù)見未來現(xiàn)金收入的資產(chǎn)，這些資產(chǎn)還應(yīng)具有某種同質(zhì)性，即具有一定的共同特征；第二，“證券化”指一種技術(shù)，這種技術(shù)可以被稱為一種加工或轉(zhuǎn)換技術(shù)，即通過這種技術(shù)可以對(duì)原有資產(chǎn)中的權(quán)益進(jìn)行加工轉(zhuǎn)換，然后傳遞給投資者。即將適合證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成證券的過程。第三，這些資產(chǎn)擔(dān)保證券是有資產(chǎn)收入支持的、并可以在市場(chǎng)上進(jìn)行流通和交易。資產(chǎn)擔(dān)保證券的收益來自于該項(xiàng)資產(chǎn)組合產(chǎn)生的收益，是一種具有穩(wěn)定收益的證券類憑證。投資者購(gòu)買到這些資產(chǎn)擔(dān)保證券后，可以在市場(chǎng)上進(jìn)行買賣和交易。這里需要指出的是，資產(chǎn)證券化中的“資產(chǎn)”不僅包括資產(chǎn)負(fù)債表下的資產(chǎn)，還包括預(yù)期未來收益。
1.2資產(chǎn)證券化的基本原理
資產(chǎn)證券化有四項(xiàng)基本原理，即基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析、資產(chǎn)重組、風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增級(jí)。第一，基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析構(gòu)成資產(chǎn)證券化的核心原理，資產(chǎn)證券化表面上看是以資產(chǎn)為支撐的，而實(shí)際是以資產(chǎn)預(yù)期所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐的，沒有預(yù)期的現(xiàn)金流就無法進(jìn)行資產(chǎn)證券化；第二，資產(chǎn)重組是運(yùn)用一定方式和手段對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行重新分割和組合，將基礎(chǔ)資產(chǎn)從整體資產(chǎn)中“剝離”出來，真實(shí)出售給特殊目的載體，然后進(jìn)行證券化操作，通過資產(chǎn)重組可以選擇出適合證券化的資產(chǎn)，并匯集組成一個(gè)資產(chǎn)池；第三，風(fēng)險(xiǎn)隔離原理的核心內(nèi)容就是通過技術(shù)操作把基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和原始權(quán)益人其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離開來，進(jìn)而提高資產(chǎn)證券化的效率，以及最大化資產(chǎn)證券化交易中參與各方的收益。風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制是資產(chǎn)證券化特有的一項(xiàng)技術(shù)，也是與其他融資方式相比的優(yōu)勢(shì)所在；第四，信用增級(jí)是通過額外信用的引入，來分散證券化資產(chǎn)的整體風(fēng)險(xiǎn)，繼而相應(yīng)分散投資者的風(fēng)險(xiǎn)，提高證券化資產(chǎn)的信用級(jí)別的多種金融手段的總稱。資產(chǎn)支持證券發(fā)行必須經(jīng)過信用機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)，其評(píng)估重點(diǎn)是基礎(chǔ)資產(chǎn)能否及時(shí)提供足額的現(xiàn)金流，以保證證券的定期支付能力。
2資產(chǎn)證券化的意義
2.1資產(chǎn)證券化為企業(yè)創(chuàng)造了一種新的融資渠道
資產(chǎn)證券化在股票和債券等傳統(tǒng)的融資渠道之外，為企業(yè)提供了又一重要的融資平臺(tái)，資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新的融資工具可以為企業(yè)的融資難題提供有益的幫助，是拓寬融資渠道的有效補(bǔ)充。企業(yè)資產(chǎn)證券化既是對(duì)企業(yè)已有存量資產(chǎn)的優(yōu)化配置，又能在不增加企業(yè)負(fù)債或資產(chǎn)的前提下實(shí)現(xiàn)融資計(jì)劃，而且企業(yè)資產(chǎn)證券化特有的交易結(jié)構(gòu)和技術(shù)實(shí)現(xiàn)了企業(yè)與投資者之間的破產(chǎn)隔離。
2.2資產(chǎn)證券化降低了融資成本
證券化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)重組后，實(shí)現(xiàn)了其信用風(fēng)險(xiǎn)與公司的整體風(fēng)險(xiǎn)相隔離；同時(shí)通過對(duì)證券化資產(chǎn)的信用增級(jí)，降低證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平，從而降低了融資成本。
2.3增加了證券資產(chǎn)的流動(dòng)性
通過資產(chǎn)證券化，企業(yè)將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金流，有效地解決了企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性不足的問題。資產(chǎn)證券化能夠快速地將證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，并將其從原始權(quán)益人的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)中移出，可以實(shí)現(xiàn)表外融資，擴(kuò)大了原始權(quán)益人的借款能力，原始權(quán)益人能夠較容易地從事其他投資機(jī)會(huì)。另外，資產(chǎn)證券化獲得的現(xiàn)金流還可以用來償還債務(wù)，降低資產(chǎn)負(fù)債率和利息費(fèi)用，合理優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，增加股東財(cái)富。
2.4為投資者提供了新的投資渠道
當(dāng)前，我國(guó)境內(nèi)投資渠道還十分有限，大量資金集中在有限的投資市場(chǎng)，容易造成資產(chǎn)泡沫，不利于了國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展。資產(chǎn)證券化無疑為投資者提供了新的投資渠道，在維護(hù)金融市場(chǎng)平穩(wěn)的同時(shí)，增加了投資者收益。
3資產(chǎn)證券化的參與主體及運(yùn)作流程
3.1資產(chǎn)證券化的參與主體
資產(chǎn)證券化的參與主體主要包括：原始權(quán)益人、特殊目的主體（SPV）、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、證券承銷商、服務(wù)機(jī)構(gòu)和受托人等。①原始權(quán)益人。原始權(quán)益人是基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的權(quán)益人，也是基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)出方。②特殊目的主體（SPV），特殊目的主體是資產(chǎn)支持證券的真正發(fā)行人，設(shè)立特殊目的主體的主要目的是為了實(shí)現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離。③信用增級(jí)機(jī)構(gòu)。信用增級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)特定目的主體發(fā)行的資產(chǎn)支持證券提供額外的信用支持，即信用增級(jí)，以提高資產(chǎn)支撐證券的評(píng)級(jí)，保護(hù)投資者利益，并為此承擔(dān)資產(chǎn)證券化交易活動(dòng)中的風(fēng)險(xiǎn)。④信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對(duì)特定目的主體發(fā)行的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行評(píng)級(jí)，以增強(qiáng)投資機(jī)構(gòu)信心，保護(hù)投資者利益。⑤證券承銷商。證券承銷商負(fù)責(zé)銷售特定目的主體發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。⑥服務(wù)機(jī)構(gòu)。服務(wù)機(jī)構(gòu)主要對(duì)資產(chǎn)池的資產(chǎn)及其產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行管理。⑦受托人。受托人是投資者利益的代表，受托管理基礎(chǔ)資產(chǎn)以及對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行償付。
3.2企業(yè)資產(chǎn)證券化具體流程
在整個(gè)資產(chǎn)證券化過程涉及多家參與主體，每個(gè)主體發(fā)揮不同的左右，在經(jīng)過一系列的操作后，最終完成證券化。典型的資產(chǎn)證券化運(yùn)作一般包括七個(gè)步驟：第一，原始權(quán)益人選擇擬證券化的基礎(chǔ)產(chǎn)，通過捆綁組合形成資產(chǎn)池；第二，設(shè)立特殊目的的載體SPV；第三，原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPV；第四，信用增級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用增級(jí)；第五，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)；第六，證券承銷商對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行設(shè)計(jì)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行上市；第七，服務(wù)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)現(xiàn)金流管理及償付有關(guān)費(fèi)用。
4我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化實(shí)踐及探討
資產(chǎn)證券化有利于企業(yè)釋放資本，增加收益，拓寬融資渠道，緩解資金需求壓力，改善資本結(jié)構(gòu)，且資產(chǎn)證券化具有低融資成本、低風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢(shì)，因此企業(yè)對(duì)于資產(chǎn)證券化有很強(qiáng)的需求。但由于我國(guó)的資產(chǎn)證券化起步較晚，企業(yè)資產(chǎn)證券化還處于試點(diǎn)階段，發(fā)展還不成熟，相關(guān)法律制度還不健全，因此目前在我國(guó)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)還是十分有限。
目前我國(guó)的資產(chǎn)證券化在實(shí)踐中采取了兩條路線：①以銀監(jiān)會(huì)為主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化，包括CLD和MBS/RMBS；②以證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化，主要是SAMP（專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃）。目前信貸資產(chǎn)證券化在法律和實(shí)踐中都比較成熟，但是對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)證券化，證監(jiān)會(huì)還處于一事一批的階段，還沒有明確的法律規(guī)范企業(yè)資產(chǎn)證券化。
就我國(guó)目前實(shí)際情況來看，可以用來證券化的資產(chǎn)主要是大型公共設(shè)施、大型公司應(yīng)收款等，這些資產(chǎn)在我國(guó)都有較大規(guī)模，有一定的統(tǒng)計(jì)規(guī)律，統(tǒng)計(jì)資料較完備，現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定，信用級(jí)別比較高，所以比較適合進(jìn)行資產(chǎn)證券化。而作為知識(shí)產(chǎn)權(quán)的無形資產(chǎn)，如版權(quán)、專利權(quán)、電視轉(zhuǎn)播權(quán)、有錢勘探資料等，雖然也具備了資產(chǎn)證券化的基本條件，但把此類資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化還存在諸多障礙，如權(quán)利人及其法律關(guān)系復(fù)雜，知識(shí)產(chǎn)權(quán)難以獨(dú)立帶來收益，及其固有的時(shí)間性、地域性、可復(fù)制性、不穩(wěn)定性等特點(diǎn)，都導(dǎo)致對(duì)投資者吸引力降低，因此知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化在我國(guó)尚不存在實(shí)施條件。
5結(jié)論
綜上所述，資產(chǎn)證券化可以有效地解決企業(yè)融資困境，但由于我國(guó)金融市場(chǎng)深度和廣度都十分不足，金融創(chuàng)新進(jìn)程緩慢嚴(yán)重影響了金融市場(chǎng)效率，不利于金融市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持促進(jìn)作用。因此，現(xiàn)階段我國(guó)應(yīng)大力推動(dòng)實(shí)施資產(chǎn)證券化工作，重點(diǎn)做好資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)監(jiān)管和法律法規(guī)的建設(shè)工作，逐步規(guī)范資產(chǎn)證券化的實(shí)施程序，使其真正成為解決我國(guó)企業(yè)資金瓶頸的重要渠道。
參考文獻(xiàn)：
[1]傅美蘭淺論我國(guó)資產(chǎn)證券化的基本模式選擇[J].金融財(cái)經(jīng)，2008（8）：19
[2]烏蘭格勒淺談我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀及策略選擇[J].內(nèi)蒙古科技與經(jīng)濟(jì)，2008（3）：16-19
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 離岸操作階段 準(zhǔn)資產(chǎn)證券化階段 資產(chǎn)證券化試點(diǎn)階段 動(dòng)因變遷
引言
自20世紀(jì)60年代誕生以來，資產(chǎn)證券化得到了迅速的發(fā)展。在資產(chǎn)證券化最為發(fā)達(dá)的美國(guó)，證券化產(chǎn)品已經(jīng)成為資本市場(chǎng)不可或缺的組成部分，資產(chǎn)證券化的發(fā)展推動(dòng)了美國(guó)資本市場(chǎng)的繁榮與經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。盡管在2008年美國(guó)次級(jí)貸款市場(chǎng)危機(jī)所引發(fā)的全球性金融危機(jī)當(dāng)中，資產(chǎn)證券化被認(rèn)作危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火線，隨后證券化產(chǎn)品的發(fā)行量與市場(chǎng)存量大幅下降，但資產(chǎn)證券化的巨大優(yōu)勢(shì)與多年來對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展的推動(dòng)作用還是得到了大部分專家學(xué)者的認(rèn)同。
我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作于2005年正式啟動(dòng)，但我國(guó)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐早于20世紀(jì)90年代就已開始。1992年海南省三亞市開發(fā)建設(shè)總公司以三亞丹洲小區(qū)800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者的收益來源，發(fā)行了2億元地產(chǎn)投資券。盡管該案例并未采用標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)證券化模式，且具有較多債券發(fā)行特征，但仍可被視為我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐的首次嘗試。隨后根據(jù)操作環(huán)境與操作模式的不同，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化實(shí)踐的發(fā)展可以被劃分為三個(gè)階段：一是離岸操作階段；二是準(zhǔn)資產(chǎn)證券化階段；三是資產(chǎn)證券化試點(diǎn)階段（何小峰，2007）。鑒于我國(guó)在金融危機(jī)之后出于市場(chǎng)安全的考慮，放緩了資產(chǎn)證券化推進(jìn)進(jìn)程，因此本文并未將我國(guó)在金融危機(jī)后的資產(chǎn)證券化納入研究范圍。
在不同的時(shí)期，國(guó)際與國(guó)內(nèi)環(huán)境不同，資產(chǎn)證券化的參與主體不同，反映出各個(gè)時(shí)期資產(chǎn)證券化操作的動(dòng)因也就不同。本文結(jié)合我國(guó)1996-2008年所進(jìn)行的標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)證券化或類資產(chǎn)證券化案例，對(duì)各個(gè)時(shí)期的資產(chǎn)證券化動(dòng)因進(jìn)行分析，從而得出我國(guó)資產(chǎn)證券化動(dòng)因的變遷歷程，為我國(guó)未來的資產(chǎn)證券化發(fā)展提供借鑒。
研究假設(shè)
針對(duì)資產(chǎn)證券化動(dòng)因的研究主要是從資產(chǎn)證券化所帶給發(fā)起人、投資者以及整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)角度入手的。吳許均（2002）認(rèn)為，資產(chǎn)證券化帶給發(fā)起人的好處（如多樣化資金來源、降低融資成本等）可被看作是資產(chǎn)證券化的內(nèi)因，而資產(chǎn)證券化帶給整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的好處可被看作是資產(chǎn)證券化的外因。丁琳（2004）將資產(chǎn)證券化的動(dòng)因分為微觀動(dòng)因和宏觀動(dòng)因，并認(rèn)為資產(chǎn)證券化帶給發(fā)起人和投資者的優(yōu)勢(shì)構(gòu)成了微觀動(dòng)因。劉志強(qiáng)（2006）、李瑋（2007）、王曉博（2007）在分析不同行業(yè)的資產(chǎn)證券化動(dòng)因時(shí)也是從資產(chǎn)證券化為該行業(yè)發(fā)行主體帶來的優(yōu)勢(shì)角度進(jìn)行分析，基于以上文獻(xiàn)，本文提出如下假設(shè)：
假設(shè)1：依據(jù)受益主體的不同，在文獻(xiàn)總結(jié)的基礎(chǔ)上，將資產(chǎn)證券化的動(dòng)因分為發(fā)起人動(dòng)因、投資者動(dòng)因和宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)因三類。三類動(dòng)因的具體內(nèi)容如表1所示。
假設(shè)2：各分項(xiàng)動(dòng)因（如發(fā)起人動(dòng)因中的分項(xiàng)動(dòng)因“優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)”）對(duì)資產(chǎn)證券化發(fā)起決策的影響程度難以相互比較，因此假設(shè)各分項(xiàng)動(dòng)因?qū)Y產(chǎn)證券化發(fā)起決策的影響程度相同。
假設(shè)3：只將引致資產(chǎn)證券化操作實(shí)際發(fā)生的動(dòng)因列入研究范圍，而不考慮潛在動(dòng)因。
離岸操作階段的動(dòng)因分析
離岸操作階段是指20世紀(jì)前后我國(guó)部分企業(yè)利用國(guó)外的特殊目的載體（SPV），在國(guó)際資本市場(chǎng)上發(fā)行債券以籌集資金的時(shí)期。該階段典型的案例包括珠海公路交通收費(fèi)資產(chǎn)證券化、中遠(yuǎn)集團(tuán)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化、中集集團(tuán)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化和信達(dá)不良資產(chǎn)證券化。上述四個(gè)典型案例的部分交易細(xì)節(jié)如表2所示。
以上案例中，除了發(fā)起人之外，其他交易參與主體以及交易所在市場(chǎng)均在海外，而當(dāng)時(shí)我國(guó)有關(guān)資產(chǎn)證券化的法律制度、稅收制度、會(huì)計(jì)制度和監(jiān)管制度都尚未開始建立，國(guó)內(nèi)也沒有從事資產(chǎn)證券化的相應(yīng)中介機(jī)構(gòu)，同時(shí)國(guó)內(nèi)投資者還基本沒有接觸到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，因此該時(shí)期的資產(chǎn)證券化操作沒有宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)因和投資者動(dòng)因存在。
從發(fā)起人動(dòng)因角度來看，其中兩家大型集團(tuán)企業(yè)中遠(yuǎn)集團(tuán)和中集集團(tuán)均已在資產(chǎn)支持證券發(fā)行前分別上市，擁有在證券市場(chǎng)發(fā)行股票的直接融資渠道；而珠海高速公路收益證券化的最初發(fā)起人實(shí)際是珠海市政府，作為地方政府其具有發(fā)行地方債券的直接融資渠道；而信達(dá)資產(chǎn)管理公司當(dāng)時(shí)是處理不良資產(chǎn)的國(guó)有獨(dú)資金融企業(yè)，同樣擁有很強(qiáng)的信用保障，這些主體之所以采用資產(chǎn)證券化手段融資，并非是為了降低融資門檻（O5），而主要是為了在亞洲金融危機(jī)的大背景下拓展資金來源（O6）、增加流動(dòng)性（O4）和降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)（以信達(dá)不良資產(chǎn)證券化最為突出）。
準(zhǔn)資產(chǎn)證券化階段的動(dòng)因分析
準(zhǔn)資產(chǎn)證券化階段是指20世紀(jì)初因?yàn)楦鞣矫嬷贫认拗疲荒懿糠謱?shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化特征的交易階段，該階段資產(chǎn)證券化屬于類資產(chǎn)證券化操作，基礎(chǔ)資產(chǎn)基本為不良貸款。典型案例包括華融不良資產(chǎn)證券化和工商銀行寧波分行不良資產(chǎn)證券化。上述兩個(gè)典型案例的部分交易細(xì)節(jié)如表3所示。
從投資者角度出發(fā)，以上兩個(gè)案例的投資主體均為國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)，因而首次在資產(chǎn)證券化操作中引入投資者動(dòng)因，但交易產(chǎn)品的交易形式與其他信托交易憑證并無區(qū)別，所以資產(chǎn)證券化產(chǎn)品僅僅多樣化了投資者的投資組合（I2）。有關(guān)資產(chǎn)證券化的法律、稅收等制度仍然沒有開始建立，因此該時(shí)期的資產(chǎn)證券化操作沒有宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)因存在。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；基礎(chǔ)資產(chǎn)；特殊目的機(jī)構(gòu)
中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1008-4428（2017）02-105 -02
資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。根據(jù)不同的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型，按國(guó)際上的慣例可分為資產(chǎn)支持證券（ABS）和住房抵押貸款證券（MBS）。資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包括汽車貸款、信用卡貸款、學(xué)生貸款以及租賃設(shè)備貸款等。在美國(guó)債券市場(chǎng)中，資產(chǎn)支持證券占比約5.63%，住房抵押貸款證券占比約23.58%，超過公司債，僅略遜于國(guó)債市場(chǎng)。
我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)分類依據(jù)主要由監(jiān)管部門不同而定，具體可分為信貸資產(chǎn)證券化、券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃以及資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）。信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由人行和銀監(jiān)會(huì)管理，2015年其總規(guī)模約占所有資產(chǎn)支持證券發(fā)行額的82%，基礎(chǔ)資產(chǎn)主要為一般企業(yè)貸款，其余也包括房貸、車貸以及個(gè)人消費(fèi)貸。券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃類型的資產(chǎn)證券化由證監(jiān)會(huì)管理，基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包括企業(yè)應(yīng)收款、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)、租賃資產(chǎn)收益權(quán)和小額貸款等財(cái)產(chǎn)權(quán)利。資產(chǎn)支持票據(jù)由中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)管理，是非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的類似中期票據(jù)的融資工具，由于其對(duì)于特殊目的載體的設(shè)立為進(jìn)行要求，因此與標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)還有一定區(qū)別。
2005年人行和銀監(jiān)會(huì)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，2012年5月，人行、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部發(fā)文批準(zhǔn)擴(kuò)大資產(chǎn)證券化試點(diǎn)范圍。2012年8月，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》，標(biāo)志資產(chǎn)支持票據(jù)業(yè)務(wù)的啟動(dòng)。2013年3月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，證券公司券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃類型的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由試點(diǎn)轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)。2014年11月，銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由審批制改為備案制。2015年5月，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)《個(gè)人汽車貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（試行）》和《個(gè)人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（試行）》，對(duì)信息披露以及車貸、住房貸款的資產(chǎn)證券化進(jìn)行了約定。
一、我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)存在的問題
在實(shí)踐操作過程中，我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)仍然面臨基礎(chǔ)資產(chǎn)相對(duì)缺乏、二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足、特殊目的機(jī)構(gòu)的法律瑕疵與作用虛化、以及信用評(píng)級(jí)體系不健全等問題，部分項(xiàng)目為創(chuàng)新而創(chuàng)新，在實(shí)際發(fā)行過程中仍存在一定問題。
（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)類型單一
目前市場(chǎng)上存量項(xiàng)目中基礎(chǔ)資產(chǎn)類型單一，主要由于可用于資產(chǎn)證券化的有效資產(chǎn)較少，市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制不夠完善。例如普通居民難以通過有效途徑將個(gè)人資產(chǎn)如住房進(jìn)行資產(chǎn)證券化，民間資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的規(guī)模較小；此外，大部分愿意進(jìn)行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)，多數(shù)屬于無抵押或擔(dān)保的信用貸款，若資金鏈斷裂，便容易形成壞賬，與資產(chǎn)證券化的基本要求不符。
（二）二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足
目前資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的二級(jí)市場(chǎng)普遍不夠活躍，流動(dòng)性溢價(jià)偏高，由此導(dǎo)致資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)難以達(dá)到其最初的發(fā)起目的-提高資產(chǎn)流動(dòng)性。二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足的原因主要有以下幾點(diǎn)原因，一是缺乏有效途徑，根據(jù)人行和銀監(jiān)會(huì)的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，次級(jí)檔只能在認(rèn)購(gòu)人之間轉(zhuǎn)讓，大大限制了普通投資者的投資范圍。二是由于項(xiàng)目信息披露不足，投資者難以了解項(xiàng)目實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)情況，因此無法做出投資決策。因?yàn)樯鲜鲈颍覈?guó)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目產(chǎn)品的發(fā)行主要是由銀行間相互購(gòu)買、持有，導(dǎo)致最終風(fēng)險(xiǎn)仍然在銀行系統(tǒng)之中流轉(zhuǎn)。
（三）特殊目的機(jī)構(gòu)的法律瑕疵與作用虛化
我國(guó)目前三種不同的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在特殊目的機(jī)構(gòu)的選擇上存在較大差異，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)要求以信托作為特殊目的機(jī)構(gòu)，券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃類型的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)要求以券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃作為特殊目的機(jī)構(gòu)，而資產(chǎn)支持票據(jù)對(duì)于特殊目的機(jī)構(gòu)的類型則未進(jìn)行約定及要去，實(shí)踐當(dāng)中一般采用賬戶隔離的方式進(jìn)行操作。上述三種方式從隔離資產(chǎn)的功能和效果來看依次遞減。除信托作為特殊目的機(jī)構(gòu)以外，其他兩種方式均存在一定法律瑕疵。
此外，我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)還存在著一個(gè)普遍現(xiàn)象，作為發(fā)起人的銀行往往對(duì)項(xiàng)目占絕對(duì)主導(dǎo)地位，包括資產(chǎn)及整個(gè)交易結(jié)構(gòu)的選擇，以及項(xiàng)目參與方（包括信托公司、承銷機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)）、費(fèi)用的分配等。因此，作為特殊目的機(jī)構(gòu)主體的信托公司難以真正發(fā)揮其應(yīng)起的作用，而其他參與方（例如承銷機(jī)構(gòu)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)），不但難以盡職完成其本身工作，同時(shí)在一定程度上也存在為按照發(fā)起人意愿而操作的道德風(fēng)險(xiǎn)。
（四）信用評(píng)級(jí)體系不健全
資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)因?yàn)槠浣Y(jié)構(gòu)復(fù)雜，所以對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)極其敏感，普通投資者缺乏專業(yè)只是，難以了解產(chǎn)品的全部信息，更無法對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)作出準(zhǔn)確判斷。因此，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行嚴(yán)格準(zhǔn)確的信用評(píng)級(jí)，對(duì)于產(chǎn)品定價(jià)具有非常大的意義。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的信息披露，也要求信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出具獨(dú)立、客觀、及時(shí)、充分的信用評(píng)級(jí)報(bào)告。然而，由于我國(guó)資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)開展較晚，目前評(píng)級(jí)體系尚不完善，難以充分揭示產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，評(píng)級(jí)報(bào)告對(duì)普通投資者關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)判斷的幫助還有一定提升空間。
二、對(duì)策和建議
結(jié)合實(shí)際業(yè)務(wù)操作經(jīng)驗(yàn)和相關(guān)交易主體的反饋，建議從以下方面進(jìn)一步推進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。
（一）積極擴(kuò)大市場(chǎng)需求
市場(chǎng)規(guī)模取決于需求，擴(kuò)大需求是我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展的動(dòng)力。只有對(duì)金融模式的不斷創(chuàng)新，將良性資本引導(dǎo)進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，才能正真有效擴(kuò)大資產(chǎn)證券化市齙墓婺！M時(shí)，建議將重點(diǎn)放在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、以及期限較長(zhǎng)的消費(fèi)信貸資產(chǎn)上，加大與大型國(guó)有企業(yè)的合作。配合相關(guān)政策，引入民營(yíng)、私營(yíng)、外資企業(yè)中的優(yōu)質(zhì)資本，以多種渠道擴(kuò)大資產(chǎn)證券化市場(chǎng)規(guī)模。
（二）破解二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性難題
增加二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，可以囊韻錄阜矯嬡朧鄭閡皇墻餼鲇畔燃緞糯資產(chǎn)支持證券開展質(zhì)押式回購(gòu)交易的難題。二是健全做市商制度。三是提升合格投資者跨市場(chǎng)、以及跨境交易投資能力。目前的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品限制在單一的交易所市場(chǎng)或銀行間市場(chǎng)發(fā)行，如果可以跨市場(chǎng)發(fā)行或流轉(zhuǎn)，那對(duì)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流動(dòng)性問題的解決將具有十分重大的意義。四是增加投資者群體，鼓勵(lì)更多的機(jī)構(gòu)投資者投資資產(chǎn)證券化項(xiàng)目產(chǎn)品。
（三）打破部門監(jiān)管分類壁壘
由于我國(guó)《信托法》對(duì)信托的設(shè)立、信托財(cái)產(chǎn)的性質(zhì)和效力、信托當(dāng)事人的權(quán)利和義務(wù)均進(jìn)行了詳盡的規(guī)定，信托作為我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的特殊目的機(jī)構(gòu)具有最高的法律保障基礎(chǔ)，建議統(tǒng)一規(guī)定信托作為我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)殊目的機(jī)構(gòu)，以降低交易結(jié)構(gòu)的法律風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，建議通過修改相關(guān)管理辦法的方式，強(qiáng)調(diào)特殊目的機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的交易主體作用，加強(qiáng)信托公司的自主管理能力，資產(chǎn)管理能力和對(duì)其他中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督能力，樹立信托公司成為資產(chǎn)證券化中的核心地位，真正發(fā)揮作為發(fā)起人交易主體的作用，如資產(chǎn)的選擇、證券參與方的選擇、費(fèi)用的分配等，降低道德風(fēng)險(xiǎn)。
（四）完善信用評(píng)級(jí)體系
由于我國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)開展較晚，所以存在包括標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，評(píng)級(jí)方法未得到有效實(shí)踐檢驗(yàn)的問題。因此，建議相關(guān)部門及時(shí)建立統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，提高評(píng)級(jí)結(jié)果的客觀性，真正反映不同基礎(chǔ)資產(chǎn)的自身風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，由于傳統(tǒng)的信用評(píng)級(jí)費(fèi)用往往由發(fā)行人承擔(dān)，所以評(píng)級(jí)結(jié)果很容易受到發(fā)行人的影響，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了獲得項(xiàng)目及收入，可能會(huì)提高資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)。因此，為避免利益沖突，保證評(píng)級(jí)結(jié)果的客觀性，建議調(diào)整傳統(tǒng)的付費(fèi)方式，采用投資人付費(fèi)。目前我國(guó)采用的是“雙評(píng)級(jí)”制度，在信貸ABS的發(fā)行評(píng)級(jí)和發(fā)行后續(xù)跟蹤時(shí)，都需要有兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出具評(píng)級(jí)報(bào)告。采用投資人付費(fèi)的模式可以充分發(fā)揮“雙評(píng)級(jí)”機(jī)制下評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間相互監(jiān)督、制約的作用，有效避免評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與發(fā)行人之間的利益沖突。
參考文獻(xiàn)：
[1]王遠(yuǎn)卓.我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化問題研究[J].銀行家，2016，（05）.
[2]許屹.中國(guó)資產(chǎn)證券化不同路徑及其成效研究[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)研究，2016，（04）.
[3]葉凌風(fēng).關(guān)于我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)殊目的機(jī)構(gòu)的反思[J].銀行家，2015，（12）.
[4]劉遷遷，王樂.我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展及對(duì)策研究[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)管理，2015，（12）.
[5]劉汪昊.對(duì)中國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展對(duì)策的探討[J].現(xiàn)代營(yíng)銷，2015，（06）.
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；發(fā)展；現(xiàn)狀；前景
中圖分類號(hào)：F83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Adoi：10.19311/ki.16723198.2016.24.051
面對(duì)我國(guó)已步入經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”局勢(shì)下，2016年初召開的“兩會(huì)”通過了“十三五”規(guī)劃并明確提出了“加強(qiáng)供給側(cè)改革”，而作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)核心的金融業(yè)如何更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和為實(shí)現(xiàn)“十三五”規(guī)劃添磚加瓦，成為整個(gè)金融業(yè)思考的重點(diǎn)和下一步深化金融改革的目標(biāo)。而資產(chǎn)證券化作為一個(gè)創(chuàng)新的金融融資工具，對(duì)解決我國(guó)巨量資產(chǎn)端流動(dòng)性不足的現(xiàn)狀尤其重要，因此各監(jiān)管機(jī)構(gòu)及行業(yè)自律協(xié)會(huì)紛紛推出了資產(chǎn)證券化相關(guān)政策和管理辦法，鼓勵(lì)相關(guān)金融企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化試點(diǎn)和嘗試。截止到2015年底，市場(chǎng)存量為7703.95億元，同比增長(zhǎng)129%，其中2015年發(fā)行6023.4億元，同比增長(zhǎng)84%。充分說明了資產(chǎn)證券化在快速發(fā)展，同時(shí)總體規(guī)模仍然不大，發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>
1資產(chǎn)證券化概述
1.1概念
所謂資產(chǎn)證券化，是一種結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)端融資工具，是指金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)將其能產(chǎn)生現(xiàn)金收入的資產(chǎn)、特定收入及運(yùn)營(yíng)收益等權(quán)益資產(chǎn)加以組合，將其出售給特殊目的載體（SPV），再有特殊目的載體成立已該基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的證券，并出售給投資者的過程。資產(chǎn)證券化從廣義上可以分為實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化及現(xiàn)金資產(chǎn)證券化四類。狹義上看，資產(chǎn)證券化實(shí)際上就是信貸資產(chǎn)證券化，其中涵蓋住房抵押貸款支持的證券化（Mortgage Backed Securitization，MBS）及資產(chǎn)支持證券化（Asset Backed Securitization，ABS）。
1.2流程
一次完整的資產(chǎn)證券化流程為發(fā)起人向特殊機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV）出售證券化資產(chǎn)，或由SPV主動(dòng)購(gòu)買。然后SPV將其匯入資產(chǎn)池（Assets Pool），在金融市場(chǎng)上以資產(chǎn)池當(dāng)中的現(xiàn)金流為支撐發(fā)行有價(jià)證券融資，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行償還。
圖1資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)圖2發(fā)展現(xiàn)狀
2.1發(fā)展歷程
歐美從20世紀(jì)70年代就開始發(fā)行首單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，資產(chǎn)證券化蓬勃發(fā)展，并在21世紀(jì)初過度發(fā)展，最終釀成了次貸危機(jī)，資產(chǎn)證券化規(guī)模逐漸萎縮。相比較于歐美，我國(guó)資產(chǎn)證券化進(jìn)程起步晚，2005年相關(guān)文件，建設(shè)銀行及國(guó)家開發(fā)銀行成為首批試點(diǎn)。2007年，浦發(fā)銀行、工商銀行、興業(yè)銀行、浙商銀行及上汽統(tǒng)一汽車金融公司等機(jī)構(gòu)成為第二批試點(diǎn)。但恰逢2008年的金融危機(jī)，我國(guó)資產(chǎn)證券化陷入停滯。2011年，監(jiān)管部門對(duì)資本充足率的硬約束和信貸收緊令，2012年后逐漸放寬的政策環(huán)境，我國(guó)資產(chǎn)證券化又開始煥發(fā)新生。發(fā)展至今，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)行已經(jīng)常態(tài)化，規(guī)模增長(zhǎng)迅速，基礎(chǔ)資產(chǎn)更加多樣化，創(chuàng)新迭出，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加豐富，市場(chǎng)參與者類型不斷增加，監(jiān)管政策不斷完善，總體規(guī)模已接近萬億。
2.2市場(chǎng)概況
我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要包括銀監(jiān)會(huì)與央行主管的信貸資產(chǎn)支持證券（以下簡(jiǎn)稱“信貸ABS”）、證監(jiān)會(huì)主管的企業(yè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱“企業(yè)ABS”）ABS及銀行間交易商協(xié)會(huì)主管的資產(chǎn)支持票據(jù)（以下簡(jiǎn)稱“ABN”）。截止2015年末，我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品及市場(chǎng)規(guī)模得到極大的發(fā)展，總額達(dá)到7703.95億元。市場(chǎng)規(guī)模如圖2所示。
數(shù)據(jù)來源：WIND資訊。2.3發(fā)展特點(diǎn)及存在問題
2012年我國(guó)資產(chǎn)證券化重新啟動(dòng)以來，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)快速發(fā)展，經(jīng)多年的發(fā)展，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)行已常態(tài)化；并呈現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)涵蓋面逐漸加大，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品創(chuàng)新不斷，監(jiān)管政策不斷完善、發(fā)行主體類型不斷擴(kuò)大等特點(diǎn)。
（1）監(jiān)管機(jī)構(gòu)逐步完善相關(guān)政策。一方面監(jiān)管機(jī)構(gòu)簡(jiǎn)化發(fā)行流程，完善制度，2014年銀監(jiān)會(huì)1092號(hào)文及2015年央行公告標(biāo)志著信貸ABS從雙重審批制向“銀監(jiān)會(huì)備案央行注冊(cè)制”的轉(zhuǎn)換。另一方面在國(guó)務(wù)院2015年確定了信貸ABS的試點(diǎn)擴(kuò)容，同時(shí)強(qiáng)化了信息披露和業(yè)務(wù)監(jiān)管。推動(dòng)資產(chǎn)證券化合規(guī)有序的快速發(fā)展。
（2）基礎(chǔ)資產(chǎn)覆蓋面不斷增加，產(chǎn)品創(chuàng)新不斷。近幾年基礎(chǔ)資產(chǎn)覆蓋面不斷增加，包括信貸ABS的個(gè)人汽車抵押類、個(gè)人住房抵押類、房地產(chǎn)貸款類等各類信貸類型基礎(chǔ)資產(chǎn)，企業(yè)ABS的融資租賃收益權(quán)、公共事業(yè)收費(fèi)權(quán)及應(yīng)收賬款類等各類基礎(chǔ)資產(chǎn)。
（3）發(fā)行主體類型不斷擴(kuò)大。發(fā)行主體由銀行、消費(fèi)金融公司、金融租賃公司擴(kuò)大到外資銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融公司、事業(yè)單位等機(jī)構(gòu)。
同時(shí)也在高速發(fā)展中存在著“真實(shí)出售、風(fēng)險(xiǎn)隔離”法律問題、市場(chǎng)流動(dòng)性不足及信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行動(dòng)力不足等問題。
（1）資產(chǎn)證券化的兩個(gè)重要法律基石――真實(shí)出售和風(fēng)險(xiǎn)隔離，在中國(guó)內(nèi)地現(xiàn)有的信托制度中并沒有相關(guān)法律規(guī)范，以信托資產(chǎn)證券化為例，信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式是信托，信貸資產(chǎn)的真實(shí)出售后，作為委托人，其權(quán)利應(yīng)非常有限，而這與屬于大陸法系的中國(guó)信托法對(duì)信托關(guān)系的設(shè)計(jì)有本質(zhì)不同。而在“風(fēng)險(xiǎn)隔離”方面，法律層面障礙略小，但是在實(shí)踐層面上缺乏必要的操作規(guī)范。
（2）市場(chǎng)流動(dòng)性仍不足。在一級(jí)市場(chǎng)上，盡管資產(chǎn)證券化規(guī)模得到了迅速發(fā)展，但是相比可證券化資產(chǎn)規(guī)模仍是微不足道，以消費(fèi)信貸市場(chǎng)為例，2015年底消費(fèi)信貸規(guī)模為19萬億，而2015年存量消費(fèi)信貸ABS規(guī)模為63.02億，僅為消費(fèi)信貸規(guī)模的萬分之三點(diǎn)三。同時(shí)在二級(jí)市場(chǎng)上，以中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司托管的信貸ABS為例，2015年現(xiàn)券結(jié)算量為394.29億元，換手率為7.44%。產(chǎn)品換手率的提升表明市場(chǎng)深度有所提高，但2015年債券市場(chǎng)整體換手率為172.7%，企業(yè)債、中票等債務(wù)融資產(chǎn)品的換手率分別為202.2%和198.1%，相比之下ABS市場(chǎng)流動(dòng)性仍大幅低于市場(chǎng)平均水平，這將限制ABS市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。
（3）信貸資產(chǎn)證券化動(dòng)力不足。目前信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)都是商業(yè)銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于新常態(tài)情況下，資產(chǎn)荒愈演愈烈，商業(yè)銀行貸款不良率節(jié)節(jié)攀升，商業(yè)銀行傾向于自持優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，將不良資產(chǎn)進(jìn)行證券化。而目前我國(guó)缺乏不良資產(chǎn)證券化的相關(guān)法規(guī)政策支持，使不良資產(chǎn)證券化在2005年-2008年試點(diǎn)之后無疾而終。
3發(fā)展前景
我國(guó)資產(chǎn)證券化從2012年再次起步以來，得到長(zhǎng)足發(fā)展，但是總體來看仍處于起步階段，相比龐大的可證券化資產(chǎn)，證券化資產(chǎn)規(guī)模十分有限，發(fā)展前景十分廣闊。
3.1政策層面支持和監(jiān)管進(jìn)一步完善
2012年信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)重啟以來，政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)多次表明了對(duì)資產(chǎn)證券化的支持態(tài)度，總理在2015年政府工作報(bào)告中也表示要“推動(dòng)信貸資產(chǎn)證券化”。因此下一步政府及監(jiān)管機(jī)構(gòu)將在政策上進(jìn)一步支持資產(chǎn)證券化。首先在法律法規(guī)層面上解決證券化業(yè)務(wù)立法層次不高、租賃資產(chǎn)證券化稅收政策、不良資產(chǎn)證券化缺乏法規(guī)支持等問題；另一方面將會(huì)進(jìn)一步完善信息披露機(jī)制，降低證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)。
3.2證券化發(fā)行市場(chǎng)進(jìn)一步擴(kuò)大
一方面產(chǎn)品類型將進(jìn)一步多樣化，信貸資產(chǎn)中的信用卡應(yīng)收款、公積金住房貸款、商業(yè)用房貸款、不良信貸資產(chǎn)，收費(fèi)權(quán)資產(chǎn)中的租賃資產(chǎn)、樓宇租金、小額貸款等都將成為證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)；一方面交易結(jié)構(gòu)進(jìn)一步創(chuàng)新，發(fā)行機(jī)構(gòu)將進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，滿足不同檔次投資者，同時(shí)在流動(dòng)性支持機(jī)制也將進(jìn)一步創(chuàng)新，形成多種增信機(jī)制。
3.3市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)一步提升
在一級(jí)市場(chǎng)里，非銀行金融機(jī)構(gòu)投資主體進(jìn)一步拓寬，隨著企業(yè)債券市場(chǎng)違約事件的常態(tài)化以及非標(biāo)資產(chǎn)投資受限等因素，更多的投資者將會(huì)關(guān)注證券化市場(chǎng)，投資者也將更多元化；隨著產(chǎn)品規(guī)模、種類的不斷擴(kuò)大，投資參與者多元化，將進(jìn)一步推動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)的活躍程度；證券化產(chǎn)品的做市商將會(huì)進(jìn)一步嘗試，這樣有利于推動(dòng)與市場(chǎng)流動(dòng)性并引導(dǎo)市場(chǎng)價(jià)格曲線的形成，促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)。
3.4標(biāo)準(zhǔn)化、統(tǒng)一化產(chǎn)品將會(huì)出現(xiàn)
隨著證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)種類增多及發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大，將逐漸探索證券化產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化和統(tǒng)一化，以個(gè)人住房按揭貸款資產(chǎn)證券化（RMBS）為例，抵押品同質(zhì)化、結(jié)構(gòu)相似、現(xiàn)金流量穩(wěn)定等特點(diǎn)，如果有與美國(guó)“兩房”類似的政府支持機(jī)構(gòu)的擔(dān)保與信用增強(qiáng)，以標(biāo)準(zhǔn)化的證券出售并統(tǒng)一進(jìn)行托管結(jié)算，將會(huì)降低發(fā)行與交易成本。提升供求雙方的積極性。因此在政府及監(jiān)管機(jī)構(gòu)積極支持下，各金融機(jī)構(gòu)的探索嘗試下，標(biāo)準(zhǔn)化統(tǒng)一化產(chǎn)品就會(huì)出現(xiàn)并擴(kuò)大化，進(jìn)一步提升市場(chǎng)流動(dòng)性。
4結(jié)束語
“十三五”期間，新一輪的市場(chǎng)化改革在于金融業(yè)，資產(chǎn)證券化作為金融業(yè)當(dāng)中的重要組成部分，日益受到重視，是優(yōu)化資本、資源配置的重要手段，對(duì)于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展意義重大。同時(shí)資產(chǎn)證券化作為一種融資手段也為我國(guó)個(gè)人及中小微型企業(yè)貸款提高了有力的融資渠道。隨著政策環(huán)境的逐漸開放，基礎(chǔ)資產(chǎn)擴(kuò)容、逐漸形成的統(tǒng)一化交易平臺(tái)以及市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制、法律法規(guī)的完善，我國(guó)資產(chǎn)證券化呈現(xiàn)爆炸式發(fā)展，絕非偶然，顯然自2014年起，我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展開始步入全新的發(fā)展階段。參考文獻(xiàn)
一、我國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的可行性分析
(一)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的動(dòng)力加大近年來我國(guó)國(guó)有企業(yè)針對(duì)其現(xiàn)狀和問題構(gòu)建了“產(chǎn)權(quán)分明、政企分開、管理科學(xué)”的制度，在制度建立后，人們對(duì)融資方式的應(yīng)用理論有了進(jìn)一步的認(rèn)識(shí)與了解。因而為了滿足國(guó)有企業(yè)降低風(fēng)險(xiǎn)投資的欲望，要求我國(guó)相關(guān)部門應(yīng)采取相應(yīng)的措施來推動(dòng)國(guó)有企業(yè)對(duì)資產(chǎn)證券化融資方式的應(yīng)用，進(jìn)而為國(guó)有企業(yè)的發(fā)展打下良好的資產(chǎn)基礎(chǔ)。
(二)國(guó)有企業(yè)的可證券化資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資要求企業(yè)必須具備大規(guī)模低壞賬率等特點(diǎn)，而隨著社會(huì)的不斷發(fā)展，目前大部分國(guó)有企業(yè)早就具備資產(chǎn)證券化融資的基礎(chǔ)，因而此現(xiàn)象的發(fā)生，推動(dòng)了國(guó)有企業(yè)的可證券化資產(chǎn)規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大。2008年11月，我國(guó)針對(duì)國(guó)有企業(yè)的發(fā)展問題提出了十項(xiàng)措施，其中就包括對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的構(gòu)建。因而可以看出，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，國(guó)有企業(yè)推行資產(chǎn)證券化融資是勢(shì)必可行的。
二、我國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的應(yīng)用模式探討
(一)國(guó)有企業(yè)的應(yīng)收賬款國(guó)有企業(yè)的應(yīng)收賬款是在為消費(fèi)者提供服務(wù)的形式下形成的，因此其具有低風(fēng)險(xiǎn)和高流動(dòng)性的特點(diǎn)。而在國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的應(yīng)用模式中要求國(guó)有企業(yè)的應(yīng)收賬款必須具備以下三個(gè)條件:第一，要求國(guó)有企業(yè)的應(yīng)收賬款的質(zhì)量必須達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)，而應(yīng)收賬款歷史損失水平?jīng)Q定了國(guó)有企業(yè)的應(yīng)收賬款的質(zhì)量，因此我國(guó)國(guó)有企業(yè)在應(yīng)用資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資的過程中要考慮企業(yè)的應(yīng)收賬款的歷史損失情況是否符合融資的要求。對(duì)于此現(xiàn)象，我國(guó)國(guó)有企業(yè)在發(fā)展的過程中，應(yīng)根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況構(gòu)建一個(gè)損失的準(zhǔn)備金，以便確保在利用資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資的過程中應(yīng)收賬款的質(zhì)量能與資產(chǎn)證券化融資的要求相一致;第二，要確保證券化應(yīng)收賬款的規(guī)模符合資產(chǎn)證券化融資方式，以便在應(yīng)用此融資方式的過程中可減小企業(yè)成本投資的資金量;第三，要求國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資時(shí)要盡量縮短應(yīng)收賬款證券化的時(shí)間［2］。
(二)國(guó)有企業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，我國(guó)國(guó)家資金不足的問題得到了徹底的解決，但是從2007年的調(diào)查結(jié)果來看，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的投資以占62．3%屈居首位，可見我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施的建立仍然存在著被國(guó)有企業(yè)所壟斷的現(xiàn)象，而針對(duì)此現(xiàn)象，我國(guó)在2008年投入了4萬億元的資金用于基礎(chǔ)設(shè)施的建立，從而可以看出我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施的建立勢(shì)必可行。因而在基礎(chǔ)設(shè)施較為完善的基礎(chǔ)上實(shí)施國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化的融資方式，可有效控制國(guó)有企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)問題。在國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化的融資模式下，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)的項(xiàng)目主要包括公共交通和橋梁的使用等，而由于政府管d對(duì)其實(shí)施了有效的掌控，因而基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)將一直保持穩(wěn)定的狀態(tài)。從以上的分析可以看出，國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化對(duì)于企業(yè)的發(fā)展具有重要的意義，因此在國(guó)有企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)穩(wěn)定情況下，應(yīng)推動(dòng)資產(chǎn)證券化融資方式的應(yīng)用。
(三)資產(chǎn)支持證券發(fā)行人SPV的選擇企業(yè)、SPV與投資者三者之間的證券化資產(chǎn)是我國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資中最基礎(chǔ)的交易方式，因此為了促使企業(yè)資產(chǎn)證券化交易的順利進(jìn)行，企業(yè)相關(guān)部門應(yīng)根據(jù)企業(yè)的發(fā)展方向和發(fā)展目標(biāo)選擇一個(gè)符合企業(yè)發(fā)展特點(diǎn)的模式來構(gòu)建SPV。SPV主要有兩個(gè)類型:第一，是信托型SPV，在這種類型中SPV扮演著受托人的角色，因而在這種類型下，SPV要根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況向企業(yè)發(fā)行信托收益證書，而信托一般又可分為兩種，其中授予人信托與所有者信托相比具有更好的股權(quán)性;第二種類型是公司型SPV，公司型SPV與信托型SPV相比，其優(yōu)勢(shì)在于可證券化一個(gè)或多個(gè)企業(yè)，進(jìn)而可更好的滿足我國(guó)國(guó)有企業(yè)對(duì)資產(chǎn)證券化融資的要求［3］。
三、結(jié)論
綜上可知，隨著社會(huì)的不斷發(fā)展，我國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化迎來了新的發(fā)展機(jī)遇，而由于資產(chǎn)證券化融資方式的應(yīng)用可以緩解國(guó)有企業(yè)的負(fù)債壓力，因而在國(guó)有資產(chǎn)可證券化的規(guī)模逐漸擴(kuò)大的前提下，應(yīng)強(qiáng)化對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資方式的應(yīng)用。以便在此融資方式下，我國(guó)國(guó)有企業(yè)可在發(fā)展中贏得更大的經(jīng)濟(jì)效益，并同時(shí)致使我國(guó)的國(guó)有經(jīng)濟(jì)也隨之實(shí)現(xiàn)有效的提升。
作者：王洋單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；交通基礎(chǔ)設(shè)施；可行性；對(duì)策
本文系河北省人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目“京津冀經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程中我省交通運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資運(yùn)行機(jī)制研究”的階段性成果
中圖分類號(hào)：F83
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
由于交通基礎(chǔ)設(shè)施具有投資規(guī)模大、建設(shè)周期較長(zhǎng)、項(xiàng)目本身的回報(bào)率不高、資本流動(dòng)性差等特點(diǎn)，因此，主要依靠政府財(cái)政直接或政府融資投資建設(shè)。然而，政府資金有限，使資金并不能如數(shù)到位或及時(shí)到位，要保證交通基礎(chǔ)設(shè)施的穩(wěn)步順利進(jìn)行，就需要一個(gè)有效的外部投資。傳統(tǒng)的融資模式風(fēng)險(xiǎn)高、限制條件多，很難適應(yīng)交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的需求。新型的BOT模式在實(shí)際應(yīng)用中也存在普遍性的問題。如不易為投資者確定一個(gè)科學(xué)合理的利潤(rùn)回報(bào)期限、對(duì)政府如何加強(qiáng)監(jiān)管提出了新要求。而隨著1996年珠海高速公路、2006年上海浦東市政交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的順利完成。兩者都把創(chuàng)新的金融產(chǎn)品資產(chǎn)證券化作為項(xiàng)目建設(shè)的重要融資手段，顯示了資產(chǎn)證券化在交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資中的有效性。
一、資產(chǎn)證券化在交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)應(yīng)用的可行性分析
(一)利用證券化成功完成的交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，我國(guó)的資產(chǎn)證券化始于20世紀(jì)九十年代初期，最早應(yīng)用在交通基礎(chǔ)設(shè)施方面的項(xiàng)目是珠海高速公路。1996年8月，珠海市人民政府為了支持珠海高速公路建設(shè)，通過在開曼群島注冊(cè)成立的珠海市大道有限公司作為SPV，以本地機(jī)動(dòng)車的管理費(fèi)用和向外埠登記車輛所收取的過路費(fèi)為支持資產(chǎn)在美國(guó)發(fā)行了2億美元債券，并分為一部分為年利率為9.125％的10年期的優(yōu)先級(jí)債券和一部分為年利率為11.5％的12年期的次級(jí)債券兩部分，半年付息一次。這個(gè)案例完全按照國(guó)際化的標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)作，是國(guó)內(nèi)第一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的證券化的案例，為后來的海外資產(chǎn)證券化項(xiàng)目積累了寶貴的經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)也為交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供了一個(gè)可行的新興融資渠道。
隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的完善，資產(chǎn)證券化在我國(guó)成功的應(yīng)用，資產(chǎn)證券化在交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域也被積極采用。2005年12月，深圳上市公司東莞發(fā)展控股股份有限公司通過廣發(fā)證券公司設(shè)立了“莞深高速公路收費(fèi)收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，將莞深高速公路未來18個(gè)月6億元金額的收費(fèi)權(quán)益轉(zhuǎn)讓給廣發(fā)證券(以專項(xiàng)計(jì)劃投資的方式)，扣除利率成本后，原始權(quán)益人東莞控股拿到了5.8億元的現(xiàn)金，用以支付收購(gòu)莞深高速公路三期的部分資金，加上發(fā)行費(fèi)用等，預(yù)計(jì)其資產(chǎn)證券化融資的成本也不超過4％左右，遠(yuǎn)低于1年半的同期貸款利率，投資者預(yù)期收益率為3％～3.5％。開創(chuàng)了高速公路公司利用公路收費(fèi)收益權(quán)的證券化實(shí)現(xiàn)融資目標(biāo)的先例，對(duì)以后的交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)具有示范性的作用。
2006年6月，上海上市公司上海浦東路橋建設(shè)股份有限公司也成功實(shí)施了資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。其通過國(guó)泰君安證券公司設(shè)立了“浦東建設(shè)BT項(xiàng)目資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，該項(xiàng)目是原始權(quán)益人浦東建設(shè)將屬于兩個(gè)子公司的13個(gè)不同地區(qū)的市政道路BT(建設(shè)一回購(gòu))項(xiàng)目未來4年的合同債權(quán)讓給國(guó)泰君安，其發(fā)行證券后由合格機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購(gòu)。發(fā)行的證券“浦建收益受益憑證”，發(fā)行規(guī)模4.25億元，4年期的利率為4％，加上發(fā)行費(fèi)用，預(yù)計(jì)其綜合成本不超過5％左右，在目前的利率市場(chǎng)下具有較大的優(yōu)勢(shì)。
(二)交通基礎(chǔ)設(shè)施擁有適用于資產(chǎn)證券化的優(yōu)良基礎(chǔ)資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化融資方式中，最關(guān)鍵的是基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇問題。與其他行業(yè)相比，交通企業(yè)有良好的基礎(chǔ)資產(chǎn)，如擁有的路橋收入、港口泊位收入、鐵路、地鐵客貨運(yùn)費(fèi)收入等資產(chǎn)具有良好的未來預(yù)期收益和未來持續(xù)的現(xiàn)金流量。未來預(yù)期收益和未來持續(xù)的現(xiàn)金流量是資產(chǎn)證券化的首要條件。
(三)交通基礎(chǔ)設(shè)施可操作資產(chǎn)充足。國(guó)家為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，拉動(dòng)內(nèi)需，中央政府投資4萬億元，加強(qiáng)我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，其中18，000億元用于鐵路、公路、港口、機(jī)場(chǎng)等交通基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，而且各地方政府也在加大交通基礎(chǔ)設(shè)施的投資建設(shè)，河北省2010年全省將投資676億元，用于京昆高速石太北線、石林、昔港、清新高速等5條高速公路項(xiàng)目、張家口軍民機(jī)場(chǎng)和承德機(jī)場(chǎng)建設(shè)以及曹妃甸港口二期工程和黃驊港綜合港區(qū)起步工程。大力加快交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，使我國(guó)近年內(nèi)已形成大量的交通基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)，從而為我國(guó)交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資產(chǎn)證券化模式提供了充足的可操作資產(chǎn)。
(四)該類證券的潛在需求。資產(chǎn)證券化過程主要涉及三方當(dāng)事人，即發(fā)起人、特設(shè)機(jī)構(gòu)(SPV)、投資者，三方當(dāng)事人在此過程中能夠各取所需，互惠互利。首先，從發(fā)起人方面看，由于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目周期長(zhǎng)、占用資金規(guī)模巨大，處于資金流動(dòng)性的考慮，無論財(cái)政資金還是銀行資金都會(huì)急于尋求退出渠道，而通過資產(chǎn)證券化回收部分資金正是他們求之不得的；其次，從SPV方面看，鐵路、高速公路、機(jī)場(chǎng)等這些項(xiàng)目具有可預(yù)測(cè)的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，經(jīng)濟(jì)效益較好，與一般債券之間會(huì)有一個(gè)較大的利差，給SPV足夠的可操作空間。另外，由于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)證券化在收支上的特殊性，SPV還可以通過對(duì)積累資金經(jīng)營(yíng)增值獲得部分額外收益，因此會(huì)得到SPV的青睞；最后，從投資者方面看，資產(chǎn)證券化本身性質(zhì)來看，證券級(jí)別的層次性和程序性將適應(yīng)各類投資者的需求，而其獨(dú)立安全的收益、高度的流動(dòng)性，都將吸引投資者，而且交通基礎(chǔ)設(shè)施是一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的保證，在項(xiàng)目資產(chǎn)證券化中不可避免地會(huì)有政府定價(jià)及政府擔(dān)保成分，因此較之普通債券更為可靠。有穩(wěn)定可觀的投資收益，投資者又何樂而不為呢?
(五)資產(chǎn)證券化本身的優(yōu)勢(shì)。交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化可以在很多方面彌補(bǔ)其他融資方式的不足。首先，資產(chǎn)證券化可避免直接發(fā)債融資時(shí)對(duì)原始權(quán)益人資產(chǎn)的限制，資金籌集程序較為簡(jiǎn)單；其次，可以通過自身信用增級(jí)或第三方擔(dān)保等方式實(shí)現(xiàn)債券的信用提高；第三，由于交通基礎(chǔ)設(shè)施本身是個(gè)受廣大投資歡迎的優(yōu)良基礎(chǔ)資產(chǎn)，資金籌集速度會(huì)比較快，能及時(shí)彌補(bǔ)資金不足；最后，從上述已經(jīng)成功的實(shí)例看出，交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化能夠節(jié)約融資成本。
二、交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化過程中可能出現(xiàn)的問題與對(duì)策
我國(guó)資產(chǎn)證券化起步較晚，企業(yè)證券化的客觀條件還不完善，在具體應(yīng)用的過程中難免會(huì)遇到一些問題。下面是對(duì)資產(chǎn)證券化在交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中應(yīng)用存在的一些問題及解決方法的分析。
(一)收入流與債務(wù)流問題，這主要是針對(duì)
項(xiàng)目收益資產(chǎn)證券化而言的。在項(xiàng)目收益資產(chǎn)證券化中不像貸款資產(chǎn)那樣有能與資產(chǎn)支持債券相配比的還本付息期限，收入流與債務(wù)流不一致，故要在準(zhǔn)確預(yù)測(cè)項(xiàng)目未來收益現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上通過嚴(yán)格地計(jì)算設(shè)定債券的期限和利息。因此，對(duì)SPV提出更高的要求，要在對(duì)項(xiàng)目的市場(chǎng)前景進(jìn)行充分調(diào)研，對(duì)債券存續(xù)期內(nèi)的各種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理的預(yù)測(cè)，以及充分考慮投資者接受程度、SPV自身是否有可操作空間的基礎(chǔ)上設(shè)定合理利率。
(二)利率設(shè)定與風(fēng)險(xiǎn)的配比問題。這主要是針對(duì)項(xiàng)目收益資產(chǎn)證券化中的分階段組合設(shè)計(jì)方案而言的。項(xiàng)目在進(jìn)展過程中蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)將越來越小，待項(xiàng)目進(jìn)入經(jīng)營(yíng)期能產(chǎn)生穩(wěn)定收益時(shí)幾乎不存在太大的風(fēng)險(xiǎn)，考慮到風(fēng)險(xiǎn)與收益的相關(guān)性，各期發(fā)行的債券利率也應(yīng)逐期降低，這樣在不影響投資者接受度的前提下使融資成本降到最低，并且因其償還壓力降低到最低也相應(yīng)給其以后還本付息以更大的保障。對(duì)于利率與風(fēng)險(xiǎn)的配比問題，我們還必須首先完善我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)，因?yàn)槿绻麤]有健全發(fā)達(dá)的國(guó)債市場(chǎng)，就沒有基準(zhǔn)利率機(jī)制，資產(chǎn)證券化也就喪失合理定價(jià)的必須依據(jù)。
(三)資產(chǎn)評(píng)估及信用評(píng)級(jí)問題。資產(chǎn)證券化涉及到資產(chǎn)證券化、涉及到資產(chǎn)定價(jià)和信用評(píng)級(jí)問題。由于交通基礎(chǔ)設(shè)施投資期限長(zhǎng)，匯率利率的隨時(shí)波動(dòng)，即未來現(xiàn)金流量是波動(dòng)的，所以很難準(zhǔn)確評(píng)估項(xiàng)目資產(chǎn)的價(jià)值，同時(shí)也增加了信用風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)價(jià)值和信用評(píng)級(jí)與投資者的利益相關(guān)，高價(jià)值和高信譽(yù)度的項(xiàng)目能夠降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)，也能降低融資成本。所以，建立專業(yè)規(guī)范的金融中介服務(wù)機(jī)構(gòu)非常重要，政府應(yīng)該出臺(tái)相應(yīng)的規(guī)章制度，一方面要建立～套設(shè)立金融中介服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，確保金融金融機(jī)構(gòu)有科學(xué)合理評(píng)估的實(shí)力；另一方面能夠規(guī)范這些中介機(jī)構(gòu)的運(yùn)作。同時(shí)，可以考慮設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評(píng)級(jí)服務(wù)的機(jī)構(gòu)，參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)，建立一個(gè)獨(dú)立、客觀、公正和透明的信譽(yù)評(píng)級(jí)體系。
(四)法律制度不完善問題。針對(duì)交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化過程存在的一些常規(guī)問題，我們必須對(duì)我國(guó)《公司法》、《破產(chǎn)法》、《稅法》等相關(guān)法規(guī)進(jìn)行修正和補(bǔ)充，加快對(duì)資產(chǎn)證券化制定相關(guān)的具體管理辦法，為資產(chǎn)證券化各環(huán)節(jié)的暢通掃除障礙。為加快交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的融資渠道，有必要制定一套關(guān)于交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的法律規(guī)范。
關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)；應(yīng)收賬款；資產(chǎn)證券化
引言
世界上最早的資產(chǎn)證券化發(fā)生在20世紀(jì)70年代，在美國(guó)政府支持下，銀行發(fā)行了住房抵押貸款來支持證券，它作為第一支資產(chǎn)證券化產(chǎn)品亮相，許多國(guó)家和地區(qū)競(jìng)相模仿，過后幾十年，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類也更加豐富多樣。資產(chǎn)證券化進(jìn)入中國(guó)較晚，2005年是我國(guó)開展資產(chǎn)證券化的元年，央行及銀監(jiān)會(huì)以試點(diǎn)的方式正式推行信貸資產(chǎn)信息化的業(yè)務(wù)，后收到經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，一度陷入停滯的狀態(tài)，自2012年重新開始啟動(dòng)。特別是2014年之后進(jìn)入了蓬勃發(fā)展的狀態(tài)。作為一種新型的融資手段，資產(chǎn)證券化不僅廣泛應(yīng)用于銀行業(yè)，也在其他行業(yè)有了越來越多的嘗試。特別是對(duì)于如今高速發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)和電商企業(yè)，對(duì)于現(xiàn)金流的要求較大，容易產(chǎn)生融資困難等問題，那么資產(chǎn)證券化的應(yīng)用就顯得尤為重要。京東在2014年開始推行京東白條服務(wù)，并緊接著于2015年開始了京東白條應(yīng)收賬款的資產(chǎn)證券化。本文通過對(duì)其應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的實(shí)施過程進(jìn)行分析，探討其收益及風(fēng)險(xiǎn)，并給出合理化建議。
1、“京東白條”產(chǎn)生過程
2014年2月，京東商城首次推出了“京東白條”業(yè)務(wù)，它是一款新型的先消費(fèi)后付款的支付方式。消費(fèi)者在京東商城購(gòu)買商品付款時(shí)可以使用“京東白條”支付，然后根據(jù)自己的信用額度有兩種選擇方式，用戶可以根據(jù)自己的需要選擇30天免息或者3到24個(gè)月的分期付款方式。同時(shí)，選擇分期付款的用戶需要支付不同分期所對(duì)應(yīng)的相關(guān)服務(wù)費(fèi)，若到期尚未償還，則需要支付相應(yīng)的違約金，至此，由于它的服務(wù)費(fèi)用低于一般的銀行信用卡及螞蟻花唄，所以收到了眾多年輕用戶的喜愛，僅僅一年，“京東白條”的用戶數(shù)量就達(dá)千萬，同比增長(zhǎng)近600%，同時(shí)開通白條的用戶不管是月訂單還是月消費(fèi)額都有了明顯增長(zhǎng)，更加刺激了京東商城總業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。“京東白條”的使用過程實(shí)際上就是京東將資金借給消費(fèi)者，從而形成應(yīng)收賬款的過程，作為應(yīng)收賬款，它具有一般應(yīng)收賬款的風(fēng)險(xiǎn)性、期限性及流動(dòng)性較低的特點(diǎn)，同時(shí)因?yàn)槠渲Ц斗绞蕉鄻印⑸唐穬r(jià)格不高的特點(diǎn)，其應(yīng)收賬款又具有期限分散、金額較小且分散的特征。
2、“京東白條”應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化過程介紹
2.1概念
京東白條應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化是指將本公司資產(chǎn)出售給顧客（計(jì)劃管理人），并將由此產(chǎn)生的應(yīng)收賬款按照一定的交易結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化為證券重新發(fā)行，最終目的是為了將流動(dòng)性較差的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)化為企業(yè)流動(dòng)性較強(qiáng)的現(xiàn)金，從而使原始權(quán)益人收益。
2.2參與主體
京東白條應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化過程中，主要有原始權(quán)益人、計(jì)劃管理人、投資者等作為參與主體。在京東白條應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化過程中擔(dān)任原始權(quán)益人的是北京京東世紀(jì)貿(mào)易公司，成立于2011年6月，是京東集團(tuán)的子公司，主要業(yè)務(wù)是京東網(wǎng)上商城的零售業(yè)務(wù)。原始權(quán)益人實(shí)際上就是應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，在此過程中將京東用戶的應(yīng)收賬款，經(jīng)過資產(chǎn)證券化融資轉(zhuǎn)化為基礎(chǔ)資產(chǎn)，從而形成資產(chǎn)池，再交由計(jì)劃管理人代管。華泰證券資產(chǎn)管理有限公司作為計(jì)劃管理人，負(fù)責(zé)“京東白條”整個(gè)證券化運(yùn)作過程，主要是策劃并實(shí)施資產(chǎn)證券化的過程，保證證券的順利發(fā)行和市場(chǎng)流通，同時(shí)作為承銷商它對(duì)原始權(quán)益人北京京東世紀(jì)貿(mào)易公司還具有相應(yīng)的信息披露義務(wù)。
2.3應(yīng)收賬款證券化實(shí)施過程
首先，需要選定基礎(chǔ)資產(chǎn)并建立資產(chǎn)池。基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇需要滿足幾個(gè)條件，未來預(yù)期會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流，原始權(quán)益人能夠擁有和控制資產(chǎn)的所有權(quán)，以及這種交易是真實(shí)存在的。“京東白條”服務(wù)所產(chǎn)生的應(yīng)收賬款實(shí)際上就是京東白條證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。然后原始權(quán)益人通過對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)也就是應(yīng)收賬款進(jìn)行篩選，將符合條件的組建成資產(chǎn)池。其次，設(shè)置特別目的載體（SPV）來出售資產(chǎn)池。SPV是在資產(chǎn)證券化過程中通過購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)，并將資產(chǎn)用于發(fā)行證券從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)融資的中介機(jī)構(gòu)。在京東白條應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化過程中，華泰資產(chǎn)管理有限公司就承擔(dān)了SPV的角色，從京東購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)，然后又將資產(chǎn)出售給投資者，起到了連接原始權(quán)益人和投資者的橋梁作用。然后，注重信用增級(jí)措施及信用評(píng)級(jí)。信用增級(jí)是一種通過擔(dān)保抵押等方式來降低債券風(fēng)險(xiǎn)的一種措施，目標(biāo)是使用戶按期償還欠款，從而提高信用等級(jí)。其中又被分為內(nèi)部和外部?jī)煞N信用增級(jí)，所謂內(nèi)部增級(jí)是將自己內(nèi)部的資產(chǎn)池分為若干個(gè)等級(jí)，然后較低的一層級(jí)基礎(chǔ)資產(chǎn)為較高的一層級(jí)資產(chǎn)做擔(dān)保的一種方式。而外部增級(jí)是通過第三方擔(dān)保而進(jìn)行的信用增級(jí)。信用評(píng)級(jí)是指由評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化過程中對(duì)其資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行評(píng)級(jí)，來披露相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，從而促進(jìn)產(chǎn)品的順利發(fā)行。接著，債券的發(fā)行及交易。華泰資產(chǎn)管理有限公司作為計(jì)劃管理人，負(fù)責(zé)債券的發(fā)行和交易，在此過程中不僅要對(duì)京東轉(zhuǎn)移過來的原始資產(chǎn)進(jìn)行運(yùn)行及管理工作，對(duì)投資者提出的申購(gòu)要求進(jìn)行定價(jià)和炮手，還要委托會(huì)計(jì)事務(wù)所對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃中的募集資金進(jìn)行驗(yàn)資，并出示相關(guān)驗(yàn)資報(bào)告。最后，日常管理及支付證券。在此過程中，證券發(fā)行交易結(jié)束，SPV會(huì)按照事先簽訂的《托管協(xié)議》對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)及資產(chǎn)池進(jìn)行日常管理，并對(duì)借款人進(jìn)行監(jiān)督，看是否履行其還款義務(wù)并對(duì)違約情況進(jìn)行處理。同時(shí)，計(jì)劃管理人理應(yīng)按照合約對(duì)證券持有人分配收益。
3、“京東白條”應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化存在問題及風(fēng)險(xiǎn)
3.1信用風(fēng)險(xiǎn)
信用風(fēng)險(xiǎn)也叫做違約風(fēng)險(xiǎn)，是指京東白條應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的債務(wù)人是否能夠按照規(guī)定履行其償還義務(wù)，是否按時(shí)償還，這種債務(wù)人的償還風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)資產(chǎn)池的穩(wěn)定性有很大的影響，進(jìn)而直接影響證券化的完成。通常來說，在此過程中，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)將會(huì)制定一系列的措施來進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)控制，從而預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。
3.2資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性不足
“京東白條”的資產(chǎn)化產(chǎn)品是采用的是不公開交易的方式，其投資者或機(jī)構(gòu)都被控制在兩百個(gè)以內(nèi)，投資者通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓在交易所內(nèi)完成證券交易，這就導(dǎo)致了資產(chǎn)支持證券過程中的流動(dòng)性不足。“京東白條”資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者不僅在數(shù)量和范圍上收到了嚴(yán)格的限制，而且從流動(dòng)性上看來，即使京東給投資者支付了可觀的流動(dòng)性溢價(jià)，但也無法根治這一問題。同時(shí)其次級(jí)證券不可轉(zhuǎn)讓的限制，也使資產(chǎn)支持證券流動(dòng)性不足。
3.3交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)
在常規(guī)的應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)是由原始權(quán)益人通過計(jì)劃管理人的中介轉(zhuǎn)移給投資者的，在此過程中，交易風(fēng)險(xiǎn)受到了資產(chǎn)是否真實(shí)出售的影響。真實(shí)出售實(shí)際上是指原始權(quán)益人在實(shí)際轉(zhuǎn)讓過程中將基礎(chǔ)資產(chǎn)也就是應(yīng)收賬款的全部收益和風(fēng)險(xiǎn)都出售給了計(jì)劃管理人，進(jìn)而使其對(duì)應(yīng)收賬款擁有絕對(duì)的所有權(quán)并在資產(chǎn)負(fù)債表中出示出來。但是在京東白條應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化過程中，京東世紀(jì)貿(mào)易有限公司（原始權(quán)益人）將10%的次級(jí)資產(chǎn)分配給其旗下的子公司和關(guān)聯(lián)公司來支持證券，這樣就導(dǎo)致了與基礎(chǔ)資產(chǎn)也就是應(yīng)收賬款相關(guān)的收益與風(fēng)險(xiǎn)并不能全部轉(zhuǎn)移給計(jì)劃管理人，根據(jù)會(huì)計(jì)原則，這部分的應(yīng)收賬款不能出表，也就是說京東白條的基礎(chǔ)資產(chǎn)不能夠真實(shí)出售，這會(huì)使得其償債風(fēng)險(xiǎn)提高，同時(shí)可能面臨原始權(quán)益人破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。
3.4債務(wù)人提前償付風(fēng)險(xiǎn)
資產(chǎn)證券化過程中，債務(wù)人提前償付風(fēng)險(xiǎn)是一種潛在的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)一般受到市場(chǎng)利率的影響，如果利率持續(xù)走高，那么理智的債務(wù)人會(huì)延遲歸還利息和本金來應(yīng)對(duì)不斷增加的借款成本，同樣，如果市場(chǎng)利率持續(xù)下跌，那么債務(wù)人就會(huì)提前歸還本金來達(dá)到節(jié)省借款成本的目的。在應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的過程中，債務(wù)人的提前償付會(huì)使基礎(chǔ)資產(chǎn)所在的資產(chǎn)池中的現(xiàn)金流的償還周期受到影響，進(jìn)而影響到投資者的利益。
4、“京東白條”應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的啟示
4.1互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)實(shí)行應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化是可行的
首先，我國(guó)對(duì)資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)建設(shè)逐漸完善，使得企業(yè)在實(shí)施應(yīng)收賬款證券化的過程中有法可依，有據(jù)可循，同時(shí)，隨著法律法規(guī)的不斷完善，市場(chǎng)的監(jiān)管也不斷推進(jìn)，各個(gè)部門的審批流程也更加體系化，使得資產(chǎn)證券化的效率更加提高，所以為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)資產(chǎn)證券化的高速發(fā)展奠定基礎(chǔ)。其次，資本市場(chǎng)快速發(fā)展也為證券的發(fā)行提供良好的條件。證券的發(fā)行離不開市場(chǎng)，良好的融資環(huán)境、活躍的市場(chǎng)流通是促進(jìn)證券化完成的重要條件，只有快速發(fā)展的資本市場(chǎng)才能促進(jìn)資金的流通、證券的發(fā)行。同時(shí)隨著人民生活水平的提高和國(guó)民素質(zhì)的增強(qiáng)，越來越多的人關(guān)注于將空閑的積蓄用作投資，隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，證券投資者的數(shù)量和范圍都會(huì)不斷擴(kuò)大，有助于推進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)證券化進(jìn)程。最后，基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)定性和持續(xù)性為企業(yè)資產(chǎn)證券化提供了關(guān)鍵性基礎(chǔ)。在企業(yè)證券化過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)只有在未來預(yù)期能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，才能夠保證發(fā)行債券后達(dá)到投資者想要的預(yù)期收益，而在我國(guó)企業(yè)的應(yīng)收賬款一般不會(huì)出現(xiàn)很大的波動(dòng)，總體上較為穩(wěn)定，可以很好地作為企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。
4.2進(jìn)一步完善互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的建議
首先，進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管及法律完善。在企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化過程中，相關(guān)監(jiān)管部門的有效管理和控制，才能使市場(chǎng)流通更加規(guī)范和活躍，從而促進(jìn)企業(yè)證券化的蓬勃發(fā)展。同時(shí)，雖然我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化的法律在不斷完善，但是隨著經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，企業(yè)資產(chǎn)證券化腳步不斷加快，出現(xiàn)了許多新的問題和爭(zhēng)議，所以法律建設(shè)仍要加快腳步。其次，多管齊下降低資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)。上文中已經(jīng)提到在企業(yè)資產(chǎn)證券化過程中存在著許多風(fēng)險(xiǎn)，所以要在企業(yè)資產(chǎn)證券化過程中的多階段多過程都要注重防范風(fēng)險(xiǎn)，包括風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)防控，基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)防控以及債務(wù)人提前償還的風(fēng)險(xiǎn)防控等等。
5、結(jié)論
“京東白條”應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)實(shí)施應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化提供了比較典型的案例，它的優(yōu)勢(shì)和不足都值得我們借鑒。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)和互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)也會(huì)越發(fā)成熟，可以預(yù)見，未來互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的資產(chǎn)證券化也會(huì)越加蓬勃發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
[1]朱榮恩.結(jié)構(gòu)金融一資產(chǎn)證券化原理指南[M].清華大學(xué)出版社,2003.
[2]嚴(yán)彬.中國(guó)融資租賃資產(chǎn)證券化模式設(shè)計(jì)研究[D].天津財(cái)經(jīng)大學(xué),2015.
【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 風(fēng)險(xiǎn) 信用 模式
近四十年以來世界資本市場(chǎng)上最具有活力的金融創(chuàng)新是資產(chǎn)證券化，它具有資產(chǎn)信用融資和直接融資的特色，這項(xiàng)金融工具給商業(yè)銀行帶來巨大的影響。
一、資產(chǎn)證券化的運(yùn)作
資產(chǎn)證券化的操作方法是需要融資一方將資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給金融機(jī)構(gòu)，比如住房按揭、汽車貸款、信用卡還款、應(yīng)收賬款、租賃應(yīng)收款等，金融機(jī)構(gòu)再以該項(xiàng)資產(chǎn)的未來收益作為保證，在金融市場(chǎng)上以發(fā)行債券的方式向投資者進(jìn)行融資。銀行信貸證券化在這些年的發(fā)展中，在金融業(yè)成為備受關(guān)注的創(chuàng)新收益法寶，因?yàn)樗軌蛴行Х稚L(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)增強(qiáng)其流動(dòng)性，改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債的結(jié)構(gòu)比例，從而成為一項(xiàng)新的業(yè)務(wù)收入來源。作為一種結(jié)構(gòu)性的融資方式，它被認(rèn)為是低風(fēng)險(xiǎn)的。
保證資產(chǎn)證券化有效運(yùn)作的重要前提條件就是在未來有預(yù)期穩(wěn)定的收益。在未來整個(gè)資產(chǎn)的存續(xù)期內(nèi)，可以產(chǎn)生能夠預(yù)測(cè)到的穩(wěn)定均勻的現(xiàn)金流量；資產(chǎn)的抵押物對(duì)于債務(wù)人來說效用很高，并具備較高的變現(xiàn)價(jià)值；具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款，以及成熟應(yīng)對(duì)爭(zhēng)議的預(yù)防與處理方式；未來資產(chǎn)損失控制在可控范圍之內(nèi)，即債務(wù)拖欠率和違約記錄率在安全警戒線之內(nèi)；被組合進(jìn)來的資產(chǎn)具備數(shù)量和種類多樣化，以及規(guī)模小的特點(diǎn)。
二、資產(chǎn)證券化的信用風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)狀
信用是資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)，并貫穿于資產(chǎn)證券化的始終。我國(guó)的資產(chǎn)證券化的過程中主要體現(xiàn)在商業(yè)銀行住房抵押貸款、公用基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、國(guó)有控股企業(yè)應(yīng)收款等項(xiàng)目上。這些基礎(chǔ)資產(chǎn)的項(xiàng)目是資產(chǎn)證券化過程中最基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化的一個(gè)重要的作用就是在于通過良好資產(chǎn)池的構(gòu)建，達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和釋放資本的目的，以便投資于具有更高收益的項(xiàng)目當(dāng)中去。資產(chǎn)證券化實(shí)施當(dāng)中的交易性違約風(fēng)險(xiǎn)也是基于基礎(chǔ)資產(chǎn)的重新構(gòu)建模式信用基礎(chǔ)之上。所以商業(yè)銀行對(duì)于優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)重構(gòu)實(shí)行資產(chǎn)證券化的動(dòng)力是基于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的存在，比如住房抵押貸款這種短存長(zhǎng)貸模式的快速增長(zhǎng)，急需達(dá)到商業(yè)銀行的資本充足率標(biāo)準(zhǔn)。
資產(chǎn)證券化的多年發(fā)展使美國(guó)擁有世界上最具深度和廣度的金融體系，使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2001年以后經(jīng)歷了六年穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，以資產(chǎn)證券化為主導(dǎo)的金融創(chuàng)新促使經(jīng)濟(jì)快速向前發(fā)展。但自2007年以后，金融不穩(wěn)定性出現(xiàn)，商業(yè)銀行向本質(zhì)上沒有還款能力的借款人發(fā)放貸款，特別是在房?jī)r(jià)下挫時(shí)期，借款人的抵押物價(jià)值縮水，基本資產(chǎn)的信用基礎(chǔ)急速下降，違約的概率大大增加，從而美國(guó)的次貸危機(jī)在2008年引爆了全球性的金融危機(jī)。2005年12月中國(guó)銀監(jiān)會(huì)正式啟動(dòng)了信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)，但在實(shí)際操作上缺乏有效的法律保障，沒有一個(gè)明確的評(píng)級(jí)規(guī)范或守則，各評(píng)級(jí)報(bào)告多根據(jù)發(fā)起人和托管人提供的資料發(fā)表意見，信用模式出現(xiàn)缺失。
三、信用增級(jí)模式的構(gòu)建與選擇
信用增級(jí)模式的重新構(gòu)建是中國(guó)資產(chǎn)證券化得以順利發(fā)展的重要保證，信用增級(jí)成為資產(chǎn)證券化的核心技術(shù)之一。信用增級(jí)模式的合理選擇有利于穩(wěn)定金融市場(chǎng)，為發(fā)行者提供一種有效的資產(chǎn)負(fù)債管理方法，降低發(fā)行者的融資成本、拓展籌資機(jī)會(huì)，保護(hù)投資者利益。
（一）針對(duì)信用增級(jí)方式單一，建立政府為主導(dǎo)的內(nèi)外結(jié)合的信用增級(jí)全新模式
信用風(fēng)險(xiǎn)的源頭不是資產(chǎn)證券化本身，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)，通過資產(chǎn)證券化這種操作模式，將信用風(fēng)險(xiǎn)傳遞給資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資人。由銀行承擔(dān)連帶責(zé)任并保證擔(dān)保的單一的信用增級(jí)方式違背了資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)分散的原則。在信用風(fēng)險(xiǎn)通過資產(chǎn)證券化這一杠桿效用的作用下，會(huì)集聚并擴(kuò)散，甚至成為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的催化劑。在實(shí)踐中，內(nèi)部信用增級(jí)的方式主要是在發(fā)行人在證券化的資產(chǎn)池設(shè)計(jì)時(shí)，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離，隔離原始權(quán)益人本身的信用風(fēng)險(xiǎn)和該資產(chǎn)未來現(xiàn)金收入的風(fēng)險(xiǎn)；另一種方式就是劃分優(yōu)先/次級(jí)參與結(jié)構(gòu)證券，償付分先后進(jìn)行。內(nèi)部信用增級(jí)主要通過資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)來完成，通過對(duì)不同信用級(jí)別、期限、地區(qū)和種類的資產(chǎn)進(jìn)行分類和重組，構(gòu)建有償付先后順序的不同級(jí)別證券，形成具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)池，保護(hù)投資者利益，其最大優(yōu)點(diǎn)是成本較低。外部信用增級(jí)就是由保險(xiǎn)公司、其他投資機(jī)構(gòu)的投資評(píng)級(jí)來推動(dòng)提升資產(chǎn)池的信用級(jí)別。當(dāng)大量投資需求膨脹時(shí)，容易引起外部評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的下降，或存在對(duì)部分資產(chǎn)的錯(cuò)誤評(píng)級(jí)。比如在2007年美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格泡沫破滅，房產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，銀行卻沒有減持證券化的資產(chǎn)，只是減少對(duì)實(shí)體的信貸供給，更甚至在接受政府施救時(shí)并沒有對(duì)實(shí)體融資，反而增加證券化資產(chǎn)，回購(gòu)價(jià)值別低估的證券。
為了促進(jìn)資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展，建議提供強(qiáng)有力的政府擔(dān)保和指導(dǎo)，最有力的措施是從基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用出發(fā)，確定信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，特別實(shí)在處理存在問題的資產(chǎn)上，出臺(tái)處理問題資產(chǎn)的細(xì)則和指導(dǎo)意見，保證實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康平穩(wěn)發(fā)展。我國(guó)急需要建立政府為主導(dǎo)的內(nèi)外結(jié)合的信用增級(jí)模式，這樣更能適應(yīng)目前資產(chǎn)證券化的發(fā)展。政府為主導(dǎo)也更易于加快相關(guān)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)、稅收制度的建設(shè)。
（二）建立資產(chǎn)證券化的信息披露中心，完善財(cái)務(wù)指標(biāo)與信用評(píng)級(jí)緊密掛鉤的評(píng)級(jí)系統(tǒng)
資產(chǎn)證券化的信息披露中心詳細(xì)規(guī)定區(qū)別性的資本配置要求，注重資本配置的風(fēng)險(xiǎn)敏感度。在披露信息時(shí)既要防止事無巨細(xì)的披露，又要保證所有相關(guān)重要信息得到及時(shí)披露。所以要建立以政府為主導(dǎo)的評(píng)估模型，完善財(cái)務(wù)指標(biāo)與評(píng)級(jí)級(jí)別的合理構(gòu)建，從而營(yíng)造資產(chǎn)證券化發(fā)展的公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。
參考文獻(xiàn)
[1]鄧偉利.資產(chǎn)證券化：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)實(shí)踐[M].上海出版社，2003.
[2]周麗莉.信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移對(duì)金融穩(wěn)定的影響研究[M].經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2008.
關(guān)鍵詞： 資本市場(chǎng)資產(chǎn)證券化 “兩個(gè)中心”建設(shè) 風(fēng)險(xiǎn)防范
中圖分類號(hào)：F830.33 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-1770(2011)01-029-06
20世紀(jì)以來，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、信用衍生品等金融創(chuàng)新都獲得了突飛猛進(jìn)的發(fā)展，并已經(jīng)成為現(xiàn)階段世界主要發(fā)達(dá)國(guó)家金融體系演進(jìn)與發(fā)展的重要組成部分。金融危機(jī)的爆發(fā)，表明資產(chǎn)證券化產(chǎn)品雖然有種種優(yōu)勢(shì)，但是也會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定造成威脅。Jenkinson et al（2008）[2]指出，證券化等創(chuàng)新有助于將風(fēng)險(xiǎn)分解和轉(zhuǎn)移，使風(fēng)險(xiǎn)和投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好匹配，并且為個(gè)人和公司提供更多的風(fēng)險(xiǎn)管理手段。但是在市場(chǎng)存在摩擦和不完善的情況下，金融創(chuàng)新的效率受到限制，并會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。
我國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展和美國(guó)處于不同的階段，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展剛剛起步，上海市特別是浦東新區(qū)也需要積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展，為“兩個(gè)中心”的建設(shè)服務(wù)。金融危機(jī)中資產(chǎn)證券化市場(chǎng)暴露出的問題，以及隨后的美國(guó)金融改革法案以及巴塞爾委員會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)監(jiān)管的改進(jìn)，為我們提供了有益的借鑒。本文分析了資產(chǎn)證券化從哪些方面可能對(duì)金融穩(wěn)定造成負(fù)面影響，并且總結(jié)了國(guó)外在危機(jī)后提出的監(jiān)管改革措施，結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，討論上海如何發(fā)展資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，如何做好資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)控制與防范，從而在金融體系的發(fā)展中求穩(wěn)定，在穩(wěn)定中求發(fā)展。
一、資產(chǎn)證券化對(duì)金融穩(wěn)定影響的分析
資產(chǎn)證券化可能對(duì)金融穩(wěn)定造成的負(fù)面影響，我們可以從宏觀、中觀和微觀角度來加以分析。
（一）宏觀層面分析
從宏觀角度來看，資產(chǎn)證券化會(huì)影響到貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，從而對(duì)金融穩(wěn)定造成影響。不同學(xué)者的實(shí)證研究結(jié)果都表明，證券化發(fā)行量的增長(zhǎng)降低了經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出對(duì)于利率變化的敏感度，同時(shí)顯著增加了抵押貸款利率對(duì)于政策利率變化的敏感性，這主要是因?yàn)樽C券化放松了銀行的信貸約束。Loutskina（2005）[4]發(fā)現(xiàn)證券化為銀行提供了額外的融資來源，削弱了貨幣政策對(duì)銀行借貸活動(dòng)的影響。Goswami et al.（2009）[1]的研究表明，證券化發(fā)行量的增長(zhǎng)降低了經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出對(duì)于利率變化的敏感度，同時(shí)顯著增加了抵押貸款利率對(duì)于政策利率變化的敏感性。證券化發(fā)行對(duì)于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響，主要是因?yàn)樗广y行獲得了除存款之外的更多資金來源，使銀行能夠擴(kuò)大信貸供應(yīng)量。
（二）中觀層面分析
從中觀層面來看，也就是從整個(gè)金融體系來看，金融創(chuàng)新產(chǎn)品的廣泛使用加劇了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳染，現(xiàn)有的發(fā)起和分配模式存在的缺陷，以及現(xiàn)有的證券化監(jiān)管框架著眼于微觀個(gè)體而非系統(tǒng)全局等，也都會(huì)給金融系統(tǒng)穩(wěn)定帶來負(fù)面影響。
金融創(chuàng)新產(chǎn)品的廣泛使用，一方面將不同程度的風(fēng)險(xiǎn)分配給具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者，有利于風(fēng)險(xiǎn)在整個(gè)金融市場(chǎng)的合理配置；另一方面也加強(qiáng)了不同金融機(jī)構(gòu)的聯(lián)系，造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在金融市場(chǎng)傳播更快更容易。金融創(chuàng)新產(chǎn)品在銀行間構(gòu)建了不同的關(guān)系，這些關(guān)系將金融機(jī)構(gòu)連接為一個(gè)復(fù)雜的網(wǎng)絡(luò)。金融創(chuàng)新產(chǎn)品的使用越廣泛，網(wǎng)絡(luò)中各個(gè)部分的聯(lián)系越復(fù)雜，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在金融網(wǎng)絡(luò)中傳播的范圍也會(huì)越廣。
證券化現(xiàn)有的將貸款“發(fā)起并分配”的模式存在缺陷。首先是激勵(lì)機(jī)制錯(cuò)位，使得參與證券化的各個(gè)金融機(jī)構(gòu)以長(zhǎng)期利益為代價(jià)，過于追逐短期利潤(rùn)。房貸發(fā)放機(jī)構(gòu)放松了房貸發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)，將更高的信用風(fēng)險(xiǎn)從源頭引入了資產(chǎn)證券化的整個(gè)鏈條。投資銀行將證券化產(chǎn)品再證券化，創(chuàng)造出越來越復(fù)雜的金融產(chǎn)品，而這些產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)越來越難以評(píng)估。作為證券化產(chǎn)品的投資者，對(duì)證券化產(chǎn)品的選擇過于依賴評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。然而信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并不可靠。“發(fā)起并分配”模式使得貸款的發(fā)放者和最終投資者之間存在長(zhǎng)而復(fù)雜的鏈條，證券化相關(guān)各方為了各自的利益而使證券化的風(fēng)險(xiǎn)未能充分暴露，并造成證券化產(chǎn)品對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)過低。
現(xiàn)有的資產(chǎn)證券化監(jiān)管框架，著重于對(duì)單個(gè)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防范。然而當(dāng)今的金融系統(tǒng)，金融機(jī)構(gòu)之間通過資產(chǎn)證券化等各種復(fù)雜的衍生品、信貸渠道聯(lián)系在一起，雖然每個(gè)金融機(jī)構(gòu)根據(jù)自身的情況采取最優(yōu)策略，但是卻可能造成風(fēng)險(xiǎn)在金融系統(tǒng)中積累，一旦危機(jī)爆發(fā)，單個(gè)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)在金融系統(tǒng)中的匯總和傳染，可能會(huì)給整個(gè)金融系統(tǒng)帶來更大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在已有的微觀審慎監(jiān)管的基礎(chǔ)上，迫切需要加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管，來克服微觀監(jiān)管注重單個(gè)金融機(jī)構(gòu)而不注重系統(tǒng)整體的缺陷。
（三）微觀層面分析
從微觀層面來看，資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新，為銀行等金融機(jī)構(gòu)提供了新的融資工具和投資選擇，但同時(shí)也影響了銀行等微觀主體的行為動(dòng)機(jī)，銀行等金融機(jī)構(gòu)行為動(dòng)機(jī)的改變，會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定造成負(fù)面的影響。
資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新弱化了銀行對(duì)貸款貸前審查和貸后監(jiān)督的動(dòng)機(jī)。銀行在關(guān)于借款人質(zhì)量的信息方面具有優(yōu)勢(shì)，當(dāng)銀行通過貸款出售，或者貸款證券化等方式將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出資產(chǎn)負(fù)債表，道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題將會(huì)出現(xiàn)。Kiff et al.（2003）[3]指出，銀行在使用資產(chǎn)證券化等工具后，對(duì)借款人投資項(xiàng)目的監(jiān)督動(dòng)機(jī)將會(huì)減弱，并且有更大的動(dòng)機(jī)出售不良貸款（逆向選擇）；同時(shí)，貸款人對(duì)借款人的貸款申請(qǐng)仔細(xì)審核的動(dòng)機(jī)會(huì)減弱，放貸標(biāo)準(zhǔn)會(huì)降低（道德風(fēng)險(xiǎn)）。證券化等金融創(chuàng)新對(duì)銀行貸款監(jiān)督動(dòng)機(jī)弱化作用的直接后果是發(fā)放貸款標(biāo)準(zhǔn)的不斷降低以及相關(guān)證券化產(chǎn)品違約率的上升。
資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新強(qiáng)化了銀行等金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的動(dòng)機(jī)。金融機(jī)構(gòu)有一個(gè)最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)水平，因此當(dāng)運(yùn)用了資產(chǎn)證券化等信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具，將風(fēng)險(xiǎn)從金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表轉(zhuǎn)移出去，使得機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)減小時(shí)，金融機(jī)構(gòu)會(huì)通過其他途徑增加風(fēng)險(xiǎn)水平，將資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)減小的部分抵消。提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的途徑很多，包括投資于高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，提高資本結(jié)構(gòu)的杠桿率，或減少貸款的限制條件等。金融機(jī)構(gòu)通過各種方式增加的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)數(shù)量，往往會(huì)大于原先資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的減少量，這種過度補(bǔ)償行為會(huì)給金融機(jī)構(gòu)帶來更大的風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新在為金融機(jī)構(gòu)提供了更多的盈利機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)管理手段的同時(shí)，會(huì)加大金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)。
資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新也強(qiáng)化了金融機(jī)構(gòu)的信息隱藏動(dòng)機(jī)。金融機(jī)構(gòu)往往依靠其信息優(yōu)勢(shì)獲取利潤(rùn)。而資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新產(chǎn)品的出現(xiàn)，增加了金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)有產(chǎn)品的透明度，降低了金融機(jī)構(gòu)的利潤(rùn)空間。為了獲利，銀行信息隱藏的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)了。銀行的信息隱藏包括和機(jī)構(gòu)合謀，增加資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新產(chǎn)品的復(fù)雜性（對(duì)市場(chǎng)投資者的信息隱藏）；包括將更多的表內(nèi)資產(chǎn)移到表外（對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的信息隱藏）；包括購(gòu)買更多的復(fù)雜金融創(chuàng)新產(chǎn)品（對(duì)銀行股東的信息隱藏），這些都加大了市場(chǎng)投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、銀行股東等對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)行為的監(jiān)管難度。
二、金融危機(jī)后國(guó)外對(duì)資產(chǎn)證券化監(jiān)管的改革
（一）巴塞爾委員會(huì)關(guān)于新資本協(xié)議的修訂
2009年7月，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)吸取金融危機(jī)中的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，審議通過了新資本協(xié)議三大支柱的修訂稿。這套修訂稿是巴塞爾委員會(huì)加強(qiáng)監(jiān)管資本框架的重要組成部分，旨在引入新的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)來達(dá)到以下目標(biāo)：(1)提高壓力時(shí)期可提取的緩沖資本儲(chǔ)備； (2)提高銀行資本的質(zhì)量；(3)引入杠桿率作為新資本協(xié)議的最低保障機(jī)制。
通過的新協(xié)議修訂框架中，巴塞爾委員會(huì)加強(qiáng)了對(duì)第一支柱(最低資本要求)下某些證券化的處理方法。主要包括：給予再證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露更高的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重；銀行不得使用基于自身保證的評(píng)級(jí)；提高了標(biāo)準(zhǔn)法下期限一年以內(nèi)合格流動(dòng)性便利的信用轉(zhuǎn)換系數(shù)等。
巴塞爾委員會(huì)也對(duì)第二支柱（監(jiān)督檢查程序）進(jìn)行了補(bǔ)充和完善。特別規(guī)定，為降低表外暴露和證券化風(fēng)險(xiǎn)，銀行在其風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)則中應(yīng)涵蓋對(duì)表內(nèi)和表外的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理的內(nèi)容，以及對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估。在投資結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品時(shí)，銀行應(yīng)進(jìn)行基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)分析，不能完全依賴信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露做出的外部信用評(píng)級(jí)結(jié)果。銀行應(yīng)制定審慎的應(yīng)急計(jì)劃，說明在進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場(chǎng)可能性降低的情況下，怎樣應(yīng)對(duì)因此產(chǎn)生的融資、資本和其他壓力。
巴塞爾委員修訂了第三支柱（市場(chǎng)紀(jì)律）的指導(dǎo)原則，強(qiáng)調(diào)銀行有義務(wù)向市場(chǎng)參與者披露其真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)狀況。巴塞爾委員會(huì)對(duì)第三支柱要求提出了六個(gè)方面的修改建議，增加了銀行對(duì)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)披露的要求。包括增加銀行對(duì)交易賬戶中的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行披露的要求，增加銀行披露各類證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露使用的監(jiān)管資本計(jì)量方法的要求等等。
總體而言，巴塞爾委員會(huì)在新協(xié)議修訂框架中，不僅提高了證券化的監(jiān)管資本要求，而且完善了對(duì)資產(chǎn)證券化的信息披露以及監(jiān)督檢查，這對(duì)于我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化市場(chǎng)很有借鑒意義。
（二）美國(guó)金融監(jiān)管改革法案的規(guī)定
2010年7月21日，美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬簽署已在國(guó)會(huì)獲得通過的金融監(jiān)管改革法案成為法律，這一法案全稱為《2010年華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法》，又以參議院銀行委員會(huì)主席多德和眾議院金融委員會(huì)主席弗蘭克命名為《多德-弗蘭克法案》。該法案和資產(chǎn)證券化相關(guān)的重要內(nèi)容有：
新法案宣布成立金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)，負(fù)責(zé)監(jiān)測(cè)和處理威脅國(guó)家金融穩(wěn)定的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。委員會(huì)有權(quán)認(rèn)定哪些金融機(jī)構(gòu)可能對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生系統(tǒng)性沖擊，對(duì)有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)，該委員會(huì)將提出更高的監(jiān)管要求，同時(shí)，該委員會(huì)將獲得“先發(fā)制人”的監(jiān)管授權(quán)，即在三分之二多數(shù)投票通過后，可批準(zhǔn)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)大型的金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)制分拆重組，或資產(chǎn)剝離，以防范可能的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。該法案給予聯(lián)邦儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)公司（FDIC）破產(chǎn)清算授權(quán)，如果大型金融機(jī)構(gòu)的倒閉可能破壞金融體系穩(wěn)定，聯(lián)邦儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)公司可對(duì)其采取安全有序的破產(chǎn)清算程序；同時(shí)，明確相關(guān)成本由金融業(yè)界而不是由納稅人來承擔(dān)。
為保護(hù)消費(fèi)者免受誤導(dǎo)和欺詐，在美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)下設(shè)立新的消費(fèi)者金融保護(hù)局，以保證美國(guó)消費(fèi)者在選擇使用住房按揭、信用卡和其他金融產(chǎn)品時(shí)，得到清晰、準(zhǔn)確的信息，同時(shí)杜絕隱藏費(fèi)用、掠奪性條款和欺騙性的做法。
加強(qiáng)金融衍生產(chǎn)品監(jiān)管。重要內(nèi)容包括：將大部分場(chǎng)外金融衍生產(chǎn)品移入交易所和清算中心；要求銀行將信用違約掉期等高風(fēng)險(xiǎn)衍生產(chǎn)品剝離到特定的子公司；對(duì)從事衍生品交易的公司實(shí)施特別的資本比例、保證金、交易記錄和職業(yè)操守等監(jiān)管要求。為防止銀行機(jī)構(gòu)通過證券化產(chǎn)品轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，要求發(fā)起人必須將至少5％的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)保留在其資產(chǎn)負(fù)債表上。
高管薪酬及企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。在高管薪酬問題上為股東提供更多的話語權(quán)；要求董事會(huì)下的薪酬委員會(huì)完全由獨(dú)立人士組成；允許監(jiān)管機(jī)構(gòu)強(qiáng)行中止金融機(jī)構(gòu)不恰當(dāng)、不謹(jǐn)慎的薪酬方案，并要求金融機(jī)構(gòu)披露薪酬結(jié)構(gòu)中所有的激勵(lì)要素；對(duì)上市公司基于錯(cuò)誤財(cái)務(wù)信息發(fā)放的高管薪酬，美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）擁有追索權(quán)。
針對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出現(xiàn)的問題，美國(guó)證券交易委員會(huì)SEC將建立并自我監(jiān)管一個(gè)擁有實(shí)權(quán)的信貸評(píng)級(jí)委員會(huì)，它將充當(dāng)發(fā)債公司和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的中間人。這個(gè)委員會(huì)將選擇哪家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來為結(jié)構(gòu)化債券給出“初始評(píng)級(jí)”。SEC還將建立新的機(jī)構(gòu)監(jiān)管辦公室，每年提供監(jiān)管報(bào)告；對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要求更完全的信息披露；對(duì)長(zhǎng)時(shí)間評(píng)級(jí)質(zhì)量低劣的機(jī)構(gòu)，SEC擁有摘牌的權(quán)利。
另外，對(duì)銀行自營(yíng)交易以及對(duì)私募股權(quán)和對(duì)沖基金的投資作出限制。為了避免利益沖突，禁止銀行做多或做空其銷售給客戶的金融產(chǎn)品；允許銀行投資對(duì)沖基金和私募股權(quán)，但資金規(guī)模不得高于自身一級(jí)資本的3%。加強(qiáng)對(duì)私募股權(quán)和對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，要求大型對(duì)沖基金、私募股權(quán)基金及其他投資顧問機(jī)構(gòu)在SEC登記，披露交易信息，并定期檢查。如果此類機(jī)構(gòu)具有特大規(guī)模或特別風(fēng)險(xiǎn)，將同時(shí)接受美聯(lián)儲(chǔ)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。
從美國(guó)金融改革法案的相關(guān)內(nèi)容來看，美國(guó)金融監(jiān)管改革法案針對(duì)金融危機(jī)中出現(xiàn)的問題提出了一些有效的監(jiān)管和限制措施。不足之處在于，減少金融機(jī)構(gòu)高風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)行為有賴于對(duì)這些機(jī)構(gòu)提出更高的資本充足率、杠桿限制等監(jiān)管要求來加以解決，而這些具體的監(jiān)管要求在新法案中并沒有體現(xiàn)，只是交由新成立的金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)來具體制定。改革高管薪酬及企業(yè)治理結(jié)構(gòu)也是抑制金融企業(yè)從事高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)的一個(gè)有效方法，新法案中在董事會(huì)下設(shè)立薪酬委員會(huì)等措施也值得借鑒。
三、我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀
我國(guó)資產(chǎn)證券化起步較晚，2005年3月，央行、銀監(jiān)會(huì)共同制定了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，銀監(jiān)會(huì)也于當(dāng)年11月公布了《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》，正式啟動(dòng)了信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。與此同時(shí)，中金公司于2005年8月設(shè)立的“中國(guó)聯(lián)通CDMA 網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”，開啟了證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)。至今企業(yè)資產(chǎn)證券化已試點(diǎn)9個(gè)項(xiàng)目，信貸資產(chǎn)證券化已試點(diǎn)17個(gè)項(xiàng)目。隨著多個(gè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)項(xiàng)目的推出，目前的試點(diǎn)形成了中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化和證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化兩種格局[4]并行的局面。信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由央行和銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管，在銀行間市場(chǎng)發(fā)行流通；而企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品則由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，在兩個(gè)證券交易所上市流通。多部門的監(jiān)管使資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行方式和監(jiān)管法規(guī)不能統(tǒng)一。
2006年證監(jiān)會(huì)了《關(guān)于證券公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》之后，大量企業(yè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目集中于這一年發(fā)行，2007年證監(jiān)會(huì)暫停了企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)行審批，對(duì)資產(chǎn)證券化存在的問題進(jìn)行全面總結(jié)。2009年5月證監(jiān)會(huì)又了《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引（試行）》，進(jìn)一步加強(qiáng)了對(duì)試點(diǎn)證券公司的管理。而信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品集中于2006年到2008年期間發(fā)行。其中2008年上半年是我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行的高峰期，但到了2008年下半年，受美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)危機(jī)影響，以及信貸規(guī)模放松，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)行放緩。到2009年，全年信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)完全停滯，沒有發(fā)行一單產(chǎn)品。在這期間，為了切實(shí)加強(qiáng)我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，銀監(jiān)會(huì)于2008年2月了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理工作的通知》，并于2009年了《證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露資本監(jiān)管指引》。
四、發(fā)展上海資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的政策建議
上海建設(shè)國(guó)際金融中心和國(guó)際航運(yùn)中心是一項(xiàng)國(guó)家戰(zhàn)略，而建設(shè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)既為上海建設(shè)金融中心提供了重要支撐，也為國(guó)際航運(yùn)融資提供了巨大的推動(dòng)力。沒有金融創(chuàng)新，要把上海建設(shè)成為國(guó)際金融中心是不可想象的，作為金融創(chuàng)新重要組成部分的資產(chǎn)證券化有巨大的發(fā)展空間，我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占債券市場(chǎng)的比例尚且不足0.5%，而在西方成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占債券市場(chǎng)的比重都在20%以上。吸取金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，結(jié)合我國(guó)實(shí)際，我們應(yīng)當(dāng)從以下幾個(gè)方面推進(jìn)上海資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的建設(shè)。
（一）在上海建立一個(gè)統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，完善市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)
第一，我國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)被分割為人民銀行監(jiān)管的銀行間市場(chǎng)和證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的交易所市場(chǎng)，市場(chǎng)的分割降低了資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性，應(yīng)當(dāng)考慮采取措施促進(jìn)兩個(gè)市場(chǎng)的融合和統(tǒng)一。從國(guó)外金融創(chuàng)新的發(fā)展歷史來看，信貸轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)是資產(chǎn)證券化市場(chǎng)建立的基礎(chǔ)，因?yàn)樾刨J轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)將逐步積累起對(duì)貸款進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和定價(jià)的能力。上海已經(jīng)建立了信貸轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，在此基礎(chǔ)上，應(yīng)當(dāng)考慮建立一個(gè)統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，將現(xiàn)有銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并入統(tǒng)一的市場(chǎng)進(jìn)行交易，統(tǒng)一信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化的流程、監(jiān)管和信息披露，這不僅有利于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，而且能促進(jìn)上海國(guó)際金融中心的建設(shè)。
第二，綜合上海各方面的優(yōu)勢(shì)，建立一個(gè)多層次的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，應(yīng)當(dāng)首先大力發(fā)展那些較為基礎(chǔ)的、簡(jiǎn)單的證券化產(chǎn)品，這些產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別較為容易，信用評(píng)級(jí)技術(shù)也較為成熟。而對(duì)于那些較為復(fù)雜的證券化和再證券化產(chǎn)品，以及基于證券化產(chǎn)品的衍生品，由于風(fēng)險(xiǎn)較難識(shí)別，在我國(guó)當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，還不具備發(fā)展的條件。在基本資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展成熟后，逐步發(fā)展以資產(chǎn)支持證券為基礎(chǔ)的回購(gòu)、期貨、期權(quán)等交易，建立一個(gè)多層次的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。中國(guó)外匯交易中心暨全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心、上海證券交易所、上海期貨交易所、中國(guó)金融期貨交易所都在上海，應(yīng)當(dāng)綜合各個(gè)交易所的優(yōu)勢(shì)，將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和其他金融創(chuàng)新產(chǎn)品相結(jié)合，形成更多的金融創(chuàng)新品種。
第三，在上海建立完善的資產(chǎn)證券化交易系統(tǒng)和監(jiān)管數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng)，保證金融機(jī)構(gòu)間的及時(shí)清算，以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的有效監(jiān)管。建立完善的交易系統(tǒng)，不僅是指加強(qiáng)交易計(jì)算機(jī)系統(tǒng)的建設(shè)，保證交易的及時(shí)有效進(jìn)行，還指要向投資者及時(shí)提供各種反應(yīng)市場(chǎng)基本面的價(jià)格指數(shù)、流動(dòng)性指標(biāo)、債券信用評(píng)級(jí)的變動(dòng)等數(shù)據(jù)信息，提高市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)判斷能力。可以考慮在上海的中國(guó)外匯交易中心暨全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心交易系統(tǒng)的基礎(chǔ)上，建立完善的資產(chǎn)證券化交易系統(tǒng)，在此基礎(chǔ)上建立完善的監(jiān)管數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng)，詳細(xì)記錄資產(chǎn)支持證券標(biāo)的資產(chǎn)的構(gòu)成、資產(chǎn)質(zhì)量的變動(dòng)情況，并記錄每筆交易的交易情況，同時(shí)還應(yīng)當(dāng)向監(jiān)管機(jī)構(gòu)及時(shí)提供各個(gè)機(jī)構(gòu)交易者的財(cái)務(wù)狀況等基本信息，全面的信息有助于監(jiān)管機(jī)構(gòu)及時(shí)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)并制定相應(yīng)對(duì)策。
第四，市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)還包括相關(guān)人才的培養(yǎng)。資產(chǎn)證券化市場(chǎng)和其他金融創(chuàng)新產(chǎn)品市場(chǎng)都需要大量相關(guān)人才的支持。針對(duì)上海“兩個(gè)中心”建設(shè)的相關(guān)要求，上海應(yīng)當(dāng)努力培養(yǎng)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品定價(jià)人才，風(fēng)險(xiǎn)管理人才，法律人才，信用評(píng)級(jí)人才，以及和航運(yùn)資產(chǎn)證券化、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化相關(guān)的專門人才。這方面人才的充實(shí)和培養(yǎng)，一方面可以從上海本地金融機(jī)構(gòu)中選拔部分業(yè)務(wù)骨干，請(qǐng)外國(guó)的金融機(jī)構(gòu)人員和資產(chǎn)證券化專家對(duì)其進(jìn)行培訓(xùn)，另一方面可以從國(guó)外和國(guó)內(nèi)聘請(qǐng)這方面的專家到上海工作。此外，對(duì)上海本地研究機(jī)構(gòu)中從事這方面研究的人員應(yīng)當(dāng)給予一定的項(xiàng)目支持和獎(jiǎng)勵(lì)。
（二）擴(kuò)大資產(chǎn)證券化的品種和規(guī)模，為上海實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)
第一，努力探索多樣化的資產(chǎn)證券化品種。在目前應(yīng)收款證券化、信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的基礎(chǔ)上，應(yīng)當(dāng)考慮如航運(yùn)相關(guān)資產(chǎn)證券化、REITs和知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化等證券化品種。資產(chǎn)證券化是上海國(guó)際航運(yùn)中心建設(shè)的重要保障。目前，國(guó)外資產(chǎn)證券化已擴(kuò)展到船舶抵押貸款、港口基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)收款和港航企業(yè)貸款的資產(chǎn)證券化。這些資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對(duì)航運(yùn)業(yè)的發(fā)展有重要的作用，上海應(yīng)當(dāng)在這些證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和發(fā)行方面有所作為。資產(chǎn)證券化也有利于上海的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。上海浦東路橋建設(shè)股份有限公司2006年通過“浦東建設(shè)BT項(xiàng)目資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”獲得了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所需的大量資金，今后也應(yīng)當(dāng)考慮利用資產(chǎn)證券化為更多的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資。此外，保障房建設(shè)也是上海市政府正在考慮的重要問題，作為資產(chǎn)證券化的一種，REITs在為房屋建設(shè)提供資金支持方面有重要作用，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)考慮以廉租房或保障房為主體打包REITs，為保障性住房建設(shè)融資。此外，還應(yīng)當(dāng)考慮探索知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化，為張江高科技園區(qū)的企業(yè)融資服務(wù)。
第二，從供給方面擴(kuò)大資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的規(guī)模。在資產(chǎn)證券化試點(diǎn)階段，證券化發(fā)起人局限于大銀行和效益較好的國(guó)有企業(yè)。在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行常態(tài)化之后，應(yīng)允許并鼓勵(lì)更大范圍的銀行和企業(yè)參與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行。上海外資銀行眾多，鼓勵(lì)外資銀行積極參與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行和交易，有利于資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的進(jìn)一步完善。此外，應(yīng)允許上海的民營(yíng)企業(yè)特別是高科技企業(yè)通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資。央行和銀監(jiān)會(huì)上報(bào)國(guó)務(wù)院的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》修改稿中，擬采用資格審批和項(xiàng)目審批結(jié)合的管理方式把資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)常態(tài)化。這意味著，通過資格審批的金融機(jī)構(gòu)，將不再需要通過逐項(xiàng)審批的方式發(fā)行資產(chǎn)支持證券。因此，上海市有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)和支持本地金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的資格。
第三，從需求方面擴(kuò)大資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的規(guī)模。從需求的方面來看，逐步取消對(duì)于投資主體的限制，大力培養(yǎng)商業(yè)銀行、基金、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者，并且允許一定門檻之上的個(gè)人投資者投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。上海作為金融創(chuàng)新先行區(qū)，作為跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)城市，可以考慮允許外國(guó)投資者購(gòu)買以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)支持證券品種，從需求角度提高資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的規(guī)模。
（三）完善資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)，加強(qiáng)信息披露
第一，人行上海總部、上海銀監(jiān)局應(yīng)當(dāng)配合人民銀行、銀監(jiān)會(huì)完善資產(chǎn)證券化的操作流程和監(jiān)管框架。需要廣泛借鑒國(guó)外在危機(jī)后的反思和金融改革法案，進(jìn)一步健全我國(guó)資產(chǎn)證券化交易的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)及業(yè)務(wù)操作流程，完善資產(chǎn)證券化的監(jiān)管框架，盡快形成正式的法律法規(guī)文件。目前我國(guó)對(duì)于資產(chǎn)證券化等業(yè)務(wù)的監(jiān)管著重于審批，而不注重后期的監(jiān)管。今后我國(guó)還需要在試點(diǎn)的基礎(chǔ)上對(duì)成功上市交易的產(chǎn)品逐步建立和完善一套持續(xù)監(jiān)管的程序和法規(guī)，交易的會(huì)計(jì)報(bào)告、稅收、風(fēng)險(xiǎn)衡量要嚴(yán)格依據(jù)交易的“經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)”而不僅僅是“法律形式”。
第二，完善證券化產(chǎn)品的信息披露制度。如果證券化信息不透明，投資者無法準(zhǔn)確評(píng)價(jià)其風(fēng)險(xiǎn)，那么當(dāng)危機(jī)來臨時(shí)，證券化資產(chǎn)會(huì)由于投資者恐慌拋售而加速貶值，這會(huì)顯著增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳染頻率和傳染范圍。應(yīng)當(dāng)借鑒巴塞爾委員會(huì)在新資本協(xié)議修改框架中對(duì)資產(chǎn)證券化信息披露的要求，完善證券化產(chǎn)品的信息披露制度。
（四）多方面采取措施加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)防范
上海市在建設(shè)金融中心的過程中，為了保證金融市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行，應(yīng)當(dāng)吸取金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，從多個(gè)方面加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的防范。
第一，重視并解決資產(chǎn)證券化帶來的金融機(jī)構(gòu)行為動(dòng)機(jī)扭曲的問題。資產(chǎn)證券化會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)對(duì)貸款的監(jiān)督審核水平降低和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)傾向的增加，從而增大單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。在美國(guó)的金融改革計(jì)劃中，提出要求證券化的發(fā)起人保留一部分風(fēng)險(xiǎn)暴露在資產(chǎn)負(fù)債表中，這可以在一定程度上提高銀行監(jiān)督審核的動(dòng)機(jī)。上海在發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品時(shí)，也應(yīng)當(dāng)要求資產(chǎn)證券化的發(fā)起人至少持有5%的證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露。此外，讓證券化的發(fā)起銀行從證券化業(yè)務(wù)中獲取的收入依據(jù)證券化資產(chǎn)的長(zhǎng)期表現(xiàn)而定，這也將在一定的程度上抑制由于使用資產(chǎn)證券化這一工具造成的金融機(jī)構(gòu)對(duì)貸款監(jiān)督審核動(dòng)機(jī)降低的問題。為了解決證券化造成的金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)動(dòng)機(jī)增強(qiáng)的問題，可以考慮限定金融機(jī)構(gòu)持有的流動(dòng)資產(chǎn)的最低比例，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化帶來的金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性增強(qiáng)，是金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)動(dòng)機(jī)增強(qiáng)的主要原因。向經(jīng)營(yíng)不夠穩(wěn)健的金融機(jī)構(gòu)高管實(shí)施相應(yīng)的薪酬懲罰，也是降低金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傾向的有效手段。
第二，需要根據(jù)巴塞爾新協(xié)議修訂框架的規(guī)定，切實(shí)對(duì)表內(nèi)和表外的證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露和再證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露計(jì)提資本，并且不允許通過其他衍生品等手段對(duì)沖這些風(fēng)險(xiǎn)暴露，降低資本要求。對(duì)于我國(guó)而言，由于存在國(guó)家對(duì)銀行的隱性擔(dān)保，資本充足率要求對(duì)銀行的約束作用可能并不顯著，因此在資本充足率要求的基礎(chǔ)上，需要考慮對(duì)金融機(jī)構(gòu)的杠桿比率也出臺(tái)相應(yīng)的限制性規(guī)定。
第三，加強(qiáng)對(duì)金融市場(chǎng)的聯(lián)合監(jiān)管。金融危機(jī)表明，除了商業(yè)銀行之外的其他金融機(jī)構(gòu)，如券商、保險(xiǎn)公司、基金等，都應(yīng)當(dāng)納入監(jiān)管范圍內(nèi)，對(duì)金融機(jī)構(gòu)面臨的風(fēng)險(xiǎn)暴露，都應(yīng)當(dāng)提出一定的資本要求。當(dāng)今市場(chǎng)中的各種金融機(jī)構(gòu)相互關(guān)聯(lián)，一個(gè)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)很容易通過金融市場(chǎng)傳遞給另一個(gè)金融機(jī)構(gòu)，因此在資產(chǎn)證券化和其他金融創(chuàng)新的發(fā)展過程中，要理清各監(jiān)管機(jī)構(gòu)的責(zé)任和義務(wù)，并對(duì)涉及到多種類型機(jī)構(gòu)的金融產(chǎn)品和金融服務(wù)做好聯(lián)合監(jiān)管。在相關(guān)產(chǎn)品和服務(wù)推出后，盡早完善相關(guān)監(jiān)管的法律和法規(guī)，嚴(yán)格做到風(fēng)險(xiǎn)可控。
第四，完善對(duì)證券化產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)。信用評(píng)級(jí)是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行和交易的基礎(chǔ)，上海應(yīng)當(dāng)考慮建立兩三家較大規(guī)模的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，為信貸轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)和資產(chǎn)證券化市場(chǎng)建設(shè)服務(wù)。從利益相關(guān)者的角度考慮，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收益應(yīng)當(dāng)根據(jù)產(chǎn)品評(píng)級(jí)的長(zhǎng)期表現(xiàn)確定，如果產(chǎn)品的定期評(píng)級(jí)結(jié)果和產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)特征較為吻合，則評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以獲取較高的收益，反之則獲利較少。從利益相關(guān)者的角度考慮，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更應(yīng)當(dāng)由審批產(chǎn)品的監(jiān)管機(jī)構(gòu)選擇，而非由證券化產(chǎn)品的發(fā)行人聘請(qǐng)。評(píng)級(jí)應(yīng)當(dāng)至少有兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)同一資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行評(píng)級(jí)。金融機(jī)構(gòu)作為投資者購(gòu)買金融產(chǎn)品時(shí)，應(yīng)當(dāng)主要根據(jù)自己的評(píng)級(jí)結(jié)果進(jìn)行判斷，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)可以作為參考。
第五，嘗試在上海設(shè)立一個(gè)消費(fèi)者金融保護(hù)局。上海作為金融改革創(chuàng)新先行先試地區(qū)，在消費(fèi)者保護(hù)方面也應(yīng)當(dāng)有所創(chuàng)新。美國(guó)和英國(guó)在金融危機(jī)后，都加強(qiáng)了對(duì)消費(fèi)者的保護(hù)。上海作為金融改革創(chuàng)新的前沿陣地，大量新的金融產(chǎn)品和交易模式都將在這里出現(xiàn)。我們應(yīng)當(dāng)借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，在上海設(shè)立一個(gè)消費(fèi)者金融保護(hù)局，探索并實(shí)踐金融創(chuàng)新過程中對(duì)消費(fèi)者加以保護(hù)的問題。
參考文獻(xiàn)：
1. Goswami Mangal, Jobst Andreas, Long Xin. An Investigation of Some Macro-Financial Linkages of Securitization[J]. IMF Working Paper, 2009.
2.Jenkinson Nigel, Penalver Adrian, Vause Nicholas. Financial Innovation: What Have We Learnt?[J]. Bank of England Quarterly Bulletin, 2008(3).
3.Kiff John, Michaud Francois-Louis, Mitchell Janet. An Analytical Review of Credit Risk Transfer Instruments[J]. Banque de France Financial Stability Review, 2003:106-131.
4.Loutskina Elena. Does Securitization Affect Bank Lending? Evidence from Bank Responses to Funding Shocks[J]. Working paper, 2005.
5.Mistrulli Paolo Emilio. Assessing financial contagion in the interbank market: Maximum entropy versus observed interbank lending patterns[J]. Bank of Italy Working paper, 2007.
6.中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì).英國(guó)金融服務(wù)局《Turner報(bào)告》摘要[R].2009.
7.The Senate and House of Representatives of the United States of America in Congress. Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act[R].2010.
8.中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì).新資本協(xié)議框架完善建議（中文版）[R].2009.
資產(chǎn)證券化顧名思義，就是將非標(biāo)準(zhǔn)化、流動(dòng)性差的資產(chǎn)變?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)化、流動(dòng)性好的資產(chǎn)，被證券化的資產(chǎn)可以是實(shí)物資產(chǎn)，也可以是信貸資產(chǎn)、證券資產(chǎn)等金融資產(chǎn)，通過中介機(jī)構(gòu)將基礎(chǔ)資產(chǎn)集中購(gòu)買和重新拆分并轉(zhuǎn)讓，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方而言可以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)從表內(nèi)向表外的轉(zhuǎn)移，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以實(shí)現(xiàn)多方參與者共贏的金融工具。
資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在發(fā)達(dá)國(guó)家的債券市場(chǎng)上占有極其重要的地位，以至于一些教科書將其與普通債券和債券衍生品并列，作為債券市場(chǎng)的三大金融工具之一。以美國(guó)為例，20世紀(jì)80年代以來，美國(guó)的資產(chǎn)證券化發(fā)展速度非常迅速，傳統(tǒng)范圍涵蓋了抵押擔(dān)保證券、信用卡貸款、助學(xué)貸款、房屋凈值貸款、汽車貸款等基礎(chǔ)資產(chǎn)，根據(jù)美國(guó)債券協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，到2006年底，抵押貸款證券化市場(chǎng)的規(guī)模達(dá)到3.9萬億美元，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的總規(guī)模接近9萬億美元。在2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)前，其國(guó)內(nèi)很多資產(chǎn)證券化產(chǎn)品層層打包過度增信，結(jié)構(gòu)越來越復(fù)雜，投資者也很難真正理解其中的風(fēng)險(xiǎn)，最終成為金融危機(jī)全面爆發(fā)的一個(gè)重要原因。由此可見，過度的資產(chǎn)證券化也有潛在的不穩(wěn)定性，但適度的證券化對(duì)整個(gè)金融體系而言肯定是利大于弊。
從我國(guó)現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)展來看，大規(guī)模推行資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)基礎(chǔ)已經(jīng)越來越趨于成熟，主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：首先，從基礎(chǔ)資產(chǎn)供給方來看，近年來通過信托貸款、委托貸款、銀行票據(jù)等方式進(jìn)行的表外融資業(yè)務(wù)規(guī)模已經(jīng)非常龐大，銀監(jiān)會(huì)八號(hào)文頒布以后，這些傳統(tǒng)的非標(biāo)準(zhǔn)化債券都面臨著“標(biāo)準(zhǔn)化”問題，這將給資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供大量可供證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。而2009年以來銀行體系資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配的問題更加嚴(yán)重化，信貸資產(chǎn)證券化有望成為將來銀行改善其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要途徑；其次，從資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的需求來看，在當(dāng)前全民理財(cái)和金融工具創(chuàng)新速度很快的背景下，無論是基金、券商等機(jī)構(gòu)投資者還是廣大個(gè)人投資者都渴望有更多收益率較高、價(jià)格和信用風(fēng)險(xiǎn)可控的金融產(chǎn)品可供選擇；最后，從資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)和資源儲(chǔ)備看，經(jīng)過了前幾輪試點(diǎn)，各類參與主體都具備了進(jìn)一步拓展基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍，為設(shè)計(jì)和投資相對(duì)更加復(fù)雜一些的產(chǎn)品提供了良好的基礎(chǔ)。
隨著近期一系列新的法規(guī)頒布，筆者相信中國(guó)資產(chǎn)證券化的大門正在逐漸開啟，這將成為未來債券市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿ψ畲蟮臉I(yè)務(wù)之一，而一系列新的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的陸續(xù)出現(xiàn)，也將使債券市場(chǎng)的投資變得更加豐富多彩。
