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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產證券化的定義，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
[關鍵詞]金融市場系統風險;資產證券化;相關性;金融監管
2007年美國次貸危機席卷全球,并演化為多國金融危機。美國次貸危機的風起云涌為我國資 產證券化的發展增加了諸多阻礙。我國有學者提出“美國金融危機應成為中國的前車之鑒, 中國需要緩行或暫時停止資產證券化”。[1]資產證券化不是洪水猛獸,我們不能 因噎廢食 。在當前次貸危機的背景下,資產證券化與金融市場系統風險之間存在何種聯系?怎樣才能 減少系統風險?以阻止金融危機的頻頻爆發?是需要我們深入思考的問題。為此,筆者將圍 繞資產證券化的倒買倒賣運作模式、資產支持的證券流動性不足以及資產證券化交易的復雜 性作論述,揭示二者間的關聯性,以期裨益于金融監管和金融創新。
一、前提論:金融市場系統風險及資產證券化的界定
系統風險是近年來學術界和金融監管部門的時髦詞語,但對于到底哪些 風險屬于系統風險,無論是學術界還是監管當局都沒有形成共識。美國商品期貨交易委員 會的系統風險定義是“由于金融市場的內在聯系,一個市場參與者的違約可能波及其他人。 比如,X市場中A客戶違約,可能會影響到中介人B在X、Y、Z市場的履約能力。”“系統風險 指的是不能夠通過分散投資方式祛除的市場風險”。[2]美國學者舒瓦茨較為全面 地概括了金融市場系統風險表現形式和實質。他認為,金融市場系統風險具有兩個特征:一 是某個經濟 意外事件,如市場失靈、金融機構破產等,導致市場恐慌或者通過其他方式引發一連串的 市場失靈,導致金融機構或公司等破產,或者金融機構或公司等一連串的巨大損失;二是最 終 導致資本成本增加,或者融資渠道減少,通常表現為金融市場價格劇烈波動。舒瓦茨認為, 系統風險和正常市場波動中的市場下行的重要區別,在于前者不能夠通過分散投資的方式化 解。
同樣地,雖然資產證券化是近30年來金融學最熱門的詞語之一,但何謂資產證券化?迄今為 止理論界并沒有形成統一的實質性定義,現有的定義幾乎都是描述性的。美國貨幣監理署于 1997年的“資產證券化指南”對其的定義是:資產證券化是一種結構化金融方式 ,通過這種方式,債權人擁有的對信貸資產或者其它應收款項的權利被打包、證券化,然后 再以資產支持證券的名義出售。與之類似,維基百科對資產證券化的定義是:證券化是一種 結構化金融方式,包括對能夠產生現金流的金融資產進行組合,再包裝成證券,然后再出售 給投資人。[3]克勞福德把各種資產證券化的描述性定義總結為:對缺乏流動性的 資產(通 常是金融資產)進行組合,再通過在證券市場發行具有流動性的證券的方式出售組合資產融 資(或者是出售資產內含的風險),而這些證券本息的償付幾乎完全依賴于被組合的基礎資 產。[4]相對于描述性定義,克勞福德認為一個實質性的定義更能幫助我們理解證 券化的本 質。因此,他給資產證券化下了一個更抽象的定義,即:證券化的實質是通過結構化的方式 ,利用與資產未來表現相關的信息,目的是更有效地利用這些資產或者分散資產上的風險。 結合通常的描述性定義與克勞福德給資產證券化下的實質性定義,我們大致可以得出資產證 券化的兩個基本特征:其一,證券化是市場用來轉移資產信用風險的一種結構化產品,它與 其他風險轉移產品的重要區別在于,用于償付投資人本息的基礎資產被打包成了一個獨立的 法律實體(SPE/SIV等);其二,從市場博弈方面看,證券化的實質是發起人、信用增級、 評級機構、券商、投資人等交易參與人,有效利用與基礎資產未來表現預期(風險預期)相 關的信息,參與同一市場鏈博弈以實現自身利益最大化的行為。
二、原因論:金融市場系統風險與資產證券化的關聯性
(一)資產證券化的倒買倒賣市場運作模式增加市場泡沫
從單筆交易上看,資產證券化的倒買倒賣運作方式,是導致發起人和投資人之間利益沖突( 道德風險與逆向選擇)的主要原因。不僅如此,如果從市場整體上看,倒買倒賣運作模式則 是市場信貸標準降低、泡沫累積,進而催生系統風險的重要原因之一。 在住房抵押貸款證券化早期,絕大多數市場交易都帶有政府背景(以房地美、房利美、吉利 美發放的抵押貸款為主),由于存在政府干預,放貸標準沒有失控。但是,隨著私人性質證 券化交易的興起,放貸標準開始整體下滑。因為沒有外來管制,證券化交易帶給抵押行業的 剝離風險但坐收服務費功能,難免會導致出借人或組織人為謀求市場份額而紛紛降低放貸標 準。如果有金融機構獨善其身,不愿降低身段吸引借款人,其結果必然是出局。同時,盡管 抵押信貸資產質量整體下降,但由于市場競爭壓力,放貸人并不能相應地提高這些信貸資產 的風險利差。這意味著證券化交易鏈條的末端――投資人不能獲得和基礎資產信用質量相應 的較高的利息收入。這種人為的較低風險利差,反過來又會刺激住房需求,導致房價上揚, 進而制造更大的市場泡沫,滋生市場欺詐。[5]由于房價上漲,在沒有外界干預的 情況下, 市場肯定會要求抵押貸款的條件進一步放松,因為借款人也想從房價的上漲中分一杯羹。與 此同時,在證券化各個環節的高額服務費用的引誘下,金融機構也渴望市場上有更多的抵押 信貸資產供自己進行證券化運作。同樣,只要房價持續上漲,抵押貸款借款人的違約概率就 會很低,因為抵押人可以通過再抵押方式融資,或者直接出售房屋,償還按揭貸款。在這些 因素的共同作用下,金融機構之間通過降低放貸標準,“挑戰底線競賽”以謀取市場占有率 便在所難免了。
不難看出,房價持續走高是維持上述市場運轉的基本條件,“挑戰底線競賽”帶來的劣質抵 押信貸的中長期風險被短時間的房價泡沫籠罩住了。很明顯,房價上漲是不可持續的。一旦 房價下滑,大量劣質基礎資產的低信用本質就會顯露無遺,虛假繁榮累積的市場泡沫瞬間崩 潰帶來的市場恐慌,足以使金融市場整體陷入困境。
(二)資產支持證券的流動性不足增加系統風險
足夠的流動性是市場實現其價格發現功能的前提條件。在一個有流動性的證券市場,投資人 如果看低某種產品的未來走勢,他可以通過賣空的方式來表達自己的觀點;相反,如果投資 人選擇長期持有某種證券,則表明他看好該種證券的未來市場。證券產品的市場基準價格正 是通過這種途徑實現的。
傳統不動產投資市場不允許賣空操作,投資人因而無法通過賣空的方式來矯正市場對未來價 格的過高預期。在這種情況下,如果資產支持證券可以賣空操作,則可以彌補上述不足。假 設投資人認為資產池基礎資產價值被高估,或者認為被證券化的抵押信貸資產風險過高,這 些看空的投資人的賣空操作會促使資產支持證券的價格降低,進而促使發起人提高抵押貸款 利率。購買基礎資產的成本上升,意味著投資人購買資產支持證券的熱情就會降低,市場就 不會盲目狂熱。但是,私人性質的證券化交易的運作方式卻排斥了賣空操作。由于每筆交易 的資產池都具有 不同于他人的特征,這使得通常的金融期貨價格評估模式變得異常復雜,對基礎資產池以及 其支撐的不同類別的證券進行市場估價非常困難。這些缺乏透明性的證券事實上很少有市場 交易,它們大多數處于非流動狀態,其價格依賴于發起時的評估,而不是市場公正競價。沒 有賣空操作,實際上等于剝奪了看空市場者參與到市場中來的機會,市 場中只剩下看好后市的樂觀主義者,證券的價格就會一步一步地攀升,這反過來又會刺激缺 乏流動性的不動產的價格上揚,增加市場泡沫。
(三)資產證券化交易的復雜性是引發金融市場系統風險的催化劑
復雜系統經濟學是經濟學近年來興起的一個全新研究領域,它主 要是利用復雜系統科學來解決傳統經濟學理論中背離市場實踐的一些難題。與傳統經濟學將 經濟領域視為封閉系統并趨向均衡不同,復雜系統經濟學認為經濟是一個開放的,并且不斷 適應外界環境變化的內在進化系統。復雜系統并不一定趨向均衡,即使是一個看似理想的必 然趨向均衡系統在實際演變過程中可能也會存在一定的變數。復雜系統理論認為,市場越 復雜,其不確定性和波動性就越大。資產證券化交易的復雜系統特征主要體現在兩個方面: 一是被證券化的基礎資產復雜多樣;二是證券化程序、方法的復雜性,這兩方面都會影響市 場的有效性。
1.基礎資產的復雜性對市場的影響。 被用來證券化的基礎資產種類繁多,除了住房抵押貸款外,汽車信貸、信用卡應收賬款、不 動產租金、商業不動產抵押貸款、設備租賃租金、特許權使用費、政府彩票收入、版權使用 費等,都可被證券化后出售。由于不同種類基礎資產之間的個性差異,對每種類型資產的 評估,包括違約風險評估、利率風險評估、提前還款風險評估等,都要求有不同于其它資產 的價值評估模式。更有甚者,利率風險和提前還款風險之間還存在內在聯系。當市場利率降 低時,借款人提前還款的可能性就增大;反之,當市場利率上升時,借款人違約的可能性就 會增加。[6]這些風險本身也是變動的,盡管存在評估其動態變化的數學模型 ,但這些 模型本身具有很大的推測成分。這些固有模型會因為考慮到利率變動而愈加復雜,它們 會依賴越來越多的假定條件和歷史數據。如果這些歷史數據本身不夠準確,根據它得出的評 估結論肯定也不準確。如果組成資產池的基礎資產不止一類,對其進行價值評估的復雜程度 會成倍增加。
2.資產證券化交易運作方式的復雜性對市場的影響。 資產證券化市場的復雜系統特征,不僅會阻礙市場自我調節功能的有效發揮,更有甚者,它 還可能導致整個市場系統的崩潰。主要體現在以下三個方面:
(1)資產支持證券的復雜系統特征阻礙了信息披露功能的發揮。 信息披露是保證證券市場公正、效率的主要手段,但資產支持證券的復雜特性,卻成了投資 人及其他市場參與人獲取必要資訊的障礙,而這些必要資訊是市場有效運作的前提。證券化 交易信息披露難題體現在兩個方面:其一,事無巨細的信息披露本身需要花費巨額成本;其 二,即使所有相關信息都得到披露,對這些紛繁復雜的信息進行分析、評估所需要的大量成 本,對投資人而言可能也是得不償失的。根據“合理毋知理論(the theory of ration alignorance)”,當信息分析成本超過收益時,信息需求方會理性選擇“毋知(ignorance )"。具體到資產支持證券市場,這意味著相關企業在決定是否花費更多時間、雇傭更多人 員對可能的投資對象進行分析時,會權衡確定增加的成本與不確定的未來收益。比如,次貸 危機爆發前,除了準確預測房價下跌的幅度外,幾乎所有可能導致次級抵押證券市場崩盤的 危險,特別是抵押貸款質量的下降,都有所披露。然而,投資人并沒有在意這些風險。出現 這種狀況,最主要的原因就是這些證券的復雜性,已經使完全理解它的風險變得不可能。次 貸危機中,許多基金管理人都缺乏分析不同種類資產池所需要的資源,他 們主要依賴信用評級機構的評估,信用風險顧問公司Tempus Advisors首席執行官愛德華?格 里貝克指出,許多機構投資人主要依靠他們的評估購買資產支持證券, 部分原因就是市場已經變得如此復雜。
(2)資產支持證券的復雜系統特征增加了市場預期的難度。 當資產支持證券的結構高度復雜時,市場參與人,甚至包括交易組織人都可能無法預計交 易的所有后果。比如次貸危機中,盡管ABS CDO的基礎資產證券符合多樣化特征,但事實表 明,這些基礎資產證券本身的基礎資產(主要是次級抵押貸款)的表現具有內在聯系――因 房價下跌導致系統性違約。這種內在聯系幾乎沒人注意到,甚至包括信用評級機構,盡管類 似的例子美國以前已經發生過。再有,來源于基礎資產本利的現金流在不同類別投資人之間 的區別分配,使得基礎資產池如果出現違約,不同類別投資人之間就會出現利益沖突。比如 ,如果在違約初期服務人即對基礎資產進行重組,盡管需要花費一些即時成本,但長遠看 來是有利于投資人整體的。但是,由于資產支持證券的復雜層級結構,不同類別證券持有人 取得本息時間、順位等上面的差異,有利于投資人整體的行動,并不一定對每種類別的投資 人都有利。服務人在行使是否重組、采取何種方式重組的自由判斷時,可能會因損害了某一 類別證券持有人的利益,而招致對方請求損害賠償。證券的結構越復雜,服務人越難全面考 慮重組的后果,面臨請求損害賠償的可能性就越大。因此,服務人通常不愿基于自身判斷而 采取重組行為,他們寧愿坐等違約風險累積、放大,最終危及市場穩定。
3.資產支持證券的復雜系統特征降低了金融市場抵御市場傳染的能力。 金融市場傳染(financial contagion),是指個別金融機構的突發困局向市場內其它關聯機 構的傳播,對它的研究在1997年亞洲金融危機后成為學術界的熱門話題。造成金融市場傳染 的主要原因是市場恐慌,而市場恐慌主要源于市場的復雜難辨。因次貸危機引起金融市場系 統災難,其直接原因就是CDOs、ABS CDOs結構的復雜難辨,致使部分次貸支持證券的局部問 題因市場恐慌而迅速傳導至整個證券化市場及其它信貸市場,進而引發市場系統災難。由 于投資人并不總是能理解CDOs、ABS CDOs等復雜證券的運作模式,他們的投資選擇很自然地 依賴于頂尖評級機構的信用評級。當部分“投資級證券”出現損失時,投資人很容易出現恐 慌,擔心其它高評級證券也會出現類似損失。
三、結論:加強我國資產證券化監管,防范金融市場系統風險
通過上述考察可知,資產證券化是美國金融危機的始作俑者,資產證券化與金融市場系統風 險存在正的相關性,因此,加強資產證券化監管,防范金融市場系統危機成了金融危機后中 國推進資產證券化的首要任務。政府在發展證券化市場過程中的主要角色是監管市場規范運 行,保證公平公正,防范市場系統風險。聯系我國當前的法治環境,以及政府在以往證券市 場監管中的具體表現,本文認為我國資產證券化監管應當注意如下原則:
1.堅持以有限管制間接管制為原則,減少直接干預。資產證券化作為一種金融創新,本質 上是規避法律管制的結果,如果不是規避法律強制加在擔保權上的“破產稅”,規避法律對 金融機構的強制資本儲備要求,資產證券化很難會像今天這樣迅猛發展,資產證券化的出現 以及發展,背后的潛臺詞是大范圍的市場管制沒有效率。政府規制的前提是市場失靈,但市 場是否失靈,失靈的具體表現等等,都需要通過市場實踐才能表現出來。受長期計劃經濟傳 統以及部門利益影響,我國管理層習慣于直接干預,喜歡動用準入限制措施,如將特殊目的 受托人限定為有限的信托投資公司等。這些措施不僅缺乏市場邏輯,而且很容易阻塞市場發 揮正常功能,導致市場扭曲,結果不是糾正市場失靈,而是導致市場失靈。
2.堅持慎重選擇資產證券化類型,逐步推進資產證券化原則。在金融一體化和金融創新迅 速發展的背景下,為有效地防范與化解系統風險,對待資產證券化等類型的金融創新應當慎 重。次貸危機表明,金融資產證券化的最大風險是導致銀行放松對放貸的監督,致使貸款質 量整體下降,引發系統風險。次貸危機的這個教訓,在我國發展金融資產證券化市場時必須 時時謹記。會不會導致貸款泛濫,是當前選擇推進信貸資產證券化類型時應當貫徹的一條原 則。“資產證券化的基礎和前提是必須有優質的金融資產,即高質量的債權組合,能夠帶來 可預測的相對穩定的現金流,同時未來現金比較均勻地分布于資產的存續期”。[7] 首先我 國應嚴格把關證券化基礎資產的質量,不良資產證券化應緩行。但是對投資者而言,不良資 產所蘊含的風險可能隨時爆發,一旦風險爆發,投資者由于利益 損失意識到不良資產風險時,投資信心就會喪失,于是爆發系統性金融風險。同時對于一般 信貸資產,包括企業貸款、住房抵押貸款、信用卡應收賬款、個人消費貸款等,也應該暫緩 推行證券化。一旦放開限制,這些貸款的質量即有可能整體下降,進而引發市場系統風險。 特別是住房抵押貸款,當前的房地產泡沫已經很嚴重,如果放手讓銀行對這些貸款進行證券 化運作,不僅會進一步累積泡沫,現有的很多反泡沫措施(比如提高存款準備金控制貸款規 模)也會失靈。
3.堅持以信息披露為原則,防范系統風險。信息披露是證券市場最好的防腐劑,盡管次貸 危機向傳統信息披露的效果提出了挑戰,但各國避免市場系統風險的主要做法仍然是加強信 息披露。比如,美國政府要求信用評級機構增加信息透明度,歐盟要求評級機構公開評級模 式、方法,而不是直接干預評估程序、行為。我們在制度設計時也應該借鑒這些做法,規范 信息披露要求,并嚴格監管機構監督職責,保證信息披露充分及時準確。首先根據不同資產 證券化類型交易,分別提出信息披露要求。與發行股票不同,資產證券化交易類型繁多,交 易法律結構差異很大,不同基礎資產類型交易、不同法律結構交易所涉及的信息披露往往差 異很大,因而有必要防范市場系統風險。其次,應建立準確的信用評級。信用評級虛高是導 致次貸危機的另一重要原因。準確的信用評級是資產證券化市場健康發展的關鍵。從市場效 率上看,準確的信用評級是資產支持證券市場定價的基礎,信用評級大起大落勢必造成市場 恐慌,進而引發系統風險;而對于投資人來說,一定的信用評級是資產支持證券基礎資產質 量、交易法律結構(包括各參與人的資信狀況)的綜合反映,信用評級機構實際上承擔著對 發起人、信用增級機構、服務機構等的監督職責。我國要保證資信評級機構評級準確,應制 定一定范圍的強制專門技術規范。
主要參考文獻:
[1]珠璣子.從美國次債危機反觀中國資產證券化[N].證券時報,20079-4.
[2]參見維基百科網站,en.省略/wiki/Securitization.
[3]Jason Kravitt,Some Thoughts on What Has Happened to the Capital Ma rkets andSecuritization and Where Securitization is Going,p5,available at p li.edu/public/17984/foreword.pdf.
[4]Patricia A. McCoy, Andrey D. Pavlov and Susan M. Wachter, SystemicRisk Thro ugh Securitization: The Result of Deregulation and Regulatory Failure, Connectic ut Law Review, Vol.41, No.4(2009),p493.
[5]Mark Adelson,MBS Basics,Nomura Fixed Income Research, March 31, 2006,pp7-9. 省略/pdf/Nomura/MBSBasics_31Mar06.pdf.
[6]Aaron Lucchetti and Serena Ng, How Rating Firms' Calls Fueled Subpr ime Mess, the Wall Street Journal, August 15, 2007, Page A1.
[7]許凌艷.金融資產證券化法律范疇研究[J].法學雜志,2006(2).
An Study On The Relevance between Asset Securitization
關鍵詞：資產證券化 融資 會計處理
一、資產證券化的定義
資產證券化是指，缺乏流動性但具有預期穩定現金流的資產集中起來，形成一個資產池，通過一定的結構安排，對資產中的風險和收益進行分離組合，進而轉換成可以在金融市場上出售和流通的證券并據以融資的過程。資產是指具有可預見的現金流量的資產，即發起人是將表現為資產的一種收益權轉讓了出去。證券化是指利用一定的標準，將不同風險不同特點的資產組織起來，出售給不同風險收益偏好的投資者。
資本證券化作為一種創新融資工具，具有傳統融資工具無法比擬的優勢，不僅改善了資產負債結構，還可以減少信息成本和交易成本、增加公司未來現金收入流 、有利于提高存量資產的質量，加速資產周轉和資金循環，提高資產收益率和資金使用效率。同時也通過多方合約分散投資風險，為投資者增加了投資的安全系數。
二、資產證券化的會計處理
（一）從會計要素定義方面來看，資產證券化操作對象不是一般的資產，而是預期在未來能夠產生穩定現金流量的金融資產。國際會計準則委員會和美國財務會計準則委員會均提出了金融資產和金融負債兩個會計要素，為金融資產和金融負債的確認和披露奠定了基礎。
（二）從會計確認方面來看，資產證券化確認的關鍵時間轉讓者與受讓者之間的金融資產交易視同銷售（表外處理）還是作為擔保融資（表內處理），不同的處理對開計報表影響不同。
1.金融合成分析法資產證券化會計模式的創新。金融合成分析法以資產控制權的轉移作為判斷標準。判斷金融資產的控制權是否轉讓必須符合一定的條件,包括：轉讓的金融資產已跟轉讓人無關,受讓人可以無條件地將金融資產用作抵押或再轉讓；轉讓人不再通過回購等途徑保持對已轉讓資產的有效控制等。所以利用金融合成分析法對證券化資產的控制權進行測試時,需要對證券化的整個合約安排體系進行細致的分析和辨認,操作上具有一定的難度,這也是金融合成分析法的不足之處。在我國會計準則中有必要采用“金融合成分析法”對證券化資產予以確認。該方法下“有效控制”概念的提出,無疑是一個創新,它不僅與我國《企業會制度》中資產的定義在邏輯上保持了一致性,而且由于它將金融資產視為由可以分割的各部分組成,根據轉讓方對各組成部分控制權的擁有情況分別進行會計處理,因此較“風險與報酬分析法”更具有可操作性。
2.后續涉入法新型的資產證券會計確認方法。該方法運用了“部分銷售思想”，只要轉讓方對被轉讓資產的部分后全部存在任何后續涉入，與此相關的這部分資產作為擔保融資處理，而不涉入部分資產作為銷售處理。
(三)資產證券化的會計計量
如何對發起人因資產證券化交易所產生的新的資產和負債,以及所保留的資產及負債進行計量,是資產證券化會計計量的難題。
1．根據金融合成分析法,證券化資產真實銷售以后,發起人新增的、且與資產證券化交易有直接關系的資產和負債,應以公允價值為基礎進行初始計量。如果某項資產或負債是發起人沒有放棄控制權而保留下來的獲利權或義務,則不用根據交換的概念進行新的計量。資產證券化的轉讓損益=新增資產的公允價值-新增負債的公允價值-分配的轉讓資產的賬面價值。
2．后續涉入法的相關計量問題。后續涉入發下的資產計量的關鍵是未終止確認的轉讓資產的計量方式選擇。以獲得終止確認的轉讓資產，自然用公允價值分配標準，作為銷售收入列示于利潤表。而未終止確認的轉讓資產應以相應部分分配到原始資產賬面價值繼續在報表中列示。相關損益計算用：轉讓損益=終止確認部分資產的轉讓收入-終止確認部分資產分配到的賬面價值。
(四)資產證券化的會計披露
會計信息披露是通過財務會計報告進行的,即向外界提供合乎要求的會計報表及其附注和說明。財務會計報告的核心是以資產負債表、利潤表、現金流量表組成的會計報表體系,會計報表附注只起到補充說明的作用。由此便形成了通常所得到的兩個概念,即“表內反映”和“表外披露”。由于表內信息是會計確認和計量的直接結果,所以人們通常認為表內信息比表外信息更重要。但隨著外部環境的變化,尤其是金融工具等的出現,使得這一觀念受到越來越多的挑戰。事實上既重視表內列報,又重視表外披露,才是財務會計報告發展的必然趨勢。由于資產的確認依據不同,從而會計報表披露的內容和形式也就存在差異。國際會計準則委員會在IAS39《金融工具：確認與計量》中關于披露的部分是建立在金融合成分析法上的。根據規定,如果企業進行了證券化或簽定了回購協議,則應就發生在當前財務報告期的這些交易和發生在以前財務報告期的交易形成的剩余留存信息,單獨披露以下信息：(1)這些交易的性質和范圍,包括相關擔保的說明、用于計算新利息和留存利息公允價值的關鍵假設的數量信息；(2)金融資產是否已終止確認。資產證券化交易中,發起人與特別目的載體(SPV,Special-purpose Vehicle)關系密切。在編制發起人的會計報表時,是否應將特別目的載體納入合并范圍,成為資產證券化合計亟需解決的又一個難題。根據現行的會計報表合并理論,母公司應以對關聯公司活動的實際控制程度作為合并與否的判斷依據,而不是單純純決于法定持股比例；凡是對聯公司的經營活動和財務活動有實質控制權的,都應被納入合并報表編制范圍。也就是說,特別目的載體應當被納入發起人合并范圍。這時,分別作為獨立法人實體的發起人和特別目的載體,將被視為一個經濟實體；兩者之間的交易將成為經濟實體的內部交易,從合并報表中剔除出去。其結果是,不管發起人將資產證券化業務作為真實銷售處理,還是作為有擔保的融資處理,對合并報表結果都不會產生任何影響。
三、企業進行資產證券化應具備的條件
（一）基礎設施資產具有穩定的預期現金流。資產證券化后的債券償付需要穩定的、結構化的現金支付，這要求證券化的基礎資產具有穩定的預期現金流入。
（二）資產證券化的發起人具有良好的財務狀況。資產證券化后的債券償付最終來自于資產證券化發起人的償債能力與償債愿望。
（三）控股股東與地方政府的有力支持。有了控股股東與地方政府的支持，就可以利用政府的信譽吸引更多的投資者。
（四）資產證券化是一種結構性融資活動,其發展需要得到經濟環境、法律制度、信用基礎、會計制度、稅收制度等諸多因素方面的支持,每一因素均對資產證券化的順利進行有重要影響。
參考文獻
[1]王瑞，資產證券化會計：基礎問題研究 [J] 財政監督,2008 ,(4)
【關鍵詞】 資產證券化； 真實銷售； 擔保融資
資產證券化是近三十年來國際金融領域中最重要的金融創新之一，上世紀70年代末產生于美國，90年代開始迅速向全球擴展。具體地說，資產證券化就是金融機構把具有預期穩定現金流的資產打包成資產池，轉移到特殊目標機構（spv）后以信托關系實現破產隔離，通過結構性重組發行證券，從而實現在資本市場上募集資金并提高流動性的過程，如圖1所示。傳統的融資方式是企業以自身產權為清償基礎，企業對債券本息及股息權益的償付以公司全部法定財產為限；資產證券化雖然也采用證券形式，但證券的發行依據不是公司的全部法定財產，而是公司資產負債表中的某項特定財產。證券權益的償還也不是以公司產權為基礎，而是以被證券化的資產為限。由于資產證券化具有創造流動性、分散風險以及降低融資成本等特性，自上世紀70年代推出以來，得到了迅速發展，在美國的金融市場上已經是三分天下有其一，被譽為20世紀以來金融市場上最重要、最具有生命力的創新之一。
2005年3月，我國開始試點資產證券化，中金公司專項理財計劃、國家開發銀行abs以及中國建設銀行msb真正開啟了中國資產證券化的進程。按照主導部門的不同，當前我國的資產證券化業務可以分為證監會主導下的企業資產證券化和央行、銀監會主導下的信貸資產證券化。相對信貸資產證券化而言，企業資產證券化有其特殊性，交易過程中復雜的合約安排、獨特的現金流設計和創新的交易結構，給原始權益人帶來了全新的會計難題。
一、基礎資產的確認——初始確認問題
會計作為一個以提供財務信息為主的經濟信息系統，在經濟業務數據轉化為會計信息的過程中，需要經過確認、計量、記錄、報告四個步驟，其中確認又可分為初始確認和終止確認。在企業資產證券化運作中，遇到的首要問題是：原始權益人向專項計劃轉讓基礎資產的過程中，會計上應將這一轉讓認定為真實銷售還是擔保融資，即是否應該終止對基礎資產的確認。因此，在討論基礎資產轉讓的會計問題時，首先應從會計確認的角度對基礎資產的會計屬性進行探討。在企業資產證券化中，基礎資產往往是某項資產的收益權，如此在會計上就產生了新的難題，即對于這些收益權，會計上應該如何確認，也就是初始確認問題。
（一）資產的定義
按照《企業會計準則——基本準則》對資產的定義，資產是指企業過去的交易或者事項形成的、由企業擁有或者控制的、預期會給企業帶來經濟利益的資源。在這一定義中，主要有三個要點：1.這一資源必須是企業過去的交易或事項形成的；2.必須是企業擁有或控制的；3.未來可以為企業帶來經濟利益。但是，隨著衍生金融工具的不斷出現，上述的資產定義已無法適應新形勢的需要，因此在對金融工具的定義中，放寬了上述要點中的第一點。這樣，《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》中拓寬了對資產的定義，將金融資產界定為：1.現金；2.持有的其他單位的權益工具；3.從其他單位收取現金或其他金融資產的合同權利；4.在潛在有利條件下，與其他單位交換金融資產或金融負債的合同權利；5.將來須用或可用企業自身權益工具進行結算的非衍生工具的合同權利，企業根據該合同將收到非固定數量的自身權益工具；6.將來須用或可用企業自身權益工具進行結算的衍生工具的合同權利，但企業以固定金額的現金或其他金融資產換取固定數量的自身權益工具的衍生工具合同權利除外。其中，企業自身權益工具不包括本身就是在將來收取或支付企業自身權益工具的合同。
根據上述定義，金融資產又可分為兩類：一是基本金融資產，比如現金、銀行存款、應收賬款等；二是衍生金融資產，比如利率互換、掉期等。
（二）基礎資產的分類
在企業資產證券化運作中，基礎資產大體可以分為兩類：第一類是現實的債權，如企業的應收賬款、應收票據等；第二類是收益權，如高速公路的收費權、cdma網絡租賃費、污水處理收費權等。
第一類基礎資產符合資產定義的三項要點，在會計上可以明確確認為一項資產，而且屬于金融資產的范疇，因此在判定該類基礎資產轉讓時適用金融資產轉讓的相關會計準則。但是，第二類基礎資產是否符合資產或金融資產的定義呢？從理論上看，收益權屬于未來債權，而未來債權主要包括三種：一是附生效條件或附始期的法律行為所構成的未來債權，即附生效條件或始期的合同債權，此種合同債權已經成立但尚未生效，必須待特定事實產生（如條件成熟或始期到來），才能成為現實的債權；二是已有基礎法律關系存在，但必須在將來有特定事實的添加才能發生的債權，如受委托將來為委托人處理事務支出費用的請求償還的債權、將來的租金債權等；三是尚無基礎法律關系存在的未來債權，被稱為純粹的未來債權。
從未來債權的分類可以發現，未來債權要么尚無基礎法律關系，要么即使存在基礎法律關系，也需待特定事件產生后才能成為現實債權，而在資產定義中首先強調了資產是“企業過去的交易或事項形成”的這一原則。同時，在金融資產的定義中，雖然放寬了對過去交易或事項的限制，但是在定義的4－6點強調其至少應為一項有權從其他單位取得現金或其他金融資產的“合同權利”，如期權即為這樣一種“合同權利”。而未來債權中交易的任何一方要享有“從其他單位取得現金或其他金融資產”的合同權利，必須待特定事實產生或添加后方可以實現。如，高速公路收費權，車輛在進入高速公路后，甲乙雙方的合同方才成立，高速公路公司才取得對特定車輛收取通行費的權利。因此，從這一角度看，收益權在會計上無法滿足資產或金融資產的確認標準，那么也就無法在會計上確認為一項資產。此時，在資產證券化運作中，以收益權作為基礎資產進行轉讓時，討論是銷售還是擔保至少從會計角度而言缺乏基礎，即從會計角度看，無法確認到底轉讓了什么？
從經濟學角度看，當前企業資產證券化定資產的收益權屬于所有權的一部分，從概念上看似乎與無形資產較為接近。正是因為擁有這些收益權，企業才預期該資產能帶來未來的經濟利益，因此才能將其確認為企業的一項資產。但是，如果要對所有權中的收益權單獨確認并進行轉讓，至少需要解決以下幾個會計問題。
首先，收益權在會計上能否確認為一項資產并脫離特定資產單獨轉讓，會計上尚無明確規定，從理論上看面臨諸多難題。若將收益權單獨確認為一項無形資產，那么根據資產的定義，收益權所依附的特定資產的價值需要減記為零，否則將造成企業資產虛增。如此，將產生一個悖論，即當前企業所有有形資產的價值都可減記為零，全部有形資產都可確認為一個無形資產下“××收益權”的明細科目，這顯然不盡合理。
其次，按照上述邏輯，在轉讓收益權時，出售方在出售特定資產一定年限的收益權時，相當于企業收到了該資產一定年限未來收益的現值，則按照資產的定義，該特定資產應該計提減值準備。
最后，對于購買方而言，當買入該收益權后，是否應該借記這一科目？
實踐中能否按上述方法處理，從而在會計角度實現基礎資產的真實銷售？接下來，筆者從終止確認的角度進一步分析這一問題。
二、基礎資產的轉讓——終止確認問題
在討論基礎資產的終止確認問題時，筆者依然將基礎資產分為兩類進行分析。
（一）既有債權的轉讓
在資產證券化過程中，當原始權益人以現實債權作為基礎資產，向專項計劃轉讓時①，其是否應該認定為真實銷售呢？下面，筆者以轉讓應收賬款為例加以說明。
1.轉讓不涉及追索權時：
在轉讓應收賬款的過程中，如果購買方未保留對出售方的追索權，按照風險與報酬分析法，出售方可以認為已轉移了應收賬款上的絕大部分（超過95％）風險，因此可以將其認定為一項銷售行為，確認銷售收入，并將應收賬款從賬上注銷，即對應收賬款終止確認。
2.轉讓涉及追索權時：
在轉讓過程中，如果購買方保留對出售方的追索權，按照風險與報酬分析法，由于出售方保留了應收賬款上絕大部分的風險，因此不應將其確認為銷售。但是，如上所述，應收賬款等這些既有債權在會計上屬于金融資產的范疇，而按《企業會計準則第23號——金融資產轉移》（以下簡稱23號準則）的規定，此種方式下的應收賬款出售應該按照繼續涉入資產處理，并同時確認一下繼續涉入負債。
總之，在23號準則的規范下，在出售如應收賬款之類的既有債權時，在不存在追索權或后續擔保的情況下，出售方可以將其確認為一項銷售，對出售資產進行終止確認；在存在追索權或者提供擔保的情況下，則按繼續涉入處理。對于企業資產證券化而言，這意味著企業以該類資產作為基礎資產進行資產證券化融資時，應視交易安排對所轉移的基礎資產進行終止確認或按繼續涉入處理。
（二）收益權的轉讓
在以某項資產的收益權作為基礎資產進行資產證券化融資的過程中，原始權益人向專項計劃轉讓基礎資產的行為，在會計上應該如何認定呢？
根據上述分析，收益權并不符合金融資產的定義，因此對其轉讓的判定不適用23號準則。那么，對于企業資產證券化實踐中收益權的轉讓行為，應該如何處理呢？
按照《企業會計準則》的規定，目前在對資產轉讓的終止確認上，除金融資產的終止確認同時適用風險報酬分析法、金融合成分析法外，其他資產的終止確認仍然僅適用風險報酬分析法。因此，對收益權的轉讓行為仍應采用風險報酬分析法進行分析。
1.應該明確收益權是依附在特定資產上的一項權利。如果該資產歸于消亡或遭受損毀，則其收益權將無法實現。如，高速公路的收益權，若高速公路因地震、戰爭等原因而損毀，則該收益權將無法實現。而特定資產正是因為具有收益權，能給企業帶來未來經濟利益，才能在會計上被確認為一項資產，否則即使在法律上該資產歸企業所有，在會計上仍應將其價值減記為零。因此，可以認為收益權和特定資產是相互依存的關系。
2.在原始權益人以特定資產的收益權作為基礎資產，向專項計劃轉讓時，其轉讓的僅僅是特定時期內的收益權，而非其依附的特定資產。也就是說，該特定資產仍在原始權益人的控制之下。此時，由于收益權和特定資產的相互依存關系，使得專項計劃為了保證基礎資產能帶來穩定充足的現金流，往往要求原始權益人仍負有保證特定資產完整、安全、有效地運營的義務。如，原始權益人在將某高速公路特定期間的收費收益權轉讓給專項計劃后，仍然要保證公路路況良好，道路暢通，仍然要履行對通行車輛的收費職能。
3.從風險轉讓角度考慮，目前國內已經發行的企業資產證券化產品均要求銀行提供擔保。這樣，當未來期間基礎資產未能產生足夠的現金流時，銀行將啟動擔保，之后向企業追索，因此企業并未轉讓相應的風險。
4.從法律角度考慮，當前在以收益權為基礎資產的資產證券化運作中，收益權雖然已經讓渡給專項計劃，但由于原始權益人仍享有對該特定資產的所有權，專項計劃只是享有該資產特定期間的收益權。在此情況下，一旦原始權益人破產，如何保證已經讓渡給專項計劃的特定資產的收益權不被列入破產財產呢？即如何隔離基礎資產與原始權益人的破產風險？筆者認為，在實際操作中，雖然特定資產所有權的收益權已經讓渡給專項計劃，但如果原始權益人在專項計劃期間破產，而原始權益人的該項資產被列入破產財產時，即使證券公司依據“專項計劃已經獲得該特定資產的收益權，不應該被列入破產財產”進行抗辯，也往往難以得到司法機關的認可。
綜合上述四點分析，筆者認為，即使收益權在會計上能單獨認定為一項無形資產，但對其轉移從風險報酬法的角度分析，仍不能終止確認，仍然不符合真實銷售的標準，而只能作為擔保融資進行處理。
那么，在資產證券化中為何又強調真實銷售呢？事實上，強調真實銷售的目的是為了達到對基礎資產的風險隔離乃至破產隔離。但是，真實銷售并不是實現風險隔離的唯一辦法，更不是資產證券化的唯一方式。如，標準普爾公司曾經在2001年了一項研究報告，報告稱在英國（英格蘭和威爾士）、開曼群島、香港、新加坡、澳大利亞、馬來西亞和百慕大等國家和地區，當地法律支持“非真實銷售資產證券化”。顯然，從國外資產證券化的發展歷程看，擔保融資也是一種重要的資產證券化方式。
三、二者并存——一種現實的選擇
國內外的立法和資產證券化的實踐經驗表明，“真實銷售”的確認至少涵蓋了法律、會計和稅務三個獨立的專業領域。每個領域遵循的法律、判斷標準、實現的目的均有不同。本文主要從會計角度，對資產證券化基礎資產的轉讓進行了分析。
一項制度的變遷不僅需要考慮新制度安排本身的合理性，還需要相應的基礎制度環境與之相協調，均衡整個制度結構。在目前的會計規范體系下，采用特定資產收益權作為基礎資產實施資產證券化時，若認定為擔保融資，則會計上無需專門做一筆分錄，而僅需期末在會計報表附注中披露某項資產的收益權，因發行資產支持受益憑證而實施了質押，同時在企業收到資金時記錄一項長期負債即可。這樣處理有以下幾點好處：首先，回避了收益權在會計上的初始確認問題；其次，避免了在將收益權作為銷售處理時對特定資產減值的問題，從而避免了公司通過操縱減值來操縱利潤；再次，更符合交易的經濟實質，并且在目前相關稅收法規尚未出臺的情況下，可以避免許多潛在的稅務問題，使資產證券化運作更為可行。如果基礎資產的轉讓被認定為真實銷售，則按照當前的稅法規定，可能涉及到營業稅或增值稅等稅收問題，這樣將加大公司融資的成本，從而使資產證券化在經濟上失去價值。因此，在我國當前的制度環境下，允許擔保融資模式的資產證券化，或許是一種更為現實的選擇。
四、結語
資產證券化起源于市場上利益主體的多元需求，合理的制度安排應當允許參與資產證券化的各市場主體在我國特有的法律環境和經濟環境下互動博弈，做出理性的選擇。否則，不從資產證券化的核心價值出發，務實地界定“真實銷售”，可能難以滿足市場主體對風險偏好的合理需求。
【主要參考文獻】
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[2] 財政部.企業會計準則第22號——金融工具確認和計量.2006（2）.
[3] 財政部.企業會計準則第23號——金融資產轉移.2006（2）.
[關鍵詞]資產；盤活；證券化；融資
[中圖分類號]F832[文獻標識碼]A[文章編號]1005-6432（2012）52-0065-02
1資產證券化概述
1.1資產證券化基本概念
資產證券化（asset-backed securitization，ABS）起源可追溯到20世紀60年代末的美國。關于資產證券化的定義，許多學者都有過論述。目前國內使用較為廣泛的定義是：資產證券化是指把缺乏流動性，但具有未來現金流收入的資產集中起來，通過結構性重組，將其轉變為可以在金融市場上出售和流動的證券，據以融通資金的過程。這種證券化是一種存量資產的證券化，通過證券化企業盤活了存量資源，取得了發展資金，降低了經營風險。
資產證券化這一概念包括以下三層含義：第一，證券化的“資產”是指那些缺乏流動性，但具有可預見未來現金收入的資產，這些資產還應具有某種同質性，即具有一定的共同特征；第二，“證券化”指一種技術，這種技術可以被稱為一種加工或轉換技術，即通過這種技術可以對原有資產中的權益進行加工轉換，然后傳遞給投資者。即將適合證券化的資產轉換成證券的過程。第三，這些資產擔保證券是有資產收入支持的、并可以在市場上進行流通和交易。資產擔保證券的收益來自于該項資產組合產生的收益，是一種具有穩定收益的證券類憑證。投資者購買到這些資產擔保證券后，可以在市場上進行買賣和交易。這里需要指出的是，資產證券化中的“資產”不僅包括資產負債表下的資產，還包括預期未來收益。
1.2資產證券化的基本原理
資產證券化有四項基本原理，即基礎資產的現金流分析、資產重組、風險隔離和信用增級。第一，基礎資產的現金流分析構成資產證券化的核心原理，資產證券化表面上看是以資產為支撐的，而實際是以資產預期所產生的現金流為支撐的，沒有預期的現金流就無法進行資產證券化；第二，資產重組是運用一定方式和手段對資產進行重新分割和組合，將基礎資產從整體資產中“剝離”出來，真實出售給特殊目的載體，然后進行證券化操作，通過資產重組可以選擇出適合證券化的資產，并匯集組成一個資產池；第三，風險隔離原理的核心內容就是通過技術操作把基礎資產的風險和原始權益人其他資產的風險隔離開來，進而提高資產證券化的效率，以及最大化資產證券化交易中參與各方的收益。風險隔離機制是資產證券化特有的一項技術，也是與其他融資方式相比的優勢所在；第四，信用增級是通過額外信用的引入，來分散證券化資產的整體風險，繼而相應分散投資者的風險，提高證券化資產的信用級別的多種金融手段的總稱。資產支持證券發行必須經過信用機構的評級，其評估重點是基礎資產能否及時提供足額的現金流，以保證證券的定期支付能力。
2資產證券化的意義
2.1資產證券化為企業創造了一種新的融資渠道
資產證券化在股票和債券等傳統的融資渠道之外，為企業提供了又一重要的融資平臺，資產證券化作為一種創新的融資工具可以為企業的融資難題提供有益的幫助，是拓寬融資渠道的有效補充。企業資產證券化既是對企業已有存量資產的優化配置，又能在不增加企業負債或資產的前提下實現融資計劃，而且企業資產證券化特有的交易結構和技術實現了企業與投資者之間的破產隔離。
2.2資產證券化降低了融資成本
證券化資產結構重組后，實現了其信用風險與公司的整體風險相隔離；同時通過對證券化資產的信用增級，降低證券化資產的風險水平，從而降低了融資成本。
2.3增加了證券資產的流動性
通過資產證券化，企業將缺乏流動性的資產轉換成現金流，有效地解決了企業資產流動性不足的問題。資產證券化能夠快速地將證券化資產轉化為現金，并將其從原始權益人的經營資產中移出，可以實現表外融資，擴大了原始權益人的借款能力，原始權益人能夠較容易地從事其他投資機會。另外，資產證券化獲得的現金流還可以用來償還債務，降低資產負債率和利息費用，合理優化資本結構，增加股東財富。
2.4為投資者提供了新的投資渠道
當前，我國境內投資渠道還十分有限，大量資金集中在有限的投資市場，容易造成資產泡沫，不利于了國內金融市場的平穩發展。資產證券化無疑為投資者提供了新的投資渠道，在維護金融市場平穩的同時，增加了投資者收益。
3資產證券化的參與主體及運作流程
3.1資產證券化的參與主體
資產證券化的參與主體主要包括：原始權益人、特殊目的主體（SPV）、信用增級機構、信用評級機構、證券承銷商、服務機構和受托人等。①原始權益人。原始權益人是基礎資產未來現金流的權益人，也是基礎資產的轉出方。②特殊目的主體（SPV），特殊目的主體是資產支持證券的真正發行人，設立特殊目的主體的主要目的是為了實現被證券化資產與原始權益人其他資產的風險隔離。③信用增級機構。信用增級機構對特定目的主體發行的資產支持證券提供額外的信用支持，即信用增級，以提高資產支撐證券的評級，保護投資者利益，并為此承擔資產證券化交易活動中的風險。④信用評級機構。信用評級機構負責對特定目的主體發行的資產支持證券進行評級，以增強投資機構信心，保護投資者利益。⑤證券承銷商。證券承銷商負責銷售特定目的主體發行的資產支持證券。⑥服務機構。服務機構主要對資產池的資產及其產生的現金流進行管理。⑦受托人。受托人是投資者利益的代表，受托管理基礎資產以及對資產支持證券進行償付。
3.2企業資產證券化具體流程
在整個資產證券化過程涉及多家參與主體，每個主體發揮不同的左右，在經過一系列的操作后，最終完成證券化。典型的資產證券化運作一般包括七個步驟：第一，原始權益人選擇擬證券化的基礎產，通過捆綁組合形成資產池；第二，設立特殊目的的載體SPV；第三，原始權益人將基礎資產出售給SPV；第四，信用增級機構對資產支持證券進行信用增級；第五，信用評級機構對資產支持證券進行信用評級；第六，證券承銷商對資產支持證券進行設計，在此基礎上發行上市；第七，服務機構負責現金流管理及償付有關費用。
4我國企業資產證券化實踐及探討
資產證券化有利于企業釋放資本，增加收益，拓寬融資渠道，緩解資金需求壓力，改善資本結構，且資產證券化具有低融資成本、低風險的優勢，因此企業對于資產證券化有很強的需求。但由于我國的資產證券化起步較晚，企業資產證券化還處于試點階段，發展還不成熟，相關法律制度還不健全，因此目前在我國進行資產證券化的資產還是十分有限。
目前我國的資產證券化在實踐中采取了兩條路線：①以銀監會為主導的信貸資產證券化，包括CLD和MBS/RMBS；②以證監會主導的企業資產證券化，主要是SAMP（專項資產管理計劃）。目前信貸資產證券化在法律和實踐中都比較成熟，但是對于企業資產證券化，證監會還處于一事一批的階段，還沒有明確的法律規范企業資產證券化。
就我國目前實際情況來看，可以用來證券化的資產主要是大型公共設施、大型公司應收款等，這些資產在我國都有較大規模，有一定的統計規律，統計資料較完備，現金流相對穩定，信用級別比較高，所以比較適合進行資產證券化。而作為知識產權的無形資產，如版權、專利權、電視轉播權、有錢勘探資料等，雖然也具備了資產證券化的基本條件，但把此類資產作為基礎資產進行證券化還存在諸多障礙，如權利人及其法律關系復雜，知識產權難以獨立帶來收益，及其固有的時間性、地域性、可復制性、不穩定性等特點，都導致對投資者吸引力降低，因此知識產權證券化在我國尚不存在實施條件。
5結論
綜上所述，資產證券化可以有效地解決企業融資困境，但由于我國金融市場深度和廣度都十分不足，金融創新進程緩慢嚴重影響了金融市場效率，不利于金融市場對實體經濟的支持促進作用。因此，現階段我國應大力推動實施資產證券化工作，重點做好資產證券化的市場監管和法律法規的建設工作，逐步規范資產證券化的實施程序，使其真正成為解決我國企業資金瓶頸的重要渠道。
參考文獻：
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金融資產證券化意義發展對策
當代，金融市場證券化的趨勢在我國已呈現愈演愈烈之勢。相關部門把其定義為最具活力的金融創新產品之一，認為它的核心在于對貸款中的風險與收益要素的分離與重組，使其定價和重新配置更為有效，促使參與各方均可受益；實質是融資者把被證券化的金融資產的未來現金流收益權轉讓給投資者。資料顯示，資產證券化在發達國家的使用非常普遍，目前美國一半以上的住房抵押貸款、3/4以上的汽車貸款是靠發行資產支持證券提供的。在我國，由于銀行有“短存長貸”的矛盾，資產管理公司也有回收不良資產的壓力，金融資產證券化得到了積極響應。
一、金融市場證券化相關原理概述
資產證券化（AssetSecuritization），是把缺乏流動性但具有未來現金收入的信貸資產（如銀行的貸款、的應收賬款）經過重組形成資產，并以此為基礎來發行證券。按照被證券化的資產種類不同，可分為住房抵押貸款支撐的證券化（Mortgage-BackedSecuritization，MBS）和資產支撐的證券化（Asset-BackedSecuritization，ABS）。在典型的資產證券化流程中，通常由發起人將預期可獲取穩定現金的資產組成一個規模可觀的“資產池”，然后將這一“資產池”銷售給專門操作資產證券化的特殊目的機構（SpecialPurposeVehicle，SPV），由SPV以預期現金收入為保證，經過擔保機構的擔保和評級機構的信用評級，向投資者發行證券、籌集資金，并用資產池差產生的現金流來清償所發行的有價證券。
資產證券化應該遵循以下四個原理：基礎資產的現金流分析原理，資產重組原理，風險隔離原理，信用增級原理。資產證券化可以使貸款成為具有流動性的證券，這種證券又是具有貸款信用風險的證券，從而有利于改善資產質量，擴大資金來源，分散信用風險，緩解資本充足壓力，提高系統的安全性。
二、金融市場證券化在我國發展的意義
資產證券化將貨幣市場和資本市場有機地結合起來，對我國金融市場的發展有著重大的意義。
1.金融市場證券化，是解決當前金融改革問題的重要催化劑之一。在我國金融改革的大潮中，金融證券化的制度創新牽扯到廣泛的主體與市場結構，能更有效地加速我國金融改革步伐。
2.實現金融市場的證券化，有利于改善資產負債表結構資產證券化可以加強經理對公司資產負債表規模和結構的控制。金融市場證券化可以釋放資產，用于其他投資機會，如果外部融資渠道受約束或內外部融資成本存在差異，證券化就可能帶來經濟上的收益。
3.實現金融市場的證券化，還有利于銀行分散和轉移信用風險證券化，可以使融資渠道多樣化，從而減少融資風險。金融機構也可利用證券化來消除利率錯配，使金融市場更加完備，通過證券化引入了更適合投資者風險偏好的新金融資產，提高了投資者得到多樣化收益的可能。
三、金融市場證券化在我國發展可能遇到的障礙
金融市場證券化在我國的發展雖然已經取得了一定的成績，但是和發達國家相比，其發展仍然存在著很多的障礙。金融資產證券化的順利發展，離不開發達成熟的金融市場，以及完善的法律、信托、稅收等環境。
1.從制度方面來講，我國目前還沒有建立起完善的規范金融市場證券化有效發展的制度，但是妥善解決金融資產證券化過程中所涉及的會計、稅收問題又是能否成功實現金融資產證券化的關鍵，直接關系到證券化資產的合法性、盈利性和流動性，也關系到參與者的切身利益。
2.從法律法規發面來看，我國的很多法律制度對金融市場證券化過程中的具體行為并沒有做出明確的規定，這在一定程度上阻礙了我國金融資產證券化的有效發展。如我國《民法通則》的相關規定阻礙了金融資產證券化過程中債權轉讓的進行；我國《公司法》對設立公司的限制，使SPV所起的風險隔離無法有效實現。
3.從資本市場的發展程度上來看，我國目前除股票外，房地產抵押貸款、銀行應收款、信用卡應收款等市場不夠發達，也一定程度影響了證券化產品的設計，降低了產品的吸引力；另外，資本市場的不發達限制了資產證券化產品的流動性，影響了證券化產品的加速發展。
四、促進我國金融市場證券化有效發展的策略
1.由于我國金融監管制度實施分業經營、分業管理的體制，對于跨越多個行業的業務創新——金融資產資產證券化必然要涉及到多個金融監管部門。所以，我們要結合我國金融管理體制的現狀和金融資產證券化業務的特殊性，設計完善的監管體制或模式，走聯合監管的道路。
2.建立健全法律法規，為金融市場證券化的發展創造良好的法律環境。雖然在不同的司法制度中監管環境存在顯著不同，但大多數都包括了信息揭示要求、資產充足規則和償付能力等規則因此，我們的法律法規也應著力體現這些方面的內容。
3.選擇適合國情的資產證券化類型我國資產證券化的道路如同西方國家一樣，正從“抵押融資型”走向“真實出售型”及其混合時代。必須加強資產轉讓中的“真實銷售”和轉讓的有效性。“真實銷售”意味著原始資產權益人不能回購或交換任何資產，也不能保留任何對已出售資產的損失的法律追索權。在“真實出售型”的資產證券化過程中，主要解決好交易結構、評估定價、參與機構的風險控制及債權轉讓后的抵押資產處理等關鍵問題。
參考文獻：
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[4]余堅，王劍明.論資產證券化的法規監管[J].金融研究，1999，（2）.
（一）資產證券化有利于信用風險轉移，創新與優化經濟資源配置資產證券化具有信用風險轉移創新，它降低了風險累積的可能性。因此，在化解金融風險方面具有著重要的作用，同時，資產證券化有利于整個金融市場經濟資源優化配置。從發起人的角度看，資產證券化能夠讓整個金融市場乃至整個經濟體的資源實現更有效、更優化的配置，其最基本功能是提高資產的流動性，資產流動性的提高，則意味著資本利用效率的提高。另外，由于資產證券化可以使得證券的信用級別高于原有融資人的整體信用級別，原來可能因為信用級別不夠而無法通過的融資人也可以獲得融資的機會，從而使其融資渠道得到拓寬。
（二）資產證券化有利于資產負債管理能力提升，重組分配現金流資產證券化對發起人的資產負債管理的提升作用體現在它解決資產和負債的不匹配性。由于證券化采用了表外融資的處理方法，發起人將被證券化資產轉移到資產負債表外，從而達到改善資產負債表結構，優化財務狀況的目的。資產證券化重新組合分配現金流。從投資者的角度看，資產證券化產品根據投資者對風險、收益和期限等的不同偏好，對基礎資產組合產生的現金流進行了重新安排和分配，使本金與利息的償付機制發生了變化。這就為投資者提供了風險和收益多樣化的產品品種，為各種類型投資者分散風險，提高收益，創造新投資組合提供和巨大空間。同時，對特定領域資產的證券化，其產品的標準化設計為投資者提供了進入原本不可能進入的投資領域的可能性。
（三）資產證券化有利于我國金融市場的發展從宏觀方面看，銀行資產證券化可以提高金融市場的效率，降低金融風險，促進經濟發展，還具有促進擴大消費、發展住宅產業的功效。從微觀方面看，開展住房按揭等貸款的證券化可以增強商業銀行的流動性，優化資產負債匹配結構，分散抵押貸款風險，有利于降低按揭貸款利率，減輕購房人的還款利息負擔，便于簡化不動產轉讓手續，擴大不動產交易市場。但是，在資產證券化在運作過程中不可回避的問題是資產證券化的會計處理問題，我國現行的會計準則與制度中尚無相應的配套條款。
二、資產證券化的會計確認
（一）傳統會計確認方法風險與報酬分析法是典型的傳統會計確認方法。根據該方法，金融工具及其所附屬的風險與報酬被視為一個不可分割的整體。因此，資產證券化的發起人只有轉讓了相關資產組合所有的風險和收益，證券化交易才能作為銷售處理，所獲得的資金作為資產轉讓收入，同時確認相關的損益；否則，應視為有擔保的融資在表內進行處理。該方法適用于資產證券化產生初期交易較為簡單時的會計處理。風險報酬分析法在資產證券化業務產生早期應用較廣，隨著金融工具不斷創新，其缺點也被不斷地暴露出來。首先，它與“資產”概念存在內在的不一致性；其次，金融工具的風險與報酬不可分割，帶有明顯的“形式重于實質”的傾向，以法律形式作為會計確認基礎具有較大的主觀意向性，易于被人為操縱；最后，“實質上所有”的判斷定義模糊，難以定量，增加了實際操作者的主觀性，是會計人員難以確認交易本質，并給實際操作增加了難度。
（二）現代會計確認方法一是金融合成分析法。資產證券化交易中資產轉移的方式日趨復雜化，風險與報酬分析法顯得力不從心。金融和成分析法體現了“實質重于形式”原則。“金融合成分析法”的核心在于控制權決定資產的歸屬，即一項資產轉讓交易是否確認為銷售取決于發起人是否放棄了對該資產的控制權，而不是取決于交易的形式。對于如何判斷資產控制權的放棄與轉移，“金融合成分析法”提出了明晰的標準。金融分析法規定若出現以下形式即可作銷售處理：轉讓資產與轉讓人分離；受讓人可以無條件地將轉讓資產或資產中的獲利權進行抵押或再轉讓；轉讓人不可以在到期日前回購或贖回轉讓資產。兩種方法相比之下，金融合成分析法更偏向于把轉讓資產視為銷售進行表外處理，同時確認交易產生的新增資產負債，將其列示于報表中。該方法能夠揭示資產證券化交易本質，增加了會計信息的客觀性、有用性。然而，金融合成分析法也有自身不足之處。在金融合成分析法下以“控制權轉移”為標準存在缺陷，判斷金融資產的控制權是否轉讓必須符合一定的條件，所以利用金融合成分析法對證券化資產的控制權進行評估時，需要對證券化的整個合約安排體系進行細致的分析和辨認，操作上也具有一定的難度。二是后續涉入法。該方法是金融合成分析法的進一步完善。第一，后續涉入法與以往的概念不同，在資產概念上更具內在一致性，更符合資產的概念。后續涉入法以控制權的轉移為基礎，將資產細分為獨立的單元，對于與后續涉入有關的這部分資產來說，控制權和保留了資產上的風險和報酬的一致，這樣更符合資產定義，且不存在相互之間的矛盾。第二，后續涉入法回避了“相對數量”的考慮，只需考查其有無，無需計算具體數據，業務容易定性。后續涉入法要求符合終止確認條件必須沒有任何后續涉入，在具體運用時只需要解決“有沒有”的問題，而不需要解決“有多少”的問題，因此應用起來比較簡單清晰。第三，后續涉入法在會計處理上容易被接受。后續涉入法通常會導致一項證券化交易被確認為部分銷售和部分融資，結合了金融合成分析法和風險與報酬分析的優點，使會計確認的處理比較折中，帶來實務上的可操作性，有利于會計人員的處理，容易接受，更能反映其實質。
三、資產證券化的會計計量
（一）金融合成分析法的相關計量根據金融合成分析法，證券化資產真實銷售以后，發起人新增的、且與資產證券化交易有直接關系的資產和負債，應以公允價值為基礎進行初始計量。如果某項資產或負債是發起人沒有放棄控制權而保留下來的獲利權或義務，則不用根據交換的概念進行新的計量。資產證券化的轉讓損益=新增資產的公允價值-新增負債的公允價值-分配的轉讓資產的賬面價值。根據美國財務會計準則的有關規定，資產證券化過程中轉讓方應將“剩余利益”以賬面價值在報表中列示，而與資產證券化交易直接相關的新增金融工具應以公允價值為基礎進行初始計量。這里的“剩余利益”是指轉讓方在交易中某項資產或負債控制權未改變的部分權利和義務，因此以賬面價值記錄，不確認利得或損失。原始資產的賬面價值將以轉讓部分和剩余利益的公允價值為基礎在兩者之間分配“。新增的金融工具”是證券化交易產生的已確認的權利和義務，一般包括現金和一些金融衍生產品，以公允價值計量。依據非貨幣易的有關規定，新增的資產或負債可看作是轉讓資產收到的對價。目前，我國會計處理主要采用歷史成本計量屬性，雖然也借鑒國際會計準則的做法，要求運用公允價值對非貨幣易和債務重組業務進行會計處理。但在現階段，如果單純對資產證券化業務借鑒國際會計準則的做法，要求使用公允價值進行計量，而對其他業務仍沿用歷史成本屬性，那么，會計報表中所反映的信息則失去了一致性。但如果不采用公允價值對資產證券化業務進行處理，則又無法反映該項業務的本質，所反映的信息也就失去了相關性。因此，資產證券化業務應采用何種計量屬性，以及資產證券化會計如何與其他業務處理相銜接，是我國廣泛開展資產證券化業務之前應慎重考慮的關鍵問題之一。
（二）后續涉入法的相關計量后續涉入法下的資產計量的關鍵是未終止確認的轉讓資產的計量方式選擇。以獲得終止確認的轉讓資產，自然用公允價值分配標準，作為銷售收入列示于利潤表。由于采用了“部分銷售”的思想，后續涉入法下有關資產證券化會計計量的關鍵問題是，未終止確認的轉讓資產的計量。國際會計準則理事會認為，應以各部分資產的公允價值為分配標準，分配原始資產的賬面價值。未終止確認的轉讓資產以分配到的賬面價值繼續在報表中列示，終止確認的轉讓資產以公允價值作為銷售收入列示于利潤表。由此，一項資產證券化交易的相關損益計算可用下式來表示:轉讓損益＝終止確認部分資產的轉讓收入－終止確認部分資產分配到的賬面價值損益計算的關鍵是正確估計有關后續涉入的資產的公允價值。
四、資產證券化的會計信息披露
（一）《征求意見稿》中金融資產的會計信息披露會計信息披露是通過財務會計報告進行，即向外界提供合乎要求的會計報表及其附注和說明。財務會計報告的核心是以資產負債表、利潤表、現金流量表組成的會計報表體系，會計報表附注只起到補充說明的作用，由此便形成了通常所得到的兩個概念，即“表內反映”和“表外披露”。由于表內信息是會計確認和計量的直接結果，所以人們通常認為表內信息比表外信息更重要。但隨著外部環境的變化，尤其是金融工具等的出現，使得這一觀念受到越來越多的挑戰。事實上既重視表內列報，又重視表外披露，才是財務會計報告發展的必然趨勢。由于資產的確認依據不同，從而會計報表披露的內容和形式也就存在差異。在《征求意見稿》中，要求對金融機構因保留所轉讓金融資產所有權上幾乎所有的風險和報酬而繼續確認所轉讓的金融資產，或按繼續涉入所轉讓金融資產程度而繼續確認某項資產的情況做如下披露：資產的性質；該金融機構仍保留的所轉讓金融資產所有權上的風險和報酬的性質；資產的賬面價值和相關負債的賬面價值（當該金融機構繼續確認所轉讓金融資產整體時）；所轉讓金融資產的總額、繼續確認的資產的賬面價值以及相關負債的賬面價值（當該金融機構繼續涉入所轉讓金融資產時）。如果金融機構將信貸資產證券化的，還應作如下披露：被證券化的信貸資產的金額及其性質；資產證券化交易的結構及其詳細說明；資產支持證券的發行數量和分布情況；提升信用等級方法的詳細說明等。
（二）國際會計準則中金融資產的會計信息披露英國會計準則理事會于1994年的《報告交易的實質》有關披露的規定是建立在風險與報酬分析法上的。該準則在附錄中詳細地論述了資產證券化的會計披露要求，即發起人在資產證券化終止確認、聯系揭示和單獨揭示方面有不同的披露內容。而國際會計準則委員會在IAS39《金融工具：確認與計量》中關于披露的部分是建立在金融合成分析法上的。根據規定，如果企業進行了證券化或簽訂了回購協議，則就發生在當前財務報告期的交易和發生在以前報告期的交易所形成的剩余留存利息，應單獨披露以下信息：
第一，這些交易的性質和范圍，包括相關擔保的說明，用于計算新利息和留存利息公允價值的關鍵假設的數量信息；
關鍵詞：文化資產證券化；法律風險；兩級立法模式；信息披露；風險隔離
中圖分類號：F832.48；DF438 文獻標識碼：A文章編號：1001—6260（2012）04—0010—07
一、引言
文化產業是推動經濟結構調整、轉變經濟發展方式的重要著力點，如何促進文化產權交易、發展壯大我國文化產業是理論和實務界關注的焦點問題。資產證券化是市場經濟發達國家金融創新的重要組成部分，不少國家早有豐富的實務經驗，相關理論研究也較為深入，包括從破產法的角度探討實質合并規則對SPV風險隔離作用的影響（陳霞，2010；陳依依，2003；遲君輝，2010；Lahny IV，2001）、詳細探討稅法、信托法、銀行資本監管法規對資產池構成的影響（Frankel，1991），以及針對大陸法系與英美法系不同制度背景下資產證券化的規則設計等研究（Aleknaite，2007）。但專門針對文化資產的研究并不多，有部分學者關注到知識產權上設立的證券性權利的登記與信息披露問題（Widen，2004）。而國內學者在研究我國發展資產證券化的切入點時，普遍將關注點放在銀行不良資產、基礎設施收費項目、住房抵押貸款等資產類別上，很少有對文化類資產的關注（潘曉明等，2010；陳依依，2003）。實務界卻先行一步，各地文化產權交易所的創新嘗試提供了一個發展資產證券化和文化產權交易可能的契合點，但由于制度和監管的不足使其發展受阻。筆者認為：文化資產證券化應當納入我國資產證券化的統一立法框架，同時兼顧文化行業的特殊性，國外經驗可以適度借鑒，但更應當結合本國特色來進行具體制度構建。
二、文化產權交易制度創新一資產證券化
1.資產證券化的定義與我國的實踐
“資產證券化”（Asset Securitization）作為一種結構性融資產品，是近30年來世界金融領域最重大和發展最迅速的金融創新和金融工具（遲君輝，2010）。但對資產證券化的定義，學者并不統一。比較狹義的定義是，“發起人將缺乏流動性但能在未來產生可預見穩定現金流的資產或資產集合（在法學本質上是債權）出售給特殊目的機構，由其通過特定的結構安排，分離和重組資產的收益和風險并增強資產的信用，轉化成由資產產生的現金流擔保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上投資者的融資制度”（顧權，2010）。而被稱為“證券化之父”的美國耶魯大學法博齊教授則認為，“證券化可以被廣泛地定義為一個過程，通過這個過程將具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、租約、應收賬款和其他不流動的資產包裝成可以市場化的、具有投資特征的帶息證券”（周樂偉，2007）。筆者認為，資產證券化的本質在于使非流動性資產變得具有證券流通性與可及時變現性，至于是否采用統一的程序和方法，并不具有根本性意義，故本文采用較為廣義的定義。
實際上，至今我國尚無一部法律中明確出現“資產證券化”這個詞，但現實中類似資產證券化的實踐已經先行，比如在《中華人民共和國公路法》出臺之前，珠海 —廣州—深圳高速、上海—杭州—寧波高速就采取收費權證券化的模式進行融資運作，而1997年《公路法》出臺后才正式認可“開發、經營公路的公司可以依照法律、行政法規的規定發行股票、公司債券籌集資金”。銀行資產證券化領域也是如此。早在2003年，華融資產管理公司就開始了資產處置信托項目，但直到2005年4月，中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會才《信貸資產證券化試點管理辦法》。可見，我國資產證券化領域呈現出一個實踐先行、立法滯后的特點。
總體上，資產證券化在我國尚處于起步階段，相關法律制度大多還處于空白和試行狀態，但實踐中金融創新的需求卻極為高漲。由于我國經濟蘊藏的巨大潛力與金融體系改革的迫切需求，理論和實務界都相當看好我國資產證券化的發展前景。
2.我國文化產權交易市場的資產證券化創新嘗試
2010年7月3日，深圳文化產權交易所正式推出中國第一個基于權益拆分模式的藝術品資產包——畫家楊培江的12件畫作整體打包后成為首個資產包，初始作價200萬元，深圳文化產權交易所將所有權份額“拆分”為1000份，每份面值為2000元，掛牌認購，持續流通，投資人將通過藝術品資產包的增值獲得投資回報。從法律的角度看，這種創新性的“權益拆分”，其實質是將一件實物的所有權及在此基礎上產生的各種收益進行拆分。投資人可以通過認購拆分的份數，來獲得投資標的物的部分所有權及相關收益，從而也獲得基于這些權益所帶來的遠期或當期的收益（馬麗，2010）。
藝術品“權益拆分”交易模式具有降低藝術品投資門檻、增加資產流動性與促進融資等多重效果，推出之后也很受投資者青睞，但其法律性質究竟是什么，投資者恐怕并不清楚。深圳文交所將其稱為“所有權份額”，其基本運作模式是由畫家楊培江的獨家授權經紀人張宏作為發行人，由天祿琳瑯公司作為發行商和掛牌保薦人，其1000份份額由發行人和商保留400份，其余600份在深圳文交所公開發行流通。
可見，這種“權益拆分”既不同于一般的共有，也不同于普通的證券發行，其實質應屬于資產證券化中的資產支持證券（Asset—Backed Securities，簡稱ABS），即以藝術品這類特定資產的現實價值與將來的升值收益為保障，發行市場上可流通的證券，證券持有者可以按照份額來分享這部分資產當期和遠期的價值。這種藝術品份額交易模式一經推出后，天津、成都、鄭州等各地文化產權交易所紛紛跟進，投資者也是熱情高漲。從金融創新的角度看，這一模式的確具有很大的發展潛力。
3.文化資產證券化的可行性與發展前景
從根本上看，資產證券化的基礎是具有一個能夠產生穩定現金流的資產或資產池（Asset P001），證券化的制度構建核心是資產轉讓和破產隔離（即與該資產或資產池的原始權益人的破產風險相隔離）。而這個資產池的構成除了一般認可的住房抵押貸款、基礎設施收費項目等種類外，還可以包括許多具有價值與未來現金流的資產類型，如前述深圳文化產權交易所已經嘗試的藝術品、專利、商標等。實際上知識產權證券化在國外早有發展，“1997年，美國Pull—man Group以英國超級搖滾歌星大衛·鮑伊（David Bowie）所出版唱片的許可費收益權為支撐發行證券，成功地從資本市場融資5500萬美元。隨后，一系列知識產權證券化相繼進行”（陳霞，2010）。
可見，資產證券化在文化產權交易中具有非常廣泛的適用性，只要能滿足“產生穩定的現金流”、“真實出售”與“破產隔離”三個基本要件，藝術品、知識產權、應收賬款乃至廣播電視頻道播出權（比如黃金時段廣告招標所得收益）等有形和無形文化資產都可以通過這一新的方式來進行交易和融資。這樣一來，文化資產證券化不僅可以成為我國開展金融創新的一個突破口，而且對于促進文化產權交易市場的發展也具有重要意義。通過資產證券化，可以加強文化資產的流動性，吸引更多的社會資金投人文化市場；可以降低投資門檻，鼓勵民間文化投資；可以盤活企業非流動資產，解決缺乏可抵押資產的文化企業尤其是中小企業融資難問題。
而且，相比其他類型的資產，文化資產的價值穩定性、收益可靠性、從業人員素質等對投資者更有吸引力，具有更高的市場認可度。目前我國資產證券化發展不盡如人意的一個根本原因就是“政策制度與市場需求未能很好地結合起來”（王元璋等，2011）。立法者推出《信貸資產證券化試點管理辦法》，但投資者對我國銀行業的經營水平、不良資產的管理水平等不夠信任，實踐中市場反應并不熱烈。而在資產證券化中，資產的選擇是決定證券化能否成功的前提，“發行人通過資產打包，對基礎資產重新分配確定新的發行收益與比例的過程中，必須考慮投資人的偏好。……只有發行人與投資者選擇發行優質資產的比例相同時，市場才會出清，兩者收益達到最大”（李冬花等，2010）。影視、創意、動漫、藝術品收藏等文化行業的創造力和發展潛力對投資者具有很大吸引力，而文化產業發展也需要有更有效的途徑來吸引社會資金，兩相契合，文化與資本的聯姻通過文化資產證券化或許能夠更好地達成。
三、目前文化資產證券化實踐的不足與潛在風險
雖然文化資產證券化有著很好的發展前景，然而當前法律的缺失始終是藝術品份額交易不可回避的障礙。2011年，國務院連續了《關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》（業界稱“38號令”）和《關于貫徹落實國務院決定加強文化產權交易和藝術品交易管理的意見》（業界稱“49號令”），尤其是后者明確規定各地文交所的清理整頓工作要在2012年6月30日前完成。大部分文交所已經在進行此類業務的停止和善后工作，2011年8月15日，因承諾的上市交易遲遲不能兌現，湖南文交所開始受理退款申請；陜西文交所也在“38號令”后不久暫停所有新品發售，并為中簽者辦理全額退款；深圳文化產權交易所在此項業務暫停近一年后，在其網站上刊登了一則由深圳市委宣傳部的《關于文交所藝術品權益拆分業務善后重點工作及責任分工通知》，公布了其藝術品權益拆分業務的善后責任分工，并督促其份額產品的初始發行人及交易商回購產品。
監管層之所以緊急叫停文化產品份額交易，源于在短暫的時間內，這類交易已經體現出相當程度的混亂狀況，究其根源，在法律制度支撐不足的情況下，此類交易中的風險不容忽視。
1.法律風險
我國目前還沒有一部統一的資產證券化立法，實踐中的試點更多帶著“摸著石頭過河”的意味。配套制度支持不足，缺乏法律保障，是目前發展文化資產證券化的最大瓶頸。首先，文化資產證券化其實是針對公眾進行的融資，如果缺乏有效的發行監管和信息披露制度，很容易造成投資者難以挽回的損失；其次，目前我國法律制度還存在著一些與資產證券化相沖突的地方，如通過知識產權中的財產權利按照現行物權法的規定，進行融資屬于權利質押，需要到相關主管部門進行登記才能成立質權，并對質權設立后的知識產權轉讓和許可使用規定了限制，而針對公眾發行的、需要通過轉讓和許可交易進行資產增值的證券化資產顯然不能滿足這樣的法律要求；最后，文化資產投資需要相關的專業知識，對普通投資者而言，中介機構的評級、擔保和咨詢服務非常重要，而目前這方面的中介服務還基本處于空白狀態。
2.資產價值變動風險
大多數文化資產本身的價值存在變動性，比如在專利資產池構建過程中，可能會出現可替代技術、專利技術淘汰與更新、專利技術實施、專利技術可重復利用、專利技術產品責任等方面的風險（靳曉東，2011b），對其資產價值的評估存在著很大難度，這也是文化資產在一般的抵押貸款模式下難以得到銀行融資的重要原因。
因此，在達到業界普遍認可的科學準確的評估方式和標準之前，文化資產的證券化仍然會存在很大的難度（靳曉東，2011a），筆者建議在進行評估標準設計時，應考慮的相關因素至少包括：商品更新周期、知識產權保護期限、國家相關產業政策時限與未來預期變化、產品市場地位與份額變化趨勢、可能的侵權風險等。
3.金融風險
在美國次貸危機之后，以資產證券化為代表的金融創新受到了更多的質疑，我國剛起步的資產證券化更是幾乎處于停滯狀態。金融衍生產品本身的設計是為了轉移和分散風險，但如果在實際操作過程中出現監管缺失、市場投機過度就很容易激化乃至放大金融風險。此外，文化資產證券化將使文化產業與金融業的聯系更加緊密，金融業的風險會對文化產業造成更大沖擊，需要發展相應的風險防御機制。
但應當注意的是：資產證券化本身并不是次貸危機的原因，有學者認為“證券化運作模式的異化是導致次貸危機的原因”（明曉磊，2011），也有學者認為這場危機是“在監管缺失情況下貸款機構錯誤甚至惡意利用證券化這一金融工具的結果”（沈炳熙，2007），學界基本上都認可金融監管的不足才是次貸危機的根源，不可因此否定整個金融創新，但在今后的資產證券化立法和執法中應當更為謹慎。
4.道德風險
道德風險在任何時候都會存在，但在制度缺失的情況下更會被放大。目前我國資產證券化領域缺乏統一的資產證券化發行人、信用評級機構、信用增級機構、擔保機構、承銷商及其從業人員的監督和管理規則，難以給投資者權益提供可靠的保障。此外，在文化資產增值過程中，資產管理人的水平至關重要，除了藝術品可能隨著時間自然增值外，知識產權、文化設施、行政特許權等文化資產都需要有效的管理和利用才能得到預期的回報，如果資產管理人不能做到忠實和勤勉，會給投資者帶來較大的損失。
四、法律保障措施建議
目前對全國各地文交所的清理整頓只是將文化資產證券化納入規范發展軌道的第一步，對文化資產證券化這一新事物不必因噎廢食，通過建立完整的法律保障制度，可以充分發揮其積極作用，實現文化產業與金融業的更好對接，建議從以下幾個方面著手進行制度建設：
1.建立全國統一的資產證券化兩級立法模式
資產證券化的實踐最先出現在美國，美國的判例法傳統使得法院可以通過“法官造法”來解決實踐中出現的問題，而成文法國家要保障金融體系的穩定和普通投資者合法權益的保護，統一立法應先行，否則司法機構在審理涉及資產證券化的案件過程中會面臨困境（顧權，2010）。
我國可以參考韓國的統一立法模式，立法上可以分為兩個層級：第一個層級是根據我國《證券法》第2條“證券衍生品種發行、交易的管理辦法，由國務院依照本法的原則”的規定，由國務院出臺《資產證券化管理辦法》，規定資產證券化的類型、基本原則、發行條件、交易規則、交易所管理、中介機構、從業人員資格、監督管理部門、禁止的交易行為與法律責任等基本問題；在第二個層級，各行政主管部門可以針對職權范圍內的不同種類的資產證券化出臺相應的部門規章和操作指引。
2.加強協作，建立統一的監管體制
在我國，受分業監管體制的影響，資產證券化被人為地割裂為金融資產證券化與企業資產證券化兩大塊，在不同的市場流通（Schwarcz，2004），接受不同的監管部門管理，適用不同的規則。這樣的監管體制容易產生監管盲點和擴大風險，比如文化類資產的證券化，就可能涉及到文化、文物、版權、專利、商標、新聞出版、廣播電視等多個行政主管部門的審批，繁瑣的審批程序會阻礙資產證券化的實現，而多家監管的局面又可能造成實際執法中的沖突或責任推諉，不利于市場的健康發展和投資者權益的保護。從近期來看，當務之急是需要多部門聯合，建立有效的協調合作機制；從長遠來看，金融混業經營改革勢在必行，統一監管、權責明晰方能保障資本市場的規范與穩定。
此外，盡快建立統一的登記制度也是非常關鍵的，比如在美國，擔保性的融資中債權人通常要求專利或商標管理機構反映出自己的證券化權利，即使在美國判例法中，這一登記并不是對抗破產管理人的要件（Widen，2004）。而我國目前一方面立法不能滿足資產證券化的登記要求，另一方面文化資產還存在著多頭登記的弊端，建議在《物權法》中增加資產證券化的統一登記條款，以及設立了擔保物權后的財產轉讓限制的例外條款。
3.加強中介機構的管理和監督
資產證券化要長期穩健運行，銀行、保險、風險投資、評估、擔保、法律服務、信用評級等機構的協作都是不可或缺，但是目前敢于在這一領域試水的中介還為數不多，與此有關的配套制度很多也還處于空白狀態，尤其是信用評級機構在我國還處于初級發展階段，在國際上的地位更不能與穆迪、標準普爾、惠譽國際三大評級機構相比。但次貸危機前聲譽良好的三大評級機構未能提前警示風險、危機發生后又快速調低信用評級導致市場恐慌的表現也使公眾大為失望，在評級機構向被評級企業收取費用以維持經營的情況下，如何保障評級機構的公正性也是各國研究者質疑的問題。
在這一背景下，加強對中介機構的管理和監督不僅是發展資產證券化的必要前提，也是我國信用評級機構等新興中介機構樹立信譽、爭取國際認可的良好契機。尤其在信用評級機構建設上，我國可以考慮以文化資產證券化為試點和突破口，依托政府資金和文化產權交易所共同建設獨立的信用評級機構，使信用評級機構的資金主要來源于交易所對每筆交易收取的中介和服務費用，減少對被評級人的資金依賴，增加評級機構的公信力。
4.完善信息披露制度
不管是從金融創新還是從證券市場監管的角度來看，信息披露都是非常關鍵的，有學者指出次貸危機的根源就在于金融信息披露失范，在我國現有的分業監管體制下，盡快建立信息監管制度是協調和統一銀行監管與證券監管的最優選擇（許多奇，2011）。不可否認，有的金融產品設計得結構復雜，一個重要目的就是增大信息隱蔽程度，誤導投資者，逃避金融監管。在資產證券化操作程序中，SPE（SpecialPurpose Entity，特殊目的載體）的設立模糊了證券購買者與資產發行人之間的信息聯系，延長了信息傳遞過程，事實上使得風險轉移到了原資產所有人的債權人身上（Janger，2004），因此資產證券化的信息披露中最重要的是對基礎資產狀況的全面披露，尤其是文化類資產，更需要對基礎資產的真實價值作出完整披露，這一要求應當在我國相關立法中作出明確而有可操作性的規定。
在信息披露的監管方面，美國在次貸危機后作出的重要立法調整——《多德—弗蘭克華爾街改革和消費者保護法》（Dodd—Frank Wall Street Reform and Consumer ProtectionAct），其核心內容并非是對現有的多元監管體制做實質性的調整，而是促進各機構監管信息的共享與協調。相比之下，我國的相關法律還很不完善，2005年6月人民銀行頒布過《資產支持證券信息披露規則》，但這一規則法律層級不高、條文過于簡略、適用范圍過窄，尤其是法律責任部分幾乎缺失，難以有效發揮作用。建議參考美國的做法，在統一的資產證券化立法中明確規定文化產權交易所、文化主管機構、證券監管機構、銀行監管機構間的信息共享和，尤其要加強披露不實信息法律責任的追究，建立一個公開、透明的市場環境。
5.采取信托方式，完善風險隔離機制
“資產證券化的關鍵是使資產收益與發起人、出售者和SPE的母公司破產風險相隔離”（Plank，2004），根據SPE的類型不同，風險隔離的原理和程度也有所差異，如果是采取特殊目的公司（SPC）形式，需要強調真實銷售、在公司章程中增加自愿破產申請權的放棄、增加獨立董事等方式隔離發起人和發行人破產風險。但SPV中設立的公司很難滿足我國現行《公司法》中關于經營場所和范圍、發行債券、公積金和公益金提取等規則要求，存在較大的法律障礙。
在當前制度背景下，采取信托方式（SPT）設立文化資產的證券化是更為現實的選擇，銀監會于2005年的《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》、《信貸資產證券化試點管理辦法》也都將資產證券化的開展形式規定為信托型。這種模式比起SPC的優點是即使管理者破產，投資者也不會受到影響，而且稅負更輕，監管重點是要嚴格確保證券化資產與管理者資產的隔離，達到信托財產獨立性的要求。
此外，從資產證券化的過程來看，實際上是隱蔽地把資產自身的風險從發起人轉移給了SPT和投資者，因此建議保險公司開發相應的保險險種，抵御可能的自然災害、大規模侵權等帶來的資產損害。
6.加強投資者合法權益的保護
文化領域的投資本身要求有一定的專業知識背景，而金融產品發展得越來越復雜，為了減少人為的復雜化，在資產證券化發展初期應規定一項證券化投資品種只能由同一種類的資產構成資產池，且只能指定一個發行人和保薦人，避免法律關系復雜化。
同時，在統一資產證券化立法中強制要求發行人和商的風險提示義務，對基礎資產的性質、市場前景、投資回報、可能風險等進行真實詳盡說明，如有虛假陳述誤導投資者，要追究其行政責任，投資者還可以主張民事賠償責任。
此外，對于知識產權、特許經營權等高度依賴資產管理水平的基礎資產，建議法律規定發行人或資產管理人必須持有一定的資產份額，并且在職期間不得轉讓，由此實現管理人與投資者利益的捆綁，避免出現道德風險。
最后，建議明確規定投資者的監督權，持有證券一定比例份額的投資者對資產管理人定期公告的資產經營管理狀況有疑問的，可以提出質詢并查閱相關原始資料，如果發現資產管理人存在侵害證券化資產的行為還可以提訟追究其法律責任。鑒于普通投資者可能缺乏足夠的動力與能力進行對資產管理人的監督，建議各地政府在文化資產證券化發展初期采取激勵政策促進機構投資者進入文化資產投資市場，鼓勵和支持機構投資者發揮自身的規模優勢，加強對資產管理者的監督與約束。
五、結語
文化資產證券化作為我國文化產業與金融業對接的一次大膽嘗試，原本應當具有較好的發展前景，但由于制度支撐和法律監管的不足，在實踐中反而演變成為一場潛在的危機。在監管部門“急剎車”式的禁令后，還應當通過統一立法和監管、完善信息披露和風險隔離機制、加強中介機構管理和投資者權益保護，健全我國資產證券化的基本立法和文化產業的相關配套制度，使文化資產證券化真正成為助推文化產業發展的利器。本文提出這些法律保障措施構建方面的淺見，希望能起到拋磚引玉之效，為我國金融創新與文化產業發展盡一份綿薄之力。
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關鍵詞：資產證券化中國障礙
一、資產證券化概述
(一)資產證券化的意義
資產證券化是指金融中介機構將流動性較低的資產，例如：不動產貸款、汽車貸款及信用卡應收賬款等轉換為證券形式，再轉賣給投資者，使得資金得以流通。由于被轉換的資產項目多為放款，屬于信用創造，故又可稱之為信用證券化。
資產證券化是一種新的融資方式，其起源可追溯到20世紀70年代美國政府不動產貸款協會(GovernmentNationalMortgageAssociation，簡稱GNMA)所發行的不動產抵押貸款證券(Mortgage-BackedSecurities，簡稱MBS)。發展之初，證券化只用于不動產貸款，到80年代中期，已經擴展到其他資產，諸如：汽車貸款、信用卡應收賬款等業務。隨著金融全球化和自由化的發展，這種信用體制逐漸在全球范圍內確立起來，正在改變著全球的金融機構和信用配置格局。
因此，資產證券化是一種信用體制的創新，其意義在于：資產證券化是間接融資的直接化，它打通了間接融資與直接融資的通道，構建了金融體系中銀行信用與市場信用之間的轉換機制。資產證券化是對傳統信用交易基礎的革命，它把信用保證具體落實在信用因素中最客觀的部分，完成了從整體信用基礎向資產信用基礎的轉化。資產證券化綜合了兩種傳統信用體制的優勢，表現在把市場信用的資產組合功能與中介信用的投資者組合功能有利地結合在一起，形成體制上的雜交優勢，降低信用交易的成本。
(二)資產證券化的操作原理
資產證券化作為一種新興的金融工具，由于它具有比傳統融資方式更為經濟的優點，因而近年來發展迅速，被證券化的金融資產種類越來越多，證券化交易的組織結構也越來越復雜。一般來說，資產證券化過程的主要參與者有：發起人、特設信托機構(SPV)、承銷商、投資銀行、信用提高機構、信用評級機構、托管人、投資者等。資產證券化揭示了資產證券化的基本結構是發起人將交易的金融資產組合與發起人完全剝離，過戶給特設信托機構進行運作，信托機構將金融資產經過信用評級后在資本市場上發行資產支持證券，確保有關資產現金流收入在不太理想的情況下向投資者的本息回報的流向仍然暢通。資產證券化的基本運作程序主要有以下幾個步驟：
1.確定資產證券化目標，組成資產池。發起人一般是發放貸款的金融機構，首先分析自身的資產證券化融資要求，根據清理、估算、信用考核等程序決定借款人信用、抵押擔保貸款的抵押價值等，將應收和可預見現金流資產進行組合，根據證券化目標確定資產數，最后將這些資產匯集形成一個資產池。
2.組建特設信托機構，實現真實出售。特設信托機構是一個以資產證券化為唯一目的的、獨立的信托實體。注冊后的特設信托機構的活動必須受法律的嚴格限制，其資金全部來源于發行證券的收入。特設信托機構成立后，與發起人鑒定買賣合同，發起人將資產池中的資產出售給特設信托機構。這一交易必須以真實出售(TrueSale)的方式進行，即出售后的資產在發起人破產時不作為法定財產參與清算，資產池不列入清算范圍，從而達到“破產隔離”的目的。破產隔離使得資產池的質量與發起人自身的信用水平分離開來，投資者就不會再受到發起人的信用風險影響。
3.完善交易結構，進行信用增級(Creditenhancement)。為了吸引更多的投資者，改善發行條件，特設信托機構必須提高資產支持證券的信用等級，使投資者的利益能得到有效的保護和實現。因為資產債務人的違約、拖欠或債務償還期與SPV安排的資產證券償付期不相配合都會給投資者帶來損失，所以信用提高技術代表了投資銀行的業務水平，成為資產證券化成功與否的關鍵之一。
4.資產證券化的評級。資產支持證券評級為投資者提供證券選擇依據，因而構成資產證券化的又一重要環節。資產證券化的評級與一般債券評級相似，但有自身特點。信用評級由專門評級機構應資產證券發起人或投資銀行的請求進行。評級考慮因素不包括由利率變動等因素導致的市場風險，而主要考慮資產的信用風險。被評級的資產必須與發起人信用風險相分離。由于出售的資產都經過了信用增級，一般資產支持證券的信用級別會高于發起人的信用級別。資產證券的評級較好地保證了證券的安全度，這是資產證券化較有吸引力的一個重要因素。
5.安排證券銷售，向發起人支付購買價格。在信用提高和評級結果向投資者公布之后，由投資銀行負責向投資者銷售資產支持證券(ABS)，銷售的方式可采用包銷或代銷。特設信用機構(SPV)從投資銀行處獲取證券發行收入，再按資產買賣合同中規定的購買價格，把發行收入的大部分支付給發起人。
6.證券掛牌上市交易，資產售后管理和服務。資產支持證券發行完畢后到證券交易所申請掛牌上市，從而真正實現了金融機構的信貸資產流動性目的。但資產證券化的工作并沒有全部完成。發起人要指定一個資產池管理公司或親自對資產池進行管理，負責收取、記錄由資產池產生的現金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金，交給特設信托機構，由其對積累金進行資產管理，以便到期時對投資者還本付息。待資產支持證券到期后，還要向聘用的各類機構支付專業服務費。由資產池產生的收入在還本付息、支付各項服務費之后，若有剩余，按協議規定在發起人和SPV之間進行分配，整個資產證券化過程即告結束。
二、中國資產證券化發展障礙分析
中國的資產證券化實踐先于理論的探索。早期的資產證券化實踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區將800土地作為發行標的物，以地產銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發行的2億元地產投資券。在此以后，資產證券化的離岸產品取得了很大成功。中國遠洋運輸總公司、中集集團、珠海高速等離岸資產證券化項目為中國資產證券化實踐提供了成功經驗。
近年來，中國資本市場上盡管還沒有出現實質意義上的資產證券化操作，但各方面都密切關注著這一廣闊市場，紛紛推出資產證券化方案和產品構想。最引人注目的是在信托產品創新、房地產抵押貸款證券化、不良資產的證券化處理等領域的準備和開拓工作。這些產品的創新和開拓為資產證券化在中國的進一步發展創造有利條件。與此同時，必須看到在現有的法律制度下，資產證券化實踐依然面臨著諸多障礙。資產證券化實踐在過去十年多中所遇到的問題和困難可以歸納為法律制度和實施環境兩方面的障礙。
1.法律制度障礙
我國資產證券化的徘徊、間續發展進程在很大程度上反映了法律制度在資產證券化實踐中的地位、變化和發展。資產證券化是以能在未來產生穩定現金流的資產為基礎，以規定各方當事人權利義務的合同為載體，形成一個以SPV為核心的環環相扣、嚴密而又完整的融資結構。我國目前在資產證券化實踐中的法律制度限制主要表現在資產轉讓過程中優先權益的確定和真實銷售的鑒定;在資產證券化產品的證券定義、稅收、會計、產品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善。
2.實施環境方面的障礙
資產證券化的實施環境在這里指資產證券化運作所必需的、除了法律制度以外的實施條件。從我國資產證券化實踐至今的歷程看，主要的實施環境障礙在以下幾個方面。
(1)標的資產的數量和質量問題
海外資產證券化的標的資產非常廣泛，包括房地產抵押貸款、銀行信貸、信用卡貸款、學生貸款、汽車貸款、設備租賃、消費貸款、房屋資產貸款等資產。而我國目前資產證券化實踐中有可能被證券化的資產不僅種類相對有限，而且尚不成規模。
個人消費貸款、學生貸款、租賃、證券組合等，雖然有一定規模，但現金流的穩定性和剝離性都比較低，限制了在這些資產上的證券化運作。目前，在我國比較有可能被證券化或正在進行證券化嘗試的資產主要有房地產抵押貸款，基礎設施收費，出口應收款，不良資產，銀行信貸。盡管資產管理公司對不良資產的處置和銀行信貸的CDO嘗試已經向證券化操作邁進了一大步，但從下表所列的資產對比可以看出，不良資產和銀行信貸資產的現金流穩定性和信用能力離資產證券化要求還是有很大距離。相對而言，房地產抵押貸款，基礎設施收費，出口應收款的資產性質比較符合證券化操作對標的資產的要求。但是，這些資產對全面開展資產證券化的要求而言，在種類和數量上都非常有限。
(2)資產轉讓登記問題
資產的優先權益登記是中國資產證券化實踐中遇到的一個實際問題。由于缺乏一個中央優先權益登記系統，因此無法確認和監管被轉讓資產上已有的優先權益。受讓方沒有客觀的途徑確知該資產以前是否曾經被轉讓給第三方，在以后轉讓中的受讓人也無法知道第一次轉讓的情況。這樣，以“真實出售”為基礎的資產轉讓無法對資產的抵押權有客觀的和法律意義上的確認，這已成為資產證券化實踐中的一個重要難題。
(3)證券化產品的金融服務問題
金融服務機構的障礙主要是在中介服務機構的專業服務不夠，尤其是信用評級專業服務的缺乏。資產證券化產品是屬于信用敏感(credit-sensitive)的固定收益產品，產品的信用評級是產品的重要特征之一，而且信用評級機構對產品的信用評級報告是資產證券化產品信息披露的重要組成部分。由于資產本身歷史記錄原因和對資產信用評級標準的缺乏，信用評級服務目前不能滿足資產證券化發展的要求。
(4)二級市場和流動性問題
2001年以后信托業的發展和創新是資產證券化實踐的催化劑，也是資產證券化實踐突破現有法律制度限制的重要途徑。目前，信托產品發展所面臨的一個重要限制是信托產品發行后的流動性問題。由于缺乏有效的二級市場，所以絕大多數的投資者只能在認購后一直持有信托產品到產品的到期日，二級市場的不足嚴重限制了信托產品的發展。
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關鍵詞：資產證券化；信貸資產證券化；資產支持證券；風險防范
中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1006－1894(2010)03－0043－08
“資產證券化”(Asset Securitization)作為一種結構性融資產品，是近30年來世界金融領域最重大和發展最迅速的金融創新和金融工具，被視為現代“金融脫媒”(即非中介化，Disintermediation)大趨勢中的利器。從2005年12月起至今，我國大陸的信貸資產證券化產品從無到有，也已經成功發行了兩大類共10單資產支持證券。據統計，截至2007年12月末我國金融機構的中長期貸款余額為131539.08億元，相比2005年底增長了74301.34億元，而這兩年間銀行業信貸資產證券化募資總額不足千億。2007年起中央又出臺一系列經濟緊縮政策，致使各類金融機構通過信貸資產證券化進行直接融資的需求和熱情不斷高漲。因此，有必要對信貸資產證券化進行研究，以期在銀行加速證券化融資中，不斷提高融資質量并降低證券化產品的投資風險。
一、資產證券化簡介及其中國的發展
(一)資產證券化的背景介紹
資產證券化1969年發端于美國，房屋抵押貸款支持證券(Mortgage-Backed Securities，簡稱MBS)是其最早的形式，繼而在歐美國家如英國、法國、加拿大等國得到了迅速發展，上世紀90年代以后又被引入澳大利亞、中國香港、韓國、新加坡等亞太新興經濟地區。發展至今，其主要形式包括金融資產支持證券(Asset Backed Securities，簡稱ABS)和MBS兩類，并可再繼續衍生為更多種類的金融產品。
但對于什么叫資產證券化，即使在美國，也主要是一些從事金融與投資的學者根據各自的理解所作各種不同的理論上的定義，到目前為止并無立法機構或政府部門在一部法律或法規中作過專門的定義。國內有學者從法律角度對資產證券化作出的定義是：由原始權益人(Originator，又稱“發起人”或者“轉讓人”)，將其能產生現金流的資產(債權)進行重新組合，轉讓出售給特設目的載體(Spedal Purpose Vehicle，又稱“受讓人”或者“受托人”)即SPV，SPV通過信用增級(Credit Enhancement)，使其受讓的該資產(債權)的信用級別得以提升，并維持在一定投資級別水平，然后以該資產(債權)為基礎向投資者發行證券，用發行證券籌集的資金，支付原始權益人(發起人)作為轉移資產的對價，然后用受讓資產(債權)產生的收入向證券投資者支付證券本息的過程。
由此可見，資產證券化是以一套法律安排和財務安排作擔保，以未來現金流作支撐進行直接融資的行為。資產證券化的基礎是具有一個能夠產生穩定現金流的資產或資產池(Asset Pool)，證券化的制度構建核心是資產轉讓和破產隔離(即與該資產或資產池的原始權益人的破產風險相隔離)。
(二)資產證券化在中國的發展
從創新到今天，資產證券化走過了30多年的歷程，已經是一種成熟的融資手段。不過資產證券化在中國，目前不但剛開始試點，而且還僅僅局限于銀行業的信貸資產證券化試點。1996年建設銀行便開始醞釀資產證券化產品，并向澳大利亞前總理保羅?基廷掌管的麥格理管理咨詢(上海)公司“借腦”，但直到2005年底人民銀行、銀監會才首次開閘試點信貸資產證券化，期間經歷的漫長討論可想而知。中國的資產證券化進程如此緩慢，主要原因在于資產證券化作為一種結構性融資產品，無論是資產轉移還是證券發行環節都涉及到會計、稅收、法律諸多方面的配合。
但是在這“十年鑄劍”的過程中，業界并沒有只滿足于坐而論道。其實中國1997年即開始了資產證券化的嘗試，先后出現了廣深珠高速公路證券化項目融資、中國工商銀行與中遠集團關于證券化置換項目、華融資產管理公司資產處置信托項目等。其中2003年的華融公司資產處置信托項目是最為有益的嘗試，該項目利用了國外資產證券化和信托的基本原理，大量借鑒了資產證券化基礎資產風險隔離機制、以特定資產為支撐的投資結構，并進行了證券分層交易等信用增級模式，故被稱為“準資產證券化”項目。但是筆者認為，由于這些項目中有的基礎資產與交易地點均在境外且證券化操作僅受境外法律調整、有的“證券銷售”其實只是信托項下相應“優先級受益權”所對應的權利義務的轉讓方式、有的只是通過內債轉化為外債來解決外匯收付，均不是真正意義上的“國產”資產證券化品種。
2004年1月，國務院的《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》中，第一次提出了“積極探索并開發資產證券化品種”的意見，并將它作為“豐富證券投資品種”的手段。而中國銀行業監督管理委員會頒布的《商業銀行資本充足率管理辦法》也在同年3月1日起實行，該辦法要求商業銀行資本充足率不得低于8％，核心資本充足率不得低于4％。于是利用資產證券化發行資產支持證券來調整銀行業金融資產負債結構、改善商業銀行的資本充足率，成為了銀行業一致的迫切需求。
2005年3月，在國務院直接領導下，人民銀行、發改委、財政部、勞動保障部、建設部、稅務總局、國務院法制辦、銀監會、證監會、保監會等10部門共同組成了信貸資產證券化業務試點工作協調小組，具體組織和協調信貸資產證券化的試點工作，對會計、稅收、投資等多方面的配套政策進行研討。2005年4月20日，人民銀行和銀監會聯合了《信貸資產證券化試點管理辦法》，對資產證券化所涉及的一系列問題進行了規范，明確了人民銀行和銀監會在資產支持證券監管中的分工，其中，人民銀行依照《中華人民共和國中國人民銀行法》，依法監督管理資產支持證券在全國銀行間債券市場上的發行與交易活動；銀監會依照《中華人民共和國銀行業監督管理法》，依法監督管理有關機構的信貸資產證券化業務活動。2005年1 2月1日銀監會所制定《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》的實施，正式啟動了信貸資產證券化試點。
2005年12月9日，中國國家開發銀行和中國建設銀行股份有限公司分別會同中誠信托投資有限責任公司和中信信托投資有限責任公司，各自發行了“開元信貸資產支持證券”和“建元個人住房抵押貸款證券化信托資產支持證券”兩個品種的資產支持證券，總的發行規模接近72億元人民幣。“開元”和“建元”分別屬于ABS和MBS兩個資產支持證券品類，顯示了管理層對資產證券化進行全面試點的意圖。不過從法律視角來審查，由于這兩單資產支持證券發行時，相關的信貸資產證券化會計處理方法、稅收政策、個人住房
抵押貸款證券化抵押變更登記政策均未出臺，這兩單資產證券化在實際操作上缺乏有效的法制保障，故在合法性和合規性上均須打不少折扣。
二、中國的信貸資產證券化現狀
(一)中國信貸資產證券化的定義
根據人民銀行和銀監會在其所頒布的《信貸資產證券化試點管理辦法》、《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》中，均將我國的信貸資產證券化定義為“銀行業金融機構作為發起機構，將信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，以該財產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動”。其中“信貸資產信托給受托機構”的規定是我國金融監管機構為SPV所作的選擇和限定，即我國信貸資產證券化中的SPV采用特殊目的信托(special Purpose Trust，簡稱SPT)。
(二)作用
根據我國目前的金融改革目標，并結合我國銀行業的融資手段和經營現狀，信貸資產證券化的積極作用主要體現在以下幾個方面：
1、有利于加強商業銀行的資本管理，拓寬商業銀行的直接融資渠道 《關于統一國際銀行的資本計算和資本標準的協定》(即通常所稱“巴塞爾協議”)中，關于商業銀行資本充足比率的規定對我國商業銀行的資本管理提出了挑戰。但目前國內的A股市場經過前兩年的飛速上漲，已經進入了調整整固期，市場投資者已將上市商業銀行增發新股或企業債的再融資計劃視為“惡意圖錢”，而唯恐避之不及。實行信貸資產證券化，可以將商業銀行持有的中長期貸款轉化為證券，再在資本市場上出售給投資者，銀行以此迅速有效地將這應收賬款變現為自有資金并用于發放新的貸款，從而在稀釋股東現有股權的情況下拓寬銀行的籌資渠道，擴大銀行的資金來源、使銀行的信貸方向與結構更符合國家的宏觀調控要求。
2、有效解決貸款機構資產負債期限錯配問題，有利于降低商業銀行的經營風險 我國商業銀行的中長期貸款，尤其是住房抵押貸款和大型基建項目貸款，貸款期限往往長達10年以上，而我國商業銀行的負債基本上是各項存款，而且絕大部分都是5年期以下的定期存款和活期存款。商業銀行這種“短存長貸”的資產與負債的結構性矛盾，不斷造成資金沉淀，從而加大了銀行的運營風險，并有可能使銀行陷入流動性嚴重不足的困境，給經濟發展和社會穩定造成不良影響。信貸資產證券化將低流動性的貸款轉化為高流動性的證券，在提高銀行資產流動性的同時，還把集中在銀行的風險轉移分散給不同偏好的投資者，從而實現證券經紀從投資領域擴展到消費領域，使商業銀行業務與投資銀行業務相互融合。
3、有利于提升商業銀行的盈利能力 銀行在資產證券化后通常繼續擔任貸款服務機構，從中獲取服務費。而且還可以SPT老化達到一定程度后根據自主意愿回購SPT資產，參與對SPT剩余現金流量的分配。資產證券化所產生的流動證券不但為中央銀行提供了調控貨幣供應量的工具，最關鍵的在于它最終能夠使資金直接由供給方流向需求方，從而降低商業銀行等間接金融中介機構在整個金融體系中的重要程度，促進國家金融結構順利走出“脫媒”困境。
不過資產證券化所擴充的流動性也將對我國2008年起執行的“從緊”的經濟政策形成挑戰，調控不好將給整個國家經濟帶來負面影響。
三、現行信貸資產證券化操作中的風險防范及投資者保護
資產證券化和其他的金融工具一樣都是中性的，只是一種工具，都存在如何運用的問題。最近美國發生的次級房貸風波，正與眾多機構持有房產抵押債券(MBS)及更為復雜的相關結構性金融產品有關。這次危機的出現并不是資產證券化的必然產物，也不是資產證券化制度存在系統風險，“而是在監管缺失情況下貸款機構錯誤甚至惡意利用證券化這一金融工具的結果”。當然，美國次貸危機的爆發并引起全球金融動蕩，對正在迅速發展的資產證券化業務以及金融衍生產品市場都帶來一定的負面影響。不過綜合分析這次危機，它在以下幾方面對我國的資產證券化制度建設提出了警示。
(一)提高信用評級公信力
美國次貸危機的根源是借款人屬于次級還貸能力人，而質量不好的次級貸款能夠去證券化并被評級為A級甚至更高的AAA級，從而造成投資者不斷跟風買入次級貸證券產品，信用評級機構從中起了決定性作用。這次危機同時暴露了這些國際級的評級機構其風險分析和評級方法存在重大缺陷，尤其在資產支持證券的危機預測預警機制上嚴重缺失。
回顧我國信貸資產證券化中的資產支持證券信用評級工作，至今沒有一個明確的評級規范或守則，各評級報告多根據發起人和托管人提供的資料就事論事地發表意見，未見任何盡職調查報告和評論。更有甚者，在“建元2005－1”和“建元2007－1”兩單MBS的信用評級報告中竟然都出現了，“本交易評級的開展主要基于**公司”的結構融資評級技術，甚至還出現了“在確定測算信用支持程度過程中相關參數、指標和假設時，……與**公司的評級專家進行了充分的交流與探討”。暫且不論這些評級機構在與外資評級企業“充分的交流與探討”中是否違背了保密義務，但是一個本應獨立的中介信用評級機構，不將評級意見建立在成熟的經濟學和統計學理論之上，竟然借用國際評級機構之名來提升自己評級報告的“質量”，不但喪失了第三方中立評價的意見，而且嚴重降低了該評級分析的公信力。這種“坦率直言”雖然存在國內信用評級機構在RMBS領域缺乏足夠經驗的無奈，但也掩蓋不了穆迪、標普、惠譽等國際“大鱷”不斷滲透和壟斷中國信用評級市場的情況。這些國際評級機構雖然幫助、壯大了中國股票發行評級市場，但美國次貸危機暴露它們“在全球范圍內結構性融資評級的先進技術”并非宣傳的那么完美，同樣存在重大缺陷。
因此筆者建議，可以借鑒證監會《資信評級機構出具證券公司債券信用評級報告準則》的監管經驗，由人民銀行行使資產支持證券發行與交易監管機構的職能，對資產支持證券發行過程中的信用評級活動制定完整的行為準則。在資產支持證券發行中，應當要求評級機構主動承擔回避義務、獨立全面地對資產支持證券進行信用評級，并對信用評級機構違規行為制定相應的罰則。
(二)建立全面，真實，客觀的資產支持證券信息披露制度
資產支持證券與股票、一般債券不同，它不是對某一經營實體的利益要求權，而是對基礎資產池所產生的現金流或剩余利益的要求權，是一種以資產信用為支持的新型證券。因此，基礎資產池的信息披露是資產支持證券投資者識別風險、做出科學投資決策的重要依據。加強信貸資產證券化基礎資產池的信息披露工作，反映基礎資產池的風險和收益狀況，對于保護投資者利益，防范風險，推動信貸資產證券化業務的健康發展，具有重要意義。2005年6月人民銀行頒布過《資產支持證券信息披露規則》，但經過近些年的實踐檢驗顯示該規則相當原則性，并沒有保障資產支持證券信息得到完整、全面的披露。以“建元2005-1”MBS為例，該證券《發行說明書》作出“交易各方的關聯關系申明”后，并沒有披露證券發行人(受托人)“中誠信托投資有限公司”與信用評級機構“中誠信國際
信用評級有限責任公司”之間是否存在關聯關系，更沒有說明為何最終信用評級報告僅有“中誠信國際”一家公司署名而不見“穆迪公司”信息。
人民銀行于2007年8月21日就基礎資產池信息披露有關事項了公告，要求信貸資產證券化試點各參與機構高度重視基礎資產池信息披露工作，嚴格按照相關規章的要求披露基礎資產池信息，切實保護投資者利益，防范風險。《公告》還要求《發行說明書》必須披露投資者在資產支持證券發行期限內查閱基礎資產池全部具體信息的途徑和方法等。不過筆者認為公告僅限于全面披露基礎資產池的信息，這只是一個開端，還應當盡快將信息披露擴展到如貸款服務合同、資金保管服務合同及各項服務費用定價依據等，有利于投資者全面、真實了解資產支持證券的信息，以便投資者在認購資產支持證券前做出科學投資決策。
(三)提前還貸的風險與預防
除拖欠、違約及處置回收等因素外，“資產支持證券”的平均回收期將受到提前償付比率的影響，“資產支持證券持有人”的投資回報也可能因為當時市場的再投資回報率水平而受相應影響。利率、擔保物轉讓、社會經濟、人口變動、婚姻狀況和其他因素，都可能促使借款被全額或部分提前償付。而且我國國民量入為出的固有消費心理，使業主提前償還貸款成為常態。因此提前還款風險是導致RMBS證券持有人投資風險的主要來源，而不是通常被認為的業主無法按期還款的信用風險。
對于提前還貸風險的防范，筆者認為可以從幾方面著手：一是加快開發固定利率按揭貸款品種；二是對基礎資產池各項資產的利率要多樣化，提高資產池加權利率水平，以化解固定利率資產的利率風險；三是對基礎資產池中的信貸資產結構進行優化，合理提高資產池中提前還貸率低的工業房地產信貸、商用房地產信貸資產的占比；四是發起人在制定原始貸款合同時對于提前還貸設置適當合理的手續費或補償費；五是在資產證券化試點深入后，繼續細分RMBS為抵押過手債券、抵押支付債券和擔保抵押債券。不過對于第四方面關于對提前還貸者收取手續費等措施，筆者還認為既然允許發起人將原始債權出售，就應當允許借款人提前還款，更何況目前的房地產信貸尤其是住房信貸早已全面取消了“轉按揭”，房地產權利移轉必然帶來提前還貸。所以即使需要設置提前還貸手續費或補償費的，應當謹慎開展，其費率不宜過高且應當由監管部門制定統一的指導標準，區別對待借款人改善資產負債的提前還貸或房地產出售變現而產生的提前還貸。
(四)健全投資者風險提示
資產支持證券大多是中長期融資產品，證券信用等級會因各種市場情況或政策因素而發生重大變化從而加劇投資風險。雖然目前的資產支持證券的投資人均為機構投資者，有著專業的投資素養，但該證券發行時的發行說明書和信用評級報告仍舊會對在債券市場進行二次交易資產支持證券投資者的投資決策和風險預判產生重大影響，甚至會使他們忘記查詢該證券的最新評級。例如：美國次貸危機爆發后，中國銀行曾在2007年8月底公告稱自己所投資的次貸支持證券均屬信用優良的AAA級證券，而事實上當時美國各評級機構均已全面下調次貸支持證券的信用評級。這一事例雖然不排除中銀是為挽回次貸危機對其股價的不利影響提升股東信心而作出的托詞，但這種托詞確實表明資產支持證券發行之初信用評級的影響力足以讓人忽視該證券發行之后的跟蹤評級。
因此筆者建議：除了繼續要求資產支持證券發行人在發行說明書中提示風險、信用評級機構在資產支持證券發行后進行跟蹤評級外，有必要規定證券發行人和評級機構在證券發行說明書和信用評級報告中提示投資人“資產支持證券發行時的信用評級隨著資產池的老化會發生信用下降或提升的情況”。
此外，根據目前的金融資產發展狀況，MBS還會被作為其他集合理財產品的資產構成。目前中國投資金融資產，尤其投資集合理財產品的投資者中，絕大部分是個人投資者和“散戶”。投資者在購買包含MBS的集合理財產品等金融資產時，更多的是相信資產管理人管理能力和“MBS最初是銀行借以生財的信貸資產”，基于對銀行放貸審查的高度信任是投資者對所購金融資產中所包含MBS自主評級的基礎。因此，對于加強MBS信息批露工作不但提高投資人的風險意識，更可以使大批金融資產最終持有人――個人投資者和“散戶”受到風險教育，正確認識和評估所持金融資產。
(五)RMBS有的變現阻礙風險
在我國，RMBS的持有人除了要面對提前償還風險，違約風險和利率風險外，可能還需面臨一個有中國特色的風險：銀行，SPV和服務機構無法處置未按時還款業主的房屋。一向以來，由于處置成本高(司法成本和拍賣成本等)，房屋流動性差，導致銀行在執行處置違約業主的房屋方面進展十分緩慢。另一方面，2004年11月4日最高人民法院公布《人民法院民事執行中查封，扣押，凍結財產的規定》，其中第六條明確表示：對被執行人及其所撫養家屬生活所必須的居住住房，人民法院可以查封，但不得拍賣，變賣或抵債。雖然有人民銀行指導商業銀行提高按揭貸款首付比率、加強貸款審核時對借款人還貸能力的評估等，但這只能減少違約的可能，不能從根本上解決處置違約者所抵押的住房的難題。目前并無經濟、有效的手段來化解這項風險。不過筆者認為通過設計相應的履約保證保險等商業險種，在資產池構建完成之后開列一定比例的履約保證保險費，或許能夠緩解一部分風險。
(六)合理控制MBS產生的流動性，防范金融業產生的系統性風險
如前所述，MBS是金融業提高信貸資產流動性的有效工具，但如果不控制銀行等金融機構發行MBS的規模和它們的熱情，則在經濟刺激政策退潮、央行不斷回收流動性的大環境下，金融機構業發行MBS的需求會大幅提高。同時，如果對信貸資產變現后的現金流不加以控制，繼續流向房地產信貸業務，如此循環銀行將更多地扮演甚至演化為“信貸審查人”和“信貸批發商”的角色，從而催生資產泡沫、為本已充斥流動性的房地產市場火上澆油。
土地資產證券化有兩層含義：一是指土地融資證券化，即資金需求者通過在金融市場上發行股票、債券等方式直接從資金盈余者那里獲得資金的一種融資方式，是一種增量資產的證券化，也被稱為“一級證券化”。二是指土地資產證券化，即將缺乏流動性但具有未來現金流收益的土地資產集中起來，通過一定的結構安排，從而轉換成在金融市場上流通的證券，這種證券化是在已有的信用關系基礎上發展起來的，是一種存量資產證券化，又被稱為“二級證券化”。廣義的土地資產證券化既包括土地融資證券化，也包括土地資產證券化。狹義的土地資產證券化僅指土地資產證券化。而狹義的土地資產證券化又可以分為以土地貸款和土地項目貸款為抵押的證券化和以土地收益為抵押的證券化。前者融資的主體是金融機構，后者融資的主題是土地所有者和土地運營機構。由于本文重在研究作為土地最后所有者的政府融資問題，所以采用狹義土地資產證券化的后一個含義。本文在借鑒日本經濟學家野口悠紀雄關于“土地證券化就是把土地(或者對土地的出租)能夠得到的收益，作為擔保(抵押品)發行證券，然后把這些證券賣掉”定義的基礎上，把土地資產證券化定義為“土地資產證券化是以土地收益作為擔保，一般有發起人、特殊目的的機構(SPV)、銀行或其他服務機構、信用增級機構、信用評級機構、托管人、投資者等參與的，旨在將缺乏流動性、價值量大、有穩定預期收益、不適合小規模投資的土地，在不喪失土地產權或者部分轉移產權的前提下發行證券，使土地資本社會化的過程。依據本文對土地資產證券化的界定，參照資產證券化的一般流程并結合我國土地運營的實際，土地資產證券的基本流程結構和相關信用關系如圖1所示。
2土地資產證券化的產品設計
本文在遵從對土地證券化的標準界定基礎上，創造性提出土地資產證券化在產品設計和融資方式選擇上實施兩階段分步走的戰略。第一階段，以土地信托方式發行土地信托收益憑證土地信托分為兩種結構：第一種結構是土地儲備機構與信托投資公司建立的信托關系。土地儲備機構以自己的名義，將儲備的土地委托給信托投資公司，成立信托關系，然后由信托投資公司作為受托人，發行信托受益憑證，負責信托土地開發的融資活動，并獨立、委托或聯合土地開發專業企業進行土地開發，最后通過土地公開市場交易土地，從而分享土地一級市場開發的項目收益。第二種結構是土地信托的拓展形式，其實質是土地儲備機構以土地使用權作為從信托投資公司獲取貸款的擔保，由信托投資公司與投資者建立的信托關系。信托投資公司向投資者發行信托受益憑證，募集社會閑置資金，成立信托關系，然后將募集的資金以貸款的方式投入到土地儲備中心。在這種模式中，信托法律關系的委托人為信托受益憑證的持有人及投資者，受托人是信托投資公司，信托財產為募集的資金及以該資金產生的收益，受益人為信托受益憑證的持有人即投資者或其指定的其他受益人。第二階段，特殊目的機構以債務型方式發行土地資產支持債券。這一階段是土地資產證券化的高級階段，是標準意義上的土地資產證券化。在這種模式下，發起人要把資產化的土地資產轉移給特殊目的機構，實現資產的真實出售，形成特殊目的機構的資產池。根據特殊目的機構的性質，后續證券化可以有兩個方向。如果特殊目的機構是專門為證券化新設的機構，它可以設計發行土地資產支持債券。如果特殊目的機構是有自身資產的組織，首先要將自身的資產與收購的資產池進行破產隔離，然后把資產池的資產根據未來的收益和風險進行重組打包，以此為抵押發行債券。
3土地資產證券化定價
3.1傳統的定價模型及其對土地資產證券化的適用性分析
（1）靜態現金流折現模型（StaticCashFlowModel）是資產證券化市場中最基礎的定價方法，原理明了,計算簡單。其定價模型為：P=∑t=1NCFt(1+r)t其中：P為證券的價格；CFt為未來t期的現金流；r為投資者期望的收益率；N為到期所經歷的期數。但這種方法沒有考慮到證券的一些重要特性：比如利率的期限特性、利率的波動性以及利率變動對證券提前償付率的影響等等，從而影響其使用效果。
（2）二叉樹期權模型即BOPM模型的建立奠定了衍生品定價的基礎，他通過構造一個包含股票多頭和看漲期權空頭（即出售看漲期權）的無風險組合，可以為期權定價。其標的資產（股票）和期權價格過程如下：(以2期為例，多期模型以此類推)。這樣就可以推演出二叉樹期權（看漲期權）定價公式：C=1Rn∑k=0nènkqk(1-q)n-kmax[0,]SUkDn-k-X,0公式顯示期權價格依賴于執行價格X，標的資產價格S，到期日n,無風險利率R和U,D決定。U,D由標的資產的波動率σ決定，而與其預期的增長率無關。二叉樹模型既可以為歐式期權定價，也可以為美式期權定價，是一種很靈活的方法。但是模型中被用來復制交易的投資組合的價格在每個時期只發生一次變化，是非連續的，且標的資產價值在每個期末只有兩種狀態來保證市場的完全性，但是對于標的資產連續交易從而使市場成為動態完全市場的期權定價問題缺乏有效性和嚴密性。
（3）Black-Scholes期權定價模型的推出克服了二叉樹期權定價模型的不足。該模型認為：當資產滿足擴散過程時，期權的支付可以由標的資產和無風險資產的連續交易所復制。在無套利的情況下，投資者具有通過標的資產和無風險資產的交易復制和對沖期權合約的能力。正是這種能力使得期權價值與標的資產價值和無風險價值具有某種特定的聯系。在一系列假設條件下：標的資產價格遵循“幾何布朗運動”的隨機過程，這一隨機過程使得標的資產價格具有期望收益μ和價格波動率δ為常數的對數正態分布；無交易費用；交易是連續進行的，所有證券是高度可分的，沒有紅利支付；無風險套利機會被消除；投資者可以在期權生命期內以無風險利率無限量地借入或貸出現金。在Black和Scholes的研究基礎上，Mertom最后推導出歐式看漲期權的定價公式。C=SN(d1)-N(d2)Xe-rT其中，d1=ln(S/X)+(r+σ2/2)σTd2=d1-σT=ln(S/X)+(r-σ2/2)TσTC為看漲期權的價格，T表示期權到期日，S表示標的資產的現在價格，X表示期權的執行價格，r表示期限為T的無風險利率（連續復利），δ為標的資產收益的波動率，Xe-rT為執行價格X的現值。利用看漲-看跌平價關系容易得到相應的看跌期權定價公式：P=Xe-rTN(-d2)-SN(-d1)Black-Scholes模型的提出和發展為期權定價理論的發展起了很大的推動作用，但是它的前提假設過于嚴格并且不符合現實市場狀況，所以大大限制了它在期權定價方面的應用。通過以上分析，可以看出資產證券化定價的一些成熟模型在一定條件下可以用來為土地資產證券化進行粗略定價。但筆者認為這些定價方式不能全面的反映土地資產的特性和土地運營市場的特點，因而不能很好地反映土地資產證券化的本質規律。土地資產證券化本質上是土地資產的一種衍生品，是對土地資產的一種期權，所以使用相關的期權定價方法可以對它進行定價。但是由于土地資產固有特性呈現出與其它標的資產不同的特點。土地資產證券化是一種對土地資產的期權，其標的資產價格具有隨機擴散的過程，且具有跳躍特點。所有從長遠看，應該借助跳-擴散模型下的歐式期權定價方法對土地資產證券化產品進行定價，以增強定價的科學性和準確性。
3.2跳槽擴散模型下的土地資產證券化定價分析
3.2.1模型的基本假設
（1）需證券化的土地資產池中有N項土地資產,每項資產滿足證券化資產的基本條件:能產生可預見的穩定的現金流；低違約率、低損失率；本息的償還分攤于整個資產的生命期間；資產的債權人分布具有多樣性；資產能夠繼續保持正常的存續期,原所有者有良好的信用記錄；相關擔保品具有較高的變現價值或者對于債權人具有較大的效用。
（2）資產池中第n個資產價值Sn的變化遵循隨機微分方程:dSnSn=rndt+σndZn+d(∑m=1YtUm)，n=(1,2,…,N)（1）注:總資產S=∑n=1NβnSn，βn是各資產價值在資產池總價值中占的權重∑n=1Nβn=1在等價鞅測度Q下,每個隨機元dWn是標準布朗運動,即E(dZn)=0,Var(dZn)=dt,Yt表示[0,t]時間段內跳躍的次數,服從強度為λ的泊松過程,U為跳躍的振幅,且ln(U+1)~N(μU,σU),E(U)=k；μU,σU,μn,σn,k,λ為常數,Zn(t),Y(t),U是互相獨立的。U,Yt在模型中屬于外生變量。
（3）市場是無套利的,短期無風險利率r為常數,并且市場無摩擦,沒有交易費用和稅收,且可以連續交易。
(4)發行的證券化債券的票面總資產為V,根據資產池中基礎資產的風險收益重組狀況，可以設計發行不同風險類別的證券。
3.2.2跳-擴散模型下的土地資產證券化定價。
在這一部分我們嘗試用鞅定價方法給出在跳-擴散模型下土地資產證券化的定價公式。基本思想：土地資產證券化產品的發行價格在一定條件下可以看作是依賴于標的資產價值S,債券的票面價值V和期限T的土地資產期權價格，V就作為期權的敲定價格。這樣發行價格就可以看成是對期權價值條件期望值的一種貼現。利用鞅方法定價原理可以得到。Cj=ΔC(ST,V,T|YT=j)=e-rTEQ[(ST1{}ST<V)+V1{}ST≥V)|YT=j](2)=e-rTEQ[ST|ST<V,YT=j]+e-rTVP[ST|STV,YT=j]由此可以看出關鍵是求出EQ[ST|ST<V,YT=j]，核心是要求出違約概率P[ST<V|YT=j]。下面用鞅方法推導出土地資產證券化定價的顯式解公式。跳-擴散模型的土地資產證券化定價方法,不僅考慮了各資產的財務狀況而且也考慮了外部環境的沖擊，是一種較接近現實的證券化定價方法，有較高的理論價值和較廣泛的應用前景。需要注意的是要想得到數字解，需要先對模型中的參數進行估計，可以借助蒙特卡羅模擬等數值方法求解，限于篇幅，這里就不再贅述。
4土地資產證券化的風險防范與制度環境建設
（1）深化行政體制改革為土地資產證券化提供體制保障體制障礙應該是一切問題的根源，要大力推進行政體制改革，變政績型政府為服務型政府，這樣政府才能充分認識和利用土地資產證券化這一融資方式的便利條件，來募集資本搞好社會經濟建設從而更好的服務社會造福于人民。
（2）制定并完善與土地資產證券化相關的法律制度構建風險防范體系。首先，不斷完善城市土地儲備制度。在現有的《土地法》《證券法》和土地使用管理條例等的基礎上國家有關部門盡快出臺《土地征用法》、《土地儲備法》、《土地交易法》及其他相關法規，明確土地儲備機構法律地位和職責范圍，同時要從法律上明確城市土地儲備的范圍、土地儲備開發資金運作主體以及相應的監督機制，保證土地產權明晰，利益關系協調，土地資產流轉順暢，土地證券合法有效，為土地資產證券化提供堅實的基礎。其次，大力推進多層次資本市場建設。完善的多層次資本市場是土地資產證券化順利進行的保證，它不僅要保證一級市場的發行，也要保證二級市場的流通，所以要加強和完善資本市場基礎設施建設，為土地資產證券化提供平臺。再次，加強監管，建立風險防范體系。要對土地資產證券化過程中的各環節，各個利益主體（包括土地儲備機構、SPV、證券發行人和信用評級機構等）進行全方位，連續性監管，不僅要加強外部監管，也要重視內控機制的建設。從而構建起內外結合，全方位持續性的風險防控體系，以保證土地資產證券化的安全性。
關鍵詞：資產證券化；金融穩定；金融風險
資產證券化與金融穩定的關系一直是金融界研究的重點。在美國金融危機爆發前，資產風險的研究集中于微觀層面，研究成果較為樂觀。但在金融危機爆發后，相關人員開始從宏觀層面研究資產證券化，得出結果較為悲觀。明確資產證券化與金融穩定的關系，尋找證券發展的平衡點是金融研究的重點。
一、資產證券化
資產證券化指將如生產設備、房屋等固定資產轉化為證券的形式，使原本不動產具備了流通的特性，以另種方式參與市場交易。資產證券化是銀行貸款的市場延伸，將原本集中于銀行的信用風險放在市場中公開處理，促使信譽價值由封閉性向公開性轉換。同時，資產證券化也可以看作融資手段的去中間化進程，將融資風險分散到市場當中，提升了企業融資的效率，同時減小了局部信用危機爆發的影響范圍［1］。資產證券化的主要方式有實體資產證券化、現金證券化、信貸資產證券化與證券資產證券化。實體資產證券化是指企業將實體資產作為擔保，發行證券，這種方式本質上與股票發行相同。現金證券化指證券購買的行為。實體證券化與現金證券化有明確的資產保障，信用風險較低，對金融穩定影響較小。信貸資產證券化指以銀行貸款、企業未回收款項作為擔保發行證券，這種證券行為本質上是將企業的運營風險在市場中劃分，也是現今資產證券化的主要形式。證券資產證券化是企業證券的二次發行行為，是將企業的風險與信用范圍進一步擴大。信貸資產證券化與證券資產證券化從結果上來說是將證券化鏈條向外延展，擴大信用范圍，將更多的資源納入金融系統當中，加速了金融產業的發展，但也擴張了金融危機的破壞范圍。
二、金融穩定
金融穩定的核心觀念是控制金融風險，避免金融危機的爆發。金融系統維持穩定的主要手段為風險分散、資源二次分配及風險估價，以此提升民眾的信任程度，保證市場交易以合理的價格進行。由于金融穩定與金融風險為相對的定義，在金融穩定的研究中，可以將金融風險影響因素作為指標。金融風險的主要產生原因為信息不對稱、逆向選擇與羊群效應。信息不對稱指雙方在交易進程中難以對對方進行全面而深入的了解，這為交易雙方提供了操作的空間，是金融風險的原始來源。逆向選擇是指證券持有方對證券發行方具有選擇權利，在資產證券化的初期，市場會傾向于風險較小的企業，促使風險較高的企業在證券化進程中采取較低的價格，從而使證券市場發展不平衡，產生信用風險。羊群效應指群眾的行為具有盲目性，常會跟隨他人做出不明意義的決定，這種現象在金融市場中發生，會導致金融產品價格大范圍的浮動，提升金融風險。
三、資產證券化與金融穩定的關系
（一）資產證券化對金融穩定的促進作用。（1）提升信息透明度。信息透明度主要針對交易中的賣方，在交易進行中，買方提供的為實際資產；而賣方的交易物品的價值為預估結果，具有強烈的不確定性，導致買方在交易中處于劣勢地位。這種不對稱性常會造成雙方交易中所得利益的不均等，表現為賣方出現信用問題導致買方損失慘重，或買方為規避風險拒絕交易［2］。資產證券化的第一步為公布證券化發起企業的相關信息，包括企業運營的基本信息與證券化產品的全部信息，這保證購買方能獲知證券化產品的資產信息，減小了信息不對稱對市場交易的影響。同時，由于信息公布的需要，擔保公司與中介公司常會形成一套標準資產評估方案，會在資產證券化的過程中對發起企業進行選擇，標準化較低的企業常會因資產評估中誤差項目過多而無法進行證券化，保證了交易雙方的利益。資產證券化降低了買方收集信息的成本。企業在進行資產證券化前，必須經過專業信用評價機構的審核。同時信用機構會將審核結果進行公示，給予買方購買參考，降低了買方在交易過程中收集賣方信息所消耗的時間成本與經濟成本。信用機構的評價相對于買方個人評價行為，具有更高的精確性，同時賣方在證券化過程中需要全程接受信用機構的評價，有效保證賣方在交易全程的信用行為，加強買方信息了解的動態性。賣方在證券化進程中常會選擇保險公司介入來強化自身證券產品的信譽度。保險公司的介入會使買方免去信息收集的過程，除部分經營效益極差的公司外，市面上大多保險公司的評價結果可信度較高。保險公司的介入可以將信息不對稱產生的信用問題控制到最低，買方不必考慮損失問題，交易流程更加高效。（2）提升交易效率。首先，資產證券化提升了金融市場的流通效率。流通效率指資金從盈余部門向緊缺部門流動的比例。商業銀行貸款模式在金融流通方面表現較差，資金短缺部門常不具備充足的貸款能力，難以向銀行申請足夠的資金進行追加投資。證券市場產品種類豐富，能滿足不同投資者多樣化的投資需求，相比于銀行貸款擁有更為廣闊的資金市場。企業證券化的進程相比與銀行貸款資質審核更為寬松，且企業可進行二次證券化融資，為企業的發展提供更多的資金。其次，資產證券化提升了資源配置效率。金融市場的資源配置效率指資金的使用效率，具體表現為更多的資金流向收益率更高的部門。商業銀行貸款模式下，銀行的評定能力多集中在企業的信譽程度，對企業的經營能力評定效果較差，這就導致了在資源配置效率調控上銀行較為無力。而證券的價格是經過多方面評定的市場選擇，可以有效反映企業的潛力，使資源配置更加高效［3］。最后，資產證券化提升了金融市場的傳導率。與傳統概念下的傳導率相似，金融的傳導率指資源流通過程中接收資源與供給資源的比例，在市場中常用流通過程中折損比例來衡量。由于證券相較于銀行貸款與金融中介進入市場較晚，為確保占據足夠的市場份額，證券必須在傳導率上遠高于銀行與金融中介。這就導致了證券化過程雖然費用種類繁多，但總額遠低于銀行貸款與金融中介的費用收取比例。（3）優化資本結構。受國際協議的影響，銀行融資過程中資本率必須高于8%，這對企業的融資成本提出了新要求，使企業運營中相當一部分成本無法參與市場運營。但證券產品沒有基礎額度要求，同時可以快速回收企業生產成本，使企業運營中大部分資金處于流動狀態，優化了企業的資本結構。使企業在享受負債經營好處的同時，最大程度上規避了負債風險，提升了企業的經濟效率。（二）資產證券化對金融企業的抑制作用。（1）貨幣政策效率降低。貨幣政策是政府調控宏觀經濟的有效手段。貨幣政策的輕微變動對社會產出產生巨大的影響，貨幣政策收縮會直接導致經濟蕭條。證券化手段的推廣極大程度提高了資產的流動性，導致銀行創造存款的能力不斷提高。這種現象帶來的結果為貨幣總量難以測算，一旦貨幣購買力發生變化，央行下一年的貨幣發行量計算工作將變得無比復雜，嚴重阻礙了貨幣政策的制定。（2）市場不確定性增加。證券化產品在進入市場時，需要一定的時間來進行風險評估從而確定其正確的價值，這導致了產品進入市場的價格通常低于其實際價值，此時買方購入新的證券產品常會具有更高的收益。逆向選擇作用會將證券產品價格控制在實際價值之下，迫使風險較低的企業退出證券市場，使市場內部高風險不斷累積，進而產生金融危機。同時，證券價格長期低于實際價值會導致投資者忽略對企業的審查進行盲目投資，使金融市場的風險抵抗能力不斷下降，市場不確定性增強。（3）提升風險傳遞速度。資產證券化帶來種種好處的同時，需要明確證券市場的行為是在不停的分散風險，風險問題并未被真正的解決。同時由于資產證券化過程中，有大量創造信用的行為，風險在證券市場運營中總量是不斷增大的。這代表著證券行業越發達，市場風險總量越大，風險傳播速度越快，風險影響范圍也會擴大。當金融危機爆發時，造成的破壞愈加難以控制。（4）過度創造信用。資產證券化本質上為追求更高利益的產物。這就導致了證券市場的運行宗旨為利益至上，市場運營中存在大量的短期利益導向行為。如債務資產證券化就是對現金流的二次抵押，此運營方式使企業擔負的債務與其實際規模存在差距，一旦企業收益能力下降，企業會迅速崩潰，而對應的證券投資將無法回收成本。從而使市場風險增大，金融穩定性降低。
四、結語
綜上所述，資產證券化可以有效提升經濟資源利用效率與社會資源集約程度，對金融市場發展有促進作用。但資產證券化過程中，通過創造信用不斷累積風險，降低金融市場穩定性。所以，政府相關部門要以良好的政策規范資產證券化的發展，發揮其經濟效益的同時避免其積累風險。
參考文獻
［1］胥日.金融穩定、貨幣政策與經濟增長的關聯機制研究［D］.吉林大學,2019.
關鍵詞：文化資產;證券化;期權定價
本文為河北金融學院大學生學業發展指導中心學術項目（項目編號：xs20140005）
中圖分類號：F83 文獻標識碼：A
收錄日期：2014年10月25日
一、文化資產證券化發展
（一）文化資產證券化發展背景。作為將流動性較低的資產轉化為流動性較高的資產的一種轉化方式，資產證券化在提高金融市場運作效率、降低金融風險、解決融資問題等方面發揮了重要作用。那么，文化資產作為一種特殊的資產，隨著我國金融運作體系的不斷完善，文化資產證券化也逐步提上了議事日程。2013年3月聯合九部委了《關于金融支持文化產業振興和發展繁榮的指導意見》，意見指出要鼓勵國內文化企業積極借助資本市場平臺，推動文化產權交易。
（二）文化資產證券化發展歷程。早在2005年，“藍馬克”藝術基金的被收購被視為我國藝術品投資與金融對接的開始;在2007年，民生銀行推出高端理財產品――非凡理財“藝術品投資計劃”1號產品，首開銀行業金融機構涉足藝術品投資的先河;2009年7月，北京華彬藝術品產權交易平臺正式成立，為將藝術品切割成“股票份額”上市交易提供了可行性，從而加速了文化資產證券化的進程;2014年9月18日，湖北華中文化產權交易所投融資交易平臺正式上線，至此，我國文化藝術品正式可以掛牌交易了。華中文交所投融資交易平臺上線，是我國藝術品收藏業、旅游產業與金融業、互聯網科技融合發展的一次創新實踐。其采取的賣方自主定價并設定推出時間等交易方式為我國今后文化資產證券化進一步向前發展提供了借鑒和參考。
（三）文化資產證券化發展的意義及其困境。縱觀我國文化市場金融化的發展背景和歷程，文化資產證券化，一方面文化產業作為朝陽產業，在轉變經濟發展方式，提升國家軟實力以及滿足人民日益增長的物質文化需求等方面發揮著重要的作用;另一方面社會化、大眾化、資本化是中國資本市場一個大的發展方向，文化資產證券化在推動我國藝術品市場發展轉型、與國際文化資產市場接軌等具有重大戰略意義。
但是，目前文化資產證券化依然存在很多的問題，阻止了證券化進程。例如，到目前為止國內依然沒有對文化藝術品的屬性做出科學定義，致使文化藝術品不能作為一種金融資產流通;到目前為止，國內沒有一家權威的文化藝術品認證機構，沒有對文化藝術品證券化過程中的各方權利和義務有一個明確的劃分，沒有對文化藝術品證券化過程中的信用風險提出很好的解決辦法，沒有對文交所的操作風險進行有效規避。
綜上，文化資產在市場化過程中發展潛力巨大。面對這一特殊的資產，如何對文化資產進行合理證券化定價，成為其進一步發展的關鍵。文化資產證券化定價，任重而道遠。
二、文化資產證券化定價模型分析
股票模型及期權定價問題是金融中的一個重要研究課題，也是金融創新的一個重要方向。本文在期權定價公式理論、鞅理論研究基礎之上，利用隨機分析理論，在股票混合過程的隨機模型下，給出帶有股票紅利支付的歐式期權的定價公式，進而對文化藝術品定價進行研究。在期權定價過程中，我們假設文化資產的價格變化遵循馬爾科夫過程，即文化資產價格波動用混合過程來表示，進而研究文化資產歐式期權型證券化。假設（？贅，F，（Fi）i>0，p）為一完備的概率空間，其中？贅為樣本空間，p為概率測度，F為？滓-域，（Fi）i>0為其適應過濾。
（一）文化資產歐式期權型證券化知識準備
鞅和等價鞅測度：鞅理論的成功問世，使得定價理論方便研究了很多。因此，我們將鞅理論運用于文化資產定價問題的研究中，那么研究鞅的定義和等價鞅測度就十分有必要了。何為鞅：如果隨機過程[Zn，n≥0]滿足以下兩個條件：（1）對于n≥0的任何n，E|Zn|
在鞅理論中，關鍵問題就是找到鞅測度或者等價鞅測度，找到鞅測度或者等價鞅測度也就找到文化資產的理論價格。
在期權定價中，等價鞅測度的理論定價，表達的正是風險中性市場上的無套利定價原則，即利用各階段信息結構決定的條件概率P*，所求的平均價值的現值總等于初始階段的價值，這樣就是用鞅方法對期權在風險中性進行定價的理論基礎。
（二）混合過程下歐式期權定價
1、市場假設。在給定的市場及帶流概率空間，（？贅，f，（ft）0≤t≤T，P）（1）市場為有效的無摩擦市場，即市場信息是公開的，各市場主體獲得信息都是相對公平的;（2）股票交易連續進行，且不存在交易費用和交易稅;（3）無風險類資產利率按連續復利r（r>0）計算;（4）股票特殊的連續分紅利率q（r>q>0）。
2、歐式期權模型建立。設全部可交易文化資產的市值W（t），在市場流通的所有資產單位數量為N，每份資產的市值為S（t），其價值過程（r-q）dt-vdnP（t）+？滓dW+UdN，q（r>q>0），其中r是無風險利率;？滓股票沒有跳躍時的波動率;q（r>q>0）是標的股票的紅利率;W為標準布朗運動;U（U>-1）為股票價格發生跳躍時股票價格的相對跳躍高度，為隨機變量;P（t）=e為與時間有關的Possion分布;vdnP（t）是由更新跳躍帶來的平均增長，v=E（U），其中E為期望算子。顯然W（t）=NS（t）;成功發行歐式期權份數為n，歐式期權的行權價格為K，執行時刻為T，行權比例為q=1。公司沒有執行歐式期權時，文化資產價格S（t）超過歐式期權的執行價格K時，歐式期權才會被執行。
3、期權定價混合過程模型分析。接下來我們給出一種混合過程的模型，把股票波動中的跳也加入其中。在風險中性概率測度下，其價格混合過程St滿足隨機微分方程：
（r-q）dt-vdnP（t）+？滓dW+UdN，q（r>q>0） （1）
由微分方程（1）的求解過程得，可進一步推導方程（1）的解為：
St=S0（1+U）expr-q-t-vnP（t）+？滓W，q（r>q>0）
其中，Ui為？子i時刻股票價格的相對跳躍高度，Pn（t）=e，U1，…，Un是獨立同分布的隨機變量。
在隨機混合過程模擬股票跳擴散過程下，可給出歐式看跌和歐式看漲期權的定價公式。
設St為滿足隨機微分方程（1）的股票價格過程，則其到期日為T，執行價格為K的歐式看跌期權P（T，ST），在t時刻的價格P（t，St）為：
P（t，St）=C（t，St）
=Pk（T-t）？灼S（1+U）e？椎（d）-Ke？椎（d）
其中：d=，C（t，S）=Pk（T-t）？灼S（1+U）e？椎（d）-Ke？椎（d）。
對于混合過程下的歐式看漲期權的價格，我們可以根據平權公式得到：
C（t，S）
=Pk（T-t）？灼S（1+U）e？椎（d）-Ke？椎（d）
（三）定價模型總結與展望。本文借鑒了金融證券市場發展的成功經驗，以數理金融為研究工具，把文化資產的價格變動過程視為連續的隨機過程，把歐式期權的定價機理成功應用到文化資產的定價過程中。但我們在文化資產的定價問題上遇到了很大的麻煩，這主要是金融市場的復雜性和文化資產的多樣性造成的;另一方面文化資產的定價還受到社會多重因素的影響，因此在這里我們考慮的文化資產的定價模型比較簡單機械。
雖然如此，但這并不妨礙該定價模型的應用。本文在文化資產定價過程上可以進行推廣，文化資產證券化的波動過程可以使用伽馬過程模擬，在必要的時候，該模擬更貼近證券市場實際的波動;其次文化資產證券化波動模型在連續時段中，通過觀察可看出，文化資產的波動項和飄移項不會隨時間的變動而變動，由此我們可以在理論定價中通過實證模擬得出時間的函數，進而得到更貼近實際文化資產證券化的模擬，與此同時得出的文化資產定價也更為合理;因為實際的紅利支付是按季度或按年度離散支付的，所以在紅利支付方面還可以進一步研究離散紅利支付的情況。
我們對文化資產進行的定價分析是建立在理想狀態的市場模型結構下的，而在實際當中，文化資產的價格波動是關于時間的隨機過程，再加上金融市場和文化市場的不確定性，對文化資產定價問題的研究仍然任重而道遠。
主要參考文獻：
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