時(shí)間：2023-08-24 17:17:20
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇證券市場規(guī)模，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
與國際證券市場關(guān)聯(lián)程度提高
從世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展情況來看，經(jīng)濟(jì)全球化使得各國的生產(chǎn)、貿(mào)易、市場等各方面都參與了國際分工，同時(shí)也帶動(dòng)了籌資和投資的國際化。跨國公司作為經(jīng)濟(jì)全球化的主要組織形式，為了獲取國際比較利益而進(jìn)行的國際投資與國際融資，對(duì)證券市場國際化也提出了直接的要求。此外，資產(chǎn)選擇理論在國際范圍內(nèi)的應(yīng)用、寬松的金融市場環(huán)境、金融創(chuàng)新與投資工具的加速發(fā)展、會(huì)計(jì)制度的規(guī)范與統(tǒng)一、科學(xué)技術(shù)與證券交易技術(shù)的迅猛發(fā)展，都是證券市場國際化的重要原因。
從我國經(jīng)濟(jì)具體情況來看，我國在改革開放后，實(shí)行了更為自由、開放的市場經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度令世人矚目。我國巨大的市場潛力和經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、快速發(fā)展吸引了越來越多的國際投資者，他們不僅希望通過直接投資的形式參與我國的經(jīng)濟(jì)建設(shè)，而且還希望通過證券市場來進(jìn)行更深入、廣泛。靈活的投資。我國的上市公司和新興企業(yè)，也希望到海外證券市場籌資、投資，積極參與國際發(fā)展與競爭。因此，我國證券市場的國際化必將進(jìn)一步發(fā)展。就當(dāng)前情況來看，證券市場的國際化已經(jīng)對(duì)中國證券市場產(chǎn)生明顯的影響，這主要表現(xiàn)在中國證券市場與國際證券市場的關(guān)聯(lián)稷度日益提高。我國證券市場和國際證券市場在整體市場走勢(shì)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展方面都表現(xiàn)了明顯的關(guān)聯(lián)性，國際證券市場的發(fā)展態(tài)勢(shì)日益成為中國證券市場發(fā)展走向的重要背景和參考因素之一。
1.整體市場走勢(shì)頭聯(lián)
證券市場是國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，它一方面表明宏觀經(jīng)濟(jì)走向決定股市，另一方面表明證券是宏觀經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)，能夠提前反映經(jīng)濟(jì)周期的變動(dòng)。世界各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r及其相關(guān)因素的變化都會(huì)在證券市場上顯現(xiàn)，而各國經(jīng)濟(jì)貿(mào)易的關(guān)聯(lián)性使得國際化的各國證券市場整體市場走勢(shì)互相關(guān)聯(lián)，相互影響。發(fā)達(dá)國家證券市場的走勢(shì)尤其是作為世界經(jīng)濟(jì)火車頭——美國證券市場的走勢(shì)，對(duì)世界各國的證券市場尤其是開放度高的證券市場的走勢(shì)都會(huì)產(chǎn)生一定的影響。美國紐約證券市場的道瓊斯指數(shù)、NASDAQ指數(shù)已經(jīng)成為對(duì)各國證券市場走勢(shì)預(yù)期的重要指標(biāo)。經(jīng)濟(jì)全球化使得證券市場波動(dòng)性的溢出效應(yīng)即市場價(jià)格上的波動(dòng)性從美國證券市場傳遞到其他國家的證券市場越來越明顯。美國的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、其采取的財(cái)政政策、貨幣政策等各方面都會(huì)或多或少的引起國際證券市場的波動(dòng)，由于全球信息的快速傳播，這種影響越來越直接，中國的證券市場同樣也會(huì)因此受到影響。此外，中國證券市場還會(huì)受到亞洲各鄰國和香港地區(qū)等與我國經(jīng)濟(jì)關(guān)系緊密的證券市場影響。
2.產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展關(guān)聯(lián)
人類進(jìn)步的不同時(shí)期都伴隨著不同產(chǎn)業(yè)的迅猛發(fā)展。我們已經(jīng)從農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)、工業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到現(xiàn)在以信息產(chǎn)業(yè)、生命科學(xué)等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為社會(huì)進(jìn)步、經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要?jiǎng)恿Φ闹R(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代。這些知識(shí)密集型的新興產(chǎn)業(yè)代表了新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)和未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向，是世界經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的主要?jiǎng)恿Γ鼈兊呐畈l(fā)展帶動(dòng)世界產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和發(fā)展。美國作為當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)、科技最先進(jìn)的國家，其證券市場上不同產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和調(diào)整反映了世界上最先進(jìn)的投資理念對(duì)整個(gè)世界范圍內(nèi)產(chǎn)業(yè)興衰的理解。美國的NASDAQ市場就是以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為代表的證券市場，高新技術(shù)企業(yè)的良好發(fā)展前景和投資回報(bào)率吸引了越來越多的投資者和上市公司。證券市場國際化的關(guān)聯(lián)性使得各國證券市場中高新技術(shù)企業(yè)的比重越來越大，高科技板塊的發(fā)展異軍突起。最近，NASDAQ市場的下挫直接影響了我國高科技企業(yè)在中國證券市場和海外上市的表現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展的關(guān)聯(lián)性十分明顯。
二、中國證券而場國際化的現(xiàn)狀
從一國的角度來看，證券市場的國際化包括三個(gè)方面的內(nèi)容：一是外國政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)以及國際性金融機(jī)構(gòu)在本國的證券發(fā)行和本國政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)以及國際性金融機(jī)構(gòu)在外國的證券發(fā)行，這是國際證券籌資；二是外國投資者對(duì)本國的證券投資和本國投資者對(duì)外國的證券投資，這是國際證券投資；三是一國法律對(duì)外國證券業(yè)經(jīng)營者（包括證券的發(fā)行者、投資者、中介機(jī)構(gòu)）進(jìn)出本國證券業(yè)自由化的規(guī)定和本國證券業(yè)經(jīng)營者向外國發(fā)展，這是證券商及其業(yè)務(wù)的國際化。一國證券市場發(fā)展的初期，可能更注重證券市場籌資功能突破國界，但從國際化程度高的證券市場看，則更傾向于籌資主體和投資主體的國際化。目前，我國證券市場的國際化主要體現(xiàn)在國際證券籌資上。中國證券市場國際化步伐是于中國國際信托投資公司對(duì)外發(fā)行國際債券開始的。1991年底第一只B股——上海電真空B股發(fā)行上市，這是中國證券市場國際化重大步驟。截至2001年2月9日，我國B股上市公司有114家。此外，我國還發(fā)行了H股、紅籌股、N股和ADS（美國存托憑證）、國際債務(wù)，吸引了大量國際資金。但是，從國際證券投資來看，中國證券市場的國際化程度很低。一方面，中國證券市場的主體A股市場不對(duì)外國投資者開放，外國投資者只能進(jìn)入B股市場，B股市場規(guī)模小、流動(dòng)性差、信息披露工作不到位，目前，B股市值僅為A股2.8％左右，這些問題嚴(yán)重影響外國投資者的投資興趣。另一方面，國內(nèi)投資者不能直接投資國外證券市場，我國券商規(guī)模小、競爭力差，到國外設(shè)立分支機(jī)構(gòu)的也只是少數(shù)。所以，國內(nèi)外投資者的投資范圍受到極大的限制，中國證券市場遠(yuǎn)遠(yuǎn)未達(dá)到投資主體的國際化。
我國即將加入WTO，WTO對(duì)證券業(yè)的市場準(zhǔn)入原則、國民待遇原則、以及透明度原則都作了相應(yīng)的規(guī)定。按照這些原則，中國加入WTO以后，允許外資少量持股（起初為對(duì)33%，三年后增加到49％）的中外合資基金管理公司從事基金管理業(yè)務(wù)，享受與國內(nèi)基金管理公司相同待遇；當(dāng)國內(nèi)證券商業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)大時(shí)，中外合資證券商亦可享有相同待遇：外資少量持股（33％）的中外合資證券商將可承銷國內(nèi)證券發(fā)行，承銷并交易以外幣計(jì)價(jià)的有價(jià)證券。
面對(duì)我國證券市場目前發(fā)展的狀況以及加入WTO后將面對(duì)的市場要求，我們應(yīng)該進(jìn)一步加快中國證券市場國際化的步伐，逐步縮小證券市場國際化程度的差距，使證券市場同我國經(jīng)濟(jì)的對(duì)外開放相適應(yīng)。
三、中國證券市場國際化的障得
中國證券市場走向國際化的現(xiàn)實(shí)障礙具體表現(xiàn)為：
1.我國證券市場規(guī)模偏小
從縱向看，中國證券市場擴(kuò)張較快，但從橫向看，中國證券市場的規(guī)模和融資水平卻還處于較低水平，難以抵御國際化的風(fēng)險(xiǎn)。（1）上市公司數(shù)量少。1994年，世界范圍內(nèi)擁有500家上市公司以上的國家和地區(qū)達(dá)14個(gè)，其中，擁有1000家上市公司以上的國家達(dá)7個(gè)（具體情況是：美國7770家，印度7000家，日本2205家，英國2070家，加拿大1185家，澳大利亞1144家，捷克1024家）。中國1994年只有291家，列世界第22位。直到1999年底，中國才超過1000家。（2）上市公司規(guī)模小。1994年，世界各國上市公司平均規(guī)模就達(dá)到了較高水平。例如，日本、瑞士、瑞典、德國、法國、荷蘭、意大利、美國分別為16.8、11.9、11.4、11.3、9.88.9.6.5億美元。中國僅為1.5億美元，列世界第36位。中國上市公司規(guī)模這些年雖有迅速擴(kuò)大之勢(shì)，但仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家水準(zhǔn)。（3）資本證券化水平較低。評(píng)判證券市場規(guī)模的重要指標(biāo)資本證券化率：證券市場市值總價(jià)／國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP），而我國證券市場市值占GDP的比重不但遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家，也低于其他新型市場。1999年底，中國上市公司股票市值占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比例為31.5％；若以流通股市值計(jì)算，其比例僅為10％。而在1997年，世界發(fā)達(dá)國家或地區(qū)股票市值占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例就接近或超過100％，例如，美國為147％，英國為156％，加拿大為106％，香港為150％，日本為53％，德國為39％。
2.證券市場結(jié)構(gòu)性缺陷突出
我國的證券市場缺陷主要表現(xiàn)在股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。我國證券市場不是依靠投資對(duì)象的權(quán)利與義務(wù)劃分為普通股和優(yōu)先股，而是按投資主體的身份劃分為國家股、法人股、個(gè)人股等。在上市公司中，能夠流通的股本平均只占上市公司總股本的26％左右，有74％左右的國家股、法人股、內(nèi)部職工股和國家股、法人股轉(zhuǎn)配的部分不能流通，而且在可流通股的投資者中，個(gè)人投資者占絕大部分，機(jī)構(gòu)投資者只是極少部分。同一企業(yè)根據(jù)其發(fā)行股票的對(duì)象、地點(diǎn)不同，又分為A股、B股、H股、N股，不僅A、B股市場相分離，作為我國股票市場主體的A股市場不允許外國投資者進(jìn)入，也不允許外國的公司來中國上市，而且B股市場也不統(tǒng)一，上海和深圳的B股市場分別用美元和港幣交易。這種結(jié)構(gòu)性的缺陷扭曲了證券的變現(xiàn)機(jī)制、市場評(píng)價(jià)機(jī)制和資本運(yùn)營機(jī)制，使得我國證券市場高投機(jī)性、資源配置效率低下，無法成為真正的開放市場。
3.金融管制較嚴(yán)，人民幣沒有實(shí)現(xiàn)自由兌換
證券市場國際化是以證券為媒介的國際間流動(dòng)，必然會(huì)受到貨幣兌換制度和出入境制度的影響。我國現(xiàn)階段實(shí)行較嚴(yán)的金融管制，匯率決定機(jī)制沒有完全市場化，投資者參與投資的證券資產(chǎn)流動(dòng)性和收益性無法保證，這在很大的程度上排斥了國際證券資本。此外，人民幣不能自由兌換，還造成A、B股市場分離。
4.中國證券市場的發(fā)展不夠規(guī)范
中國證券市場發(fā)展的歷史較短，其法律架構(gòu)和監(jiān)管制度與國際證券市場存在較大的差距。市場的規(guī)范化和透明度不夠，仍然存在許多非市場化的操作，行政干預(yù)色彩還很濃厚。而且，中國證券市場中上市公司的信息披露不夠充分有效、及時(shí)，會(huì)計(jì)制度沒有完全按照國際化的標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一。
四、中國證券市場國際化的戰(zhàn)略選擇
證券市場的國際化給中國證券市場不僅帶來了機(jī)遇，也帶來了挑戰(zhàn)。外資進(jìn)入，將進(jìn)一步擴(kuò)大市場規(guī)模，拓寬融資渠道，大大緩解證券市場發(fā)展中供給與需求的矛盾，為企業(yè)上市提供更大的機(jī)會(huì)；新的技術(shù)、經(jīng)驗(yàn)、管理方法及新的金融產(chǎn)品和經(jīng)營理念也隨著開放被引進(jìn)，我國證券機(jī)構(gòu)也可抓住機(jī)遇開拓國際證券市場。開放帶來了競爭，這對(duì)證券公司、上市公司、證券監(jiān)督管理部門都將是一個(gè)促進(jìn)和提高。引入外資券商及投資者，從業(yè)者的多元化和平等競爭，將促使證券市場有序健康發(fā)展，增強(qiáng)市場競爭力。同時(shí)；證券市場國際化也可能帶來一些不利的影響。一些功能齊全、信譽(yù)優(yōu)良、實(shí)力雄厚、手段先進(jìn)的外資證券公司的進(jìn)入，證券市場份額爭奪將日趨激烈，上市公司也將受到巨大沖擊，而且由于新興市場國家資源和資金相對(duì)貧乏，技術(shù)相對(duì)落后，很容易遭受國際投機(jī)資本的沖擊。因此，面對(duì)證券市場國際化的歷史趨勢(shì)時(shí)，我們要制訂合理的戰(zhàn)略選擇。
1.循序漸進(jìn)的逐步推進(jìn)中國證券市場國際化進(jìn)程
根據(jù)中國證券市場的現(xiàn)實(shí)情況，中國證券市場的國際化進(jìn)程既要促進(jìn)國內(nèi)資本市場的發(fā)展和完善，又要保證國內(nèi)金融市場的穩(wěn)定，所以我們必須堅(jiān)持循序漸進(jìn)的原則，分階段實(shí)施。我們可以借鑒韓國、印度、臺(tái)灣和日本等國家和地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)，以B股市場為起點(diǎn)，分階段、按比例將外資引入股市，逐步實(shí)現(xiàn)A、B股的合并，推進(jìn)中國證券市場國際化的漸進(jìn)式發(fā)展。我們可以從有限度的開放階段逐步推進(jìn)，直到全面開放階段，實(shí)現(xiàn)中國證券市場的真正國際化。
2.擴(kuò)大市場規(guī)模，按照國際慣例規(guī)范證券市場
大力發(fā)展國內(nèi)證券市場，努力擴(kuò)大市場規(guī)模，提高上市公司質(zhì)量，這是中國證券市場國際化的基礎(chǔ)，也是提高中國證券市場抵御國際資本沖擊能力的重要保證。證券市場規(guī)范化是證券市場國際化的前提和基礎(chǔ)，我們要對(duì)證券市場的法律、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、上市公司進(jìn)行改革和調(diào)整，規(guī)范證券發(fā)行和證券交易市場，逐步向WTO準(zhǔn)則靠攏，吸引更多的外國投資者。
3.發(fā)展共同基金，培育能與國際競爭的證券公司
20世紀(jì)下半葉興起的全球化涉及所有的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，也包括金融市場。金融市場的全球化主要表現(xiàn)為資本市場的開放程度和資本流動(dòng)的自由程度等。其中，資本市場中非居民的比重是反映資本市場開放的主要指標(biāo)。在美國國債市場上，非居民的比重為22%，德國為77%。受金融自由化思想的指導(dǎo)以及IMF的壓力，俄羅斯的資本市場開放程度很高，如1997年在俄羅斯國家有價(jià)證券市場上非居民的比重為30%，在外匯債務(wù)市場上為40%。
俄羅斯的銀行是短期國債和聯(lián)邦債券市場上最大的投資者。到2001年初，財(cái)政部發(fā)行的債券的50%掌握在銀行手中，第二大投資者是非居民。根據(jù)中央銀行的資料，在2001年初，非居民手中的國債為450億盧布，約占市場的24.6%。其余20-25%的份額為俄羅斯的金融和非金融機(jī)構(gòu)占有。截止到2001年4月，中央銀行持有總額為2560億盧布的聯(lián)邦債券。
俄羅斯盧布證券市場的特點(diǎn)是債券集中度很高。市場是一個(gè)批發(fā)市場，大型的銀行和金融機(jī)構(gòu)是市場的主體，它們可以操縱市場價(jià)格。中小投資者在市場中處于絕對(duì)弱勢(shì)地位，權(quán)利和利益無法得到保護(hù)。高風(fēng)險(xiǎn)是俄羅斯金融市場的特點(diǎn)之一。1996-1997年投資于短期國債和股票的巨大收益到1998年變成了巨大的損失。
俄羅斯國家有價(jià)證券市場的監(jiān)管主要由財(cái)政部、證券委員會(huì)和中央銀行來完成。由于分工的混亂和利益的爭奪，這3家監(jiān)管機(jī)構(gòu)經(jīng)常發(fā)生激烈沖突。
2、國家有價(jià)證券市場的規(guī)模和收益結(jié)構(gòu)
在1993年，俄羅斯的國家有價(jià)證券市場開始形成，但是直到1995年之前，由于國家預(yù)算赤字的缺口主要是靠中央銀行多發(fā)貨幣來彌補(bǔ)，所以國內(nèi)債券市場規(guī)模不大。當(dāng)國家宣布發(fā)行國債作為補(bǔ)償國家預(yù)算赤字的主要手段后，國家有價(jià)證券市場發(fā)生了根本性變化。如果在1994年只有3%的預(yù)算赤字是靠發(fā)行國債來補(bǔ)償?shù)模?995年已經(jīng)達(dá)到60%，1998年依靠短期國債補(bǔ)償?shù)念A(yù)算赤字已經(jīng)達(dá)到80%，國債市場規(guī)模開始急劇增長。可以說，1999年以前的俄羅斯有價(jià)證券市場的核心主體是短期國債。
1992-1998年俄羅斯預(yù)算赤字總量達(dá)到1.3萬億盧布（1998年價(jià)）。從1995年開始，預(yù)算赤字開始由發(fā)行有價(jià)證券來彌補(bǔ)，這導(dǎo)致了國家有價(jià)證券市場規(guī)模的急劇增大，到1998年達(dá)到了最高點(diǎn)。
在危機(jī)之前，俄羅斯金融市場上占優(yōu)勢(shì)的是12個(gè)月償付期的國家短期無息債券。短期國債的平均收益率成為俄羅斯金融市場最重要的指標(biāo)。俄羅斯主要金融機(jī)構(gòu)的大部分金融資源都投入到了國家有價(jià)證券市場上，主要原因是短期國債的收益率較高，而且投資短期國債的流動(dòng)性也較好。
金融危機(jī)使國家有價(jià)證券支付期結(jié)構(gòu)更加不合理，如到2000年末，短期債券的比重不超過1%（在危機(jī)之前為31%）。2000年2月16日，在金融危機(jī)以后第一次發(fā)行2期，總額為50億盧布，償付期為196天和98天的短期國債，以后又多次發(fā)行。2000年短期國債和聯(lián)邦債券的交易量縮減到60億美元，只有1997年的1/25。截止到2000年12月1日，短期國債和聯(lián)邦債券的債務(wù)總量為2297億盧布，到2001年6月短期國偵和聯(lián)邦債券的市場規(guī)模為1950億盧布。
金融危機(jī)過后，俄羅斯將金融危機(jī)以前發(fā)行的短期國債和聯(lián)邦債券中的部分債券的支付期延長。1998年12月12日，俄羅斯政府頒布“關(guān)于國家有價(jià)證券創(chuàng)新的決定”，并授權(quán)俄羅斯財(cái)政部將在1999年12月12日到期的短期國債和聯(lián)邦債券轉(zhuǎn)換成3-5年的國家長期債券（ОФЗ—ФД和ОФЗ—ПД）。
金融危機(jī)使短期國債和聯(lián)邦債券的持有者受到了很大損失。由于1998年8月的國債重組，投資者損失總額達(dá)到450億美元，其中75%的損失落在俄羅斯投資者身上。在1999年，人們對(duì)短期國債和聯(lián)邦債券的興趣下降，1999年1月28日，在莫斯科銀行間外匯交易所進(jìn)行了重組后的短期國債和聯(lián)邦債券的新發(fā)行。到1999年4月30日，國內(nèi)短期國債和聯(lián)邦債券的重組工作結(jié)束，總的重組規(guī)模達(dá)到1733億盧布。
3、俄羅斯發(fā)行國家有價(jià)證券的作用
國家的有價(jià)證券市場政策與國家預(yù)算情況密切相關(guān)。1996-1998年俄羅斯的預(yù)算赤字在很大程度上是靠發(fā)行短期國債來彌補(bǔ)的。短期國債和聯(lián)邦債券的發(fā)行不僅為國家預(yù)算籌集了大量的資金，而且也減緩了通貨膨脹的壓力。可以說，短期國債和聯(lián)邦債券對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的俄羅斯經(jīng)濟(jì)有特殊意義。從1999年開始，俄羅斯的經(jīng)濟(jì)開始恢復(fù)性增長，國家預(yù)算收入開始好轉(zhuǎn)，相應(yīng)的國家有價(jià)證券市場的情況也發(fā)生根本性的變化，從金融市場吸收資金變得不是十分迫切。俄羅斯政府提出了用吸收的資金加快償付內(nèi)債，以減少內(nèi)債規(guī)模。
國家有價(jià)證券的發(fā)行市場普遍成為國家預(yù)算補(bǔ)償?shù)闹饕ぞ摺榱搜a(bǔ)償支付缺口，國家需要短期盧布有價(jià)證券。在預(yù)算的1年框架內(nèi)，預(yù)算的進(jìn)項(xiàng)與支出在時(shí)間上很難一致，由此在預(yù)算的收入與支出上存在短期的缺口。與長期債券一樣，在西方也發(fā)行短期國債，如美國和英國的短期國庫券的發(fā)行期（償付期）為91天，日本為60天。短期國債也用來保證商業(yè)銀行資產(chǎn)的清償。銀行投資于短期國債，這些資產(chǎn)不僅具有較高的流動(dòng)性，而且可以帶來可觀的、穩(wěn)定的收益。
一、銀行證券投資概述
證券市場是一個(gè)國家國民經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。它具有籌資投資的功能，還有定價(jià)、資本配置的功能等。證券市場在籌資投資的功能上的表現(xiàn)是它一方面為資金需求者提供通過發(fā)行證券籌資資金的機(jī)會(huì)，另一方面又為資金提供者提供了投資的對(duì)象。而證券市場在定價(jià)功能上的表現(xiàn)就是證券能產(chǎn)生高投資回報(bào)的資本，所以市場的需求就大，相應(yīng)的證券的價(jià)格就會(huì)高；反之，證券的價(jià)格就會(huì)低。還有就是證券市場在資本配置上的功能表現(xiàn)為它是通過證券價(jià)格引導(dǎo)資本的流動(dòng)從而實(shí)現(xiàn)資本的合理優(yōu)化配置的。通過介紹證券市場在這三個(gè)方面的功能，我們不難看出銀行證券的重要性，所以我們很有必要分析一下目前我國銀行證券存在的問題，并提出一些解決目前我國銀行證券問題的對(duì)策，從而促使我國國民經(jīng)濟(jì)的又好又快發(fā)展。
二、我國銀行證券目前存在的問題
1.證券市場規(guī)模偏小
目前我國的證券市場發(fā)展正在越來越好，很有潛力，但是相比于國外證券市場的發(fā)展規(guī)模來看，我國的證券市場的規(guī)模還是偏小，還是有很大的差距，就拿股票市場為例，全世界參與股票投資的人數(shù)占總?cè)藬?shù)的比例平均是8%，其中發(fā)達(dá)國家如英國，美國這些國家的比重就更是高達(dá)20%以上，而我國的股民投資者是3300萬，占我國總?cè)丝诘?.7%。如果我們?cè)趶墓善笔袌隹傊嫡紘鴥?nèi)生產(chǎn)總值的比例上來比較的化，那我國相對(duì)于其他國家的差距就讓人擔(dān)憂了，所以從這些數(shù)據(jù)上，我們都不難看出我國證券市場目前的規(guī)模還偏小的現(xiàn)狀。
2.國家法制不夠健全，市場監(jiān)控力度不夠
完善健全的國家法制制度，是確保市場經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，公平發(fā)展的有力保障，然而我國的國家法制在規(guī)范銀行證券的交易市場上還存在不夠完善的地方，不能夠很好的保障到我國股民的利益，讓投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)較大，從而造成我國的股民不斷的失去信心和積極性。我國的證券交易制度不夠健全和完善，并且在執(zhí)行能力上也存在不力，一些證券交易的法規(guī)還有脫節(jié)的現(xiàn)象，這些問題都嚴(yán)重的阻礙著我國證券市場的又好又快發(fā)展。
3.國民主見意識(shí)缺乏，存在跟風(fēng)性
我國銀行證券市場還存在的問題就是，我國的國民獨(dú)立自主的能力還比較的缺乏，國民缺乏主見意識(shí)，存在跟風(fēng)的現(xiàn)象，羊群現(xiàn)象比較的普遍，例如：一些股票或者是基金等，一旦一些人買了賺了，就會(huì)造成很多人不根據(jù)自己的實(shí)際情況來購買，在股票漲的時(shí)候，舍不得賣，股票在下跌的時(shí)候又不能做出讓自己的損失降低到最小的能力，國民在投資上存在很大的盲目性，沒有自己正確的理財(cái)方案，很多人都是盲目的跟風(fēng)，從而造成自己在投資上的失誤，引起不必要的損失。
4.缺乏避險(xiǎn)工具，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較高
我國的證券市場在風(fēng)險(xiǎn)管理上還有很大的缺乏，缺乏避險(xiǎn)工具，沒有現(xiàn)代意義上真正的獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)管理部門和風(fēng)險(xiǎn)管理體系，對(duì)此銀行的高層管理們的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)還是有一定的形成，但是在行業(yè)中的大部分員工還是沒有形成很高的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，沒有在行業(yè)中形成大家都能認(rèn)同的風(fēng)險(xiǎn)管理文化，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)存在的認(rèn)識(shí)還不夠，沒有系統(tǒng)的宏觀的風(fēng)險(xiǎn)控制方案和工具，甚至把風(fēng)險(xiǎn)的存在看作是一種投資上的理所應(yīng)當(dāng)，而沒有想出一套能夠成功避免風(fēng)險(xiǎn)或者降低風(fēng)險(xiǎn)的有效法則，這其中部分的業(yè)務(wù)人員還將風(fēng)險(xiǎn)管理看作是阻礙業(yè)務(wù)發(fā)展與拓展的絆腳石，他們?cè)诿鎸?duì)市場風(fēng)險(xiǎn)，操作風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)上的認(rèn)識(shí)上還僅僅局限在理性的認(rèn)識(shí)上，沒有一個(gè)全面的，統(tǒng)籌兼顧的宏觀的風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，從而就使得我國在證券市場的交易上的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)還比較的高的問題。
三、對(duì)我國銀行證券存在的問題的解決措施
1.挖掘我國國民在證券交易市場上的巨大潛力
我國的證券市場規(guī)模雖然還存在偏小的現(xiàn)象，但是我國的證券市場的發(fā)展?jié)摿s是巨大的，對(duì)于目前我國的證券市場規(guī)模偏小的現(xiàn)象，我們其實(shí)也不必過于的擔(dān)心，我國證券市場規(guī)模明顯低于國外發(fā)達(dá)國家，其實(shí)也是和我國的國民在投資概念的認(rèn)識(shí)上有很大的關(guān)系，我國的國民普遍的認(rèn)為證券投資，這種賺錢的方案還存在很大的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)此我國應(yīng)該幫助我們的國民樹立起正確客觀的理財(cái)意識(shí)，協(xié)助我國的國民成功走出在投資認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)，我想如果能成功的將我國國民的投資意識(shí)引到一個(gè)正確的認(rèn)識(shí)上來，那我們的證券市場一定會(huì)有很大規(guī)模的增大。我們的國家在引導(dǎo)國民在投資意識(shí)的認(rèn)識(shí)上需要做出努力的同時(shí)，國家還應(yīng)該規(guī)范好上市公司的證券交易活動(dòng)，提高上市公司的質(zhì)量，推動(dòng)資本主體市場的發(fā)展，從而保證我國國民的利益。
2.完善我國銀行證券市場法制，加強(qiáng)市場監(jiān)控
證券市場講究的是高度的信用化，而只有建立起完善的銀行證券市場法則制度，讓我們一切嚴(yán)格按照證券市場的法律制度來辦事，才能讓證券市場得到充分的保護(hù)，讓我們的證券交易安全可靠，從而才能確保好證券交易市場雙方的利益不受到侵犯，確保好他們的基本權(quán)益，進(jìn)而使得我國的證券交易市場能夠正常的運(yùn)行和發(fā)展，逐步讓我國的證券市場走向制度化、法制化的軌道上。
3.普及銀行證券理財(cái)知識(shí)，提高國民自主選擇能力
在關(guān)于我國國民存在跟風(fēng)性的問題上，我們應(yīng)該有正確的認(rèn)識(shí)，國民之所以有大面積的跟風(fēng)現(xiàn)象存在，主要還是因?yàn)樗麄儗?duì)理財(cái)不是很清楚，在理財(cái)上不專業(yè)，所以才會(huì)沒有主要，才會(huì)盲目的跟風(fēng)，對(duì)此，我們可以采取的措施就是普及銀行證券理財(cái)?shù)闹R(shí)，例如：我們可以在銀行里面多放一些證券理財(cái)上的雜志，方便人們閱讀。也可以在銀行里面多增加一些專門為投資者講解證券理財(cái)理論的專業(yè)人士，甚至還可以讓這些證券的專業(yè)人士成為那些證券投降者的貼身財(cái)務(wù)管家，不斷的正確的引導(dǎo)證券投資者避免好風(fēng)險(xiǎn)，從而獲得利益，增加證券投資者的信心，提高他們的自主選擇能力和避免并承受風(fēng)險(xiǎn)的能力。在普及證券投資的知識(shí)上，我們的國家還可以做的就是，利用現(xiàn)代多媒體的東西，如電視、電腦等來宣傳證券投資的知識(shí)。
4.建立避險(xiǎn)工具，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
為了使我國的證券市場更夠健康快速的發(fā)展，我們必須建立避險(xiǎn)工具，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而才能有效的保障到我國證券投資者的利益，對(duì)此我們需要做的就是樹立全面的風(fēng)險(xiǎn)管理觀念，建立獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)管理組織機(jī)構(gòu)，讓所有的風(fēng)險(xiǎn)都有專門的部門來應(yīng)對(duì)，從而讓風(fēng)險(xiǎn)降低到最小的程度，同時(shí)我們還應(yīng)該在證券行業(yè)中，讓每一個(gè)從業(yè)人員都有強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，有全面的、整體的抗風(fēng)險(xiǎn)理念，并對(duì)銀行的高層管理人員進(jìn)行監(jiān)測等。
一、金融深化程度比較
1、經(jīng)濟(jì)貨幣化程度
衡量金融發(fā)展的第一個(gè)也是基礎(chǔ)性的指標(biāo)就是經(jīng)濟(jì)貨幣化，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)貨幣化是金融深化的前提和基礎(chǔ)。一個(gè)國家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)貨幣化程度可以用貨幣、準(zhǔn)貨幣之和與GDP的比率來表示。經(jīng)濟(jì)貨幣化則是指貨幣經(jīng)濟(jì)向非貨幣經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的擴(kuò)展，一國全部經(jīng)濟(jì)交易中用貨幣來進(jìn)行交易的比重不斷提高，它意味著金融發(fā)展的基礎(chǔ)不斷增強(qiáng)。經(jīng)濟(jì)貨幣化程度加深必然會(huì)影響金融交易的規(guī)模，促進(jìn)金融交易關(guān)系的發(fā)展，經(jīng)濟(jì)貨幣化程度（亦稱貨幣化比率）從深度和廣度上決定著金融制度的結(jié)構(gòu)和功能。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)貨幣化程度加深還會(huì)帶來一系列效應(yīng)，諸如收入效應(yīng)、投資效應(yīng)、就業(yè)效應(yīng)、儲(chǔ)蓄效應(yīng)等等，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長和金融發(fā)展。
區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡決定了我國各區(qū)域經(jīng)濟(jì)貨幣化程度存在著一定的差別，一般而言，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高的區(qū)域，其經(jīng)濟(jì)貨幣化程度就會(huì)較高，金融發(fā)展水平也會(huì)比較高。為了更直觀地反映河南經(jīng)濟(jì)貨幣化的程度，本文采用圖表的方式，將河南經(jīng)濟(jì)貨幣化的程度與廣東、江蘇、浙江以及全國的經(jīng)濟(jì)貨幣化程度進(jìn)行對(duì)比分析。各省份流通中的現(xiàn)金數(shù)量在我國缺乏統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，貨幣與準(zhǔn)貨幣之和在我國近似于存款總額與流通中現(xiàn)金之和，而按地區(qū)劃分的存款數(shù)據(jù)相對(duì)比較完整，容易獲取，所以本文采用各省份的存款總額來近似地代替準(zhǔn)貨幣，來反映各區(qū)域經(jīng)濟(jì)貨幣化的程度。由表1可以看出經(jīng)濟(jì)貨幣化程度與經(jīng)濟(jì)增長之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系。經(jīng)濟(jì)最為發(fā)達(dá)的廣東、浙江兩省的經(jīng)濟(jì)貨幣化程度也比較高，2014年分別為189%、197%，均高于全國平均水平。在三個(gè)發(fā)達(dá)省份中，江蘇因省內(nèi)南北經(jīng)濟(jì)差別較大，實(shí)力稍弱，其貨幣化率低于其他兩個(gè)發(fā)達(dá)省份，也略低于全國平均水平。而河南經(jīng)濟(jì)貨幣化程度歷年最低，2014年也僅為118%，不到全國平均水平的三分之二。
2、金融相關(guān)比率
金融相關(guān)比率是金融結(jié)構(gòu)論創(chuàng)始人戈德史密斯（1969）提出的一個(gè)衡量金融發(fā)展水平的指標(biāo)。他把金融相關(guān)比率定義為某一時(shí)點(diǎn)上一個(gè)國家金融工具的市場總值與實(shí)物形式的國民財(cái)富市場總值之比。金融相關(guān)比率是一個(gè)反映金融總量與國民收入之間關(guān)系的時(shí)間序列的動(dòng)態(tài)指標(biāo)，可以大概反映出一國金融發(fā)展的水平和變化趨勢(shì)。戈德史密斯認(rèn)為金融相關(guān)比率一般會(huì)隨著金融市場的不斷發(fā)展和國民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長而呈現(xiàn)出上升的趨勢(shì)，達(dá)到一定水平以后則保持相對(duì)穩(wěn)定。金融相關(guān)比率與經(jīng)濟(jì)貨幣化率正相關(guān)。
一個(gè)國家金融工具的市場總值即金融資產(chǎn)總額，它等于對(duì)金融機(jī)構(gòu)總債權(quán)（我國主要是各類存款、金融債券）、對(duì)非金融部門總債權(quán)（我國主要是各類貸款、企業(yè)債券）、對(duì)政府總債權(quán)（我國主要是國債）及股票總市值之和。實(shí)物形式的國民財(cái)富市場總值可以用一國國內(nèi)生產(chǎn)總值來表示。考慮到數(shù)據(jù)的可獲取性及可比性，金融相關(guān)比率以（金融機(jī)構(gòu)存款余額+金融機(jī)構(gòu)貸款余額+股票總市值）/GDP來量度。
2012―2014年各地區(qū)金融相關(guān)比率的情況如表2所示。就變化趨勢(shì)來說，河南跟全國的趨勢(shì)相近，2014年的金融相關(guān)比率比2012年提高了0.24;就數(shù)值來說，河南的金融相關(guān)比率與江蘇、浙江和廣東三個(gè)發(fā)達(dá)省份差距很大，2014年江蘇、浙江和廣東的金融相關(guān)比率分別為2.81、4.34、3.90，遠(yuǎn)高于河南的2.08。連續(xù)三年河南的金融相關(guān)比率都只是全國平均水平的50%多一點(diǎn)。可見，較高的金融相關(guān)比率與較高的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相匹配。
二、保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展?fàn)顩r比較
在現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，保險(xiǎn)業(yè)在整個(gè)金融體系中的地位愈來愈重要，保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展水平在一定程度上反映出一個(gè)國家或地區(qū)的金融發(fā)展水平。衡量一個(gè)國家或地區(qū)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展水平的指標(biāo)主要有兩個(gè)，即保險(xiǎn)深度和保險(xiǎn)密度。所謂保險(xiǎn)深度是指一個(gè)國家或地區(qū)的保費(fèi)收入占該國或地區(qū)國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率，它反映了該國家或地區(qū)保險(xiǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度。而保險(xiǎn)密度是指按一個(gè)國家或地區(qū)人口計(jì)算的人均保費(fèi)收入，它反映了該國家或地區(qū)保險(xiǎn)的普及程度。本文運(yùn)用這兩個(gè)指標(biāo)對(duì)四個(gè)省份的保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展水平進(jìn)行比較。
1、保險(xiǎn)深度比較
圖1是2010―2014年四個(gè)省份的保險(xiǎn)深度比較。保險(xiǎn)深度與區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度大致保持一致，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的保險(xiǎn)深度一般比較大，圖中2010―2014年四省的保險(xiǎn)深度變化基本符合這一規(guī)律。
2、保險(xiǎn)密度比較
圖2是2010―2014年四個(gè)省份的保險(xiǎn)密度比較。不難看出，各地區(qū)保險(xiǎn)密度變化趨勢(shì)大體一致，從2010―2014年保持單邊上升。從絕對(duì)值看，四個(gè)省份保險(xiǎn)密度從高到低依次是浙江、廣東、江蘇、河南，這與各省的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平排序基本一致。五年中河南的保險(xiǎn)密度一直處于四個(gè)省份中的最后一位，并低于全國平均水平，可見河南保險(xiǎn)普及程度較低，保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展水平遠(yuǎn)落后于其他地區(qū)。
三、證券市場發(fā)展水平比較
衡量證券市場發(fā)展水平的指標(biāo)體系包括證券市場規(guī)模指標(biāo)和證券市場效率指標(biāo)。鑒于證券市場效率指標(biāo)的有關(guān)數(shù)據(jù)難以取得，本文只考察證券市場規(guī)模指標(biāo)。證券市場規(guī)模指標(biāo)又包括二級(jí)市場規(guī)模指標(biāo)和初級(jí)證券市場規(guī)模指標(biāo)。二級(jí)市場規(guī)模指標(biāo)主要是市場資本化比率，它包括兩個(gè)次級(jí)指標(biāo)，即國內(nèi)股票總市值/GDP和私人和公共債券總市值/GDP。其輔助指標(biāo)是上市公司的數(shù)量，該指標(biāo)所隱含的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義是市場規(guī)模越大，資本轉(zhuǎn)移和風(fēng)險(xiǎn)分散的能力越強(qiáng)。考慮到我國債券市場，尤其是企業(yè)債市場起步較晚，分地區(qū)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)難以獲得，本文在此只分析股票市場的發(fā)展水平。
河南、江蘇、浙江、廣東四省資本化比率狀況如表3所示。2012―2014年四省資本化比率排序依次是廣東、浙江、江蘇、河南，河南資本化比率歷年最低，2014年其資本化比率約為11.26%，相當(dāng)于四省中排名第三的江蘇省的三分之一多一點(diǎn)。
截至2014年，全國共有境內(nèi)外上市公司2613家，江蘇、浙江、廣東四省上市公司數(shù)量分別為254、266、390家，在全國占比分別為9.72%、10.18%、14.93%，河南只有99家，在全國占比僅為3.79%。河南的上市公司數(shù)量與其經(jīng)濟(jì)總量位列全國第五的地位是很不相稱的。
初級(jí)市場規(guī)模指標(biāo)包括股票籌資額/GDP、私人長期債券籌資額/GDP兩個(gè)。該指標(biāo)反映一個(gè)國家或地區(qū)通過證券市場實(shí)現(xiàn)直接融資的規(guī)模。同樣因?yàn)閿?shù)據(jù)難以取得，在此只考慮股票籌資額/GDP一個(gè)指標(biāo)。
由于我國股票發(fā)行市場化程度較低，股票籌資額及股票籌資額/GDP不能很好地反映區(qū)域資本市場發(fā)展水平。由于2012、2013年股市低迷，加之2013年全年沒有IPO，所以筆者很難做動(dòng)態(tài)比較，僅就市場比較正常的2014年來看，河南、江蘇、浙江、廣東四省的股票籌資額分別是241.54、701.5、675、688.14億元;股票籌資額/GDP分別是0.69%、1.08%、1.68%、1.02%，河南股票融資額及股票籌資額/GDP均是最低。
股票市場是我國資本市場的重要組成部分，其發(fā)展水平在很大程度上代表了一個(gè)區(qū)域資本市場的發(fā)達(dá)程度，反映著該區(qū)域的直接融資能力。根據(jù)上述資本化比率、上市公司數(shù)量和股票發(fā)行總額/GDP三個(gè)指標(biāo)的分析，河南股票市場發(fā)展水平大大落于廣東、浙江、江蘇三省，也低于全國平均水平，直接融資能力極弱。
四、結(jié)論
關(guān)鍵詞：金融；證券市場
1回顧中國證券市場的十年奠基階段，我們主要取得了如下成就
①初步構(gòu)建了以《公司法》、《證券法》為核心的資本市場制度架構(gòu)。②市場發(fā)展初具規(guī)模。截至2001年10月，在滬深兩市上市的公司(包括A、B股)達(dá)1152家，市價(jià)總值為43742.14億元，流通市值為14560.16億元，這一市場規(guī)模表示：資本市場已經(jīng)成為中國經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，已經(jīng)開始成為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推動(dòng)者。③培育了一支規(guī)模較大、包括機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者在內(nèi)的投資者隊(duì)伍。截至2001年10月底，我國股票市場投資者開戶數(shù)已經(jīng)達(dá)到6577.05萬戶，有44只規(guī)范的證券投資基金，部分商業(yè)保險(xiǎn)資金可以通過投資于證券投資基金的方式間接投資于股市，開放式基金已經(jīng)推出。雖然投資者隊(duì)伍還需進(jìn)一步發(fā)展，并有待成熟，但是不可否認(rèn)，整個(gè)社會(huì)的金融投資意識(shí)已經(jīng)大大加強(qiáng)。④建立起了較為系統(tǒng)、相對(duì)獨(dú)立的信息披露規(guī)則體系。經(jīng)過十年努力，信息披露規(guī)則已經(jīng)建立。市場參與各方尤其是上市公司，大都能在這個(gè)規(guī)則框架內(nèi)及時(shí)披露其相關(guān)信息，從而使交易市場具有一個(gè)基本的規(guī)范。⑤建立了一個(gè)科技含量較高、富有效率的證券交易體系。滬、深證券交易所從起步階段就注重發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢(shì)，整個(gè)交易、清算、登記、過戶系統(tǒng)是世界上技術(shù)水平最高的交易體系之一。經(jīng)過10年的不斷改進(jìn)，我國的證券交易體系運(yùn)行穩(wěn)定、效率較高。⑥證券監(jiān)管體系基本建立，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范、控制水平顯著提高。證券市場的有效監(jiān)管是市場規(guī)范發(fā)展、防范風(fēng)險(xiǎn)的前提。只有監(jiān)管的理念、水平有了切實(shí)的提高，創(chuàng)新化的市場行為才不會(huì)成為新的“風(fēng)險(xiǎn)源”。
2我國債券市場存在的問題及原因
在充分肯定我國證券市場建設(shè)成就的同時(shí)，也應(yīng)認(rèn)識(shí)到我國證券市場起步晚、規(guī)模小，尚處于不完善階段。總的說來，這個(gè)市場目前存在的主要問題有：
2.1債券市場多頭監(jiān)管，寬嚴(yán)不一從西方各國經(jīng)驗(yàn)看，一個(gè)統(tǒng)一高效的監(jiān)管體系是債券市場發(fā)展的首要條件。各國將各類債券的發(fā)行和交易監(jiān)管整合在證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)之下（除了國債的發(fā)行一直由財(cái)政部負(fù)責(zé)之外），形成了統(tǒng)
一、高效、互聯(lián)的債券監(jiān)管體系。
而我國債券市場的監(jiān)管構(gòu)架十分復(fù)雜，存在多頭監(jiān)管。債券發(fā)行、交易監(jiān)管以及結(jié)算分別由不同機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)（見圖）。最為突出的多頭監(jiān)管在發(fā)行監(jiān)管環(huán)節(jié)，有限的四種債券分屬四個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批，其中國債的發(fā)行審批由財(cái)政部負(fù)責(zé)，金融債（包括央行債）由人民銀行負(fù)責(zé)，企業(yè)債由國家發(fā)改委負(fù)責(zé)，而可轉(zhuǎn)換公司債發(fā)行的審批權(quán)在證監(jiān)會(huì)。債券市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)的分離造成各類債券在審核程序、發(fā)行程序、發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)模、信息披露等各個(gè)環(huán)節(jié)監(jiān)管寬嚴(yán)不一，嚴(yán)重阻礙了債券市場的快速協(xié)調(diào)發(fā)展。比如企業(yè)債券的發(fā)行自2000年以來都是由發(fā)改委每年嚴(yán)格控制規(guī)模，發(fā)行名單和規(guī)模指標(biāo)要報(bào)國務(wù)院特批，存在審批程序冗長、審批標(biāo)準(zhǔn)太嚴(yán)、發(fā)行方式陳舊、信息披露和監(jiān)管處于真空狀態(tài)等一系列問題，因此企業(yè)債券市場只能在這種嚴(yán)格控制下緩慢發(fā)展，2004年底余額僅為1232億元，占到債券余額的區(qū)區(qū)2.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家10%以上的水平。
我國股票市場經(jīng)過十幾年的建設(shè)，形成了一定的市場規(guī)模。證券法制法規(guī)框架初步形成，證券專業(yè)化監(jiān)管隊(duì)伍（包括發(fā)行監(jiān)管和公司監(jiān)管）業(yè)已具備，證券執(zhí)法力度空前加強(qiáng)。目前的監(jiān)管環(huán)境已經(jīng)今非昔比，企業(yè)債券監(jiān)管模式應(yīng)該到了徹底反思和調(diào)整的時(shí)候了，否則這一債券市場重要分支的發(fā)展將遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于市場的需求。
2.2債券品種單一，非公部門債券帶發(fā)展西方發(fā)達(dá)國家債券市場產(chǎn)品多樣，國債以外的非公部門債券，包括金融機(jī)構(gòu)債、資產(chǎn)證券化債、公司債都占有一定的比重。債券市場在企業(yè)（包括金融機(jī)構(gòu)）融資中具有不可替代的重要作用。
我國非公部門債券發(fā)展緩慢的原因主要有三點(diǎn)。一是企業(yè)金融嚴(yán)重依賴銀行。過去以銀行間接融資為主的金融體制風(fēng)險(xiǎn)沒有暴露，非公部門嚴(yán)重依賴銀行貸款，債券融資的需求被掩蓋。在近年銀行改革未實(shí)施之前，儲(chǔ)蓄不斷增加，銀行貸款不斷膨脹，一定程度上滿足了大企業(yè)的融資需求。二是長期以來機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍不足。大企業(yè)發(fā)行公司債券必須有足夠的機(jī)構(gòu)投資者參與投資，在2001年大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的政策出臺(tái)之前，我國機(jī)構(gòu)投資者發(fā)育不足，進(jìn)入證券市場的機(jī)構(gòu)資金也顯不足。三是債券監(jiān)管體制壓抑發(fā)展。這一點(diǎn)上面已分析得很詳細(xì)，不贅述。
2.3交易制度還不能完全適合債券交易的需要從國外的經(jīng)驗(yàn)看，做市商制度在發(fā)達(dá)證券市場已有很長的歷史，在許多成熟債券場外、場內(nèi)市場中廣泛采用。
我國銀行間債券市場已有做市商制度雛形。1997年銀行間債券市場正式運(yùn)行后，債券交易不夠活躍，市場流動(dòng)性嚴(yán)重不足。人民銀行于2001年3月《人民銀行關(guān)于規(guī)范和支持銀行間債券市場雙邊報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》，對(duì)雙邊報(bào)價(jià)商的準(zhǔn)入條件、權(quán)利與義務(wù)等事項(xiàng)作出了明確要求，確立了做市商制度的基本框架，隨后批準(zhǔn)中國工商銀行等九家金融機(jī)構(gòu)為銀行間債券市場首批雙邊報(bào)價(jià)商，并在2004年7月將雙邊報(bào)價(jià)商正式改名為做市商，將其數(shù)量增加至15家，同時(shí)引入市場表現(xiàn)活躍的兩家證券公司，豐富了做市機(jī)構(gòu)的類型。但是雙邊報(bào)價(jià)商制度并不是完全意義上的做市商制度。由于目前的雙邊報(bào)價(jià)商制度對(duì)做市商各項(xiàng)政策支持不到位，實(shí)際上是只要求其履行做市義務(wù)，而忽略了其做市權(quán)利。具體表現(xiàn)在：一是融資融券便利不落實(shí)。雖然《中國人民銀行關(guān)于規(guī)范和支持銀行間債券市場雙邊報(bào)價(jià)有關(guān)問題的通知》中明確對(duì)做市商進(jìn)行融資支持，但沒有具體落實(shí)措施：對(duì)其融券盡管有具體措施，但由于質(zhì)押券種和折算比例對(duì)做市商比較苛刻，很少使用此便利。二是沒有承銷和配售便利。做市商在承銷各類債券時(shí)沒有得到非競爭性投標(biāo)一定數(shù)量配售等優(yōu)惠，沒有把二級(jí)市場做市和一級(jí)市場承銷配售管理統(tǒng)一起來。三是沒有費(fèi)用優(yōu)惠。
3對(duì)發(fā)展我國債券市場的政策建議
3.1建立統(tǒng)一的債券市場監(jiān)管體系債券市場作為資本市場和直接融資必不可少的一部分，其監(jiān)管體系應(yīng)該是統(tǒng)一的，在我國應(yīng)該由證監(jiān)會(huì)來統(tǒng)一管理。這樣做有以下幾點(diǎn)優(yōu)勢(shì)：第一，有利于專業(yè)管理。證監(jiān)會(huì)作為資本市場監(jiān)管部門，在證券發(fā)行審核、發(fā)行主體監(jiān)管、流通市場建設(shè)、信息披露監(jiān)管、中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管、投資者保護(hù)等方面具有組織保障和專業(yè)經(jīng)驗(yàn)，將債券市場納入其現(xiàn)行的管理框架，有利于債券市場的專業(yè)管理。第二，有利于資源整合。證監(jiān)會(huì)所具有的組織保障可以使債券市場的規(guī)范管理建立在不增加更多成本的基礎(chǔ)上，在資源整合方面具有優(yōu)勢(shì)。第三，有利于我國債券交易市場的全面發(fā)展。對(duì)于公司債券、市政債券等急需發(fā)展的品種應(yīng)在現(xiàn)有市場構(gòu)架下盡快安排，從而促進(jìn)我國債券市場的全面發(fā)展。
3.2大力發(fā)展公司債券、資產(chǎn)證券化債券等非公債券目前我國除了少量可轉(zhuǎn)債以外，還沒有真正市場意義上的公司債，公司債的發(fā)行也受到嚴(yán)格的行政管制。最近剛剛修訂了《公司法》和《證券法》，對(duì)公司債發(fā)行主體的限制已經(jīng)放開，公司債發(fā)行的審批也改成了核準(zhǔn)制，這些都為大力發(fā)展公司債券市場提供了良好基礎(chǔ)。
3.3大力發(fā)展公司債，首先必須理順發(fā)行機(jī)制，根據(jù)市場化得要求制定發(fā)行條件。其次要完善信用評(píng)價(jià)體系，為債券市場的發(fā)展構(gòu)建良好的基礎(chǔ)環(huán)境。目前，我國缺乏權(quán)威的信用評(píng)級(jí)體系，機(jī)構(gòu)，不能客觀、實(shí)時(shí)地根據(jù)發(fā)債公司的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況評(píng)定發(fā)債主體的信用，這嚴(yán)重阻礙公司債券市場的發(fā)展。再次，要加快公司債券品種和市場規(guī)模。最后，在法律方面盡快完善《破產(chǎn)法》和債權(quán)人信托制度，為保護(hù)債權(quán)人合法權(quán)利創(chuàng)造法律條件。新晨
3.4交易所交易引進(jìn)做市商制度我國證券交易所還沒有實(shí)行做市商制度，交易所債券交易與場外債券交易相比市場流動(dòng)性強(qiáng)的特征并沒有體現(xiàn)出來，交易量差距還越來越大。交易所應(yīng)該借鑒銀行間市場做市制度的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，盡快在優(yōu)勢(shì)品種上推出做市商制度。企業(yè)債券一直是交易所上市的傳統(tǒng)品種，目前與銀行間市場相比在托管量和交易量方面還占有一定優(yōu)勢(shì)。應(yīng)在企業(yè)債券產(chǎn)品上推出真正意義上的做市商制度，配合融資融券、承銷配售便利、適當(dāng)減免費(fèi)用等方面的支持，有利于鞏固交易所企業(yè)債券份額，在監(jiān)管體制理順的條件下快速發(fā)展企業(yè)債券市場。交易所推出做市商制度時(shí)應(yīng)該注意不要成為大宗交易平臺(tái)的副產(chǎn)品，而是應(yīng)該在真正的交易體系進(jìn)行改造。
參考文獻(xiàn)：
[1]周正慶.《證券市場導(dǎo)論》，中國金融出版社.1998年8月第1版.
過去十年來，國際證券市場突飛猛進(jìn)，急速發(fā)展。在1984到1998的十五年間，國際資本市場融資累計(jì)額年平均增長12.34%，而全球GDP年平均增長3.37%，國際貿(mào)易額年平均增長6.34%。
在規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張的同時(shí)，金融市場的國際化進(jìn)程不斷加快。在資本市場，資金開始大范圍地跨過邊界自由流動(dòng)，各類債券和股票的國際發(fā)行與交易數(shù)額快速上升。整個(gè)90年代，主要工業(yè)國家企業(yè)發(fā)行的股票增長了近6倍。1975年，主要發(fā)達(dá)國家債券與股票的跨境交易占GDP的比重介于1％到5%之間；1998年，此比重上升到91%（日本）到640%（意大利）。其中，美國由4%上升到230%，德國由5%上升到334%，各國該比重增長最快的時(shí)期幾乎都集中在80年代末和90年代初。
國際債券市場的二級(jí)市場蓬勃發(fā)展。債券市場信息傳遞渠道、風(fēng)險(xiǎn)和收益評(píng)估方式以及不同類型投資者的行為差異逐漸減小，投資銀行、商業(yè)銀行和對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)投資者，以復(fù)雜的財(cái)務(wù)管理技巧，根據(jù)其信用、流動(dòng)性、預(yù)付款風(fēng)險(xiǎn)等的差異，在不同貨幣計(jì)值的不同債券之間進(jìn)行大量的"結(jié)構(gòu)易"，導(dǎo)致各國債券價(jià)格互動(dòng)性放大，價(jià)格水平日趨一致
海外證券衍生交易的市場規(guī)模快速提高。幾乎在所有主要的國際金融中心，都在進(jìn)行大量的海外資產(chǎn)衍生證券交易。在新加坡商品交易所，既可以從事日經(jīng)225種期貨合約的交易，也有部分馬來西亞的衍生證券交易；美國期貨交易所的交易對(duì)象則包括了布雷迪債券和巴西雷亞爾、墨西哥比索、南非蘭特、俄羅斯盧布、馬來西亞林吉特、泰國銖和印尼盾等多種貨幣計(jì)值的證券和衍生產(chǎn)品。
二、我國證券市場的國際化發(fā)展
在席卷全球的證券市場一體化潮流中，我國證券市場的國際化悄然啟動(dòng)。1992年，我國允許外國居民在中國境內(nèi)使用外匯投資于中國證券市場特定的股票，即B股。有關(guān)管理部門對(duì)于B股市場的總交易額實(shí)行額度限制，超過300萬美元的B股交易，必須得到中國證券監(jiān)督管理部門的批準(zhǔn)。
1993年起，我國允許部分國有大型企業(yè)到香港股票市場發(fā)行股票，即H股。部分企業(yè)在美國紐約證券交易所發(fā)行股票，稱為N股。境外發(fā)行股票籌集的資金必須匯回國內(nèi)，經(jīng)國家外匯管理局批準(zhǔn)開設(shè)外匯帳戶，籌集的外匯必須存入外匯指定銀行。
進(jìn)入2000年后，部分民營高科技企業(yè)到香港創(chuàng)業(yè)板和美國NASDAQ上市籌集資金，標(biāo)志著我國證券市場的國際化進(jìn)入一個(gè)新的發(fā)展時(shí)期。
在債券市場，我國對(duì)于構(gòu)成對(duì)外債務(wù)的國際債券發(fā)行實(shí)行嚴(yán)格的計(jì)劃管理。由經(jīng)過授權(quán)的10個(gè)國際商業(yè)信貸窗口機(jī)構(gòu)和財(cái)政部、國家政策性銀行在國外發(fā)行債券融資，其他部門可以委托10個(gè)窗口單位代為發(fā)行債券，或得到國家外匯管理局的特別批準(zhǔn)后自行發(fā)債。債券發(fā)行列入國家利用外資計(jì)劃，并經(jīng)國家外匯管理局批準(zhǔn)。在國外發(fā)行債券所籌集的資金，必須匯回國內(nèi)，經(jīng)批準(zhǔn)開設(shè)外匯帳戶，存入指定銀行。
三、我國證券市場國際化的前景
隨著我國加入WTO步伐的不斷加快，我國證券市場正在逐步與國際市場接軌，國際化進(jìn)程將明顯加快。
根據(jù)我國與有關(guān)國家達(dá)成的雙邊協(xié)議，加入WTO后，中國將允許外資少量持股的中外合資基金管理公司從事基金管理業(yè)務(wù)，享受與國內(nèi)基金管理公司相同待遇；當(dāng)國內(nèi)證券商業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)大時(shí)，中外合資證券商亦可享有相同待遇；外資少量持股的中外合資證券商將可承銷國內(nèi)證券發(fā)行，承銷并交易以外幣計(jì)價(jià)的有價(jià)證券。
顯然，隨著金融服務(wù)領(lǐng)域的對(duì)外開放，我國證券市場將逐步走向全面的國際化。
這種全面國際化含義是：以資金來源計(jì)，國外資本以允許的形式進(jìn)入我國證券市場，國內(nèi)資本則可以參與國外有關(guān)證券市場的交易活動(dòng)；以市場籌資主體計(jì)，非居民機(jī)構(gòu)可以在國內(nèi)證券市場籌融資，國內(nèi)機(jī)構(gòu)則可以在國外證券市場籌融資；國外交易及中介機(jī)構(gòu)參與我國證券市場的經(jīng)營及相關(guān)活動(dòng)，國內(nèi)有關(guān)交易及中介機(jī)構(gòu)獲得參與國際證券市場經(jīng)營及相關(guān)活動(dòng)的資格和權(quán)力。
四、證券市場國際化的利益
證券市場國際化進(jìn)程的加快，將降低新興市場獲得資金的成本，改善市場的流動(dòng)性和市場效率，延展市場空間，擴(kuò)大市場規(guī)模，提高系統(tǒng)能力，改善金融基礎(chǔ)設(shè)施，提高會(huì)計(jì)和公開性要求，改進(jìn)交易制度，增加衍生產(chǎn)品的品種，完善清算及結(jié)算系統(tǒng)等。
海外證券資本的進(jìn)入，以及外國投資者對(duì)市場交易活動(dòng)的參與，迫使資本流入國的金融管理當(dāng)局采用更為先進(jìn)的報(bào)價(jià)系統(tǒng)，加強(qiáng)市場監(jiān)督和調(diào)控，及時(shí)向公眾傳遞信息，增加市場的效率。越來越多的新興市場國家通過采用國際會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，改進(jìn)信息質(zhì)量和信息的可獲得性，改善交易的公開性。交易數(shù)量和規(guī)模的增加，有助于完善交易制度，增加市場流動(dòng)性。而外國投資者帶來的新的證券交易要求，在一定程度上促進(jìn)了衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)及發(fā)展。建立一個(gè)技術(shù)先進(jìn)的清算和結(jié)算系統(tǒng)，對(duì)于有效控制風(fēng)險(xiǎn)、保持該市場對(duì)外國證券資本的吸引力、有效地分配金融資源具有重要的意義。
五、證券市場國際化的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)
證券市場國際化進(jìn)程在帶來巨大利益的同時(shí)，也蘊(yùn)涵著一定的風(fēng)險(xiǎn)：
1、市場規(guī)模擴(kuò)大加速甚至失控的風(fēng)險(xiǎn)
與國際化相伴隨的外國資本的大量流入和外國投資者的廣泛參與，在增加金融市場深度、提高金融市場效率的同時(shí)，將導(dǎo)致金融資產(chǎn)的迅速擴(kuò)張。在缺乏足夠嚴(yán)格的金融監(jiān)管的前提下，這種擴(kuò)張可能成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的根源。此外，由于國內(nèi)金融市場發(fā)育程度較低，金融體系不成熟，相關(guān)的法律體系不夠完善，資本流入導(dǎo)致其金融體系規(guī)模的快速擴(kuò)張，而資本流入的突然逆轉(zhuǎn)，則使其金融市場的脆弱性大幅度上升。
2、金融市場波動(dòng)性上升
對(duì)于規(guī)模狹小、流動(dòng)性較低的新興金融市場來說，與國際化相伴隨的外國資本大量流入和外國投資者的廣泛參與，增加了市場的波動(dòng)性。尤其是在一些機(jī)構(gòu)投資者成為這類國家非居民投資主體時(shí)，國內(nèi)金融市場的不穩(wěn)定性表現(xiàn)得更為顯著。版權(quán)所有
由于新興市場缺乏完善的金融經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施，在會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)、公開性、交易機(jī)制、票據(jù)交換以及結(jié)算和清算系統(tǒng)等方面存在薄弱環(huán)節(jié)，無法承受資本大量流入的沖擊，導(dǎo)致價(jià)格波動(dòng)性上升。新興金融市場股票價(jià)格迅速下降以及流動(dòng)性突然喪失的危險(xiǎn)，大大地增加了全局性的市場波動(dòng)。
3、與國外市場波動(dòng)的相關(guān)性顯著上升
外國資本的流入和外國投資者對(duì)新興市場的大量參與，潛在地加強(qiáng)了資本流入國與國外金融市場之間的聯(lián)系，導(dǎo)致二者相關(guān)性的明顯上升。
這種相關(guān)性主要表現(xiàn)為：①國內(nèi)金融市場與主要工業(yè)國金融市場波動(dòng)的相關(guān)性，即主要工業(yè)國金融市場對(duì)資本流入國金融市場的溢出效應(yīng)顯著上升。國外研究表明，美國股票市場波動(dòng)性對(duì)韓國股票市場波動(dòng)性溢出的相關(guān)程度在1993年到1994年間高達(dá)12%；美國股票市場波動(dòng)性對(duì)泰國股票市場波動(dòng)性溢出的相關(guān)程度在1988年到1991年間高達(dá)29.6%；美國股票市場波動(dòng)性對(duì)墨西哥股票市場波動(dòng)性溢出的相關(guān)程度在1990年到1994年間高達(dá)32.4%。
這種溢出的影響表現(xiàn)為兩方面：其一，在市場穩(wěn)定發(fā)展時(shí)期，資本流入國金融市場波動(dòng)接受主要工業(yè)國的正向傳導(dǎo)，表現(xiàn)為二者波動(dòng)的同步性；其二，在市場波動(dòng)顯著、存在一定的恐慌心理時(shí)，二者波動(dòng)出現(xiàn)背離，甚至呈反向關(guān)系。
從日本和韓國股票指數(shù)的相關(guān)性看，從1989年1月到2000年4月，二者股票指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為36.52%，而在1989年1月到1992年7月間，該相關(guān)系數(shù)達(dá)89.09%。從1992年7月到1998年5月，該相關(guān)系數(shù)下降到44.86%，此后，該系數(shù)再度提高到80.65%。
②新興市場國家之間金融市場波動(dòng)具有一定的同步性。
由于新興市場國家宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境具有一定的相似性，外資流入周期及結(jié)構(gòu)基本相同，因此，其金融市場表現(xiàn)具有很強(qiáng)的同步性。
尤其是1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，部分亞洲國家和地區(qū)間的股票市場相關(guān)系數(shù)顯著增大，韓國和印尼股市的相關(guān)系數(shù)由43%上升到73%，印尼和泰國股市的相關(guān)系數(shù)由15%上升到78%，泰國和韓國股市的相關(guān)系數(shù)由55%上升到63%。顯然，在金融危機(jī)期間，國際投資者把這些國家的金融市場視為一個(gè)整體，同時(shí)從上述市場撤出資金，導(dǎo)致其同時(shí)崩盤。
今年初以來各國企業(yè)大量發(fā)債已經(jīng)超過1萬億美元，超過2007年8980億美元的歷史紀(jì)錄，這是低利率環(huán)境下的畸形擴(kuò)張，一旦各國央行做出利率上升的措施，公司債券將在利率上升周期的預(yù)期之下經(jīng)受考驗(yàn)，有可能將成為金融危機(jī)復(fù)蘇之前的下一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。
由于資產(chǎn)擔(dān)保債券風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，符合歐盟央行穩(wěn)健放松貨幣政策，有節(jié)制地實(shí)施貨幣投放的立場，歐盟央行正在陸續(xù)購買資產(chǎn)擔(dān)保債券。美國在2008年6月也確立了發(fā)展資產(chǎn)擔(dān)保債券市場的方向，但是至今仍遲遲未有實(shí)質(zhì)性啟動(dòng)，
由于資產(chǎn)擔(dān)保債券比抵押貸款證券更具安全性，這令市場普遍擔(dān)心美國商業(yè)房產(chǎn)市場的惡化，以及商業(yè)房產(chǎn)抵押貸款證券的惡化。在這一領(lǐng)域，目前為止全球仍然主要是美國抵押貸款證券市場規(guī)模和比重龐大。美聯(lián)儲(chǔ)在1.45萬億美元的購買資產(chǎn)支持證券計(jì)劃基礎(chǔ)上，仍可能根據(jù)市場形勢(shì)變化而擴(kuò)大這一規(guī)模，因此，美國商業(yè)房產(chǎn)抵押貸款證券領(lǐng)域的下跌空間，在未來可能主要會(huì)由以“CIT危機(jī)”所提供的債務(wù)重組模式來消化，提供給投資者低位投機(jī)的機(jī)會(huì)并不多。
從美聯(lián)儲(chǔ)政策行動(dòng)的宏觀角度分析，美聯(lián)儲(chǔ)所購買的資產(chǎn)支持證券，無論是住房抵押貸款證券抑或商業(yè)房產(chǎn)抵押貸款證券，其在價(jià)格上的跨度和差異都不應(yīng)過大，這是保證美聯(lián)儲(chǔ)政策行動(dòng)成果的一個(gè)外在指標(biāo)，如果抵押貸款證券再度上演一個(gè)顯著時(shí)期的大幅波動(dòng)，將失去維系美聯(lián)儲(chǔ)政策行動(dòng)效果的說服力，
從AIG顯著改善及其業(yè)務(wù)復(fù)蘇來分析，一旦美國大規(guī)模啟動(dòng)資產(chǎn)擔(dān)保債券，在債券領(lǐng)域主要受影響的將是普通公司債領(lǐng)域，亦即資產(chǎn)擔(dān)保債券既可能誘使投資者轉(zhuǎn)向，又可能擠壓投資者退出普通公司債領(lǐng)域，包括危機(jī)之前發(fā)行的和新近發(fā)行的大多數(shù)公司債券。另一個(gè)重要的因素是，極低利率條件下大規(guī)模膨脹的公司債券本身也是一個(gè)泡沫，從經(jīng)濟(jì)長周期看，公司債券如果不能維持一定的發(fā)行利率水平將存在風(fēng)險(xiǎn)，只有短期債券或票據(jù)等才可能在低利率條件下出現(xiàn)短暫膨脹，近來美國商業(yè)票據(jù)市場規(guī)模開始顯著恢復(fù)，帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)回升預(yù)期下的短期融資需求上升，而在利率初步上升之前，各種融資需求亦可能會(huì)提前擴(kuò)張，這就令公司債券領(lǐng)域膨脹趨勢(shì)的逆轉(zhuǎn)，其危險(xiǎn)性更加上升，
美聯(lián)儲(chǔ)年會(huì)和伯南克關(guān)于全球經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇的立場，本身就在暗示信貸違約市場的重新恢復(fù)，在這個(gè)條件下對(duì)資產(chǎn)支持證券市場所構(gòu)成的壓力已不存在，而資產(chǎn)擔(dān)保債券也在很大程度上成為資產(chǎn)支持證券的一部分，這將構(gòu)成新的證券化市場的框架結(jié)構(gòu)。在這種寓意之下，未來公司債市場要么更多地具備擔(dān)保或抵押的保障，要么就將逐漸淪為低級(jí)別的投資領(lǐng)域，而多數(shù)的優(yōu)質(zhì)公司債同時(shí)提供相應(yīng)抵押和擔(dān)保對(duì)于維護(hù)公司本身的利益是不可或缺的，這也是金融危機(jī)之后促生的抵押和擔(dān)保市場的深刻變革。從這種意義看，資產(chǎn)擔(dān)保債券并不是多大的創(chuàng)新，只是對(duì)于降低風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)權(quán)益的手段或策略的規(guī)范化，這即是公司債急劇膨脹趨勢(shì)所面臨的真實(shí)逆轉(zhuǎn)。
(摘自2009年9月21日《證券時(shí)報(bào)》)
一、證券市場國際化將增加產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力
從邏輯上講，證券市場國際化應(yīng)該是建立在產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域?qū)ν忾_放基礎(chǔ)之上的金融開放，應(yīng)該是進(jìn)一步促進(jìn)我國產(chǎn)業(yè)發(fā)展的對(duì)外開放，而從目前的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，尚不足以成為金融開放的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。但是，加入WTO必將導(dǎo)致我國各個(gè)領(lǐng)域?qū)ν忾_放進(jìn)程的加快，國際競爭在各個(gè)領(lǐng)域的全方位滲入必將會(huì)對(duì)我國各類弱勢(shì)產(chǎn)業(yè)形成巨大沖擊，而證券市場國際化可能進(jìn)一步加劇這種國際資本滲透的速度和深度。由此可見，無論從證券市場國際化需要的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)來看，還是從證券市場國際化可能帶來的沖擊來看，迫切需要調(diào)整的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)已成為證券市場國際化進(jìn)程中的一個(gè)突出矛盾。
二、金融體制改革滯后與證券市場國際化的矛盾
（一）商業(yè)銀行主導(dǎo)的融資模式與證券市場國際化要求之間的矛盾
1.金融領(lǐng)域的現(xiàn)有融資模式仍以商業(yè)銀行融資為絕對(duì)主導(dǎo)地位。在成熟的市場經(jīng)濟(jì)國家中，證券市場融資已獲得廣泛認(rèn)可并有較為充分的發(fā)展，從某種意義上講，證券市場國際化的一個(gè)首要要求就應(yīng)該是國內(nèi)證券市場已經(jīng)獲得相當(dāng)程度的發(fā)展，從而實(shí)現(xiàn)證券市場融資與商業(yè)銀行融資兩種方式的協(xié)調(diào)發(fā)展，但目前在我國金融領(lǐng)域中商業(yè)銀行屬于絕對(duì)主導(dǎo)的融資模式，與證券市場國際化的要求還是存在一定差距的。
首先，從居民儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化情況來看，改革開放以來我國居民收入的大幅提高，基本都是通過商業(yè)銀行儲(chǔ)蓄存款的大幅增長體現(xiàn)的。1994年城鄉(xiāng)、城鎮(zhèn)和農(nóng)戶儲(chǔ)蓄中定期存款所占的比例分別為78.2%、78.0%、79.1%，直到1999年上述比例仍沒有明顯變化，分別為75.4%、74.5%、79.4%，表明居民收入大幅增加部分基本上被用于純粹儲(chǔ)蓄，收益表現(xiàn)自然為單純的利息收入，只有極少部分由儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資，重新進(jìn)入物質(zhì)財(cái)富的創(chuàng)造過程。一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)表明，居民儲(chǔ)蓄中用于證券投資的比例平均僅為3.7%左右，這一比例顯然是非常低的。
其次，從企業(yè)融資的角度看，“過度銀行化”現(xiàn)象十分突出。由于我國在經(jīng)濟(jì)上屬于后發(fā)展國家；強(qiáng)大的外部壓力（短期內(nèi)趕超西方發(fā)達(dá)國家）使其不愿通過慢慢集聚資本來實(shí)現(xiàn)工業(yè)化，而是采取政府干預(yù)下由銀行推動(dòng)的工業(yè)化模式。這一模式中，銀行在一定程度上成為促進(jìn)工業(yè)發(fā)展的工具，而不是一種旨在把資源配置到最有效的部門中去的金融中介。換句話說，就是銀行信貸在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中舉足輕重，商業(yè)銀行融資對(duì)企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要，出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展過度依賴銀行的“過度銀行化”現(xiàn)象。自我國證券市場建立以來，證券市場融資方式逐步得到重視，但從目前我國企業(yè)融資構(gòu)成來看，銀行貸款仍占有絕對(duì)主導(dǎo)地位。
2.證券市場融資和商業(yè)銀行融資發(fā)展不協(xié)調(diào)，不符合證券市場的國際化要求。我國目前的融資體制仍然以商業(yè)銀行為主導(dǎo)，而證券市場的發(fā)展則相對(duì)滯后。這種融資體制下，一個(gè)突出表現(xiàn)就是政府控制下的銀企關(guān)系背離市場運(yùn)行規(guī)律，一方面，由于市場信號(hào)扭曲導(dǎo)致金融中介資源配置功能的紊亂，另一方面，由于企業(yè)行為缺乏約束出現(xiàn)巨額的銀行壞賬。
（二）金融監(jiān)管不完善與國際資本流動(dòng)產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)之間的矛盾
1.金融監(jiān)管不完善下的金融開放具有很大的金融風(fēng)險(xiǎn)。金融運(yùn)行是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的綜合反映，金融改革是前沿，只有在金融安全基礎(chǔ)上的證券市場開放才是真正有效的對(duì)外開放，如果在金融不安全基礎(chǔ)上進(jìn)行證券市場開放，不僅是無效的，而且會(huì)加劇金融的動(dòng)蕩。東南亞金融危機(jī)的一個(gè)重要教訓(xùn)，就是這些國家在金融監(jiān)管制度尚未健全的條件下，盲目地過度開放證券市場，導(dǎo)致事前盲目的金融擴(kuò)張和事后資金的大規(guī)模抽逃，從而引發(fā)了大規(guī)模的金融危機(jī)。
2.我國目前金融監(jiān)管模式具有明顯的剛性特征，尚無法有效控制國際金融風(fēng)險(xiǎn)。我國目前的金融監(jiān)管體系基本上是以嚴(yán)格管制為主要特點(diǎn)（資本賬戶不可自由兌換），以本國市場為監(jiān)管對(duì)象，以手工操作為基本手段，這種監(jiān)管模式已經(jīng)越來越難以適應(yīng)日新月異的金融發(fā)展趨勢(shì)。在這種金融監(jiān)管水平下，開放證券市場的風(fēng)險(xiǎn)是難以估量的。既然風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，那么我們就不能回避它，而應(yīng)當(dāng)勇敢的挑戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)槿魏蜗胍岸隆憋L(fēng)險(xiǎn)的企圖都是危險(xiǎn)的，它一方面制約了我國證券市場國際化的進(jìn)程，另一方面又沒有起到一個(gè)有效的監(jiān)管作用，而且風(fēng)險(xiǎn)掩蓋到一定程度可能會(huì)以一種更為強(qiáng)烈的形式爆發(fā)，從而引起大規(guī)模的危機(jī)。由此可見，在證券市場開放之前，努力提高我國金融監(jiān)管的水平，增強(qiáng)我國金融市場的抗風(fēng)險(xiǎn)能力才是明智之舉。
（三）金融調(diào)控手段單一與國際金融市場自由化之間的矛盾
1.我國目前的金融調(diào)控手段仍具有明顯的行政化特征。總體上看，改革開放使市場經(jīng)濟(jì)得到了較為充分的發(fā)展，但金融領(lǐng)域的改革進(jìn)度和市場化程度明顯滯后于企業(yè)改革和市場經(jīng)濟(jì)中的其他生產(chǎn)要素改革。
首先，在金融調(diào)控方式上，仍然延續(xù)以往的直接調(diào)控思路，調(diào)控手段行政化特點(diǎn)突出。我國由于長期以來一直習(xí)慣計(jì)劃調(diào)控手段的運(yùn)用，如信貸規(guī)模限制、信貸總量、結(jié)構(gòu)管制等，對(duì)經(jīng)濟(jì)、貨幣供求的調(diào)控不是充分運(yùn)用市場化手段而是采取強(qiáng)硬的行政命令手段，這對(duì)習(xí)慣于在市場化環(huán)境下運(yùn)作的國外資本來說是難以適應(yīng)的，必將影響我國證券市場對(duì)外開放的程度。
其次，作為公開市場業(yè)務(wù)操作的載體——國債市場，發(fā)展嚴(yán)重滯后，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有形成像國外一樣標(biāo)準(zhǔn)化、有序化、經(jīng)常化的發(fā)行機(jī)制，而且截至目前我國發(fā)行國債的基本動(dòng)因還只是彌補(bǔ)財(cái)政赤字，其調(diào)控功能完全沒有得到發(fā)揮，在國債利率、期限結(jié)構(gòu)、發(fā)行手段和流通等各方面與標(biāo)準(zhǔn)化的調(diào)控工具都相差甚遠(yuǎn)。
最后，利率在成熟的市場經(jīng)濟(jì)國家中都是作為貨幣政策作用的中間目標(biāo)，是貨幣政策工具作用的對(duì)象。在我國，人民銀行目前并不是通過貨幣政策工具來調(diào)控利率，而是直接制定利率，這不僅說明中國目前的利率不是市場利率，只是一種行政性利率，是一種外生變量，也決定了這種利率與經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性較差，對(duì)經(jīng)濟(jì)行為的調(diào)節(jié)效應(yīng)微弱。投資者希望通過把握利率的變化來洞察經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的規(guī)律，做出正確的決策、或者是貨幣當(dāng)局希望通過利率的變化來調(diào)整投資者的行為，都是難以有效實(shí)現(xiàn)的。
2.行政化的調(diào)控手段顯然無法適應(yīng)國際證券市場的金融自由化傾向。一國證券市場對(duì)外開放的根本保證必要條件之一就是金融市場自由化、金融調(diào)控手段市場化。沒有這一基本條件，則必將大大削弱本國證券市場對(duì)外國投資者的吸引力。因?yàn)橘Y本是具有最強(qiáng)烈逐利性的事物，在利益機(jī)制的驅(qū)動(dòng)下，國際資本對(duì)處于金融壓制中的國家往往是不感興趣的。
（四）外匯管制與國際資本自由流動(dòng)之間的矛盾
事實(shí)上，從金融體系各部分的內(nèi)在聯(lián)系看，一國證券市場國際化的過程就是一國匯率制度不斷放松乃至取消的過程，可以說，外匯管制程度將直接決定一國證券市場國際化的進(jìn)程。證券市場國際化屬于以證券為媒介的國際間資本流動(dòng)，這種流動(dòng)必然會(huì)受到不同幣種的兌換制度和出入境制度的影響，如果貨幣交易實(shí)行比較嚴(yán)格的管制政策，匯率決定機(jī)制非市場化，本外幣出入境不自由，投資者參與投資的證券資產(chǎn)流動(dòng)性和收益性就無法保證，將直接影響到國際資本的交易是否通暢、便捷。因此，境外投資者在進(jìn)行跨國投資時(shí)，會(huì)對(duì)該外匯體制十分關(guān)注。
總之，從短期看，外匯管制有利于保護(hù)我國證券市場免受國際游資的沖擊，但從長期看，如果不把握時(shí)機(jī)進(jìn)行改革，強(qiáng)化我們?cè)诮?jīng)濟(jì)、市場和監(jiān)管等方面的市場化建設(shè)，必將成為限制我國證券市場融入全球市場體系的障礙。可以說，中國證券市場的對(duì)外開放程度，目前與人民幣完全實(shí)行可自由兌換的時(shí)機(jī)以及對(duì)資本賬戶放松管制的進(jìn)度有著直接密切的聯(lián)系。
三、證券市場發(fā)展不成熟與證券市場國際化的矛盾
（一）證券市場規(guī)模偏小，很難滿足國際資本的流動(dòng)性要求
無論從股票市場總規(guī)模、上市公司數(shù)量還是交易金額來看，我們與世界發(fā)達(dá)國家的交易所相比都存在明顯的差距：滬深兩市相加的股票總市值也只相當(dāng)于紐約證券交易所的5.25%左右，如果進(jìn)一步扣除我國證券市場中的非流通股權(quán)的話，市場規(guī)模差距將更為明顯；但與此同時(shí)，上市公司家數(shù)已經(jīng)達(dá)到了紐約證券交易所的44%。由此可見，我國上市公司的規(guī)模與國際證券市場中上市公司規(guī)模存在相當(dāng)大的差距，而具有穩(wěn)定增長特征的大型藍(lán)籌股恰恰是許多機(jī)構(gòu)投資者青睞的投資品種。當(dāng)然，如果以衡量一國證券市場發(fā)達(dá)程度的證券化率來看，與許多發(fā)達(dá)國家相比，我國證券市場未來的發(fā)展空間將更加巨大，而我國宏觀經(jīng)濟(jì)在過去的10年中始終保持了高速、穩(wěn)健的增長，將給未來證券市場發(fā)展提供強(qiáng)有力的保障，也必將對(duì)國際資本通過證券市場分享我國經(jīng)濟(jì)增長成果產(chǎn)生極大的吸引力，但規(guī)模巨大的國際資本一旦形成對(duì)我國證券市場的良好預(yù)期，也將對(duì)我國證券市場形成巨大的壓力和挑戰(zhàn)。
（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)性低且集中度高，缺乏對(duì)國際資本正常流入的吸引力
證券市場最大的特點(diǎn)是充分體現(xiàn)資本的意志，對(duì)于許多中小投資者而言主要是行使其“用腳投票”的權(quán)利，對(duì)于許多資金規(guī)模很大的機(jī)構(gòu)投資者而言就不僅局限于此，他們對(duì)于股份公司包括股權(quán)結(jié)構(gòu)在內(nèi)的基本情況更為關(guān)心，而且包括在一些公司重大經(jīng)營決策以及保護(hù)自身投資安全等方面能否真正行使一個(gè)股東的權(quán)利和義務(wù)，而保證這一權(quán)利的基礎(chǔ)就是需要一個(gè)合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)之上的法人治理結(jié)構(gòu)。從中石化在海外市場上市的過程和國外成熟機(jī)構(gòu)投資者評(píng)價(jià)上市公司的眼光來看，他們不僅僅關(guān)心企業(yè)所處行業(yè)的成長性或壟斷性，而且對(duì)企業(yè)的管理層、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方方面面的因素給予充分的重視和考慮。但就目前我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，非流通的國有股在整個(gè)市場中處于絕對(duì)控股地位，“一股獨(dú)大”且治理結(jié)構(gòu)存在缺陷，將極大地限制了非國有股東的意志。
應(yīng)該說，國有股減持政策的醞釀和出臺(tái)，正是為了改善目前上市公司股權(quán)低流動(dòng)性缺陷，可以肯定，隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，股權(quán)結(jié)構(gòu)的流動(dòng)性缺陷必將得到逐步改善，但從截止2000年6月29日滬深證券市場規(guī)模來看，總股數(shù)為3943.61億股，總市值為53630.58億元，其中非流通股比例高達(dá)65.04%，這種低流動(dòng)性的股權(quán)結(jié)構(gòu)至少短期內(nèi)難以得到根本改善。國有股權(quán)及法人股權(quán)的非流通性，降低了我國證券市場整體的流動(dòng)性，造成了國有股權(quán)及法人股權(quán)交易的封閉性，但更為關(guān)鍵的問題是，非流通股權(quán)在整個(gè)證券市場中占有絕對(duì)的控股地位，形成特殊的不合理的法人治理結(jié)構(gòu)。截止1998年底，我國境內(nèi)上市公司的第一大股東所持股本占總股本的平均比例為45.33%，前三大股東、前五大股東以及前十大股東的平均持股比例為57.35%、59.66%和62.75%。與發(fā)達(dá)國家相比，我國上市公司前五大股東的持股比例在50%-80%之間最為密集，平均為58.97%，這一指標(biāo)比美國高50%，比日本高25%以上，比股權(quán)集中度較高的德國還高17%左右。
最新的研究表明，法人治理結(jié)構(gòu)不健全是導(dǎo)致我國上市公司經(jīng)營業(yè)績低下的主要原因，而且從國內(nèi)外的眾多數(shù)據(jù)來看，上市公司經(jīng)營業(yè)績好壞與股權(quán)分散程度存在明顯的相關(guān)性，股權(quán)集中度在40%以下時(shí)，業(yè)績存在穩(wěn)步提高的趨勢(shì)，如果一旦超過40%后，業(yè)績出現(xiàn)明顯的下滑跡象。因此，降低我國上市公司股權(quán)集中度，提高股權(quán)的流動(dòng)性，真正發(fā)揮外部監(jiān)管機(jī)制的有效性，才有望逐步改善目前上市公司業(yè)績不佳和股權(quán)流動(dòng)性低的現(xiàn)狀，才能增強(qiáng)對(duì)國際長期資本的吸引力。
（三）股價(jià)總水平存在相當(dāng)多泡沫，高股價(jià)、高換手率的市場特征與國際長期資本的偏好存在一定矛盾
資本的本質(zhì)是逐利性，任何國際資本的流動(dòng)都是基于一種尋求獲利空間或回避風(fēng)險(xiǎn)的考慮，因此，證券市場對(duì)國際資本吸引力的強(qiáng)弱總是與自身的投資或投機(jī)價(jià)值密切相關(guān)的，這既是美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長背景下其證券市場獲得全球資本追逐的根本原因，也是東南亞金融危機(jī)爆發(fā)的關(guān)鍵原因。而以我國證券市場目前的投資價(jià)值來看，與發(fā)達(dá)國家相比，過高的市盈率水平顯然難以對(duì)國際資本形成強(qiáng)有力的吸引。相反，如果國際資本涌入是基于我們自身的監(jiān)管或體制缺陷原因的話，其必然是一種加劇金融風(fēng)險(xiǎn)的短期資本，對(duì)當(dāng)前的投機(jī)氣氛將起到推波助瀾的負(fù)作用，屆時(shí)極有可能對(duì)我國證券市場以及整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來極強(qiáng)的傷害。
首先，以市盈率指標(biāo)衡量，我國滬深兩市的整體價(jià)格水平明顯高于世界主要交易所的價(jià)格水平，雖然從我國證券市場所處的發(fā)展階段和宏觀經(jīng)濟(jì)的增長速度來看，市盈率高于發(fā)達(dá)國家也有其合理之處，但問題的關(guān)鍵是：到目前為止，我國證券市場的一個(gè)突出特征是股價(jià)結(jié)構(gòu)無法準(zhǔn)確反映上市公司的經(jīng)營業(yè)績：一方面經(jīng)營業(yè)績滑坡的上市公司不斷增多，而絕大多數(shù)公司的股價(jià)依然保持著相當(dāng)高的市盈率水平，甚至還存在一些經(jīng)營虧損而繼續(xù)以較高價(jià)格維持交易活躍的上市公司；另一方面許多資產(chǎn)規(guī)模（更準(zhǔn)確的說是股本規(guī)模）較大、經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定而優(yōu)良的上市公司，始終處于低于市場平均市盈率水平的區(qū)域；還有一些上市公司雖然能夠在相當(dāng)長一段時(shí)間保持業(yè)績的高速增長，但上漲更為快速的股價(jià)表現(xiàn)依然無法僅僅從業(yè)績?cè)鲩L獲得合理的解釋。這種不合理的股價(jià)結(jié)構(gòu)對(duì)于關(guān)注長期穩(wěn)定收益的國際長期資本而言，顯然存在較大的不確定性，對(duì)于國際短期資本而言或許存在一定吸引力，但與我國證券市場國際化的根本目標(biāo)卻差之甚遠(yuǎn)。
其次，我們可以看到，以年換手率衡量我國證券市場活躍程度的話，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于世界上任何一個(gè)交易所，包括被認(rèn)為代表新經(jīng)濟(jì)的最活躍的NASDAQ交易市場，而與高換手率相伴而生的就是整個(gè)市場的波動(dòng)幅度偏高、波動(dòng)周期偏短的市場特征。應(yīng)該說，交易的活躍和波動(dòng)幅度的偏高對(duì)于尋求短期獲利機(jī)會(huì)的短期國際流動(dòng)資本而言是具有一定吸引力的，但與證券市場國際化真正希望吸引的長期國際資本的偏好則存在較大差距，因?yàn)樗麄儾⒉黄谕ㄟ^頻繁的交易來實(shí)現(xiàn)自己的盈利預(yù)期，也不希望通過把握市場短期波動(dòng)機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)自身的盈利預(yù)期，而是追求通過長期投資來實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的投資回報(bào)。但是，換手率的降低和波動(dòng)周期的延長需要整個(gè)證券市場投資理念的逐步轉(zhuǎn)變，而長期投資理念的培育既能延長各類投資者的持股期，也可以逐步改變目前我國多數(shù)投資者的擇股標(biāo)準(zhǔn)，使股價(jià)水平和結(jié)構(gòu)進(jìn)一步趨于理性和合理。
（四）證券市場體系不健全、交易品種單一，無法滿足不同層次和不同風(fēng)險(xiǎn)要求的國際資本需要，也無法有效分散潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)
1.債券市場和股票市場發(fā)展?fàn)顩r與國際證券市場存在相悖現(xiàn)象。事實(shí)上，債券市場和股票市場是一個(gè)完善的證券市場體系的兩大支柱，從全球證券市場一體化的進(jìn)程來看，債券市場也始終是一個(gè)國際資本流動(dòng)更為活躍和青睞的市場。但我國目前的證券市場體系非常簡單：(1)債券市場發(fā)展明顯滯后于股票市場。債券市場規(guī)模的大小和發(fā)達(dá)程度對(duì)于國際資本的流動(dòng)傾向具有舉足輕重的作用，因?yàn)閭袌鼍哂辛鲃?dòng)性高、風(fēng)險(xiǎn)低、收益穩(wěn)定的特點(diǎn)，所以總是機(jī)構(gòu)投資者重要的投資組合品種，其規(guī)模和發(fā)展速度遠(yuǎn)非股票市場可比。但我國目前的債券市場規(guī)模小、市場化程度不高，根本無法滿足國際資本的投資要求。(2)股票市場本身缺乏層次。以美國證券市場為例，其既擁有歷史悠久、上市條件嚴(yán)格的紐約證券交易所，也擁有發(fā)展迅速、上市條件稍低的NASU,AQ交易所，還有第三、第四交易市場，從而為不同風(fēng)險(xiǎn)要求的投資者提供了不同的投資選擇，也為不同籌資要求和不同規(guī)模的企業(yè)提供了充分的融資選擇。但我國目前只擁有類似于美國紐約證券交易所的一個(gè)交易市場層次，既無法滿足不同的投資者風(fēng)險(xiǎn)要求差異，也無法實(shí)現(xiàn)不同規(guī)模企業(yè)的不同融資要求，而且在很大程度上成為我國證券市場退出機(jī)制無法啟動(dòng)的重要障礙，客觀上成為我國證券市場投機(jī)氣氛濃厚的原因之一。
2.金融衍生產(chǎn)品缺乏，無法滿足國際資本的避險(xiǎn)要求。從證券市場一體化的進(jìn)程來看，金融衍生產(chǎn)品的不涌現(xiàn)功不可沒，它既是國際資本收益和避險(xiǎn)要求的必然結(jié)果，也是推動(dòng)國際資本大規(guī)模流動(dòng)的重要原因，應(yīng)該說，多樣化的金融交易品種與證券市場的國際化是相輔相成、密不可分的。但就我國目前的金融交易品種而言，顯然無法滿足國際資本多樣化的收益和避險(xiǎn)需求，金融衍生品種之所以得到國際資本的青睞，一個(gè)很重要的原因就是投資者可以借助多樣化的衍生交易品種來規(guī)避證券市場潛在的各種投資風(fēng)險(xiǎn)，而我國證券市場目前可以說還沒有任何一種可以有效回避或降低投資風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生交易品種，也沒有股票投資的“做空”機(jī)制，而證券市場本身的波動(dòng)幅度和波動(dòng)周期又無法為理性的國際資本流動(dòng)提供一個(gè)寬松的投資環(huán)境。
（五）相關(guān)經(jīng)營機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)創(chuàng)新、盈利能力等綜合實(shí)力方面與國際綜合性投資銀行存在巨大差異
從某種意義上講，證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)可謂證券市場運(yùn)行的核心，它一方面承擔(dān)著為投資者交易媒介、咨詢服務(wù)的中介功能，另一方面也為籌資者提供發(fā)行上市、資產(chǎn)重組及多方面的財(cái)務(wù)顧問類服務(wù)。不僅如此，證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)還往往是金融交易產(chǎn)品的創(chuàng)新者，正是不斷的創(chuàng)新，推動(dòng)著證券市場長期保持高速發(fā)展和穩(wěn)定活躍。從美國證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的發(fā)展歷程來看，在其證券市場幾百年的發(fā)展史上，大型投資銀行經(jīng)歷了“混業(yè)——分業(yè)——再混業(yè)”的過程，目前采取的混業(yè)經(jīng)營模式一方面可以充分發(fā)揮傳統(tǒng)商業(yè)銀行資金實(shí)力雄厚的優(yōu)勢(shì)支持投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展，另一方面也可以充分利用投資銀行的盈利能力提高傳統(tǒng)商業(yè)銀行的獲利水平。當(dāng)然，這一模式的根基所在就是要擁有一套完整、有效的監(jiān)管體系，能夠成功地控制和降低因此可能產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)傳遞現(xiàn)象。
對(duì)應(yīng)我國證券市場的發(fā)展現(xiàn)狀，目前的分業(yè)經(jīng)營是有利于維持證券市場的穩(wěn)定發(fā)展的，也是有利于防止某類金融風(fēng)險(xiǎn)向其他領(lǐng)域擴(kuò)散的有效模式。但是，在有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)相互滲透和擴(kuò)散的同時(shí)，也限制了傳統(tǒng)商業(yè)銀行的盈利能力的提高，限制了投資銀行拓展業(yè)務(wù)過程的籌資渠道，使我國證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)在資金實(shí)力、業(yè)務(wù)品種以及創(chuàng)新能力上都明顯處于弱勢(shì)地位。
首先，從經(jīng)營規(guī)模來看，我國證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)1999年的平均資產(chǎn)規(guī)模尚不足國際大型投資銀行1998年資產(chǎn)規(guī)模的1/10，而資本實(shí)力更是只有國際大型投資銀行的3.95%左右，而我們的資產(chǎn)負(fù)債率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國際同類經(jīng)營機(jī)構(gòu)，換句話說，我們不僅在規(guī)模上無法競爭，而且在資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)方面與國際經(jīng)營機(jī)構(gòu)存在更大的差距。造成這一差距的原因主要有以下幾點(diǎn)：一是多數(shù)國際同類機(jī)構(gòu)當(dāng)時(shí)雖然尚未進(jìn)入混業(yè)經(jīng)營階段，但普遍與商業(yè)銀行業(yè)務(wù)處于同一集團(tuán)的控股之下，其業(yè)務(wù)發(fā)展得到了強(qiáng)有力的支持，而我國證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)則普遍具有較強(qiáng)的獨(dú)立性和單一性；其次，國際同類機(jī)構(gòu)基本都是公眾公司，通過證券市場籌資獲得了進(jìn)一步的資金支持，而我國證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)目前只有1家上市公司可以通過其熟悉的證券市場獲得資金支持；三是國際同類機(jī)構(gòu)都經(jīng)過長期的資本積累以及同業(yè)間的兼并重組，而我國證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)只有不到10年的積累過程，增資擴(kuò)股只是近年才提到議事日程，更缺少市場化的大規(guī)模兼并重組。
其次，從收入構(gòu)成來看，國內(nèi)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)與美國投資銀行相比，具有更高的不穩(wěn)定性。(1)國內(nèi)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的核心收入為手續(xù)費(fèi)收入和自營證券差價(jià)收入，二者占比高達(dá)74.12%，而美國投資銀行的收入構(gòu)成更為多樣化，也相對(duì)均衡，幾項(xiàng)收入均在10%-25%之間。(2)國內(nèi)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的核心收入在很大程度上依賴證券市場活躍程度。目前來看，券商盈利水平高低與市場年換手率高低和波動(dòng)幅度高低具有很強(qiáng)的正相關(guān)性，但一個(gè)成熟的證券市場必將在理性投資的引導(dǎo)下，逐步降低換手率和波動(dòng)幅度。與其形成鮮明對(duì)比的是，美國投資銀行最大的收入來源是各類投資銀行業(yè)務(wù)，應(yīng)該說其業(yè)務(wù)收益的穩(wěn)定性要明顯高于手續(xù)費(fèi)收入和自營證券差價(jià)收入。可見，我們的收入結(jié)構(gòu)表明我們的盈利能力具有更高的不穩(wěn)定性。
四、結(jié)論
摘要：經(jīng)過20余年的高速擴(kuò)張，我國證券市場建設(shè)在取得可喜成就的同時(shí)，市場的發(fā)展與改革已進(jìn)入“深水區(qū)”。如何在準(zhǔn)確找出問題的基礎(chǔ)上有的放矢地推進(jìn)市場改革，成為監(jiān)管層與學(xué)界關(guān)注的焦點(diǎn)。以股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為切入點(diǎn)，透視我國證券市場的發(fā)展歷程，通過定量研究明確我國市場的特征，為找出發(fā)展過程中的問題與不足奠定基礎(chǔ)。研究發(fā)現(xiàn)：從整體來看，我國溢價(jià)的算術(shù)均值較高，但各年度的溢價(jià)水平起伏不定。在多數(shù)年份，我國證券市場金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益出現(xiàn)錯(cuò)配，市場高溢價(jià)與高波動(dòng)性并存。從溢價(jià)的長短期趨勢(shì)來看，我國的長期股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在統(tǒng)計(jì)意義上數(shù)據(jù)序列平穩(wěn)，存在與西方成熟市場國家相似的均值回歸趨勢(shì)；但影響溢價(jià)的結(jié)構(gòu)性突變因素仍顯著存在，局部溢價(jià)特征與我國宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健增勢(shì)呈背離之勢(shì)。
關(guān)鍵詞：股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；門限自回歸模型；-P多重結(jié)構(gòu)型斷點(diǎn)檢驗(yàn)
中圖分類號(hào)：F8309文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：008-2670（204）06-0024-3
一、引言
證券市場，是一種通過價(jià)格信號(hào)來配置資源的市場機(jī)制，價(jià)格機(jī)制的合理性和有效性直接決定了其資源配置能力，而價(jià)格機(jī)制的扭曲將直接導(dǎo)致資源配置的低效甚至無效。證券市場最基本的作用之一即在于優(yōu)化資源配置，其資源配置功能的有效發(fā)揮是實(shí)現(xiàn)促進(jìn)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化、創(chuàng)造流動(dòng)性、分散和降低市場風(fēng)險(xiǎn)等功能的前提條件。在理想的市場經(jīng)濟(jì)條件下，一個(gè)運(yùn)作良好的證券市場應(yīng)在市場價(jià)格這個(gè)指揮棒下實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的合理配置。證券市場綜合了社會(huì)上大大小小的各類行業(yè)，任何一個(gè)行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r都應(yīng)該能夠在證券市場上得到體現(xiàn)。所以，股票市場是國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，它的表現(xiàn)在很大程度上代表了整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r。反之，一個(gè)扭曲的證券市場不但對(duì)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展起不到晴雨表的功能，而且不能合理地實(shí)現(xiàn)全社會(huì)的資源配置，造成的是資源的浪費(fèi)以及資源的扭曲配置。
縱觀我國以股票市場為代表的證券市場歷史沿革，可發(fā)現(xiàn)在短短20余年的時(shí)間里我國已取得了突飛猛進(jìn)的發(fā)展。一方面市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，直觀反映為A股上市企業(yè)數(shù)量高速增加；另一方面股票市場的社會(huì)影響力不斷提升，A股開戶數(shù)量一直以來基本保持穩(wěn)定的增勢(shì)。但值得關(guān)注的是，我國證券市場的建立源于大規(guī)模的制度推進(jìn)，其在建立之初的根本目的在于為國有企業(yè)的生存發(fā)展籌措資金，而并不是為了促進(jìn)資源在普通民眾和企業(yè)間進(jìn)行有效的分配。所以，從市場設(shè)立的初衷來看，我國證券市場存在制度性的缺陷。近年來，隨著證券市場規(guī)模和社會(huì)影響力的不斷擴(kuò)張，決策者們開始重新審視市場在整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)當(dāng)中應(yīng)有的作用和地位，提出發(fā)展市場的思路應(yīng)回歸資本市場的基本功能，加強(qiáng)市場基礎(chǔ)性建設(shè)，優(yōu)化資源合理配置，充分發(fā)揮資本市場服務(wù)國民經(jīng)濟(jì)全局的功能[ZW（DY]見國務(wù)院[2004]3號(hào)文件《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》及尚福林2009年在中國金融論壇的發(fā)言《發(fā)揮資本市場服務(wù)經(jīng)濟(jì)功能》。[ZW）]。在發(fā)展思路出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)變的背景下，深入探討我國證券市場的價(jià)格形成機(jī)制是否合理、資源是否得到了有效的配置，既是我們調(diào)整思路、深化改革所必須了解的重要問題，也是我們針對(duì)現(xiàn)存不足，有的放矢、對(duì)癥下藥的先決條件。
股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，是以股票為代表的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的差額。從現(xiàn)代微觀金融的基本原理來看，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的內(nèi)涵是投資者投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所要求的超額回報(bào)，這一超額回報(bào)源自風(fēng)險(xiǎn)。由于證券市場價(jià)格形成機(jī)制同樣直接源自風(fēng)險(xiǎn)與收益原理，由此，研究該機(jī)制的一個(gè)合理切入點(diǎn)即是股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。本文以我國股票市場設(shè)立以來的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為核心研究對(duì)象，寄希望于以一個(gè)較為前沿的視角透視我國資本市場的發(fā)展歷程，通過定量研究明確我國市場的特征，為定位那些發(fā)展過程中的問題與不足奠定實(shí)證研究基礎(chǔ)。
二、我國股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的測算
[DZ（]
國內(nèi)研究由于采用的方法和測算區(qū)間存在差異，故針對(duì)我國股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)得出的測算結(jié)果大相徑庭。如杜海鳳、王曉婷在利用上證、深證股票綜合指數(shù)作為股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率替代指標(biāo)的基礎(chǔ)上得出99年至2008年間上證溢價(jià)為30044%，深證溢價(jià)為27256%；廖理和汪毅慧[2]衡量了我國997年到200年間的A股市場的股權(quán)溢價(jià)水平，首先在美國市場溢價(jià)的基礎(chǔ)上測算出的我國的相對(duì)溢價(jià)水平為638%，其次分別利用年期國債回購利率和年期定期存款利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，得出的溢價(jià)水平分別為678%和829%；程兵、張曉軍[3]利用NelsonSiegel遠(yuǎn)期利率模型估計(jì)年期國債收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的替代變量，并分別采用盈利增長模型、股利貼現(xiàn)模型和幾何平均法測算我國997年至200年的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，得出-807%至922%之間的溢價(jià)均值水平。本文在前人研究的基礎(chǔ)上綜合考慮數(shù)據(jù)的可得性與測算方法的合理性，具體用以下方法進(jìn)行指標(biāo)選取，對(duì)年度和月度溢價(jià)水平進(jìn)行了衡量。測算結(jié)果的年頻數(shù)據(jù)如表所示。
在股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的測算方面，首先將測算
關(guān)鍵詞：證券市場；信息披露制度；經(jīng)濟(jì)分析
一、信息披露制度產(chǎn)生的理論基礎(chǔ)
(一)契約理論。根據(jù)契約理論，上市公司是一系列契約的聯(lián)結(jié)，體現(xiàn)的是經(jīng)理人員和廣大股東之間的利益關(guān)系，經(jīng)理人員的目標(biāo)與廣大股東的目標(biāo)相沖突。股東是上市公司契約關(guān)系的一方當(dāng)事人，他們一旦將資本投入到企業(yè)，就有可能受到經(jīng)理人員的剝削，因?yàn)榻?jīng)理人員可能對(duì)其資本進(jìn)行“虐待”而使自己受益。由于契約的不完備性，它不能完全明確規(guī)定經(jīng)理人員在什么情況下干什么、得到什么及負(fù)怎樣的責(zé)任，因而經(jīng)理人員需要監(jiān)督與激勵(lì)。監(jiān)督經(jīng)理人員的一個(gè)重要的途徑，就是股東要求經(jīng)營者向其進(jìn)行信息披露，報(bào)告其經(jīng)營管理情況。
(二)交易成本理論。交易成本是解釋信息披露制度存在的一個(gè)重要的因素。這里所說的交易成本是指投資者要搜尋關(guān)于證券品質(zhì)的信息是要付出成本的。由于交易成本的存在，在沒有強(qiáng)制披露法規(guī)的情況下，投資者要單獨(dú)搜尋信息，每個(gè)投資者都進(jìn)行這種重復(fù)的勞動(dòng)。從社會(huì)來看，這種行為不會(huì)影響股東的總財(cái)富，這就勢(shì)必會(huì)造成社會(huì)資源的浪費(fèi)。解決的辦法就是進(jìn)行強(qiáng)制信息披露，通過這一制度強(qiáng)制進(jìn)行信息的供給，解決股東單獨(dú)搜尋信息的成本問題。
(三)信息不對(duì)稱理論。信息不對(duì)稱指交易的一方對(duì)另一方具有信息優(yōu)勢(shì)。在證券市場上，公司經(jīng)營者相對(duì)于投資者掌握更多的信息。信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致事前的逆向選擇和事后的道德風(fēng)險(xiǎn)。
二、對(duì)信息披露進(jìn)行監(jiān)管的方式
(一)證券交易所的監(jiān)管。從英、美等國信息披露監(jiān)管的歷史看，在證券市場發(fā)展初期，由于證券市場規(guī)模較小，證券交易比較簡單，證券市場的信息不對(duì)稱問題沒有現(xiàn)在這么嚴(yán)重。因此，信息披露監(jiān)管以證券交易所的自律監(jiān)管為主。在當(dāng)時(shí)，證券交易所(特別是紐約證券交易所)在競爭的壓力下，通過自我監(jiān)管提供上市標(biāo)準(zhǔn)來保護(hù)投資者。通過證券交易所的監(jiān)管，達(dá)到以下效果：第一，減少交易成本。實(shí)際上，各種形式的交易所都是一種中介組織，它的存在減少了交易成本。作為中介組織，在沒有任何交易成本、信息成本的市場上，它是不會(huì)存在的。交易所的存在，減少了交易雙方的信息搜尋，降低了投資風(fēng)險(xiǎn)，增加了流動(dòng)性。交易所的成功取決于投資者與籌資者交易雙方的數(shù)量。交易所基于自身的生存壓力，必須采取有利于投資者的上市規(guī)則及信息披露規(guī)則，這些規(guī)則又進(jìn)一步減少交易成本，吸引更多的交易。第二，提供信譽(yù)機(jī)制。交易所為買賣雙方提供一個(gè)重復(fù)博弈的場所，這使得信譽(yù)機(jī)制發(fā)揮作用，信譽(yù)對(duì)上市公司管理者產(chǎn)生有效的激勵(lì)。如果上市公司的管理者不遵守交易所的規(guī)則，欺詐投資者，它就會(huì)遭受信譽(yù)的損失。因此，上市公司管理者更易于接受并遵守交易所的披露規(guī)則。第三，交易所之間的競爭會(huì)對(duì)交易所采用有益的規(guī)則產(chǎn)生激勵(lì)作用。證券交易所一旦被賦予監(jiān)督職責(zé)，又產(chǎn)生了它本身的激勵(lì)問題和相應(yīng)的成本。金融中介可以通過規(guī)模經(jīng)濟(jì)降低投資者的成本。在考慮金融中介自身的成本的情況下，金融中介仍具有信息處理和監(jiān)督的比較優(yōu)勢(shì)。證券交易所通過自律的方式對(duì)信息披露的監(jiān)管，這在證券市場發(fā)展的初期階段或證券市場規(guī)模很小的情況下，促進(jìn)了證券市場的發(fā)展。但這種監(jiān)管方式只對(duì)內(nèi)部人形成了有限的約束，并沒有給少數(shù)股東提供更多的權(quán)力。
(二)政府監(jiān)管。在證券市場上，一方面，由于信息不對(duì)稱，投資者和籌資者無法訂立完美的契約；另一方面，即使投資者認(rèn)識(shí)到侵權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，在契約中訂立信息披露要求，契約也不能被完美地執(zhí)行，并且隨著證券市場的發(fā)展，證券市場的規(guī)模不斷擴(kuò)大，證券交易日趨復(fù)雜，僅靠交易所自律監(jiān)管已不能解決日趨嚴(yán)重的信息問題，政府監(jiān)管便成為必然。從根本上講，政府監(jiān)管是對(duì)正常的市場運(yùn)轉(zhuǎn)出了問題后的一種糾正，或者是對(duì)維護(hù)正常的市場運(yùn)轉(zhuǎn)的事前防范。與自律組織相比，政府在信息上具有比較優(yōu)勢(shì)，并且其激勵(lì)和約束與證券市場自律是不同的。一方面，政府是與公共利益更加一致的部門，不僅代表現(xiàn)有的全體利益相關(guān)者，而且代表潛在的利益相關(guān)者，具有最大的合作廣度。另一方面，上市公司信息披露制度與其他制度一樣，具有公共物品的性質(zhì)，由政府提供公共物品，有利于股東價(jià)值最大化的實(shí)現(xiàn)。當(dāng)然，政府也面臨信息約束，政府的監(jiān)管也不是完美無缺的，因此，政府與市場必須密切配合、互相合作、取長補(bǔ)短。政府出于成本和效率的考慮，應(yīng)處于超然的領(lǐng)導(dǎo)地位，不能親自從事所有的具體項(xiàng)目。對(duì)證券市場信息不對(duì)稱問題的處理，政府旨在對(duì)公司形成有力的激勵(lì)，以披露投資者想知道的信息。因此，政府監(jiān)管是在尊重現(xiàn)實(shí)的市場發(fā)展?fàn)顩r的基礎(chǔ)上，通過政府的強(qiáng)制作用引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)主體的正確激勵(lì)。美國證券市場信息披露制度的實(shí)踐表明，政府并沒有直接對(duì)信息披露進(jìn)行監(jiān)管，而是由證券交易所等自律組織和市場中介機(jī)構(gòu)(如注冊(cè)會(huì)計(jì)師)進(jìn)行監(jiān)督，政府則通過監(jiān)管證券交易所等自律組織和證券市場中介機(jī)構(gòu)對(duì)信息披露進(jìn)行監(jiān)管。
(三)通過證券市場專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管。以盎格魯——撒克遜式的金融體制為代表的自由市場范式在其發(fā)展的過程中形成了相互補(bǔ)充的、獨(dú)立的證券市場專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、證券分析機(jī)構(gòu)、證券評(píng)級(jí)公司等，它們被稱為資本市場的守門人。在一系列法律和法規(guī)約束下，每一家專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)在其職責(zé)領(lǐng)域內(nèi)發(fā)揮作用，它們的行為通常受以下幾方面的約束：第一，明確的規(guī)章制度和法律的約束；第二，其自律團(tuán)體的自律規(guī)范的約束；第三，自身維護(hù)信譽(yù)的需要；第四，不同的專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)之間的相互監(jiān)督及競爭。證券市場專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)具有不同的信息優(yōu)勢(shì)，政府通過對(duì)其監(jiān)管，建立私人自我管制的激勵(lì)機(jī)制，以實(shí)現(xiàn)充分的披露。
綜上所述，證券市場嚴(yán)重的信息不完全和信息不對(duì)稱問題的存在是證券市場信息披露制度的起因和著力點(diǎn)。在這里，政府處于這一制度的主導(dǎo)地位；自律組織處于市場的前沿，它在政府的監(jiān)管下對(duì)證券市場進(jìn)行自律監(jiān)管；證券市場的各種專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)披露的信息進(jìn)行監(jiān)督和驗(yàn)證，他們的專業(yè)服務(wù)是資本市場信息披露制度的第一道屏障。由此可見，證券市場信息披露制度實(shí)際上是政府主導(dǎo)下的層層委托關(guān)系。
三、美國證券市場信息披露制度的經(jīng)驗(yàn)
美國證券市場的信息披露制度是美國現(xiàn)代公司產(chǎn)生后廣大小股東的必然要求，是隨著美國證券市場產(chǎn)生和發(fā)展起來的。在美國證券市場發(fā)展的初期階段，信息披露的監(jiān)管規(guī)則已被嘗試。那時(shí)主要是以紐約證券交易所為代表的市場自律組織在規(guī)范證券市場發(fā)展方面起主導(dǎo)作用。
美國現(xiàn)行的信息披露制度是建立在1933年及1934年制定的證券法律法規(guī)的基礎(chǔ)上。它是一項(xiàng)以政府監(jiān)管為主導(dǎo)，充分發(fā)揮自律監(jiān)管組織的作用，通過實(shí)施證券法律法規(guī)實(shí)現(xiàn)對(duì)證券市場的集中統(tǒng)一管理制度。該制度體系可概括為兩個(gè)部分、三個(gè)層次。所謂兩個(gè)部分是指證券在一級(jí)市場上的首次公開披露和在二級(jí)市場上的持續(xù)公開披露；所謂三個(gè)層次是指對(duì)公開披露的信息有三個(gè)層次的監(jiān)管。第一個(gè)層次的監(jiān)管是政府監(jiān)管。聯(lián)邦有美國證券交易委員會(huì)(sec)，各州也有州證券交易委員會(huì)負(fù)責(zé)對(duì)信息披露的監(jiān)管。在這一領(lǐng)域中，sec的監(jiān)管占據(jù)主導(dǎo)性地位，州的監(jiān)管起輔作用。sec根據(jù)1934年《證券交易法》設(shè)立，負(fù)責(zé)證券業(yè)和證券市場的監(jiān)管。在信息披露監(jiān)管中，一方面，sec監(jiān)督企業(yè)向投資者披露重要信息，以便使投資者在完全信息的情況下做出投資決策；另一方面，sec監(jiān)督聯(lián)邦法律的執(zhí)行，它有權(quán)調(diào)查涉嫌違反證券法律的行為。有時(shí)，它會(huì)將有關(guān)的市場行為提送到聯(lián)邦法庭，以協(xié)商解決。必要時(shí)，提起法律訴訟，追究責(zé)任人的法律責(zé)任。同時(shí)，美國通過一系列證券法律規(guī)范信息披露義務(wù)。違反信息披露法律規(guī)范的行為有虛假陳述、重大遺漏或嚴(yán)重誤導(dǎo)，這些損害行為可能導(dǎo)致刑事責(zé)任、民事責(zé)任和行政責(zé)任。美國試圖通過嚴(yán)格的法律責(zé)任，達(dá)到以下兩個(gè)目的：一是為利益受損的投資者提供救濟(jì)與補(bǔ)償?shù)氖侄危窃黾訉?duì)違反證券市場信息披露系統(tǒng)的有效規(guī)范作用。第二個(gè)層次的監(jiān)管是證券市場自律組織對(duì)信息披露的監(jiān)管。根據(jù)法律規(guī)定，自律組織既是sec監(jiān)管的被監(jiān)管者，也是其會(huì)員公司與上市公司的監(jiān)管者。自律組織的規(guī)則必須提交sec審查。美國的注冊(cè)證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)一方面根據(jù)其相關(guān)規(guī)則來評(píng)審公司的上市資格，另一方面，自律組織密切監(jiān)察在其上市的公司，對(duì)不符合信息披露要求的公司除牌。第三個(gè)層次的監(jiān)管是美國證券市場專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)信息披露的監(jiān)管。這包括與企業(yè)相關(guān)的各類市場中介機(jī)構(gòu)，如審計(jì)師、律師、保薦人、投資銀行、證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等，他們就企業(yè)的表現(xiàn)提供獨(dú)立的專業(yè)意見。
在美國證券市場的發(fā)展過程中，隨著市場的不斷擴(kuò)展，對(duì)信息披露監(jiān)管的各種機(jī)制相繼出現(xiàn)，它們互相制約、互相聯(lián)系，共同規(guī)范日益復(fù)雜的證券市場。這一過程生動(dòng)地體現(xiàn)了市場擴(kuò)展和為規(guī)制其擴(kuò)展進(jìn)行管制的雙重運(yùn)動(dòng)。這一過程也體現(xiàn)了政府面對(duì)日益復(fù)雜的證券市場，不斷探索管制手段且不斷加強(qiáng)管制的過程。
關(guān)鍵詞：中國證券市場監(jiān)管目標(biāo)
證券市場監(jiān)管目標(biāo)的普遍性和特殊性
所謂證券市場的監(jiān)管目標(biāo)是指政府對(duì)證券市場進(jìn)行監(jiān)督和管理的目的和任務(wù)，是監(jiān)管的出發(fā)點(diǎn)和歸宿，我國理論界具有代表性的觀點(diǎn)認(rèn)為，政府對(duì)證券市場進(jìn)行監(jiān)管的主要目的就是為了實(shí)現(xiàn)公平和效率，營造一個(gè)高效和公平的市場環(huán)境。
按照經(jīng)濟(jì)學(xué)的一般理論，在市場經(jīng)濟(jì)條件下，政府干預(yù)市場的唯一目的就是要克服和彌補(bǔ)市場缺陷，糾正市場失靈，從而實(shí)現(xiàn)公平和效率。
證券市場本身固有的特征使其同其他市場相比存在著更為嚴(yán)重的市場失靈現(xiàn)象。首先，證券市場存在著巨大的負(fù)外部性。在證券市場上，由于資本被高度抽象化和虛擬化，資本交易變成了一種純粹的金融交易，價(jià)格變化和交易速度極快，市場風(fēng)險(xiǎn)會(huì)很快殃及貨幣、外匯等其它金融市場，對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成巨大影響。其次，證券市場存在著競爭和信息的不完全性。證券市場極易產(chǎn)生壟斷，從證券供給的角度來看，一家公司僅能發(fā)行本公司的證券，而不能發(fā)行其他公司的證券，證券的發(fā)行過程排除了競爭。從證券交易的角度來看，只要證券發(fā)行和上市交易的數(shù)量是有限的，某些勢(shì)力強(qiáng)大的投資者就可以利用自己的資金優(yōu)勢(shì)大量的購買或拋售某一公司的上市證券，影響或控制某一證券的交易價(jià)格。證券市場又具有信息不完全的特征，其表現(xiàn)為：信息不充分，由于信息具有共享的特點(diǎn)，不付出任何成本的市場主體也可以通過“搭便車”分享信息的收益，因此市場本身必定不能夠提供充分的信息；信息不對(duì)稱，投資者處于信息弱勢(shì)者的地位，容易遭受到信息優(yōu)勢(shì)者（上市公司、券商）的欺詐。
雖然負(fù)外部性或不完全性在其他市場上也不同程度的存在，但是證券市場的負(fù)外部性和不完全性同其他市場相比不僅表現(xiàn)得更為強(qiáng)烈，影響更為嚴(yán)重，而且僅僅依靠市場本身也無法解決。比如，由于個(gè)別行為主體的利益與整個(gè)社會(huì)的利益之間存在嚴(yán)重的不對(duì)等，使得證券市場的負(fù)外部性，不能象其他市場那樣可以通過征收“庇古稅”加以補(bǔ)償，所以政府必須對(duì)證券市場實(shí)行監(jiān)管和干預(yù)，以彌補(bǔ)市場缺陷，限制和消除市場失靈的不利影響，從而實(shí)現(xiàn)公平和效率。由此可見，政府對(duì)證券市場進(jìn)行監(jiān)管和干預(yù)具有普遍性，不僅不成熟的市場需要監(jiān)管，成熟的市場同樣需要監(jiān)管。然而，正如矛盾的普遍性并不排斥矛盾的特殊性一樣，證券市場的監(jiān)管目標(biāo)在不同國家和不同的市場條件下也將具有不同的特點(diǎn)，是普遍性和特殊性的有機(jī)統(tǒng)一。
我國證券市場監(jiān)管的特殊目標(biāo)
我國證券市場的建立時(shí)間較短，同發(fā)達(dá)國家成熟的證券市場相比，其市場缺陷更加明顯，市場的效率水平較低，克服市場缺陷，提高市場效率理所當(dāng)然地成為我國政府對(duì)證券市場進(jìn)行監(jiān)管的主要任務(wù)。同時(shí)，我國證券市場所面臨的環(huán)境的特殊性，決定了我國證券市場的監(jiān)管除了必須完成上述一般的目標(biāo)以外，還應(yīng)兼顧其他一些特定的目標(biāo)和任務(wù)。
保護(hù)投資者，特別是中小投資者的合法權(quán)益
由于投資者處于信息弱勢(shì)者的地位，所以保護(hù)投資者的合法權(quán)益，是證券市場監(jiān)管中帶有共性的問題。1998年9月，國際證監(jiān)會(huì)組織在其制定的《證券監(jiān)管目標(biāo)與原則》中指出，證券監(jiān)管的目標(biāo)之一就是保護(hù)投資者。然而，在不同的市場條件下，保護(hù)投資者的意義顯然也是不一樣的。在成熟的證券市場上，法律制度比較健全，公司治理結(jié)構(gòu)比較完善，投資者比較成熟，自我保護(hù)的意識(shí)和能力較強(qiáng)，他們的合法權(quán)益較不易受到傷害和侵犯。近年來，買者自行小心，投資者應(yīng)對(duì)自己的買賣決策負(fù)責(zé)的觀點(diǎn)在西方較為流行，也可以說明這一點(diǎn)。在不成熟的證券市場上，情況則大為不同，法律制度的不健全、公司治理結(jié)構(gòu)的不完善、投資觀念的不成熟，使投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益最容易受到傷害。我國證券市場的現(xiàn)實(shí)情況正是這樣，近年來受到廣泛關(guān)注的一股獨(dú)大、大股東放肆侵占中小股東的合法權(quán)益以及上市公司弄虛作假、投資機(jī)構(gòu)坐莊造市的重大事件，已充分證明，保護(hù)投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益，己經(jīng)成為我國證券市場實(shí)現(xiàn)公平和效率的一個(gè)重要條件。只有將保護(hù)投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益作為我國證券市場監(jiān)管的目標(biāo)，才能夠保證證券市場功能的正常發(fā)揮和完善。
推動(dòng)市場發(fā)展我國證券市場的市場規(guī)模和市場容量較小，市場中介組織的數(shù)量有限、服務(wù)層次較低，市場體制和運(yùn)行機(jī)制尚不健全，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，投資者不成熟，市場參與者行為的規(guī)范程度和自律能力較差。上述一切使得我國證券市場的投機(jī)成分較濃，市場風(fēng)險(xiǎn)很大，市場功能不能夠正常地發(fā)揮。所以必須加強(qiáng)對(duì)市場的監(jiān)管力度，對(duì)證券市場監(jiān)管的意義重大，任務(wù)繁重。但是，從另一個(gè)角度來看，我國證券市場存在的所有問題，都是發(fā)展中的問題，是市場缺乏充分發(fā)育的必然結(jié)果。要真正解決這些問題，除了不斷地推動(dòng)市場的發(fā)展，引導(dǎo)市場逐步走向成熟之外，是沒有其他的途徑可走的。對(duì)于我國的證券市場來說，監(jiān)管和發(fā)展是相行并重的兩大任務(wù)，二者具有相輔相成的關(guān)系，不能夠?qū)烧邔?duì)立起來。故此，推動(dòng)證券市場的不斷發(fā)展也是我國證券市場監(jiān)管的一個(gè)重要目標(biāo)。在對(duì)證券市場進(jìn)行監(jiān)管的過程中，不但要堅(jiān)持嚴(yán)格執(zhí)法的原則，而且還要考慮按市場的發(fā)展進(jìn)程來制定規(guī)則，注意保持市場的相對(duì)穩(wěn)定，營造一個(gè)有利于市場發(fā)展的良好環(huán)境。
當(dāng)然，證券市場的發(fā)展包含多方面的內(nèi)容，既包括規(guī)模的擴(kuò)張，也包括市場體制的健全，既包括數(shù)量的增長，更包括質(zhì)量的改進(jìn)。故此，我們?cè)趯?shí)施監(jiān)管、促進(jìn)市場發(fā)展的過程中，不僅要不斷推動(dòng)市場規(guī)模的擴(kuò)大，更要注重提高市場的質(zhì)量，從目前的情況來看，推動(dòng)市場發(fā)展的一個(gè)主要任務(wù)就是要下力氣促進(jìn)上市公司質(zhì)量的提高。
促進(jìn)市場的誠信建設(shè)和市場自律功能的完善
從發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)來看，一個(gè)沒有誠信的、參與者缺乏自律的市場，就肯定是一個(gè)沒有效率的市場。從某種意義上甚至可以認(rèn)為，市場參與者的誠信和自律，是監(jiān)管有效率的基本前提。如果市場參與者普遍缺乏誠信和自律能力，必將大大地提高監(jiān)管的邊際成本，降低監(jiān)管的邊際收益，再加上法不責(zé)眾的壓力，監(jiān)管很可能會(huì)流于形式。長期以來，我們對(duì)證券市場的監(jiān)管總是雷聲大雨點(diǎn)小，政府在實(shí)施監(jiān)管的過程中總是表現(xiàn)出一種家長式的父愛主義，原因當(dāng)然是多方面的，但其中一個(gè)重要的原因就是，我國證券市場誠信和自律的普遍缺失。
在成熟的證券市場上，失信的成本很高，充分的市場競爭和信息傳播，將使失信者付出沉重的代價(jià)。而在我國證券市場上，由于競爭的不充分、信息的不對(duì)稱和市場結(jié)構(gòu)的不合理，使得市場本身對(duì)失信的懲罰力度很弱。上市公司、中介機(jī)構(gòu)和大投資者弄虛作假、欺騙中小投資者不能夠受到及時(shí)和有效的懲罰，中小投資者用手或用腳投票的權(quán)利實(shí)際上受到了極大的限制，這已經(jīng)嚴(yán)重影響到了我國證券市場的健康發(fā)展。故此，我們必須將促進(jìn)市場的誠信建設(shè)和市場自律功能的完善作為監(jiān)管的一個(gè)重要目標(biāo)，大力培養(yǎng)市場主體的自律能力，加強(qiáng)對(duì)失信的監(jiān)管力度，嚴(yán)厲打擊弄虛作假、不講信用的違法犯罪活動(dòng)。
培育市場主體的責(zé)任意識(shí)
由于特殊的歷史的原因，我國證券市場是在政府的一手扶植和推動(dòng)下形成和發(fā)展的，上市公司的絕大部分也或多或少的帶有國有企業(yè)的色彩，在一個(gè)較長的時(shí)期內(nèi)，我們?cè)趯?shí)際上也是將證券市場的功能定位于為國有企業(yè)改革籌集資金。這種情況，使得大多數(shù)投資者的主體責(zé)任意識(shí)淡薄，許多人甚至認(rèn)為，政府應(yīng)該對(duì)他們的投資后果負(fù)責(zé)。這種情況，已經(jīng)為我國證券市場的健康發(fā)展和功能優(yōu)化造成了巨大的障礙，隱藏著較大的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，必須引起我們的高度重視。我們?cè)趯?shí)施證券市場的監(jiān)管過程中，也必須將加強(qiáng)對(duì)投資者的教育，培育市場主體的責(zé)任意識(shí)作為我們的一個(gè)目標(biāo)，采取多種形式和方法提高投資者對(duì)證券產(chǎn)品、投資風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，使投資者清楚地了解市場各個(gè)層次參與者的功能和責(zé)任，以增強(qiáng)其主體責(zé)任意識(shí)，自覺自愿地為自己的投資行為和投資后果負(fù)責(zé)。新晨：
參考資料：
關(guān)鍵詞：證券市場；信息披露制度；經(jīng)濟(jì)分析
一、信息披露制度產(chǎn)生的理論基礎(chǔ)
(一)契約理論。根據(jù)契約理論，上市公司是一系列契約的聯(lián)結(jié)，體現(xiàn)的是經(jīng)理人員和廣大股東之間的利益關(guān)系，經(jīng)理人員的目標(biāo)與廣大股東的目標(biāo)相沖突。股東是上市公司契約關(guān)系的一方當(dāng)事人，他們一旦將資本投入到企業(yè)，就有可能受到經(jīng)理人員的剝削，因?yàn)榻?jīng)理人員可能對(duì)其資本進(jìn)行“虐待”而使自己受益。由于契約的不完備性，它不能完全明確規(guī)定經(jīng)理人員在什么情況下干什么、得到什么及負(fù)怎樣的責(zé)任，因而經(jīng)理人員需要監(jiān)督與激勵(lì)。監(jiān)督經(jīng)理人員的一個(gè)重要的途徑，就是股東要求經(jīng)營者向其進(jìn)行信息披露，報(bào)告其經(jīng)營管理情況。
(二)交易成本理論。交易成本是解釋信息披露制度存在的一個(gè)重要的因素。這里所說的交易成本是指投資者要搜尋關(guān)于證券品質(zhì)的信息是要付出成本的。由于交易成本的存在，在沒有強(qiáng)制披露法規(guī)的情況下，投資者要單獨(dú)搜尋信息，每個(gè)投資者都進(jìn)行這種重復(fù)的勞動(dòng)。從社會(huì)來看，這種行為不會(huì)影響股東的總財(cái)富，這就勢(shì)必會(huì)造成社會(huì)資源的浪費(fèi)。解決的辦法就是進(jìn)行強(qiáng)制信息披露，通過這一制度強(qiáng)制進(jìn)行信息的供給，解決股東單獨(dú)搜尋信息的成本問題。
(三)信息不對(duì)稱理論。信息不對(duì)稱指交易的一方對(duì)另一方具有信息優(yōu)勢(shì)。在證券市場上，公司經(jīng)營者相對(duì)于投資者掌握更多的信息。信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致事前的逆向選擇和事后的道德風(fēng)險(xiǎn)。
二、對(duì)信息披露進(jìn)行監(jiān)管的方式
(一)證券交易所的監(jiān)管。從英、美等國信息披露監(jiān)管的歷史看，在證券市場發(fā)展初期，由于證券市場規(guī)模較小，證券交易比較簡單，證券市場的信息不對(duì)稱問題沒有現(xiàn)在這么嚴(yán)重。因此，信息披露監(jiān)管以證券交易所的自律監(jiān)管為主。在當(dāng)時(shí)，證券交易所(特別是紐約證券交易所)在競爭的壓力下，通過自我監(jiān)管提供上市標(biāo)準(zhǔn)來保護(hù)投資者。通過證券交易所的監(jiān)管，達(dá)到以下效果：第一，減少交易成本。實(shí)際上，各種形式的交易所都是一種中介組織，它的存在減少了交易成本。作為中介組織，在沒有任何交易成本、信息成本的市場上，它是不會(huì)存在的。交易所的存在，減少了交易雙方的信息搜尋，降低了投資風(fēng)險(xiǎn)，增加了流動(dòng)性。交易所的成功取決于投資者與籌資者交易雙方的數(shù)量。交易所基于自身的生存壓力，必須采取有利于投資者的上市規(guī)則及信息披露規(guī)則，這些規(guī)則又進(jìn)一步減少交易成本，吸引更多的交易。第二，提供信譽(yù)機(jī)制。交易所為買賣雙方提供一個(gè)重復(fù)博弈的場所，這使得信譽(yù)機(jī)制發(fā)揮作用，信譽(yù)對(duì)上市公司管理者產(chǎn)生有效的激勵(lì)。如果上市公司的管理者不遵守交易所的規(guī)則，欺詐投資者，它就會(huì)遭受信譽(yù)的損失。因此，上市公司管理者更易于接受并遵守交易所的披露規(guī)則。第三，交易所之間的競爭會(huì)對(duì)交易所采用有益的規(guī)則產(chǎn)生激勵(lì)作用。證券交易所一旦被賦予監(jiān)督職責(zé)，又產(chǎn)生了它本身的激勵(lì)問題和相應(yīng)的成本。金融中介可以通過規(guī)模經(jīng)濟(jì)降低投資者的成本。在考慮金融中介自身的成本的情況下，金融中介仍具有信息處理和監(jiān)督的比較優(yōu)勢(shì)。證券交易所通過自律的方式對(duì)信息披露的監(jiān)管，這在證券市場發(fā)展的初期階段或證券市場規(guī)模很小的情況下，促進(jìn)了證券市場的發(fā)展。但這種監(jiān)管方式只對(duì)內(nèi)部人形成了有限的約束，并沒有給少數(shù)股東提供更多的權(quán)力。
(二)政府監(jiān)管。在證券市場上，一方面，由于信息不對(duì)稱，投資者和籌資者無法訂立完美的契約；另一方面，即使投資者認(rèn)識(shí)到侵權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，在契約中訂立信息披露要求，契約也不能被完美地執(zhí)行，并且隨著證券市場的發(fā)展，證券市場的規(guī)模不斷擴(kuò)大，證券交易日趨復(fù)雜，僅靠交易所自律監(jiān)管已不能解決日趨嚴(yán)重的信息問題，政府監(jiān)管便成為必然。從根本上講，政府監(jiān)管是對(duì)正常的市場運(yùn)轉(zhuǎn)出了問題后的一種糾正，或者是對(duì)維護(hù)正常的市場運(yùn)轉(zhuǎn)的事前防范。與自律組織相比，政府在信息上具有比較優(yōu)勢(shì)，并且其激勵(lì)和約束與證券市場自律是不同的。一方面，政府是與公共利益更加一致的部門，不僅代表現(xiàn)有的全體利益相關(guān)者，而且代表潛在的利益相關(guān)者，具有最大的合作廣度。另一方面，上市公司信息披露制度與其他制度一樣，具有公共物品的性質(zhì)，由政府提供公共物品，有利于股東價(jià)值最大化的實(shí)現(xiàn)。當(dāng)然，政府也面臨信息約束，政府的監(jiān)管也不是完美無缺的，因此，政府與市場必須密切配合、互相合作、取長補(bǔ)短。政府出于成本和效率的考慮，應(yīng)處于超然的領(lǐng)導(dǎo)地位，不能親自從事所有的具體項(xiàng)目。對(duì)證券市場信息不對(duì)稱問題的處理，政府旨在對(duì)公司形成有力的激勵(lì)，以披露投資者想知道的信息。因此，政府監(jiān)管是在尊重現(xiàn)實(shí)的市場發(fā)展?fàn)顩r的基礎(chǔ)上，通過政府的強(qiáng)制作用引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)主體的正確激勵(lì)。美國證券市場信息披露制度的實(shí)踐表明，政府并沒有直接對(duì)信息披露進(jìn)行監(jiān)管，而是由證券交易所等自律組織和市場中介機(jī)構(gòu)(如注冊(cè)會(huì)計(jì)師)進(jìn)行監(jiān)督，政府則通過監(jiān)管證券交易所等自律組織和證券市場中介機(jī)構(gòu)對(duì)信息披露進(jìn)行監(jiān)管。
(三)通過證券市場專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管。以盎格魯——撒克遜式的金融體制為代表的自由市場范式在其發(fā)展的過程中形成了相互補(bǔ)充的、獨(dú)立的證券市場專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、證券分析機(jī)構(gòu)、證券評(píng)級(jí)公司等，它們被稱為資本市場的守門人。在一系列法律和法規(guī)約束下，每一家專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)在其職責(zé)領(lǐng)域內(nèi)發(fā)揮作用，它們的行為通常受以下幾方面的約束：第一，明確的規(guī)章制度和法律的約束；第二，其自律團(tuán)體的自律規(guī)范的約束；第三，自身維護(hù)信譽(yù)的需要；第四，不同的專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)之間的相互監(jiān)督及競爭。證券市場專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)具有不同的信息優(yōu)勢(shì)，政府通過對(duì)其監(jiān)管，建立私人自我管制的激勵(lì)機(jī)制，以實(shí)現(xiàn)充分的披露。
綜上所述，證券市場嚴(yán)重的信息不完全和信息不對(duì)稱問題的存在是證券市場信息披露制度的起因和著力點(diǎn)。在這里，政府處于這一制度的主導(dǎo)地位；自律組織處于市場的前沿，它在政府的監(jiān)管下對(duì)證券市場進(jìn)行自律監(jiān)管；證券市場的各種專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)披露的信息進(jìn)行監(jiān)督和驗(yàn)證，他們的專業(yè)服務(wù)是資本市場信息披露制度的第一道屏障。由此可見，證券市場信息披露制度實(shí)際上是政府主導(dǎo)下的層層委托關(guān)系。
三、美國證券市場信息披露制度的經(jīng)驗(yàn)
