時間：2023-08-25 17:10:09
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇股權投資項目的投后管理，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
“領投+跟投”模式在眾多中國股權眾籌平臺的探索和經營中，出現了一些新的趨勢和特征。2015上半年股權眾籌行業報告顯示，眾籌融資額前20的平臺中，有17家采用了“領投+跟投”模式。除少數垂直領域的眾籌平臺外，“領投+跟投”已經成為股權眾籌平臺運作項目的標配模式。
所謂“領投+跟投”，是指眾籌項目在籌資時的投資方由領投人和跟投人組成，在眾籌過程中由一位經驗豐富的專業投資人作為“領投人”，眾多跟投人選擇跟投。領投人一般由一名專業投資人或者一家專業投資機構擔任，在項目中要做專業盡調、估值判斷、投資協議草擬等工作，并且投資后一般由領投人擔任普通合伙人（為投資項目設立的有限合伙企業），作為股東代表進入項目方董事會，成為眾籌輪所有股東的“發聲者”；跟投人則指眾多的出資者，擔任投資有限合伙企業的有限合伙人，主要履行出資的義務和享受分紅的權利。
“領投+跟投”模式的優勢
對于跟投人來說，股權眾籌采取 “領投+跟投”模式，可以讓跟投人參與領投人組織的聯合投資體。跟投人在每個投資項目中只需要投資一小筆資金，就可以借助聯合投資體，充分利用領投人在挑選投資項目和投資后管理上的豐富經驗。
對于領投人來說，則可以通過這種方式撬動眾多跟投人的資金，還能額外獲得投資收益的分成。通常情況下，領投人通過聯合投資模式可以撬動的資金，是他自己投入資金的5到10倍。這使領投人得以參與投資和領投更多的項目，包括參與那些投資金額門檻較高的項目。此外，領投人匯集更多的資金去投資，也有利于領投人代表所有投資人在投資項目中爭取更多的權利。除了投資中的好處，通過聯合投資，領投人還可以借機融入跟投人的社會關系，這些社會關系將為領投人及其投資項目帶來更多的附加價值。
“領投+跟投”模式對創業企業也有好處。創業企業不需要一一面對每個跟投人，不會陷入投資人眾多的糾纏和麻煩中去。它只需要應對一個領投的投資人，就可以獲得超出領投人投資金額五到十倍的投資額，還能獲得跟投人在社會關系上對企業的幫助。
股權眾籌“領投+跟投”的聯合投資模式，不會取代風險投資基金，只是VC的一種補充。二者的區別體現在：一是股權眾籌單個投資人的資金量不大，只能投一個個具體項目，不能像VC那樣投資大量的項目、通過投資組合獲得收益。二是VC在募集資金時，對LP投資人的最低投資金額要求通常比較高。投資人如果參與股權眾籌的跟投，單個項目的最低投資金額就要低得多，投資人參與創業投資的門檻相應降低了。三是在股權眾籌中投資人可以隨時決定不跟投，但是VC的投資人一旦把錢投入到VC里，很難提前撤出來。
“領投+跟投”
成為中國股權眾籌標配模式
在股權眾籌源起的英國和美國，采用“領投+跟投”模式的代表企業是Angellist。但并不是每個股權眾籌平臺都采用這種模式，全球股權眾籌最早的平臺發源于2009年創辦于英國的Crowdcube。美國的知名股權眾籌平臺Wefunder、Fundersclub都不是“領投+跟投”模式，他們有的采取投資基金式投資，有的是專業投資人合投模式，有的純粹是小散們的組合模式。“領投+跟投”在中國大行其道主要有以下兩方面原因：
一是中國股權投資的環境特點決定的。我們股權投資市場形成的時間短，各方參與者的投資意識、投資經驗、投資知識都比較欠缺，投資過程中所需要的一些協議、常識都需要專業投資人或機構的引領和支持。如果全部想通過眾籌的過程，把每一個參與人都教育到對股權投資、企業治理、法律規則、財務報表充分理解，是不太現實的。在國外，相對來說社會民眾股權投資意識強，都知道創業項目的風險高，契約精神強，法律條文明確，每一個參與人都有能力“自我判斷、自行決策、自擔風險”，模式上就有了多樣性。
二是“領投+跟投”的機制滿足了各方的權益訴求。對于專業投資人或者機構而言，擔當眾籌項目的領投人，能夠發揮杠桿效應，放大自身的資金管理規模，同樣的資金領投比自身單獨去投資可以投資更多的項目。對于項目方而言，在“領投+跟投”模式下，既獲得了眾多投資人的參與、支持，獲得了資金、資源，又不用因為和眾多投資人直接打交道，而帶來管理上的困擾和成本增加。
“領投+跟投”模式在眾多中國股權眾籌平臺的探索和經營下，也出現了一些新的趨勢和特征，大量傳統的專業投資機構紛紛轉型到股權眾籌平臺來擔當領投人。比如像投資了豬八戒網的易一天使、投資了天航科技的賽馬資本、世界知名人力資源投資基金伯樂遇馬等，投資項目都以在眾籌平臺領投為主了，他們擬投資的項目都會是領投方式，放在諸如云籌這樣的平臺上進行眾籌。
【關鍵詞】 股權投資 控制論 委托理論
目前，部分企業投資特別是股權投資方面所暴露出來的違紀違法問題越來越多，如企業某些高層管理者利用企業法人治理結構不規范、國家法律法規不完善的空檔，借企業股權投資方式，或虛假投資、虛增資產、職工虛假參股坐享利益。也有某些高層管理者違反會計一致性原則，會計期間改變投資核算方式，轉移權益、調節資產、調節利潤等，導致會計信息嚴重失實，從而損害所有者和投資者的相關權益。因此，如何從股權投資機制上管好用好投資資源，督促企業準確核算投資及其成果，切實提高會計信息披露的質量，是本文研究的重點。
一、企業股權投資的動機和目的
企業股權投資活動屬于資本營運的重要范疇，是企業為了盤活資產、擴大經營范圍、增加收益來源和提高抗風險能力，而將閑置資產或籌集的資金投資到特定的項目或公司中，經過資本運動或生產經營活動，使資本價值極大化，從而為投資者帶來更多的經營收益。其動機是由追逐利潤而驅動的，最終目的是為了實現資本的保值增值。主要概括為以下幾點：為培育新的經濟增長點，擴大經營領域，增加利潤來源；為了規避經營風險，培育并形成多種經營業務格局；改變經營模式，形成多個獨立運作的經營實體，提高經濟效益；為提高竟爭能力，通過并購重組或聯合投資方式，以資本為紐帶與其他企業結成新的經營聯盟。
二、企業股權投資存在的問題和原因
1、企業股權投資控制存在的主要問題
企業股權投資控制存在的主要問題主要表現在以下幾個方面：一是違規投資。主要指一些企業為獲取暴利而鋌而走險，不顧國家有關法律法規規定，不顧主體企業的利益，私自將資金投入到國家明令禁止的經營領域，或在經營中超范圍經營，或從事制假販假、參與走私等違法犯罪活動，繼而被國家執法機關依法取締、處以罰款、沒收財產而造成的經濟損失。二是賬外投資。是指投資企業未將投資列入賬面的投資。賬外投資的存在不僅隱瞞了投資企業的真實權益，“無主投資”還是某些企業從事賬外經營、調節利潤、偷逃稅款、轉移企業資產的重要手段。具體表現：投資和借款不分。母體企業以借款的名義或以子公司資金或以第三方借款支付投資款，待被投資企業盈利后收回或歸還平賬；胡亂核算，將分回的投資回報、利潤或股利不計投資收益而直接沖減“長期投資”科目成本和余額，直至沖完平；或用截留的如折扣折讓、返利、獎勵等通過變通方式用于投資；少計或不計關閉企業的經營積累余額，用于組建新公司；非正常改制或以關閉的手段關閉不該關閉的投資項目制造賬外企業。三是虛列投資。主要是指一些企業在“長期投資”科目中虛掛早關閉或已轉讓股權的投資。具體表現：被投資企業早己破產關閉或撤消，或所持股份早已轉讓，長期投資仍在賬面上反映，未作壞賬或清算、或沖轉處理；被投資企業早已資不抵債，但其賬面及會計報表卻繼續反映資產質量良好，投資企業按權益法將其虛假凈資產進行核算，導致投資企業資產虛增。四是會計核算不實。如公司所屬多種經營企業JL公司（注冊資金2000萬元），本應納入該公司當期會計核算范圍、并入本年會計報表，但由于沒有理順投資關系，一直作公司多種經營企業管理，其會計核算沒有并表。造成會計核算資料不完整、會計核算不實。
2、企業股權投資控制問題存在的主要原因
（1）企業內部組織結構不合理，權責分派不對稱是企業股權投資出現眾多問題的深層根源。組織結構也稱權責結構，是企業全體職工為實現企業目標而進行分工合作，在職務范圍、責任、權利方面所形成的結構體系。一些企業內部常因部門的職責不清、權限不明，部門與部門之間缺乏分工與協作，從而造成如投資項目論證不縝密，對投資項目管控不到位，信息溝通不靈，投資風險得不到及時的評估與預警，致使投資項目經營陷入困境甚或投資失敗。
（2）所有者監督不到位，執法力度不夠。由于我國法律賦予職權的執法主體部門實施對企業股權投資行為的執法仍缺位。如執法主體的相關法律責任劃分不夠明確，執法力度大打折扣；執法主體不作為，執法時“輕罰薄懲”、導致法的威懾失靈等，從而造假者、利用股權投資獲利者肆意妄為。
（3）部門的權責不對稱。一些職能部門為了滿足企業少數人或小集團的利益，可以鋌而走險，肆意造假，而且企業內部沒有建立與企業股權投資相關的多層級的自我評估、評測、獎勵與約束機制；沒有建立對股權投資內部控制活動、具更強獨立性且權威的、對董事會等決策管理層負責的內部審計監督與再評價監督機制。
（4）內部會計控制缺位。企業對外投資的會計控制是企業內部會計控制體系的重要組成。企業的對外投資活動中如投資資本金的籌集、投資核算的賬務處理、投資權益的計算與合并、投資后的效益評價、風險控制以及對外發表會計信息等，都需要會計控制的全程參與。但近年來很多企業對外投資發生許多投資錯弊及損失，對外發表的會計信息失真情況嚴重，誤導所有者及投資者等，這些都與企業內部會計控制缺位有極大的關聯，影響十分惡劣。
三、企業股權投資控制機制建立
本文主要從以下幾個方面對企業股權投資進行控制。
1、企業法人治理機制
（1）確立董事會在內部股權投資控制的核心地位。企業法人治理結構的關鍵是董事會這個中間地帶，規范法人治理結構關鍵在于董事會能否充分發揮作用。董事會在企業管理中居于核心地位，對企業內部控制的建立、完善和有效運行負責。董事會組成成員要專業化，應主要由懂法律、會計、審計、投資的專業人士擔任。董事會中要引入獨立董事，并逐步完善獨立董事制度。
（2）推行職務不兼容制度，杜絕高層管理人員交叉任職。由于董事會和總經理班子人員重疊，這種交叉任職使得一個人集控制權、執行權和監督權于一身，造成董事會與總經理班子之間權責不清、制衡力量銳減。因此要做到使董事長和總經理分設，董事會和總經理班子分設，避免人員重疊，從而有利于建立集體決策機制和權力制衡機制。
2、組織結構與權責對稱機制
組織結構是控制任務在總體上的組織安排及部門中的具體排列，是企業計劃、執行、控制和監督經營管理活動的整體框架，其實質是人們在組織內部進行勞動分工和協調方式的總和。良好的組織必須以執行工作計劃為使命，并具有清晰的職位“層次順序”、流暢的“意見溝通”管道、有效的“協調”與“合作”體系。權責對稱（或曰權責分派）則是在組織結構設置的基礎上，設計授權的方式，明確各部門或各崗位及其人員的權利和所承擔的責任。企業使組織結構與權責對稱，應根據企業自身的規模、部門的技術和業務特點，對股權投資活動流程和運行的關鍵環節進行分解并分歸適當的部門，形成如董事會管投資決策、會計部門管籌資與投資資本與權益的會計核算（包括對被投資企業的會計信息質量的指導和監督）運作、人力資源，計劃，企管等部門管諸如派駐人員的盡職責任考察、被投資企業的公司治理結構、經營管理狀況等等多層次的權責結構，要制定與相關權利和責任相符的業績評價考核制度和獎懲制度，要明確各單位、部門或人員間的相互關系及相互間的信息溝通和相互間協調的原則和方法，使之形成一個能夠協調運作，有效實現投資目標的系統。
3、風險防范機制
風險防范機制的建立和完善，則應把握好四個環節，即風險識別、風險估價、風險處理和風險防范。風險識別是風險防范機制建立的第一個環節，是對投資決策、實施、管理過程中可能出現的風險的認識和發現。風險估價是在風險識別后對風險發生的概率和可能帶來多大規模的損失的判斷。風險處理是對可能出現的風險采取相應的措施和辦法，使風險降到最小，處理風險的辦法有風險抑制、風險組合、風險轉嫁等。主要從以下幾個方面入手。
（1）建立投資風險管理體系。該體系能根據風險產生的原因和階段不斷進行動態調整，并通過健全的制度來明確相互之間的責、權、利。
（2）建立科學規范的投后管理體系。科學的決策程序應是公司上下，內外的有機結合，規范的科學的管理體系是及時識別風險、化解風險的重要保證。該體系應是項目經理責任制、被投企業信用檔案管理、被投企業信息分析系統的有機組合。
（3）建立被投企業內部的法律監控體系。被投企業的建立必須按照規范的法人治理結構運行，使董事會的決策功能、監事會的監督職能、總經理班子的日常管理職能三者之間相互制約和促進，尤其要防止出資人缺位。
（4）建立被投企業的內部審計體系。內部審計體系包括定期財務審計和不定期的財務檢查，尤其重要的是形成投資人對企業的運行狀況和財務狀況的不定期的了解和掌控，這需要在投資人和被投資人之間建立一種在誠信和相互信任基礎上的良好合作關系。
4、投資活動控制機制
企業投資活動的基本內部控制程序的缺失或執行的無效是企業投資活動效益不高、企業投資失敗的關鍵性誘因。因此，建立投資活動控制機制，對投資業務活動進行控制，在企業內部控制系統中占有舉足輕重的位置。企業股權投資內部控制活動應涵蓋其運作流程的所有關鍵環節，包括投資決策、投資實施、營運控制、持股比例調整、投資收益賬務處理及項目中止清算等。以國家法律法規對股權投資的規定為基礎，制定相關內部控制制度的文本規定，分派相關單位、部門實施。
四、總結
投資是企業發展的第一動力。目前很多企業為追求利潤、實現資本保值增值，從而得以改善經營結構、促進資源優化配置、擴大經營規模，保障企業穩定發展而進行股權投資。但是由于企業內部某些違規投資、帳外投資、會計核算不實等投資行為造成企業投資失敗，嚴重影響到企業的長期發展。因此本文從企業法人治理機制、組織結構與權責對稱機制等四方面出發，建立企業股權投資控制機制，這將為企業進行高效股權投資提供有價值的參考。
【參考文獻】
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一、合理的組織架構
組織架構決定了有關部門和人員的職責及關系模式，它有助于提高運行效果和效率。組織架構應根據各企業自身的經營特點、經營規模等因素來設計并覆蓋組織活動的全部形式：計劃決策、執行、控制、監督等。在設計組織架構通常考慮三個問題：是否所有人都有事做；行為者是否能夠充分授權；所有行為是否有人承擔責任。因此在組織架構設計過程中要充分體現授權和責任關鍵領域以及確認報告路徑。基金公司的組織架構體現在兩個方面。一是公司的治理結構，要合理安排股東、董事會和各專業委員會之間的權力分配和監督機制，降低委托―問題帶來的風險。二是公司各部門間的架構，合理安排各部門的權責分配、明確各自的職責義務，使各部門之間形成有效的相互監督機制。
（一）治理結構層面
目前，我國基金管理公司均為有限責任公司，首先必須滿足《公司法》對有限責任公司公司治理結構的規定，股權投資基金在董事會下需設立投資委員會（以下簡稱投委會）和風險管理委員會，這兩個專門的委員會受董事會領導，獨立于管理層。基金管理人的任何一項投資決策都需要通過這兩個委員會的審批。風險管理委員會是站在整個公司的角度對項目的風險進行全面的評估和審核；投資決策委員會負責對項目的最后敲定。其次，針對該基金管理公司主要進行私募股權投資，在國際上主要采用有限合伙制形式，有限合伙人（LP）提供主要資金的募集，普通合伙人（GP）同時也是基金管理人主持基金公司管理，盡管LP并不直接參與基金投資但對于投資項目具有知情權，因此投委會應由LP、GP以及專業顧問人員組成對投資項目進行審核和決策，批準基金的投資交易和撤資行為，其中LP就基金的投資管理提出建議，在一定程度上保護了LP的利益。最后，基金管理公司還應當建立健全督察長制度，督察長是由股東大會選舉產生，享有充分的知情權和獨立的調查權。督察長負責組織指導公司監察稽核工作。督察長對基金運作、內部管理、制度執行、遵規守法進行監察稽核，定期向董事會出具獨立的稽核報告。
（二）組織結構層面
投資基金管理公司主要業務是基金募集、運作、管理及退出。其核心業務在于基金的運作管理。因此在設置基金管理部門、市場開發部之外，還設立了相關保證基金業務正常運行的保障部門包括：行政管理部門、法務部、信息技術部、財務管理部、人力資源部。除此之外，內部監察稽核部是獨立于其他部門和業務，并對各崗位、各部門、各業務進行全面的監督檢查和反饋工作。
總體組織結構圖如下圖1所
圖1 基金管理公司組織結構圖
二、有效的操作流程
股權投資基金的運作就是通過把籌集基金對非上市企業進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制出售持股獲利。基金管理公司主要業務在于基金的投資管理，股權投資基金要經過資金募集、項目的篩選與投資、項目的跟進管理和項目的退出這四個階段。其中項目的篩選、投資以及后續的管理由于操作風險大成為內部控制重要的控制點。基金公司投資流程如圖2所示：
圖2 項目投資流程圖
（一）項目數據控制
投資團隊在項目搜尋階段為了克服信息的不對稱，基金管理人應充分利用自有資源，建立多元化的信息來源渠道（券商、銀行、專業中介機構），從中廣泛獲取可靠信息；基金管理人通過對有潛力的項目公司接觸后簽訂保密協議以及接受商業計劃書；項目進行篩選時，投資經理召開投資小組會議對項目所在行業、項目公司背景進行分析，結合商業計劃書編制投資初步調研報告；投資經理對經過篩選的項目填寫《立項評估報告》并同商業計劃書等材料報投委會審批；投委員會召開篩選決策會議，對通過審核的項目制定總體投資計劃，財務部要根據投資計劃擬定項目預算報投委會審批，未通過的項目投資經理將資料歸檔。
（二）投資與決策控制
立項審批后，投資經理擬定項目評估策略，組織項目調研小組或聘請專業機構對被投資企業資信情況展開的盡職調查并采用實地考察形式，在盡職調查期間應遵循全面、深入客觀的原則，記錄盡職調查工作底稿，形成報告；投資經理根據調研結果撰寫《投資評估報告》報投資委員會審批；投委會審批后，投資經理與項目公司就交易定價、確定企業股權、投資方式、退出機制等內容協商談判，制定設計具體投資方案和《投資建議書》；投委會根據風險管理委員會對投資建議書提出可行性研究報告、風險分析進行論證，展開決策會議，對決策通過的項目，后續與項目方簽訂法律文件（承諾書、協議書），對于未通過的項目入庫歸檔。
（三）投資管理控制
項目組負責項目投資后的跟蹤管理具體包括：定期實地回訪項目公司；定期收集項目公司財務資料、行業發展情況、財務狀況等上報風險管理委員會；定期對項目公司進行重新估值，編制項目情況報告，向風控部門報告。對派往項目公司的專員進行輪崗制度。對項目公司的重大事項及時上報總裁董事會。針對每一個項目都應該制定周密詳細的分階段財務預算方案。
“自創業板首批7家公司IPO申請通過,就聽說好幾位江浙企業家準備拿出1億元~2億元,針對擬創業板上市公司做股權投資。”長期從事浙江民間家族資本投資管理的劉海(化名)透露。
究竟有多少江浙民間資本涌向創業板股權投資浪潮,尚無確切數據。基石創投管理合伙人鄒林林只能說出籠統的數字:“應該不低于500億元。他們前些年就已經布局創業板,現在創業板正式推出,還會吸引一批觀望的浙江民間資本參與進來。”
目前,基石創投已成立兩只人民幣基金,主要出資人基本以浙江企業家為主,融資額度超過億元。
劉海則估算,真正投身創業板股權投資的,可能約占浙江民間投資10%。據《2008年溫州地區民間金融活動調研報告》顯示,僅溫州地區流動的民間資本總體規模就約為6000億元。其中民間融資性資本總額約為2000億元-3000億元,民間投資資金約3000億元-4000億元。
“很多浙江民間資本現在都愿高價競購那批能夠短期登陸創業板的公司股權,他們認為這是一個賺‘外快’博高收益的新機會,而不想通過股權投資實現資本長期增值。”劉海說。創業板股權投資,對眾多急于求成的浙江民間資本而言,既是一塊餡餅,同樣也可能是一個新的投資陷阱。
“突擊”搶項目
近日,浙江民間資本都在苦苦尋覓著第二個“銀江電子”。
不僅因為銀江電子占據著首家登陸創業板的浙江民營企業的“地利人和”,還擁有財富迅速增值的突擊轉股“天時”。
3月28日,中國證監會正式《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》的三天前,海通證券全資子公司海通開元受讓浙江銀江合計150萬股股份,占增資后公司總股本2.50%,每股轉讓價才5元。巧合的是,海通證券正是創業板第五批擬上市公司浙江銀江的保薦人。
“假如它開盤價是20元,短短一年間就有4倍投資回報,甚至比民間信貸最高利息還要高出1倍多。”一位業內人士透露。當前江浙民間信貸的短期(1-2個月過橋貸款)月息最高10%,年息最高也就在60%-80%。
短期、高額的投資回報,吸引著大批江浙民間資本特別鐘情那些與券商沾親帶故的股權投資機構。
“尤其是那些能夠運作公司登陸創業板的券商,很多人愿意把錢交給他們管理。我聽說有企業家愿開出15倍市盈率的股價去突擊購買創業板擬上市公司股權。”上述業內人士表示。
在杭州、溫州等民間資本特別發達城市里,北京鼎漢則被看成另一個股權突擊轉讓的成功案例。3月5日,興業證券客戶上海興燁創業投資有限公司成功受讓北京鼎漢86.40萬股股份,占總股本2.25%,每股價格6.63元。興業證券同樣是創業板擬上市公司北京鼎漢的保薦人,若按其IPO發行價約18元計算,一年投資收益同樣高達3倍。
甚至一些從券商出來的投行人員“下海”設立股權投資公司,也能迅速募到一筆可觀的民間資本。“看中的,就是他們與券商的密切關系網,能迅速拿到創業板擬上市公司股權,爭取今年投資,明年上市,后年退出。”上述業內人士說。
數據顯示,在浙江省發改委備案的創司就有30多家,以創投名義的各類投資公司甚至突破千余家,僅在杭州注冊的就有800余家,其中不少創司成立目的就是瞄準“突擊創業板的賺錢效應”。
“這類創司的治理制度未必很規范。”劉海透露,往往是一個手里有創業板項目資源的人牽頭設立,再通過親友與熟人關系募集資金,平均每人的出資額度不是很高。為了打消投資人的顧慮,公司管理人會給予一定資金擔保或分紅承諾,擔保物是房產或某些商品存貨,也可能是企業應收賬款。
盡管江浙民間資本突擊創業板熱潮漸入佳境,其特有的“循環擔保文化”依然延續在其中。
“不排除有些企業家靠銀行信貸或民間循環擔保資金針對創業板做股權投資。他們要求資金能夠快進快出,最好上半年投資一家企業股權,下半年它就上創業板了。”劉海告訴記者,“對于淘金創業板股權投資,浙江一帶向來不差錢。”
今年初,錢江浙商現代服務業基金僅花了1個月,就成功募集兩億元。
浙式資金風控法
誰都不愿做第2個“劉曉人”。
6月中旬,有“民間創投第一人”之稱的紅鼎資本董事長劉曉人,因無力償還數額巨大的民間集資款,到浙江省德清縣公安局經偵大隊自首。僅公安局登記在冊的涉案金額約兩個億,但浙江當地傳聞他民間集資實際金額高達6億-8億元。
前車之鑒,令眾多江浙民間資本在創業板漸行漸近時,對創業板股權投資的資金投入管理環節心有余悸。
“關鍵還是要看人。有些江浙企業家選擇謹慎投資,有些則比較大膽。”鄒林林透露。前不久,他還聽說過一些江浙企業家干脆就把擬創業板上市公司從VC(風險投資機構)手里搶走。通常搶項目的方式相對簡單,不做企業盡職調查,在原有股權投資合同再加價10%-20%,只要這家企業財務狀況接近或已達到創業板上市標準,剩下的事情就相當單調――催促企業家盡快上市。
謹慎投資者也有獨特的謹慎投資風格,甚至形成了一套符合浙江特色的資金風險管理模式。盡管創業板股權投資再火熱,他們也不會一下子把錢全部交出來,先投入約20%承諾資金,經常詢問股權投資機構所投資項目的財務表現及創業板IPO進度,再決定是否如約投入剩余資金。
“甚至一些股權投資機構投資的項目不夠好,這些投資人就可能拒絕再投錢。”一位知情人士透露,此前已有一家募資額高達10億元的知名股權投資基金就曾遇到類似的煩惱。
在一些浙江創投人士眼里,江浙投資人風控能力似乎略顯苛刻。如要求基金管理人必須采用后端收費,即看見投資項目創業板上市,才能收取相應傭金;或要求監管資金賬戶,或提出對擬創業板上市公司的投資決策有一票否決權。
（佛山廣播電視大學，廣東佛山528000）
摘要：當前，中國的私募股權投資市場正處在高速發展時期。在高投資回報的誘惑下，在我國金融行業占有絕對地位的商業銀行也紛紛開展PE業務。相對于全國性大型商業銀行來說，城市商業銀行的服務目標與私募股權的投資目標更為相似，都是以具有發展潛力的中小微企業為主。因此，結合城市商業銀行規模相對較小、資金實力相對較弱、區域集中度高等特點，從PE基金的募資、投資、投后管理以及退出的全過程出發，探討城市商業銀行開展PE業務的模式及其面臨的法律風險、聲譽風險、逆向選擇風險、信用風險、操作風險等，并提出風險規避對策。
關鍵詞 ：城市商業銀行；PE；私募股權投資基金；風險防范
中圖分類號：F832.3文獻標識碼：A文章編號：1671—1580（2014）05—0127—03
收稿日期：2013—12—18
作者簡介：強南囡（1982— ），女，河南開封人。佛山廣播電視大學，講師，碩士，研究方向：金融。
當前，中國的私募股權投資市場正處在高速發展的時期，即使在經歷境內外資本市場“寒流”的2012年，其收益依然豐厚。根據China Venture投中集團旗下金融數據產品CVSource的統計顯示，2012年，共有149家VC/PE機構通過97家企業的上市實現235筆IPO退出，總計獲得賬面退出回報436.3億元，平均賬面回報率為4.38倍。在高投資回報的誘惑下，在我國金融行業占有絕對地位的商業銀行紛紛開展PE業務。相對于全國性大型商業銀行來說，城市商業銀行的主要服務目標與私募股權的投資目標更為相似，都是那些尚未發展成熟，卻極具發展潛力的中小微企業。因此，城市商業銀行如果能與PE聯合，不但能拓展其業務范圍，同時也能夠為解決我國中小微企業融資難的問題提供有效助力。然而，城市商業銀行在資本實力、IT系統、人員素質、技術積累、組織架構、風險文化等方面與全國性大型商業銀行相比存在著較大差距，［1］在開展PE業務時面臨的風險問題也將會更為突出。本文緊扣城市商業銀行的特點，探討其開展PE業務的模式和面臨的主要風險，并提出規避風險的對策。
一、城市商業銀行開展PE業務的模式
1995年出臺的《中華人民共和國商業銀行法》第四十三條規定：“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和證券經營業務，不得向非自用不動產投資或向非銀行金融機構和企業投資，但國家另有規定的除外。”由此確定了我國金融行業實行的是分業經營體制，商業銀行在開展股權投資業務時會受到法律限制。為了規避法律風險，在開展PE業務時，商業銀行一般會采取直接和間接兩種模式。［2］其中，直接模式主要指商業銀行以其境外子公司的名義在國內進行投資，由此避開分業經營的限制。但是，在海外設立機構成本較高，該模式對于規模相對較小、資金實力相對較弱的城市商業銀行來說，可行性不高。因此，城市商業銀行開展PE業務主要采用間接模式，即向PE的投資方、融資方以及基金管理人等提供全方位的綜合金融服務，參與到PE基金的募資、投資、投后管理、退出等全過程中。
（一）募資階段：募資中介
中投顧問在2012年9月出版的《2012—2016年中國城市商業銀行投資分析及前景預測報告》中指出，在貨幣環境偏緊的2011年，全國城市商業銀行共有144家，存款總規模超過7萬億元，較2010年增長約28%。由此可見，城市商業銀行吸收存款的能力日益增強，客戶規模，特別是擁有高凈資產的客戶規模日益壯大，隨之而來的是越來越多的民間閑置資金需要尋找合適的投資途徑。在存款負利率的背景下，為客戶提供投資理財服務也將成為城市商業銀行不可或缺的業務。在這種情況下，城市商業銀行可以在擁有閑置資金的客戶與PE基金之間充當中介的角色，搭建溝通的平臺，一方面可以幫助PE基金籌集資金，解決其募資難的問題，另一方面也能為存款客戶提供投資理財服務，增加客戶對銀行的滿意感與忠誠度。
（二）投資階段：選項顧問
相對于全國性大型商業銀行來說，城市商業銀行區域集中度高，具有較為明顯的地緣優勢。他們對于其所在地區的項目或者企業（特別是中小微企業）的情況比較了解，能夠更容易甄別合適的投資項目，并將之推薦給私募股權投資基金。事實上，私募股權投資基金在尋找投資項目時，并不青睞那些已經發展成熟的大型企業，反而是那些具有成長潛力的非上市企業更容易得到PE投資方的關注。然而，由于監管部門對于非上市公司的信息披露要求相對較低，這些企業或者項目的關鍵信息往往很難在公共媒體中獲取。城市商業銀行立足本地，對于轄區內的各種信息，特別是那些對企業成長發展非常關鍵的軟信息（如管理者的管理能力、品德等）較為了解，能夠有效降低信息不對稱引發的風險。因此，在向PE推薦投資目標時，城市商業銀行能夠根據不同PE的不同要求設計最為合適的投資方案。
1.管理階段：基金托管
近年來，基金管理人通過各種手段騙取投資以及惡意挪用資產的案件時有發生。將基金資產交給獨立于投資者和基金管理人之外的第三方進行管理，是保障各方利益不受惡意損害的有效途徑。私募股權投資基金在成立之后需要在銀行開設賬戶，因此，城市商業銀行可以利用控制基金資金賬戶的優勢條件，對基金資金的使用進行有效監督，防止資金出現亂用和挪用現象，保護各方的利益。
2.退出階段：并購支持
受國際經濟環境影響，國內股票市場不景氣，IPO節奏放緩。根據China Ventrure投中集團旗下金融數據產品CVSource的統計，2012年，共有149家VC/PE機構通過97家企業的上市實現235筆IPO退出，平均賬面回報率為4.38倍，較2011年7.22倍的退出回報相比大幅縮水。因此，PE必將尋找其他退出渠道。從美國的經驗來看，大部分的PE是通過并購出售退出的。據CVSource統計，2012年，全國共實現137筆并購退出，總計獲得賬面退出回報35.55億美元，平均賬面回報率為1.1倍。2013年，僅上半年，全國實現并購退出的案例已達100起，平均退出回報率高達3.64倍。可以預計，隨著國內并購退出市場的日漸成熟，將會有越來越多的PE選擇并購退出的方式。鑒于此，城市商業銀行可以參與PE的并購退出過程，為并購與整合提供資金支持、財務咨詢以及其他各種金融服務。
二、城市商業銀行開展PE業務面臨的主要風險及規避對策
風險與收益像一對孿生兄弟，私募股權投資的高收益必然伴隨著高風險，所以，城市商業銀行在開展PE業務時必須注意對各種風險的防范。這其中，既包括商業銀行的一般風險，也包括從事PE業務所面臨的特殊風險。下面結合城市商業銀行開展PE業務的模式，探討其面臨的主要風險，并提出規避風險的對策。
（一）募資中介：法律風險與聲譽風險
作為募資中介，城市商業銀行需要幫助PE基金尋找合適的投資者以及以合規的方式向其推介投資項目。
一方面，在尋找合適的投資者時，如果使用方式不當，會給城市商業銀行帶來一定的法律風險。私募股權投資基金在資金募集的過程中強調的是募集渠道的“非公開性”，即不能以任何公開的方式向社會公眾進行宣傳與募集。［3］例如，在銀行營業大廳內張貼廣告、發放傳單、向公眾發送手機短信、在柜臺投放招募說明書、舉辦講座等公開或變相公開的方式都是法律所不允許的。［4］在這種情況下，城市商業銀行可以發揮地緣優勢，憑著對轄區內各種私人或機構投資者的了解，尋找合適的目標，并通過個別通知、單獨溝通等非公開的方式進行推介，為PE基金籌集資金。
另一方面，城市商業銀行在進行投資者篩選時，也需要注意規避聲譽風險。在我國，商業銀行在金融行業具有強勢地位，享有很高的信譽。因此，當銀行作為中介向投資者推薦投資項目時，投資者會誤以為其中包含了銀行的信譽保證，一旦投資項目失敗，投資者就會怪罪于作為募資中介的銀行，這會損害銀行的聲譽。因此，城市商業銀行應該選擇那些資金實力較強、有較高風險識別能力和承受能力的投資者進行溝通，而且，必須向投資者充分提示投資風險以及可能產生的投資損失，堅決杜絕為了業績和收益而盲目營銷的做法。［5］再者，即使是對于那些追求高收益的投資者，雖然其風險承受能力相對較強，但這并不代表著銀行可以不負責任、不經審核地向其推介任何私募股權投資項目，因為目前我國的部分PE帶有強烈的投機性，投資的目的只為待企業上市后賺取巨額回報。這種做法與私募股權投資的向企業提供必要資金及智力支持、幫助企業成長的原意是相違背的，隱含著較高的風險。因此，商業銀行應當避免與投機色彩過重的PE合作，慎防PE泡沫破裂，給銀行帶來不利影響。
（二）選項顧問：逆向選擇風險
PE基金的投資對象主要是尚未發展成熟的、卻極具成長潛力的非上市公司。由于監管部門對非上市公司的信息披露要求相對較低，因此，在各種公開媒體中很難找到這些非上市公司完整可靠的數據與資料，由此產生的投資者與目標企業之間的信息不對稱可能會造成投資項目選擇偏差，使投資者面臨逆向選擇風險。［6］即使在選定投資目標以后，這種由于信息不對稱產生的風險依然存在。事實上，在整個投資過程中，被投資企業都會偏向于隱藏那些對獲取資金不利的信息，甚至在獲取資金以后改變資金用途，從而給投資者帶來風險。城市商業銀行作為投資者的選項顧問，應當立足本地，憑借地緣優勢，充分搜集與核實風險企業的各種軟、硬信息，對風險企業進行全面的盡職調查，跟蹤項目的進行情況，科學地判斷投資風險，為PE基金提供詳實可信的選項方案，當好PE基金的顧問。
（三）基金托管：法律風險
托管業務作為商業銀行的一項重要的中間業務，在給銀行帶來收益的同時，也隱藏了法律風險。如果托管銀行未能盡責履行保管義務，則可能面臨巨額賠償。特別是近年來，各種騙取投資、亂用、挪用資產的惡意手段越來越多樣，也越來越隱秘，因此，城市商業銀行要充分了解包括信托法、擔保法在內的各種相關法律規章制度，在合同中明確各方的責任與義務，按照要求設立獨立賬戶，安全保管基金財產，保證基金財產的完整與獨立；及時辦理資金清算、交割事宜；并要對基金的投資范圍、投資對象、投資比例等進行監督以及記錄資金劃撥情況；最后，還要按照規定妥善保存相關資料等，［3］從各方面加強對基金資金賬戶的管理與控制。
（四）并購支持：信用風險與操作風險
城市商業銀行在為PE的并購退出提供資金支持時會面臨許多風險，例如，信用風險、市場風險、流動性風險等。其中，最主要的風險還是信用風險等來自借款人的風險。事實上，并購與整合是一項非常復雜而富于技巧的市場行為，其中隱含著巨大風險，而為此提供資金支持的城市商業銀行同樣也面臨著并購失敗的風險。因此，城市商業銀行應該充分了解整個并購方案，挖掘各種信息和數據，對并購項目進行詳細的調查，審慎審查風險。另外，對于資金量需求較大的項目，城市商業銀行可以考慮聯合其他商業銀行一起進行資金支持；對于并購時間跨度較長的項目，城市商業銀行也可以分期提供資金。
除此之外，城市商業銀行還可以提供其他各種金融服務。例如，提供市場信息、進行項目資產評估和企業信用評級、充當財務顧問等。雖然這些金融服務風險相對較低，主要集中在操作風險上，但由于城市商業銀行在風險管理上與全國性大型商業銀行相比仍然存在較大差距，各種技術手段的使用并不成熟，各種風險評估模型所需要的信息與數據也不夠完善，因此，對于這類風險也必須予以重視。雖然城市商業銀行地緣優勢明顯，對當地的情況較為了解，但是，在提供這些金融服務時，如果光憑經驗和感覺來下結論，既不專業，也不符合持續性發展的理念。因此，城市商業銀行應該建立科學合理的操作流程，并且要做好培訓，保證工作人員按照事先擬定的流程辦事。
綜上所述，城市商業銀行由于區域集中度高、規模相對較小、資金實力相對較弱等特點，在開展PE業務時，主要采用間接參與方式，即向PE的投資方、融資方以及基金管理人等提供全方位的綜合金融服務，參與到PE的募資、投資、投后管理以及退出等全過程。在這個過程中，城市商業銀行面臨的主要風險包括法律風險、聲譽風險、逆向選擇風險、信用風險、操作風險等。為了規避這些風險可能帶來的損失，城市商業銀行應提高風險識別、度量、監控與管理水平，為促進區域金融穩定，支持地區實體經濟發展作出貢獻。
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參考文獻］
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［4］尹亮.商業銀行與私募股權投資基金合作中的法律風險及對策［J］.經濟研究導刊，2012（9）.
關鍵詞：直投基金；多業務投資平臺；價值創造
JEL分類號：D21 中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1428（2012）07-0042-05
一、券商直投基金的整體布局概況
（一）券商直投子公司布局股權投資基金情況
2011年7月8日，證監會頒布的《證券公司直接投資業務監管指引》首次在券商直投業務范圍中加入了“設立直投基金，籌集并管理客戶資金進行股權投資”。此前，證券公司的直投都是以自有資金進行，由于受到凈資本比例的限制，一些公司的直投面臨資金不足的問題。券商直投基金的獲準設立，將開啟券商直投業務的“自有資金+第三方資金”時代，使得券商直投的運作模式擬從以自有資金投資為主的運作模式，轉變為以管理資金投資為主的集約運作模式。截至2011年9月，已披露的數據顯示，已有6家券商直投機構參與設立直投基金8只（見表1）。除此之外，多數券商直司也開始啟動直接投資基金的籌備工作，如廣發的沿海（大連）產業基金，海通的上海文化產業股權投資基金等等都已初具規模，這些基金目標投資者群體將以政府、社保、保險、大型企業等機構投資者為主。長遠來看，直投基金管理的模式既能突破直投業務資本金15%的限制，又能合理引導社會資金投向新興產業，扶植成長型創新企業，可以預見，未來直投基金管理模式將成為國內券商直投業務發展的重要方向。
（二）券商直接參股和控股股權投資基金情況
券商直投基金的募集與管理，除了通過上述券商全資直投子公司來進行股權投資外。也有證券公司以自有資金投資于私募股權投資機構，從而參股或控股管理投資管理機構旗下的基金。截至目前，共有三只基金的設立參入了券商的自有資金（見表2）。
二、券商直投基金設立的基本模式
（一）設立基金模式一：僅負責管理基金
該模式下，證券公司旗下的直投子公司通過參股方式，設立私募股權投資基金管理機構，并參與其中基金的管理工作，但不在其所管理的基金中出資。具體模式流程為：
采用這種方式典型的例子就是中金佳成與金浦基金管理公司的關系。
優點：對于券商而言，不投資僅參與基金管理的方式，降低了券商運用自有資金投資的風險，僅僅通過股權投資管理就實現了企業價值的創造與增值。
缺點：①從收益角度說，僅能取得類似GP的管理費用，而缺少了股權投資方面的收益，對于好項目而言其賬面回報將會遠遠低于既投資又管理的模式；②容易出現募集資金來源困難的情況。事實上，在國內整個PE行業尚不成熟、二級市場動蕩不安不斷下滑的背景下，大部分PE已感到募資的壓力，一些小型PE募資已相當困難；③需要券商直投必須在業界有很高的美譽度，要以很高的管理能力和價值實現來吸引投資者。
（二）設立基金模式二：合作管理基金+出資投入
該模式中，券商的直投子公司與其他機構共同出資設立私募股權投資管理機構，并在其所管理的基金中投資。具體模式流程為：
采用這樣模式組建直投基金的券商較多（參見表3），典型例子如，中信證券旗下全資直投子公司金石投資與北京市農業投資公司共同出資設立北京金石農業投資管理中心（有限合伙）。此外，金石投資和北京市農業投資公司作為有限合伙人、金石農業管理中心作為普通合伙人共同設立北京農業產業投資基金。
除與其他機構合作發起設立新的私募股權投資機構外，證券公司直投機構也可以通過參股已設立的私募股權投資機構的方式開展股權投資業務。例如，2011年2月。招商證券旗下直接投資子公司招商資本有限責任公司參與湘江產業投資管理有限公司的增資，招商資本持有該公司40%股份。同時，招商資本出資3億元，以增資方式入股湘江產業投資基金有限責任公司。
優點：券商直投機構采用這一模式的優勢在于避免了募集資金的壓力與風險。同時，在多家機構共同管理基金的情況下，對投資戰略、投資方向、投資項目評估等各方面都能取各方專長，有利于直投基金的平穩運營。
缺點：多家機構共同管理投資基金，雖然平滑了風險，但同時也制約了治理與投資決策方面的靈活性，可能因為項目投資決策分歧方面的因素錯失投資時機。
（三）設立基金模式三：獨立管理基金+出資投入
該模式下券商的直投子公司獨立出資設立私募股權投資管理機構，并在其所管理的基金中出資。具體模式流程為：
截至2011年10月，中金佳成是唯一一家采取這一模式的證券公司直投機構，該公司獨立募集成立中金佳泰（天津）股權投資基金合伙企業，并成立中金佳合（天津）股權投資基金管理有限公司負責基金管理。
優點：券商以自有資金投資獨家設立的基金管理機構，能夠強有力地吸引外部資金的加入，成功實現以少量員工基金撬動更多第三方資金的資金池匯聚。同時，這一模式下可以保持旗下直接投資管理機構的治理和投資決策方面的話語權，保持投資方式的靈活性、快速適應性。
缺點：機構需獨立承擔基金募集工作，對其募資能力構成考驗。
三、“直投+保薦”模式在中國的發展問題
自2009年直投業務第一單上市開始，公眾對直投業務的質疑就沒停止過。例如，券商既是保薦機構又是發行股東。為自身利益最大化，有可能幫助發行人掩蓋相關問題。高估投資價值提高發行價；擬上市公司為獲券商“照顧”而在上市前讓直司低價入股等。在直投業務試點初期，不排除某些券商的業務模式不太規范，公眾質疑在一定程度上對這些負面情況起到監督作用，但是伴隨一系列保薦制度改革和直投新規的出臺，從前“直投+保薦”模式下的利益輸送問題很難再存在，券商直投與非券商直投機構和投資者均處于平等競爭地位，所謂低價入股也將成為無稽之談。
首先，投行及直投兩項業務利益訴求不同，因此所謂過度包裝和推高發行價是不成立的。對于投行來說，目前國內投行處于黃金時期，可選擇的優質項目較多。需要包裝的公司承銷風險大，投行部門沒有必要為了直投而損害自己利益，尤其在現行保薦信用監管體制下，保薦代表人稀缺，保代更不會因資質不夠的企業而承受違法違規的行政處罰和法律責任。對于直投部門而言，直投從介入到完全退出有3-5年的周期，即便是依靠包裝上市并且獲得高發行價，在二級市場上隨著盈利下降必將伴隨股價下跌，券商直投在鎖定期滿后，可能將被迫賠錢退出，因此也沒有動力推高發行價，更無動力投資無法盈利和成長的公司。
其次。券商直投是一種市場化行為。目前市場上有眾多的私募股權投資機構，競爭激烈，擬上市公司往往會在眾多投資者中進行選擇，券商直投在同一輪融資中與市場其他主體的入股價格是相同的，并無優先選擇權和定價權。并且，《直投監管指引》新規出臺后，規定“擔任擬上市企業的輔導機構、財務顧問、保薦機構或者主承銷商的，自簽訂有關協議或者實質開展相關業務之日起，公司的直投子公司、直投基金、產業基金及基金管理機構不得再對該擬上市公司進行投資”，該條款直接否定了“保薦+直投”的模式，禁止直司突擊人股的套利行為，同時也否定了券商直投與保薦部門之前的信息交流，使得直投與一般的私募機構沒有什么區別。當然，從投資收益看，近幾年的高收益情況只是特殊時段下的特殊表現。2007年之前私募行業規模較小，尤其是當年IPO暫停使得私募行業處于低谷，那時的投資價格相對較低，而IPO重啟創業板推出后，各種資本大舉涌入，國內PE市場泡沫驟增，投資成本也急劇上漲，券商直投盈利逐步下降，那種依靠低價入股獲快錢的暴利時代已結束。即便是早期項目，在目前的二級市場低迷環境下，考慮到長達三年的鎖定期，賬面的浮盈短期難以實現，從中長期來看，直投業務的收益率在退出之日將并不算高。
實際上，券商直投過度依賴“保薦+直投”模式的主要原因是其直投團隊缺乏單獨開發項目的動力和能力，而未來直投基金規模將遠遠超過目前券商直投自有資金規模，且基金一般設有投資期限，那么，如何在投資期限內將大量資金投資完畢并順利退出，如何利用直投基金成立之機獲得規模化發展，如何在現行監管模式下探索一條適合自身發展壯大的創新之路才是未來成功之本。
四、高盛股權投資基金運作的經驗借鑒
（一）多元化的股權基金投資平臺
高盛集團在開展股權投資業務時，采用多平臺、多結構運作的組織體系，涉及商人銀行部、證券部和投資管理部等3個部門，共7條業務線，構成并駕齊驅的運作模式。我們亦可把這些股權投資業務總體分為PE基金管理業務和PE自營業務（參見表4）。PE基金管理業務由商人銀行部和投資管理部開展。
商人銀行部是高盛集團開展PE業務的主要部門，涉及PE投資的有本金投資領域集團、房地產本金投資領域集團、房地產另類投資集團、基礎設施投資集團、都市投資集團等五條業務線。分別投向全球范圍內的企業股權、房地產及相關資產。
數據來源：陶鸝春，海外券商直投業務模式研究與借鑒，深圳金融[J]，2011-02。
投資管理部設立PE集團（PEG）進行對PE基金的投資。PEG由70多名專家組成，管理超過130億美元的私募股權資本，主要對全球的私募股權基金進行投資，目標基金的投資策略包括杠桿收購、擴張融資、自然資源、創業資本和困境證券等。
證券部設特殊資產集團（SSG），主要負責承擔高盛自有資本的股權投資業務。由于該集團投資資金為高盛自有資金，其投資方式較為靈活。SSG按照地域劃分為美洲SSG、亞洲SSG和歐洲SSG三大業務模塊。
以上可以看出，高盛的股權投資基金體系雖然龐雜，但多業務平臺的模式為高盛創造了內部競爭的良好氛圍，進一步提高了高盛PE的市場化程度。不僅如此，多業務平臺、多基金的模式，為高盛進行海外投資時進行復雜的股權操作提供了充裕的空間。
（二）自有資金與PE基金的雙向配合
高盛集團開展PE業務的資金來源包括高盛外部客戶資金、高盛自有資金和高盛員工的資金。高盛集團利用自有資金廣泛投資于PE、房地產和其他資產，其中一半以上投資于自己管理的PE基金。
高盛集團利用少量的自有資金和員工資金，撬動更多的第三方資金進行PE投資。從累計募資額看，高盛自有資金和高盛員工資金平均占比約在30%左右。
（三）專業化的價值創造與價值提升
高盛在華的股權投資一直提倡三大投資理念：
第一個理念：堅持長期投資，平均股份持有期可在5到8年。截至2011年1月，高盛在中國做的30多個直投項目中，有26個是在2003年后投資，其中完全退出的只有三個項目。
第二個理念：幫助被投資企業實現價值再造，包括資金、技術、管理和戰略等方面的提升。高盛向投資標的公司派駐董事，參與該公司的戰略決策，同時提供經驗和技術等附加價值。以工行投資案為例。高盛為工行提供了從員工培訓、風險控制、資產配置到投資銀行和私人銀行等諸多業務方面的經驗。事實上，在投資到位后，高盛對所有被投企業都會提出一個百天改進計劃建議。當然，這些建議與改進計劃都是一種結合宏觀環境變化趨勢而對企業發展的宏觀把握，并非直接干涉企業的日常經營與管理。
第三個理念：所投項目要順應中國經濟發展的大趨勢。截至2011年12月13日，高盛在中國一共投了75個項目，其中16個是信息技術行業（占投資比重21%），13個是制造業（占比17.3%），11個是文化傳媒行業（占比14.67%），8個食品飲料行業，7個醫藥生物業，其他的包括金融保險業、環保節能等等（見圖1）。這些項目都與中國經濟發展的大方向保持一致，均較早地把握住了中國IT技術熱潮、制造業崛起、消費升級以及腹地區域經濟躍進的大趨勢。
五、未來中國券商直投基金的發展方向
（一）搭建多業務、多基金的投資平臺
高盛的股權投資業務采用多部門、多基金并駕齊驅的運作模式，通過多條業務線，共同完成了全球包括房地產、基礎建設、城市發展、技術創新產業、快速成長型行業等大中型項目的投資。多業務、多基金的發展模式不僅給高盛帶來部門之間市場競爭動力，更給高盛提供了安全、平衡行業風險的工具。
相對市場上已有的PE/VC而言，目前國內券商直投基金類型都較為單一。除了中信證券采用了多部門、多業務、多基金模式外，其余券商基本上都是僅僅成立了單項直投基金（見上文的表1、表3）。當然，最缺失的環節是缺乏多元化業務發展平臺。目前8只已成立的直投基金中，2只直投基金是農業產業基金，2只直投基金是新能源產業基金，1只基金是醫療產業基金，剩下的3只基金是關于戰略性新興產業基金，尤其以新能源、新材料為投資重點的產業基金。
這樣的單一行業、單一業務模式的產業基金配置方法，一方面很難抵御行業周期波動可能帶來的沖擊，另一方面容易造成股權投資基金之間盲目跟風投資，資源浪費。以農業產業基金為例，目前市場上就有8只農業產業投資基金成立，數量超過歷年總和，總目標規模超過60億元。但是，由于農業產業鏈長、企業分散度高，且受到天氣和自然災害的影響較大，從投資的角度看，資金需求量大、投資周期較長，這些不利因素都將加大投資成本及投資風險。因此，為分散投資風險。在布局產業基金時應更多考慮多產業、多基金的投資模式。
（二）依據產業發展趨勢布局投資業務線
具體而言，應把握如下兩個方面：
從產業結構層面看，投資基金布局要符合產業結構發展趨勢。目前全球經濟正面臨一個共同性問題，即逐步進入經濟結構深度調整期。在深度經濟結構調整期中，尋求產業結構高級化的新經濟增長點將是主趨勢。未來10-20年，第三產業的增長率將超過第二產業，尤其是信息服務業、金融保險業、教育醫療和科學研究事業的發展將快速增長。必然結果，將是由第二、三產業共同推動向都市型產業、知識密集型產業轉化，特別是都市型產業和知識密集型產業的交集部分增長迅速。那么，對于我們直投基金投資布局的啟示之一，便是參考產業結構升級的比例合理配置資金的投資產業比重。多基金的發展模式中應包含農業產業基金、新興產業基金及都市型服務業基金，并且其配置比例大約在15%：50%：35%之間。
從產業鏈層面看，投資基金布局要符合產業附加值增值趨勢。產業結構的升級是經濟發展的重要依托，但是面對一哄而上的產業結構升級和產業同構化的浪潮，我們必須清醒認識到，不是產業結構越高人均GDP就越高，重要的是產業鏈的問題，產業附加值的問題。因此，基金布局時應根據產業鏈發展特點，有重點、有差別地投資以下業務重點：
一方面，是產業鏈的縱向延伸，即產業鏈向前向后延伸，打通農產品或傳統制造業的生產、加工、流通的環節。這一模式不僅是擴張企業業務種類降低經營風險，也能夠通過產業鏈的協同實現傳統產業的價值增值。
另一方面，是產業鏈橫向延伸，從橫向角度對每一環節進行拓寬，使得各個產業環節和產品功能得以擴充。這一模式是在相關產業的細分領域進行探索，比如，農業上在原有業務模式下衍生出的生物農業、休閑農業、流通農業、品牌農業、農業裝備等。基金在進行投資布局時應多關注以上產業鏈縱向與橫向方面的延伸與拓展。
（三）切實為投資標的提升和創造價值
作為專業化的金融中介，PE/VC一方面可以將交易成本在不同的投資者之間進行分散，利用基金管理者自身的專業優勢，通過事前的盡職調查和事后對企業的資本運作、經營活動等的介入和監督管理，可以緩解投資者與融資者之間的信息不對稱問題。提高整個市場的效率：另一方面也通過自身在信息獲取、資源整合和組織管理等方面的優勢提升了項目的潛在價值，為投資者提供了增加值。
冬日的一個下午，記者如約見到了鼎暉創投基金執行董事陳文江。不擅長和媒體打交道的陳文江，平時比較低調。但在風投界，像她這樣小有成就的漂亮女性還是相當扎眼。當女性特有的含蓄、內斂的氣質和干練、霸氣的職業素養相結合，陳文江成為競爭激烈的風投界一道別樣的風景。
誤打誤撞進風投
上世紀90年代初，國內銀根緊縮，企業發展急需資金，銀行貸款數額有限而且手續復雜。此時，國外資金開始直接投資中國。中國輕工業基金是第一批直接投資中國的基金之一，從人民大學畢業后陳文江加入了該基金，幸運地成為中國最早一批接觸私募股權投資的人才。
當時，創投這個概念在中國沒有幾個人明白，更別說VC、PE（私募股權投資）等。在運作項目的過程中，陳文江由懵懂到積累了豐富經驗，漸漸熟悉投資過程中的各個環節。在90年代初，能夠進入該領域的本土人才鳳毛麟角，陳文江非常珍惜這個難得的機會，她說：“這個行業對人的鍛煉是全方位的，沒有一本書告訴你如何做這個工作，需要自己去悟，還要有像海綿一樣不斷去吸取知識的強烈愿望。”
那一輪投資中國的基金收益都不理想，原因是退出機制不完善，輕工基金也面臨同樣的問題。對未來職業有著更長遠規劃的陳文江沒有像其他人一樣選擇跳槽，她做出了辭職的決定。她只身從北京來到上海，在中歐國際工商管理學院讀MBA。為了成就自己的職業夢想，28歲的她甘心臥薪嘗膽。
1999年，陳文江如愿拿到MBA學位后有幸加入中金公司。其間，她參與運作了中石化上市項目。但是整天坐在辦公室的研究生活并非陳文江的職業目標，風險投資對她的吸引力更大，不久，她的機會來了。
當時，眾多風投進入中國，華登國際正在招募本土有經驗的人才，陳文江因此成為了華登國際招募的第一個中國員工。放棄大投行，投奔風投的做法讓人費解，畢竟中金在待遇、名氣上都遠遠超過當時的華登國際。但陳文江認為，華登國際是一個全球基金，它在中國的運作很務實。在華登的平臺上有機會將國外的運作理念和中國實際相結合，她參與并成功運作了滾石移動等知名項目，對于“新經濟”獨到的投資眼光，也是在這個時候培養起來的。
五年一個輪回，陳文江沒有想到五年后，轉了一圈又回到傳承中金衣缽的鼎暉并成為執行董事，陳文江感慨不已。但此次回歸，跟五年前相比可謂脫胎換骨。
目前，各家風投比拼的是本身的實力，不同獲利能力的VC將直接帶動所屬基金的收益，因此陳文江這樣的VC操盤手炙手可熱。
快速成長行業受其青睞
陳文江憑著冷靜理性的分析和女人的直覺，在風投這個行業有著良好的口碑和業績。12年的私募股權投資及風險投資的從業經歷，使得她對投資項目有獨到的眼光和敏銳的判斷力。在鼎暉創投基金成立一年多的時間里，鼎暉創投基金團隊已經完成了七八個投資項目，陳文江直接參與投資了5個項目，有巨大市場前景行業中的高成長性企業是陳文江投資關注的重點。
比如，以“社區+搜索”為概念的奇虎獲得數千萬美元的國際風險投資。那是鼎暉投資第一次在新經濟領域下注，陳文江說：“投資奇虎是因為它的技術和商業模式的創新以及其高成長性，奇虎高層基本為原3721的高管團隊，這個團隊有成功創業的經驗，而且他們的商業模式是未來發展的一個趨勢。”
不過陳文江還補充：“風投都愿意投資高增長的初創公司，但在中國這類公司并不局限在新經濟領域。在美國，經濟的發展相對成熟，已經很難有高增長了，導致一提‘高增長’似乎就和新技術相關。中國與美國的情況完全不同，經濟高速發展，競爭環境還沒有充分形成，因此高增長的行業要寬很多，并不局限在技術類公司，可能是服務性行業、消費品行業或者其他。無論什么行業，只要行業前景好、項目市場潛力大、企業品牌運作好，都有可能實現高速增長。連蒙牛這樣的傳統企業都可以實現快速增長。”
因此，要形成中國投資模式，不能照搬國外。典型的老牌VC公司IDG也投資了“一茶一座”，這在美國是不可能的。“其實作為投資者，我們的根本目標就是實現資本最大化，至于投到什么領域，要看具體投資機會。”陳文江的投資策略清晰明確。
2006年以來，風投做的項目越來越多，投資領域也越來越廣泛，陳文江說：“每個基金的投資人都有自己的投資風格，尋找適合自己的投資項目。有些時候，資金大量涌入后，好項目的價格就會被抬高，我反而認為這樣的項目不適合投資。一窩蜂搶投，覺得別人投，我也應該有機會吧，這種心理很危險。”
陳文江的投資風格是：首先要看到商機，要有說服自己投資的理由。對于投資的項目，她要綜合考慮很多因素，成長空間有多大，估值是否合理，最重要的一點是盈利模式是否清晰。除了這些定性的分析，陳文江還有一個殺手锏就是女人的第六感。
憑女人的直覺做投資
風險投資這個圈子是男人的天下。一般認為女性更感性，更容易感情沖動。而跟錢打交道的工作需要理性分析，因此女人不適合這個行業。
陳文江笑了笑，說：“我不這么認為，其實投資決定最終就是一個判斷力，是相對主觀的東西。理性分析對最終的投資判斷非常重要，我的理性和邏輯分析能力一直是為同事和同行稱道的。我不同意說女性在理性和邏輯上就一定比男性差。相反,
具有理性和邏輯分析能力的女性還有一個殺手锏――女人的直覺，女人天生的直覺和敏感,
在判斷團隊和一些商務上是很好的補充，我認為這恰恰是女性的優勢。另外，敏感度、親和力、細心等都是女性的強項，在激烈的商務談判過程中，如果能發揮女性的優勢，做到以柔克剛，談判成功的幾率就會大大提高。”
不可否認，在這個行業中，女性確實很少，這個行業很辛苦，挑戰大。而陳文江體會更多的是樂趣，她對記者說：“別的行業做到一定程度就會駕輕就熟，變成相對的機械重復，投資這個行業永遠都在接觸新東西，每個項目都可能遇到新問題，需要你不斷學習去應對，而且要求在很短時間快速掌握新東西。”這個職業讓她有機會接觸各行的精英，別人花二三十年總結的經驗，她可能幾個月就學到了。
5月下旬，有投資者稱在銀行購買的一款名為觀言吉祥煤業股權投資基金（有限合伙）產品未能按時兌付，產品本該在3月到期，但時隔2個月，投資者的本金與收益仍無法得到兌付。
在產品到期前，該產品的發行方北京大觀言投資基金管理有限公司就已經預感到兌付壓力，而此后的幾個月，它們過得也并不平靜。
這款產品由北京大觀言投資基金管理有限公司發起，在2012年2月、3月及6月，連續發行三期，每期規模1億元，產品的投資門檻為100萬元，投資收益根據投資金額與投資期限劃為3檔，最低為年化11%，最高為年化15%。產品存續期為3+2年，但產品說明中同時設置了一條規定，即基金每滿1年，投資者可提前1個月申請退回。也就是說，盡管產品存續期至少為3年，但封閉期僅為1年，只要持有到期1年，投資者即可贖回，這使產品體現出較好的流動性，但也直接導致了此后的兌付危機。
一期產品在2013年2月滿1年，出乎大觀言公司預料的是，所有的投資者都選擇了贖回。“我們預期一期的產品70%至80%會續投，但一期兌付的資金確實沒有回來。”大觀言公司某楊姓董事會成員說：“就是資金兌付出去而沒有續投的，于是產生了資金流動性緊張。”
大觀言公司是基金的發起與管理人，募集資金投向內蒙古吉祥煤業有限公司。3月1日前，吉祥煤業拿出資金兌付了一期產品的本金與收益，但流動資金已不足以兌付接下來即將到期的二期產品。“本是可以將一期續投的錢拿來再擴大生產，再投資，但由于沒有續投，直接就把企業資金量鎖定了。”大觀言解釋。
這還不是最壞的消息。吉祥煤業的收入來源——吉祥煤礦，因開采需要炸藥，但“兩會”期間危險品不能對外銷售，因此它在1月左右已被迫停工。之前大觀言與吉祥煤業均預計煤礦在3月復產，這樣隨著煤炭銷售與資金回籠，能解決企業流動資金短缺。但礦上遲遲沒有復產。
一期產品兌付后，大觀言就陸續收到了銀行發來的退伙協議，越來越多的二期產品投資者要求贖回。大觀言從3月15日開始，陸續兌付二期產品，并等待企業復產的消息，但企業一直沒有復產。
原本大觀言公司以為4月初能夠完成二期產品的兌付，但吉祥煤業未能按時支付兌付資金，致使二期產品出現延期，已到期未兌付資金達4500萬元。“比如10日是兌付日期，但企業的資金確實沒有打過來，預計的時間表出了意外。”
盡管大觀言派出項目組與財務人員駐扎煤礦，力圖掌握財務信息，并協調資金，但因煤礦未能復產，此舉收效甚微。
到了5月，急于要回本金與收益的投資者已難以克制情緒，大觀言也感到事態已較為嚴重，故改變由銷售人員分散面對客戶的方式。5月10日，大觀言成立延期兌付辦公室，統一安撫未能得到償付的投資者，向他們說明企業實際困難，而后還承諾在產品延期這段時間，投資者將得到每天萬分之五的罰息。
作為托管銀行，在得知產品到期未按時兌付后，“一方面要求大觀言投資基金管理有限公司向銀行已到期客戶提交兌付確認函，明確兌付時間表。一方面已聘請專業律師，協助客戶對大觀言投資基金管理有限公司追償投資款項。”
目前大觀言計劃將在6月中旬與8月中旬分批兌付二期產品剩余的延期部分，“只要等到6月初煤礦復產之后，兌付資金就可以出來了。”盡管復產日期的不明確，以及當前煤炭的價格下跌，仍舊讓后期的產品兌付存在一些不確定性，但大觀言認為，“投資者的本金收益，銀行的信用，我們都會逐步修復。”
從發行方的角度看，集中兌付、煤礦未及時復產等種種意外導致了最終的延期困境。而究其根本，最大的問題似乎與產品設計有關——沒有完全預計到市場風險，“滿1年就可以兌付，300多天對于企業循環、資金回籠方面，都是有困難的，但當時確實是沒設想到這一步。”大觀言公司表示。
這看上去情有可原，但并不能成為“延期”的合理解釋。“既然設計一款金融產品，肯定要做壓力測試，要測試兌付最集中的時候能不能解決兌付的問題。”格上理財私募股權研究員景卉認為，如果沒有經過壓力測試，那么投資人集中贖回時就兌付不了，這不符合正常設計產品的風控程序。
試想，連了解投資項目的產品發起人都難以預想與控制“意外風險”，更何況是普通投資者。在產品說明書上，這一產品的風險級別被列為“R2”，釋義為第三方連帶擔保，風險較低，其風險甚至低于“銀行理財”，后者的風險評級為“R3：中偏低”。產品風險為何定為此級別，大觀言與銀行都未給出解釋。
普益財富研究員方瑞認為，這一風險評級明顯有誤，因為“有限合伙產品的投向類型多種多樣，既可能是企業融資項目，也可能是股權投資，因此風險不一。”景卉則直接點明，“這類產品本來就是高風險的產品，不是公眾可以投資的，所以一直以私募形式募集資金。”
如果光看產品名稱，投資者很容易將這類某某股權投資基金（有限合伙）產品與PE產品，即私募股權投資基金混為一談，因為它們的全稱中均帶有“股權投資”字樣。但實際上，“它類似于影子銀行或民間融資的東西，與我們傳統意義上的PE不是一碼事。”景卉說。
傳統意義上的PE投資期限較長，至少5年至7年以上，在這一期間，整個基金都是封閉的，且一個基金里可能會投多個項目，通過讓這些項目上市、并購等途徑，最終來兌付收益，但都是浮動收益。“在國外，PE也是最高端的理財產品，且風險較大。”
然而，“有限合伙”產品實質上就是民間融資，企業融資方拿出一部分股權作為融資的抵押物，投資者以類股權的形式“投資”這家企業，也就是將資金借給企業，所以產品如債券一樣，會設置固定期限與固定收益。“融資方相當于付了一筆債權給基金發行方。”景卉認為，盡管它以借道股權的形式進入這家企業，但并不能改變其債權本質的屬性。
有限合伙產品風險過高的另一原因是，一筆資金只對接一個項目，而傳統PE會通過投資多個項目來分散風險。最重要的是，由于缺乏監管方，也沒有任何人托底，所以有限合伙產品并不會剛性兌付，出事后，大多數情況下只能由投資者自己承擔虧損風險。當然，這里的討論不包括那些涉嫌惡意欺詐與非法集資的有限合伙產品。
關鍵詞：眾籌；私募；退出
在私募股權制度日漸完善的經濟大背景下，股權眾籌近3年來的發展速度也極為迅速。法律所固有的滯后性也迅速地暴露出來。目前僅有中國證券業協會于公布的《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》這一法律文件，而且規定的也不詳備。這其中最大的紕漏就是關于投資者退出機制未作權威規定，因此，如何解決投資者“退出難”成為一個值得研究的方向。
一、“退出難”困境存在的原因分析
（一）投資者與融資者不同的利益目的
股權眾籌針對的初創企業，內部管理制度不健全，外部市場風險大，關鍵技術可能不成熟，產品服務隨時可能不能M足市場需求而被淘汰，后續盈利預期的可能性隨時發生波動，經營中可能遭受到各種問題而隨時面臨各種不利后果，退出隨時可能成為投資者的最優選擇。退出并獲益，投資者才有收入繼續開展新的投資，才能使整個股權眾籌行業有源源不斷的資金注入。如果投資者無法退出，股權眾籌平臺產品流動性欠佳，就意味著投資者投資價值兌現存在著不確定性。而流動性是資本市場的關鍵性要素，流動性越強，對投資者的吸引力越大。股權眾籌行業強調退出機制建設，是其本質決定的。每個股權眾籌投資者投資數額有限，持有股份比例低。隨著時間推移，后續投資者不斷加入，由于缺少防稀釋條款，股權眾籌投資股份所占比例會越來越低，對經營管理沒有發言權，投資者在經濟上缺少長期持有被投資公司股份的動機。投資者人數眾多，相互之間互相影響，容易形成羊群效應，一旦某些投資者對融資項目失去信心，會引發連鎖反應，導致所有的投資者都想盡快退出。
股權眾籌投資往往是一次性投資，融資者不會也不可能再從投資者處獲得投資。由于投資者與融資項目距離遙遠，融資完成后投資者很難對融資者、融資項目的聲譽產生影響，聲譽機制的約束力微乎其微。這就決定了融資完成后沒有法律制度約束或者經濟激勵，要求融資者決策時，多考慮維護股權眾籌投資人的合法權利，因此會損害投資者長久持有股份的積極性。借助于股權眾籌平臺在融資中的宣傳推廣，亦有利于融資項目企業擴大知名度，進一步提高影響力，獲得天使投資及風險投資等融資渠道青睞。所以融資者并不會急于配合投資者退出融資項目。
（二）“退出難”的制度障礙
股權眾籌行業大都設定了鎖定機制，投資者投資后相當長時間內無法退出，因為允許投資者短期內迅速轉讓股權眾籌獲得的股份，會導致股權眾籌制度設計的基礎喪失，各項制度設計變得毫無意義。美國的JOBS法就規定，投資者一年內不得轉讓通過眾籌獲得的證券；不過特定的受讓對象不受限制，包括融資者、合格投資者，或者是投資者的近親屬、投資者及其近親屬設立、控制的信托基金。以一年作為鎖定期，禁止股權交易，是為了便于投資者進一步了解投資項目公司經營情況，評估股權價格，具有一定的合理性。我國有學者亦提出，普通投資者所持股權在投資一年后才能轉讓，以抑制投機易及市場泡沫，同時推動投資者真正關注融資主體的長期發展，發揮眾籌融資同時融智的功能。
目前實踐中普遍采取的眾籌投資者通過有限合伙或有限責任公司等平臺模式中，股權轉讓的結果可能是合伙人、股東超出法律限定的有限合伙企業、有限責任公司人數范圍，沖破原有的制度設計，導致股權眾籌框架無法繼續有效運作。
二、私募股權投資退出的方式借鑒
所謂私募股權投資（Private Equity，簡稱PE），是指投資者向具有高成長性的非上市企業進行股權投資，以投資基金的形式，然后通過某種方式進行退出，最終實現資本增值的資本運作過程。私募投資者的目的并在于經營或者控制投資企業，在于從企業退出并獲得其投資回報。由此可見，退出這一環節對私募股權投資順利完成至關重要。目前市場上私募股權投資退出的主要方式有：IPO、股權并購、股權回購、清算等。
三、股權眾籌行業市場退出機制的建立
（一）分時段、分批次退出
通過分時段、分批次退出，有相當的吸引力。可以考慮在投資時就約定退出時間點，到期后即退出；也可以選擇固定的時間段，如投資一年半后或兩年、三年后由投資者做出是否退出的選擇。定時段、分批次退出，一方面可以保證投資者收益，增強投資者信心；另一方面融資者、項目公司可以提早做好安排，防止因投資者退出給項目公司造成的波動和影響。
（二）專門股權轉讓二級市場的構建
建立獨特股權轉讓體系，發揮平臺主導作用，股權眾籌平臺應該將融資與協助退出分開，避免利益沖突。既能股權眾籌，又允許股份轉讓，等于是變相搞交易所，監管不會允許，所以為了降低風險，應當適當隔離。如果今后中國資本市場出現了類似Sec-ondMarket和SharesPost電子交易市場，股權眾籌平臺也可以與之合作，利用各自的優勢密切合作，保證股權眾籌市場退出機制的有效運作。交易市場可以提供研究報告，撮合交易雙方，創造交易條件。
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2014年11月19日，國務院總理在國務院常務會議上提出“開展股權眾籌融資試點”，給予了股權眾籌明確定位，再到2015年總理在兩會報告中提出“大眾創業、萬眾創新”，股權眾籌迅速成為時下互聯網金融領域中最炙手可熱的一個方向。
股權眾籌作為資本市場一種重要的融資形式，誕生于美國，后來迅速推廣至其他全球經濟體。根據國際證監會組織（IOSCO）的定義，股權眾籌是指通過互聯網技術，從個人投資者或投資機構獲取資金的金融活動。其主體包括融資方、眾籌平臺、投資者三個要素。
2015年7月18日，人民銀行等十部門《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》，意見對股權眾籌融資進行了定義。股權眾籌融資主要是指通過互聯網形式進行公開小額股權融資的活動。股權眾籌融資必須通過股權眾籌融資中介機構平臺（互聯網網站或其他類似的電子媒介）進行。
目前公開資料披露的股權眾籌典型流程是：1項目篩選2創業者約談3確定領投人4引進跟投人5簽訂投資框架協議6設立有限合伙企業（或其他投資形式）7注冊公司8工商登記/變更/增資9簽訂正式投資協議10投后管理11退出。
我國股權眾籌的現狀
據不完全統計，截止2015年12月，全國正常運營的股權眾籌平臺共有125家。我國最早開展股權眾籌模式的平臺是天使匯和創投圈，這兩家平臺上線時間分別為2011年6月和2011年11月。在2012年，眾投天地、大家投等平臺相繼上線開展了股權眾籌運營模式；2013年股權眾籌平臺上線6家；2014年，股權眾籌平臺數量整體規模不斷擴張，新增54家；2015年，新增60家平臺，繼續呈爆發之勢。
從股權眾籌平臺的地區分布來看，截止2015年12月，我國共有125家正常運營的股權眾籌平臺，分布于全國18個省市地區，其中北京、廣東、上海、浙江四個地區的平臺數量最多。北京平臺數量達41家；廣東平臺數量達32家，其中，深圳地區24家，其余8家平臺分布于廣州、佛山、揭陽三個地區；上海18家，浙江8家，四個地區合計共占全國股權眾籌平臺總數的76.86%。其余28家平臺分布于我國中西部地區，包括四川、河北、江蘇、山東、安徽、河南、陜西、江西、天津、重慶、福建、湖南、貴州13個省市地區。
北京作為我國的政治中心、科技中心和文化中心，有著得天獨厚的地理位置優勢和政策支持，相應的當地思想意識的開放程度也較高，對新鮮事物的接受更快。同時，地區經濟的發展會產生更多的投融資需求，資本流動性更高，股權眾籌的適時出現是資源有效配置需求的產物。當前以“天使投資+合伙人+股權眾籌”模式實現的創新創業逐漸成為主流模式，其中股權眾籌不僅為創業籌集資金，更可獲得更多資源，打造創業團隊的“長板”。
中關村作為國家級先行先試示范區，在最近幾年的創新發展中，已經涌現了一大批創新的股權眾籌企業：天使匯天使合投平臺、京東金融、因果樹、蝌蚪眾籌、原始會、一八九八咖啡館、36氪、天使街、京北眾籌、考拉眾籌......
股權眾籌的基本模式
股權眾籌與傳統的股權投資最大的不同在于投資人數的眾多，投資資金比較分散。實踐中一般采取合投模式，即領投跟投模式，一般要求項目融資人必須參與領投且在投資份額和持股鎖定期上有一定的要求。一般有以下四種模式：
一是有限合伙模式。根據投資人人數決定設立合伙體的人數，由50個人為一組設立一個合伙體，然后由有限合伙體為投資主體直接投資于融資的項目公司，成為其股東。富有經驗的投資者成為普通合伙人，其他投資者成為有限合伙人。目前股權眾籌多數采用此模式。
這種模式的好處在于，一是作為天使投資人，可以通過合投降低投資額度，分散投資風險，而且還能像傳統VC一樣獲得額外的投資收益；二是作為跟投人，往往是眾多的非專業個人投資者，他們既免去了審核和挑選項目的成本，而且通過專業天使投資人的領投，也降低了投資風險。而且比傳統的VC的LP不同，跟投人并不需要向領投人交管理費，降低了投資成本。
二是代持模式。在眾多投資人中選取少數投資人和其他投資人簽訂股權代持協議，由這些少數投資人成為被投項目公司的登記股東。此模式不用設立有限合伙實體，但涉及人數眾多時股權代持易產生糾紛。
三是契約基金模式。與有限合伙模式相比，契約型基金模式不是設立有限合伙實體，而是由基金管理公司發起設立契約型基金，基金管理公司作為管理人與其他投資人簽訂契約型投資合同，然后由該公司直接作為投資主體投資于項目公司成為其股東。此模式相比有限合伙，操作更為簡便。
四是公司模式。由投資人設立公司再由公司作為投資主體再投資于融資公司成為融資公司登記股東。此種類型由于成本高操作不便，且涉及雙重征稅，比較少采用。
相應的，股權眾籌盈利也有幾種基本模式。目前市場上主流的收費模式有三種：中介費/傭金模式、股權回報模式、增值服務費模式。
但總的說來，股權眾籌的盈利模式一直是行業之痛，由于股權投資的特殊性和股權眾籌業務規模目前仍有限，導致對于現在的絕大部分股權眾籌平臺，仍然很難實現盈利。
另外，股權眾籌行業自興起以來，在堅守紅線的同時，做了不少創新。比如36氪股權眾籌制定了定向邀請和老股發行等特殊游戲規則。其中定向邀請是允許眾籌項目在預熱階段，由創始人或領投方邀請特定對象參投，這樣的好處是可以直接選定一些除了股權之外還能提供各種資源的潛在投資人。老股發行是給拿到了A輪后的創業者一個出讓少量股份的機會，也即徐小平等天使投資人提到的“1%快樂”，創業者在A輪后出讓1%股份套現，以改善生活，快樂創業。未來，股權眾籌將有更多的創新空間，主要有以下幾種：
一是可轉債。在現行法律法規體系下，我國的可轉債指的是上市公司發行的可轉債，但該模式也可以用于非上市公司，其好處是可以化解投資人的股權投資風險，在投資期結束后，若投資人愿意將債權轉為股權成為公司股東，則可以行使權利，若到期后并不看好公司則可以拿回本金及收益。該模式等于賦予了投資人可選擇的權利，等于投資人擁有一個具有附加值的債權。當然，正因為擁有選擇權，可轉債與一般債相比，融資方給予的收益或利率比較低。該模式可以作為股權眾籌的補充，對豐富股權眾籌產品、滿足投資者個性化需求及投資偏好具有較大的作用，但也面臨一定的法律風險。
二是股權期權。在現行的法律法規框架下，股權眾籌受制于200人的問題。對于部分需要突破200人的項目制約很大。若采用股權期權的辦法，對于參與眾籌者，承諾給與期權，設定一個條件或期限，待條件成熟時以約定的價格授予參與人購買一定數量股票的選擇權，從而避開200人的上限約束，但是，該方案面臨一定的法律風險。
三是股權眾籌支付對價創新。在目前的股權眾籌中，投資人的出資方式為現金。該支付方式顯然過于單一，融資公司往往需要的不僅僅是資金，有時也需要專利、品牌或者設備、場地等非金錢性資源。在此情況下，可以考慮多種形式的出資方式，比如場地人資、知識入資、設備入資等多種形式，從而使得股權眾籌融資的支付對價更多元化。
四是組合式股權眾籌。作為新金融的眾籌融資平臺需要向綜合化服務邁進，因為融資方的需求是多元的。例如創業項目在進行股權融資時，也考慮進行部分債權融資，在進行債權融資時也考慮進行產品眾籌，這些組合眾籌都有各自的優勢，這對早期項目及剛創立的企業發展來說，都具有很大的促進作用。
股權眾籌的風險和挑戰
股權眾籌本身是存在風險的，主要表現在：投資活動的固有風險。比如公司持續虧損、公司大股東利用控股地位侵害小股東權益、股東退出機制不完善等等；眾籌融資的自有風險，比如公司估值不易確定、眾籌平臺融資款項的管理和融資結束后的監管不容易等；操作模式的特定風險，比如持股方式存在風險、領投人的角色容易誘發道德風險等等。
那么股權眾籌風險的防范措施有哪些呢？大致有加強對投資者的準入限制、加強信息披露、加強項目管控等。
股權眾籌行業也面臨一些挑戰。目前，在整個股權眾籌生態圈中，上游是眾籌平臺，如京東眾籌、因果樹、牛投網、蝌蚪眾籌、原始會、天使街等，其次是項目方和項目領投人，如機構投資者或者知名天使投資人，下游則是廣大的個人股權投資者。股權眾籌開啟了股權投資的低門檻時代，早期創投機構如天使匯、原始會等平臺大致探索出并確定了這個行業的一系列規則規范，而當下互聯網巨頭的進場則使整個行業向專業化、高端化邁進，無形中抬高了行業的門檻。
到目前為止，對于股權眾籌這個新生事物，官方層面一直沒有完全定調，的各種規章制度也是以“意見””試行辦法“等形式進行引導和梳理。這都傳遞了一種包容和克制的信號。當然，股權眾籌作為一個新生事物，其自身尚未解決一些缺陷，無論是先天的還是后天的，都使一些投資者保持著冷靜的觀望。
2015年4月，在博鰲亞洲論壇上的《小微金融發展報告2014》指出，眾籌模式在現有的法律法規下可能無法實現快速成長，主要原因有三點：一是受公開發行限制，眾籌只能在特定的投資者范圍內進行，無法面對所有公眾；二是受股東人數限制，募集資金額度有限；三是大部分眾籌平臺僅能通過返還實物、服務作為回報，不能以股權、債券、分紅或者利息等金融形式作為回報，更不能向支持者許諾任何資金上的收益。
除法律體系的受限之外，投資者退出機制亦尚未完善。相較于上市公司股票可以在交易所自由流通，以及成熟的VC、PE投資項目可以采用通用的行業慣例，眾籌的法律體系并不完善，采用何種退出方式、何時退出都存在諸多問題。另外，不同于債權借貸擁有協定的期限與利率水平，可以進行事先約定，并且相對風險較小，股權眾籌關注的則是創業項目將來的發展，不但收益無法保證，資金回籠期限更是非常不固定。
股權眾籌的發展趨勢
首先是股權眾籌合規化。為了適應我國股權眾籌的現狀，促進股權眾籌市場的發展，使股權眾籌市場真正成為我國多層次資本市場的有益補充，通過修改現行相關法律，以擴大股權眾籌的適用范圍，給股權眾籌提供一個更加寬松和充滿活力的創新法律環境。因此，公募版股權眾籌在加大對投資者利益保護的同時也會放寬投資金額下限、投資人數上限的管制，真正發揮股權眾籌小微金融的作用。
其次，是股權眾籌O2O化。目前的股權眾籌大多是線上籌資，但僅有在線的股權眾籌是不夠的，為了保證投資質量，提高投融資交易的匹配效率，股權眾籌平臺可以采用O2O模式，也就是將線下挖掘的好項目放在線上并推介給投資人，將線上的項目進行線下路演和推介，以促成交易。這種模式必然成為股權眾籌發展的趨勢和方向。
有限合伙制私募股權投資基金簡稱有限合伙PE或基金，通常情況下，由普通合伙人或有限合伙人組成，其中普通合伙人（GeneralPartner，GP）執行合伙企業事務，代表基金對外行使民事權利，需要對基金債務承擔無限連帶責任，其他投資者等有限合伙人（LimitedPartner，LP）對基金債務承擔連帶責任需要以其認繳的出資額為限。對于有限合伙PE的有限合伙人來說，通常是機構投資者或者個人，這些機構或個人一般都有一定的資金實力，并且不對企業進行日常管理，只按約定比例分享企業的收益，在債務方面承擔的責任也是有限的，進而在自己的出資范圍內，對風險進行相應的控制。通常情況下，普通合伙人對外代表有限合伙PE，并且在一定程度上負責企業的日常業務，同時需要對有限合伙PE的承擔無限的責任。在這種情況下，有限合伙PE各方的權利和義務，通過這樣的責權架構能夠進行平衡，進而在一定程度上滿足不同投資者的需求。對于普通合伙人來說，需要對合伙企業債務承擔連帶責任，在這種情況下，需要進一步對其進行約束，同時能夠在一定程度上解決普通合伙人與有限合伙人之間利益目標不一致的問題。
2有限合伙制私募股權投資基金的內部關系
有限合伙PE的參與主體有兩個，普通合伙人（基金管理者）和有限合伙人（基金投資者）。兩者是委托關系。即后者將資金交給前者，委托前者代為進行投資項目的選擇、運營和管理。后者在基金運行過程中所能獲得的信息非常有限，很大程度上只能依賴前者的管理能力和職業道德素養。因此，這層關系，往往會給有限合伙PE帶來風險。為此，在有限合伙PE中，為了確保普通合伙人的投資行為使有限合伙人和普通合伙人的利益達到最大化，在這種情況下，需要掌握較多信息的普通合伙人與掌握較少信息的有限合伙人制定相應的規則和方法，進而在一定程度上對普通合伙人進行約束和激勵。具體來講，有限合伙PE在運作過程中，一方面為了普通合伙人能夠充分地施展自身的知識、技能與經驗，需要給予其一定的自，另一方面為了避免普通合伙人侵害有限合伙人的利益，需要采取措施，防止其作出機會主義行為。以此為基礎，建立和完善激勵約束機制，在責任、利益方面，在一定程度上將普通合伙人與股權投資的業績建立相應聯系。
3有限合伙制私募股權投資基金的構架缺陷
現階段有限合伙PE運作的一般狀態為：基金管理人通常并不是以個人名義直接擔任普通合伙人，往往是先成立基金管理公司，然后由基金管理公司擔任有限合伙PE的普通合伙人。這種公司制法人作為普通合伙人的組織形式，導致了私募基金的內部結構治理產生了天然的弊端。公司制法人作為普通合伙人，在有限合伙PE中，實際上將普通合伙人承擔的無限責任進一步轉化為有限責任，進一步打破普通合伙人與有限合伙人之間的權利義務平衡。對于基金管理公司來說，通常情況下，主要掌握控制基金運營的控制權，但是對比不必承擔責任。在這種情況下，為了獲取自身的利益，不可避免地要損害有限合伙人的利益。對于公司制法人來說，由于自身完善的組織機構，并且內部治理規則比較健全，對于公司內部的董事、監事，以及高級管理人員來說，只需按照法律法規對本公司負責就行。在利益方面，普通合伙人的公司法人與有限合伙人之間存在不一致的現象，對于兩者來說，通常情況下存在的利益訴求有所不同，在這種情況下，普通合伙人與有限合伙人之間利益沖突在所難免。
4治理有限合伙制私募股權投資基金的措施
4.1對普通合伙人的義務進行明確
為了對弱勢的有限合伙人的利益進行保護，通常情況下，需要在一定程度上，在基金中的責權，需要對普通合伙人和有限合伙人進行平衡，進一步防止普通合伙人濫用基金管理權。在《基金管理公司投資管理人員管理指導意見》中，明確指出：“當基金份額持有人與公司、股東及與股東有關聯關系的機構和個人等存在利益沖突時，作為投資管理人員來說，需要堅持基金份額持有人利益優先原則。”
4.2明確普通合伙人無限責任實現路徑
在《公司法》中，明確規定：“公司股東逃避債務，嚴重損害公司債權人利益時，在這種情況下，需要對公司債務承擔連帶責任。”在現實生活中，對于基金管理公司來說，如果內部股東濫用基金管理權利，進而在一定程度上導致基金管理公司形骸化，那么就應該否定基金管理公司的法人資格，同時對內部股東直接追究其相應的責任。我國《合伙企業法》第68條第七款規定：“當執行事務合伙人怠于行使權利時，有限合伙人有權督促其行使權利或者為了本企業的利益以自己的名義提訟。”這也為有限合伙人提供了特定情形下針對普通合伙人的權利救濟途徑。
4.3設立必要的激勵和約束機制
【關鍵詞】實施新會計準則 風險投資公司 經營管理 投資策略 影響
從2007年1月1日開始。新會計準則已經在上市公司范圍內實施，2008年1月1日開始在大型央企開始逐步實施，按照各省的部署，2010年開始在國有大中型企業逐步實施。新會計準則引入公允價值的計量方式，對同期股權投資持有期間投資收益的確認形成“兩頭成本法，中間權益法”方式。對以股權投資為主營業務的風險投資公司會計核算勢必產生重大變化。從而對其經營管理及投資策略產生深遠的影響。
一、新會計準則的重大變革
1、報表觀念以資產負債表觀為核心
新會計準則的報表觀念以資產負債觀為核心代替原來的收入費用觀為核心。資產負債觀認為企業凈資產的保值和增是衡量企業的主要指標，并通過資產負債表加以反映。而收入費用觀則認為收益指標是衡量企業的主要指標，將會計視為一個收人與費用的配比過程，其真正目的不在于確定企業的價值，而在于確定一定時期的收益。新會計準則中所得稅核算采用資產負債表債務法；報表上以所有者權益變動表代替利潤分配表；引入了公允價計量模式等都體現了以資產負債表觀為核心的報表觀念。
2、會計管理理念上體現與國際慣例趨同
這次會計變革的口號為“與國際慣例趨同”，不同從93年的“與國際慣例接軌”，也不同于2001年的“與國際慣例協調”，其目的是為適應我國不斷深化對外開放的歷史要求。
3、會計計量上改變單一的歷史成本計量，以體現會計信息的相關性
新會計準則強調了會計信息質量上應當真實與公允兼具，以體現會計信息的相關性。改變了單一歷史成本計量的屬性，在可靠計量上，引入了重置成本、可變現凈值、現值和公允價的計量屬性。在金融資產和負債的確認、投資性房地產、非同一控制下的企業合并、債務重組和具有商業實質的非貨幣性資產交換采用了公允價計量。
二、新會計準則對風險投資公司經營管理的影響
1、加強制度的建設，盡快與新準則的實施相適應
實施新企業會計準則的風險投資企業不僅要修訂會計核算辦法，不僅要對會計及財務管理人員的崗位職責進行細化，同時對投資管理制度，預算管理制度、風險管理制度都要進行相應的修訂。
2、突出精細化管理，提高信息的共享和集成
精細化管理的核心在于，實行性的制度，規范人的行為，強化責任的落實，以形成優良的執行文化。首先要細分企業組織機構中的職能和崗位，新會計準則中突出決策數據的有用性，強調會計信息中的資產負債客觀真實的公允價，數據完整，要求提高會計信息系統、業務信息系統、決策信息系統等中信息數據的共享和集成。會計信息系統不僅僅是限于資金管理系統、存貨管理系統、發票管理系統中的信息，包括最新的管理層決策信息，人力資源計劃、資本市場信息及其他公允市場信息都會對企業的資產負債產生影響。
3、加強風險管理，減少經營風險
隨著資本市場的全流通及中小板、創業板的相繼推出，風險投資公司投資的很多項目企業都已經上市了，已經上市流通的股份按照新會計準則的規定，是應該確認為相關金融資產。金融資產會受到宏觀政策，尤其是國家貨幣政策、國內國際資本市場的影響，為減少資產價格波動對公司經營帶來的影響，要求風險投資公司可參照上市公司，成立專門的風險管理委員會，加強對風險的量度、評估和應變策略。尤其是關鍵環節的風險識別及控制措施，爭取將企業的風險降低在可控和最低的水平。
4、重新修訂預算及業績評價指標體系
收入費用觀下的預算及業績評價指標體系一般是以當期利潤為中心，預算及業績考核指標均以利潤為中心，新會計準則強調的是資產負債觀，預算及業績評價指標體系引人一定期間凈資產相關指標為中心，將更能體現預算和業績評價相關指標的科學性。
三、新會計準則對風險投資公司投資策略的影響
1、投資力度上將實施擴張型的投資策略
實施新會計準則后的資產負債表更能體現公司資產的市場價值，對于擁有不少上市公司股權的投資公司來說，原來準則下隱藏的資產將得到完整的體現，在增加資產的同時也大幅提高了公司所有者的權益，增強了公司的融資能力，一定程度上解決了風險投資公司實施擴張型投資策略中的資金瓶頸。
2、投資項目選擇上重視研發投入的高新技術企業
新會計準則對新產品開發階段投入的費用可以資本化，與原來企業會計制度相比，無疑可以增厚高研發投入企業的業績。很多的中小企業目前尚沒有實施新會計準則，所得稅法規定研發投入可以稅前列支，出于合理稅務的需要，將研發投入全都作為費用化處理，這種項目在投資后按照規范運作，原企業會計制度一旦與新會計準則接軌，業績會有所增厚，也更能體現公司真實的盈利能力，真正反映其投資價值，同時這類公司在新會計準則下的成長性指標將更能得到體現。
3、投資策略上更加注重對成熟期(擴充期)項目的投資
風險投資公司投資的持股比例一般為20％～30％，處于新會計準則權益法核算的范圍中。權益法核算對風險投資公司業績的影響是一把雙刃劍。初創期(引入期)企業產品剛投入市場，產品生產批量小，企業通常不能獲利，成長期企業產品在市場上站住了腳，銷售和利潤迅速增長，但企業的抗風險能力較弱。產品處于成熟期(擴充期)企業產品大批量生產，市場、技術為穩定，企業抗風險能力較強，企業利潤增長
較快，采用權益法核算會增厚風險投資公司的利潤。
4、投資業務更加重視項目的管理及資本運營工作
