時間：2023-08-25 17:10:17
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇證券市場作用，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
【關鍵詞】行為財務理論；EMH；市場異像
一、行為財務理論產生的背景
傳統的公司財務理論是樹立在管理者、投資者完整理性和“有效市場假說”(EMH)根底之上的，但進入20世紀80年代以后，呈現了大量與“有效市場假說”相矛盾的市場異象，比擬典型的有：
①范圍效應。Banz研討發現小公司的股票較大公司的股票更易取得較高的收益率。公司范圍是市場上人盡皆知的信息，依照“有效市場假說”，借此信息應無法獲取超額報答。因而，這一發現極大地沖擊著“有效市場假說”。
②期間效應。French,Gibbons,Hess的研討顯現，股票在星期一的收益率通常為負值，而在星期五的收益率則明顯高于一周內的其他買賣日，于是能夠得出在某些特定時間停止股票買賣即可獲取超額報答，這顯然與“有效市場假說”不符。
③反向投資戰略。經濟學家發現，一只股票受關注的水平也影響到股票價錢的變化,因而投資者能夠采取一種“反向投資”的戰略來獲取超額報答，一只股票受關注的水平是市場上的公共信息，顯然有效市場假說難以解釋這一戰略。行為財務理論強調理想中的投資者和管理者并非是完整理性的，市場也并非完整有效，在這一真實前提下，經過對投資者和管理者決策過程的探求，補償了傳統財務理論在指導企業理論上的缺乏。
二、行為財務理論的主要內容
1、行為資產定價理論
基于投資者并非完整理性，Shefrin，Statman(1994)提出了行為資產定價理論(BAPM，BehavioralAssetPricingModel)，惹起人們普遍的關注。BAPM指出金融市場上除了嚴厲依照傳統的CAPM停止資產組合的信息買賣者外，還有并不按傳統的CAPM行事的噪音買賣者，他們信息不充沛，會犯各種認知錯誤。金融資產的價錢由這兩類投資者共同決議:當前者在市場上起主導作用時，市場是有效率的；反之，市場是無效率的。
2、行為資產組合理論
普通以為，現代資產組合理論來源于馬科維茨(Markowitz，1952)的《投資組合選擇》(portfolioSeleetion)一文。開展至今至少存在以下三方面的局限:
(1)理性人假定的局限。大量證據曾經標明人帶有非理性要素，投資者的各種認知偏向在投資決策中發揮重要作用。
(2)投資者看待風險態度假定的局限。均值方差模型假定投資者使風險厭惡的，其風險態度一直分歧，但理想中我們能夠看到購置保險的人同時購置彩票，兩者的風險偏好顯然不分歧。
需要強調的是，稅收對提高金融市場效率的促進作用，必須以有一個較為規范、健全的金融市場為前提，否則稅收作用將受到限制。
一、理論分析
（一）稅收與直接借貸金融市場效率
稅收主要通過影響金融商品價格來影響金融市場效率。在直接借貸市場上，金融商品的價格對各類信息的反應靈敏程度影響著金融市場的運作效率，而稅收又影響著金融商品的價格，即在價格之外加了一個楔子。如果稅收扭曲了金融商品的真實價格，將會影響借貸市場上的金融效率，影響金融市場滿足籌資者和投資者需求的程度。
一般情況下，籌資者只要出足夠的價格就能獲得所需的資金，但獲取資金的成本是不一樣的，而稅收的影響可能改變原先的籌資成本。例如，對債券收入不征稅，那么資金供給者可能會以較低的價格提供自己的剩余資金，從而降低籌資者的籌資成本，這樣就改變了不同金融商品的相對價格。如果這種改變是促進金融市場發展的，則有利于效率的提高；反之，則不利于效率的提高。總之，稅收影響籌資者對資金的需求結構、需求量，影響投資者資金的供給結構、供給量，從而影響整個金融市場的供需狀況，進而影響金融市場效率。
但是，在不成熟和低效率的金融市場上，金融商品價格經常被少數人操縱，價格會因此而長期處于非均衡狀態，稅收的作用將極其有限。
（二）稅收與證券市場效率
證券市場稅收主要包括證券交易稅和證券所得稅，兩稅共同影響證券市場的規模、結構和行為，從而影響證券市場效率。
1.影響證券市場規模。
在其他因素一定的條件下，證券交易稅稅負的高低通過增加或降低證券交易成本而引起證券價格的變動，由此影響參與證券交易的投資者數量，影響投資者購入證券的數量和品種，影響證券市場的幣值總量。
就證券所得稅的作用來看，在成熟的證券市場中，開征累進的證券所得稅，具有自動調節證券市場規模的“內在穩定器”作用。證券市場價格上升，投資者收益增加，稅負上升，證券市場規模會縮小，證券價格的暴漲將得到抑制；反之，證券市場價格下降，投資者收益下降或虧損，稅負減輕或不繳稅，證券市場規模得以擴大，證券價格暴跌得以抑制。在不成熟的證券市場中，開征證券所得稅會明顯減少投資者的證券交易收益，有強烈的抑制股市上漲或促使股市下挫的緊縮效應。
2.影響證券市場結構。
差別證券交易稅政策能調節證券市場結構。例如，對買進證券實行低稅或免稅，而對賣出證券以較高稅率課征，會影響證券交易方向，鼓勵買進、限制賣出；如果按證券持有期長短區別對待，將改變證券投資的期限結構，如對持有期長的投資者征稅實行較低稅率，而對持有期短的投資者征稅實行較高稅率，將減少短期行為，鼓勵長期投資，減弱市場風險；此外，將影響證券投資的種類結構，如果實行允許資本損失從收益中抵銷等稅收政策，將會起到鼓勵風險投資的作用。
3.影響證券市場的其他相關行為。
（1）證券稅通過對不同交易行為的區別對待，如上述只對賣方征稅、對持有期長的證券減稅等，將在一定程度上加大投機者的交易成本，從而起到減少過度投機行為及市場盲目交易行為的作用。
（2）用稅收手段調節不同投資者的收益差別，還有利于緩解社會分配不公的問題，維護社會的相對公平。如果分配不公，將影響廣大投資者的積極性，最終影響證券市場的發展。
（3）證券稅可能帶來“投資鎖定”效應。開征證券所得稅，投資者出于規避稅負的考慮，可能會選擇持有證券，這樣不利于投資者根據經濟情況變動來重新安排最優的投資組合，干擾資源的合理配置，不利于證券市場的正常運行。
由上可見，證券市場和證券稅制具有十分密切的關系。證券市場是證券稅制存在的基礎。證券市場發展要求證券稅制配合，因為過重的證券稅收會提高資金成本，特別是提高二級市場上的資金成本，這將降低資金回報率，導致金融資產價格下降，最終將引發大量資金套現離市，不利于證券市場的發展。而且證券稅收改變了不同種類證券的相對交易成本，從而影響投資者對不同證券的投資偏好，改變資金流向和證券供求狀況，在調控不當的情況下，會破壞證券市場的自然平衡狀態，導致資源配置不合理。
二、現狀及問題
從以上分析可以看出，稅收對金融市場效率的影響有積極的一面，也有消極的一面，那么，我國稅收政策對金融市場效率又有什么樣的影響呢？
（一）在抑制證券投機方面效果不明顯
目前，我國金融市場組織管理能力低、投機性強、抗風險能力弱，市場價格的形成缺乏合理性且無內在穩定機制。價格波動不是取決于經濟發展狀況，而是對內部消息、小道傳聞敏感，價格波動的無理性使金融市場在很大程度上成為投機者的“樂園”，而為投資者設置了障礙。不同投資者之間存在嚴重的信息不對稱現象，資金大戶憑借充分的信息和雄厚的研究力量，往往可以獲得數倍于小額投資者的收益，而小額投資者則承擔了大部分的市場風險。這種狀況不利于證券市場的發展。盡管1997年國家提高了證券交易印花稅稅率，但并沒有從根本上解決問題。因為證券交易印花稅對買賣雙方都征稅，沒有免稅額的規定，沒有期限差別對待，從某種意義上說，提高稅率只是為國家增加了稅收收入而已。從實際效果看，我國證券交易印花稅單一的調節作用極其有限。
稅收調節作用的發揮離不開一個較為規范、完善的證券市場。在一個不規范的證券市場中，稅收的作用極其有限，運用不當只會帶來消極影響。例如，提高證券交易印花稅稅率，受打擊更大的只會是眾多正常投資者。另外，我國證券市場形成的特殊性決定了它的投機性和高風險性。我國證券市場不是現代企業制度的自然產物，而是為企業尤其是國有企業“圈錢”而進行的制度設計，這在很大程度上決定了投資者的選擇不是根據上市公司的實際經濟狀況，而是根據消息來進行的，這種風險性決定了廣大投資者更多地選擇短線操作。如果根據持有期限不同實行差別稅率，受影響更大的也只能是正常投資者。
（二）交易稅負過重
目前，我國證券交易印花稅稅率為千分之四，雙向征收，實際稅負為千分之八，這一稅負水平在世界范圍內是比較高的。長期執行這種稅負較重的稅收政策，會抑制資金進入證券市場，不利于證券市場發育成長。
三、政策建議
在實踐中，金融稅收負擔水平的確定、稅種數量的多少、稅種開征時機的選擇等稅收政策因素，對金融市場的影響極為顯著。一旦課稅過度或不當，將引起金融市場的動蕩不安。必須構建完善、公平合理的金融稅收制度。
（一）我國金融稅收功能的定位
證券市場是金融市場的重要組成部分，影響金融市場效率的重要因素是證券市場效率，稅收作用也主要體現在證券市場上，所以本文主要集中在證券市場稅收功能的定位上。從世界各國的實踐看，增加財政收入不是證券稅收的首要功能，宏觀調控才是重點，這是由在證券市場中財政收入功能的有限性和宏觀調控功能的重要性決定的。財政收入功能的有限性表現在稅收收入的增加伴隨著效率的損失，而宏觀調控功能主要是為了保證證券市場的運行效率。這對于證券市場籌資、產權重組、資金導向和優化資源配置功能的發揮有極其重要的作用。而且，稅收在證券市場上尤其要發揮其收入分配作用，以調動所有投資者的積極性，有利于證券市場的規模擴大。
（二）金融市場的稅收調整
金融市場稅收涉及范圍很廣，由于我國金融市場的發展正處于起步階段，有關金融市場的稅收也極不完善，但證券市場稅收的改革確已迫在眉睫，所以目前對金融市場稅收調整的重點是證券市場的稅收調整。
1.改變利用證券交易稅抑制投機行為的傾向。
二級市場上證券交易稅是對證券交易雙方征收的，雖然它類似于一般商品市場上的流轉稅，但卻與普通的流轉稅有很大區別。正如我們所知，一般商品市場的流轉稅將部分或全部轉嫁給消費者負擔，廠商可以根據稅收提高商品的價格。稅負不同會影響價格的高低，從而影響消費者選擇，實現國家政策目的。而證券交易稅是對交易后的行為征收的，其稅負實際由納稅人負擔，納稅人不管盈虧都要繳稅；交易稅的計稅依據以價格為基礎，而證券價格不一定代表真實價值，尤其在我國，證券價格變動較大，使得稅負隨之發生變化，投資者的風險很大。如果證券交易稅上升，成本和風險進一步加大了，投資者可能會撤離市場，影響證券市場的發展。當然，證券交易稅在一定程度上能控制交易頻率，抑制短線投資。但由于我國證券制度極不規范，廣大投資者不敢冒險作長線投資，所以證券交易稅更有利于那些掌握信息的大戶，會出現不公平競爭的現象。
2.根據不同發展階段選擇稅種。
在證券市場發展初期，由于證券市場對稅收的負擔能力比較弱，且稅收征管水平低下，因此，在開征證券交易所得稅方面應持謹慎態度，開征時應選擇與征管水平相適應的課稅制度。此時，證券交易稅是證券稅收的主體。但是，根據上述分析，由于我國證券市場的形成與其他國家差距較大，各種特殊因素使得我國不應以證券交易稅來調節交易行為，證券市場的不規范和投資者的理性不足將會限制證券交易稅作用的發揮。
隨著證券市場步入成熟階段，市場承受力得以加強，同時稅收征管水平也有較大程度的提高，證券交易稅的地位將不斷弱化，證券所得稅將上升為主要稅種。
就我國證券稅收制度的建立和完善來說，受整體稅收制度完善程度和稅收征收管理水平的制約，在具體稅制建設上應分階段進行，逐步完善，而不應不切實際地要求一步到位。
關鍵詞：制度創新；信用交易；模式
一、制度創新——中國證券市場成長的動力
當前中國證券市場發展的外部環境正發生著極大的變化，主要表現在三個方面：經濟金融全球化趨勢日強，證券市場的國際化蔚然成風，中國加入wto使得經濟金融全球化與證券市場國際化的影響更加真切。
外部環境因素的變化無疑會給中國證券市場帶來新的發展機遇，但更多的是挑戰。因為，中國證券市場有明顯的缺陷：股價運行的極端不平穩性，投資者行為缺乏理性，極具計劃經濟色彩的中國式“分業模式”阻隔貨幣市場資金與證券市場之外，嚴重威脅到證券市場資金配置功能的正常發揮。
這就要求我們分析阻礙市場發展的因素，尋求中國證券市場發展的途徑。證券市場作為社會經濟復雜大系統的一部分，與外部環境之間總存在信息和動能等的互換，由此獲得推動市場發展的外部動力；證券市場系統的各組成部分也是相互作用、相互協調的，這是其內部動力，而且是市場發展的根本動力(李啟亞,2001)。中國證券市場要在國際化與市場化的趨勢下獲得發展，應加快對外部市場開放的步伐，以便從外部獲取發展的力量；但最根本的應該是證券市場的創新，促使中國證券市場適應世界經濟和國際資本市場發展趨勢的過程。證券市場創新的內容很多，但是我們認為，對于中國證券市場來說，最迫切最根本的是制度的創新。因為，大量的研究表明，體制、結構、機制和法律等制度性缺陷已經成為我國證券市場發展的根本性障礙，解決市場發展動力不足的問題也應該從制度創新入手。證券市場制度創新的內容主要包括：市場準入制度的創新；交易制度創新，即發展多層次的市場，并引入證券信用交易制度；監管制度創新等。就中國證券市場當前的形勢來看，進行證券信用交易試點，并逐步引入證券信用交易，發揮買空賣空機制對于活躍市場，增強市場穩定性等方面的作用應該首先提上制度創新的日程。
二、證券信用交易及其效應分析
證券信用交易是有關機構對交易者在二級市場上的融資——保證金交易，包括融資和融券兩種形式。證券信用交易在成熟證券市場上占有極其重要的地位,其直接作用是投資人可以以較少的資金做較大規模的投資組合，進而刺激證券市場交易的活躍，提高證券市場流動性；政府可以通過調整保證金比例，達到調節信用供求和穩定股價的目的。但是我國現行的法規卻將信用交易劃為禁區，這不僅使證券市場喪失了一種極為重要的穩定工具，不利于市場的健康發展，而且，也使得無法獲得滿足的對信用交易的客觀需求，各種形式的違規“透支”屢禁不止，嚴重擾亂了市場秩序。實際上，信用交易作為連接貨幣市場與資本市場的通道，對克服“分業經營”情況下，銀行資金不得直接進入證券市場，甚至被隔絕于證券市場之外，貨幣政策對股票市場效應不高的情況有直接作用。從這個意義上講，引入信用交易對我國證券市場的制度創新和發展有著深遠影響。
1. 對證券市場發展的影響。證券信用交易機制的引入，將對證券市場的運行機制產生規范化的影響，有利于其不斷成熟；而且證券信用交易將導致社會資金、銀行資金流入證券市場，直接擴大證券市場上的資金供給，對提高證券市場的活躍性和效率具有重要作用。
（1）可以完善股價形成機制，發揮市場緩沖器的作用。在實行審批制，各種證券的供給數量確定，本身缺少替代品的情況下，如果僅存在現貨交易，證券市場將呈單方向運行，在供求失衡時，股價必然會脹跌不定，或者暴漲暴跌。信用交易與現貨交易相互配合，可以增加股票供求的彈性。當股價過度上漲時，“賣空者”預期股價將下跌，便提前融券賣出，增加了股票的供應，現貨持有者也不致繼續抬價，或乘高出手，從而使行情不致過熱；當股價真的下跌之后，“賣空者”需要補進，增加了購買需求，從而又將股價拉了回來。買空機制也同樣可以發揮類似的緩沖器作用（屠光紹，2000）。
（2）可以提高市場連續性，增強證券市場的流動性和效率。如果投資者出于某種原因長期持有股票，而不輕易賣出，那么二級市場上的證券交易必然陷于停滯，從而影響到證券市場的價格信號功能（這正是我國證券市場目前的情況）。此時如果有投機者參與買進，并以信用交易方式增加買進或賣出的力量，將會促進市場交易。更重要的是，股票賣空交易本身存在一種使股價連續的內在機制。如果硬性的規定賣空價格必須高于前面最近一次股票的成交價，這種機制可以有效地緩解股價下跌的速度，維持股票市場的連續性。
2. 對投資者的影響。利用信用交易，投資者可以小搏大，發揮乘數作用，從而提高資金的使用效率，創造獲利機會，在股價上升時獲得數倍于全額交易的收益，當然一旦預測失誤，在股價下跌時其損失也將數倍于全額交易。這種對收益和損失的放大機制，使得投資者在追求更高收益的同時面臨很高的風險，由此可以培育更加理性的投資者，增強市場發展的潛力。
3. 對管理部門的影響。證券信用交易制度的內在運行機制可以起到平穩市場的作用，為證券市場監管機構提供了一種靈活、透明和制度化的市場調控手段，即保證金比率。西方成熟證券市場的經驗已經證明，保證金比率的高低是調節證券信用交易的有效工具，提高保證金比率可以緊縮信用，而降低保證金則可以放寬信用。監管部門可以根據金融形勢、股票市場交易狀況等條件，通過信用比例的放寬和收縮來調節股市的供給和需求。這樣可以使我國證券監管部門獲得更加市場化的監控手段，擺脫過多依賴政策和行政手段的困境，促進市場的健康發展。
三、我國證券信用交易制度的模式選擇
進行信用交易試點，首要的是選擇合適的運作模式，主要應該解決兩方面的問題：一是信用來源問題；二是信用交易的監管問題。
1． 信用來源。
證券信用交易制度的核心問題是信用的來源，即提供信用的資金和證券的來源。根據是否有外部信用的介入，可以分為內部信用模式和外部信用模式。前者即遠期交易，其特點是交易中的信用由買賣雙方互相授予，無須從外部第三方引入。而真正具有代表性的是外部信用模式，在貨幣資本儲蓄豐富和股票所有權分散的國家，證券信用交易一般采用外部信用模式。
我們所建議引入的也就是這種模式。在外部信用模式下，買賣雙方可以從外部第三者處借入所需的資金和證券，根據是否存在專門的信用融通機構，外部信用模式又可以分為分散授信和集中授信兩種。
在集中授信制度下，存在一個制度化、集中統一的證券融資公司專門提供信用交易所需的資金和證券；有關部門通過證券融資公司調控證券融資業務，以此控制流入流出證券市場的資金量。與集中授信不同，分散授信模式下，證券融資機構就是原有的證券商，不再另設專門化的證券融資公司。美國是分散授信的代表，而日本、韓國等則是實行集中授信。導致上述不同選擇的根本性原因在于其信用經濟成熟度的差異:美國是信用經濟高度發達的國家，完善的信用制度本身足以勝任調控信用規模和在一定程度上控制風險的要求。而日本、韓國等的信用經濟并不發達，非市場因素、黑幕交易經常造成過度的投機，甚至由此引發金融危機，損害實質經濟的運行。考慮到目前我國尚未建立完善的社會信用體系以及信用經濟不發達的現實，建議我國信用交易中采用單軌制的集中授信制度，即設立一家或幾家證券融資公司，由其通過眾多的券商向投資者提供信用融通。
2． 監管模式。
證券信用交易的監管主要包括對保證金比率、信用限額、外界信用進入市場的監管以及自律管理等內容。
（1）規定并適時調整信用保證金比率是證券監管部門調控證券市場的有效手段，保證金比率的調高可以抑制市場過熱，反之則可以活躍市場交易。信用交易最發達的美國，由聯邦儲備委員會決定和調整保證金比率，目前其初始保證金比率為50%，維持保證金比率為25%。韓國證券交易委員會規定的初始保證金交易要求為40%或者以上，該比例可根據市場情況進行調整。考慮到我國的信用狀況，宜實行較高的比率，以降低信用風險。因此筆者建議初始保證金應高于50%，維持保證金應在30%以上。
（2）信用限額。過度的信用交易往往引發證券市場的過度投機，而我國證券市場上因為投資收益率較低，一直存在通過過度投機獲利的普遍傾向。因此建議對信用貸款或融資規定較低的限額，根據市場的發展和完善程度適當提高。證券融資公司提供的墊頭信用總額宜以不超過其資本金為限。
（3）監管外界信用進入市場。如果對外界信用不加控制，我國巨額的銀行儲蓄資金可能大量涌入證券市場，經由信用交易的放大效應而對市場形成破壞性影響。故此，必須嚴格禁止外界信用進入市場；在法律上應該明確只有統一設立的證券融資公司有資格辦理信用提供業務，其提供給顧客的融資額不得超過規定的限額；其他形式的資金只能通過參股證券融資公司或者購買其發行的融資債券等形式間接參與。
此外還應加強信用交易的自律管理。專營信用交易融資的證券融資公司一開始就應該采取商業化運作的公司制，通過規范化的內部公司治理機制建立良好的信譽，維護市場的穩定發展?，F有證券商也應繼續加強內部治理結構完善，更好地發揮其在市場中的積極作用。
參考文獻：
1．屠光紹．交易體制：原理與變革．上海人民出版社，2000．
2．謝識予．我國禁止證券信用交易政策效果的理論分析．復旦學報，2002，（1）．
關鍵詞：CAFTA；證券市場：公司債券
CAFTA的建設加強了中國與東盟的金融合作。鑒于CAFTA各成員國在經濟制度、經濟發展水平和經濟結構方面存在的巨大差異，目前CAFTA的融資體系難以為自由貿易區經濟的發展提供有效支撐，證券市場更是如此。CAFTA各國有必要采取一定的措施，使自由貿易區內的證券市場更有效率，以支持自由貿易區經濟的快速發展。
一、CAFTA框架下發展證券市場的重要性
東亞金融危機過后的這幾年里，CAFTA各國經濟社會都發生了重大的變化，這些發展變化強調了在該地區建立更高效的金融中介的需要和可能。作為重要金融中介的CAFTA證券市場的重要性表現為下面幾個方面：
1、CAFTA有效的證券市場可以將區域金融資源中剩余的資金調動起來并將之用于有益的經濟活動中，從而達到社會生產資源的合理利用。
2、CAFTA有效的證券市場可以起到一個分化與減少經濟運行風險的作用。發展程度較高的證券市場體系有利于風險的交易、風險的規避、風險分散化和各交易主體的風險分擔。在證券市場發達的國家，這種作用表現明顯，而在CAFTA的證券市場這種作用還不明顯。
3、CAFTA有效的證券市場有利于加強對經營者的監督和改善公司治理。大量金融中介和金融機構的存在，降低了投資者獲取有關經營者信息的成本，同時投資者很容易通過股票價格以及股票市場上公布的其他公司信息來判斷管理者的經營業績，對企業經營進行有效的監督，從而促使經營者改善公司治理和調整企業戰略。
目前的CAFTA證券市場可以發揮比現在更重要的作用，因此我們應該采取一定的措施，進一步完善CAFTA證券市場，最大化地提高其效率。
二、CAFTA框架下證券市場場的現狀及存在問題
(一)CAFTA框架下證券市場的現狀
1、證券市場規模明顯擴大。CAFTA的股票市場自1997年以來已經增長2倍，2005年市場資本總額達到2.1萬億美元；同時CAFTA的債券市場也取得了相當大的增長，整個地區2005年債券總額達到了1萬多億美元，是1997年總額的2倍多(見表1)，政府債券引領債券市場增長，公司債券市場不斷擴大。
2、證券市場在公司融資中發揮著越來越重要的作用。CAFTA證券市場的金融資產的運用，為區域內公司融資提供了一定的金融支持。CAFTA成員國股票市場上公司新股籌資在2004年達到了320億美元，在2005年達到了310億美元，公司在股票市場上的籌資主要用于公司的擴大經營，這種直接融資方式減少了公司對銀行貸款的依賴，提高了資源配置的效率(見表2)。
3、區域債券市場獲得了發展。為增強東亞經濟體的風險承受能力，東亞各國在地區層面上已經采取了一些具體的措施。根據東亞及太平洋地區中央銀行會議(EMEAP)的決定，利用部分EMEAP的國際儲備，推出了兩個亞洲債券基金。第一個是亞洲債券基金I(ABFI)——匯集10億美元的儲備，投資于東盟8國＋3國的以美元標價的政府和準政府債券；第二個亞洲債券基金(ABF2)——20億美元，投資于當地貨幣標價的和準債券。其目的是為零散投資者和機構投資者進入該地區債券市場提供一個透明和經濟的方式，而且通過機構投資者、交易商和做市商的私募配售已經得以擴大。
(二)CAFTA框架下證券市場存在的問題CAFTA的證券市場面臨著廣泛的亟待解決的問題：證券市場的流動性低、公司債券市場融資發展緩慢、分散的小規模無合作的債券市場、證券市場深化帶來的風險等等。
1、CAFTA各國的證券市場流動性低。在自由貿易區內的大部分國家，跨境投資者仍然不能擁有相當大的股份。這說明在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的，這極大地抑制證券市場的流動性和效率，CAFFA的證券市場的流動性大大低于那些先進工業國家。主要原因在于在該地區的一些國家，跨境投資者仍然不能擁有相當大的股份。2004年底，外國投資者不能進入菲律賓股票市場的約42％，中國的41％，泰國的36％。這一點加上某些經濟體控股的相當大份額的股份(中國約為28％，印尼是30％，菲律賓是40％和泰國是21％)，意味著在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的；相應地，這會極大地抑制股票市場的流動性和效率。
2、公司債券市場融資發展緩慢。目前CAFTA各國偏重政府部門融資的發展，而公司債券市場融資發展得較慢(表1)，公司債券市場可以在公司融資方面發揮比現在更大的作用。公司債券市場規模小的關鍵原因是缺乏二級市場的流動性。證券市場流動性的缺乏不僅關系到證券市場的效率，而且關系到市場的整體規模，因為主板市場的規模和二級市場的流動性之間是雙向互動的。投資者一般只有在市場有充足的流動性、需要時可以容易地出售和退出時才愿意投資證券。而且，如果流動性低，價格發現機制不能發揮作用(參與的投資者一般會要求更高的利率或回報來補償低流動性)，這可能進一步阻礙公司在股票交易所上市或發行債券。3、CAFTA區內證券市場規模小且分散，難以充分受益于發展成功的證券市場。CAFTA內證券市場包括中國證券市場、新加坡證券市場、馬來西亞證券市場、中國香港證券市場等，這些規模更加小的證券市場很分散，相互之間沒什么合作，難以充分受益于發展成功的證券市場一般所具有的經濟規模。
歐盟在證券市場合作上取得了一定成就。2000年以前的歐盟15個成員國都擁有自己的證券市場，通過布魯塞爾、巴黎和阿姆斯特丹證交所合并成為新歐洲證券交易所，德國法蘭克福證券交易所和英國倫敦證券交易所合并成為國際證券交易所，到目前二者代表著歐洲證券交易的主流，實現了規模經濟效益和資源流動性的提高。歐盟證券市場一體化程度不斷加強，使東亞各國證券市場面臨著前所未有的沖擊和挑戰。因此，對于CAFTA成員國來說，解除跨境投資剩余阻礙的地區性合作非常有用，證券市場的合作顯得頗為必要。
4、證券市場快速發展帶來了風險的增加。隨著股票市場和債券市場在過去8年的顯著增長，CAFTA內證券市場的發展得以深化。金融領域越來越緊密相聯，以至于銀行、保險和證券市場之間傳統的分業經營已經被技術創新、解除管制和自由化所打破。例如信貸傳統形式(如抵押和商業貸款)的證券化，以及日益復雜的構建風險、重新包裝風險和交易風險方式的增加，正在削弱股票、債務和貸款之間的差別。證券化將銀行的信貸風險轉移到資本市場，將銀行和非銀行金融機構的抵押貸款轉移到資本市場，這會增加證券市場的風險。證券市場的發展將有助于拓寬金融系統的結構，但也有可能通過使用衍生工具和其他手段發生不適當的風險轉移，使風險轉移到風險管理能力和監管更薄弱的部門和機構。而這些風險只靠一個成員國的單獨能力無法完全解決，需要所有成員國的共同努力協調。
三、CAFTA框架下證券市場完善之路
在2007年1月份結束的第二屆東亞峰會上，東盟的新加坡、馬來西亞等國的金融服務業對中國實行了開放，而中國金融業服務業保護期已過，已經對外國進行了開放。CAFTA金融業的相互開放有利于CAFTA證券市場的進一步完善，當然CAFTA證券市場的完善還需要采取一定的措施。
(一)提高證券市場的流動性“一個關鍵的挑戰是證券市場，特別是債券市場的進一步發展”，“深度和高效的證券市場將會為滿足日益復雜成熟的需要和改善金融部門的回彈力做出重要貢獻”，這是世界銀行新報告《東亞金融：通向健全市場之路》主要作者斯瓦蒂.高士2006年9月14日在新加坡報告時所強調的內容。CAFTA證券市場效率不高的主要因素是證券市場有限的流動性。為了提高證券市場的流動性，我們需采取下面的措施：
1、改善證券定價的信息基礎。及時準確的信息對于流動性是非常重要的，根據這種信息，流動性可以通過對基本面意見不同的投資者的活動來產生，從而促進價格發現的過程。在改善證券定價的信息基礎的過程中，一個基本的因素是繼續強化公司治理和信息披露。在受危機影響的國家中，馬來西亞在改革其法律、法規和實務方面走得最快，緊隨其后的是泰國；在印尼和菲律賓仍然有相當大的余地來加強公司治理；最近，中國也開始強化公司治理。
2、降低交易成本。交易成本高的市場交易量少，對相關新聞做出反應的價格變動較少，因此流動性低、效率低。影響外在和內在交易成本的因素包括預扣稅和費用、中介的效率、市場基礎設施和制度安排以及“輔助”基礎設施。
3、開發廣泛的投資者。開發更廣泛和多元化的投資者基礎，具有不同偏好和胃口的投資者的參與，有助于增加交易量和流動性，有助于提高市場效率。
(二)大力發展公司債券公司債券市場是一國金融體系的重要組成部分，是健全的證券市場結構中不可缺少的一個方面。大力發展公司債券市場，使公司債券市場在公司融資方面發揮重大的作用。建立區域信用擔保設施為自由貿易區成員國的公司債券發行者提供債券還本付息的擔保；通過將本地債券按風險和期限進行搭配組合，然后加以證券化，以符合投資者對風險的承受力。另外推動發行以本地貨幣或本地貨幣構成的一籃子貨幣計價的公司債券，完善債券市場基礎設施，如債券交易、結算和托管體系等。
(三)加強CAFTA框架下證券市場的合作證券市場的更深一體化，尤其是跨境證券市場的一體化，能產生巨大的效用。
1、成立區域證券交易所。隨著CAFTA一體化進程的加速，11國之間的國際投資與國際貿易與日俱增，必然帶來國際結算額的大幅上升。這就需要一個各國認可的區域性跨國金融中心，方便區域內金融結算的解決、金融事務的協調、金融外交的談判。證券交易所的成立將為資金供求雙方找到一個最佳的交匯點。
1.引言
證券投資決策的核心問題是證券本來的收益和風險。證券未來的收益充滿不確定性。投資證券的風險可以界定為，在給定情況和特定時間內，證券本來可能的收益間的差異。如果證券未來收益僅有一種結果是可能的，則其收益的差異為0，從而風險為0.如果證券本來收益有多種結果是可能的，則風險不為0，這種差異越大，證券的風險也越大。
產生和影響證券投資風險有經濟、政治、道德與法律諸因素。就經濟方面而言又可以分成市場風險、利率風險、匯率風險、購買力風險以及上市公司的經營風險和財務風險等。對證券市場來說，上述風險大致可分成內生風險和外生風險兩類。市場風險就是內生風險，它僅僅由證券市場內在機制引起證券本來可能的收益間的差異。其余風險可歸入外生風險類，它由市場以外的因素引起證券本來可能的收益間的差異。
本文試圖從證券投資主體處理信息的角度研究證券投資市場風險形成的市場內在機制。
2.預期和決策
在有效的證券市場中，證券市場價格的調節對所有新的、公開的信息能作出迅速反應，其信息集合除包括市場本身的客觀信息外，還包括公開的證券市場相關的場外客觀信息。簡而言之，有效的證券市場中，所有場內外相關客觀信息都能在上市證券的價格中得到充分迅速的反映。因此，通過證券市場價格計算的證券收益同樣能夠充分迅速地反映所有證券市場場內外相關的客觀信息。
投資主體處理信息的過程通常總是通過證券收益客觀信息的識別，獲得證券未來收益的預期信息，提取證券投資的決策信息，然后選擇證券投資行為。
根據證券投資主體預期形成模式的差異，可以將預期分成理性預期和有限理性預期兩大類型。
理性預期是利用最好的經濟模型和現已掌握的信息所得出有關證券未來收益水平明確的預測。其中包括不直接研究證券市場價格漲落，而直接研究證券市場所有投資主體的投資行為，通過博弈模型進行證券本來收益的預期。
有限理性預期指證券投資主體不采用經濟模型，憑借各自證券投資的經驗或者參考其它證券投資主體的預期信息、決策信息和投資行為對證券未來收益的經濟預測。
類似的，根據證券投資主體決策形成途徑的差異，將決策也分成理性決策和有限理性決策兩類。
理性決策是證券投資主體通過合適的證券投資決策模型或者通過證券的技術分析，然后選擇投資行為的證券投資決策。
有限理性決策是證券投資主體不采用證券投資決策模型，也不采用技術分析，僅憑借各自證券投資經驗或者參考其它證券投資主體的預期信息、決策信息和投資行為所進行的證券投資決策。
證券市場中，完全不考慮證券未來收益水平和變動趨勢的完全非理性證券投資主體幾乎是不存在的。因此，本文研究的證券投資主體在信息處理的預期和決策兩個環節中都具有理性或者有限理性。
3.兩類證券投資主體
具有理性的證券投資主體在信息處理兩個主要環節上是通過經濟模型或者技術分析獨立獲得理性預期信息和理性決策信息，然后獨立選擇證券投資行為。故稱他們是獨立型證券投資主體。
具有有限理性的證券投資主體在信息處理過程中，如果在兩個主要環節上都是憑借自身證券投資經驗獲得有限理性預期信息和有限理性決策信息，然后，獨立選擇證券投資行為，他們也是獨立型證券投資主體。如果，至少在一個環節上，參考其它證券投資主體獲得有限理性預期信息或者有限理性決策信息，模仿其它證券投資主體的投資行為，選擇自身投資行為，稱他們是模仿型證券投資主體。
獨立型證券投資主體可能采用相同的經濟模型或者相同的技術分析，也可能憑借各自相似的證券投資經驗，導致其證券投資行為產生客觀相似的效應。
模仿型證券投資主體，基于自身認知的內涵、認知的結構和認知的層次以及投資的經驗。投資的偏好和投資的心理的局限，不足以從客觀信息中獨立獲取證券未來足夠的預期信息和獨立提取選擇投資行為足夠的決策信息，或者對各自預期信息和決策信息的置信程度不足以獨立選擇投資行為。他們不得不通過參考其它證券投資主體的預期信息、決策信息和投資行為，以便獲取各自足夠的預期信息，提取各自足夠的決策信息，或者達到選擇投資行為足夠的置信程度，客觀上模仿獨立型證券投資主體的投資行為進行證券投資。因此，模仿型證券投資主體的投資行為產生模仿的效應。
模仿型投資主體的投資行為比獨立型投資主體的投資行為客觀上非理性含量更高一些。通過社會心理和認知心理分析，特別是證券投資博奕分析可以得到，模仿型證券投資主體模仿選擇的投資策略是隨大流的從眾策略。
綜上所述，在有效的證券市場中，獨立型證券投資主體的投資行為可能存在客觀相似性，而模仿型證券投資主體的投資行為必定存在模仿從眾性。
4.形成風險的市場內在機制
在有效的證券市場中，上市證券的價格能充分迅速地反映證券市場所有場內外相關信息。所有證券投資主體都能任意地、不斷地獲取有關上市證券價格、漲跌幅度和交易量的客觀信息。因此，在有效的證券市場中，所有證券投資主體的客觀信息是對稱的，證券市場的競爭對所有證券投資主體是公平的。
面對客觀對稱的信息，兩類證券投資主體預期形成的模式和決策形成的途徑具有較大差異，導致其證券投資行為對未來證券市場價格的波動產生不同的作用，從而對投資證券未來收益的波動也產生不同的作用。因此，兩類證券投資主體的投資行為對證券未來可能收益間的差異產生不同的作用。如引言所述，證券未來可能收益間的差異就是投資證券的風險，兩類投資主體的投資行為對證券市場風險產生不同的作用，他們就是形成風險的市場內在機制。
若兩個具有限理性的獨立型證券投資主體通過相同的經濟模型或者相同的基本分析和技術分析獨立獲得各自的理性預期信息和理性決策信息通常是大致相同的。
若兩個具有限理性的獨立型證券投資主體憑借各自的投資經驗大體相同，他們獨立獲得的有限理性預期信息和有限理性決策信息也大體相同。
上述情況下，兩個獨立型證券投資主體間便具有預期信息和決策信息的對稱性，通常其證券投資行為對投資證券的市場風險形成產生客觀相似的作用。否則，兩個獨立型證券投資主體的預期信息和決策信息是非對稱的，其證券投資行為也不盡相同，對投資證券的市場風險形成的作用也不盡相同。
桑塔弗研究所（sfi，santafeinstitute）通過計算機模擬完全由獨立型證券投資主體組成的股票市場發現，股票市場價格波動，股票未來可能收益間的差異，即證券投資風險和獨立型證券投資主體投資行為的客觀相似程度及其變化速度有關。
綜上所述，獨立型證券投資主體投資行為的客觀相似性是證券市場風險形成的一種內在機制。不妨稱為獨立客觀相似機制。其客觀相似程度以及所持資本資產結構的變化速度達到一定水平時，投資證券的市場風險會被成倍地放大，導致證券市場出現復雜現象，價格大幅波動，交易量增加，泡沫形成，甚至累積成危機。正如桑塔弗研究所模擬的股市一樣。說明形成市場風險的獨立客觀相似機制是證券市場內在的非線性機制。
面對客觀對稱的信息，模仿型證券投資主體各自獨立獲取的預期信息和獨立提取的決策信息，通常是非對稱的。模仿型證券投資主體需要參考其它證券投資主體的預期信息和決策信息，以便選擇各自的證券投資行為，他們的投資行為就會或多或少地模仿其它證券投資主體的投資行為，也就是從眾選擇各自證券投資行為。這種模仿從眾行為會在模仿型證券投資主體間傳染蔓延，他們個體的有限理性投資行為演化成證券市場整體的非理性投資行為，證券市場價格的波動被成倍地放大，導致證券市場價格極度劇烈地波動，證券未來可能收益間的差異大幅度增加，證券市場風險增大，甚至風險累積成為危機。
模仿型證券投資主體投資行為的模仿從眾性是證券市場風險形成的另一種內在非線性機制。不妨稱為模仿從眾傳染機制。
5.結束語
本文通過分析兩類證券投資主體的證券投資行為對于形成證券市場風險的不同作用，揭示了形成證券市場風險的獨立客觀相似機制和模仿從眾傳染機制。它們都是證券市場內在的非線性機制。值得一提的是，獨立型證券投資主體間，可能存在獨立客觀相似性，而模仿型證券投資主體必定存在模仿從眾傳染性，因此，形成證券市場風險的內在非線性機制主要是模仿從眾傳染機制。
關鍵詞：獨立型證券投資主體；模仿型證券投資主體；證券市場風險；獨立客觀相似機制；模仿從眾傳染機制。
1.引言
證券投資決策的核心問題是證券本來的收益和風險。證券未來的收益充滿不確定性。投資證券的風險可以界定為，在給定情況和特定時間內，證券本來可能的收益間的差異。如果證券未來收益僅有一種結果是可能的，則其收益的差異為0，從而風險為0.如果證券本來收益有多種結果是可能的，則風險不為0，這種差異越大，證券的風險也越大。
產生和影響證券投資風險有經濟、政治、道德與法律諸因素。就經濟方面而言又可以分成市場風險、利率風險、匯率風險、購買力風險以及上市公司的經營風險和財務風險等。對證券市場來說，上述風險大致可分成內生風險和外生風險兩類。市場風險就是內生風險，它僅僅由證券市場內在機制引起證券本來可能的收益間的差異。其余風險可歸入外生風險類，它由市場以外的因素引起證券本來可能的收益間的差異。
本文試圖從證券投資主體處理信息的角度研究證券投資市場風險形成的市場內在機制。
2.預期和決策
在有效的證券市場中，證券市場價格的調節對所有新的、公開的信息能作出迅速反應，其信息集合除包括市場本身的客觀信息外，還包括公開的證券市場相關的場外客觀信息。簡而言之，有效的證券市場中，所有場內外相關客觀信息都能在上市證券的價格中得到充分迅速的反映。因此，通過證券市場價格計算的證券收益同樣能夠充分迅速地反映所有證券市場場內外相關的客觀信息。
投資主體處理信息的過程通常總是通過證券收益客觀信息的識別，獲得證券未來收益的預期信息，提取證券投資的決策信息，然后選擇證券投資行為。
根據證券投資主體預期形成模式的差異，可以將預期分成理性預期和有限理性預期兩大類型。
理性預期是利用最好的經濟模型和現已掌握的信息所得出有關證券未來收益水平明確的預測。其中包括不直接研究證券市場價格漲落，而直接研究證券市場所有投資主體的投資行為，通過博弈模型進行證券本來收益的預期。
有限理性預期指證券投資主體不采用經濟模型，憑借各自證券投資的經驗或者參考其它證券投資主體的預期信息、決策信息和投資行為對證券未來收益的經濟預測。
類似的，根據證券投資主體決策形成途徑的差異，將決策也分成理性決策和有限理性決策兩類。
理性決策是證券投資主體通過合適的證券投資決策模型或者通過證券的技術分析，然后選擇投資行為的證券投資決策。
有限理性決策是證券投資主體不采用證券投資決策模型，也不采用技術分析，僅憑借各自證券投資經驗或者參考其它證券投資主體的預期信息、決策信息和投資行為所進行的證券投資決策。
證券市場中，完全不考慮證券未來收益水平和變動趨勢的完全非理性證券投資主體幾乎是不存在的。因此，本文研究的證券投資主體在信息處理的預期和決策兩個環節中都具有理性或者有限理性。
3.兩類證券投資主體
具有理性的證券投資主體在信息處理兩個主要環節上是通過經濟模型或者技術分析獨立獲得理性預期信息和理性決策信息，然后獨立選擇證券投資行為。故稱他們是獨立型證券投資主體。
具有有限理性的證券投資主體在信息處理過程中，如果在兩個主要環節上都是憑借自身證券投資經驗獲得有限理性預期信息和有限理性決策信息，然后，獨立選擇證券投資行為，他們也是獨立型證券投資主體。如果，至少在一個環節上，參考其它證券投資主體獲得有限理性預期信息或者有限理性決策信息，模仿其它證券投資主體的投資行為，選擇自身投資行為，稱他們是模仿型證券投資主體。
獨立型證券投資主體可能采用相同的經濟模型或者相同的技術分析，也可能憑借各自相似的證券投資經驗，導致其證券投資行為產生客觀相似的效應。
模仿型證券投資主體，基于自身認知的內涵、認知的結構和認知的層次以及投資的經驗。投資的偏好和投資的心理的局限，不足以從客觀信息中獨立獲取證券未來足夠的預期信息和獨立提取選擇投資行為足夠的決策信息，或者對各自預期信息和決策信息的置信程度不足以獨立選擇投資行為。他們不得不通過參考其它證券投資主體的預期信息、決策信息和投資行為，以便獲取各自足夠的預期信息，提取各自足夠的決策信息，或者達到選擇投資行為足夠的置信程度，客觀上模仿獨立型證券投資主體的投資行為進行證券投資。因此，模仿型證券投資主體的投資行為產生模仿的效應。
模仿型投資主體的投資行為比獨立型投資主體的投資行為客觀上非理性含量更高一些。通過社會心理和認知心理分析，特別是證券投資博奕分析可以得到，模仿型證券投資主體模仿選擇的投資策略是隨大流的從眾策略。
綜上所述，在有效的證券市場中，獨立型證券投資主體的投資行為可能存在客觀相似性，而模仿型證券投資主體的投資行為必定存在模仿從眾性。
4.形成風險的市場內在機制
在有效的證券市場中，上市證券的價格能充分迅速地反映證券市場所有場內外相關信息。所有證券投資主體都能任意地、不斷地獲取有關上市證券價格、漲跌幅度和交易量的客觀信息。因此，在有效的證券市場中，所有證券投資主體的客觀信息是對稱的，證券市場的競爭對所有證券投資主體是公平的。
面對客觀對稱的信息，兩類證券投資主體預期形成的模式和決策形成的途徑具有較大差異，導致其證券投資行為對未來證券市場價格的波動產生不同的作用，從而對投資證券未來收益的波動也產生不同的作用。因此，兩類證券投資主體的投資行為對證券未來可能收益間的差異產生不同的作用。如引言所述，證券未來可能收益間的差異就是投資證券的風險，兩類投資主體的投資行為對證券市場風險產生不同的作用，他們就是形成風險的市場內在機制。
若兩個具有限理性的獨立型證券投資主體通過相同的經濟模型或者相同的基本分析和技術分析獨立獲得各自的理性預期信息和理性決策信息通常是大致相同的。
若兩個具有限理性的獨立型證券投資主體憑借各自的投資經驗大體相同，他們獨立獲得的有限理性預期信息和有限理性決策信息也大體相同。
上述情況下，兩個獨立型證券投資主體間便具有預期信息和決策信息的對稱性，通常其證券投資行為對投資證券的市場風險形成產生客觀相似的作用。否則，兩個獨立型證券投資主體的預期信息和決策信息是非對稱的，其證券投資行為也不盡相同，對投資證券的市場風險形成的作用也不盡相同。
桑塔弗研究所（SFI，SantaFeInstitute）通過計算機模擬完全由獨立型證券投資主體組成的股票市場發現，股票市場價格波動，股票未來可能收益間的差異，即證券投資風險和獨立型證券投資主體投資行為的客觀相似程度及其變化速度有關。
綜上所述，獨立型證券投資主體投資行為的客觀相似性是證券市場風險形成的一種內在機制。不妨稱為獨立客觀相似機制。其客觀相似程度以及所持資本資產結構的變化速度達到一定水平時，投資證券的市場風險會被成倍地放大，導致證券市場出現復雜現象，價格大幅波動，交易量增加，泡沫形成，甚至累積成危機。正如桑塔弗研究所模擬的股市一樣。說明形成市場風險的獨立客觀相似機制是證券市場內在的非線性機制。
面對客觀對稱的信息，模仿型證券投資主體各自獨立獲取的預期信息和獨立提取的決策信息，通常是非對稱的。模仿型證券投資主體需要參考其它證券投資主體的預期信息和決策信息，以便選擇各自的證券投資行為，他們的投資行為就會或多或少地模仿其它證券投資主體的投資行為，也就是從眾選擇各自證券投資行為。這種模仿從眾行為會在模仿型證券投資主體間傳染蔓延，他們個體的有限理性投資行為演化成證券市場整體的非理性投資行為，證券市場價格的波動被成倍地放大，導致證券市場價格極度劇烈地波動，證券未來可能收益間的差異大幅度增加，證券市場風險增大，甚至風險累積成為危機。
模仿型證券投資主體投資行為的模仿從眾性是證券市場風險形成的另一種內在非線性機制。不妨稱為模仿從眾傳染機制。
5.結束語
東亞金融危機過后的這幾年里，CAFTA各國經濟社會都發生了重大的變化，這些發展變化強調了在該地區建立更高效的金融中介的需要和可能。作為重要金融中介的CAFTA證券市場的重要性表現為下面幾個方面：
1、CAFTA有效的證券市場可以將區域金融資源中剩余的資金調動起來并將之用于有益的經濟活動中，從而達到社會生產資源的合理利用。
2、CAFTA有效的證券市場可以起到一個分化與減少經濟運行風險的作用。發展程度較高的證券市場體系有利于風險的交易、風險的規避、風險分散化和各交易主體的風險分擔。在證券市場發達的國家，這種作用表現明顯，而在CAFTA的證券市場這種作用還不明顯。
3、CAFTA有效的證券市場有利于加強對經營者的監督和改善公司治理。大量金融中介和金融機構的存在，降低了投資者獲取有關經營者信息的成本，同時投資者很容易通過股票價格以及股票市場上公布的其他公司信息來判斷管理者的經營業績，對企業經營進行有效的監督，從而促使經營者改善公司治理和調整企業戰略。
目前的CAFTA證券市場可以發揮比現在更重要的作用，因此我們應該采取一定的措施，進一步完善CAFTA證券市場，最大化地提高其效率。
二、CAFTA框架下證券市場場的現狀及存在問題
(一)CAFTA框架下證券市場的現狀
1、證券市場規模明顯擴大。CAFTA的股票市場自1997年以來已經增長2倍，2005年市場資本總額達到2.1萬億美元；同時CAFTA的債券市場也取得了相當大的增長，整個地區2005年債券總額達到了1萬多億美元，是1997年總額的2倍多(見表1)，政府債券引領債券市場增長，公司債券市場不斷擴大。
2、證券市場在公司融資中發揮著越來越重要的作用。CAFTA證券市場的金融資產的運用，為區域內公司融資提供了一定的金融支持。CAFTA成員國股票市場上公司新股籌資在2004年達到了320億美元，在2005年達到了310億美元，公司在股票市場上的籌資主要用于公司的擴大經營，這種直接融資方式減少了公司對銀行貸款的依賴，提高了資源配置的效率(見表2)。
3、區域債券市場獲得了發展。為增強東亞經濟體的風險承受能力，東亞各國在地區層面上已經采取了一些具體的措施。根據東亞及太平洋地區中央銀行會議(EMEAP)的決定，利用部分EMEAP的國際儲備，推出了兩個亞洲債券基金。第一個是亞洲債券基金I(ABFI)——匯集10億美元的儲備，投資于東盟8國＋3國的以美元標價的政府和準政府債券；第二個亞洲債券基金(ABF2)——20億美元，投資于當地貨幣標價的和準債券。其目的是為零散投資者和機構投資者進入該地區債券市場提供一個透明和經濟的方式，而且通過機構投資者、交易商和做市商的私募配售已經得以擴大。
(二)CAFTA框架下證券市場存在的問題CAFTA的證券市場面臨著廣泛的亟待解決的問題：證券市場的流動性低、公司債券市場融資發展緩慢、分散的小規模無合作的債券市場、證券市場深化帶來的風險等等。
1、CAFTA各國的證券市場流動性低。在自由貿易區內的大部分國家，跨境投資者仍然不能擁有相當大的股份。這說明在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的，這極大地抑制證券市場的流動性和效率，CAFFA的證券市場的流動性大大低于那些先進工業國家。主要原因在于在該地區的一些國家，跨境投資者仍然不能擁有相當大的股份。2004年底，外國投資者不能進入菲律賓股票市場的約42％，中國的41％，泰國的36％。這一點加上某些經濟體控股的相當大份額的股份(中國約為28％，印尼是30％，菲律賓是40％和泰國是21％)，意味著在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的；相應地，這會極大地抑制股票市場的流動性和效率。
2、公司債券市場融資發展緩慢。目前CAFTA各國偏重政府部門融資的發展，而公司債券市場融資發展得較慢(表1)，公司債券市場可以在公司融資方面發揮比現在更大的作用。公司債券市場規模小的關鍵原因是缺乏二級市場的流動性。證券市場流動性的缺乏不僅關系到證券市場的效率，而且關系到市場的整體規模，因為主板市場的規模和二級市場的流動性之間是雙向互動的。投資者一般只有在市場有充足的流動性、需要時可以容易地出售和退出時才愿意投資證券。而且，如果流動性低，價格發現機制不能發揮作用(參與的投資者一般會要求更高的利率或回報來補償低流動性)，這可能進一步阻礙公司在股票交易所上市或發行債券。
3、CAFTA區內證券市場規模小且分散，難以充分受益于發展成功的證券市場。CAFTA內證券市場包括中國證券市場、新加坡證券市場、馬來西亞證券市場、中國香港證券市場等，這些規模更加小的證券市場很分散，相互之間沒什么合作，難以充分受益于發展成功的證券市場一般所具有的經濟規模。
歐盟在證券市場合作上取得了一定成就。2000年以前的歐盟15個成員國都擁有自己的證券市場，通過布魯塞爾、巴黎和阿姆斯特丹證交所合并成為新歐洲證券交易所，德國法蘭克福證券交易所和英國倫敦證券交易所合并成為國際證券交易所，到目前二者代表著歐洲證券交易的主流，實現了規模經濟效益和資源流動性的提高。歐盟證券市場一體化程度不斷加強，使東亞各國證券市場面臨著前所未有的沖擊和挑戰。因此，對于CAFTA成員國來說，解除跨境投資剩余阻礙的地區性合作非常有用，證券市場的合作顯得頗為必要。
4、證券市場快速發展帶來了風險的增加。隨著股票市場和債券市場在過去8年的顯著增長，CAFTA內證券市場的發展得以深化。金融領域越來越緊密相聯，以至于銀行、保險和證券市場之間傳統的分業經營已經被技術創新、解除管制和自由化所打破。例如信貸傳統形式(如抵押和商業貸款)的證券化，以及日益復雜的構建風險、重新包裝風險和交易風險方式的增加，正在削弱股票、債務和貸款之間的差別。證券化將銀行的信貸風險轉移到資本市場，將銀行和非銀行金融機構的抵押貸款轉移到資本市場，這會增加證券市場的風險。證券市場的發展將有助于拓寬金融系統的結構，但也有可能通過使用衍生工具和其他手段發生不適當的風險轉移，使風險轉移到風險管理能力和監管更薄弱的部門和機構。而這些風險只靠一個成員國的單獨能力無法完全解決，需要所有成員國的共同努力協調。
三、CAFTA框架下證券市場完善之路
在2007年1月份結束的第二屆東亞峰會上，東盟的新加坡、馬來西亞等國的金融服務業對中國實行了開放，而中國金融業服務業保護期已過，已經對外國進行了開放。CAFTA金融業的相互開放有利于CAFTA證券市場的進一步完善，當然CAFTA證券市場的完善還需要采取一定的措施。
(一)提高證券市場的流動性“一個關鍵的挑戰是證券市場，特別是債券市場的進一步發展”，“深度和高效的證券市場將會為滿足日益復雜成熟的需要和改善金融部門的回彈力做出重要貢獻”，這是世界銀行新報告《東亞金融：通向健全市場之路》主要作者斯瓦蒂.高士2006年9月14日在新加坡報告時所強調的內容。CAFTA證券市場效率不高的主要因素是證券市場有限的流動性。為了提高證券市場的流動性，我們需采取下面的措施：
1、改善證券定價的信息基礎。及時準確的信息對于流動性是非常重要的，根據這種信息，流動性可以通過對基本面意見不同的投資者的活動來產生，從而促進價格發現的過程。在改善證券定價的信息基礎的過程中，一個基本的因素是繼續強化公司治理和信息披露。在受危機影響的國家中，馬來西亞在改革其法律、法規和實務方面走得最快，緊隨其后的是泰國；在印尼和菲律賓仍然有相當大的余地來加強公司治理；最近，中國也開始強化公司治理。
2、降低交易成本。交易成本高的市場交易量少，對相關新聞做出反應的價格變動較少，因此流動性低、效率低。影響外在和內在交易成本的因素包括預扣稅和費用、中介的效率、市場基礎設施和制度安排以及“輔助”基礎設施。
3、開發廣泛的投資者。開發更廣泛和多元化的投資者基礎，具有不同偏好和胃口的投資者的參與，有助于增加交易量和流動性，有助于提高市場效率。
(二)大力發展公司債券公司債券市場是一國金融體系的重要組成部分，是健全的證券市場結構中不可缺少的一個方面。大力發展公司債券市場，使公司債券市場在公司融資方面發揮重大的作用。建立區域信用擔保設施為自由貿易區成員國的公司債券發行者提供債券還本付息的擔保；通過將本地債券按風險和期限進行搭配組合，然后加以證券化，以符合投資者對風險的承受力。另外推動發行以本地貨幣或本地貨幣構成的一籃子貨幣計價的公司債券，完善債券市場基礎設施，如債券交易、結算和托管體系等。
(三)加強CAFTA框架下證券市場的合作證券市場的更深一體化，尤其是跨境證券市場的一體化，能產生巨大的效用。
1、成立區域證券交易所。隨著CAFTA一體化進程的加速，11國之間的國際投資與國際貿易與日俱增，必然帶來國際結算額的大幅上升。這就需要一個各國認可的區域性跨國金融中心，方便區域內金融結算的解決、金融事務的協調、金融外交的談判。證券交易所的成立將為資金供求雙方找到一個最佳的交匯點。
2、使證券市場在競爭中加強合作。競爭有利于證券資源的充分流動，競爭的過程就是實現證券資源有效配置的過程，競爭的結果就是證券資源在最有競爭優勢的企業或地區集中起來，形成少數大的證券市場，在它們之間雖然有競爭，但最終要合作。在現存的CAFTA框架內，區域金融內的大部分成員國證券市場還不完善，在競爭中加強合作就顯得更為重要。
(四)建立CAFTA共同的證券市場監管機制證券市場的發展使風險轉移到風險管理能力和監管更薄弱的部門和機構。這就要求監管者更有預見性，以改善對這些機構的風險監控和監督。因此加強各國證券監管機構的合作頗為必要。應加快區域證券市場監管機制的建設，使未來的區域金融資本具有一個穩定有效的區域監管框架。在證券市場合作的過程中，各國監管機構一方面加強監管與合作，另一方面為了使本國市場融入到一體化的市場當中去，又要讓渡某些監管。為了解決這一矛盾，必須有超越各國利益之上的權力機構制訂有關合作法規，這就需要建立統一的監管機構。
摘要：截至2006年底，CAFTA成員國已積累8.5萬億美元國內金融部門資產。企業融資需求和對金融服務要求逐漸擴大，凸顯了高效金融中介的重要性，而作為重要金融中介的CAFTA證券市場還有很大改善的空間。提高證券市場的流動性、大力發展公司債券、各國證券市場的合作、共同的證券市場監管機制的建立將使CAFTA的證券市場更加完善。
【關鍵詞】證券；證券市場；證券市場監管
證券業具有長期資本籌集、企業價值評估、資源流動、重組，以及風險提示等功能，是金融體系的重要組成部分。證券業在發展過程中出現了問題會對整個國民經濟的發展產生重大的負面影響，因此，加強對證券業的監督、管理、預測和引導，降低多元化的經濟風險，使證券市場能夠高效的運行，盡可能發揮其積極的作用，以防止或減少證券業帶來的不利影響。
一、證券的涵義及起源
1.證券的涵義
證券是各類財產所有權或債權憑證的通稱，是用來證明證券持有人有權依票面所載內容，取得相關權益的憑證。從一般意義上來說，證券是指用以證明或設定權利所做成的書面憑證，它表明了證券持有人或者第三者有權取得該證券擁有的特定權益，或證明其曾經發生過的行為。所以，證券的本質是一種交易契約或合同，該契約或合同賦予合同持有人根據該合同的規定，對合同規定的標的采取相應的行為，并獲得相應的收益的權利。
2.證券的起源
由于資本主義大工業的發展，企業生產經營規模都在不斷的發展壯大，由此而產生的資金問題也隨之加重，資金的短缺制約著企業經營和進一步的發展，這種聯合股份有限公司應運而生，股東共同出資經營，將籌集資本的范圍擴展至社會，產生了股票這種形式，投資者投資入股，并按出資額的大小享受一定的權益和承擔責任義務的憑證，向全社會各個階層發行，以此吸收了社會上的零散資金，實現了融資的目的，確保了企業的正常經營和運轉。
1603年，在共和國大議長奧登巴恩維爾特的主導下，荷蘭聯合東印度公司成立。他們創造了一個前所未有的經濟組織，它是第一個聯合的股份有限公司，也建立了世界上最早的股份有限公司制度。出于對財富的渴望，荷蘭政府也成為了東印度公司的股東之一，大大的增加了東印度公司的信譽，政府將一些只有國家才能擁有的權利賦予它，這增加了東印度公司的權限，由此，成千上萬的國民愿意把他們的積蓄投入到了這項利潤豐厚和巨大風險并存的商業活動之中。不久，他們還創造了一種資本流轉的制度，在阿姆斯特丹誕生了世界歷史上第一個股票交易所，使東印度公司的股東們可以隨時通過股票交易所，將自己手中的股票兌現，這也是一些普普通通的老百姓將安身立命的積蓄投入在了如此大風險的股票中的原因之一。股票交易所成為了當時整個歐洲最活躍的資本市場，幾乎所有的荷蘭人都前來從事股票交易，甚至于許許多多的外國人也紛紛前來。
現今，股票只是資本證券的一部分，資本證券中海包括債券和新股認購權證書等等，資本證券是有價證券的表現形式，狹義的有價證券僅僅包括資本證券。有價證券還有一種概念，就是廣義的有價證券，包括商品證券、貨幣證券和資本證券。商品證券是證明持有人有商品所有權或使用權的憑證，取得這種證券就等于取得相關商品的所有權，持有人對這種證券所代表的商品所要權受法律保護。商品證券包括提貨單、運貨單、倉庫棧單。貨幣證券包括兩大類，一類是商業證券，主要包括商業匯票和商業本票；另一類是銀行證券，主要包括銀行匯票、銀行本票和支票。
證券至今已有幾百的歷史了，證券公司的變化和發展產生了證券形態的融資等活動，產生了交易的需求，促進了證券市場的形成和發展，使企業、股份公司等實現了籌資等目的，它們相互聯系、相互作用，共同發展。
二、我國證券市場監管的發展現狀
1.我國證券市場監管制度的發展
我國證券市場發育于20世紀80年代初期，其監管體制發展演變經歷了幾個階段，每個階段成立了相應的監管機構，同時也使監管的制度不斷的改革和完善。
我國證券市場在起步階段主要由中國人民銀行金融管理司負責監管，國家經濟體制改革委員會等其他政府機構和深圳、上海兩地政府參與管理，上海和深圳都頒布了有關股份公司和證券交易的地方性法規，建立了地方性的監管機構。隨著證券行業的發展，我國成立了國務院證券委員會和中國證券監督管理委員會，作為全國性的專門監管機構，實行對全國證券市場的統一監管。這是的證券市場監管依然是分散的，中國人民銀行負責對證券經營機構進行監管。1997年亞洲金融危機之后，我國政府深知金融風險對我國經濟發展的重要性，進行了調整，1998年后，再次實行了重大的改革，國務院決定撤銷國務院證券委，將國務院證券委和中國人民銀行的監管職能并入中國證監會，中國證監會作為國務院直屬事業單位，成為全國證券、期貨市場的主管部門，負責集中統一管理我國證券、期貨市場，直接領導地方證券部門。1999年7月1日，中國證監會36個派出機構統一掛牌，我國證券管理職能由分散走向集中，建立了由中國證監會集中統一監管的證券監管模式。2001年，證券市場步入持續四年的調整階段，股票指數大幅下跌，新股發行和上市公司融資難度加大，證券公司等都遇到了嚴重的經營困難，全行業都收到了影響。此后，中國證券市場又一次推行了改革措施，完善證券市場的基礎制度，使證券市場出現轉折。
2.我國證券市場監管的發展現狀
我國目前采用的是集中統一型監管模式，即政府主導型模式。其特點是強調立法管理，具有較為完備的證券法律、法規體系，設立統一的全國性的證券管理機構承擔監管職能。但是，根據國外證券市場監管實踐表明，僅僅依靠證監會及其派出機構，很難實現對證券市場的全面監管，需要建立一個功能完善，包括自律管理在內的監管體系，在監管手段上，我們仍注重行政手段，將指令性行政計劃管理手段照搬證券市場，這種違反證券市場運作規律的管理方法成為證券市場無秩序的誘導因素。從目前來看，我國證券市場的監管人員在數量和素質上，特別是在綜合素質上，難以適應我國證券市場迅速發展條件下監管工作的需要，因此，提高監管的綜合素質也是提高證券監管的重要環節。
三、證券市場監管的策略及建議
1.完善證券市場的監管制度
證券監管機構的主要職責應該是維護證券市場的公正、公平，讓證券市場成為正常、有序的交易場所，要為所有的投資者創造平等的投資環境，能夠在自擔風險的前提下爭取合理的收益。由于中小投資者的信息獲取能力弱，承擔風險能力差，因此也必須嚴肅并及時查處各種違法、違規行為，沒有規矩，不成方圓，證券市場的建立、規范和發展，證券市場是市場經濟的一個重要組成部分，必須以法律制度來規定市場參與者的權利和義務，約束各種危害社會整體利益的行為，維護正常的市場秩序。沒有健全的法律制度，證券市場只能處于盲目無序狀態，不可能健康發展。應當建立公平、公正、公開的制度，規范的證券市場，能夠引導資源用于生產效率較高的經濟部門，讓更多的優秀企業得到更多的融資機會，促進國民經濟發展。而一個秩序混亂的證券市場，則可能破壞國民經濟的正常發展進程，甚至引起社會動蕩，證券市場的規范化建設對證券業的發展以及經濟的發展都具有非常重大的意義。
2.國家監管和行業自律
法律是證券市場監管的依據和保障，國家的監督管理和行業自律是相互聯系，共同作用的。隨著證券市場自由化、國際化的發展，對監管法律法規建設也提出了更高的要求。各國證券市場的發展歷程都表明了，為了有效地控制風險，推動證券市場的健康發展，需要一個強有力的監管機構對市場實行有效管理。我國證券市場發展時間短，法制不完善，市場參與者不成熟，這更加說明了證券監管的重要性。
在注重法制和國家監管的同時，證券市場還必須強調自律，證券市場組織者、參與者都要進行自我管理、相互監督，證券市場參與者眾多，交易過程復雜，影響制約因素多元化，單憑國家監的管機構的監管遠遠不夠，這就需要證券市場的所有利益主體都進行相互監督和自我約束，自律對各方自身利益也是息息相關。
3.加強國際監管合作
我國早已成為全面開放的證券市場，由于對外開放和經濟的增長，加大了我國證券市場的風險，形成了嚴峻的挑戰，其他國家由于證券監管的不完善造成的金融危機比比皆是，應引起我們足夠的重視，今后應進一步加強與各國證券監管機構的交流與合作，協調證券監管的法律、法規，提高證券監管人員的綜合素質，增強證券市場地域金融風險的能力
關鍵詞：證券市場監督管理法律制度
我國證券市場自建立以來，在近20年間獲得了飛速發展，取得了舉世矚目的成績：據中國證監會2009年8月25日的統計數據顯示，截至2009年7月底，我國股票投資者開戶數近1．33億戶，基金投資賬戶超過1．78億戶，而上市公司共有1628家，滬深股市總市值達23．57萬億元，流通市值11．67萬億元，市值位列全球第三位。證券市場作為我國資本市場中的重要組成部分，在實現我國市場經濟持續、健康、快速發展方面發揮著重要作用。但同時，由于監管、上市公司、中介機構等方面的原因，中國證券市場。這些問題的出現使證券市場的健康發展備受困擾，證券市場監管陷人困境之中。因此，完善我國證券市場監管法律制度，加強對證券市場的監管、維護投資者合法權益已經成為當務之急。
一、我國證券市場監管制度存在的問題
(一)監管者存在的問題
1．證監會的作用問題
我國《證券法》第178條規定：“國務院證券監督管理機構依法對證券市場實行監督管理，維護證券市場秩序，保障其合法運行?！睆默F行體制看，證監會名義上是證券監督管理機關，證監會的監管范圍看似很大：無所不及、無所不能。從上市公司的審批、上市規模的大小、上市公司的家數、上市公司的價格、公司獨立董事培訓及認可標準，到證券中介機構準入、信息披露的方式及地方、信息披露之內容，以及證券交易所管理人員的任免等等，凡是與證券市場有關的事情無不是在其管制范圍內。而實際上，證監會只是國務院組成部門中的附屬機構，其監督管理的權力和效力無法充分發揮。
2．證券業協會自律性監管的獨立性問題
我國《證券法》第174條規定：“證券業協會是證券業的自律組織，是社會團體法人。證券公司應加入證券業協會。證券業協會的權力機構為全體會員組成的會員大會”。同時規定了證券業協會的職責，如擬定自律性管理制度、組織會員業務培訓和業務交流、處分違法違規會員及調解業內各種糾紛等等。這樣簡簡單單的四個條文，并未明確規定證券業協會的獨立的監管權力，致使這些規定不僅形同虛設，并且實施起來效果也不好。無論中國證券業協會還是地方證券業協會大都屬于官辦機構，帶有一定的行政色彩，機構負責人多是由政府機構負責人兼任，證券業協會的自律規章如一些管理規則、上市規則、處罰規則等等都是由證監會制定的，缺乏應有的獨立性，沒有實質的監督管理的權力，不是真正意義上的自律組織，通常被看作準政府機構。這與我國《證券法》的證券業的自律組織是通過其會員的自我約束、相互監督來補充證監會對證券市場的監督管理的初衷是相沖突的，從而表明我國《證券法》還沒有放手讓證券業協會進行自律監管，也不相信證券業協會能夠進行自律監管。在我國現行監管體制中，證券業協會的自律監管作用依然沒得到重視，證券市場自律管理缺乏應有的法律地位。
3．監管主體的自我監督約束問題
強調證券監管機構的獨立性，主要是考慮到證券市場的高風險、突發性、波及范圍廣等特點，而過于分散的監管權限往往會導致責任的相互推諉和監管效率的低下，最終使抵御風險的能力降低。而從辨證的角度分析，權力又必須受到約束，絕對的權力則意味著腐敗。從經濟學的角度分析，監管者也是經濟人，他們與被監管同樣需要自律性。監管機構希望加大自己的權力而減少自己的責任，監管機構的人員受到薪金、工作條件、聲譽權力以及行政工作之便利的影響，不管是制定規章還是執行監管，他們都有以公謀私的可能，甚至成為某些特殊利益集團的工具，而偏離自身的職責和犧牲公眾的利益。從法學理論的角度分析，公共權力不是與生俱來的，它是從人民權利中分離出來，交由公共管理機構享有行使權，用來為人服務；同時由于它是由人民賦予的，因此要接受人民的監督；但權力則意味著潛在的腐敗，它的行使有可能偏離人民服務的目標，被掌權者當作謀取私利的工具。因此，在證券市場的監管活動中，由于監管權的存在，監管者有可能，做出損害投資者合法權益的行為，所以必須加強對監管主體的監督約束。
(二)被監管者存在的問題
1．上市公司股權結構和治理機制的問題
由于我國上市公司上市前多由國有企業改制而來，股權過分集中于國有股股東，存在“一股獨大”現象，這種國有股股權比例過高的情況導致政府不敢過于放手讓市場自主調節，而用行政權力過多地干預證券市場的運行，形成所謂的“政策市”。由此出現了“證券的發行制度演變為國有企業的融資制度，同時證券市場的每一次大的波動均與政府政策有關，我國證券市場的功能被強烈扭曲”的現象。證監會的監管活動也往往為各級政府部門所左右?？傊?，由于股權結構的不合理，使政府或出于政治大局考慮，而不敢放手，最終造成證監會對證券市場的監管出現問題。
2．證券市場中介機構的治理問題
同上市公司一樣，我國的證券市場中介機構的股權結構、治理機制等也有在著上述的問題。證券公司、投資公司、基金公司等證券市場的中介機構隨著證券市場的發展雖然也成長起來，但在我國證券市場發展尚不成熟、法制尚待健全、相關發展經驗不足的境況下，這些機構的日常管理、規章制度、行為規范等也都存在很多缺陷。有些機構為了牟取私利，違背職業道德，為企業做假賬，提供虛假證明；有的甚至迎合上市公司的違法或無理要求，為其虛假包裝上市大開方便之門。目前很多上市公司與中介機構在上市、配股、資產重組、關聯交易等多個環節聯手勾結，出具虛假審計報告，或以能力有限為由對財務數據的真實性做出有傾向性錯誤的審計結論，誤導了投資者，擾亂證券市場的交易規則和秩序，對我國證券市場監督管理造成沖擊。
3．投資者的問題
我國證券市場的投資者特別是中小投資者離理性、成熟的要求還有極大的距離。這表現在他們缺乏有關投資的知識和經驗，缺乏正確判斷企業管理的好壞、企業盈利能力的高低、政府政策的效果的能力，在各種市場傳聞面前不知所措甚至盲信盲從，缺乏獨立思考和決策的能力。他們沒有樹立正確的風險觀念，在市場價格上漲時盲目樂觀，在市場價格下跌時又盲目悲觀，不斷的追漲殺跌，既加劇了市場的風險，又助長了大戶或證券公司操縱市場的行為，從而加大了我國證券市場的監督管理的難度。
(三)監管手段存在的問題
1．證券監管的法律手段存在的問題
我國證券法制建設從20世紀80年展至今，證券法律體系日漸完善已初步形成了以《證券法》、《公司法》為主，包括行政法規、部門規章、自律規則四個層次的法律體系，尤其是《證券法》的頒布實施，使得我國證券法律制度的框架最終形成。但是從總體上看，我國證券法律制度仍存在一些漏洞和不足：首先，證券市場是由上市公司證券經營機構、投資者及其它市場參與者組成，通過證券交易所的有效組織，圍繞上市、發行、交易等環節運行。在這一系列環節中，與之相配套的法律法規應當是應有俱有，但我國目前除《證券法》之外，與之相配套的相關法律如《證券交易法》、《證券信托法》、《證券信譽平價法》等幾乎空白。其次，一方面，由于我國不具備統一完整的證券法律體系，導致我國在面臨一些證券市場違法違規行為時無計可施；另一方面，我國現有的證券市場法律法規過于抽象，缺乏具體的操作措施，導致在監管中無法做到“有章可循”。再者，我國現行的證券法律制度中三大法律責任的配制嚴重失衡，過分強調行政責任和刑事責任，而忽視了民事責任，導致投資者的損失在事實上得不到補償。以2005年新修訂的《證券法》為例，該法規涉及法律責任的條款有48條，其中有42條直接規定了行政責任，而涉及民事責任的條款只有4條。
2．證券監管的行政手段存在的問題
在我國經濟發展的歷程中，計劃經濟體制的發展模式曾長久的站在我國經濟發展的舞臺上，這種政府干預為主的思想在經濟發展中已根深蒂固，監管者法律意識淡薄，最終導致政府不敢也不想過多放手于證券市場。因此在我國證券市場的監管中，市場的自我調節作用被弱化。
3．證券監管的經濟手段存在的問題
對于證券監管的經濟手段，無論是我國的法律規定還是在實際的操作過程中均有體現，只不過這種經濟的監管手段過于偏重于懲罰措施的監督管理作用而忽視了經濟獎勵的監督管理作用。我國證券監管主要表現為懲罰經濟制裁，而對于三年保持較好的穩定發展成績的上市公司，卻忽視了用經濟獎勵手段鼓勵其守法守規行為。
二、完善我國證券市場監管法律制度
(一)監管者的法律完善
I．證監會地位的法律完善
我國《證券法》首先應重塑中國證監會的權威形象，用法律規定增強其獨立性，明確界定中國證監會獨立的監督管理權。政府應將維護證券市場發展的任務從證監會的工作目標中剝離出去，將證監會獨立出來，作為一個獨立的行政執法委員會。同時我國《證券法》應明確界定證監會在現行法律框架內實施監管權力的獨立范圍，并對地方政府對證監會的不合理的干預行為在法律上做出相應規制。這樣，一方面利于樹立中國證監會的法律權威，增強其監管的獨立性，另一方面也利于監管主體之間合理分工和協調，提高監管效率。
2．證券業自律組織監管權的法律完善
《證券法》對證券業自律組織的簡簡單單的幾條規定并未確立其在證券市場監管中的輔助地位，我國應學習英美等發達國家的監管體制，對證券業自律組織重視起來。應制定一部與《證券法》相配套的《證券業自律組織法》，其中明確界定證券業自律組織在證券市場中的監管權范圍，確定其輔助監管的地位以及獨立的監管權力；在法律上規定政府和證監會對證券業自律組織的有限干預，并嚴格規定干預的程序；在法律上完善證券業自律組織的各項人事任免、自律規則等，使其擺脫政府對其監管權的干預，提高證券業自律組織的管理水平，真正走上規范化發展的道路，以利于我國證券業市場自我調節作用的發揮以及與國際證券市場的接軌。
3．監管者自我監管的法律完善
對證券市場中的監管者必須加強監督約束：我國相關法律要嚴格規定監管的程序，使其法制化，要求監管者依法行政；通過法律法規，我們可以從正面角度利用監管者經濟人的一面，一方面改變我國證監會及其分支機構從事證券監管的管理者的終身雇傭制，建立監管機構同管理者的勞動用工解聘制度，采取懲罰和激勵機制，另一方面落實量化定額的激勵相容的考核制度；在法律上明確建立公開聽證制度的相關內容，使相關利益主體參與其中，對監管者形成約束，增加監管的透明度；還可以通過法律開辟非政府的證券監管機構對監管者業績的評價機制，來作為監管機構人事考核的重要依據。
(二)被監管者的法律完善
1．上市公司治理的法律完善
面對我國上市公司的股權結構、治理機制出現的問題，我們應當以完善上市公司的權力制衡為中心的法人治理結構為目標。一方面在產權明晰的基礎上減少國有股的股份數額，改變國有股“一股獨大”的不合理的股權結構；另一方面制定和完善能夠使獨立董事發揮作用的法律環境，并在其內部建立一種控制權、指揮權與監督權的合理制衡的機制，把充分發揮董事會在公司治理結構中的積極作用作為改革和完善我國公司治理結構的突破口和主攻方向。
2．中介機構治理的法律完善
我國證券市場中的中介機構同上市公司一樣，在面對我國的經濟發展的歷史和國情時也有股權結構、治理機制的問題。除此之外，在其日常管理、規章制度、行為規范、經濟信用等方面也存在很多缺陷。我們應當以優化中介機構的股權結構、完善中介機構的法人治理結構為根本目標，一方面在法津上提高違法者成本，加大對違法違規的中介機構及相關人員的處罰力度：不僅要追究法人責任，還要追究直接責任人、相關責任人的經濟乃至刑事的責任。另一方面在法律上加大對中介機構的信用的管理規定，使中介機構建立起嚴格的信用擔保制度。
3．有關投資者投資的法律完善
我國相關法律應確立培育理性投資者的制度：首先在法律上確立問責機制，將培育理性投資的工作納入日常管理中，投資者投資出問題，誰應對此負責，法律應有明確答案。其次，實施長期的風險教育戰略，向投資者進行“股市有風險，投資需謹慎”的思想灌輸。另外，還要建立股價波動與經濟波動的分析體系，引導投資者理性預期。投資者對未來經濟的預期是決定股價波動的重要因素，投資者應以過去的經濟信念為條件對未來經濟作出預期，從而確定自己的投資策略。
(三)監管手段的法律完善
1．證券監管法律法規體系的完善
我國證券監管的法律法規體系雖然已經日漸完善，形成了以《證券法》和《公司法》為中心的包括法律、行政法規、部門規章、自律規則四個層次的法律法規體系，但我國證券監管法律法規體系無論從總體上還是細節部分都存在諸多漏洞和不足。面對21世紀的法治世界，證券監管法律法規在對證券監管中的作用不言而語，我們仍需加強對證券監管法律法規體系的重視與完善。要加快出臺《證券法》的實施細則，以便細化法律條款，增強法律的可操作性，并填補一些《證券法》無法監管的空白；制定與《證券法》相配套的監管證券的上市、發行、交易等環節的相關法律法規，如《證券交易法》、《證券信托法》、《證券信譽評價法》等等；進一步完善法律責任制度，使其在我國證券市場中發揮基礎作用，彌補投資者所遭受的損害，保護投資者利益。
2．證券監管行政手段的法律完善
政府對證券市場的過度干預，與市場經濟發展的基本原理是相違背的，不利于證券市場的健康、快速發展。因此要完善我國證券市場的監管手段，正確處理好證券監管同市場機制的關系，深化市場經濟的觀念，減少政府對市場的干涉。盡量以市場化的監管方式和經濟、法律手段代替過去的政府指令和政策干預，在法律上明確界定行政干預的范圍和程序等內容，使政府嚴格依法監管，并從法律上體現證券監管從“官本位”向“市場本位”轉化的思想。:
3．證券監管其他手段的法律完善
證券監管除了法律手段和行政手段外，還有經濟手段、輿論手段等等。對于經濟手段前面也有所提及，證券監管中的每個主體都是經濟人，我們利用其正面的作用，可以發揮經濟手段不可替代的潛能，如對于監管機構的管理者建立違法違規的懲罰機制和監管效率的考核獎勵機制等，促進監管者依法監管，提高監管效率。在法律上對新聞媒體進行授權，除了原則性規定外，更應注重一些實施細則，從而便于輿論監督的操作和法律保護，使輿論監督制度化、規法化、程序化，保障其充分發揮作用。
[關鍵詞]證券稅制；經濟效應；資本弱化
稅收制度是國家調控證券市場的一種重要的經濟杠桿和手段，合理完善的稅制體系對于證券市場的規范化建設起著不可忽視的作用，各國對此都非常重視。從世界各國證券市場的稅收實踐看，證券稅制建設的核心問題就是要按照證券市場本身運行的環節和規律，規范設置稅種，合理確定稅率，保障證券市場的有序、穩健、規范運行。本文從分析證券課稅的經濟效應入手，結合我國證券市場以及稅收制度本身的特點，提出完善我國證券市場稅收制度的一些初步設想。
一、證券市場課稅的經濟效應分析
證券市場的課稅一般從以下四個環節入手：（1）證券發行環節；（2）證券交易環節；（3）證券所得環節；（4）證券財產轉移環節。根據各個環節的不同特點，國際上成熟的證券市場課稅一般包括印花稅、證券交易稅、證券所得稅（有的國家將證券交易所得和證券投資所得分開征稅）以及證券遺贈稅。但是，各個國家和地區的稅種名稱可能不一致，例如，日本、韓國和我國臺灣稱為“證券交易稅”，意大利等國稱之為“證券轉移稅”，而瑞典則稱之“周轉稅”等。
（一）印花稅
印花稅是對經濟活動和經濟交往中書立、領受各種憑證所課征的一種稅。有價證券作為一種法定權益證書（無紙化交易只是改變了“證書”的形式，并沒有改變其本質），理應同其他應稅憑證一樣課征印花稅。同時，由于印花稅具有征稅范圍廣、征收成本低等特點，對國家聚集財政收入具有積極作用，但其對證券市場的調節作用卻相對較小。
（二）證券交易稅
證券交易稅是對有價證券的交易行為，按買賣成交額所課征的一種流轉稅。據美國庫伯斯。里伯蘭德國家稅收網提供的95個國家的稅收情況看，開征證券交易稅的國家和地區有27個。證券交易稅的經濟影響主要體現在以下方面：
1.影響證券市場規模的“收入效應”
在其他因素一定的條件下，證券交易稅稅負的高低通過增加或降低證券交易成本（由證券公司收取的手續費和由證券公司代征的證券交易稅組成），引起投資者收益的變化，進而影響證券市場的規模，達到收縮或擴張證券市場的目的。
2.調節證券市場結構的“替代效應”
在課征證券交易稅時，政府如果采用差別性的稅收政策，則能夠調節證券市場結構。實現市場上不同品種的有價證券之間的替代。從一般意義上說，股票交易的投機性大，收益也大；債券交易的投機性小，收益也少。如果政府對股票征稅高于債券，那么投資者在利益的驅動下，就會將一部分資金轉入稅額相對較小的債券市場，實現債券對股票的替代，減少了股票市場的投機性，增加債券市場的流動性，使兩類證券市場平衡發展。
（三）證券所得稅
1.所得來源分析
證券所得作為資本利得的一種，其收入的形成主要來源于以下幾個方面：（1）資產內部因素發生變化而決定的資產收益及價格的變化。證券市場收益的基礎是上市公司的經營業績，股票理論價格等于每股稅后收益乘以平均市盈率。在投資者廣泛認同的平均股票市盈率為20倍左右的情況下，因企業資產內部因素發生變化而使每股稅后收益增加，則股票的理論價格增加，增加的部分就形成了證券所得。（2）由市場條件發生變化而決定的資產收益及價格的變化。這里的市場條件主要指市場利率水平變化對資產價格以及資產收益的影響。一般情況下，市場利率下調，則會導致有價債券價格的上漲。（3）由投資者行為發生變化所決定的資產收益及價格的變化。在證券市場上，投機現象的存在是不可避免的，證券投資者通過在證券市場上的高拋低吸獲得“超額資本利得”。由于證券市場上收入的確定不同于商品市場，其收入的確定按實際成交額為標準，賬面上反映出來的資產增值僅看成潛在的“虛擬收入”。當證券發行者以利息、股息與紅利的形式將這部分資產收益派發投資者時，才能確定投資所得；只有投資者在二級市場上賣出手中持有的證券時，才能通過證券買賣的價差實現證券交易所得。同時我們應該看到，證券投資所得來源于第一種收入，而證券交易所得來源于三種收入的綜合。
2.證券交易所得課稅的經濟效應
對證券交易所得課稅的經濟效應主要體現在以下方面：
（1）“投資鎖定效應”
對證券交易所得征稅，投資者為了達到避稅的目的，可能會選擇持有股票、債券，而不是發售，這就把投資者鎖定在現有的投資組合中，導致“投資鎖定”效應的發生。從而在客觀上干擾了證券市場的正常運轉，使得證券市場的運行在一定程度上背離了市場自身的規律而不得不服從于投資者的避稅目的。
（2）影響證券市場的“收入效應”
證券交易所得“收入效應”的發揮與政府是否允許投資者用投資虧損抵銷其投資收益緊密聯系。首先，在虧損不能抵銷收益時，證券交易所得稅就會因減少投資收益而降低人們對證券的需求，使證券市場的規模收縮。然后，如果證券交易所得稅有虧損抵銷規定，則情況會與上面大不相同。這樣，證券交易所得稅就產生了雙重影響：一方面，它降低了收益率，從而抑制了人們的需求；另一方面，它又降低了風險程度，從而刺激了人們的需求。其共同作用的最終影響將取決于二者力量的對比，其對證券市場的影響具有不確定性。
（3）影響證券持有期的“替代效應”
若對證券持有期的長短不同的所得課以不同的稅負，對持有期較長者課以較低的稅，而對持有期短者課以較高的稅，則能改變投資者的持股時間的長短，減少投機行為，鼓勵長期投資。
3.證券投資所得課稅的經濟效應
對證券投資所得課稅是指對公司和個人取得的股息、利息和紅利的征稅，它直接牽涉到股份公司的收益分配政策、股利征稅與個人所得稅的連接、公司所得稅與股利分配的關系等重大問題。對股息、紅利的征稅可分為兩個層次：一是對個人股利所得的征稅；二是對公司股利所得的征稅。其經濟效應主要體現在以下方面：
（1）對企業籌資方式的“替代效應”
從企業的籌資方式來看，一般有發行股票、債券、貸款等方式，依據國際間的一般做法，在計算企業應稅所得時，貸款的利息支出是允許扣除的，而作為股息、紅利的分配利潤是不能扣除的，因而產生了“資本弱化”效應，而對股利課稅加深了該效應的發生，使公司愿以舉債方式籌措資本，不利于股份制經濟的發展。
（2）對個人投資方向的“替代效應”
從個人投資者方面，由于不同性質企業的企業所得稅稅率不同，導致其稅后利潤的差異，從而在一定程度上影響個人投資者股票投資方向的選擇。
另外，對投資所得的課稅還存在著雙重征稅的問題。
4.投資所得和交易所得的替代分析
一般而言，當投資所得稅與交易所得稅之間存在顯著的稅收差異時，就會出現投資所得和交易所得之間的替代關系，當投資所得稅高于交易所得稅時，投資者傾向于從資本市場取得股利以達到逃避稅負的目的。但根據“在手之鳥”理論，投資者對風險有天生的反感，并且認為風險將隨著時間延長而增加，因而在他們心目中，認為通過保留盈余再投資而獲得的資本利得的不確定性要高于股利支付的不確定性。實際能拿到手的股利，同增加留存收益后再投資得到的未來收益相比，后者的風險性大得多。所以，投資者寧愿目前收到較少的股利，也不愿等到將來在收回不確定的較大的股利或獲得較高的股利出售價格。因此在兩種相互矛盾的效應的作用下，兩種所得的稅負差距并不會產生太大的作用。
（四）證券遺贈稅
隨著經濟的發展，財富的證券化現象會愈加顯著。證券作為一種信用憑證，代表一定的財產。其發生轉移時，承受者便會輕松地獲得巨額財富。而且，從經濟學角度來看，這種財富具有“不勞而獲”的性質，如果不征稅，聽任富有者把財富傳給后代，這不僅會造成新的分配不公，而且會形成寄生階層，不利于社會的發展。因此，應對證券財產遺贈征稅，作為所得稅的補充，用以解決社會財富分配不公問題，緩解貧富懸殊的矛盾，實現社會倫理公平。
二、我國證券稅制的基本構想
（一）我國證券市場稅制現狀分析
目前，我國證券市場稅制的稅基涉及證券交易額和證券投資所得，分別列于證券交易印花稅、個人所得稅、企業所得稅之中。由此可以看出，我國證券市場的稅制體系主要以流轉稅為主，雖然流轉稅在某種程度上能替代其他稅種發揮作用，但由于其自身的局限性，無法實現證券市場的一些調控目標。因此，完善證券市場稅制，設立獨立的證券稅制子系統已經勢在必行。特別是二級市場呼之欲出，二級市場的高風險高收益的特點，更需要完善的稅制體系與之適應。
（二）完善我國證券市場稅制的具體設想
一個完善的證券稅制體系表現在其稅種與稅率設置是否充分體現公平與效率的原則，是否充分平衡了中央與地方政府的利益關系，是否充分考慮到稅收征管的方便性，是否有利于調節市場交易行為。為此，筆者提出下列設想：
1.改革證券交易印花稅，開征證券交易稅，完善證券流轉稅體系
隨著股份制改革的深入，為充分發揮證券交易成本對調節資金流向的作用，更好地與國際證券稅接軌，我國有必要開征證券交易稅。但在我國現行的稅制下，印花稅在一定程度上覆蓋了證券交易稅的稅基，因此在開征之前，應先改革現有印花稅，恢復其本來面目，將印花稅的征收環節移到發行環節，調節一級市場的發行價格，以改變現在對一級市場征稅的真空狀態。在證券交易稅的設計中，有幾個問題需要明確：首先是稅率的確定，其次是征稅對象的確定。
從對證券交易稅的經濟效應分析中我們看到，證券交易稅對證券市場的發展有一定程度的抑制作用，因此，世界各國在證券市場發展的初期，都采用低稅率或階段性暫停征收等辦法鼓勵市場的發展。從我國證券市場發展的實際情況看，自1990年12月19日上海交易所正式成立算起，至今僅有不到10年的時間。到1999年年底，我國兩市上市股票為947家。上市股票的總市值僅相當于國民生產總值的36%.與美、英、日證券市場比較發達的國家相比，這一比重是非常低的。特別是目前我國上市公司的總股本中，有相當大一部分是不能流通的國家股和法人股，若將這部分公股扣除掉，我國證券市場的數量就更顯不足了。因此，我國證券交易稅的稅率應采用低稅率以鼓勵證券市場的發展。但同時也應當看到，我國證券市場投機現象嚴重，我國股票市場流通市價總值僅相當于美國、日本的1%～2%，但成交量卻相當于美日的三分之一左右；與香港相比，我國股票市場的流通市值僅相當于香港的一半，但成交量卻是香港的幾倍。另一方面，我國股票市場的年換手率大大高于西方國家成熟市場的年換手率，這時的我國規模并不大的證券市場在行情高峰時的成交量可以與西方大證券市場相提并論。投機現象嚴重又要求證券交易稅發揮其調節作用不能太低。因此，筆者認為我國證券交易稅的稅率應保持在與當前證券交易印花稅相當的水平上。
另外，證券交易稅還可以采用差別稅率，對股票采用高稅率，對債券采用低稅率，以抑制股票投機，活躍債券市場。而對不同的交易主體應采用統一稅率，充分顯示不同交易主體的平等地位，在征稅對象的確定上，考慮到證券交易稅雖為流轉稅，但其相對較難轉嫁，而賣方較買方的納稅能力強，也便于管理，因此可采取只對出售方征稅，增加賣出成本，有利于限制證券賣出，延長持有期和促進長期投資，抑制投機。
2.加強對證券交易所得和證券投資所得的課稅，完善證券所得稅體系
對于證券交易所得而言，由于其“投資鎖定效應”和“收入效應”的負面影響，對證券市場規模的擴張存在一定的阻礙作用。因此，從世界各國的實踐情況來看，證券市場成熟的發達國家開征此稅的居多，如美國、英國、日本、德國、意大利、加拿大等等，且稅率也相對較低；而一些證券市場處于發展中的國家開征此稅的相對較少。從我國實際情況來看，因存在證券市場剛剛起步、發育還不成熟、稅收征管手段落后、現金大量的體外循環等問題，還不宜開征。但是，從長遠來看，開征證券交易所得稅是大勢所趨。它對于完善證券市場稅制體系，緩解社會分配不公，減弱證券市場中的“馬太效應”，增加財政收入等均具有重要意義。
設計我國的證券交易所得稅必須考慮以下幾個問題：（1）稅負從輕原則。基于對風險投資進行鼓勵和扶持證券市場健康發展的考慮，證券交易所得稅應實行低稅率。（2）鼓勵長期投資的原則。由于證券交易所得是一種風險較大的投資所得，相對于短期資本利得而言，長期資本的風險更大，為了鼓勵人們進行長期投資，根據“替代效應”，可以對長期投資利得給予一些優惠措施。（3）虧損抵銷原則。由于其“收入效應”與虧損是否抵銷緊密相關，為了擴大我國證券市場的規模，扶持證券市場的發展，應在計稅依據的確定上，允許投資者用其收益彌補虧損，以降低證券投資的風險程度，增強證券投資的吸引力。（4）遞延納稅原則。為了消除“投資鎖定”效應的影響，保持證券市場的正常發展，可根據資本投資所得形成的長期性特點，采用遞延納稅制度。（4）證券交易所得指數化原則。由于通貨膨脹因素的影響，資本利得的實現金額中既包含歷史成本，又含有通貨膨脹的因素。若依此金額納稅，必然造成不合理、不公平、不可比。為了解決這個問題，許多國家在計算資本利得應納稅額時，都設定一個隨持有資產時間變化而提高且與同期通貨膨脹率相適應的免除率，以便在課稅時剔除通貨膨脹因素的影響，合理稅負。
對于投資所得而言，宜繼續保持原有的統一課稅法，將股利、利息所得并入總所得中統一納稅，但目前的投資所得課稅制度仍需作適當改進：首先，應消除目前課稅的不公平現象。我國目前的投資所得課稅制度規定，對國有股和法人股不征稅，只對公眾股的股利所得征稅，這顯然不符合“同股同利”的原則，即使在對公眾股的股利征稅時，由于不同企業使用的企業所得稅的稅率不同也使企業競爭不公。因此，對股份制企業所有的股東包括國家股、法人股和個人股一律課征同等稅率的股息所得稅已成為健全我國證券稅制的重點。這既要以體現稅務部門代表國家對企業的利息分配進行的管理，防止股份制企業通過少分或不分國家股息而造成國有資產和稅源的隱形流失，增加國家財政收入；也可以更好地貫徹稅制的公平原則，有助于通過利益來推動國家盡快形成一個實實在在的法人代表，把國家股東、法人股東、個人股東擺在平等的法人地位，在此基礎上促進國有股上市流通。其次，建立起避免重復征稅的機制。由于股息紅利是股份有限公司的凈所得，稅后利潤在股東之間分配就成為股息。而我國企業所得稅法規定將企業獲得的股利作為企業所得一并征稅，個人所得稅法也規定個人取得的股息紅利征收個人所得稅，使得股東在收到股息時還要繳納一次所得稅，形成了重復征稅。對于這一問題，國際上通行的做法有扣除制、雙率制、抵免制和免除制。筆者認為對于我國來說，比較理想的選擇是采用抵免制和扣除制，因為這種制度既能保證國家財政收入，又能消除重復課稅，比較理想的選擇是采用抵免制和扣除制，因為這種制度既能保證國家財政收入，又有消除重復課稅。與國際常規做法接軌的免稅制雖然可以徹底消除重復課稅問題，但會導致國家財政收入流失，這在我國當前財政緊張的形勢下不宜采用。另外，考慮到派送紅股實際上將部分可供股東分配的利潤股本化，股東能否從派送紅股中收益取決于市場走勢，而且從目前各國的情況看，為了鼓勵再投資，多數國家都對股票股利免繳個人所得稅。因此，我們認為，對股票股利應免征所得稅。
3.增加對證券轉移的課稅
對于證券遺贈，可作為一個項目列入遺產與贈與稅的課稅范疇課征遺產與贈與稅。在我國當前未開征遺產與贈與稅的情況下，可臨時將其作為個人所得稅的一個項目征收個人所得稅，以達到調節目的。
[參 考 文 獻]
隨著網絡技術的蓬勃發展，如同其他金融領域一樣，證券市場微觀結構設計的理念自然不會無視網絡技術對其自身的挑戰與蘊藏著的深刻的變革與發展機遇。創始于1971年的美國證券協會電子交易系統（NASDAQ）開創了用電子交易系統將全美場外交易市場連接起來的市場組織形式，這可以稱為網絡技術對證券市場微觀結構設計理念的首次真正意義上的沖擊。而在更廣闊的平臺——Internet上進行的證券交易無疑正在證券市場上掀起一場革命，也同樣會導致證券市場微觀結構設計理念的深刻變革。本文正是著力探討這一變革背后的深刻內涵。
一、網絡技術對證券市場有效性的正面影響
有序高效的證券市場其特征或準確地講界定指標，包括證券交易成本、流動性、波動性及透明度四個指標。合理的微觀結構的設計正是力圖在減少資本市場資金配置的交易成本前提下，實現其更優的配置效率。
而人類行為的不確定性、機會主義行為以及信息不對稱是造成交易成本或引致“交易費用”的根本原因。網絡技術在證券市場的應用，恰恰成為減少交易過程的障礙和信息壁壘的技術因素。計算機處理能力的增強提高了證券交易的撮合效率，網絡傳輸能力的提高加快了信息的交換效率。因此，全球信息共享成為現實，傳統上的機構與個人投資者信息、交易工具上的優劣對比將大為改變。證券市場的透明度基于網絡技術的平臺將更趨加強，從而證券市場對信息反應的靈敏度將有很大提高。
同時，證券發行與交易方式大大改進。發行領域網絡技術的運用，減少了證券市場的中間環節，傳統的券商中介將由無形市場代替，證券交易速度大大提高，這些都極大地降低了成本。
更為顯著的是，信息獲取成本的降低及交易費用的大幅縮減，使得創造與運用更為復雜、更為精細化的組合交易工具成為可能。而網絡的實時性、同步性、跨市場組合性同樣成為交易工具創新的技術支撐。
進一步分析，機構投資者與中小投資者的力量對比的拉近，以及深入到社會生活更廣泛領域的網絡技術對投資理念的傳播，也將極大地動員社會的閑置資金。如前所述，交易費用的減少對這部分閑置資金進入資本市場也將起到和促進作用。
綜上所述，信息壁壘的打破，發行交易成本的極大降低，機構與個人投資者力量對比的拉近，交易工具極大豐富后投資者中介機構選擇集的擴展，凡此種種，正體現了構建于網絡技術上的證券市場微觀結構在突破了信息成本和交易費用的制約后，在市場的深度、廣度、速度及透明度上具有了傳統證券市場無可比擬的優勢，也使資本市場規模的擴展和資金的高效配置成為可能。
二、網絡技術對證券市場微觀結構有效性的挑戰
網絡技術在給證券市場帶來前所未有的機遇的同時，也將對其微觀結構設計理念構成嚴峻的挑戰。
正是基于網絡技術的跨時空“握手”的特質，證券市場在深度、廣度擴展的同時，也為短線、超短線資金的跨地區、跨市場集中與高速流動客觀上創造了條件。而在Internet環境下，數萬億美元的短線資金的無規則流動，對任何局部地區的證券市場都會帶來災難性的市場沖擊，震蕩乃至崩潰。
加劇市場波動的另一個原因在于網絡技術突出體現的點對點的中介服務改變了整個證券市場的人格化特征，即由傳統的機構投資者為主的市場主體特征改變為個性化色彩濃厚的市場。個性化色彩一方面表明了個人選擇集的擴展與個體意識在證券市場的體現，而另一方面，作為市場穩定力量的機構投資者的地位下降，勢必引致證券市場的頻繁波動。與前述的沖擊相互作用，證券市場的波動性顯著放大，金融風險累積并高啟，而這最終將危及證券市場的穩定，損害證券市場的效率。
如果說上述的挑戰是針對整個證券市場的共有沖擊的話，那么網絡技術平臺上的經濟規律，姑且稱作網絡經濟的特征，同樣將各個局部市場的生存發展置于更為嚴峻的環境中。
網絡經濟具有如下特征：規模越大，用戶越多；機遇優先，首發效應顯著；路徑依賴，鎖定效應。而所有這些特征的結果就是網絡經濟的“贏者通吃”現象。
基于網絡經濟平臺上的各個局部證券市場，由于網絡環境下金融產品與服務的趨同性，其競爭也具有這種“你死我活”的特征，因而網絡環境下，各證券市場間的過度競爭難以避免，而過度競爭的直接后果無疑是效率的損失，社會福利的減少。
以上是基于證券市場的角度，而網絡環境下的證券市場其技術層面的網絡安全也決不可忽略，用于網絡安全的投入可能將成為證券市場微觀結構設計中繼技術因素后構成交易成本的重要組成部分。
可見，網絡技術在改善證券市場微觀結構、提升資金配置效率的同時，也引致證券市場的波動性的加大與可控性的惡化，各市場過度競爭和網絡安全的問題也勢必成為證券市場微觀結構設計理論必須面對和急需擴展的方向。
三、網絡環境下證券市場微觀結構設計的新視角
關鍵詞:證券監管制度;集中型監管;自律型監管;區域性監管
中圖分類號:F831文獻標識碼:A
一、新加坡
作為有亞洲“四小龍”之稱的新加坡,能在經濟發展方面取得令世界矚目的成績與它有一個健全的金融監管系統及有效的監管過程息息相關。在證券市場管理方面,新加坡同樣制定了一套嚴密的監管措施,這些措施使得新加坡證券市場能夠有效地籌集資金以發展經濟,對于新加坡經濟建設方面起到重要作用。
(一)新加坡證券監管體制的特點。新加坡的證券投資行業在上世紀五十年代就開始起步,進入九十年代,新加坡政府開始允許外國金融機構投資本地區的股票市場和債券市場,使得新加坡的證券市場迅速發展。由于新加坡的金融監管實施的是混業經營和合業監管的體制,這使得新加坡的證券監管也具有自己的特點。
首先,新加坡在證券發展上實行集中型監管模式,政府通過各種政策、措施推動新加坡向地區性、國際性證券交易中心邁進。新加坡交易所(SGX)就是一個區域性的證券交易所。新加坡金融監管局作為新加坡的中央銀行,對新加坡的金融市場實施統一監管。
其次,在監管體系方面充分發揮行業協會的作用,對證券機構的日常性監管交由相關的證券行業協會負責。形成“政府監管――市場約束――行業自律”三位一體的運作機制。
最后,嚴格的市場準入及嚴厲的處罰措施。在新加坡,任何公司或企業的證券要在交易所上市必須得到證券行業委員會的許可,同時對上市公司必須具備的條件做出嚴格的限制;《新加坡證券業法》對違反該法規的行為制定了更為嚴格的處罰措施,除采用罰金制外,對嚴重違法違規的行為最高可判處兩年以下有期徒刑,并可采用并罰制。
(二)新加坡證券監管的主要機構。新加坡金融監管局(MAS)成立于1971年,同時具有中央銀行金融調控與金融監管兩大職能。其主要任務是通過宏觀調控保證經濟增長,控制通貨膨脹以及負責對銀行、保險、證券等金融行業進行監管。由于新加坡的金融業實行的是混業經營,分業監管,因此在金融監管局的統一監管下證券署負責對證券行業的經營活動進行監管。同時,其下設的監管政策署、法律服務署、市場體系與風險顧問署則在提供政策與法律服務支持、市場風險監控與管理等方面與證券署聯合展開監管工作。
新加坡交易所(SGX)是亞太區首家把擁有權和交易權分立,并把證券和衍生商品集于一體的綜合交易所,對于吸引國際投資者以及靈活應對證券市場變化方面起到積極作用。新加坡交易所成立于1999年12月,是由前新加坡股票交易所(SES)和前新加坡國際金融交易所(SIMEX)合并而成。其證券交易活動由其下兩家子企業――新加坡證券交易有限企業和中央托收私人有限企業共同負責管理。它致力于為企業和投資者提供健全、透明和高效的交易場所,并且是亞洲區域內最為國際化的證券交易所。
新加坡證券行業委員會是新加坡財政部于1973年根據《證券行業法》設立的,兼具《證券行業法》的執行和咨詢機構的雙重職能。通過發行行業準則對證券交易所會員和上市公司進行約束,達到監管證券市場的作用,其與新加坡交易所之間屬于非正式基礎上的合作關系。
二、越南
越南是東盟(ASEAN)十國中第七個開辟證券市場的國家。2000年7月20日,胡志明市證券交易中心的開業是越南證券市場的開端。越南證券市場起步比較晚,規模較小。越南的證券監管體制采用集中管理體制,以獨立監管機構――越南國家證券委員會(SSC)為主體。2007年1月1日,越南頒布的《證券法》正式生效,這標志著越南證券市場法律監管體制的日趨成熟,其發展前景也越來越多地受到國際的關注。
(一)越南證券監管制度發展概況。1997年8月25日,越南國家證券委員會(SSC)成立。SSC是國家對證券市場實施管理職能的政府機構,具有法人資格和獨立賬戶,由國家財政撥給經費。它負責起草有關證券和證券市場的法律法規;主持并協調有關部門使用各種必要手段保證證券市場有效、合法地運行;檢查、監督證券交易所和各種證券發行、經營及服務機構的活動等職能及權限。
1999年《越南企業法》出臺,它的頒布成為企業進入證券市場的“入門之石”。而1998年頒布的《證券與證券市場第48號決定》更是為證券從發行到交易提供了法規依據,填補了《證券法》出臺前的法律空白,成為當時越南關于證券監管方面的最高法規。2006年8月23日,越南國會通過了《證券法》,并于2007年1月1日正式開始生效。《越南證券法》的頒布是越南證券監管制度中的重要一環,根據該法,越南財政部國家證券管理委員會(SSC)為證券監管的最高機關,胡志明市和河內證券交易所各自管理所屬范圍內的各項事務?！对侥献C券法》對公司股份發行、承銷給大眾;證券交易市場;證券的留存、登記、清算;證券股份公司、管理投資證券股份公司;信息公布;違反證券法的處理;解決雙方爭端、申訴和提出訴訟等方面做了詳盡的規定。其中,對于信息、報表編制、審計制度等方面的要求,使得“黑箱操作”問題在制度約束上得到很大程度改善。
(二)越南證券市場監管制度。由于越南的監管體制采用的是集中型監管模式,因此SSC及證券交易中心主要從發行機構對證券的發行、上市和信息披露,證券經營服務機構的財務狀況和經營活動,證券交易中心的各種交易活動這三個方面對證券市場進行集中監管。SSC對證券發行機構的申請材料進行審查分析,要求發行機構履行報告義務并進行信息披露,且對其活動進行全程監督,以確保證券發行符合法律規定的條件,保持證券市場平穩運行;SSC在確認證券服務機構符合法定條件后方可頒發經營許可證,并要求證券服務機構定時報告其財務狀況、經營情況及重大事項,若有違反則收回已頒發的經營許可證;證券中心對日常交易活動的監督活動則是對證券交易及價格漲跌情況進行分析,對外國投資者的持股比例等進行監控。對在證券市場發生的違法違規行為,由SSC派出的監察專員和主管進行行政處罰,需要追究刑事責任的,由監察主管上報SSC主席,并將案件移送屬地司法機關處理。
越南證券市場尚處于發展的初期階段,其管理機構的運作與監督能力存在較大的不足。隨著證券市場的逐步開放,并與國際市場接軌,面對國際風險和更為強勁的競爭對手,越南證券公司將面臨巨大的競爭壓力。由此,除了不斷完善自身的監管制度外,汲取更為先進的監管手段則顯得尤為重要。
三、加強中國與東盟各成員國之間的證券監管合作
證券市場國際化是證券市場開放的同義語,即推動原先的全國性證券市場變成國際性的證券市場。首先,股票、債券的跨國發行和交易量的急劇增長要求建立與之相適應的證券監管體制來應對市場中可能出現的各種問題;其次,隨著各國證券市場的相繼開放,許多國家為擴大金融自由化政策取消了外資進入本國市場的種種限制,但卻沒有建立起相應的監管措施和法律框架,加強各成員國之間的合作或者建立區域性的證券監管合作體制恰恰能夠緩解快速開放帶來的各種負面影響。
發生于上世紀九十年代末的亞洲金融危機在全球金融市場都造成了巨大的影響。美聯儲前主席格林斯潘分析后認為:“金融自由化進程次序紊亂和法律規則不健全混合在一起導致了危機的發生”。在此情況下,結合中國與東盟的特點,制定適合各方證券業發展的監管體制,使得各方能夠更好地引進外資,優化資源配置,積極參與國際證券市場的活動,共同防范國際游資對本國證券市場的襲擊,加強自身抵御國際金融風險的能力,那么這一體制的構建就顯得更為必要了。
首先,聽取國際證券會組織(IOSCO)的指導。IOSCO是應對證券市場國際化的發展,為保護投資者利益,對國際證券市場加強監管而建立的。作為一個協商和研究機構,它為國際證券監管合作提供一些指導和建議。在建立此過程中,接受IOSCO的指導對于證券監管的國際合作是有益的。
其次,建立諒解備忘錄。為解決國際證券監管領域出現的各種阻力性因素,中國與東盟可以通過建立諒解備忘錄的形式來推進區域性證券監管合作。通過建立諒解備忘錄的形式,各國的證券監管機構可在信息分享、協助調查、聯合視察等方面展開合作,這將為有效打擊跨境證券違法犯罪、維護投資者利益、促進區域間證券市場的健康發展發揮積極作用。
最后,建立匹配的人才培養機制。美國著名國際金融法學家約瑟夫?諾頓教授認為,要跨學科綜合運用多種方法推進金融改革,法律是貫穿經濟、政治和社會目標的一根紅線,具有透明、公正的執行程序,律師要和經濟學家、政策制定者、執法人員及會計師緊密合作。
雖然由于法律傳統、監管理念以及其他各種差異的存在,建立區域性統一的證券監管體制必然要經歷一個沖突、協調、整合的過程,但是通過各方之間的磋商與協調,并漸進式地推進證券監管與合作,借鑒發達國家和地區的經驗,制定出適合我國與東盟各國的監管體制和監管立法是可行的。
(作者單位:1.河北經貿大學法學院;2.石家莊經濟學院)
主要參考文獻:
[1]吳志攀.國際金融法[M].法律出版社,1999.
[2]謝百三.證券市場的國際比較(上)[M].清華大學出版社,2003.
