時間：2023-08-29 16:44:02
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇股權投資的投后管理，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
商業銀行參與股權投資業務有利于拓寬融資渠道、應對同業競爭、降低系統風險，然而，由于政策限制，當前銀行大多采用借道投資的間接參與方式。各種模式各有利弊，因此建議：監管當局要做好商業銀行股權直投制度設計，商業銀行也要完善內部管理，共同推動股權直接投資業務發展。
關鍵詞：
商業銀行；股權投資；收益風險；融資渠道；金融混業經營；商業銀行經營管理
一、引言
2015年，17家商業銀行經中國證券投資基金業協會審核，獲得私募股權投資基金管理人資格。2016年2月，新聞媒體報道我國年內將允許部分商業銀行建立股權投資載體，直接入股科技企業。央行與銀監會領導層也在多種場合鼓勵創新投貸聯動融資方式支持創新企業。種種跡象表明，我國商業銀行直接參與股權投資業務的限制將逐步松綁。商業銀行參與股權投資業務的理論基礎是金融中介理論。該理論認為，金融中介是儲蓄轉化為投資過程中基礎性的制度安排。Gurley&Shaw（1956）、BenstonGeorge（1976）和Fama（1980）指出，金融中介一般是通過存單等形式向居民投資者和其他部門募集資金，購買企業發行的股票、債券和其他債權等所謂的一級證券，實現儲蓄向投資的轉換。由此可見，在傳統金融學理論中，商業銀行的主營業務包含了股權投資。Benston&Smith（1976）的交易費用模型認為，商業銀行參與股權投資具有節約交易費用、分散風險以及專業化優勢。Leland&Plye（1977）的信號傳遞模型認為，金融中介作為信息生產者，可以化解投資過程中的逆向選擇和道德風險問題，有利于對股票等金融資產進行合理定價。Diamond（1984）的受托監控模型認為，金融中介可以實時監測被投資企業的現金流狀況，對其進行跟蹤調查，了解其經營情況，甚至可直接向借款人派駐監事，有利于提高投資的安全性。Saunders（1985）、Rajan（1996）認為商業銀行擁有客戶資源、信息資源和營銷網絡優勢，參與股權投資業務可以產生規模經濟和范圍經濟，并提高投融資效率，增強市場競爭力。Allen&Santomero（1997）指出金融中介投資股權可以為客戶減少金融產品的學習成本、交易成本以及參與成本。Saunders（1985）、Litan（1987）和JordiCanals（1997）則從風險分析角度指出，商業銀行參與股權投資業務不僅可以促進其業務多元化，提高銀行利潤，而且還可以降低經營風險，減少破產的可能性。
Merton&Bodie（1993,1995）的研究表明，隨著信息技術的進步，交易成本、信息成本、監管成本以及參與成本大幅下降，金融中介逐漸被金融市場的制度性安排所替代。因此，他們認為金融機構的形式應該隨功能而變化，銀行與非銀行金融機構彼此之間的業務需要互相融合，各種金融中介都可以從事包括存貸款、證券買賣等業務。然而，由于上世紀90年代銀證關系的混亂，中止了我國銀行業的混業經營，也中斷了商業銀行直接參與股權投資業務的路徑。當時，商業銀行通過假回購、真拆借將自有資金放大杠桿后進入股票市場，甚至通過國庫券假保管單等形式把企業生產資金、居民存款騙入市場，操縱股價，吹大泡沫。這種亂象極大提高了金融系統風險，直接導致1995年出臺《商業銀行法》，禁止商業銀行直接從事股權投資業務。《商業銀行法》第四十三條規定，“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和證券經營業務，不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資，但國家另有規定的除外。”隨著國際戰略投資者的引進，商業銀行公司治理和內控制度日益完善，監管理念和技術也在不斷進步，商業銀行參與股權投資業務產生的混業風險已經能夠得到有效控制。放開商業銀行直接參與股權投資業務、支持實體經濟發展成為管理者和銀行需要認真思考的問題。
二、商業銀行參與股權投資業務的必要性
（一）經濟轉型需要銀行參與股權投資業務當前，我國經濟由于人口紅利消失、儲蓄率下降等內生性因素以及海外經濟衰退、國內環境負載過重等外生性因素的制約，GDP增速由過去的10%臺階式下行到6.9%左右，經濟增長壓力明顯加大。以投資驅動、出口拉動為主的經濟增長方式已經難以為繼，固定資產投資增速由10年前的30%下降到現在10%，出口增速更是出現負增長。為了避免陷入“中等收入陷阱”，經濟發展方式需要從投資驅動、出口拉動為主向優化資源配置、創新驅動發展為主轉變，宏觀經濟調控方式需要從總需求管理為主向總供給管理為主轉變，金融支持方式也要從債權融資為主向股債聯動轉變。這是因為初創企業往往資產輕、風險大、資產負債表不健全，與傳統信貸業務模式匹配度不高，很難獲得信貸支持。與錦上添花而不雪中送炭的債權融資相反，股權融資奉行“同舟共濟、利益共享”的融資文化，更可能支持初創企業。最近幾年，雖然貨幣政策持續寬松，但是資金大多淤積在金融系統里空轉，不愿意進入實體經濟，無法有效降低融資成本就是證明。與此同時，當前居高不下的債務導致的高杠桿已成為中國經濟不能承受之重。據中國社會科學院統計，2014年，中國企業部門杠桿率①已達到123.10%，全社會杠桿率②更是高達235.70%，而2015年以來隨著地方政府債務的被動擴張，社會總債務又進一步加重。因此，為了改善整個社會的融資結構，化解當前龐大的債務規模，有效推動“大眾創業、萬眾創新”的國家戰略，必然需要允許擁有大量沉淀資金的銀行參與股權投資業務，不斷提高股權投資力度，有效降低杠桿率。
（二）同業競爭倒逼商業銀行參與股權投資化解產能過剩、轉變經濟增長方式必然會打破銀行在融資體系的壟斷地位。在投資拉動時期，銀行作為資金投放的主要渠道，在投融資體系中具有壟斷地位。在創業創新時代，銀行信貸文化變得不太適應，銀行業的壟斷地位不斷受到蠶食。在資產端，銀行業務不斷向非銀行金融機構開放，小額貸款、互聯網金融、網絡支付等業務日益蠶食銀行貸款規模。在負債端，伴隨監管競爭以及居民財富意識覺醒，券商、基金、信托、保險財富管理功能日益增強，不斷侵蝕商業銀行負債來源。當前，商業銀行理財業務占資管規模僅為25%左右（見表1）。在非銀行金融機構向銀行業混業經營業務轉移的同時，銀行業務必須向股權投資等非信貸業務進軍，提高綜合金融功能和投資收益，緩解利率市場化和金融脫媒的沖擊。
（三）直接參與股權投資業務有利于降低系統風險當前，受商業銀行法等政策限制，銀行無法直接參與投資股權，只能借道信托、基金、券商、理財等通道迂回投資。商業銀行股權投資一般隱藏在傘形信托、集合信托計劃、基金專戶、分級基金、私募基金、集合資管計劃、結構化產品等金融產品中，這些產品結構復雜，雖然被多個部門重復監管，但透明性差，監管難度大，無法有效識別和監控風險，容易產生系統性風險。例如，在寶能收購萬科股票的案例中，就有浙商銀行理財資金通過借道信托計劃、券商資管和產業投資基金參與到股權投資的影子。另據華泰證券研究所估計，在2015年的股災中，高峰期估計有1.6萬億左右的銀行理財資金通過券商融資融券和場外配資流入股市，在股市下跌中加劇了系統性風險。正是因為商業銀行披著固定收益類債權融資產品的形式參與股權投資業務，讓內部控制體系放松了對市場風險的警惕和監控，也逃避了外部監管，暗中放大了股市杠桿，提高了金融系統性風險。所以，明確銀行直接參與股權投資業務資格，將參與路徑和會計科目透明化，要求銀行設立專門的風險管理團隊和機制對風險進行識別和控制，有利于降低系統風險。
三、商業銀行參與股權投資業務的國際經驗
國外商業銀行較少單獨探討是否應該參與股權直投，更多聚焦在是否應該混業經營以及應該采取哪種股權架構上。從歷史演進來看，除德國銀行業一直實行混業外，美、日等發達國家銀行業無不經歷了從混業到分業再回歸混業的過程，這個發展路徑已經從實踐上說明了混業經營的歷史必然性。根據混業經營股權架構不同，外國的混業經營實踐為我們摸索出三種模式：以美日為代表的金融控股公司模式、以英國為代表的銀行母公司模式，以及以德國為代表的全能銀行模式。金融控股公司模式是以集團公司作為控股公司，下設銀行、證券、保險、信托等子公司，集團公司通過經營決策權和人事任免權實現對子公司的控制。子公司之間可能通過交叉營銷等方式實現利益共享，但一般會獨立開展業務以實現風險隔離。例如，花旗集團主要通過控股美邦（SSB）公司來開展股權投資和交易業務（見圖1）。這種模式中，“混業”主要體現在控股公司層面，各子公司實質上并不算“混業”，因此銀行也很少參與股權投資業務。銀行母公司模式則是以銀行作為母公司，下設證券、保險等子公司，進而涉足多個金融領域。銀行母公司的代表巴克萊銀行主要是通過子公司巴克萊資本（BarclaysCapital）來開展投行業務和股權投資（見圖2）。全能銀行經營模式在我國是違背《商業銀行法》規定的，因此需要銀行采用海外控股和信托控股的方式控股證券公司，實現多牌照混業。全能銀行模式是最為徹底的混業模式，允許同一家金融機構以事業部的形式經營各項金融業務。其最典型代表是德意志銀行，可以直接通過企業及投資銀行部來投資股權（見圖3）。
需要說明的是，以上三種模式不是以國家為嚴格界限來劃分的。比如，美國1933年通過的《道格拉斯——斯蒂格爾法》將商業銀行與投資銀行業務分開，商業銀行只能采取金融控股模式參與股權投資。而1999年美國出臺《金融服務現代化法》后，已從理論上允許美國銀行實行全能銀行制度參與股權投資業務。2013年通過的沃爾克規則，又禁止商業銀行從事高風險的自營交易，實質上限制了全能銀行模式。同時，美國當前還存在一些規模小、資產少的單一銀行制度。比較國際上三種商業銀行參與股權投資的主流模式，主旨在于通過對比，便于從業務模式、資金來源、風險管理等指標作為主要考量來選擇適合我國商業銀行的混業模式。總體來說，金融控股模式通過下屬證券公司來參與股權投資業務，因此儲蓄動員效率較低，但是具有風險隔離較為充分的優點。全能銀行通過銀行內設部門參與股權投資業務，因此儲蓄動員效率最高，但是混同風險最大，也容易產生文化沖突問題。銀行母公司模式通過銀行證券子公司參與股權投資業務，儲蓄動員效率和風險隔離程度介于上述兩種模式之間，可以充分利用銀行網點和客戶資源優勢，以及券商的投行和資產管理優勢，產生銀行與券商的協同效應。
四、商業銀行主要股權投資業務模式的利弊分析
當前我國商業銀行股權投資業務模式主要有五種（見表2），具體的特點和利弊如下：
（一）子公司模式合規性最高子公司模式是指商業銀行通過在海外設立證券子公司來參與股權投資業務的模式。它實際上是銀行母公司模式在我國的一種演變模式。由于我國《商業銀行法》第四十三條規定商業銀行在境內不能參與股權直投業務，因此商業銀行往往在境外成立可以進行股權直投業務的子公司，然后由子公司或其設立的基金管理公司參與股權投資業務。這種模式的典型代表是五大國有銀行通過在海外設立的中銀國際、農銀國際、工銀國際、建銀國際以及交銀國際來參與股權投資業務。這種模式最大優勢在于合規性最高，在當前法律環境下最無爭議而有效地規避了我國《商業銀行法》第四十三條規定的限制。它的問題在于，成立海外子公司的運營成本較高，且商業銀行在與作為獨立法人的子公司進行股權投資業務合作時，存在著企業文化、考核激勵、資源分配等利益沖突，未必能產生很高的投貸聯動效應。
（二）通道模式風險隱患多通道模式是指商業銀行通過發行理財產品認購信托公司、證券公司、基金公司發行的結構化的信托計劃、券商資管計劃、基金產品的優先級收益權，獲取優先固定收益，來間接參與證券一二級市場。而這些信托計劃、券商資管計劃、基金產品則可以開展PE、定增、Pre-IPO、中概股私有化等各類股權投資業務。這種模式下，信托公司、證券公司、基金公司實際上是銀行股權投資的通道，銀行與它們沒有人事、股權、薪酬關系，僅有業務合作和投資收益關系，而且商業銀行認購的是結構化后的優先級產品，獲取的是固定收益，因此名義上是一種債權投資而非股權投資，從而規避了《商業銀行法》規定。通道模式最初被競爭壓力大、法律合規能力強的股份制銀行研發推出，后來被我國城商行、農商行甚至國有銀行引用，是當前的商業銀行參與股權投資業務的主流模式。這種模式一方面擴大了通道公司的股權投資者范圍，提高了募集資金效率，另一方面使得銀行挽留住了高凈值客戶，因此推廣很快。但是，根據2014年銀監會下發的《商業銀行理財業務監督管理辦法》（征求意見稿）規定，只能面向風險承受能力較強的高資產凈值客戶、私人銀行客戶和機構客戶募集資金，存在一定的受限性。同時，這種模式還存在諸多風險隱患：第一，在結構化設計中，商業銀行為了獲得較高收益，可能將劣后級比例設計較低，從而引致擊穿風險；第二，如果投資標的資質不優，在經濟下行期和股市劇烈波動期，也可能引起夾層杠桿危機，放大理財客戶投資風險；第三，商業銀行還存在將優先級收益設置較低，為劣后級投資者輸送利益的道德風險。
（三）投貸聯動模式需要銀行革新信貸管理理念自2014年國務院發文《關于加快科技服務業發展的若干意見》首提要“探索投貸結合的融資模式”以來，投貸聯動模式日益得到監管層認可。投貸聯動模式主要是指由商業銀行獨自或與股權投資機構合作，以“債權+股權”的模式為目標企業提供融資，形成銀行信貸和股權投資之間的聯動融資模式。投貸聯動根據股權分享形式不同大致可以分為三種模式：一是銀行與股權投資機構合作模式。在股權投資機構對目標企業盡調評估和投資基礎上，商業銀行與股權投資機構約定股權分享機制，為借款企業提供融資，實現股權與債權的聯動。具體又可細分為投貸聯盟和期權貸款模式。投貸聯盟是銀行跟隨股權投資機構對企業給予一定比例的信貸支持甚至融資解決方案；期權貸款則是銀行在與企業簽訂貸款協議時，約定可以把貸款作價轉換為對應比例的股權期權，在客戶通過IPO或股權轉讓等實現股權溢價后，由股權投資機構拋售所持部分股份，按照初始約定比例與銀行共享分成。二是銀行集團內部投貸聯動模式。即商業銀行在為科技型借款企業提供信貸服務時，通過集團內部具有股權投資資格的子公司對其進行股權投資，在集團內部實現投貸聯動。三是向股權投資機構發放貸款模式。即銀行直接向股權投資機構發放專項用于目標客戶的貸款，間接實現對科創型企業的融資支持。這個模式的最大意義在于，投貸聯動拓寬了中小企業的直接融資渠道，同時商業銀行能夠較高程度分享中小企業的成長收益。但是這種模式存在銀行謹慎經營與股權投資略顯激進的文化沖突。它需要商業銀行改變傳統的、過于依賴抵押擔保的信貸理念，從重抵押擔保向第一還款來源回歸；需要商業銀行重塑風險觀念，從一味回避風險向識別風險、理解風險、管理風險轉變；需要改革考核機制，建立差異化考核激勵辦法，適當提高對科技型企業的風險容忍度，建立合理、明晰、可操作的盡職免責制度。
（四）財務顧問模式無法分享企業成長收益財務顧問模式是指銀行并不動用資金直接或間接持有股權，而更多地是充當中介角色參與股權投資業務，僅提供中介金融服務，收取服務費用。財務顧問內容包括：作為設立顧問，商業銀行利用營業網點以及地方政府關系資源優勢，從稅收籌劃、政策扶持等維度協助基金在當地設立落戶；作為融資顧問，幫助股權投資基金搜尋推薦對PE有濃厚興趣且有風險承受能力的私人銀行客戶，提高募集資金效率；作為投資顧問，向私募股權投資基金推薦優質企業項目，提供資信評估等增值服務；作為托管顧問，為基金提供清算、估值、會計核算服務；作為并購重組顧問，利用資金優勢，為企業提供債務重組服務，化解關聯企業互保等上市瑕疵，進而促進企業引進私募股權融資。財務顧問模式是一種比較謹慎的業務模式。這種模式雖然在一定程度上提高了商業銀行的中間業務收入，但是商業銀行基本上是收取少量咨詢費用，相對于股權投資收益占比較低，無法分享企業成長收益。
（五）私募基金管理人模式存在法律瑕疵私募基金管理人模式是指商業銀行法人銀行、資產管理部或投資銀行部等一級部門作為備案主體，獲得基金管理人資格，作為基金管理人，向投資者募集資金設立私募股權基金，并直接參與股票、股權等多層次資本市場。2015年6月，首批商業銀行在基金業協會備案取得私募基金牌照，打開直接參與股權投資業務大門。這個模式可以讓商業銀行直接且最大限度介入股權投資業務，分享企業成長收益。但是這種模式與現行法律沖突，存在法律瑕疵。而且以資產管理部或投資銀行部名義承擔基金的法人主體資格，不符合《民法通則》關于企業法人的規定。
五、對我國商業銀行參與股權投資業務的相關建議
（一）監管層要做好商業銀行股權直投的制度設計商業銀行從事股權直投業務是大勢所趨。然而，由于政策限制，當前商業銀行大多采用借道投資的間接參與方式，產生了表2所列的眾多問題。為了更好地支持實體經濟發展、應對同業競爭、降低系統風險，監管層需要做好如下制度設計來規范商業銀行股權投資。首先，從法律上明確商業銀行參與股權投資的業務資格。建議盡快修訂《商業銀行法》中關于商業銀行不得直接股權投資的相關規定，為業務開展提供法律依據。在此之前，可以參照推行IPO注冊制的做法，申請人大授權國務院調整《商業銀行法》有關直接投資股權業務的相關規定，給予商業銀行參與股權投資業務的資格。同時，盡快出臺相關管理辦法，對商業銀行開展股權投資業務的額度上限、資金運作、風險控制等做出制度性安排。其次，明確商業銀行參與股權投資的組織結構。我國銀行的混業經營不太適合用全能銀行模式，因為在全能銀行模式下，業務之間的財務風險和關聯交易因為“防火墻”被完全拆除而難以得到較好控制。當前無論從銀行自身的內控技術、人才儲備、自律意識，還是從監管模式和制度都無法快速有效應對全能銀行模式下的風險。因此，建議商業銀行成立自營業務子公司或資管業務子公司，作為載體參與股權直投業務。第三，制定商業銀行參與股權投資的戰略步驟。建議按照“先理財資金，后自營資金；先一級市場，后二級市場”等步驟逐步放寬商業銀行股權直接投資業務。
（二）商業銀行要做好股權投資業務的內部管理與信貸業務相比，股權投資業務在法律政策、風險偏好、價值取向、激勵機制、企業文化上都存在著明顯的差異。因此，商業銀行要針對股權投資業務建立專門的風險管理系統、投資決策體系、業務管理流程、績效考核機制，不斷完善內部控制，既要實現股權投資與信貸業務的風險隔離，又要能充分推動股權投資業務發展。由于兩種業務文化差異較大，需要通過組織架構設計來實現有效風險隔離和業務聯動發展。
（三）創新模式更深介入股權投資業務商業銀行要認清自身相對于專業風險投資機構的優劣勢，采取適當模式參與股權投資業務，避免業務競爭同質化。商業銀行在直接參與股權投資業務之前，可以根據實際情況選擇合適切入點，通過與其他股權投資機構的合作積累經驗，小范圍試錯，為股權直投做好準備。在此基礎上，商業銀行要積極探索新的業務模式，更深入地介入股權投資業務，直至覆蓋股權投資運作全周期，獲取與承擔風險相匹配的投資收益。
參考文獻：
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關鍵詞：國有企業股權投資項目；后評價；若干問題
一、前言
國有企業是一種非常特殊的生產經營組織形式，國有企業跟私有企業有著本質的區別，國有企業最為顯著的特點如下：政府投資參與控制的企業，政府的意志和導向決定了國有企業的行為，不僅如此還具有非常顯著的營利性法人和公益性法人的特點，也就是說，國有企業不僅需要實現資產保值，還要實現資產增值，在上述的基礎上促使國民經濟得到基礎保障。國有企業股權投資項目一般包括以下幾個階段：項目收集階段、項目收集階段、立項調研階段、投資決策階段、投后管理階段、后評價階段。上述階段中，股權投資項目后評價階段實質上是股權投資項目周期中最后的階段。股權投資項目后評價工作實質上指的是總結和評價是不是正確作出了項目決策，執行取得了怎樣的效果，是不是滿足了預想的效果等，在總結經驗與教訓的基礎上，對當前的股權投資主體投資活動進行改進和完善，從而促使股權投資效益得到有效提升，同時起到規避投資風險作用。
二、國有企業股權投資項目的特點
我國早期國有企業股權投資的主要目的，是為了提供穩定的現金流給國家產業政策導向下難以從傳統金融部門取得融資的高新技術創新型企業。這一融資過程并不以風險收益為目的，而是以財政投入為基礎，設立股權投資機構的方式更多是為實現產業扶持與資源配置。這一過程中，為保證國有資本投向的合規性，借鑒財政資金投入的審批模式，更多強調創業資本投入的層級審批與多頭監管。雖然近十年來各地的國有股權投資企業分別以不同形式來積極推進投審流程、評估體系甚至組織架構變革，然而國有股權投資企業責權利不匹配問題仍然沒能很好解決。股權投資市場的高度市場化的基本特征，和我國國有企業低效率、低風險導向的基本特征之間的基本矛盾仍然存在。因此，在法制環境建設方面，應考慮到股權投資行業新的競爭環境對于國有企業的市場化要求，在制度建設上應保障國有股權投資企業在股權投資市場作為市場普通參與者應享有的權利。不僅需要一定程度上解決國有股權投資企業的設立限制、投資限制以及運作流程限制，為國有股權投資企業營造公平合理的規制環境，更需要考慮到國有股權投資企業在資本市場中所發揮的引導作用，在確保國有股權投資企業獲得平等法律保障的基礎上，更應在風險補貼、稅收減免等角度進行政策扶持。在國有資產監管方面，應考慮到股權投資行業的特殊性。股權行業的單個風險大、失敗率高、收益退出周期較長，對于國有股權投資企業的監管，應遵循股權投資行業的長收益周期。圍繞項目生命周期，針對資產組合整體進行監管，將創投資本經理人的風險要求和收益要求長期化、組合化。改變原有項目分階段的監管模式，提升國有股權投資企業業績考核的靈活性與機動性，增強國有股權投資企業相對其他市場參與者的競爭活力。
三、國有企業股權投資項目后評價內容
1.股權投資項目實施過程的后評價工作
（1）項目立項階段評價。主要內容包括：項目立項標準、項目立項報告、項目立項程序和項目立項評審意見等。（2）項目盡調階段評價。主要內容包括：項目實地考察、項目資料審核、項目投資建議書、項目投資決策程序和項目投資決議等。（3）項目實施階段評價。主要內容包括：項目合同及投資協議的簽訂、資金撥付、項目資料存檔、股權變更登記等。（4）項目運營階段評價。主要內容包括：項目投后跟蹤服務、項目經營分析報告、項目重大事項報告、項目投資退出等。
2.股權投資項目投資效果的后評價工作
（1）財務效益方面的評價。股權投資項目財務評價首要工作就是分析研究項目所產生的營利性、清償能力以及盈虧平衡等，將全投資稅前的內部收益率以及凈現值計算出來，還要將企業自有的資金稅后內部收益率大小以及總投資收益率大小計算出來，不僅如此，還要準確計算出資本金凈利潤的大小、速動比率大小、流動比率大小、償債備付率大小以及資產負債率大小，同時需要跟可研階段所設置的預期目標完成對比分析工作，當遇到差異較大指標的時候需要針對其實際情況進行具體原因的分析。（2）協同效應方面的評價。企業投資工作實施之后，其總體的效應超過合資前的獨資經營所產生的效應，多出部分就是協同效應。協同效應需要重點評價以及分析股權投資項目是不是可以在企業核心業務發展過程中發揮效用，是不是可以為企業創造大量的經濟效益。嚴格按照協同效應所產生的不同方面的影響，一般情況下，我們會將協同效應進行劃分，分別評價分析，主要包括以下四種類型：第一是經營協同效應分析，第二是管理協同效應分析，第三是技術協同效應分析，第四是財務協同效應分析。
3.評價股權投資項目的影響
首先，產生的直接影響。主要有以下幾個方面的內容：評價企業的收入水平、評價企業的債務結構影響、評價企業的市場資源類型、評價企業的品牌資源保護、評價企業的人力資源結構、評價企業產生的社會影響、評價企業的實際員工配置等。其次，產生的間接影響。主要評價內容包括以下幾個方面：首先是評價國家經濟、區域經濟以及社會發展所產生影響等方面。其次是評價產業結構以及技術進步等方面的影響。再次是評價分析境外項目的影響以及分析股權投資影響雙邊關系以及經貿合作關系的影響等。
4.可持續性評價企業股權投資項目
在分析項目現狀的基礎上，立足于以下方面完成在可預測經營期間項目持續發展能力的正確評價：企業內部因素、企業外部因素等。對企業目前存在以及將來需要面臨的風險類型進行分析，同時還要在上述的基礎上完成風險產生原因的分析以及企業解決對策的分析等內容。其中，需要評價的重點設置為項目目標的可持續性發展。需要的時候就應該嚴格按照實際情況的需要提出相應的解決建議，進而促使項目可以在未來實現可持續發展。
5.投資項目分析和總結
一、“股權代持”的財務核算問題
目前,有的風險投資公司為了加強公司內部的約束機制,制定了“投資經理項目跟投”制度。即當投資公司決定對投資經理及其小組所負責的項目進行投資時,公司要求投資經理及其小組成員按照投資金額的一定比例進行投資。在實際操作中,有時投資經理及其小組成員可以直接成為被投資企業的股東,有時投資經理及其小組成員則不能直接成為所投項目企業的股東,這時投資經理及其小組成員所擁有的股權往往由投資公司托管,即“股權代持”。由于是代持,該股份的所有權和收益權不因投資經理離開風險投資公司而喪失,并可隨風險投資公司退出投資時一起退出。但退出后,投資經理所獲取的收入必須抵扣了投資經理所應分擔、補償的費用或損失。
筆者認為,代持股份在投資期間內的投資財務的一般核算應并入公司自有資金投資的核算,因此,股權代持業務的特殊會計處理分為:股權代持款的收到和退還;代持股份現金分紅的收到和發放。
1、股權代持款項的收到和退還當收到投資經理及其小組成員的項目委托投資款時,公司可借記“現金”,貸記“其他應付款———XXX(投資本金)”。
投資公司賣出被投資企業股份(包括代持的股份)時,借記“銀行存款”,按已提的該項投資減值準備借記“長期投資減值準備———X項目公司”,貸記“長期股權投資———X項目公司”的帳面余額,并按持股比例對借貸差額在代持股權和公司自有資金投資股權之間進行分配,貸記“投資收益”,貸記“其他應付款———XXX(投資收益)”。若投資經理及其小組成員需要分攤或補償費用發生時,借記“其他應付款———XXX(投資收益)”,貸記“管理費用”等科目。公司把代持股份本金及收益支付給投資經理極其小組成員時,借記“其他應付款———XXX(投資本金)”,借記“其他應付款———XXX(投資收益)”,貸記“現金”,并對投資收益部分計算個人所得稅額貸記“應交稅金———個人所得稅”。
2、股權代持的現金分紅款的收到和發放對長期股權投資采用成本法核算時:投資公司收到被投企業的現金分紅(包括代持股權的現金分紅)時,借記“銀行存款”,并按持股比例在代持股權和公司自有資金投資股權之間進行分配,貸記“投資收益”,貸記“其他應付款———XXX(投資收益)”。
對長期股權投資采用權益法核算時:投資公司收到被投企業的現金分紅(包括代持股權的現金分紅)時,借記“銀行存款”,貸記“長期股權投資———損益調整”。
無論采用成本法還是權益法,在發放代持股權的紅利時,借記“其他應付款———XXX(投資收益)”,貸記“現金”,并計算個人所得稅額貸記“應交稅金———個人所得稅”。
值得注意的是,鑒于風險投資公司的股利收入在計算所得稅時需要并入應納稅所得額合并計算,存在當年應納稅所得額為負數使股利收入實際上免征所得稅的可能,但代持股份的紅利卻不能免征個人所得稅。
例1:假定風險投資A公司于2001年1月1日對B公司投資1000萬元,占B公司股份的50%且為最大股東,其中A公司自有資金投資990萬元,代持公司投資經理a1的股權6萬元,代持小組成員a2的股權4萬元。2001年末A公司應享有B公司的所有者權益額為1100萬元。2002年2月1日,A公司獲得B公司現金紅利50萬元,其中a1應得3000元,a2應得2000元。2002年7月1日,A公司以1200萬元的價格轉讓了對B公司的股權。
由于對B公司構成了實際控制,應采用權益法核算。相應的分錄如下:
(1)2001年1月1日
①A公司收到對B公司投資憑據
借:長期股權投資———投資成本(B公司)10000000元
貸:銀行存款10000000元
②A公司收到a1、a2的代持股款
借:現金100000元
貸:其他應付款———a1(投資本金)60000元
其他應付款———a2(投資本金)40000元
(2)2002年初按2001年末持股比例調整對B公司投資的帳面價值
借:長期股權投資———損益調整1000000元
貸:投資收益990000元
其他應付款———a1(投資收益)6000元
其他應付款———a2(投資收益)4000元
(3)2002年2月1日
①收到B公司現金分紅
借:銀行存款500000元
貸:長期股權投資———損益調整(B公司)500000元
②按代持股份比例將收到的現金分紅轉發給a1、a2,應扣除個人所得稅20%
借:其他應付款———a1(投資收益)3000元
其他應付款———a2(投資收益)2000元
貸:應交稅金———個人所得稅1000元
現金4000元
(4)2002年7月1日
①A公司出讓B公司的股權
借:銀行存款12000000元
貸:長期股權投資———損益調整(B公司)500000元
長期股權投資———投資成本(B公司)10000000元
投資收益1485000元
其他應付款———a1(投資收益)9000元
其他應付款———a2(投資收益)6000元
②A公司退還代持股款及相應投資收益
借:其他應付款———a1(投資本金)60000元
其他應付款———a2(投資本金)40000元
其他應付款———a1(投資收益)12000元
其他應付款———a2(投資收益)8000元
貸:應交稅金———個人所得稅 4000元
現金116000元
二、接受贈送管理股的財務核算問題
由于風險投資不是一種簡單的投資方式,風險投資企業也常常參與被投資企業的項目運作管理,發掘企業價值并提供增值服務。因此,基于對風險投資公司及其人員的專業經驗的認同,風險投資公司獲贈管理股屢見不鮮。尤其2001年以來,隨著網絡經濟泡沫的破滅,NASDAQ股市的下跌,國內創業版遲遲不能推出,許多風險投資公司開展咨詢服務及財務顧問業務,獲贈管理股的現象更多了。筆者認為,新《企業會計制度》和《企業會計準則———投資》準則對有關的處理給出了較明確的指導意見。
1、管理股作為長期股權投資的核算方法選擇根據《企業會計制度》,企業對其他單位的投資占該單位有表決權資本總額20%或20%以上,或雖投資不足20%但具有重大影響的,應當采用權益法核算;企業對其他單位的投資占該單位有表決權資本總額的20%以下,或對其他單位的投資雖占該單位有表決權資本總額的20%或20%以上,但不具有重大影響的,應采用成本法核算。
在實際操作中,如果風險投資公司只獲贈管理股而未有實際資金投入,管理股份往往比例較小,風險投資公司只承擔顧問角色,筆者認為此時可采用成本法。但如果風險投資公司既獲贈管理股又有實際資金投入,或者風險投資公司根據管理股主導了企業的生產經營或重大資本運營活動,應視為對被投資企業有重大影響而采用權益法核算。
2、收到贈送管理股的帳務處理風險投資公司風險投資公司獲贈管理股并取得憑據股權證書后,應將依持股比例計算的被投資公司所有者權益登記入帳。借記“長期股權投資———接受捐贈的股權投資”,貸記“資本公積———接受非現金資產捐贈準備”。
3、管理股現金分紅以及管理股處置的帳務處理對于現金分紅,在成本法下,應借記“銀行存款”,貸記“投資收益”;在權益法下,借記“銀行存款”,貸記“長期股權投資———損益調整”。
處置管理股時,借記“銀行存款”,貸記“長期股權投資”各明細科目的帳面價值,將借貸差額借記或貸記“投資收益”;同時,應將“資本公積———接受非現金資產捐贈準備”的相應余額轉入“資本公積———其他資本公積”。
例2:假定風險投資公司C于2001年1月1日接受某高新技術企業D的股東贈送的管理股份10%,并由C公司派員對D公司進行日常管理和戰略結構的調整。D公司的有表決權的凈資產值為500萬元。截止到2001年末D公司由于盈利使得有表決權股東享有凈資產600萬元。2002年2月15日收到D公司現金分紅5萬元。2002年7月15日,C公司以60萬元的價格將10%股份出讓。
由于C公司對D公司構成了實際控制,應采用權益法核算。
(1)2001年1月1日收到股權證明
借:長期股權投資———接受捐贈的股權投資500000元
貸:資本公積———接受非現金資產捐贈準備500000元
(2)2002年初按2001年末持股比例調整對D公司投資帳面價值
借:長期股權投資———損益調整100000元
貸:投資收益100000元
(3)2002年2月15日收到現金紅利的處理
借:銀行存款50000元
貸:長期股權投資———損益調整50000元
(4)處置股權應進行的處理
①借:銀行存款600000元
貸:長期股權投資———損益調整50000元
投資收益50000元
長期股權投資———接受捐贈的股權投資500000元
②借:資本公積———接受非現金資產捐贈準備500000元
貸:資本公積———其他資本公積500000元
由上例可見,獲贈股權給風險投資公司帶來的實際利益包括兩部分:一部分直接給公司帶來凈資產的增加,體現在資本公積中;一部分給公司創造收益,體現在投資收益中。
三、關于長期投資減值準備的處理
《企業會計制度》要求對于長期投資計提減值準備。目前實際操作中有些地方存在爭議,這里提出來,供大家討論。
觀點一:風險投資公司應根據所投項目的不同情況,對于投資減值準備分別進行考慮。比如,種子期的項目可以多提,成熟期的項目可以少提。
筆者認為,《企業會計準則———投資》準則中對于計提長期投資減值準備的規定是較為明確而嚴密的,不應人為夸大和縮小減值準備的計提金額。風險投資公司應在每會計期末對長期投資逐項進行檢查,首先判斷是否存在應計提減值準備的所列跡象,來確認是否對該項長期投資計提減值準備。確認應計提的,應根據市價或被投資企業的財務狀況客觀地確定可回收金額,按可回收金額與長期投資的帳面價值之差額計提減值準備。
觀點二:對于按權益法核算的長期投資,由于風險投資公司在會計期末會按照享有被投資企業所有者權益分額的變動對投資的帳面價值進行調整,故已充分反映了被投資企業的虧損或盈利等財務狀況。因此對于權益法核算的長期投資不必計提資產減值準備。
近年來，區委、區政府高度重視金融改革創新工作，圍繞經濟穩增長、調結構，加快提升金融服務區域經濟轉型升級能力，及時制定了《關于加快推進金融改革創新的實施方案》，金融改革創新工作不斷推進，取得顯著成效。
一、主要改革任務
在創業投資和股權投資工作方面，以打造規模最大的現代創新資本產業園，建設省級創業投資集聚發展示范區為目標，積極吸引國內外知名投資機構集聚發展，建成多元化、多層次、多渠道的科技投融資體系。力爭 “十三五”末，創業投資和股權投資機構超50家，管理資金規模超50億元，形成金融創新資本發展的區域優勢。
二、改革主要成果
1.創投股投企業成批引進。通過政策引導、平臺建設、積極招商、服務提升等舉措，目前，區創業投資和股權投資機構已達33家，注冊資本24.4億元，管理資金規模34.4億元，管理資金規模全市領先。
2.投融資體系逐步健全。成立了首家天使投資基金—毅達創新創業股權投資合伙企業，注冊資本1.1億元，由區政府和高科技投資集團共同出資，初步構建起種子基金—天使投資—創業投資—股權投資的系統性、全方位的投資服務體系，滿足不同階段的企業對不同類型投資資金的需求。與股份公司合作設立科技金融服務公司，注冊資本1億元，它能有效整合政府、信托、銀行機構、風險投資及擔保機構等資源，為范圍內高成長性、高科技含量，輕資產的科技型中小企業提供融資擔保、咨詢等各項金融服務，成為支持科技產業發展的綜合性金融服務平臺。同時，網絡金融平臺、科技型中小企業貸款擔保基金、城市建設基金等系列新型金融業態和產品，構建較為完整的立體金融服務體系。
3.政府引導基金杠桿效應。區政府創業投資引導基金設立后，對創投機構產生了較大的吸引力，一批資金實力雄厚、運作團隊精干、創投業績突出的知名創投企業已與我區對接洽談合作。近三年來，出資1.2億元與投資股份有限公司、高科技投資集團有限公司、股份有限公司等成立創業投資和科技金融服務公司5家，注冊資本4.2億元。正在推進與泰國正大集團洽談合作設立正大凱盛農業產業基金，總規模20000萬元人民幣，一期10000萬元人民幣，政府和正大農業母基金分別出資3000萬元人民幣。
4.投資服務資金初具規模。近年來，已有近20家企業累計引進股權投資資金3.2億元，滿足企業融資需求的同時，提升了企業規范運作水平，帶動企業實現跳躍式發展。企業在接受股權投資后，相繼進入新三板掛牌運作軌道。2015年，科技金融服務有限公司現金流、雛鷹融、企益融、電商融等投貸聯動服務資金已達4.3億元，其中服務18家企業1.38億元，有力扶持了我區企業發展壯大。省高科技產業投資有限公司成立于1997年，是國內較早成立的專業創業投資公司。注冊資本2億元，管理資產規模超過20億元，所投資的20多家企業中，已有8家成功發行上市，絕大多數項目都實現了資本的快速增值。
三、具體改革創新舉措
（一）政府積極引導、目標制訂先行
區委、區政府高度重視金融改革創新工作，通過制定《關于加快推進金融改革創新的實施方案》、《區科技金融發展方案》、《金融工作考核獎勵辦法》、《鎮區園目標考核實施意見》等，將金融工作改革任務、信貸投放、創業投資、企業上市等工作納入金融業、部門和鎮區園年度考核工作目標，引導增加區域信貸投放，拓展企業直接融資渠道。
（二）推進平臺建設，加大招金引銀
在率先成立投資機構集聚平臺。2013年5月，區創業投資中心揭牌正式投入運行，張國華市長親臨現場揭牌。創投中心以打造規模最大的現代創新資本產業園，建設省級創業投資集聚發展示范區為目標，與、、南京等地知名投資機構合作設立各類投資基金，形成多層次、多類型、多功能股權投資體系。目前，創投中心已入駐3家科技金融服務公司、18家創業投資機構和18家私募基金，管理的資金規模超過32億元。
（三）健全政策體系，強化政府引導
2013年，相繼研究出臺了《區促進創業投資和股權投資發展的若干意見》、《市區新興產業創業投資引導基金管理辦法》、《區創業投資引導基金合作創業投資機構評審辦法》、《區加快發展現代服務業激勵實施辦法》等一系列鼓勵股權投資企業發展的政策文件，明確入駐創投中心的企業享受多方面扶持政策，其中主要有：（1）創投或股投企業，享受50萬元一次性啟動資金補貼；管理公司，享受20萬元一次性啟動資金補貼。（2）入駐房租第一年全免，第二年補貼一半；管理公司購買自用辦公用房的，在100平方米以上的部分，給予20萬元一次性購房補貼。（3）投資區初創期科技企業的，經認定可按其實際投資額的3%給予風險補償，最高補助額為300萬元；投資不成功導致清算或減值退出而形成實際投資損失的，可再按其實際投資額的1%給予風險補助，最高補助額為100萬元。風險補助不足彌補，可再給予最高不超過100萬元的風險補助。（4）設立新興產業創業投資引導基金。基金總規模1億元，按照“政府引導、市場運作、科學決策、規范管理”的原則，主要通過階段參股、跟進投資、投資保障等方式扶持創業投資企業發展，引導社會資金進入創業投資領域，從而發揮財政資金的杠桿放大效應。
（四）舉辦招商對接，加大招金引銀
廣泛尋求與深圳等地知名投資機構合作，促進創業投資、股權投資企業向創業投資中心集聚。積極開展孵化園科技項目、全區優質企業與創投、券商等金融服務機構的融資對接活動，舉行多種形式的系列路演活動,促進高新產業、新興產業、現代服務業的發育與成長。在市區首先推介“創業融資服務平臺”網頁，引導投融資企業在該平臺股權融資需求、重要動態發展信息，為企業家講解私募股權投資的理論和實務，指導企業如何獲得私募股權投資。在等地舉辦金融招商推介會，邀請北京、深圳、、等地知名的銀行、投資、租賃、資管、證券等金融業參加，推介會上區內擬上市企業作企業路演，投資機構、券商與其對接，取得良好成效。
【關鍵詞】私募股權基金；杠桿；法律機制
自2010年以來，受經濟持續高位增長、貨幣供應量上升等因素影響，流動性過剩問題凸顯，這為經濟帶來了巨大的通貨膨脹壓力。面對不斷攀升的CPI，民眾儲蓄意愿逐漸降低，導致部分資金從銀行撤出，催生了理財產品、民間借貸的火爆行情。
另一方面，為我國創造大量就業機會并為GDP做出巨大貢獻的中小民營企業，卻因為融資難而陷入困境，部分企業不惜用飲鴆止渴的方式向民間高息融資，最終引發了一系列社會問題和刑事案件。
融資難的原因，是目前傳統的融資方式中，無論是銀行貸款、IPO，還是票據、債券等工具融資，中小民營企業常被拒之門外。而根源是金融改革裹足不前，資金在市場中的流通渠道單一，造成現金不能有效的轉化為實業資本。
這也正是自2009年后，具備投融資服務功能的PE能中國遍地開花的原因。作為一種歐美國家的舶來品，PE模式在中國低調發展了10余年后，終于大規模登上了中國金融市場的舞臺。
一、PE投資模式簡述
（一）PE簡介
PE是私募股權投資（英文Private Equity）的簡稱，作為服務實體經濟的金融工具，其天然具有募資與投資的功能，即以非公開的方式從上游高凈值人士、現金流充足企業等投資人處募集到資金，然后以入股形式投資到下游有融資需求且成長性較高的未上市企業中，待被投資企業發展、股權升值后以上市、股權回購、股權轉讓的形式退出獲利。
從PE的中文名稱“私募股權投資”字面理解，可辨其兩層含義：私募表述的是資金募集方式，即以非公開形式，向特定投資者募集。因其不能像銀行存款或部分理財產品那樣，承諾保證本金安全及固定收益，所以投資人風險相對不可控，為避免投資風險演變為社會問題，《最高人民法院關于審理非法集資刑事案件的解釋》及國家發改委相關政策規定，PE通過媒體、推介會、傳單、手機短信等途徑公開宣傳并向社會公眾募資是被禁止的；股權投資表述的是資金用途，是投資到企業的股權當中。根據《貸款通則》有關規定，PE不能從事放貸業務，因此其投資的主要對象是非上市企業的股權，所以稱為股權投資。
（二）PE模式的價值體現
1.PE可豐富我國投資理財市場
時至今日，因為銀行儲蓄安全性高的原因，公眾最為認可的理財方式仍是將現金存入銀行，根據《商業銀行法》規定，銀行應當保證存款人存款本金和利息，另外，銀行的公信力較高，公眾幾乎不擔心發生損失的風險。但是，銀行儲蓄也并非高枕無憂，隨著通脹持續，公眾越來越多地意識到儲蓄利率如果低于通貨膨脹率，實際利率就是負數，獲得的利息很可能不夠彌補本金貶值部分。
以上正是近年證券基金、銀行理財產品、民間借貸市場火爆的原因之一。為了實現財富保值，人們更愿意冒一定風險將資金投資于能產生相對高回報的產品和項目。就投資理財而言，目前仍是賣方市場，雖然投資門檻相對較高，但產品仍供不應求，在此背景下，投資者面對投資理財機構一些不規范的操作也無可奈何，這正好形成了孕育華夏銀行“飛單”事件的土壤。
PE在我國發展近二十年，已是一種相對成熟的投資理財工具。雖然一般僅針對企業和高凈值人士，但模式靈活，產品個性差異較大，將會在我國投資市場中占據重要位置，對豐富和完善我國投資理財市場意義重大。
2.PE可有效緩解中小企業融資難問題
因我國信用體系不健全，中小企業在向銀行貸款時需越過許多門檻且還面臨苛刻審查，這使得絕大部分中小企業被擋在了銀行門外。而創業板、私募債也非大眾化的融資渠道，能夠借助該渠道成功融資的寥寥無幾。
根據前面所述，PE是以非上市股權為主要投資對象，向目標企業提供資本金，用于支持被投資企業開發新產品、增加流動資金、進行行業內的并購重組等，待企業發展成熟后通過IPO或出售股權的方式退出所投資企業。PE重視“價值創造”，企業價值的加速增長過程就是股權投資的價值創造過程。因此，只要企業有成長潛力和空間，均為PE投資的潛在對象。這正好彌補了銀行等融資機構重企業現有實力，輕未來發展潛力的缺陷。
二、PE模式在投融資中杠桿功能運用
所謂PE模式杠桿功能，是投資者（融資者）利用PE模式，參與投入少量資金到PE基金中，通過結構化收益保障投資人的部分利益，即可吸引高于所投金額資金進入，從而達到滿足資金需求預期的一種投融資模式。實現杠桿功能的原理是通過參與小部分出資，并將出資用于鎖定其他投資人收益，從而以小博大撬動更大規模資金進入。
（一）杠桿功能實現模式
1.案例
本部分引用一個真實案例對PE杠桿功能做詳細介紹。
一家大型民營房地產公司（下稱“地產公司”）與國內某知名信托公司（下稱“信托公司”）達成協議，由信托公司發行集合資金信托計劃為地產公司項目（地產公司為該項目新設一家項目公司）募集開發資金。具體操作模式為：①信托公司發行信托計劃募集資金人民幣10億元，信托計劃受益人分為優先、劣后兩級，優先級份額8億元，劣后級份額2億元。在信托計劃清算時，首先支付優先級受益人本金并滿足優先級受益人每年8%收益，之后再支付劣后級受益人本金和每年8%收益。剩余部分收益按各50%向兩級受益人分配。其中，2億元的劣后級信托計劃份額由房地產公司認購。②房地產公司出資成立一家私募股權投資基金管理公司（下稱“管理公司”）；③管理公司與信托公司共同成立一支私募股權投資基金（有限合伙），信托公司作為LP出資10億元，管理公司作為GP出資1000萬；④有限合伙企業以增資擴股形式將10億元資金注入項目公司，并與地產公司簽訂對賭協議，2年投資期屆滿，項目公司未清算，由地產公司按投資金額*（1+24%）的價格回購合伙企業所持股份；若項目公司已清算，投資收益不足24%，由地產公司補足，投資收益超過24%，超過部分由合伙企業享受。
2.杠桿功能體現
常規PE的核心功能在于價值創造，即為被投資企業提供管理、營銷、渠道、人才等支持促使企業價值快速增長，此過程就是股權投資的價值創造過程，也正是PE有別于其他債權性融資工具之處。
PE的杠桿功能，雖是天然具備，但真正利用起來是PE在全國興起后，部分地區因專業人才匱乏，不具備幫助企業實現價值創造的能力，退而求其次創新運用PE從事自融資時開始的。
在投資者擬投項目或企業自融資時，均可作為發起人利用PE杠桿功能撬動更多資金參與。根據發起人目的不同，將PE的杠桿功能分為投資杠桿功能和融資杠桿功能。本文案例可看做是兩者合二為一的模式。該模式一般在大型集團公司中使用較為普遍，當集團下屬投資公司有多個優質擬投項目，而自有資金不足以支撐對所有項目投資，同時其中某擬投項目正是集團的下屬項目公司時，便會由投資公司發起成立PE基金，并認購部分投資份額，從而撬動其他投資人加入。但是，大多數中小企業在利用PE杠桿功能時，往往只用其一種功能。為了便于理解，我們將兩種功能分開闡述。
（1）投資杠桿功能
所謂PE投資杠桿功能，是在運用PE基金進行投資時而言，當投資人資金不足以滿足企業融資需求或者因考慮風險等問題不愿全額進行投資時，承諾負責一定比例投資款，引入其他投資人參與共同投資。
在本文案例中，地產公司有2億元資金可用于投資，而項目公司的資金缺口為10億元，為了爭取該項目，地產公司引入信托公司參與，由后者負責籌集另外8億元資金。地產公司用2億元資金撬動了8億元資金進入。因項目公司是地產公司全資子公司，信托公司與項目公司存在信息不對稱問題，而地產公司則完全知悉項目公司情況，因此，地產公司向信托公司承諾了投資本金安全和保底投資收益。
（2）融資杠桿功能
所謂PE融資杠桿功能，是針對企業運用PE進行自融資而言，當企業有融資需求，且項目收益能覆蓋投資人的投資本金和收益。在此情況下，融資企業發起成立PE基金并由其或者股東承諾認購一定的份額，所募集的資金用于彌補融資企業資金缺口。使用PE融資杠桿功能時，一般通過結構化收益將項目公司方LP設為劣后級，從而首先滿足其他LP的投資收益。
在本文案例中，項目公司需融資10億元，由其股東用控股的基金管理公司發起成立PE基金，項目公司股東通過認購信托計劃份額間接承擔了PE基金2億元投資款，從而用自有的2億元資金撬動了8億元資金進入。其中，地產公司作為項目公司方的投資人不僅被設計為信托計劃的劣后收益人，承諾了其他信托人投資本金安全和保底投資收益，還向PE基金承諾保底收益。
（二）杠桿功能運用的法律邏輯
1.PE的法律邏輯
根據民法原理，對于私權利而言：法無禁止即可為。PE作為一種商業模式，只需不違反法律、法規和規章，就是合法的行為。這正是PE自上世紀八十年代進入中國以來，在立法空白的狀況下一直存續的原因。
早期的PE一直在規范性文件的指導下運作，直到2005年11月國務院10部委聯合了第一部比較具體針對國內創業投資企業的部門規章《創業投資企業管理暫行辦法》，此為我國目前為止唯一、專門的對屬于PE范疇的創投企業進行界定、規范的法律，也是私募股權投資領域最為全面、效力最高的一部法律規范。
2007年3月《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》及2008年6月規范性文件《信托公司私人股權投資信托業務操作指引》正式實施后，信托制PE作為私募股權投資中的一種重要模式獲得了法律的保護。
2012年12月底，《證券投資基金法》修訂通過，未將PE納入該法，國家發改委繼續履行對PE的管理職責，目前PE運作主要依據國家發改委和地方的規范性文件。
2.PE募資的法律邏輯
PE模式杠桿功能體現在于能撬動更多資金參與，實質仍是一種募資行為。目前我國法律對民間募資行為進行了嚴厲的限制。其一便是募資時不得以吸儲方式進行，吸儲的典型特征為向社會公眾募集資金并承諾固定回報。《商業銀行法》對非法吸收公眾存款、變相吸收公眾存款行為予以明確禁止。《刑法》針對該行為規定了“非法吸收公眾存款罪”。因此，PE應當以私募的形式募集資金，所謂私募，根據國家發改委《關于促進股權投資企業規范發展的通知》規定，是向特定的具有風險識別、承受能力的合格投資者募集，不得通過在媒體公告、在社區張貼布告、向社會散發傳單、向公眾發送手機短信或通過舉辦研討會、講座及其他公開或變相公開方式（包括在公共場所投放招募說明書等），直接或間接向不特定或非合格投資者進行推介。股權投資企業的資本募集人須向投資者充分揭示投資風險及可能的投資損失，不得向投資者承諾確保收回投資本金或獲得固定回報。
3.結構化投資收益的法律邏輯
通過結構化投資收益，使發起人和投資人享有不同順位的收益分配權，有助于消除投資人因信息不對稱而產生的顧慮，合理的結構化設計是PE杠桿功能能否實現的關鍵。
我國《公司法》規定，股東按照實繳的出資比例分取紅利，但是，全體股東約定不按照出資比例分取紅利的除外。可見《公司法》未限制股東自主約定利潤分配。
《合伙企業法》規定，有限合伙企業不得將全部利潤分配給部分合伙人；但是，合伙協議另有約定的除外。可見，《合伙企業法》同樣也賦予了有限合伙企業合伙人自主約定利潤分配的權利。
《信托法》規定，共同受益人按照信托文件的規定享受信托利益。因此，在信托制PE基金中，信托收益的分配同樣由信托人自主約定。
4.股權投資的法律邏輯
從融資形成的法律關系而言，融資分為股權融資，債權融資和夾層融資。股權融資包括PE基金融資，發行股票，配股等，債權融資包括借款，發行公司債券等，夾層融資因缺乏法律制度的設計，我國無成熟產品。
目前我國中小企業債權融資主要依賴銀行、信托等金融機構進行間接融資，原因之一是我國非金融機構從事債權投資受到法律的嚴格限制。《非法金融機構和非法金融業務活動取締辦法》規定，未經中國人民銀行批準，擅自從事發放貸款活動，視為非法金融業務活動，情節嚴重需承擔刑責。因此，所募集資金用于從事債權投資被禁，而夾層投資條件不成熟，僅剩股權投資可為。
三、PE模式在融資中的杠桿功能運用要點
（一）融資項目有良好盈利預期
PE杠桿功能實現，也是一個完整的PE投資流程，擬投項目基礎條件至關重要，是否有成長空間，是否有發展潛力，是否能持續盈利保證投資人基礎收益是投資人關心的問題，這關系到日后所持股權的變現能力。但是，在自融資中，可能存在投資期屆滿擬投項目收益尚不適合分配的情況，這往往由擬投項目股東承諾回購股權，確保投資人收益。
（二）管理人具有較強的實操能力
無論投資還是自融資過程中，招募資金的一方作為發起人，其能吸引到其他投資人參與，僅有優質的項目還不夠。投資人更希望在得到回報承諾后，有一個享有豐富經驗的“操盤手”為其落實投資收益，保護本金安全。另外，PE的核心功能在于價值創造，優秀的管理團隊除了能協調好各方關系之外，還能協助被投企業實現價值提升，為投資人創造超額收益。
（三）合理的投資收益結構化模式
投資收益結構化之目的，在于當信息不對稱時，由掌握信息較多的發起人一方，承諾讓其他投資人優先實現收益，當收益低于預期時用自己本金保證其他投資人收益，從而給予其他投資人信心。合理的投資收益結構化模式，是達到募資效率與自身風險控制的平衡，即在合理時間招募到足夠的額資金，并且不因此將自身風險過于放大。當然，如果發起人有足夠信心，當自身風險被放大時，也可通過調整超額收益的分配比例用高收益平衡自身背負的高風險。
通過并購有潛力的價值低估企業，經過重組后撈取令人咋舌的豐厚利潤，專于股權投資的KKR公司是華爾街的一個傳奇。在中國的資本市場，有志于成為中國KKR的大有人在。
9月11日，中信證券股份有限公司（下稱中信證券）公告稱，此前一天，其收到證監會復函，獲得直投業務試點資格。另一知名投行中金公司也已獲批該項業務。
各家券商之間上演的直接投資（下稱直投）業務試點名額之爭，終于告一段落，國內排名居前的兩大券商獲得首批試點資格。這預示著，已經關閉6年的國內券商直投閘門再次開啟。
另外，其他大型券商如國泰君安、申銀萬國、國金證券、東方證券、國信證券、招商證券、華泰證券等，早在幾年前便開始備戰直投業務，其中多數券商已向管理層遞交了直投業務申請。
所謂券商直投就是股權投資，投資那些券商認為優良的非上市公司的股權，以期獲得將來上市以后的投資收益，或者是轉讓股權獲得的投資收益。
“券商直投時機已成熟。”中央財經大學金融學院教授韓復齡說，券商在承銷業務中發掘了有潛力的企業和項目，以前受政策限制，券商只能在“有錢人”（投資者）和企業項目之間牽線搭橋，現在他們不僅可以幫助企業完善治理、提升管理水平、并購重組等，還可以直接對其注資，進行全方位地包裝了。
韓復齡在接受《經濟》采訪時認為，從去年開始的大牛市行情讓中信證券、中金公司這樣的投行業務比重大的券商賺了個盆滿缽滿，拿出部分利潤開展直投業務有利于多元化經營，而且未來直投業務高額的回報將進一步拉大與中小券商的距離。
天相投資分析師石磊認為，直投的開閘為中信證券、中金公司等投行業務比較強的券商打開了一個新的盈利渠道。他對《經濟》表示，國內并購重組越來越多，券商充當財務顧問、承銷商等角色付出的精力和成本并不比直投少，做直投后有利于進一步挖掘公司價值，對更多的并購起到促進作用。“你讓我多了一個盈利渠道，我的投入會更大，更有利于并購重組。”
從去年開始，國內資本市場獲得空前發展，股市一改5年多的漫漫熊市，2006年上證指數增長了130%，截至今年9月底已漲至5500多點，又增長了一倍。期間，不僅公開上市的公司股價節節走高，非上市公司的私人股權投資的收益更是誘人。
此前，由于政策限制，國內券商被排除在股權投資之外。但從國際化大證券公司情況看，新型的買方業務仍然是未來發展的方向，而直接投資業務是新型買方業務的重中之重。25年來，美國證券業的買方業務比重由37%提高到了73%。以高盛為例，2006年直接投資業務凈收入高達28.2億美元，對公司凈收益的貢獻率達到15.4%，在自營投資中的比例高達77%。
中信證券人士表示，公司定位于買方業務實際上是對于公司賣方業務的延伸。中信的優勢是承銷等業務積累了大量優勢客戶，加上強大的研發力量和品牌優勢。
前車之鑒
在券商直投業務上，這次試點政策層采取了謹慎態度。據了解，盡管沒有具體名額限制，但總體規模上會控制，目的就是防止“直投悲劇”重演。
“當年很多大券商都陷入直投漩渦出不來。”北大金融與證券研究中心主任曹鳳岐對《經濟》表示，券商直投要防止一哄而上，有實力的大券商可以試點，但如果中小券商也去做，問題就就大了。“他們連投行業務都很少，缺乏發掘和研究公司的能力，怎么能做直投？”
上個世紀90年代初，一些券商通過各種方式進入實業投資領域，典型事例是南方證券曾一度掌握海南省某縣的大半地皮。但后來由于券商投資形成的不良資產數額太大，被有關部門清理整頓，并對證券公司投資方向作出了嚴格限定。2000年前后大鵬證券等部分券商曾成立創司，但創業板在當時未能成立，令這些券商投資血本無歸，損失慘重。
為此，2001年4月證監會即要求停止直接投資并進行清理。在經歷了券商生死輪回的五年之后，2006年2月，國務院頒布《關于實施〈國家中長期科學和技術發展規劃綱要(2006-2020年)〉若干配套政策的通知》，明確指出允許證券公司在符合法律法規和有關監管規定的前提下，開展創業風險投資業務。
今年9月初，由證監會主導的歷時三年的券商綜合治理結束，目前104家正常經營的證券公司各項風險控制指標均已達到規定標準。
為開展直投業務，中信證券已出資8.31億元人民幣，設立全資專業子公司金時投資有限公司，開展直接投資業務。金時投資的業務范圍限定為股權投資，以自有資金開展直接投資業務。
今年初，中信證券與美國國際保險集團（AIG）的最大股東格林伯格攜手，嘗試設立合資公司，開展股權直接投資業務。中信證券曾公告，表示將與格林伯格一手創辦的勝達國際集團（SICO）合資開展股權直接投資業務，主要投資于境內擬上市公司的股權。雙方合資的承諾資金額不超過10億元人民幣，出資比例各為50％。不過，該合資項目至今未見進展。
業內人士分析，從合資轉為全資子公司模式，一定程度上反映了政策層面對直投風險的謹慎態度。
天相投資的石磊認為，從法律上講，子公司模式有利于降低直投風險，“由法律實體獨立運作可以有效隔離風險，畢竟券商這么多風險業務放在一起風險很大。”
直投最大的風險來自內部。韓復齡認為，直投最大的風險是項目的選擇，“選項目、評價項目和投資金等幾塊要分開，不能一撥人一筷子插到底，要建立防火墻，嚴格內控機制。”
生力軍
目前，包括中信證券、中金公司在內的券商普遍存在盈利模式單一，支撐其利潤的主要是經紀業務和投行業務等，盈利主要依靠股市上漲行情，直投業務有利于改變這種“靠天吃飯”的現狀，在創新上大施拳腳，最終邁向多元化的綜合經營。
不過，作為股權投資市場中的一支新軍，券商還要面對諸多困難和挑戰。國外成熟的券商像高盛的資產規模達3000多億美元，而美林證券總資產更是高達上萬億美元，而截至2006年末，中信證券的總資產僅為600多億人民幣。曹鳳岐認為，這種資產規模差距一時還難以改變，“人家可以在全球范圍內調資金，我們哪行。”
天相投資的石磊認為，融資渠道是個大問題，現在是以自有資金進行投資，“它能否去負債放大自己的收益呢？如果能的話，一旦投資失敗，這種杠桿投資監管層面又該如何應對呢？”
盡管大券商在投行業務中積累了大量客戶和經驗，但跟直投業務還是有本質的區別。韓復齡認為，國內券商缺乏成功的直投經驗，直投人才更是缺乏。
目前，券商們的另一場大戰――直投人才搶奪已拉開帷幕。券商投行部門本來人手就不充裕，如專門抽調人員至直投團隊，可能使得兩個業務均受到影響。因此，投行人士已成為券商們挖墻腳的對象，北京一投行的負責人得到承諾的薪水比他自己現有的漲了一倍以上。
【關鍵詞】 商業銀行 私募股權投資基金 顧問服務
私募股權投資基金（Private Equity Fund），亦稱PE基金，是采用私募的方式設立，并以未上市企業的股權為主要投資標底，采用股權或類股權的方式進行投資的資金。通俗講就是通過非公開的方式把特定投資人的錢募集來組成一個基金，由專業的管理人負責股權投資管理和退出，然后把獲得的收益分給基金的投資人，如果運作的好，管理人也可以享有一部分收益分成。
一、私募股權投資基金的業務模式
PE基金有兩個主體，基金和基金管理人，通常非業內人士容易將這兩者混淆，前者代表出資方，后者代表的是投資運作方，兩者之間的關系是委托關系，通過一定的激勵約束機制將前者的資金委托給后者管理。基金的組織形式不同主要體現在基金的主體形式和委托關系的差異。
在我國，PE一般分為公司型基金、契約型基金和有限合伙型基金三種。按目前業內通用標準，三種形式基金的優劣比較如表1所示。
合伙型基金與契約型類似，也是按照“先分后稅”的原理，《合伙企業法》明確合伙企業在企業層面無需繳稅，只是在合伙人即投資人的層面需要繳稅，因此這兩類基金都不存在“雙重征稅”的問題。公司型基金是“先稅后分”，基金公司需繳納一層所得稅，之后如果基金公司的股東是法人機構，則此項利潤所得不再需要繳稅，但如果投資者是自然人則還需要交納個人所得稅，因此則有雙重征稅的問題。基于稅收制度的不同，合伙制是目前民營PE基金通常采用的組織形式。
二、國內商業銀行開展私募股權投資基金財務顧問業務的優勢
在目前國內幾乎所有的金融機構中，只有商業銀行仍然不允許直接做PE投資。保險資金、社保基金、券商以及信托公司都已經開始了PE實踐。商業銀行因為受國內《商業銀行法》的限制，無法直接投資PE基金。同時，也不適合由總行或分行直接擔任基金的管理人，因此，國內商業銀行暫時還只能通過境外機構或擔任合作中介的角色間接地參與PE業務。為PE基金提供募集資金和項目推薦的財務顧問服務是一種比較松散但高效地參與PE基金業務的方式。
商業銀行參與PE基金業務，能夠發揮商業銀行的資源優勢。國內大型商業銀行長期以來不僅在各行業領域掌握了一大批可以投資的優質項目，投放了大量信貸資金，積累了雄厚的市場和客戶資源，對企業客戶有著詳盡的了解，同時也擁有一批熟悉這些行業的專業人才隊伍，這些傳統資源不僅可以為PE業務繼續提供信貸支持和配套服務，而且更是進軍PE業務領域的有利條件。因此商業銀行參與PE業務有利于既有資源的發揮和PE業務的高效運作。
換言之，私募股權投資基金運作的成功與否，主要取決于資金募集和項目投資這兩點，而國內商業銀行在項目和資金上具有先天的優勢，發揮其天然優勢，可以促進私募股權投資基金的高效成功運作。
三、國內商業銀行開展私募股權投資基金財務顧問業務的業務模式
基于國內政策限制，國內商業銀行開展私募股權投資基金業務可以PE投資企業財務顧問的角色參與其中，充分利用商業銀行在項目管理與資金募集兩方面的優勢，提供包括但不僅僅限于如下范圍的顧問業務。
第一，利用銀行的客戶資源，協助基金公司（或基金管理公司）尋找投資項目。好的投資項目，是PE投資成功的基礎。尋找到一個好的投資項目，意味著投資已成功一半。而優質投資項目的標準一般以符合國家產業政策、市場前景廣闊、企業經營情況良好、具備資源或技術上的優勢、優秀的核心管理團隊和企業成長性持續向好等方面為判斷標準。國內商業銀行具有雄厚的客戶群體和項目信息來源渠道，進行項目篩選的范圍更加寬泛，無疑可以協助PE投資企業優中選優地尋找到更好的投資項目。另外，當投資項目確定后，銀行可利用自身客戶資源向該PE項目推介投資者，主要針對資金充裕、風險承受能力高、追求高收益的個人高端客戶或公司機構類客戶進行推介，以滿足該類客戶群體投資理財的需求。
第二，協助基金公司（或基金管理公司）提供項目盡職調查服務。具代表性的一種情況是，基金公司（或基金管理公司）對異地投資企業的項目盡調雖然可以派出多名項目經理進行多輪項目盡調，但因地域的限制，對投資項目信息的來源遠不如當地商業銀行的暢通與及時，同時也增加了基金公司日常差旅、人力等營運成本，項目盡調效率亦無法有效提升。在與目標企業溝通不暢的情況下，往往出現項目經理項目忙碌疲乏，目標企業不堪忍受的情況，同時盡調效果也可能不盡如人意。對于投資項目的后續管理，也存在相類似的情況。而當地商業銀行一是擁有專業素質可以信賴的專業盡調人員，二是熟悉當地項目的情況，可以高效地幫助PE投資企業進行項目的前期調查、后續管理的大部分基礎性工作。這對PE企業而言，聘請商業銀行作為財務顧問協助項目盡調，可以在實現盡調目標的前提下，有效提升工作效率和節省部分營運成本，也可以減輕項目經理日常工作量，以考察跟蹤更多的投資項目。
第三，協助基金公司（或基金管理公司）在項目投資的過程中制訂交易框架以及工作計劃。
第四，協助基金公司（或基金管理公司）溝通項目進程中所涉及到中介機構。
第五，協助基金公司（或基金管理公司）進行后續投資管理，對基金公司（或基金管理公司）后續投資提供咨詢服務工作。
第六，其他方面的管理咨詢、中介協調業務。
另一方面，國內商業銀行也可以作為目標企業的財務顧問參與到私募基金業務中來，協助企業提供盡職調查資料、溝通協調中介機構以及管理咨詢。
四、國內商業銀行開展私募股權投資基金財務顧問業務的風險
國內商業銀行基于雄厚的客戶基礎，作為財務顧問，既可以為PE投資企業推介投資項目，又可以為其推介投資人，募集資金，能有效幫助PE投資企業解決運作過程中的兩大難題。在此運作過程中，就法律層面而言，投資人是否投資取決于投資人個人對投資項目的判斷與個人投資風險偏好，銀行僅作為財務顧問，為投融雙方提供牽線搭橋的中介服務。但由于銀行有效參與了投資、融資兩方面的業務，在此類業務中可以起到實際上的主導作用。因此一旦基金資金運作出現風險，銀行作為中介方，雖然沒有法律上的直接風險，卻易出現與投融資雙方的法律糾紛，面臨聲譽風險和間接投資風險。具體包括但不限于以下幾點。
1、聲譽風險。投融雙方，如果是因為基于對國內商業銀行專業能力與良好信譽的信任，參與到私募股權投資業務中。一旦出現投資失敗的情況，均會對銀行產生不良聲譽風險甚至法律糾紛。雖然在法律層面銀行不承擔賠償責任，但從目前的司法實踐對待銀行賠償的其他類型案例來看，往往以銀行操作瑕疵或者未盡操作義務為由，判定銀行承擔部分賠償責任。
2、操作風險。銀行作為PE業務的顧問，無論是項目推介或融資中介，需要經過大量實際操作環節。而操作中的瑕疵，往往成為投資項目失敗后，投融雙方要求賠償的依據。具體而言，包括但不限于以下方面：一是銀行在協助項目盡職調查方面或者項目推介方面未盡義務，包括項目的基本情況提供不全面、產業前景預測存在誤導性、交易結構設計上存在瑕疵等等；二是對相關監管政策上的執行未盡義務，包括資金募集過程中未盡充分揭示投資風險、對投資人的風險識別和承受能力未謹慎判斷、單一投資者出資額和投資人總數不符合國家規定等等。總之，操作過程中的所有環節，均有可能成為產生操作風險的源頭。銀行應謹慎負責地向投融雙方提供資料，并約定各環節彼此的責任與義務以規避此類風險。
3、市場風險。市場風險主要包括：政策風險、利率風險、匯率風險等。一般基金管理人為避免基金承擔過高的市場風險，以適度分散組合投資的原則和策略，建立完善的投資決策機制和風險控制機制。銀行可利用財務顧問團隊所掌握的專業知識和社會資源為企業提供合理規避各種風險的建議和應對措施，并明確相關的責任與義務。
綜上，在目前國內政策環境中，銀行作為財務顧問參與私募股權投資業務可大有作為，一是可以為高凈值個人客戶和機構法人客戶提供定制化的投資方案；二是可為成長性項目提供前期資金，提前實現銀行信貸項目的儲備；三是銀行自身可獲得較高的中間業務收入，私募投資企業在獲得銀行介入后也迅速發展壯大。因此，在充分控制風險的前提下謹慎介入私募股權投資業務，必將成為新形勢下銀行新的業務選擇。
【參考文獻】
私募股權投資對職業技能的要求
私募股權投資是指通過私募形式對非上市企業進行的權益性投資，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。私募股權投資業務的基本工作流程是發現或篩選項目、融資安排、項目投資、運作項目和項目退出。從私募股權投資業務形態可以看出，從業人員必須是復合型人才，需要具備各種技能。在發現或篩選項目過程中，投資人員需要宏觀經濟分析、行業分析和企業分析等三個方面的技能。宏觀經濟判斷和分析包括解讀經濟數據和經濟政策，還包括對未來經濟走勢的預測和判斷；項目所處行業的分析理解包括行業運行狀態、內在規律、發展趨勢等問題的把握；公司分析則包括戰略分析、經營分析、競爭分析、財務分析、管理分析等各個方面。在融資安排過程中，投資人員需要依據擬選擇的投資領域、已形成的投資風格、預計投資的項目類型，制訂融資方案。為此，投資人員需要掌握融資結構、融資期限、融資費用、融資風險等內容的設計技能。在項目投資過程中，投資人員需要與項目方進行談判和溝通，需要對交易方式進行約定，確定投資方案。為此，投資人員需要掌握收購方式、支付方式、交易組織結構、權益保障、風險分配與控制、稅收與會計處理、退出機制等內容的設計技能。在運作項目過程中，投資人員需要對已投資項目進行投資后管理，為此，投資人員需要掌握財務報表分析、企業管理、公司治理結構安排、供應鏈管理、產業鏈管理、競爭戰略、風險控制、資本規劃、資本運作等事項的運作技能。在項目退出過程中，投資人員需要掌握資本市場、資本運作等方面的技能。
職業技能對人才素質的要求
私募股權投資所應具備的職業技能對人才素質存在較高要求，主要體現在知識結構全面、實踐經驗飽滿、社會閱歷豐富、理性分析潛質好、溝通談判能力強等方面。
1、知識結構。私募股權投資涉及各個經濟領域，全面的知識結構是非常必要的，經濟學是投資人員對投資項目所處的宏觀經濟分析和行業分析中所使用的理論知識。金融學是投資人員對資本市場和貨幣市場深刻理解所必備的理論知識。管理學是對企業經營管理、組織結構安排、市場營銷、采購、生產等微觀運行理解所必備的理論知識。公司治理是對治理結構設計、內控機制、股權管理等事項深刻理解所必備的理論知識。財務管理和財務分析是投資人員在實際運作中所必備的理論知識。法律是投資人員對交易結構設計、商務條款設計等實際運作所必備的理論知識。根據對國內156位從事私募股權投資的董事長、總裁及創始合伙人的教育背景的調查，擁有博士和碩士學位的人數占到87%，由此可以得出結論，相比較其他行業來說，這個行業更需要高理論儲備的人才。
2、實踐經驗。募股權投資不僅需要全面的知識結構和理論儲備，而在其應用過程中的感悟程度和應用水平，還取決于實踐經驗的飽滿情況。私募股權投資對從業人員經驗的要求分成兩個層面，第一層面是全過程參與私募股權投資項目的經驗，第二層面是各個環節的實踐經驗，盡管從業經歷領域各有側重，但基本上都直接參與過企業或項目投資，具有投資行業的相關經驗。此外，從職業經歷分布來看，私募股權投資經驗是全方位的，例如企業投資經歷是投資經驗的積累，證券從業經歷是對資本運作經驗的積累，企業管理經驗是對項目判斷以及投后管理經驗的積累。因此，上述各類從業經歷都可以轉為從事私募股權投資。
3、社會閱歷。私募股權投資業務對投資人員的社會閱歷也有較高的要求。若將投資理論和實踐看作是一種技術，而社會閱歷則更多地體現為一種藝術。在實際投資過程中，有很多安排是存在潛移默化的作用的。比如，如何深刻理解政府、社會組織、中介機構、國有企業、民營企業等主體的需求特征；如何妥善處理項目利益相關人的關系；如何協調項目參與各方的利益，這些體會更多地來源于投資人的社會閱歷，表現為項目的把握和控制、運籌帷幄的水平、審視問題的深刻程度以及判別事物的敏銳性。還是上述調查中，董事長、總裁及創始合伙人基本上都具有超過15年以上的工作時間，部分還具有海外從業經歷和背景。在這段工作時間內，盡管未必直接從事私募股權投資，但都有項目投資、收購兼并、上市、融資、創業的經歷，與政府部門、社會組織、中介機構等進行過接觸。
4、理性分析能力。知識結構、實踐經驗以及社會閱歷是需要私募股權投資人員經過一段理論學習和工作實踐積累的。可稱之為硬實力，而理性分析能力和溝通談判能力則為軟實力，但這種軟實力或多或少帶有一種潛在素質的意味。私募股權投資中的判斷分析和決策是一種方法論應用的過程，更是一種理性分析的過程。也就是說，即便在信息搜集或盡職調查很完善的情況下，如果理性分析能力不夠，邏輯推理錯誤，同樣會導致決策錯誤和決策方向偏差，進而影響投資的效果和效率。因此，理性分析能力是私募股權投資人員的重要素質。
5、溝通談判能力。在理性分析形成正確結論后，私募股權投資進入實施運作階段。在實施運作階段，主要活動事項包括與中介機構協議的簽署和盡職調查、與項目股東方的交易方案商討和協議的簽署、與項目管理團隊的溝通、與項目公司進行投后管理的安排等。溝通談判能力反映了私募股權投資人員在處理復雜人際關系、語言表達水平、商務管理等方面的素質。
人才素質培養的政策建議
在我國，私募股權投資形成規模發展的時間很短，從歷史經驗和理論研究來看，私募股權投資應當是推動未來我國經濟和金融發展的重要領域。當前，人才缺乏成為了制約私募股權投資業務發展的瓶頸。根據人才培養的自身要求以及人才培養的外部環境，本文提出人才素質培養的政策建議。
（一）建立合理的、公平的人才發展制度和政策環境我國私募股權投資業務是尚屬于處于起步階段，必然會存在很多不足。主要體現在：項目復雜程度較弱導致對人才技術水平的要求不高，比如我國目前階段的主要私募股權投資業務還集中在上市前的過橋投資；投資機會的獲取不完全依賴于專業人士的方案設計水平，而取決于項目方的簡單價值判斷；投資資本對從業人員的選擇更看重社會閱歷，導致對其他素質要求的相對弱化。因此，若要推動私募股權投資人才素質的不斷提升，就需要建立合理的、公平的人才發展制度和政策環境。伴隨投資市場的不斷完善，人才發展制度和政策環境的建立已具備現實的土壤。國家應鼓勵投資機構建立人才發展獎勵基金，建立從業人員資格的認定體系，建立行業內公開評選機制，促進私募股權投資外部環境的進一步改善，推動私募股權投資人員努力提升自身水平的積極性。
PEFOF基金快速發展
目前,中國市場上外資PEFOF(私募股權投資的“基金中的基金”)不斷增加;然而中國本土PEFOF尚不具規模;此外,雖然中國各地政府紛紛成立了引導基金,然而采用PEFOF模式的政府引導基金在快速發展的同時也存在一定的局限性。針對中國市場PEFOF發展中遇到的法律法規不健全、本土基金管理人相對較少、政府引導基金的諸多限制等問題,我們提出以下幾點建議:
明確合資設立人民幣基金的相關法律法規
蘇州創業投資集團有限公司是國內較早的市場化PEFOF,并先后和智基創投、德同資本、軟銀中國等多家外資基金管理人合資設立了人民幣基金。這種由本土PEFOF與外資基金管理人合資設立人民幣基金的方式本意是想幫助外資基金管理人在國內設立人民幣基金,但遺憾的是這種方式也同樣遇到了不少操作層面上的難題。首先,外匯管理局對于資金的流進管制較大,給合資基金的運作造成一定障礙。其次,合資基金所投資的項目仍被視為外資,一方面受到《外商投資產業指導目錄》的限制,另一方面由于受到合資人民幣基金的投資,被投項目也會變成合資性質,導致審批過程需要經過商務部門。此外,在退出方面,由于合資基金到目前為止還鮮有退出項目,未來會遇到何種監管問題目前仍是未知數。
所以,政府應盡早對外資基金管理人參與設立人民幣基金的相關法律法規條例進行重新界定,盡量解決因政策、法律或法規的不完善而造成的投資管理缺失問題,逐步減少無法可依、無例可循的尷尬局面,否則將限制PEFOF市場在未來實現真正意義的壯大。
合格本土基金管理人亟待增加
PEFOF的出現在某種意義上標志著PE行業的逐漸成熟,而作為投資PE基金的PEFOF,它需要有足夠多的合格PE基金管理人可供選擇。中國PE行業經過10年的高速發展,已達到了一定的專業程度,市場上大約有300多家活躍的私募股權基金管理人,而這其中有不到100家已達到PEFOF投資的標準。而在這些基金管理人當中,外資身份占絕對主導,合格的本土基金管理人卻相對較少。目前,運作過十億美元規模以上的本土PE團隊并不多見,而一些臨時組建的“精英團隊”短時間內尚難獲得足夠的信任。所以如果未來PEFOF想要實現井噴式增長,本土基金管理人亟待增多。
在國內市場上,高層基金管理團隊成員多由具有海外專業背景的投資人或成功經驗的創業者所組成,而中低層管理團隊成員普遍行業經驗較少,需要不斷積累實戰經驗。在選擇基金管理人的時候,我們建議PEFOF主要通過兩個方面進行判斷:一是考察基金管理團隊的核心人員,包括他們的職業背景、歷史業績、過往經驗以及人員穩定性等;二是要了解基金團隊的投資策略,考察其與PEFOF自身的思路是否匹配。三是要求基金管理團隊對國內政策、法律和法規具有清晰的認識,能根據市場變化進行快速的策略調整。
加強政府引導基金的市場化引導功能
在創業投資環境還未完全成熟的情況下,民間資本缺少投資的意愿,而在這個時候,政府出面進行引導將起到非常重要的促進作用。但是,非市場化運作的政府引導基金往往對創業投資企業設有較多限制,例如投資區域、投資行業、退出優先級等,造成引導功效欠佳,吸引民間資本的目的不能完全實現。我們建議:引導民間資本的前提是政府引導基金要盡量實現市場化運作,讓利于民并共同承擔投資風險。
發展機構投資者參與PEFOF
一個成熟的機構投資者群體是PEFOF賴以生存的基礎,也是未來發展的根本。現階段我國機構投資者嚴重匱乏,PEFOF的資金多來自政府和國有企業,而社保基金、企業年金、商業銀行、保險公司、證券公司、信托公司等擁有龐大資金存量和投資能力的大型機構投資者由于國家政策的制約,尚未大規模進入PEFOF領域。所以,如何吸引機構投資者參與已成為PEFOF基金管理人所面臨的最大挑戰。
我們建議:PEFOF基金管理人應確保潛在機構投資者對PEFOF運作模式和附加價值具有清晰的認知,做好關于基金挑選、回報持續性、風險控制和專業服務等諸多方面的投資者教育并向機構投資者介紹國際PEFOF的成功經驗及案例。同時,在政策允許的情況下,政府應放寬對合格機構投資者進入PE行業的限制,盡早緩解PEFOF投資者稀缺的困境。
拓寬PEFOF的退出渠道
PEFOF的退出依賴于其所投PE基金的退出。目前本土PEFOF除了通過PE基金所司的上市和并購實現退出以外,尚缺少其它退出渠道。但如果市場退出渠道不夠通暢,PEFOF勢必將無法吸引投資者的參與。專注于PE二級市場投資的科勒資本(Coller Capital)在2008年的研究數據中顯示,國際市場上有相當一部分機構投資者支持PE二級市場交易的行為,其中有三分之一機構投資者通過PE二級市場購買股權,而五分之一的機構投資者通過PE二級市場出售股權。
因此我們建議:國內PEFOF可以探索通過PE二級市場或各地產權交易所實現退出的可行性,利用這些市場的流動性增加PEFOF退出的靈活性,以便在有利的市場環境下給PEFOF投資人創造提前退出、實現盈利的機會。
QFLP破冰意義深遠
作為近期熱點話題之一,一份關于外資參與人民幣股權投資試點方案(簡稱“試點方案”)的文件目前已經過上海市政府相關部門與國家外匯管理局的多次討論,預計將于近期公布。該試點方案將率先“落戶”上海浦東新區。
試點方案將參照QFII(合格的境外機構投資者)模式,通過設立類似的QFLP(Qualified Foreign Limited Partner,合格境外有限合伙人)制度,由外管局批準額度的方式,允許國際LP(有限合伙人)投資中國股權投資基金。
人民幣基金后發制人,LP匱乏為發展瓶頸
在中國私募股權市場上,人民幣基金募、投活躍,正走出一輪后發制人的市場行情。據統計數據顯示,在基金募資方面,2009年共有105只人民幣基金成功募集122.95億美元,新募基金數和募資金額分別占總量的84.7%和65.4%,首次在新募基金資本總量上占據市場主導地位;在投資方面,人民幣基金共發生328起投資案例,涉及投資金額為29.24億美元,活躍度首次超越外幣基金。
但人民幣基金募、投規模偏小仍是不爭的事實。從新募基金平均募資金額來看,2009年人民幣基金僅為外幣基金的三分之一;從投資金額來看,人民幣基金投資金額為29.24億美元,同樣僅有外幣基金投資總額的三分之一。其中困擾人民幣基金發展的主要原因就是資金來源單一,結構有待優化。現階段,我國人民幣基金LP主要是政府財政(政府引導基金)、全國社會保障基金和民營資本(民營企業/富有個人)。其中,政府資金往往行政色彩濃重,民營資本資金規模較小、持續性不足,而我國地方養老金、企業年金、商業銀行、保險公司等擁有龐大資金存量和投資能力的大型機構投資者由于國家現行政策的制約尚未能參與到我國人民幣基金的募集之中。由此可見,LP匱乏是制約人民幣基金發展的主要瓶頸,問題亟待解決。此次試點方案的出臺,海外大型機構投資者的準入將是人民幣基金下一輪發展大潮的助推器。
外資PE兩大困擾或將“破冰”
由于我國外匯管制嚴格,因此造成外資PE在境內設立并募集人民幣基金一直存在困擾,而試點方案的推出或將有實質性突破。首先是美元匯兌問題,即QFLP投資境內人民幣基金以及所投基金本金及收益的匯出。由于此前受“142號文”的限制,規定“外商投資企業資本金結匯所得人民幣資金,應當在政府審批部門批準的經營范圍內使用,除另有規定外,結匯所得人民幣資金不得用于境內股權投資”。為此,當前境外資本參與人民幣基金進行境內股權投資時存在頗多考慮。而目前來看,新試點方案在這一問題上有較大突破,并在境內投資收益與本金購匯成外匯并返還給境外投資人時,QFLP制度將提供自由結匯的綠色通道。
其次是QFLP所投人民幣基金的“國民待遇”問題,即所投人民幣基金投資限制以及審批問題。按照商務部頒布的《外商投資創業投資企業管理辦法》規定:“外資創投是指外國投資者或外國投資者與根據中國法律注冊成立的公司、企業或者其他經濟組織,在中國境內設立的以創業投資為經營活動的外商投資企業”。也就是說,基金資金來源中只要有來自外國投資者的資本,就可以認定為外資創投,將受外商投資審批程序和要求限制。關于外資PE“國民待遇”問題,新試點方案有望明確獲批QFLP設立人民幣基金可享受本土基金待遇,僅對投資項目所處行業有所限制。然而,這一問題能否有實質性突破,目前還有待最終方案的證實。
緩解外資PE與美元LP的矛盾
隨著人民幣基金的快速發展,外資PE紛紛試水人民幣基金。同時管理美元和人民幣基金的PE機構有如“雙棲動物”,若是紅籌架構,人民幣不能去海外投資的情況下用美元基金投資;若是在限制性的行業,只允許人民幣投資的情況下,用人民幣基金操作,操作較為靈活。但在出現被司不要美金只愿要人民幣的情況時,GP則要多方權衡,考慮美元LP的利益需求。
盡管目前GP的有相應的處理方法,如將投資分析記錄如實呈獻給美元LP,或將人民幣基金部分收益補償美元LP等,但個中矛盾依然存在。若試點方案能夠順利實施,QFLP制度將為外資LP打通綠色通道,為其參與境內人民幣基金提供極大便利,也將有效緩解GP與美元LP之間的矛盾。
上海率先打造外資PE天堂
在發展外資PE方面,上海一直走在全國前列。在建設“國際金融中心”發展戰略確定以后,鼓勵股權投資在滬發展的推動工作也逐步進入正軌。為吸引股權投資機構落戶,上海比照國際金融機構獎勵政策而出臺了一系列的稅收、補貼、現金獎勵、人才吸引等辦法,同時,黃浦、楊浦、徐匯等區也紛紛出臺了區域性的激勵措施,筑巢引鳳。此外,上海也十分注重結合地區特點,在吸引外資投資機構發展上大做文章,有針對性地出臺了鼓勵外國投資者在浦東新區設立外商投資股權投資管理企業的相關辦法,在吸引海外投資機構落戶上形成自己的特色。
早在2009年8月份,上海市金融辦就曾建議采取QFII的模式解決外資PE入股人民幣基金的方式,上海市和國家外管局等有關部門也多次商討,外資基金管理公司結匯后的資本金可以用于自己發起的人民幣基金。而此次出臺的試點辦法中不僅解決了外資GP入股人民幣股權投資基金的問題,還將解決其他外資LP參與人民幣股權投資基金設立的問題,這意味著上海浦東新區將成為吸引外資PE參與設立人民幣基金的熱土。
同享“國民待遇” 本土外資PE同臺競技
對于本土外資PE的競爭格局,據清科研究中心數據顯示:在管理資本量上,截止到2009年末,外資PE仍較本土PE有較大優勢;在新募基金情況上,2009年本土PE較外資PE在新募基金數和新募資本量上均領先,這一現象的出現一定程度上源于外資PE募集人民幣基金的尷尬局面;在投資方面,2009年,本土PE在投資案例數上領先,而在投資總額方面略遜于外資PE。
以上情況顯示,盡管本土PE發展迅速,但外資PE仍占據境內私募股權投資市場的主要地位,而在QFLP試點方案推出后,對于外資PE無疑是重大利好,對于本土PE也會造成競爭壓力。本土PE近年來在品牌、專業性等方面也有較大提升,憑借其對國內環境的熟悉仍占據一定優勢。對于日后本土和外資PE的競爭,將更多的取決于各自的業績、口碑以及專業性等因素。
國內基金會參與私募股權投資淺談
國外有限合伙人(LP)歷經了半個多世紀的發展,已經進入成熟期,對于我國發展壯大本土LP具有重要的借鑒意義。參照國際標準LP主要包括以下幾大類別:①養老基金:包括公共養老基金、公司養老基金、工會養老基金 ②國家財富基金 ③銀行和金融服務機構 ④保險公司 ⑤資產管理公司/組合基金 ⑥高校捐贈基金 ⑦富裕家族 ⑧基金會等;而根據研究機構Preqin調研數據顯示,2009年美國太平洋地區的近300家LP當中富裕家族/基金會占比最大。(見圖1)
相比之下,國內基金會參與私募股權投資的事件卻鮮有發生。隨著我國多層次資本市場的不斷建設與完善,越來越多的社會資本已逐步獲得參與直接股權投資的許可。例如,國家社保基金、商業銀行、證券公司、信托公司和民營企業等都已積極地投身于私募股權投資的嘗試之中。所以未來基金會將如何參與私募股權投資自然成為了業內較為關注的話題。
非公募基金會比公募基金會更適合私募股權投資
中國現代意義上的基金會成立于上世紀八十年代。當時無論在資金來源、財產管理、項目運作還是自身建設上都極大地依賴于政府的支持。進入二十一世紀以來,社會經濟快速發展,政府管轄的公共領域逐漸放開,同時社會財富充沛,民間資源介入公共領域的積極性高漲。尤其是2004年《基金會管理條例》的出臺,點燃了更多人投身慈善事業的愿望。新《條例》鼓勵私人成立基金會,引導公民自愿把部分財產用于扶貧、支教、環保、社區建設、艾滋病防治、弱勢群體保護等公益事業,參與公共服務領域。
嚴格意義上講,基金會是指利用自然人、法人或者其它組織捐贈的財產,以從事公益事業為目的,按照《條例》規定成立的非營利性法人。如果按募捐方式的不同,基金會分為面向公眾募捐的公募基金會和不得面向公眾募捐的非公募基金會。
與公募基金會相比,非公募基金更適合參與私募股權投資。原因有三:①非公募基金會是獨立法人,在人事、財務、決策等方面不依附任何個人和組織,所以在資產管理方面自主性較高,運作靈活;②公募基金會每年要確保支出不低于上一年總收入的70.0%,很少有剩余資金能用來增值,而非公募基金會壓力則較小,每年支出不低于上一年基金余額的8.0%即可,在投資管理方面更具優勢。③非公募基金會的創辦者很多是商業機構的成功人士,相對容易接受采取私募股權投資進行資產配置的投資理念。
民政部數據顯示,截止到2008年底,中國基金會總數達到了1597家,其中非公募基金會643家,而這643家當中有39家屬于全國性非公募基金會。在這些全國性非公募基金會當中,原始資金規模在兩千萬元以上的占比82.0%。在非公募基金會發起單位當中,企業或者企業家逐年增加,已成為數量最多的基金會設立群體。
非公募基金會保值增值方式單一
近年來,參與投資已成為眾多基金會保值增值的普遍做法。現行的《條例》規定基金會保值增值須遵循“合法、安全、有效”的原則,但未就具體投資方式做出詳細限定,即基金會參與私募股權投資并未受到政府監管部門的限制。
但是,資金的安全性是基金會正常運營的首要前提。目前參與長期或短期投資的非公募基金會多以大型基金會為主,有一些是委托給投資公司理財,也有少量是自己設立專門的投資部門進行管理。例如友成基金會于成立之后設立了北京友成資產管理有限公司。但無論投資方式如何,可以肯定的是目前基金會的投資收益總體占比很小,尚無法抵消全年運營開支。(見圖2)
數據還顯示,在全國性非公募基金會當中,高校捐贈基金會在資產管理方面做得最好,其投資收益總額在2008年達到了1.03億元,占39家全國性非公募基金會投資收益總額的97.4%。而企業或企業家設立的基金會在投資收益上不及高校教育基金會,但優于名人參與設立的基金會。
基金會參與投資私募股權基金的益處良多
私募股權基金,是指以非公開的方式向少數機構投資者或個人募集資金,從而向未上市企業(包括處于種子期、初創期、擴張期、成熟期階段的企業)進行權益投資,最終通過被投資企業上市、并購或管理層回購等方式退出獲利的一類投資基金。作為私募股權基金的機構投資者,基金會得到的益處主要體現在以下三個方面:
首先,私募股權基金可以滿足基金會長期性投資的需求。基金會的資金是一種長期性資金,需要保持穩定的現金流,保值增值和反通貨膨脹的壓力較大。而私募股權基金就是一種長期性投資產品,通常需要7到10年的鎖定期。
其次,私募股權基金有成熟的安全性保障。資金安全是基金會投資的最基本原則。投資的虧損將會影響基金會正常的運作。因此,在基金會投資時,必須采取嚴格的監管措施,保證投資的安全性。私募股權基金的一大優勢在于其明確了基金的約束和激勵機制,基金管理人與投資者利益一致,最大限度地激發了基金管理人的積極性和責任感,提高了投資的安全性。
最后,私募股權基金具有良好的收益性,尤其對于尚未建立穩定捐贈渠道,資金來源得不到保障的基金會來說,投資私募股權基金不乏是一種增強資金延續性的選擇。在歐美市場當中,基金管理人除了獲得管理費之外,還會獲得投資分紅。在這種激勵機制下,基金管理人有很強的動力去追求最大利潤。從美國私募股權基金的歷史表現可以看出,私募股權基金在過去20年中的年度平均收益率均高于納斯達克指數和標準普爾500指數,也高于債券工具的收益率,符合基金會增值的要求。
非公募基金會參與私募股權投資面臨多重阻礙
私募股權投資的定義頗多，學術界對私募股權投資公認的較權威的定義是“私募股權投資是以非上市企業股權為主要投資對象的各類創業投資或產業投資”。Josh Lerner(2004)和 Felda hardymon(2004)則對私募股權基金的范疇作了界定，他們認為私募股權交易一般可歸為以下幾個大的范疇:在私募股權投資的初期階段，投資一般稱為“創業投資/風險投資”。在一個典型的成長型股權交易中，私募股權投資公司會對一家已經度過創業階段而且有一定業績，但還缺乏進一步發展所需的資金或者專業管理團隊的公司進行少數股權投資(成為該公司的小股東)。在一個杠桿收購(LBO)當中，私募股權投資公司成立一家新公司并用少量的自有資金加上大部分第三方貸款(貸款一般是來自銀行或其他貸款方)來收購目標公司的大多數股權。盛立軍、揚(2005)則詳細界定了私募股權投資基金的類型，認為私募股權投資基金通常投資于包括種子期和成長期的企業，也包括投資擴展期企業的直接投資基金和參與管理層收購在內的并購投資，投資過渡期企業的或上市前企業的過橋基金也屬于私募股權投資基金的投資范疇。
目前，國內對私募股權基金的研究主要集中在我國私募股權投資的定位問題和如何發展適合我國國情的私募股權投資方面。回顧2011年的中國金融市場，在通脹壓力高企、貨幣政策收緊、國內經濟增速下滑的宏觀背景下，整個投資市場低迷從而使得中國私募再次面臨新的壓力和質疑，而私募基金的投資策略也面臨新的轉變。而國內少有相關文獻對此話題進行探討與思考。本文試回顧2011年我國私募股權基金市場，總結并分析近幾年私募股權基金投資策略的轉變。
一、PE基金投資呈產業化
2011年我國由本土PE機構募集完成的基金共有62支，募資金額119.06億美元；外資PE機構募集基金24支，募集金額134.10億美元；合資PE機構募集基金1支，基金規模1.24億美元。募資總金額超過250 億美元；與2010 年相比，基金募資金額增加約8.36 億美元，同比增加3.43%。雖然全球經濟依然受到歐洲債務危機的影響，但是我國私募股權市場融資并沒有呈現出瓶頸。主要是中國政府采取一系列優惠措施以給予境內外PE 們提供更明確的支持及新的法律平臺，鼓勵利用外資，擴大外資投資范圍的政策使得外資近期紛紛搶灘中國市場。另外，各地政府也出臺了相應的政策積極吸引資金，紛紛建立政府產業引導基金，通過與引導基金合作布網周圍區域的戰略以初見模型。所謂政府引導基金，是指由政府設立并按市場化方式運作的政策性基金，主要通過扶持創業投資企業發展，引導社會資金進入創業投資領域。
因此，私募股權基金策略變化之一為PE 基金呈現產業化。主要表現為基金產業化與政府引導、地方/園區合作以及自主設立分公司等多點化方式結合。
目前PE市場上已有建銀醫療保健股權投資基金、渤海產業投資基金、綿陽科技城產業投資基金、浙商產業投資基金、黃三角產業投資基金、山東半島藍色經濟投資基金和皖江城市帶承接產業轉移投資基金等諸多產業基金。他們的資本提供者多是政府或是大型國企出，在自我區域形成產業帶，“帶”中企業獲取資金的同時引進公司治理。比如浙商產業投資基金，它是由浙江省人民政府正式批準設立，由中銀集團投資有限公司和浙江省鐵路投資集團有限公司）共同發起的浙江省首支有限合伙制產業投資基金。主要為浙江中小型企業提供股權、與股權投資相關的債權或其它可以轉換為股權的投資工具。2010年基金成立以來，浙江華欣新材料股份有限公司成為其標的公司并獲得其投資1.2億。此公司主營環保低碳材料制造與設計，與我國近年來政策所倡導環保低碳的主旋律十分貼合，業績良好。總體而言，2011年行業投資已然體現出貼近國家產業結構調整脈絡的態勢，但持續高漲的募資規模為可能后期投資競爭壓力大埋下伏筆。
回顧基金產業化的投資策略轉變，可以發現投資政府所倡導的產業鏈條,與政府合作設立引導基金，機構可以最大限度的利用政府網絡和政府的誠信優勢，實現低成本的布點、擴張，形成準入門檻。深圳市創新投資集團有限公司是采取這一策略實現全國布局的典型機構之一。2006年至2011年間，深創投在深圳、重慶、西安、成都等地設立有分支機構或區域性引導基金逾40個，實現了在全國范圍內的廣泛布點。
二、PE基金投資階段雙向移動
2011年國內主要私募股權基金有64%投資項目屬于成長期，有70.58%的投資金額集中于成長期與成熟期，回顧2011年股權投資的投資項目數量與金額可以發現：PE基金機構在投資階段的雙向移動趨勢也較為明顯。一方面部分機構將投資范疇向初創期企業延伸，以避開估值較高的中后期項目。另一方面部分機構將投資階段后移，重點投資風險較低的成熟階段企業。
部分機構將投資范疇向初創期企業延伸，以避開估值較高的中后期項目。即機構投資除了關注高成長企業之外，PE 投資階段有前移傾向。中國市場中專注早期投資的典型機構包括聯創策源、經緯創投、戈壁創投、金沙江創投、中經合、IDG資本、松禾資本以及力合創投等。除了這部分專注初創階段的投資基金，也有部分PE基金重點選擇投資種子階段企業。首先，早期投資項目具有“高風險、高回報”的特點。其次，但隨著2011年股市動蕩，多起新股破發。企業上市的審批和監管要求越來越嚴， PE 基金多投資企業發展的早期和成長期，其選擇成本較低，投資金額偏小。這樣可以分散風險，同時防止錯失良機。
另外，中國市場PE基金典型投資階段策略轉變之一，是投資階段的后移。創業投資機構開始加大對成長及成熟期企業的關注和投資配比，例如，包括較早進入中國市場的IDG資本和紅杉資本等機構在近幾年均呈現出投資階段后移的趨勢。促使投資機構做出這一策略轉型的原因一方面在于機構管理資本量擴大，具備投資估值較高的成熟期項目的資金實力，另一方面也在于2011年融資市場利率較高，投資此類項目投資風險較低，機構投資時間較短，資金周轉快。
三、PE基金聯合投資的比例升高
2011年投資項目類型顯示多家PE基金聯合投資比例增加。2011年投資市場相比2010年較為蕭條，出于風險分散的需要，PE機構在投資過程增加了合作投資比例。另外，部分專注早期投資的機構在參與了企業的最初幾輪融資后，出于自身資金實力或優化企業股權結構的考慮，將協助企業在后續的融資輪次中引進其他的投資者，自己在后期的輪次中領投或跟投，抑或不再跟進投資。
2011年宏觀行情低迷，而PE市場中項目競爭的加劇，為避免爭搶項目推高估值，機構選擇通過聯合投資方實現利益共沾。
首先，聯合投資在一定程度可以減少因為信息不對稱問題而造成投資風險加劇，彌補了單個機構在項目評估和風險控制方面的局限性，有利于項目評估決策的優化，減少投資決策造成的風險。其次， 聯合投資彌補各自機構在資金規模方面的不足。部分項目由于投資金額較高，PE機構旗下基金規模或基金投資限制導致其無法獨立完成投資，通過聯合投資形成規模，使機構有機會進入規模較大的投資交易。第三，聯合投資可以彌補各自機構在增值服務方面的不足。PE機構可以通過聯合投資加強對被投企業的影響力，以便及時有效的參與企業管理。除為被投企業提供資金支持外，PE投資的另一特點在于可以為企業帶來管理、技術、市場和其他方面所需的輔助。通過聯合投資，投資機構間可實現資源互補，進一步加強對企業的扶持與幫助。
總之，回顧2011年私募股權基金投資市場，可以發現大量的投資機構越發重視投資策略、內部管理、風險控制，這也預示著中國PE內部治理邁上了新的臺階，但同時反饋了市場競爭的日益激烈。
參考文獻：
[1]Lerner,Josh, G.Felda Hardymon,Ann Leamon.《Venture Capital & Private Equity: A Casebook 3rd ed.John Wiley Sons, Inc.》,2004:144-148
[2]盛立軍，揚，夏樣芳.《私募股權基金》.廣州:暨南大學出版社，2010
【關鍵詞】私募股權投資；母基金；對策
由于資本市場的發展速度過快導致金融產品日新月異，投資者選擇時就更加困難，這時就需要專業的人員幫助投資者建立投資組合，以期獲得最大的收益。這就為私募股權投資母基金的發展帶來了機遇，但是由于我國資本市場開放時間較為短暫，相關配套法律制度不夠健全，通過研究我國私募股權投資母基金發展的困境能夠為解決這一難題找到新的出路。
私募股權投資母基金（Foud of Foud，FOF）是一種以精選基金組合作為投資對象的集合資產管理計劃，因為它是通過向私募股權投資基金投資而間接持有私募股權投資企業之股權，故又稱之為私募股權投資母基金。私募股權投資母基金于20世紀90年代的開始在美國發源，到近現代成為股權投資基金市場的重要組成部分。
一、與傳統的私募股權投資基金相比，FOF有其自身獨特的優勢
首先，降低了準入門檻。私募股權投資基金對于單個投資人一般會設定最低的投資限額，而且越是業績優秀的私募股權投資基金其認購的起點額度就越高，這就排斥了大量的中小投資者。通過FOF分散投資的功能，匯聚眾多中小投資者的資金就能夠參與那些業績優秀的私募股權投資基金的認購了，無形之中降低了投資者的準入門檻。
其次，分散投資風險。FOF通過投資多個項目，涵蓋多個行業，從而使投資人的風險分攤到不同的行業、不同的地域、不同的投資階段和不同的投資類型上，最大限度地降低投資風險。
最后，實現專業管理獲得高收益。FOF進行投資時首先由投資專家從基金池中挑選出業績優秀的基金，然后進行投資組合。通過業績的二次優化和風險的二次分散，使得FOF的投資回報高于所投基金的平均收益率。
二、我國私募股權投資母基金發展困境
雖然私募股權投資母基金自身優勢明顯，但是在我國發展的過程中依舊面臨著缺乏成熟機構投資者、缺乏優秀的本土基金管理人、退出途徑狹窄導致資本缺少流動性等問題。
（一）投資者不成熟
我國開放創業板后，私募股權投資的巨大收益吸引了大批的富裕個人、民營企業、國有企業等機構投資者參與投資。但是我國機構投資者由于過分追求短期利益，希望能早收益早退出，造成投資者與基金管理運作之間的矛盾。其次由于投資者與基金管理人之間信任缺失，投資者習慣于親力親為的經營模式，往往要求進入投資委員會參與投資決策或者聘請專家咨詢委員會監督基金管理人的投資運作。這些行為不但干擾了基金的正常運作，而且加劇了投資者與基金管理者間的矛盾。
（二）GP募資困難
與私募股權投資基金一樣，在中國設立FOF時基金管理人（GP）同樣面對著募集資金困難這個現實問題。我國的FOF人民幣基金90%都是政府引導型基金，但是GP們要獲得這些錢不但要有特殊的關系渠道，而且在法律上進行了嚴格的限制。商業銀行、證券公司等金融機構往往寧愿自己組建GP，而不愿把資金給外面的GP。
（三）二級市場不健全，資本缺乏流動性
因為私募股權投資基金追求的是長期穩定的股權收益，流動性差自然成為私募股權投資基金的典型特征。但是這一特征也成為私募股權投資基金一個重大缺陷。在私募股權投資基金發展成熟的國家里都存在一個專門讓投資人轉讓自己出資份額的市場——即私募股權投資基金二級市場。但是我國這一市場的建設才剛剛起步，并沒有一個全國性的統一交易場所供投資者使用，使得我國FOF的權益流轉受到限制。
三、我國私募股權投資母基金發展建議
根據我國私募股權投資母基金發展階段中面臨的種種問題，立足我國現實，借鑒發達國家成功之經驗，我國要突破這些困境需從以下幾方面入手：
（一）加強風險教育和風險控制
FOF雖然能夠通過專業理財分散風險，但是私募股權投資在享受高收益的同時不可避免的要承擔起高風險的隱患。而我國的投資者并不夠成熟，往往只盯住收益時的喜悅，忽視潛在的危險。因此在募資時，私募股權投資基金的GP應該遵守誠信義務，不得故意夸大預期收益掩飾高風險。同時加強風險控制，避免投資者與GP之間不必要的矛盾。
（二）建設二級市場，拓展退出渠道
“根據統計資料顯示，到目前為止我國私募股權投資基金的退出渠道主要還是以IPO為主，占披露案件的70%。而在美國等金融發達國家，IPO退出比例僅為10%-15%，大部分的私募股權投資退出渠道是并購或二級市場。”雖然FOF放低了投資者進入的門檻，但是與私募股權投資基金一樣投資者拿在手上的權益同樣難以快速變現。解決這一問題，建設私募股權投資基金二級市場無疑是首選，但是立足我國實際，首先，需要給予初生的二級市場寬松的政策與法律環境。在培育二級市場的過程中，完善相關市場制度和從業資格要求。其次，鼓勵多主體參與二級市場實踐，構建多層次的二級市場發展平臺。最后，要培育中國私募股權投資基金二級市場的中介機構，通過專業化的分工最低成本的實現資本增值。
四、結語
通過不斷完善我國私募股權方面的法律法規，在學習先進的國際經驗基礎上，培育中國私募股權二級市場，提高投資者的風險意識，一定會使我國FOF走出現有困境。
參考文獻
[1] 暢言.FOF-中國LP市場主流業態[J].資本市場， 2011（11）：90-91.
這是“改變環球資金流向典范的歷史性事件”。黑石集團創建者之一、董事長兼首席執行官斯蒂芬?施瓦茨曼表示，對于雙方而言，這是一場雙贏的交易。
SIC首筆投資于黑石
成立于1985年的黑石集團在全球私人股權投資界赫赫有名，是全球最大私人股權投資機構之一，公司業務主要由私人股權投資、房地產、可交易另類資產管理和金融咨詢等四部分組成。截至2007年5月1日，黑石集團旗下管理的資產達884億美元左右，與截至2001年12月31日管理資產141億美元比較，年平均增長率為41.1％。
今年3月份，在SIC決定投資之前，黑石集團即已宣布其旗下的基金管理公司將IPO，該上市部分的資產估價為400億美元，2006年盈利23億美元，計劃出售（不包括SIC的持股）12.3％的股權。5月20日，黑石集團宣布，SIC將在黑石集團IPO時斥資30億美元購買不到10％的股權。而這也將成為SIC的第一筆重大投資，并被理解為我國高達12000億外匯儲備多元化的起步舉措。
根據6月11日黑石集團向美國證券交易委員會提交的初步招股書顯示，此次招股的初步定價區間在29～31美元，預計發行1.33億股，加上2000萬股的超額認購權，以及以折讓價出售給SIC的1.05億股，此次IPO規模最高可達2.38億股，預計最高融資額為77.5億美元，將成為目前私人股權投資公司規模最大的IPO。
此次IPO結束后，SIC將持有黑石集團9.7％股份，公眾投資者持有12.3％股份，其余的78％股份歸屬包括黑石高管在內的老股東。如果超額配售權完全行使，則上述比例將變為：SIC仍持股9.7％，公眾持股14.1％，老股東持股76.2％。
黑石集團聲明，售予SIC的這部分股權將不具有投票權，價格將較IPO發行價低4.5％，SIC同意持有這些股權不少于四年。美國媒體報道稱，SIC還同意，在一年之內不會投資于與黑石集團有競爭關系的私人股權公司。四年的禁售期結束后，SIC可以每年出售1/3的股份。
分析人士認為，由于SIC是以折讓價格獲得黑石的IPO股票，因而即便保守地假定黑石在上市首日的股價與發行價持平，SIC此次也至少可獲得1億美元的賬面收益。
史蒂夫?斯瓦茨曼稱，這是一筆“純商業”的交易。由于SIC的持股比例低于10%，這筆交易將無須獲得美國政府的批準。
緩解外匯儲備壓力之策
事實上，直至與黑石集團達成股權交易之時，SIC仍是一個尚未正式成立的公司，入股黑石集團，顯示了中國規模龐大的外匯儲備多渠道運用的急迫性。
此前，國務院總理表示，中國將組建一個外匯投資機構，這個機構是超脫于任何部門的，依照法律來經營外匯，有償使用，接受監管，保值增值。而在今年初的全國金融工作會議上，借鑒韓國和新加坡模式成立SIC就已基本定調。據悉，SIC籌備組已召開了兩次組建單位會議，有望在2007年年底前正式掛牌運營。
業內人士認為，成立SIC的初衷是多種渠道投資外匯資產，同時緩解央行沖銷政策的壓力。在經常項目和資本金融項目持續雙順差的推動下，我國外匯儲備急劇增長。截至2007年一季度末，我國外匯儲備已經高達1.2萬億美元，到2010年預計將超過2萬億美元。
盡管持有一定規模的外匯儲備可以有助于一國抵御外部的投機，提高對本國貨幣的信心，但是，外匯儲備規模過大，則意味著中國必須支付很高的機會成本，可能惡化中國人民銀行的資產負債表。
經濟學家認為，在外匯儲備持續增長的情況下，中國的宏觀政策還面臨著三難選擇：外匯儲備大幅積累將導致以外匯占款形式發放的基礎貨幣余額急劇增加，可能會導致信貸擴張和通貨膨脹；如果以發行央行票據的方式對沖新增加的外匯儲備，盡管可以控制貨幣供應量的擴張，但是，大量發行央行票據會導致央行票據的利率提高，增加付息成本；如果通過行政性措施鼓勵商業銀行持有大量收益較低的央行票據，那么，又會影響到商業銀行的可盈利性，妨礙商業銀行的市場化改革。
同時，中國的外匯儲備中的絕大部分用以購買了風險較低、回報有限的美國國債，而且美元面臨持續貶值的壓力，過分依賴對美國國債的投資，會使中國的外匯儲備面臨貶值的潛在風險。
因此，借鑒國際經驗，在留足因流動性和安全性需要的外匯儲備之后，將剩余的外匯儲備交由專門機構進行積極性管理，提高外匯資產的收益性，是符合中國根本利益的。有消息說，SIC將通過發行特別國債或其他方式獲得2000億～4000億美元外匯儲備用來投資。
此次，入股黑石集團只是SIC小試牛刀。業內人士預計，在SIC正式成立之后，隨著初始資金的注入以及每年新增資金，更大手筆的投資還在后面。而據透露，繼入股黑石集團后，SIC還有意入股全球最大采礦集團――澳大利亞的必和必拓。
私人股權投資基金涌入中國
業內人士認為，從入股黑石集團以及有意入股必和必拓來看，SIC的投資策略將側重股權投資，而不只是債權投資。并且堅持長期持有的投資理念，以戰略投資者的身份出現，在投資標的上則要體現出中國全球配置資源的良好傾向。
對于此次交易而言，SIC不僅立刻能獲得賬面升值收益，而且隨著全球私人股權投資的發展，今后將獲得更大的收益，從而提高長期投資收益率。同時，也找到高素質的財富管理人，借助其一流資金管理人才，幫助中國投資于有把握獲得較高收益的領域，也可以從中借鑒其資金管理經驗和技巧。
對于黑石集團而言，則拿到了打開中國私人股權交易市場大門的鑰匙，將在這個蓬勃發展的市場中分得一杯羹，對于雙方，都將是一個雙贏的格局。
近年來，黑石集團等私人股權投資機構發展迅猛。隨著沸沸揚揚的凱雷收購徐工事件塵埃落定，國人也認識了私人股權投資基金。實際上，從2004年6月新橋資本收購深發展17.89%的控股股權、2004年末華平投資集團等機構聯手收購哈藥集團55%股權，到摩根士丹利旗下的私人股權投資基金投資蒙牛等案例，都可以看到私人股權投資基金在中國活躍的身影。
據國內私人股權投資基金咨詢研究機構清科集團的中國私人股權投資研究報告顯示，截至2006年11月，私人股權投資機構在中國內地投資規模達117.73億美元，高居亞洲之冠。
