時(shí)間：2023-05-28 09:24:31
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇國(guó)際外匯交易，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
關(guān)鍵詞：外匯交易；PVP結(jié)算
中圖分類號(hào)：F830.92
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
文章編號(hào)：1006-1428(2009)06-0065-04
作為連通境內(nèi)外資金交易與流動(dòng)以及中央銀行調(diào)控外匯儲(chǔ)備和匯率的重要平臺(tái)，外匯市場(chǎng)的重要性不言而喻，它是全球交易金額最高、流動(dòng)性最強(qiáng)的金融市場(chǎng)。根據(jù)國(guó)際清算銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，1989年外匯交易市場(chǎng)的日均交易額為5900億美元，到2006年4月該市場(chǎng)日均交易額已高達(dá)38000億美元，數(shù)倍于全球第二大金融市場(chǎng)――美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)。發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)的中央銀行及貨幣當(dāng)局都非常重視外匯市場(chǎng)的建設(shè)，以整體提升本國(guó)或本地區(qū)金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力和影響力。上海擁有全國(guó)最大的外匯交易市場(chǎng)，其運(yùn)營(yíng)主體為中國(guó)外匯交易中心。銀行間外匯交易和拆借活動(dòng)非常活躍，在服務(wù)金融機(jī)構(gòu)、保持人民幣匯率穩(wěn)定、支持金融創(chuàng)新發(fā)展等方面發(fā)揮了積極作用。但是，我國(guó)目前在外匯交易結(jié)算方面，主要通過商業(yè)銀行方式，在結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)防范方面，與國(guó)際先進(jìn)水平尚存在較大差距。尤其是PVP結(jié)算機(jī)制的缺失，無疑會(huì)影響我國(guó)外匯市場(chǎng)改革進(jìn)程。
一、我國(guó)外匯市場(chǎng)交易結(jié)算現(xiàn)狀及弊端分析
(一)我國(guó)外匯市場(chǎng)交易結(jié)算現(xiàn)狀
中國(guó)外匯交易中心負(fù)責(zé)為外匯市場(chǎng)提供交易、結(jié)算、統(tǒng)計(jì)和監(jiān)管等服務(wù)。外匯市場(chǎng)實(shí)行會(huì)員制交易。會(huì)員機(jī)構(gòu)包括商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)。外匯交易中心會(huì)員在人民銀行開立人民幣結(jié)算賬戶，在外匯交易幣種發(fā)行國(guó)或地區(qū)的銀行開立外幣賬戶。從外匯交易中心的業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)程看，結(jié)算幣種逐漸增多，交易機(jī)制日趨靈活：1994年外匯體制改革后銀行間結(jié)售匯交易系統(tǒng)，為人民幣對(duì)美元、日元、港幣的即期交易提供交易和結(jié)算；2005年5月18日推出銀行間外幣買賣系統(tǒng)，為8種貨幣、8個(gè)貨幣對(duì)(歐元對(duì)美元、澳元對(duì)美元、英鎊對(duì)美元、美元對(duì)瑞士法郎、美元對(duì)港幣、美元對(duì)加元、美元對(duì)日元、歐元對(duì)日元)的即期交易提供交易和結(jié)算；2006年1月4日，在結(jié)售匯市場(chǎng)推出詢價(jià)(OTC)交易。詢價(jià)交易自推出后，已成為我國(guó)外匯交易市場(chǎng)最主要的交易模式，業(yè)務(wù)量占比達(dá)95％以上。
在結(jié)算安排方面，競(jìng)價(jià)交易與詢價(jià)交易有所不同。競(jìng)價(jià)交易實(shí)行集中結(jié)算，即由外匯交易中心作為交易成員資金結(jié)算的中央對(duì)手(CCP)，在結(jié)算日集中為會(huì)員辦理人民幣、外幣資金收付凈額的結(jié)算，外幣資金主要通過境外銀行辦理支付結(jié)算，人民幣則通過人民幣大額實(shí)時(shí)支付系統(tǒng)辦理結(jié)算，結(jié)算時(shí)間一般為T+2日。
詢價(jià)交易實(shí)行雙邊結(jié)算，即交易成功后，由交易雙方自行安排資金結(jié)算。目前交易雙方均通過境外銀行完成外幣資金的結(jié)算。
(二)目前外匯市場(chǎng)交易結(jié)算存在的主要弊端
按照現(xiàn)行外匯交易的結(jié)算模式，無論競(jìng)價(jià)交易還是詢價(jià)交易，交易雙方的外幣結(jié)算必須通過境外銀行完成，而且用于結(jié)算的外幣賬戶分散在多家境外的商業(yè)銀行，無法實(shí)現(xiàn)消除本金風(fēng)險(xiǎn)的PVP結(jié)算。特別在競(jìng)價(jià)交易結(jié)算中，外匯交易中心作為交易成員資金結(jié)算的中央對(duì)手(CCP)，發(fā)揮著集中擔(dān)保清算的作用，承擔(dān)著競(jìng)價(jià)交易集中清算的全部風(fēng)險(xiǎn)。由于境內(nèi)缺乏進(jìn)行外匯交易PVP結(jié)算的統(tǒng)一平臺(tái)，現(xiàn)行結(jié)算方式存在諸多弊端。主要是：
1、外匯交易結(jié)算通過多家銀行辦理，無法實(shí)現(xiàn)PVP結(jié)算，外幣結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)隱患較大，交易會(huì)員有可能承擔(dān)結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)：
2、銀行缺乏提供外幣資金流動(dòng)性支持的商業(yè)動(dòng)機(jī)，而且在全球金融動(dòng)蕩的大環(huán)境下，銀行的破產(chǎn)可能影響會(huì)員機(jī)構(gòu)的資金安全，從而加大外匯交易市場(chǎng)及外幣結(jié)算過程中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；
3、由于會(huì)員機(jī)構(gòu)的外幣結(jié)算資金分散存放在境內(nèi)外銀行，頭寸調(diào)撥難度大，匯劃環(huán)節(jié)多，造成外幣結(jié)算成本高、效率低；
4、銀行間外匯資金結(jié)算分別通過境內(nèi)、境外不同渠道處理，使得中央銀行無法及時(shí)掌握資本市場(chǎng)外幣流動(dòng)的最新動(dòng)向，難以有效監(jiān)測(cè)資金跨境流動(dòng)情況；
5、通過境外支付系統(tǒng)辦理境內(nèi)外匯市場(chǎng)交易(含中央銀行公開市場(chǎng)操作交易)的外匯資金結(jié)算，以及通過境外機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)的通訊網(wǎng)絡(luò)傳輸支付信息數(shù)據(jù)，可能將重要金融信息暴露于境外支付系統(tǒng)和境外機(jī)構(gòu)，不利于維護(hù)我國(guó)金融信息安全。
隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的進(jìn)一步對(duì)外開放以及人民幣可自由兌換進(jìn)程的加速，我國(guó)外匯市場(chǎng)也將逐步融入全球外匯市場(chǎng)，改革我國(guó)現(xiàn)行外匯交易結(jié)算方式的必要性日益顯現(xiàn)，這不僅是我國(guó)外匯市場(chǎng)發(fā)展對(duì)安全高效的外幣結(jié)算服務(wù)的客觀需求，也是中央銀行改善金融服務(wù)、強(qiáng)化外幣資金運(yùn)行監(jiān)管的需要。在這方面，借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建適合我國(guó)國(guó)情的PVP外匯結(jié)算機(jī)制無疑可以加快我國(guó)外匯市場(chǎng)的發(fā)展步伐。目前，PVP結(jié)算在國(guó)際上主要有兩種實(shí)現(xiàn)方式：一是通過CLS(持續(xù)聯(lián)接結(jié)算系統(tǒng))處理外匯交易結(jié)算；二是香港金管局推行的將不同幣種的支付系統(tǒng)直接連接。
二、外匯交易實(shí)現(xiàn)PVP結(jié)算的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)
(一)CLS銀行的經(jīng)驗(yàn)
1、CLS銀行概況。
1974年原西德赫斯塔特銀行的倒閉導(dǎo)致國(guó)際外匯市場(chǎng)出現(xiàn)混亂，為國(guó)際金融業(yè)敲響了外匯結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)(也稱為赫斯塔特風(fēng)險(xiǎn))的警鐘，引起業(yè)界對(duì)外匯交易風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注和重視。1994年6月，國(guó)際清算銀行CPSS(支付結(jié)算體系委員會(huì))成立了“外匯交易結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)”指導(dǎo)小組，對(duì)十國(guó)集團(tuán)的近80家銀行進(jìn)行了調(diào)研，于1996年3月公布了題為《外匯交易結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)》的研究報(bào)告，提出從三個(gè)層面處理外匯結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)：(1)由各商業(yè)銀行控制其外匯結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，例如改進(jìn)其測(cè)量和管理風(fēng)險(xiǎn)的方法；(2)由整個(gè)行業(yè)提供降低風(fēng)險(xiǎn)的多幣種服務(wù)，這導(dǎo)致了CLS的產(chǎn)生；(3)由中央銀行引導(dǎo)私營(yíng)部門的快速變革，例如變革其支付系統(tǒng)，使類似CLS的私營(yíng)部門服務(wù)能夠運(yùn)行。
1997年，十國(guó)集團(tuán)從事外匯交易的大銀行發(fā)起成立了CLS集團(tuán)控股公司，隨后又成立了下屬機(jī)構(gòu)CLS銀行，CLS于2002年9月正式運(yùn)營(yíng)。CLS銀行是各結(jié)算幣種大額支付系統(tǒng)的直接參與者，采用SWIFT報(bào)文標(biāo)準(zhǔn)收發(fā)支付指令。各結(jié)算會(huì)員在CLS銀行開設(shè)多幣種賬戶。CLS銀行在各結(jié)算幣種的中央銀行開立賬戶。CLS連接結(jié)算會(huì)員以及結(jié)算貨幣發(fā)行國(guó)的中央銀行的全額實(shí)時(shí)結(jié)算系統(tǒng)(RTGS)，在PVP基礎(chǔ)上對(duì)買賣雙方的貨幣進(jìn)行同時(shí)結(jié)算。CLS銀行設(shè)在美國(guó)紐約，由紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行牽頭監(jiān)管，其他結(jié)算貨幣發(fā)行國(guó)的中央銀行輔助監(jiān)管，其運(yùn)營(yíng)情況向CPSS報(bào)告。作為重要支付系統(tǒng)。CLS系統(tǒng)必須符合CPSS出版的《重要支付系統(tǒng)核心原則》。
自2002年CLS銀行運(yùn)營(yíng)以來，短短6年間，其結(jié)算幣種從最初的7種增加至17種，涵蓋美元、歐元、英鎊等主要幣種，亞太地區(qū)包括日元、港幣、新加坡元、韓元、澳大利亞元和新西蘭元這6種貨幣。CLS銀行的結(jié)算會(huì)員包括世界上最大的60余家商業(yè)銀行，其中，中銀香港也是CLS銀行的結(jié)算會(huì)員。
CLS銀行代表著金融機(jī)構(gòu)在降低外匯結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)方面取得的重大進(jìn)展。CLS銀行構(gòu)建了一個(gè)連接眾多會(huì)員和支付系統(tǒng)、跨越不同國(guó)家和時(shí)區(qū)的結(jié)算系統(tǒng)，將分散在世界各地不同時(shí)區(qū)的外幣結(jié)算業(yè)務(wù)，集中于統(tǒng)一的時(shí)間段和支付平臺(tái)。PVP機(jī)制是CLS的核心理念，即通過同時(shí)借記參與者在其開立的多幣種賬簿上賣出貨幣金額、貸記買入貨幣金額完成外匯交易結(jié)算，且結(jié)算一旦完成，就不可撤銷，從而消除結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，CLS銀行采用多邊軋差、凈額結(jié)算模式。這種模式有效降低了會(huì)員對(duì)流動(dòng)性的要求。事實(shí)證明CLS銀行的多幣種結(jié)算系統(tǒng)運(yùn)行以來，全球外匯交易結(jié)算資金需求降低了90％。
2、結(jié)算幣種中央銀行的努力。
為支持CLS銀行的運(yùn)營(yíng)，各結(jié)算貨幣發(fā)行國(guó)中央銀行均做出了積極的努力，改進(jìn)本國(guó)或本地區(qū)的法律框架以及大額支付系統(tǒng)的技術(shù)與管理：(1)修訂法律法規(guī)，包括增加結(jié)算最終性條款(歐央行、香港金管局)、增加軋差有效性條款(澳大利亞央行)以及修改大額支付系統(tǒng)規(guī)則，將CLS付款置于高優(yōu)先級(jí)(歐央行)；(2)延長(zhǎng)大額支付系統(tǒng)的運(yùn)行時(shí)間(加拿大、日本央行和美聯(lián)儲(chǔ))；(3)改變支付系統(tǒng)架構(gòu)，使其更好地與CLS連接(韓國(guó)央行、新加坡金管局)；(4)修改支付系統(tǒng)報(bào)文格式，使其與SWIZl2103報(bào)文格式兼容以支持跨境多幣種結(jié)算服務(wù)(美聯(lián)儲(chǔ))；(5)增強(qiáng)流動(dòng)性供給與管理能力，包括為結(jié)算成員開立為CLS付款預(yù)留流動(dòng)性的子賬戶(歐央行)、加強(qiáng)日間信貸的供給(瑞士央行)、增加可質(zhì)押證券的范圍(加拿大央行、美聯(lián)儲(chǔ))、引入跨境流動(dòng)性管理方案(丹麥、挪威、瑞典三國(guó)央行成立“斯堪的納維亞現(xiàn)金池”以及建立中央流動(dòng)性管理功能如英格蘭銀行)；(6)為CLS支付建立應(yīng)急安排，確保在本幣大額支付系統(tǒng)中斷的情況下也能進(jìn)行CLs支付(比利時(shí)、加拿大、法國(guó)和德國(guó)央行)；(7)出版CLS支付指南和建議，指導(dǎo)參與者使用CIB服務(wù)(歐央行)；(8)直接加入CLS銀行，成為其結(jié)算成員(新西蘭央行)。
在結(jié)算貨幣發(fā)行國(guó)中央銀行的共同努力下，CLS銀行的業(yè)務(wù)量逐年快速增長(zhǎng)。國(guó)際清算銀行2006年關(guān)于外匯交易市場(chǎng)的專項(xiàng)調(diào)查表明，通過CLS銀行實(shí)現(xiàn)外匯交易PVP結(jié)算金額已占全球外匯交易結(jié)算總額的55％，達(dá)到日均2萬億美元(見外匯交易結(jié)算模式分析表)；結(jié)算業(yè)務(wù)從單一的外匯市場(chǎng)，逐漸擴(kuò)大到貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)；結(jié)算品種從即期交易延伸到托管交易、期權(quán)買賣和衍生金融工具等領(lǐng)域。
其中，其它PVP模式是指香港金管局建立的外匯交易結(jié)算安排機(jī)制。
(二)香港金管局的經(jīng)驗(yàn)
從香港金管局的經(jīng)驗(yàn)看，不同幣種支付系統(tǒng)直接連接也不失為實(shí)現(xiàn)PVP的一種便捷的方式。為鞏固香港作為國(guó)際金融中心的地位，支持香港金融市場(chǎng)交易的安全與高效結(jié)算，香港自1990年代后期開始致力于金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。香港金管局于1996年推出港幣實(shí)時(shí)支付系統(tǒng)；2000年推出美元實(shí)時(shí)支付系統(tǒng)。并與港幣實(shí)時(shí)支付系統(tǒng)相聯(lián)，實(shí)現(xiàn)美元與港幣交易的PVP結(jié)算；2003年推出歐元實(shí)時(shí)支付系統(tǒng)，并與港幣、美元實(shí)時(shí)支付系統(tǒng)相聯(lián)，實(shí)現(xiàn)歐元與港幣以及歐元與美元交易的PVP結(jié)算。另外，2006年香港金管局與馬來西亞中央銀行達(dá)成協(xié)議，在香港美元支付系統(tǒng)與馬來西亞馬幣支付系統(tǒng)間建立跨境連接，處理美元與馬幣交易的PVP結(jié)算。2006年，港幣實(shí)時(shí)支付系統(tǒng)處理的日均PVP結(jié)算業(yè)務(wù)量占系統(tǒng)業(yè)務(wù)量的2％，美元實(shí)時(shí)支付系統(tǒng)處理的日均PVP結(jié)算業(yè)務(wù)量占系統(tǒng)業(yè)務(wù)量的33％。而歐元實(shí)時(shí)支付系統(tǒng)處理的日均PVP結(jié)算業(yè)務(wù)量占系統(tǒng)業(yè)務(wù)量的38％。香港的經(jīng)驗(yàn)已引起國(guó)際社會(huì)的關(guān)注，據(jù)了解，還有一些亞洲國(guó)家央行對(duì)這一方式感興趣，考慮是否把本國(guó)的大額支付系統(tǒng)與香港的美元、歐元支付系統(tǒng)相連，在亞洲時(shí)區(qū)內(nèi)實(shí)現(xiàn)本幣與美元、歐元交易PVP結(jié)算。
三、建立適合我國(guó)國(guó)情的外匯交易結(jié)算機(jī)制
外匯交易結(jié)算模式分析表明，隨著外匯交易結(jié)算模式的發(fā)展，CLS銀行的PYP模式因有效消除了外匯交易的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)取代傳統(tǒng)銀行模式，以55％的交易金額占比位居第一位，傳統(tǒng)的銀行模式占比已下降為第二位。而香港的PVP模式，由于主要服務(wù)于亞洲時(shí)區(qū)市場(chǎng)，雖然在交易量方面很難與CLS銀行相提并論，但從便利亞洲時(shí)區(qū)交易、保護(hù)國(guó)家金融信息安全的角度來看，香港模式也有其獨(dú)特的意義。這兩種方式均對(duì)中國(guó)人民銀行構(gòu)建境內(nèi)外匯交易PVP結(jié)算機(jī)制有一定的借鑒與啟示作用。
中國(guó)人民銀行作為我國(guó)的中央銀行，有責(zé)任推動(dòng)并不斷健全我國(guó)外匯市場(chǎng)交易結(jié)算的安全性與效率性。在本外幣結(jié)算安排統(tǒng)一考慮的前提下，通過在境內(nèi)直接實(shí)施本外幣交易的PVP結(jié)算模式，組建安全、高效的外匯結(jié)算體系不僅可以消除結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，而且為將來人民幣自由兌換奠定良好的基礎(chǔ)。有鑒于此，本文對(duì)建立適合我國(guó)國(guó)情的外匯交易PVP結(jié)算機(jī)制提出以下政策性建議。
(一)現(xiàn)階段借鑒香港金管局經(jīng)驗(yàn)，以第二代支付系統(tǒng)建設(shè)為契機(jī)，將人民幣支付系統(tǒng)與境內(nèi)外幣支付系統(tǒng)直接聯(lián)接
2008年4月，中國(guó)境內(nèi)外幣支付系統(tǒng)正式投入運(yùn)行。包括美元、歐元、日元、港幣、英鎊、加拿大元、澳大利亞元和瑞士法郎在內(nèi)的8種主要貨幣(中國(guó)外匯交易中心的交易幣種)可以直接在境內(nèi)完成支付結(jié)算。雖然境內(nèi)外幣支付系統(tǒng)目前只處理商業(yè)支付，但這一平臺(tái)的搭建畢竟為我們研究在境內(nèi)直接實(shí)施本外幣一體化的PVP結(jié)算模式奠定了良好基礎(chǔ)。目前。中國(guó)人民銀行正在進(jìn)行第二代支付系統(tǒng)的設(shè)計(jì)和規(guī)劃。如果能夠以此為契機(jī)。將人民幣支付系統(tǒng)與境內(nèi)外幣支付系統(tǒng)直接聯(lián)接，就可以支持我國(guó)外匯市場(chǎng)交易實(shí)現(xiàn)人民幣對(duì)外幣、外幣對(duì)外幣詢價(jià)交易的PVP結(jié)算。這種方式類似于香港金管局采用的方法，具有成本效益性和現(xiàn)實(shí)可行性。
一是可以利用現(xiàn)有金融基礎(chǔ)設(shè)施和系統(tǒng)資源，在較短時(shí)間內(nèi)完成預(yù)定目標(biāo)。實(shí)現(xiàn)我國(guó)境內(nèi)本外幣交易一體化的PVP結(jié)算模式；二是有利于維護(hù)國(guó)家金融信息安全。由于境內(nèi)外匯交易結(jié)算在我國(guó)境內(nèi)進(jìn)行，通過人民銀行跨行支付系統(tǒng)和專用通訊網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行信息傳輸，可以確保境內(nèi)外匯市場(chǎng)交易結(jié)算信息安全。三是可以此為依托，吸引周邊國(guó)家支付系統(tǒng)接人我國(guó)境內(nèi)外幣支付系統(tǒng)。這樣做，不僅能夠拓展我國(guó)境內(nèi)外幣支付系統(tǒng)的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)空間，而且也能很好地服務(wù)我國(guó)與周邊國(guó)家的邊貿(mào)結(jié)算業(yè)務(wù)，使人民幣逐漸成為一定區(qū)域內(nèi)的好用的、易流通、易兌換的貨幣。
(二)循序漸進(jìn)完善法律法規(guī)，為人民幣加入CLS
銀行奠定基礎(chǔ)
1、從結(jié)算資產(chǎn)的安全性考慮，通過人民幣大額支付系統(tǒng)與境內(nèi)外幣支付系統(tǒng)的連接進(jìn)行外匯交易的PVP結(jié)算這一方式有一定的局限性。原因在于人民幣結(jié)算使用中央銀行貨幣，而外幣結(jié)算使用商業(yè)銀行貨幣，在商業(yè)銀行流動(dòng)性充分時(shí)交易雙方可以順利完成結(jié)算，但在商業(yè)銀行流動(dòng)性緊缺時(shí)，仍然存在結(jié)算無法完成的可能性。雖然由于外匯結(jié)算的自我質(zhì)押特性，PVP結(jié)算機(jī)制的實(shí)現(xiàn)消除了結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，但結(jié)算的延后會(huì)因匯率的變動(dòng)給交易一方帶來重置成本風(fēng)險(xiǎn)。
2、從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看應(yīng)使人民幣成為CLS結(jié)算貨幣。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，人民幣成為CLS銀行的結(jié)算貨幣。不僅可以擴(kuò)大人民幣對(duì)外幣的交易范圍，滿足我國(guó)外匯市場(chǎng)參與者多樣化的交易需求，而且可以消除外匯交易中蘊(yùn)含的各種風(fēng)險(xiǎn)。但是，按照CLS銀行的規(guī)定，加入CLS銀行的貨幣，首先必須滿足在相關(guān)司法轄區(qū)具有結(jié)算最終性的法律安排這一條件。考慮到我國(guó)目前尚未制定軋差有效性與結(jié)算最終性的法律制度，人民幣成為CLS結(jié)算貨幣暫時(shí)存在一定的法律障礙。人民銀行不妨借鑒歐央行、香港金管局等監(jiān)管當(dāng)局的經(jīng)驗(yàn)，在構(gòu)建本外幣一體化結(jié)算平臺(tái)的同時(shí)，有序推進(jìn)支付法律框架的完善，確保凈額結(jié)算的有效性和最終性。在此基礎(chǔ)上，待時(shí)機(jī)成熟后，人民幣可以加入CLS銀行。
(三)以PVP結(jié)算機(jī)制構(gòu)建為契機(jī)，積極推進(jìn)多極貨幣新體系的建立
關(guān)鍵詞：國(guó)際金融外匯市場(chǎng)啟示
隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展，各國(guó)間的金融系統(tǒng)越來越密切，國(guó)際外匯市場(chǎng)成為全球金融市場(chǎng)中最活躍、最開放的組成部分，在開放經(jīng)濟(jì)的背景下，包括新興國(guó)家在內(nèi)的眾多發(fā)展中國(guó)家，外匯市場(chǎng)自身在傳統(tǒng)交易日趨活躍的同時(shí)，不斷創(chuàng)新的交易品種和交易方式，為外匯市場(chǎng)的深入發(fā)展注入新的活力。
一、國(guó)際外匯市場(chǎng)的最新發(fā)展
對(duì)國(guó)際外匯市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢(shì)進(jìn)行最全面、最權(quán)威考察的，是國(guó)際清算銀行（BankforInternationalSettlements）每三年進(jìn)行一次的，對(duì)各國(guó)中央銀行就外匯市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)發(fā)展所進(jìn)行的調(diào)查。根據(jù)調(diào)查結(jié)果，當(dāng)前國(guó)際外匯市場(chǎng)呈現(xiàn)出如下特點(diǎn)。
1、全球外匯日交易量巨大，并呈大幅回升之勢(shì)
自1995年以來，全球外匯市場(chǎng)各外匯交易工具的日均交易量都在一萬億美元以上，2004年4月創(chuàng)出20180億美元日均交易量的歷史記錄。除2001年前期相比有所下降外，其他調(diào)查年份均呈現(xiàn)增長(zhǎng)勢(shì)頭，其中尤以2004年增幅較大，比2001年4月的日均12670億美元增長(zhǎng)59%。在各交易工具中，貨幣互換的增長(zhǎng)幅度最大，從2001年4月的日均70億美元躍升到2004年4月的210億美元，增幅為200%；期權(quán)的增長(zhǎng)幅度位居其次，增長(zhǎng)近一倍。
2、外匯衍生品交易占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，即期交易的重要性有所下降。
自1995年以來，衍生品交易一直高于即期交易量，并處于穩(wěn)步上升之中。衍生品占全部外匯交易量的比重，從1995年4月的58%，上升到2004年的68%，其交易量已達(dá)同期即期交易量的兩倍之多。各交易工具中，外匯互換衍生品的交易最活躍，占到全部外匯交易的49%。即期交易的重要性有所下降，但目前其市場(chǎng)地位已趨于穩(wěn)定，市場(chǎng)比重保持在近三分之一的水平，而且在所有外匯交易工具中，仍居第二的位置。
3、外匯交易對(duì)手以報(bào)告交易商為主，其他金融機(jī)構(gòu)的地位趨于上升。
在國(guó)際外匯市場(chǎng)各交易主體中，報(bào)告交易商占據(jù)主導(dǎo)地位，這主要是指活躍在外匯市場(chǎng)上的大型商業(yè)銀行、投資銀行和證券公司，他們既從事外匯的自營(yíng)業(yè)務(wù)，也從事業(yè)務(wù)，交易通常經(jīng)由諸如EBS或路透的電子交易系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)。盡管報(bào)告交易商的交易量比重自1995年以來呈下降之勢(shì)，但其市場(chǎng)份額均在一半以上，2004年4月為53%。除報(bào)告交易商以外的其他金融機(jī)構(gòu)，這主要指小型的商業(yè)銀行、投資銀行和政券公司，及各種基金、保險(xiǎn)公司、中央銀行等，其市場(chǎng)地位正在穩(wěn)步上升，交易量比重從1995年4月的20%提高到2004年4月的33%。此外，非金融類最終客戶也占有一定的市場(chǎng)份額，他們主要是公司和政府等，其交易量比重2004年4月為14%。
4、外匯交易主要集中于歐洲和美國(guó)，亞洲也占有一定的市場(chǎng)份額。
全球外匯交易的地理分布沒有太大的變化，主要集中在歐洲、美洲和亞洲，交易量最大的前六個(gè)國(guó)家和地區(qū)，其交易量合計(jì)占全球的比重自1995年以來，一直穩(wěn)定在72%左右，2004年4月該數(shù)據(jù)為73.1%。全球四大外匯交易中心的地位十分穩(wěn)固，分別為倫敦、紐約、東京和新加坡。
5、外匯交易的集中化程度不斷提高，大銀行的市場(chǎng)地位越來越強(qiáng)。
外匯交易的機(jī)構(gòu)分布呈現(xiàn)集中化的趨勢(shì)，少數(shù)大銀行的市場(chǎng)份額在不斷提升，這可以通過各個(gè)國(guó)家和地區(qū)中，擁有市場(chǎng)75%份額的銀行家數(shù)呈不斷下降趨勢(shì)中看出。例如，在英國(guó)，占有市場(chǎng)75%份額的銀行個(gè)數(shù)，從1998年的24家，減少到2004年的16家；美國(guó)同期的銀行家數(shù)則由20家減少到11家；香港的集中化趨勢(shì)更明顯，由1998年的26家降到2004年的11家；德國(guó)的集中化程度可稱得上最高，2004年4家銀行壟斷了國(guó)內(nèi)75%的外匯交易，而1995年的數(shù)字是10家銀行
二、對(duì)上海外匯市場(chǎng)發(fā)展的啟示
以上對(duì)國(guó)際外匯市場(chǎng)的考察，為我們準(zhǔn)確把握國(guó)際外匯市場(chǎng)的發(fā)展過程及趨勢(shì)，提供了有價(jià)值的信息。上海的發(fā)展目標(biāo)是建成國(guó)際金融中心，外匯是市場(chǎng)應(yīng)該是其中不可缺少的重要組成部分。雖然目前人民幣還不是自由兌換貨幣，我國(guó)外匯市場(chǎng)的完全開放與上海成為完全自由的國(guó)際外匯市場(chǎng)尚有待一定時(shí)日，但浦東政府應(yīng)該積極利用綜合改革試點(diǎn)的有利時(shí)機(jī)，大力進(jìn)行金融生態(tài)環(huán)境的改造，為未來建成開放型的外匯市場(chǎng)準(zhǔn)備條件。為此，我們提出以下政策建議。
（一）外匯市場(chǎng)建設(shè)是一項(xiàng)政策性很強(qiáng)的工程，政府在市場(chǎng)發(fā)展初期的推動(dòng)作用十分重要，政府應(yīng)在其中積極發(fā)揮主導(dǎo)作用。需要注意的是，我國(guó)外匯市場(chǎng)發(fā)展是一個(gè)與人民幣自由兌換進(jìn)程協(xié)調(diào)一致的循環(huán)漸進(jìn)過程，應(yīng)積極、穩(wěn)健、妥善地推進(jìn)。
（二）積極準(zhǔn)備條件支持推出外匯衍生產(chǎn)品。美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所（CME）在上世紀(jì)70年代初國(guó)際固定匯率體系崩潰之際，于1972年率先進(jìn)行外匯期貨交易，成為國(guó)際衍生品交易所的領(lǐng)頭羊。我國(guó)目前僅有外匯遠(yuǎn)期衍生品種，這顯然不能適應(yīng)人民幣匯率不斷市場(chǎng)化的發(fā)展趨勢(shì)，上海應(yīng)充分發(fā)揮中國(guó)外匯交易中心自身的優(yōu)勢(shì)，適時(shí)推出其他外匯衍生品，培育出我們自己的、能與國(guó)際同行競(jìng)爭(zhēng)的衍生品交易所。
（三）引入更多實(shí)力雄厚的外資金融機(jī)構(gòu)入駐上海。實(shí)力雄厚的外資金融機(jī)構(gòu)，是國(guó)際外匯市場(chǎng)上的活躍份子，將其引入上海，則上海的外匯資金來源與對(duì)外聯(lián)系網(wǎng)絡(luò)將擴(kuò)大，這對(duì)活躍上海的外匯交易十分有利。
（四）增加金融機(jī)構(gòu)類型，為市場(chǎng)提供更多服務(wù)。國(guó)際外匯市場(chǎng)上，非銀行金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)地位呈上升趨勢(shì)。我國(guó)也應(yīng)積極引入更多其他類型的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入外匯市場(chǎng)，并可考慮設(shè)立新型的專業(yè)性金融機(jī)構(gòu)，目前首先可作的是，盡早推出中外合資的貨幣經(jīng)濟(jì)公司，利用國(guó)際著名貨幣經(jīng)濟(jì)公司的管理經(jīng)驗(yàn)與服務(wù)手段，為金融機(jī)構(gòu)的外匯買賣等業(yè)務(wù)提供世界一流的中介服務(wù)。
（五）加快國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)運(yùn)行機(jī)制改革，增強(qiáng)其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)在開放過程中競(jìng)爭(zhēng)力的提高，對(duì)我國(guó)金融命脈的掌控意義重大，應(yīng)該充分利用上海有利的經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境，加快國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的股份制改造與公司治理，使上海的金融機(jī)構(gòu)能成為全國(guó)金融機(jī)構(gòu)的排頭兵，并著力培育幾個(gè)能與國(guó)際同行抗衡的中堅(jiān)力量，應(yīng)對(duì)國(guó)際市場(chǎng)上不斷兼并、強(qiáng)者恒強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)態(tài)。
（六）加強(qiáng)上海在國(guó)內(nèi)貿(mào)易口岸中的地位，把上海建成國(guó)際貿(mào)易中心。貿(mào)易往來與資金往來相輔相成，國(guó)際貿(mào)易的活躍必然帶來大量的資金交易及與之配套的服務(wù)系統(tǒng)。我國(guó)目前已躋身世界貿(mào)易大國(guó)之列，上海應(yīng)成為中國(guó)國(guó)際貿(mào)易的重要口岸，以發(fā)揮國(guó)際貿(mào)易對(duì)國(guó)際金融發(fā)展的帶動(dòng)作用，這在我國(guó)目前實(shí)現(xiàn)資本管制的背景下，意義尤其顯得重要。
關(guān)鍵詞：國(guó)際金融；實(shí)踐教學(xué)；外匯交易
一、國(guó)際金融學(xué)課程的教學(xué)特點(diǎn)
國(guó)際金融課程通常是針對(duì)商學(xué)院本科生設(shè)置的專業(yè)課，涉及非常廣泛，是一門綜合性比較強(qiáng)的課程，課程教學(xué)強(qiáng)調(diào)的是在理解理論知識(shí)的基礎(chǔ)上應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析方法來解釋國(guó)際金融市場(chǎng)的種種現(xiàn)象，并能夠注重國(guó)際金融理論在實(shí)踐中的運(yùn)用，總的來說國(guó)際金融學(xué)具備以下特點(diǎn)。
（一）知識(shí)點(diǎn)覆蓋面廣
本課程主要內(nèi)容包括國(guó)際金融學(xué)的基本概念、基本理論和基礎(chǔ)知識(shí)，通過學(xué)習(xí)使學(xué)生掌握國(guó)際收支、匯率等基本理論，了解國(guó)際儲(chǔ)備的構(gòu)成及管理方法，學(xué)會(huì)幾類主要的外匯交易，并熟悉國(guó)際金融市場(chǎng)運(yùn)作方式及國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)律，最終學(xué)會(huì)用所學(xué)原理與方法分析各種國(guó)際金融問題，同時(shí)為進(jìn)一步學(xué)習(xí)和深入研究其他后續(xù)課程奠定必要的理論基礎(chǔ)。
（二）與實(shí)際聯(lián)系緊密，內(nèi)容更新快
隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化、金融一體化的發(fā)展，國(guó)家與國(guó)家之間的來往越來越多，他們之間的關(guān)系也是不斷發(fā)生著變化，而這些變化又會(huì)引起國(guó)際金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。而國(guó)際金融學(xué)的課程內(nèi)容也必然隨著國(guó)際形勢(shì)及國(guó)際金融市場(chǎng)變化而不斷更新，及時(shí)地結(jié)合新情況和新問題進(jìn)行教學(xué)改革。最典型的例子是2008年以來的次貸危機(jī)和隨之而來的歐債危機(jī)，它們對(duì)世界經(jīng)濟(jì)造成的影響是廣泛而深刻的，因此深入研究其形成原因及預(yù)防機(jī)制是非常重要的，這也就成為國(guó)際金融課程中要研究的新內(nèi)容。所以國(guó)際金融學(xué)課程教學(xué)需要不斷地融入新事件、新理論，只有這樣才能使教學(xué)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)不脫節(jié)。
二、實(shí)踐教學(xué)作為國(guó)際金融學(xué)輔助教學(xué)的重要性
國(guó)際金融學(xué)所包含的國(guó)際金融活動(dòng)很大程度上都與匯率有密切的關(guān)系，而經(jīng)濟(jì)主體，不管是個(gè)人、企業(yè)還是國(guó)家都會(huì)進(jìn)行外匯交易活動(dòng)等。而已有的國(guó)際金融等課程更多的是闡述外匯交易等實(shí)踐課程的理論基礎(chǔ)，而缺乏系統(tǒng)的實(shí)踐教學(xué)。實(shí)踐教學(xué)的總體目標(biāo)是使學(xué)生能夠增強(qiáng)國(guó)際金融實(shí)踐操作能力，具體目標(biāo)是要求學(xué)生不但能夠掌握外匯交易的基本理論知識(shí)，了解外匯交易的方法、風(fēng)險(xiǎn)的分析和控制，也要能夠解讀外匯行情、利用分析軟件對(duì)外匯走勢(shì)作出合理判斷，并順利實(shí)現(xiàn)外匯買賣的即時(shí)與委托交易的模擬操作。目前國(guó)內(nèi)僅有部分高校開展了國(guó)際金融實(shí)踐教學(xué)，而多數(shù)高校還是純理論教學(xué)，這樣導(dǎo)致學(xué)生僅對(duì)外匯交易的理論內(nèi)容有所涉及但沒有系統(tǒng)的外匯交易應(yīng)用方面的學(xué)習(xí)，因此動(dòng)手能力較差。因此加強(qiáng)實(shí)踐教學(xué)能夠深化學(xué)生在《證券投資學(xué)》等專業(yè)課程中學(xué)到的投資的基本概念，深化學(xué)生國(guó)際金融學(xué)理論教學(xué)中學(xué)到的匯率變動(dòng)的基本概念和得到交易的基本程序與方法，通過外匯模擬交易的具體操作，使學(xué)生深入理解與掌握金融交易實(shí)務(wù)中所涉及的基本概念與常用詞匯，把握各類金融外匯交易的基本特點(diǎn)與交易常識(shí)，進(jìn)而更好地將國(guó)際金融學(xué)知識(shí)內(nèi)化成自己的知識(shí)儲(chǔ)備，這就是教學(xué)的最終目的。
三、國(guó)際金融學(xué)教學(xué)設(shè)計(jì)形式多樣化
（一）理論教學(xué)
國(guó)際金融學(xué)具有較強(qiáng)的理論性，其中涉及的匯率理論、國(guó)際收支理論等需要有很強(qiáng)的理論基礎(chǔ)才能夠掌握，所以首先加強(qiáng)對(duì)學(xué)生的理論教學(xué)，只有在理論已經(jīng)充分吸收的基礎(chǔ)上才能更好地實(shí)現(xiàn)不同的實(shí)訓(xùn)形式。教師應(yīng)該有效地結(jié)合自身已有的知識(shí)整合相關(guān)理論，選擇板書、多媒體等教學(xué)工具，詳盡地闡釋理論，并且及時(shí)關(guān)注課堂學(xué)生反饋情況，通過課堂小組討論等形式更好地與學(xué)生互動(dòng)，從而讓他們更牢固地掌握理論知識(shí)，為后續(xù)實(shí)訓(xùn)奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
（二）金融實(shí)驗(yàn)室軟件模擬
為了更好地進(jìn)行實(shí)踐教學(xué)，仿真現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)情況進(jìn)行外匯模擬教學(xué)是最佳的教學(xué)方式，因此學(xué)校建立金融實(shí)驗(yàn)室并安裝相關(guān)外匯交易軟件是必不可少的。通過實(shí)訓(xùn)講解每次實(shí)訓(xùn)的主要內(nèi)容，不同實(shí)訓(xùn)內(nèi)容的注意事項(xiàng)及可能遇到問題的解決方法，使學(xué)生對(duì)即將要進(jìn)行的實(shí)訓(xùn)有清晰的了解，以便更好地完成實(shí)訓(xùn)內(nèi)容。在外匯實(shí)訓(xùn)的現(xiàn)場(chǎng)指導(dǎo)中設(shè)定具體交易環(huán)節(jié)，讓學(xué)生扮演不同角色進(jìn)行練習(xí)。外匯交易相對(duì)復(fù)雜，學(xué)生在使用過程中可能遇到多種不同的問題，現(xiàn)場(chǎng)指導(dǎo)能夠及時(shí)解決問題，并將常見問題記錄，以后補(bǔ)充在實(shí)訓(xùn)報(bào)告中供學(xué)生參考。這樣的仿真模擬交易才真正做到了學(xué)生參與其中，感受國(guó)際金融市場(chǎng)瞬息萬變的事實(shí)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響，尤其是對(duì)手上的虛擬貨幣造成的影響。只有經(jīng)歷過才能更加理解國(guó)際金融市場(chǎng)學(xué)習(xí)的重要性。
（三）建立實(shí)訓(xùn)基地
作為學(xué)生很少有機(jī)會(huì)到銀行、證券公司和外貿(mào)公司等參加實(shí)踐活動(dòng)，而這是學(xué)生了解金融機(jī)構(gòu)和外貿(mào)企業(yè)的業(yè)務(wù)流程和外匯交易特點(diǎn)的重要途徑。事實(shí)上是銀行、證券公司幾乎不需要本科生進(jìn)行外匯交易相關(guān)的實(shí)習(xí)，所以高校如果能夠聯(lián)系大型外貿(mào)公司的資本運(yùn)作部門建立實(shí)訓(xùn)基地，應(yīng)該說是對(duì)在校仿真模擬實(shí)訓(xùn)之后的一個(gè)最好的補(bǔ)充。目前這方面對(duì)各學(xué)校來說實(shí)施都比較難，但是也有不少高校在這方面做出了努力并取得一些實(shí)訓(xùn)基地的機(jī)會(huì)。另外還有個(gè)解決路徑就是學(xué)生利用假期回老家的相關(guān)公司進(jìn)行外匯交易方面的實(shí)習(xí)，通過家鄉(xiāng)的關(guān)系網(wǎng)適當(dāng)?shù)貙ふ疫@樣的機(jī)會(huì)也是不錯(cuò)的方法。
（四）開展專業(yè)講座
除了豐富的課堂理論教學(xué)、新鮮的外匯交易實(shí)踐教學(xué)以外，高校在國(guó)際金融學(xué)教學(xué)過程中適時(shí)地邀請(qǐng)外匯交易方面的專家進(jìn)行講座能夠更好地激發(fā)學(xué)生的學(xué)習(xí)熱情。外匯交易專家應(yīng)該是從事多年的實(shí)際外匯交易，有豐富的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，通過講座為學(xué)生講解近年來外匯市場(chǎng)的發(fā)展比枯燥的課本描述歷史發(fā)展更容易讓人記憶猶新。尤其重要的是真正的外匯交易中會(huì)遇到各種各樣突然性的事件等的應(yīng)急處理辦法等，這些知識(shí)是教師經(jīng)驗(yàn)欠缺的重要部分，因此通過專業(yè)講座的形式給學(xué)生帶來耳目一新的一堂課。
（五）課后多渠道溝通
現(xiàn)在的90后學(xué)生的自我意識(shí)、自我表現(xiàn)力都比較強(qiáng)，這就需要給他們提供可以釋放自己、施展自己才華的平臺(tái)，他們也非常需要教師的認(rèn)可。而這就需要教師在教學(xué)中不能僅僅局限于課堂，更要在課余時(shí)間跟學(xué)生有充分的交流互動(dòng)。所以課后學(xué)生利用網(wǎng)絡(luò)在宿舍學(xué)習(xí)，教師采用視頻會(huì)議或郵件聯(lián)系的方式與學(xué)生溝通，并采用分組討論的方式對(duì)已經(jīng)學(xué)的理論和做的外匯實(shí)踐進(jìn)行總結(jié)，真正做到吸收消化知識(shí)。
四、結(jié)論
通過分析我們知道要想實(shí)現(xiàn)國(guó)際金融學(xué)比較好的教學(xué)效果應(yīng)該從以上幾方面努力，不斷創(chuàng)新教學(xué)形式，鼓勵(lì)授課教師進(jìn)行課程設(shè)計(jì)的創(chuàng)新。但在實(shí)現(xiàn)以上教學(xué)形式創(chuàng)新的過程中也有需要進(jìn)一步改進(jìn)的地方。
（一）加強(qiáng)校企合作
正如以上提到的實(shí)訓(xùn)基地建設(shè)的困難，作為實(shí)訓(xùn)基地本身能夠加強(qiáng)教學(xué)效果，所以如果能夠以學(xué)校為平臺(tái)和企業(yè)簽訂合作協(xié)議應(yīng)該是比較好的方法，當(dāng)然在此過程中授課教師也應(yīng)該能夠想到為企業(yè)服務(wù)的措施從而使得校企獲得雙贏才能夠長(zhǎng)期合作下去。
（二）加強(qiáng)教師的業(yè)務(wù)能力
很多教師本身理論基礎(chǔ)非常扎實(shí)，也能夠進(jìn)行虛擬的外匯交易等實(shí)踐，但仍然缺乏真正的實(shí)踐。兩者最大的差別就是心理因素的影響在兩種情況下有可能做出截然相反的投資決策，因此授課教師加強(qiáng)實(shí)踐操作非常重要，這種可以通過去公司實(shí)習(xí)也可以通過自行開戶進(jìn)行外匯交易的方式。
參考文獻(xiàn)：
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[2]羅丹程，宋連成.國(guó)際金融學(xué)課程“引導(dǎo)式”教學(xué)方法研究[J].繼續(xù)教育研究，2015，（08）.
遠(yuǎn)期外匯交易，又稱期匯買賣。是指企業(yè)或證券交易商與銀行達(dá)成協(xié)議，在未來某一日期按照遠(yuǎn)期匯率辦理外匯收付業(yè)務(wù)的交易行為。它是當(dāng)今國(guó)內(nèi)外回避匯率風(fēng)險(xiǎn)普遍的做法之一。采用這種交易方式具有以下優(yōu)點(diǎn)：一是防范風(fēng)險(xiǎn)的成本低。企業(yè)不需繳納保證金，而只需支付手續(xù)費(fèi)和風(fēng)險(xiǎn)保證費(fèi)；二是靈活性較強(qiáng)。遠(yuǎn)期外匯交易的貨幣幣種不受限制，交易的金額和契約到期日也由買賣雙方自行確定。我國(guó)的銀行已開辦這項(xiàng)業(yè)務(wù)，外貿(mào)企業(yè)可根據(jù)自身的實(shí)際情況加以利用。如外貿(mào)企業(yè)在與外商簽訂進(jìn)出口合同后，一般要對(duì)未來的外匯匯率走勢(shì)作一判斷。如果我方為進(jìn)口方，為防止到期支付外匯時(shí)匯率上漲而造成損失，便可與外商簽定合同后，立即與銀行簽訂買進(jìn)外匯的合同，從而將匯率固定下來；如果我方屬賣方，為防止到期收匯時(shí)匯率下跌而造成的損失，則要與銀行簽訂合同，將此外匯按幾個(gè)月的遠(yuǎn)期匯率賣給銀行。當(dāng)然，如果外貿(mào)企業(yè)預(yù)計(jì)匯率趨勢(shì)與上面談到的兩種情況相反，即我方為進(jìn)口方時(shí)，預(yù)計(jì)匯率將下跌，或我方為出口方時(shí)，預(yù)計(jì)匯率將上漲，那么外貿(mào)企業(yè)不進(jìn)行遠(yuǎn)期外匯交易，即可獲取利率波動(dòng)所帶來的額外利潤(rùn)，但是匯率波動(dòng)變幻莫測(cè)，外貿(mào)企業(yè)如無確切的把握，一般還是采取一定的措施來防范為好。
從上述的交易過程不難看出，遠(yuǎn)期外匯交易的實(shí)質(zhì)是外貿(mào)企業(yè)將匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給銀行。所以銀行除向企業(yè)收取手續(xù)費(fèi)外，還要向企業(yè)收取風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)費(fèi)，即防范風(fēng)險(xiǎn)的成本。這一成本一般是以成交日的遠(yuǎn)期匯率與交割日的即期匯率之間的差額來表示。但因交割日的即期匯率很難確定，所以便用成交日的即期匯率來代替，即假使成交日的即期匯率等于交割日的即期匯率。
運(yùn)用遠(yuǎn)期外匯交易來防范匯率的風(fēng)險(xiǎn)已被國(guó)內(nèi)外眾多企業(yè)證明為一種有效的方法。但也有較明顯的缺點(diǎn)。采用這種交易方式，要求外貿(mào)企業(yè)在簽訂外匯買賣合同時(shí)，必須確定企業(yè)未來收付的外匯金額，收付期限和交割日等。因?yàn)楹贤坏┖灦ǎ托璋磿r(shí)按量進(jìn)行交割，這也是遠(yuǎn)期外匯交易的一個(gè)基本特點(diǎn)，即側(cè)重契約的商業(yè)行為。但對(duì)外貿(mào)企業(yè)來說，外匯收付期限和交割日一般很難確定，為了避免遠(yuǎn)期外匯交易的這一弊端，外貿(mào)企業(yè)可利用由遠(yuǎn)期外匯交易所派生出來的擇期外匯交易來回避匯率風(fēng)險(xiǎn)。
擇期外匯交易，就是在外匯買賣合同中不規(guī)定固定的交割日期，而只規(guī)定一個(gè)交割的時(shí)間范圍，企業(yè)根據(jù)自己的情況選擇某日辦理交割。這種交易方式與遠(yuǎn)期外匯交易方式相比大大方便了外貿(mào)企業(yè)，增加了企業(yè)的活動(dòng)余地，但在采用這一方式進(jìn)行交易時(shí)， 企業(yè)應(yīng)注意國(guó)內(nèi)外各銀行對(duì)擇期的時(shí)間范圍的不同規(guī)定。如果中國(guó)銀行開辦的擇期外匯交易時(shí)間范圍是3個(gè)月，則在成交后的第三天起到3個(gè)月的到期日止的任何一天，客戶都有權(quán)要求銀行進(jìn)行交割，但必須提前5個(gè)工作日通知銀行。
外匯期貨交易是指協(xié)約雙方同意在未來某一日期按約定的匯率買賣一定數(shù)量外幣的交易。它與遠(yuǎn)期外匯交易相比，具有三個(gè)優(yōu)點(diǎn)：（1）投資者范圍擴(kuò)大。在外匯期貨市場(chǎng)上，只要按規(guī)定繳納了保證金，任何投資者（不論大企業(yè)、小企業(yè)或個(gè)人）均可通過經(jīng)紀(jì)人進(jìn)行外匯期貨交易。但是在遠(yuǎn)期外匯交易中，投資者的范圍則比較小，一般是與銀行有良好業(yè)務(wù)關(guān)系的大企業(yè)和信譽(yù)良好的證券交易商才有資格。（2）市場(chǎng)流動(dòng)性大，市場(chǎng)效率比較高。在外匯期貨市場(chǎng)上有大量的套期保值者和投機(jī)者存在，所以外匯期貨市場(chǎng)上的流動(dòng)性比較大。（3）外匯期貨契約是標(biāo)準(zhǔn)化的合約，交易的貨幣也僅限于少數(shù)幣種，所以外匯期貨合約比較容易轉(zhuǎn)手和結(jié)算。
外匯期貨交易是于1972年5月16日在美國(guó)芝加哥商品交易所的國(guó)際貨幣市場(chǎng)上首先出現(xiàn)的。經(jīng)過多年發(fā)展，成為當(dāng)前外貿(mào)企業(yè)防范匯率風(fēng)險(xiǎn)的主要手段。
外匯期貨交易的目的不外乎兩個(gè)：一是套期保值，二是投機(jī)。從外貿(mào)企業(yè)的實(shí)際情況來看，一般外貿(mào)企業(yè)做期貨交易大多是為了套期保值，從而避免或減少企業(yè)的貨幣損失。
由于外匯期貨套期保值交易在匯率變動(dòng)不利于進(jìn)口企業(yè)的情況下，可以使進(jìn)口企業(yè)少損失一些外匯，但當(dāng)匯率變動(dòng)有利于進(jìn)口企業(yè)時(shí)，它又要使進(jìn)口企業(yè)的外匯盈余少一些，這就是外匯期貨套期保值的特點(diǎn)。1982年，費(fèi)城股票交易所最先開始了外匯期權(quán)交易。1984年，美國(guó)芝加哥商品交易所（CME）的國(guó)際貨幣市場(chǎng)也開始了外匯期權(quán)的業(yè)務(wù)。外匯期權(quán)交易與期貨交易一樣，具有嚴(yán)格的合同要求，它所買賣的貨幣，一般都是可自由兌換的硬通貨，匯率采用浮動(dòng)制。期權(quán)的到期日與外匯期貨市場(chǎng)的交貨期完全相同。其特殊性僅僅表現(xiàn)在外匯期權(quán)的最后交易日是到期月份的第三個(gè)星期三之前的星期五。
外匯期權(quán)交易除具備上面所提到的一般特點(diǎn)外，還具有其獨(dú)特的優(yōu)越性，主要表現(xiàn)在：（1）外匯期權(quán)交易可固定保值成本，使其僅限于期權(quán)費(fèi)；（2）外匯期權(quán)交易可對(duì)未來發(fā)生與否的不確定的外匯交易進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，因?yàn)槠跈?quán)交易獲得的是一種權(quán)利而不是義務(wù)，外匯期權(quán)的執(zhí)行與否，必須視約定價(jià)格的計(jì)價(jià)貨幣是升值還是貶值而定。
關(guān)鍵詞 國(guó)際工程 采購(gòu) 外匯風(fēng)險(xiǎn)
國(guó)際工程的材料和設(shè)備采購(gòu)是項(xiàng)目成本控制的主體和核心部分。在工程項(xiàng)目成本構(gòu)成中，材料及設(shè)備采購(gòu)成本占項(xiàng)目總成本的比例隨項(xiàng)目的性質(zhì)、特點(diǎn)、承包范圍以及項(xiàng)目所在國(guó)市場(chǎng)環(huán)境的不同而不同，大體在30―70％，平均在40％以上。材料、設(shè)備采購(gòu)成本的有效控制可降低項(xiàng)目總成本中的直接費(fèi)用，從而使工程總成本保持在合理水平。國(guó)際工程物資采購(gòu)由于其項(xiàng)目環(huán)境不同，與國(guó)內(nèi)工程相比既有工程物資采購(gòu)的普遍性，又有其特殊性，尤其是在外匯風(fēng)險(xiǎn)方面。如果承包商對(duì)國(guó)際采購(gòu)中的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理不當(dāng)，則無異于提高了采購(gòu)價(jià)格，增加了采購(gòu)成本，削減了項(xiàng)目利潤(rùn)。因此，為有效控制采購(gòu)成本，國(guó)際工程承包商必須對(duì)國(guó)際工程物資采購(gòu)?fù)鈪R風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效管理。
一、國(guó)際工程物資采購(gòu)?fù)鈪R風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別
外匯風(fēng)險(xiǎn)是指以外幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)或負(fù)債由于外匯匯率變動(dòng)所引起的其價(jià)值上升或下降的可能性或不確定性。外匯風(fēng)險(xiǎn)有三種類型：交易風(fēng)險(xiǎn)、會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，其中國(guó)際工程物資采購(gòu)所涉及的主要是外匯風(fēng)險(xiǎn)類型中的交易風(fēng)險(xiǎn)，即以外幣計(jì)價(jià)結(jié)算的應(yīng)付債務(wù)或應(yīng)收賬款由于外匯匯率變動(dòng)引起其價(jià)值變化的可能性或不確定性。具體到國(guó)際工程物資采購(gòu)?fù)鈪R風(fēng)險(xiǎn)，主要是指在工程項(xiàng)目業(yè)主支付幣種和進(jìn)口材料設(shè)備支付幣種不一致的情況下，當(dāng)匯率發(fā)生變化時(shí)使負(fù)責(zé)采購(gòu)的承包商實(shí)際采購(gòu)成本發(fā)生變化的可能性。如果業(yè)主所支付幣種正好是進(jìn)口材料設(shè)備所支付的幣種，則承包商在這筆具體的材料設(shè)備采購(gòu)中沒有外匯風(fēng)險(xiǎn)。
國(guó)際工程項(xiàng)目業(yè)主的支付幣種一般可分為兩種情況，如圖1所示：一是項(xiàng)目支付幣種為當(dāng)?shù)貛藕筒怀^三種的外幣；二是項(xiàng)目支付當(dāng)?shù)貛藕鸵环N外幣(如美元)。對(duì)第一種情況，如果物資采購(gòu)支付幣種與業(yè)主所支付的外幣幣種一致，則沒有外匯風(fēng)險(xiǎn)，圖1中以N來標(biāo)示；如果物資采購(gòu)支付的幣種是業(yè)主所支付貨幣以外的幣種，則采購(gòu)面臨外匯風(fēng)險(xiǎn)，圖1中以Y來標(biāo)示，比如，業(yè)主支付英鎊、美元和歐元，但材料設(shè)備進(jìn)口需要支付日元。對(duì)于業(yè)主支付幣種的第二種情況，由于業(yè)主只支付一種外幣，材料設(shè)備的國(guó)際采購(gòu)更易產(chǎn)生外匯風(fēng)險(xiǎn)。圖1中箭線越粗表示越容易產(chǎn)生外匯風(fēng)險(xiǎn)。
二、國(guó)際工程物資采購(gòu)?fù)鈪R風(fēng)險(xiǎn)的衡量
外匯風(fēng)險(xiǎn)衡量的一般步驟是：首先確定一定期間外幣流入量和流出量?jī)纛~，即凈現(xiàn)金流量，然后對(duì)期間內(nèi)的匯率變動(dòng)范圍進(jìn)行預(yù)測(cè)，最后確定各種外幣的不確定現(xiàn)金流。對(duì)于國(guó)際工程物資采購(gòu)來說，外匯風(fēng)險(xiǎn)衡量的期間是從采購(gòu)合同簽訂到采購(gòu)合同結(jié)算的過程，凈現(xiàn)金流量是凈流出量，即采購(gòu)合同價(jià)款額。由于國(guó)際工程進(jìn)度款支付時(shí)，對(duì)于進(jìn)口材料設(shè)備所支付的非業(yè)主支付幣種一般是按照投標(biāo)截止日前28天的匯率進(jìn)行折算支付的，如果采購(gòu)合同結(jié)算時(shí)材料設(shè)備支付貨幣相對(duì)于業(yè)主支付貨幣貶值，則承包商會(huì)從中受益，相反，如果采購(gòu)合同結(jié)算時(shí)，材料設(shè)備支付貨幣相對(duì)于業(yè)主支付貨幣升值，則承包商會(huì)有損失。
例如，某一國(guó)際工程項(xiàng)目業(yè)主的支付幣種是美元，但其中工程項(xiàng)目所需的某一大型設(shè)備必須從日本進(jìn)口，計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣為日元，合同價(jià)款為1.2億日元。已知投標(biāo)截止日前28天的美元和日元的匯率為120，則工程進(jìn)度款結(jié)算時(shí)業(yè)主應(yīng)支付給承包商100萬美元。假如采購(gòu)合同結(jié)算時(shí)日元貶值，美元和日元的匯率變?yōu)?50，則承包商只需花80萬美元即可買到1.2億日元，而業(yè)主支付給他的卻是100萬美元，承包商從中獲益；然而，假如采購(gòu)合同結(jié)算時(shí)日元升值，美元和日元的匯率變?yōu)?00，則承包商需要花120萬美元才能買到1.2億日元，比業(yè)主的支付多花了20萬美元。采用表1所示的國(guó)際工程物資采購(gòu)?fù)鈪R風(fēng)險(xiǎn)衡量方法，假定該項(xiàng)目的材料貨物采購(gòu)中，只有日元貨款支付與業(yè)主支付幣種不一致。表中不確定的現(xiàn)金流是凈流出量的可能范圍與業(yè)主支付100萬美元的差值。
外匯風(fēng)險(xiǎn)是一種投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，既可能給當(dāng)事人帶來?yè)p失，也可能帶來收益，穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)者看重的是外匯風(fēng)險(xiǎn)一旦發(fā)生可能帶來的損失，因此，在對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行衡量之后，需要有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)。如果認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生可能帶來的損失小于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理所需花費(fèi)的成本，則不必采取措施，但若認(rèn)為外匯風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生可能帶來不愿承擔(dān)的損失，則必須對(duì)面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)采取有效手段進(jìn)行管理。
三、國(guó)際工程物資采購(gòu)?fù)鈪R風(fēng)險(xiǎn)管理手段與策略
(一)國(guó)際工程物資采購(gòu)?fù)鈪R風(fēng)險(xiǎn)管理手段
1 外匯交易方式
在國(guó)際工程物資采購(gòu)?fù)鈪R風(fēng)險(xiǎn)管理中，常用的外匯交易方式有遠(yuǎn)期外匯交易、外幣期權(quán)交易和即期外匯交易。即期外匯交易一般用在下面的投資法與BSI(借款――即期外匯交易――投資，Borrow-Spot-Invest,BSI)的方法中。
(1)遠(yuǎn)期外匯交易
遠(yuǎn)期外匯交易是一種先成交、在成交一定時(shí)間后再進(jìn)行交割的外匯交易方式，買賣雙方成交時(shí)在合同中約定外匯買賣的數(shù)量、匯率和將來交割的時(shí)間，進(jìn)行交割。遠(yuǎn)期外匯交易用于防范外匯風(fēng)險(xiǎn)的主要原理在于其在成交時(shí)就把將來外匯買賣的匯率給固定住了，在成交時(shí)就可以確定將來買賣外匯的成本或收入，從而防范將來匯率變動(dòng)可能帶來的損失。比如在國(guó)際工程物資采購(gòu)?fù)鈪R風(fēng)險(xiǎn)的衡量示例中，項(xiàng)目業(yè)主支付美元，而設(shè)備進(jìn)口需支付日元，一旦日元相對(duì)美元升值(與120的匯率相比)，則承包商進(jìn)口多花費(fèi)的美元將得不到補(bǔ)償，采購(gòu)成本增加。承包商可以采用遠(yuǎn)期外匯交易防范這一風(fēng)險(xiǎn)。假定預(yù)計(jì)采購(gòu)設(shè)備結(jié)算日為某年9月，現(xiàn)在是該年3月，美元和日元六個(gè)月遠(yuǎn)期匯率為115(如果大于120對(duì)承包商更有利)，則該承包商在3月份買進(jìn)六個(gè)月日元遠(yuǎn)期，到9月份交割日只要花費(fèi)104萬美元(1-2億／115)就可買到1.2億日元，從而將防范外匯風(fēng)險(xiǎn)的成本鎖定在4萬美元(104萬―業(yè)主支付100萬)。
利用遠(yuǎn)期外匯交易防范外匯風(fēng)險(xiǎn)的好處是鎖定了將來可接受的成本支出，但同時(shí)卻也失去了從匯率變動(dòng)中獲益的機(jī)會(huì)，比如上例，到采購(gòu)支付日只要即期市場(chǎng)上美元與日元的匯率大于120，則承包商的采購(gòu)成本就會(huì)降低。外幣期權(quán)交易可以很好地克
服遠(yuǎn)期外匯交易防范外匯風(fēng)險(xiǎn)中的這種呆板的不足。
(2)外幣期權(quán)交易
所謂外幣期權(quán)交易指的是交易雙方達(dá)成貨幣買賣的協(xié)定匯率，期權(quán)買方支付期權(quán)費(fèi)后獲得在交易到期日或到期日前以協(xié)定匯率向期權(quán)賣方買賣一定數(shù)量貨幣的權(quán)利，這一權(quán)利可以放棄。期權(quán)買方利用外幣期權(quán)交易防范外匯風(fēng)險(xiǎn)，其最大的損失是期權(quán)費(fèi)，如果交易到期日的即期匯率對(duì)期權(quán)買方更為有利，則其可以放棄權(quán)利的執(zhí)行，從即期外匯市場(chǎng)買賣外匯。比如上例，承包商可利用外幣期權(quán)交易防范日元升值的風(fēng)險(xiǎn)，作為期權(quán)買方，承包商與期權(quán)賣方的協(xié)定匯率假定為115，期權(quán)保險(xiǎn)費(fèi)為2萬美元，假如期權(quán)交易到期時(shí)即期匯率為100，則承包商行使權(quán)力，按115的匯率從期權(quán)賣方買進(jìn)1.2億日元，假如到期時(shí)即期匯率大于115，比如即期市場(chǎng)匯率為150，則承包商可以放棄權(quán)力，從即期外匯市場(chǎng)買進(jìn)1.2億日元，只花費(fèi)80萬美元。此例中，承包商防范外匯風(fēng)險(xiǎn)的成本鎖定為不超過6萬美元(1-2億日元／115―100萬美元+2萬美元期權(quán)費(fèi))，如圖2中A點(diǎn)所在水平線段所示；如果即期市場(chǎng)匯率大于115，這一成本會(huì)逐漸降低，比如即期市場(chǎng)匯率為120時(shí)，這一成本變?yōu)?萬美元(1.2億日元／120―100萬美元+2萬美元期權(quán)費(fèi))，如圖2中B點(diǎn)所示；當(dāng)即期市場(chǎng)匯率為123時(shí)，這一成本變?yōu)?，如圖2中c點(diǎn)所示；當(dāng)即期市場(chǎng)匯率大于123時(shí)，承包商可以從這一防范外匯風(fēng)險(xiǎn)的手段中獲益，比如即期匯率為130時(shí)，這一收益變?yōu)?.7萬美元(100―1.2億日元／130萬美元-2萬美元期權(quán)費(fèi))，如圖2中D點(diǎn)所示。
2 投資法或BSI方法
所謂投資法就是利用手中流動(dòng)資金在即期外匯市場(chǎng)上買入將來要支付的外幣應(yīng)付帳款，由于付款未到期，先存入銀行或購(gòu)買貨幣發(fā)行國(guó)的國(guó)庫(kù)券進(jìn)行投資，投資到期日與將來應(yīng)付帳款到期日一致，投資到期收回，支付外幣應(yīng)付帳款。比如，上例中的承包商可以先用美元買進(jìn)將來要支付的日元，存入銀行，存款到期用于支付日元進(jìn)口貨款。在承包商美元流動(dòng)資金比較充裕而且預(yù)期日元將大幅上升時(shí)可以采用投資法。
如果承包商預(yù)期日元將升值，欲采用投資法但手頭流動(dòng)資金缺乏，承包商可以在衡量美元銀行貸款利率、日元存款利率和預(yù)期日元變動(dòng)率后去銀行借一定數(shù)量的美元，美元貸款的期限和業(yè)主支付日期一致，然后在即期外匯市場(chǎng)買進(jìn)日元，存入銀行進(jìn)行投資，投資到期收回支付應(yīng)付日元貨款，然后在貸款到期日歸還銀行美元貸款的本金和利息，這就是BSI法。
BSI法實(shí)際上也是把未來購(gòu)買日元的美元成本固定，比如上例承包商防范日元進(jìn)口貨款升值的風(fēng)險(xiǎn)，若采用BSI法，假定美元貸款利率為10％，日元存款利率為4％，即期外匯市場(chǎng)匯率為120，從即期買入日元存入銀行到貨款支付日的期間為6個(gè)月，則承包商可以從銀行借入98.04萬美元，按120的匯率買進(jìn)日元存入銀行，存期6個(gè)月，存款到期的日元本息和為1.2億日元，用于支付進(jìn)口貨款，假定美元貸款時(shí)間也是6個(gè)月，承包商美元貸款的本息和為103萬美元，其中3萬(103萬―100萬)美元是防范外匯風(fēng)險(xiǎn)的成本，承包商在上述已知條件下采用BSI法實(shí)際上相當(dāng)于在貨款支付日的即期外匯市場(chǎng)上花103萬美元買人了1.2億日元，從而將購(gòu)買日元的匯率固定在117(1.2億日元／103美元)的匯率水平，這一匯率水平實(shí)際上在承包商決定是否采用BSI法防范風(fēng)險(xiǎn)時(shí)就能明確計(jì)算得出，承包商如果預(yù)期在未來6個(gè)月匯率不會(huì)超過117的水平，甚至?xí)停瑒t可采用BSI法。
(二)國(guó)際工程物資采購(gòu)?fù)鈪R風(fēng)險(xiǎn)管理策略
1 選擇有利的采購(gòu)支付幣種
外匯風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生有三個(gè)要素：貨幣、時(shí)間和匯率，即對(duì)外資產(chǎn)或負(fù)債是以外幣計(jì)價(jià)結(jié)算、交易從成交到交割有時(shí)間間隔、時(shí)間間隔內(nèi)外匯匯率發(fā)生變化。其中，以外幣計(jì)價(jià)結(jié)算是外匯風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根源；具體到國(guó)際工程物資采購(gòu)?fù)鈪R風(fēng)險(xiǎn)，其產(chǎn)生的根源在于采購(gòu)支付幣種與業(yè)主支付幣種不一致，因此，在可能的情況下，應(yīng)根據(jù)實(shí)際需要的外幣種類和數(shù)量，要求業(yè)主支付多種外幣，以盡量減少采購(gòu)支付幣種與業(yè)主支付幣種的不一致。如果在采購(gòu)中能夠以業(yè)主支付幣種作為計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣，則可徹底消除該采購(gòu)的外匯風(fēng)險(xiǎn)；如果不能爭(zhēng)取到以業(yè)主支付幣種作為計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣，在承包合同中沒有加入含有匯率因子的調(diào)價(jià)公式的情況下，可盡量選擇相對(duì)業(yè)主支付貨幣有貶值趨勢(shì)的貨幣作為采購(gòu)的計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣；如果在承包合同中加入了含有匯率調(diào)整因子的調(diào)價(jià)公式，則采購(gòu)中應(yīng)盡量選擇相對(duì)業(yè)主支付貨幣有升值趨勢(shì)的貨幣作為采購(gòu)的計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣。
2 合理利用合有匯率因子的調(diào)價(jià)公式
含有匯率調(diào)整因子的調(diào)價(jià)公式在國(guó)際工程物資采購(gòu)?fù)鈪R風(fēng)險(xiǎn)管理中是一把雙刃劍，既有可能使工程結(jié)算款調(diào)高，也可能使其調(diào)低。如果以勞務(wù)、材料或設(shè)備出口國(guó)貨幣為計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣而該貨幣呈貶值趨勢(shì)，則承包商在與業(yè)主簽訂合同時(shí)，應(yīng)爭(zhēng)取在價(jià)格調(diào)整公式中去除匯率調(diào)整因子，或者改變勞務(wù)、材料和設(shè)備出口國(guó)，否則工程結(jié)算款有可能被調(diào)低。例如，某國(guó)際公司簽約尼泊爾河道防護(hù)工程項(xiàng)目，工期兩年，合同金額700萬美元，美元支付比例為66％(支付外幣只有一種)，計(jì)劃從印度進(jìn)口材料，合同調(diào)價(jià)公式中含有匯率調(diào)整因子，簽約時(shí)1美元=35印度盧比。在項(xiàng)目實(shí)施過程中雖然印度價(jià)格指數(shù)增加，但由于印度盧比貶值到1美元40印度盧比，匯率調(diào)整因子為0.895(35.8／40＝0.895)，最終該項(xiàng)目調(diào)減30多萬美元。因此，在考慮利用匯率調(diào)整因子防范外匯風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，承包商應(yīng)該仔細(xì)分析出口國(guó)的貨幣匯率走勢(shì)，保證價(jià)格調(diào)整公式計(jì)算的結(jié)果為調(diào)增。
對(duì)于我國(guó)國(guó)際工程承包商來說，在人民幣相對(duì)美元日趨升值的情況下，應(yīng)爭(zhēng)取項(xiàng)目所需材料設(shè)備盡可能從國(guó)內(nèi)采購(gòu)，并在新簽合同的調(diào)價(jià)公式中中加入?yún)R率調(diào)整因子，這樣人民幣升值時(shí)，匯率調(diào)整因子將大于1。
3 基于對(duì)匯率的預(yù)期合理利用外匯風(fēng)險(xiǎn)管理手段
如前所述，遠(yuǎn)期外匯交易、外幣期權(quán)交易和BSI都可用于防范國(guó)際采購(gòu)面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)，但這三種方式在采用時(shí)需要考慮的因素不同，適應(yīng)的匯率預(yù)期變動(dòng)范圍也不同，如表2所示。
比如在上述承包商防范日元相對(duì)美元升值的例子中，承包商可以分別采用遠(yuǎn)期外匯交易、外幣期權(quán)交易和BSI，但在給定條件下，這三種方法的成本是不同的，三種方法分別適應(yīng)于不同的匯率變動(dòng)區(qū)間，如圖3所示。
圖3中，給定條件意味著表2中外匯風(fēng)險(xiǎn)管理手段選擇時(shí)需要考慮的因素除匯率預(yù)期外都已給定，即，遠(yuǎn)期匯率、期權(quán)交易中的期權(quán)費(fèi)、協(xié)定匯率以及銀行貸款利率和投資收益率已知，在這種條件下，圖3顯示了在未來不同匯率預(yù)期水平下以上三種外匯風(fēng)險(xiǎn)管理手段的成本線，其中，BSI的成本線和遠(yuǎn)期外匯交易的成本線與外幣期權(quán)交易成本線分別交于E點(diǎn)和F點(diǎn)。從圖中可以看出：一是在給定條件下，無論未來匯率如何變動(dòng)，BSI比遠(yuǎn)期外匯交易防范風(fēng)險(xiǎn)的成本低；二是將BSI與外幣期權(quán)交易相比，未來匯率如果大于E點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的匯率，即日元趨于貶值，則采用外幣期權(quán)交易成本更低，否則，如果日元趨于升值，則BSI成本低于外幣期權(quán)交易的成本；三是將遠(yuǎn)期外匯交易與外幣期權(quán)交易相比，未來匯率如果大于F點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的匯率，即日元趨于貶值，則采用外幣期權(quán)交易成本更低，否則，如果日元趨于升值，則遠(yuǎn)期外匯交易成本低于外幣期權(quán)交易的成本。
需要注意的是，如果上述給定條件發(fā)生變化，則以上三種外匯風(fēng)險(xiǎn)管理手段的成本線相對(duì)位置將相應(yīng)發(fā)生變化，在具體選擇時(shí)應(yīng)根據(jù)實(shí)際條件和對(duì)未來匯率的預(yù)期選擇成本較低的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理手段。
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5買賣交易
這里簡(jiǎn)單說一下如何買賣一種外匯。交易的方式有即時(shí)成交、限價(jià)成交，以 EUR/USD為例，預(yù)計(jì)歐元兌美元將要上漲，目前的現(xiàn)價(jià)為1.3238，我以限定的價(jià)格下單。
常用外匯網(wǎng)站
外匯知識(shí)堂（外匯入門知識(shí)）：/
外匯寶（所有與外匯相關(guān)的資訊都能在這里得到）：/
Marketiva外匯學(xué)習(xí)網(wǎng)站（Marketiva中文指南）：/
本文涉及的外匯詞匯含義
外匯交易：外匯交易就是一國(guó)貨幣與另一國(guó)貨幣進(jìn)行交換。與其他金融市場(chǎng)不同，外匯市場(chǎng)沒有具體地點(diǎn)，也沒有中央交易所，而是通過銀行、企業(yè)和個(gè)人間的電子網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行交易。外匯交易是同時(shí)買入一對(duì)貨幣組合中的一種貨幣而賣出另外一種貨幣，外匯是以貨幣對(duì)形式交易，例如歐元/美元(EUR/USD)或美元/日元(USD/JPY)。外匯交易市場(chǎng)也稱為Forex或FX市場(chǎng)，是世界上最大的金融市場(chǎng)，平均每天超過1萬5千億美元的資金在當(dāng)中周轉(zhuǎn)，相當(dāng)于美國(guó)所有證券市場(chǎng)交易總和的30余倍。
遠(yuǎn)期外匯業(yè)務(wù)：即預(yù)約購(gòu)買與預(yù)約出賣的外匯業(yè)務(wù)，亦即買賣雙方先簽定合同，規(guī)定買賣外匯的幣種、數(shù)額、匯率和將來交割的時(shí)間，到規(guī)定的交割日期，再按合同規(guī)定，賣方交匯、買方付款的外匯業(yè)務(wù)。
平倉(cāng)（Close Position）：原先買入的就賣出，原先是賣出（沽空）的就買入。
期貨交易操作流程：
看漲行情買入 開倉(cāng) 賣出 平倉(cāng)
看跌行情賣出 開倉(cāng) 買入 平倉(cāng)
外匯市場(chǎng)（Foreign Exchange Market，F(xiàn)EM）是指經(jīng)營(yíng)外幣和以外幣計(jì)價(jià)的票據(jù)等有價(jià)證券買賣的市場(chǎng)，是金融市場(chǎng)的主要組成部分。外匯市場(chǎng)的職能主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面。
（一）實(shí)現(xiàn)購(gòu)買力的國(guó)際轉(zhuǎn)移
國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際資金融通至少涉及到兩種貨幣，而不同的貨幣對(duì)不同的國(guó)家形成購(gòu)買力，這就要求將本國(guó)貨幣兌換成外幣來清理債權(quán)債務(wù)關(guān)系，使購(gòu)買行為得以實(shí)現(xiàn)，而這種兌換就是在外匯市場(chǎng)上進(jìn)行的。
（二）提供資金融通
外匯市場(chǎng)向國(guó)際間的交易者提供了資金融通的便利。外匯的存貸款業(yè)務(wù)集中了各國(guó)的社會(huì)閑置資金，從而能夠調(diào)劑余缺，加快資本周轉(zhuǎn)。（三）提供外匯保值和投機(jī)的市場(chǎng)機(jī)制在金本位和固定匯率制下，外匯匯率基本上是平穩(wěn)的，因而就不會(huì)形成外匯保值和投機(jī)的需要及可能。而浮動(dòng)匯率下，外匯市場(chǎng)的功能得到了進(jìn)一步的發(fā)展，外匯市場(chǎng)的存在既為套期保值者提供了規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)的場(chǎng)所，又為投機(jī)者提供了承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、獲取利潤(rùn)的機(jī)會(huì)。
二、我國(guó)外匯市場(chǎng)發(fā)展過程中存在的問題
（一）外匯市場(chǎng)不穩(wěn)定
目前外匯指定銀行的交易員必須進(jìn)入中國(guó)外匯交易中心進(jìn)行外匯買賣，銀行間市場(chǎng)具有集中、有形的特征。這種市場(chǎng)形態(tài)常見中央銀行居絕對(duì)主導(dǎo)地位，采用競(jìng)價(jià)交易的外匯市場(chǎng)。隨著市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，集中交易的問題將越來越突出，如交易場(chǎng)所的建設(shè)和維護(hù)需要耗費(fèi)大量的人力、物力，其容量越來越難以滿足日益增加的交易主體的需要等。與集中交易相對(duì)應(yīng)，中國(guó)外匯交易中心實(shí)行本外幣的集中清算，承擔(dān)清算風(fēng)險(xiǎn)。隨著未來人民幣可兌換程度提高和人民幣在走向浮動(dòng)匯率制以后交易主體及其外匯頭寸都將迅速增多，一些實(shí)力較弱的交易主體可能因信用風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)等陷入危機(jī)。此外，由于中國(guó)外匯交易中心是人民銀行的一個(gè)事業(yè)單位，由該中心承擔(dān)清算風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上就是由中國(guó)人民銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，這導(dǎo)致市場(chǎng)參與者普遍缺乏風(fēng)險(xiǎn)約束，可能進(jìn)行大量的高風(fēng)險(xiǎn)交易。其結(jié)果，中國(guó)外匯交易中心和整個(gè)市場(chǎng)的穩(wěn)定都可能受到很大的沖擊。
（二）外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大
從現(xiàn)行市場(chǎng)運(yùn)作情況看，銀行間外匯市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)主要來源于以下幾個(gè)方面：一是市場(chǎng)運(yùn)作體制不健全，使企業(yè)和銀行都喪失了防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)特別是匯率風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)的能力，同時(shí)外匯市場(chǎng)也沒有為企業(yè)和居民提供防范匯率風(fēng)險(xiǎn)的手段。這使得市場(chǎng)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力大大降低，誘發(fā)匯率系境性風(fēng)險(xiǎn)。二是集中清算方式可能引起的資金清算風(fēng)險(xiǎn)。隨著市場(chǎng)容量擴(kuò)大特別是我國(guó)經(jīng)濟(jì)容量及經(jīng)濟(jì)復(fù)雜程度的增加，外匯市場(chǎng)可能出現(xiàn)的潛在風(fēng)險(xiǎn)也在增加，由于市場(chǎng)自律機(jī)構(gòu)不完善，參與者仍沒有完全自行承擔(dān)資金清算風(fēng)險(xiǎn)。
（三）市場(chǎng)監(jiān)管不完善
在銀行間外匯市場(chǎng)建設(shè)初期，確立了市場(chǎng)運(yùn)作體系、調(diào)控體系與管理體系三權(quán)分立的格局，這種分工原則在實(shí)際執(zhí)行過程中導(dǎo)致諸多不便。動(dòng)作系統(tǒng)的中心──中國(guó)外匯交易中心設(shè)在上海，并對(duì)分中心實(shí)行業(yè)務(wù)領(lǐng)導(dǎo)，監(jiān)管當(dāng)局因此無法監(jiān)測(cè)到整體市場(chǎng)的運(yùn)作，也不能監(jiān)測(cè)到交易中心為其自身利益對(duì)分中心及交易系統(tǒng)而采取的不合規(guī)行為，監(jiān)管顯得鞭長(zhǎng)。而外管局目前的監(jiān)管手段僅憑事后報(bào)告制度，而不能做到事先防范。同樣，央行的操作也游離于制度政策目標(biāo)的管理部門以外，操作部門由于缺乏對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的整體分析與把握，缺乏管理部門具體指標(biāo)要求與判斷，操作易帶盲目性，而管理部門的意圖可能也得不到有效實(shí)施。
三、外匯市場(chǎng)在我國(guó)的發(fā)展及對(duì)策
（一）建立符合國(guó)際規(guī)范的外匯市場(chǎng)
建立符合國(guó)際規(guī)范的外匯市場(chǎng)已成為當(dāng)前中國(guó)外匯市場(chǎng)改革的主攻方向：一是在交易性質(zhì)上實(shí)現(xiàn)向現(xiàn)代市場(chǎng)形態(tài)的金融性外匯市場(chǎng)轉(zhuǎn)變，完善市場(chǎng)組織體系，其中以外匯銀行、企業(yè)為市場(chǎng)交易主體，實(shí)行競(jìng)價(jià)交易，中央銀行退出交易主置，中國(guó)人民銀行宣布，自 2012 年 4 月 16 日起，銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由 5‰擴(kuò)大至 1%，即每日銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元的交易價(jià)可在外匯交易中心對(duì)外公布的當(dāng)日人民幣兌美元中間價(jià)上下 1%的幅度內(nèi)浮動(dòng)，這是增強(qiáng)匯率彈性的重要制度改進(jìn)。二是取消強(qiáng)制性銀行結(jié)匯制，為企業(yè)真正參與市場(chǎng)交易掃清障礙。2008 年，修訂后的《外匯管理?xiàng)l例》明確企業(yè)和個(gè)人可以按規(guī)定保留外匯或者將外匯賣給銀行，可以看出在這方面我們已經(jīng)做出了實(shí)質(zhì)性的改變。
開戶最好就直接選擇英國(guó)的外匯公司。因?yàn)橛?guó)FSA是全球監(jiān)管最嚴(yán)格的機(jī)構(gòu)，英國(guó)倫敦是全球最大外匯交易中心，2010年全球外匯日交易量高達(dá)4w億美元。英國(guó)倫敦占全球外匯交易量的37%。紐約日交易量只相當(dāng)其的一半。并且英國(guó)外匯公司通常也是英國(guó)倫敦國(guó)際期貨交易所成員，往往可以同時(shí)交易黃金與國(guó)際原油，所以選擇英國(guó)FSA比較有優(yōu)勢(shì)。
選擇英國(guó)公司后，需要看其監(jiān)管編號(hào)，得到該公司監(jiān)管編號(hào)后，登錄FSA網(wǎng)站查看其監(jiān)管信息。
但是要注意套牌公司。區(qū)分套牌公司辦法很簡(jiǎn)單以國(guó)際著名金融公司TransMarketGroupLLC集團(tuán)為例，其收款人賬戶就是公司名稱TransMarketGroupLLC。如果出現(xiàn)不一樣的地方，可能是冒充的公司。通過這個(gè)辦法也可以識(shí)別商真?zhèn)巍Ｒ驗(yàn)橥鈪R公司匯款帳戶往往都是唯一的。
還有如果要求匯款到香港就需要注意，如果是接受人民幣匯款十分有可能是黑公司。
（來源：文章屋網(wǎng) ）
[關(guān)鍵詞]貨幣政策調(diào)整；人民幣匯率；外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)；非線性影響
中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1008-4096（2016）05-0065-08
一、引言
全球金融危機(jī)后，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量穩(wěn)步提升、經(jīng)濟(jì)開放度不斷提高，人民幣匯率變動(dòng)成為熱點(diǎn)問題。與此同時(shí)，中國(guó)外匯市場(chǎng)對(duì)外開放步伐在2015年后呈現(xiàn)加速態(tài)勢(shì)。Wind資訊顯示，2015年年底，中國(guó)境外央行類金融機(jī)構(gòu)開始分批進(jìn)入中國(guó)外匯市場(chǎng)。2016年2月，國(guó)際清算銀行、國(guó)際金融公司等國(guó)際金融機(jī)構(gòu)均已在中國(guó)外匯交易中心完成備案。在中國(guó)外匯市場(chǎng)加速開放、外匯交易量大幅增長(zhǎng)的同時(shí)，全球貨幣政策不確定性逐步增強(qiáng)，尤其是2015年第三季度開始發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間量化寬松貨幣政策的加劇分化，勢(shì)必會(huì)對(duì)人民幣匯率變動(dòng)產(chǎn)生復(fù)雜影響。因此，從中國(guó)外匯市場(chǎng)交易機(jī)制視角出發(fā)，研究貨幣政策調(diào)整對(duì)人民幣匯率變動(dòng)的影響具有重要意義。
20世紀(jì)80年代以前，傳統(tǒng)的匯率理論在凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)框架下形成與發(fā)展，但是隨著世界外匯交易量不斷擴(kuò)大、外匯交易機(jī)制愈發(fā)復(fù)雜，其在接受現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)上卻面臨著巨大挑戰(zhàn)。Meese和Rogoff認(rèn)為凱恩斯框架下的匯率理論在解釋主要國(guó)家匯率變動(dòng)的效果時(shí)沒有超過統(tǒng)計(jì)學(xué)中的隨機(jī)游走模型。Frankel和Rose的進(jìn)一步研究同樣證實(shí)了宏觀匯率理論對(duì)匯率變動(dòng)月度數(shù)據(jù)和季度數(shù)據(jù)的解釋力幾乎為零。20世紀(jì)90年代后，F(xiàn)lood和Taylor以及陳雨露和侯杰均認(rèn)為從外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)視角研究匯率變動(dòng)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和廣闊的應(yīng)用前景。
在外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論興起之后，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)匯率變動(dòng)的研究呈現(xiàn)兩大陣營(yíng)，分別從宏觀視角和微觀視角研究匯率變動(dòng)。宏觀視角下的匯率變動(dòng)實(shí)證研究結(jié)論存在著較大的分歧，但外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)視角下的匯率變動(dòng)實(shí)證研究結(jié)論卻具有較強(qiáng)一致性和穩(wěn)健性。2008年以后，隨著美國(guó)開始實(shí)施量化寬松貨幣政策，全球經(jīng)濟(jì)開始步入量化寬松時(shí)代。外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)視角下的匯率變動(dòng)理論研究和實(shí)證研究層出不窮，繼Evans和Lyons的開創(chuàng)性研究之后，Killeen等和Yao等均給出了微觀視角下的匯率模型。此外，部分學(xué)者并未完全摒棄宏觀因素對(duì)匯率變動(dòng)的影響，并在實(shí)證研究中將宏觀因素與微觀因素有機(jī)結(jié)合，較好地?cái)M合了匯率變動(dòng)特征與行為。本文擬通過引入中國(guó)外匯市場(chǎng)交易機(jī)制來研究貨幣政策調(diào)整與人民幣匯率變動(dòng)之間的關(guān)系，希望對(duì)中國(guó)貨幣當(dāng)局采取相應(yīng)對(duì)策以避免人民幣匯率意外變動(dòng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響有所幫助。
二、研究設(shè)計(jì)
（一）研究假設(shè)
假設(shè)1：人民幣外匯市場(chǎng)有核心交易商i，該交易商預(yù)期是理性的。
假設(shè)2：人民幣外匯交易周期包括T個(gè)時(shí)間段，每個(gè)時(shí)間段為t，t=1，2，3……T。
假設(shè)3：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整通過改變宏觀經(jīng)濟(jì)影響外匯市場(chǎng)信息傳遞與交易商持有的外匯頭寸影響人民幣匯率。
假設(shè)4：宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化對(duì)交易商外匯持有的最優(yōu)外匯頭寸有顯著影響。
（三）變量選取與數(shù)據(jù)處理
綜合式（7），我們選取如下變量進(jìn)行人民幣匯率變動(dòng)的實(shí)證研究。人民幣匯率變量。本文選取美元、歐元、日元兌人民幣外匯即期名義匯率，分別表示為usa_chn、eur_chn和jpn_chn（100日元兌人民幣），且均采用直接標(biāo)價(jià)法。利率差變量。本文選取銀行間同業(yè)拆借利率作為各國(guó)基準(zhǔn)利率。人民幣基準(zhǔn)利率來自SHIBOR，美元、歐元、日元基準(zhǔn)利率來自LIBOR，將人民幣基準(zhǔn)利率與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體基準(zhǔn)利率相減得到三個(gè)利率差變量，分別表示為diusa_chn、dieur_chn和dijpn_chn。貨幣供給差變量。本文選取各國(guó)m2作為貨幣政策調(diào)整的實(shí)施指標(biāo)，所選取的貨幣供給數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)，中國(guó)、美國(guó)、歐元區(qū)和日本貨幣供給時(shí)間序列分別表示為m2_chn、m2_usa、m2_eur和m2_jpn。其中日本貨幣供給單位為百億日元，其余單位均為億元。人民幣外匯市場(chǎng)交易方向變量。本文選取技術(shù)分析中的SAR（stop And Reverse）指標(biāo)作為反映人民幣外匯市場(chǎng)交易方向變量，分別將發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣兌人民幣交易方向變量表示為direusa_chn、direeur_chn和direjpn_chn。若外匯市場(chǎng)是多頭市場(chǎng)，變量取值為+1；若外匯市場(chǎng)是空頭市場(chǎng)，變量取值為-1。人民幣外匯市場(chǎng)交易情況變量。本文選取技術(shù)分析中的威廉指標(biāo)（Williams%R）作為反映人民幣外匯市場(chǎng)交易情況變量，分別表示為wrusa_chn、wreur_chn和wrjpn_chn。另外，考察模型中的因變量APit，該變量表示即期匯率的一階差分，因而對(duì)人民幣匯率變量分別取一階差分，得到新的時(shí)間序列。本文利用對(duì)數(shù)線性插值法將貨幣供給月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為日度數(shù)據(jù)。為了消除貨幣供給的異方差性和量綱，本文對(duì)貨幣供給數(shù)量先取對(duì)數(shù)，之后不同國(guó)家之間作差，表示量化寬松貨幣政策下中國(guó)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣供給數(shù)量之間的相對(duì)變化，分別表示為dm2chn_usa、dm2chn_eur和dm2chn_jpn。
本文實(shí)證研究數(shù)據(jù)均來自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，模型估計(jì)基于Eviews8.0，樣本區(qū)間為2010年10月8日至2016年5月13日日度數(shù)據(jù)（不包含周六與周日觀測(cè)值）。
三、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析
（一）平穩(wěn)性檢驗(yàn)
本文擬對(duì)三個(gè)方程的回歸元進(jìn)行組數(shù)據(jù)單位根檢驗(yàn)，若組數(shù)據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果拒絕有單位根的原假設(shè).則可以進(jìn)一步進(jìn)行區(qū)制轉(zhuǎn)換模型的估計(jì)。需要說明的是：鑒于擬估計(jì)模型因變量回歸元所代表的經(jīng)濟(jì)含義與計(jì)量對(duì)象明顯不同，因而假設(shè)組數(shù)據(jù)中不同的變量有不同的根，在此假設(shè)下，組數(shù)據(jù)單位根檢驗(yàn)主要有Im-Pesaran-Shin檢驗(yàn)、ADF檢驗(yàn)和PP檢驗(yàn)三種類型，本文給出三種單位根檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，三個(gè)統(tǒng)計(jì)量值均在1%顯著水平下拒絕有單位根的原假設(shè)。
（二）估計(jì)結(jié)果
考慮到2015年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間貨幣政策調(diào)整出現(xiàn)了明顯分化，貨幣政策對(duì)人民幣匯率變動(dòng)的影響更加復(fù)雜，因而本文試圖采用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型對(duì)人民幣匯率變動(dòng)情況進(jìn)行研究。又因?yàn)轳R爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型的估計(jì)結(jié)果對(duì)區(qū)制個(gè)數(shù)有較大的限制，個(gè)數(shù)較多對(duì)模型的估計(jì)結(jié)果造成較大的穩(wěn)健性損失，且大部分學(xué)者在應(yīng)用該模型時(shí)區(qū)制個(gè)數(shù)取值為2或3。因此，本文的模型估計(jì)將區(qū)值個(gè)數(shù)設(shè)定為2，并假定不同區(qū)制下模型具有同方差性。估計(jì)結(jié)果如表2所示。
根據(jù)表2可以得出，美國(guó)、歐元區(qū)、日本貨幣政策調(diào)整對(duì)人民幣匯率變動(dòng)的影響既有差異又有相同之處，主要有以下三點(diǎn)：（1）人民幣匯率變動(dòng)因素有差異。微觀影響因素方面，美元兌人民幣匯率變動(dòng)在常態(tài)下只有外匯交易方向變量有顯著影響，人民幣匯率變動(dòng)更易受外匯交易方向與外匯交易情況的共同影響。歐元兌人民幣匯率變動(dòng)在兩個(gè)區(qū)制下均只有外匯交易方向具有顯著影響。日元兌人民幣匯率變動(dòng)在常態(tài)下沒有微觀因素具有顯著影響，而量化寬松貨幣政策使得微觀因素均對(duì)其有顯著影響。宏觀因素方面，貨幣供給差變量及其一階滯后變量系數(shù)均顯著，表明其對(duì)人民幣匯率變動(dòng)均有影響。基準(zhǔn)名義利率差變量對(duì)人民幣匯率變動(dòng)的影響有明顯的不同，美元兌人民幣匯率變動(dòng)只有一階滯后變量對(duì)其有影響，歐元兌人民幣匯率變動(dòng)均不顯著，而日元兌人民幣匯率變動(dòng)均表現(xiàn)顯著。（2）人民幣匯率變動(dòng)狀態(tài)的持續(xù)期有差異。模型區(qū)制期望持續(xù)期結(jié)果顯示，區(qū)制1下美元兌人民幣匯率為1.33，歐元兌人民幣匯率為1.16，日元兌人民幣匯率為1.14。區(qū)制2下美元兌人民幣匯率為54.67，歐元兌人民幣匯率為25.05。日元兌人民幣匯率為21.14。由此可見，美元兌人民幣匯率變動(dòng)在區(qū)制2下持續(xù)期最長(zhǎng)，而三者在區(qū)制1下持續(xù)期差異較小。因此可以推斷，量化寬松貨幣政策對(duì)美元兌人民幣匯率變動(dòng)影響持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)，歐元兌人民幣匯率變動(dòng)影響持續(xù)時(shí)間次之，日元兌人民幣匯率變動(dòng)影響持續(xù)時(shí)間最短。（3）宏觀因素與微觀因素結(jié)合在解釋三者變動(dòng)效果上均表現(xiàn)良好，且與理論預(yù)期基本保持一致。雖然三者之間的影響因素在不同區(qū)制下具有差異，但是模型的估計(jì)結(jié)果均顯示，微觀因素對(duì)人民幣匯率變動(dòng)不可忽視。另外需要強(qiáng)調(diào)的是，貨幣供給差異及其一階滯后項(xiàng)估計(jì)系數(shù)均顯著，也證實(shí)了貨幣供給的相對(duì)變化在解釋量化寬松貨幣政策對(duì)人民幣匯率變動(dòng)影響傳導(dǎo)機(jī)制中的主要作用。
（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)
1.變量系數(shù)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)
考察表2的估計(jì)結(jié)果，篩選出除常數(shù)項(xiàng)且系數(shù)在10%以內(nèi)顯著水平的變量，其系數(shù)符號(hào)與理論預(yù)期結(jié)果如表3所示，區(qū)制轉(zhuǎn)換模型的估計(jì)系數(shù)正負(fù)與理論預(yù)期具有較好的一致性，表明估計(jì)結(jié)果較為可靠。
2.模型估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性檢驗(yàn)
區(qū)制轉(zhuǎn)換模型對(duì)變量系數(shù)的估計(jì)要求較高，多重共線性往往是模型估計(jì)過程中出現(xiàn)障礙的主要原因。鑒于此，本文剔除系數(shù)不顯著的共同變量，對(duì)模型進(jìn)行進(jìn)一步估計(jì)，發(fā)現(xiàn)模型的系數(shù)與之前的相比仍然顯著，且系數(shù)正負(fù)未發(fā)生明顯變化。具體如表4所示。
根據(jù)表4可以得出，剔除原模型非顯著的共同變量后，極個(gè)別變量前的系數(shù)出現(xiàn)了顯著性與方向的變化，而模型的整體結(jié)構(gòu)與區(qū)制轉(zhuǎn)換情況均未發(fā)生明顯變化，模型估計(jì)結(jié)果呈現(xiàn)出較好的穩(wěn)健性。
（四）人民幣匯率變動(dòng)區(qū)制轉(zhuǎn)換結(jié)果
本文給出人民幣匯率變動(dòng)的HP濾波區(qū)制轉(zhuǎn)換概率結(jié)果如圖2所示。根據(jù)圖2可以得出，本文的二階段馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型較好地識(shí)別與擬合了人民幣匯率變動(dòng)的不同狀態(tài)，這主要體現(xiàn)在區(qū)制轉(zhuǎn)換時(shí)點(diǎn)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體量化寬松貨幣政策調(diào)整的時(shí)點(diǎn)較為接近，具體表現(xiàn)為如下兩點(diǎn)：（1）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策分化時(shí)期。人民幣匯率的微觀傳導(dǎo)機(jī)制增強(qiáng)。人民幣匯率變動(dòng)位于區(qū)制1的概率在2015年后明顯減小。一方面，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)開放程度不斷增強(qiáng)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的傳導(dǎo)渠道不斷增強(qiáng)。另一方面，中國(guó)外匯市場(chǎng)交易機(jī)制的不斷完善，外匯交易量的大幅增長(zhǎng)均使得宏觀經(jīng)濟(jì)變量的變化對(duì)外匯市場(chǎng)信息的擾動(dòng)更為靈敏，增強(qiáng)了人民幣匯率變動(dòng)的復(fù)雜性。（2）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策分化時(shí)期，美元兌人民幣匯率變動(dòng)狀態(tài)與歐元兌人民幣匯率變動(dòng)狀態(tài)較為同步，日元兌人民幣匯率變動(dòng)狀態(tài)相比兩者具有一定差異。本文認(rèn)為出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因主要有如下兩點(diǎn)：（1）在與中國(guó)經(jīng)濟(jì)往來密切程度上，美國(guó)最強(qiáng)，歐元區(qū)次之，日本最弱。（2）隨著人民幣國(guó)際化的穩(wěn)步推進(jìn)，人民幣離岸市場(chǎng)建設(shè)與美國(guó)和歐元區(qū)更為密切。
四、結(jié)語(yǔ)
（一）研究結(jié)論
第一，宏觀因素是人民幣匯率變動(dòng)的根本原因，微觀因素是人民幣匯率變動(dòng)的直接原因。在宏觀因素方面。美元兌人民幣匯率變動(dòng)主要受到中美利差變化的影響，歐元兌人民幣匯率變動(dòng)和日元兌人民幣匯率變動(dòng)主要受到貨幣供給差影響。在微觀因素方面，外匯交易方向與外匯交易情況對(duì)人民幣匯率變動(dòng)的影響不容忽視。
第二，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整對(duì)人民幣匯率變動(dòng)的影響呈現(xiàn)非線性特征。本文研究發(fā)現(xiàn)，兩區(qū)制計(jì)量模型的轉(zhuǎn)換概率較好地識(shí)別與擬合了人民幣匯率變動(dòng)行為。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整通過改變中國(guó)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣供給差和利率差間接作用于人民幣外匯市場(chǎng)交易機(jī)制，進(jìn)而對(duì)人民幣匯率變動(dòng)形成了顯著的影響。
第三，未來時(shí)期，美歐日貨幣政策調(diào)整對(duì)人民幣匯率變動(dòng)的影響具有差異性。從實(shí)證研究結(jié)果可以看出，美國(guó)持續(xù)加息對(duì)美元兌人民幣匯率變動(dòng)的影響不容忽視，歐元區(qū)持續(xù)實(shí)施寬松貨幣政策最有可能改變歐元兌人民幣匯率變動(dòng)行為，日本貨幣政策調(diào)整對(duì)日元兌人民幣匯率變動(dòng)行為的影響具有較高的不確定性。
（二）政策建議
第一，建立健全有效的貨幣政策調(diào)控機(jī)制。目前全球貨幣體系的不對(duì)稱性仍持續(xù)存在，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體寬松貨幣政策的調(diào)整使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著較為復(fù)雜的被動(dòng)影響。因此，中國(guó)應(yīng)建立健全有效的貨幣政策調(diào)控機(jī)制，增強(qiáng)貨幣政策的獨(dú)立性和主動(dòng)性，以此來避免人民幣匯率出現(xiàn)大幅意外變動(dòng)。
本文作者：徐磊工作單位：上海建橋?qū)W院
一、外匯保證金產(chǎn)品的法律屬性
為達(dá)到法制統(tǒng)一化的要求，對(duì)外匯保證金產(chǎn)品進(jìn)行立法之前，首要的問題是界定外匯保證金產(chǎn)品與證券、期貨、外匯的異同，辨析外匯保證金的法律屬性。外匯保證金交易屬于外匯交易，外匯交易主要采用兩種方式，即交易所方式和OTC(Over－the－CounterMarket，場(chǎng)外交易市場(chǎng)，又稱柜臺(tái)交易市場(chǎng))方式，外匯保證金交易屬于后者。OTC沒有固定的場(chǎng)所，沒有規(guī)定的成員資格，沒有嚴(yán)格可控的規(guī)則制度，沒有規(guī)定的交易產(chǎn)品和限制，主要是交易對(duì)手通過私下協(xié)商進(jìn)行的一對(duì)一的交易。場(chǎng)外交易主要在金融業(yè)，特別是銀行等金融機(jī)構(gòu)十分發(fā)達(dá)的國(guó)家。《我國(guó)證券法》調(diào)整的客體為:在我國(guó)境內(nèi)，股票、公司債券和國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券的發(fā)行和交易;政府債券、證券投資基金份額的上市交易。外匯保證金既不屬于股票或債券，也不屬于證券投資基金，因而不屬于我國(guó)法律項(xiàng)下的證券范疇。2007年公布的《期貨交易管理?xiàng)l例》已經(jīng)將適用范圍從原來的《期貨交易管理暫行條例》確定的商品期貨交易，擴(kuò)大到商品、金融期貨和期權(quán)合約交易。所謂期貨，就是指由期貨交易所統(tǒng)一制定的、規(guī)定在將來某一特定的時(shí)間和地點(diǎn)交割一定數(shù)量標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化合約。而外匯保證金交易屬于現(xiàn)貨外匯交易，其雖按一定的杠桿倍數(shù)將實(shí)際交易額在原基礎(chǔ)上放大幾十倍甚至上百倍，但因其以24小時(shí)頻繁波動(dòng)的外匯現(xiàn)匯行情為依據(jù)，不符合期貨的特點(diǎn)。《外匯管理?xiàng)l例》中所稱外匯，是指下列以外幣表示的可以用作國(guó)際清償?shù)闹Ц妒侄魏唾Y產(chǎn):(一)外幣現(xiàn)鈔，包括紙幣、鑄幣;(二)外幣支付憑證或者支付工具，包括票據(jù)、銀行存款憑證、銀行卡等;(三)外幣有價(jià)證券，包括債券、股票等;(四)特別提款權(quán);(五)其他外匯資產(chǎn)。而作為OTC交易中的一種，外匯保證金交易也被稱作虛盤交易，即指?jìng)€(gè)人在交納一定的保證金后進(jìn)行的交易金額可放大若干倍的外匯(或外幣)間的交易，其杠桿效應(yīng)與現(xiàn)匯交易之間有著顯著的區(qū)別。我國(guó)銀行曾提供的實(shí)盤外匯交易，實(shí)際上是中國(guó)所獨(dú)有的一種封閉型外匯交易。無論從哪個(gè)角度而言，外匯保證金產(chǎn)品都不屬于外匯的法律范疇。如上所述，外匯保證金產(chǎn)品與我國(guó)現(xiàn)有法律規(guī)范所明確的證券、期貨、外匯沒有交集，因而無法適用《證券法》、《期貨交易管理?xiàng)l例》及《最高人民法院關(guān)于審理期貨糾紛案件若干問題的規(guī)定》等期貨法律法規(guī)及司法解釋，亦難以適用外匯法律法規(guī)。法律制度的缺失及實(shí)務(wù)界對(duì)外匯保證金法律屬性認(rèn)知的匱乏，致使投資者司法救濟(jì)相當(dāng)艱難。《商品交易法》(CommodityExchangeAct，以下簡(jiǎn)稱CEA)①奠定了美國(guó)金融衍生品場(chǎng)內(nèi)交易的監(jiān)管基礎(chǔ)，2000年《商品期貨現(xiàn)代化法案》則是美國(guó)金融衍生品場(chǎng)外交易的重要里程碑。審判實(shí)踐顯示出商品期貨交易委員會(huì)(CommodityFuturesTradingCommission，以下簡(jiǎn)稱CFTC)的權(quán)力只限于期貨領(lǐng)域，對(duì)于現(xiàn)匯交易缺乏相應(yīng)的法律權(quán)限。2008年《再授權(quán)法案》首次賦予了美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)CFTC針對(duì)外匯交易商制定監(jiān)管規(guī)則的權(quán)力。由此，所有外匯交易商必須在CFTC和美國(guó)國(guó)家期貨協(xié)會(huì)(USNationalFuturesAssociation，期貨行業(yè)自律組織，以下簡(jiǎn)稱NFA)注冊(cè)為期貨傭金商(Fu-turesCommissionMerchant，以下簡(jiǎn)稱FCM)，并接受上述機(jī)構(gòu)的日常監(jiān)管，在期限內(nèi)不符合資格或沒有被核準(zhǔn)的外匯業(yè)者將被勒令停止?fàn)I業(yè)。這兩部法案的出臺(tái)，賦予了外匯保證金產(chǎn)品“類期貨”的法律性質(zhì)，可以成為我國(guó)學(xué)者研究的藍(lán)本。
二、風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制
金融衍生品的高風(fēng)險(xiǎn)性眾所周知，②外匯保證金交易隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展打破了地域的局限，在線外匯交易行業(yè)發(fā)展至今，金融欺詐和交易商破產(chǎn)的事情屢有發(fā)生。有外匯研究專家將外匯保證金交易的潛在風(fēng)險(xiǎn)概括為:資金安全、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、高杠桿風(fēng)險(xiǎn)、網(wǎng)絡(luò)交易風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。③就法律層面而言，風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制主要應(yīng)考慮資金安全和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。
(一)資金安全
美國(guó)對(duì)外匯保證金交易過程中的客戶資金安全設(shè)定了較為嚴(yán)格的監(jiān)管法規(guī)，《商品交易法》要求經(jīng)紀(jì)商與銀行簽署合作協(xié)議，建立開展國(guó)際外匯保證金交易業(yè)務(wù)的信譽(yù)賬戶;并要求經(jīng)紀(jì)商與保險(xiǎn)公司簽署合作協(xié)議，由保險(xiǎn)公司承擔(dān)因協(xié)議銀行破產(chǎn)所導(dǎo)致客戶賬戶的風(fēng)險(xiǎn)。CFTC和NFA要求從事期貨交易的FCM將客戶保證金與自有資金的賬戶分開，為客戶保證金設(shè)立專用的隔離賬戶(SegregatedAccount)，并將一定比例的自有資金作為準(zhǔn)備金存入客戶的隔離賬戶。④但對(duì)于從事OTC外匯現(xiàn)貨交易的經(jīng)紀(jì)商而言，NFA并沒有要求其為客戶建立隔離賬戶，實(shí)際上外匯保證金交易經(jīng)紀(jì)商也極少為客戶設(shè)立隔離賬戶。因而，外匯保證金交易中客戶資金存在較大安全隱患。外匯保證金交易經(jīng)紀(jì)商與保險(xiǎn)公司之間簽署的合作協(xié)議也并未使客戶資金獲得外部信用增強(qiáng)，美國(guó)某些外匯經(jīng)紀(jì)商宣稱在其公司開戶的客戶的資金受到聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司(FederalDepositInsur-anceCorporation，以下簡(jiǎn)稱FDlC)或證券投資者保護(hù)公司(SecuritiesInvestorProtectionCorporation，以下簡(jiǎn)稱SlPC)的保護(hù)，實(shí)際上只是一種宣傳手段。FDIC的主要職能是存款保險(xiǎn)，在銀行破產(chǎn)的情況下為儲(chǔ)戶提供一定額度的補(bǔ)償，而在外匯經(jīng)紀(jì)商破產(chǎn)的情況下，未存入隔離賬戶的客戶資金得不到保護(hù);SIPC則保護(hù)的對(duì)象是證券投資者，并不包括外匯保證金交易。經(jīng)紀(jì)商的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大了客戶賬戶的資金風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)《期貨交易管理?xiàng)l例》規(guī)定，期貨交易應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格執(zhí)行保證金制度。期貨交易所向會(huì)員、期貨公司、客戶收取的保證金，不得低于國(guó)務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、期貨交易所規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，并應(yīng)當(dāng)與自有資金分開，專戶存放。期貨交易所向會(huì)員收取的保證金，屬于會(huì)員所有，除用于會(huì)員的交易結(jié)算外，嚴(yán)禁挪作他用。期貨公司應(yīng)當(dāng)為每一個(gè)客戶單獨(dú)開立專門賬戶、設(shè)置交易編碼，不得混碼交易。期貨公司經(jīng)營(yíng)期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)又同時(shí)經(jīng)營(yíng)其他期貨業(yè)務(wù)的，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格執(zhí)行業(yè)務(wù)分離和資金分離制度，不得混合操作。⑤外匯保證金交易相關(guān)條款的設(shè)計(jì)可借鑒期貨交易較完善的資金風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制。
(二)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)
美國(guó)外匯零售交易風(fēng)風(fēng)火火十余年，已經(jīng)有數(shù)百家提供外匯零售交易的經(jīng)紀(jì)商倒閉，甚至包括聲名顯赫的上市公司瑞富集團(tuán)。⑥2009年5月，被譽(yù)為“外匯皇冠”的瑞士外匯交易商CrownForex被宣告破產(chǎn)再次引起OTC領(lǐng)域的波瀾。2008年美國(guó)《再授權(quán)法案》通過后，CFTC和NFA也將經(jīng)紀(jì)商破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)防范作為外匯保證金政策研究的重中之重。《美國(guó)統(tǒng)一商法典》規(guī)定了完善的擔(dān)保制度，⑦極大地?cái)U(kuò)大了擔(dān)保權(quán)人對(duì)擔(dān)保物的物上追索權(quán)。⑧不僅如此，美國(guó)破產(chǎn)法確立了安全港規(guī)則，⑨規(guī)定了六種受保護(hù)的交易，即商品合約、遠(yuǎn)期合約、證券合約、回購(gòu)協(xié)議、金融互換協(xié)議與凈額結(jié)算主協(xié)議。瑏瑠受保護(hù)主體是商品經(jīng)紀(jì)人、遠(yuǎn)期合約商、證券經(jīng)紀(jì)人、金融機(jī)構(gòu)、金融參與人、證券結(jié)算機(jī)構(gòu)或凈額結(jié)算主協(xié)議參與人之一。瑏瑡商品期貨合約或期權(quán)合約、股票合約、與外匯相關(guān)的場(chǎng)內(nèi)交易的任何期權(quán)，都屬于在“安全港”中受保護(hù)的交易。但是，OTC交易的經(jīng)紀(jì)商不屬于安全港規(guī)則保護(hù)的主體，其場(chǎng)外交易的特征也使其不屬于受保護(hù)的交易范圍。而且不管是否設(shè)立了擔(dān)保，美國(guó)破產(chǎn)法授予股票客戶或商品客戶擁有清算理賠的優(yōu)先權(quán)。但是，由于外匯保證金產(chǎn)品既不屬于股票也不屬于商品，所以交易客戶只能以普通無擔(dān)保債權(quán)人的資格進(jìn)入破產(chǎn)清算程序，而且不享有優(yōu)先權(quán)，所以當(dāng)經(jīng)紀(jì)商破產(chǎn)時(shí)，客戶保全其全部資金的可能性基本為零。美國(guó)國(guó)家期貨協(xié)會(huì)明確表示，外匯保證金交易沒有結(jié)算機(jī)構(gòu)的擔(dān)保，客戶用于買賣外匯的入金不受任何監(jiān)管機(jī)構(gòu)保護(hù)，在破產(chǎn)時(shí)不被優(yōu)先考慮。我國(guó)《破產(chǎn)法》將金融合約等同于一般合約進(jìn)行處理，沒有建立有關(guān)金融合約的安全港規(guī)則。金融衍生交易的實(shí)踐水平與研究水平低下，更不可能在《破產(chǎn)法》中提及OTC交易客戶的優(yōu)先地位。在法律制度的設(shè)計(jì)中，必須考慮破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的防范和金融秩序與安全。
三、建立有效的監(jiān)管體系
美國(guó)次貸引發(fā)全球金融動(dòng)蕩余波未平，目前世界各國(guó)致力于加強(qiáng)金融監(jiān)管。在我國(guó)外匯保證金交易尤其是外國(guó)經(jīng)紀(jì)商滲入的領(lǐng)域，卻出現(xiàn)了監(jiān)管盲區(qū)。究其原因，除該產(chǎn)品法律屬性未定之外，監(jiān)管體系不夠健全和有效是我國(guó)外匯保證金交易市場(chǎng)夭折的重要因素之一。目前我國(guó)對(duì)金融業(yè)仍然采取“一行三會(huì)一局”瑏瑢的分業(yè)多元監(jiān)管模式，盡管設(shè)有聯(lián)席會(huì)議制度，但僅限于進(jìn)行交流和溝通信息，并沒有實(shí)際上的聯(lián)合監(jiān)管，在外匯保證金交易制度缺失的情況下，權(quán)責(zé)不明監(jiān)管缺位難以避免。美國(guó)對(duì)金融衍生品的監(jiān)管主要是采用功能性監(jiān)管的方式，即根據(jù)不同金融體系基本功能的不同來劃分監(jiān)管權(quán)。美國(guó)對(duì)金融衍生品的監(jiān)管部門主要是CFTC和證券交易委員會(huì)(USSecuritiesandExchangeCommission，以下簡(jiǎn)稱SEC)。CFTC和SEC根據(jù)衍生工具本身的屬性來劃分監(jiān)管管轄權(quán)。所有的衍生工具分為兩類———“證券”和“商品”，由聯(lián)邦及州兩級(jí)政府部門加以規(guī)制。當(dāng)出現(xiàn)既有證券又有商品屬性的混合工具時(shí)，CFTC和SEC則通過“目標(biāo)測(cè)試”來決定雙方的管轄權(quán)。其中，CFTC的目標(biāo)是促進(jìn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，因此，它應(yīng)當(dāng)監(jiān)管“以套期保值和價(jià)格發(fā)現(xiàn)為功能的市場(chǎng)與工具”，如對(duì)期貨合約和期貨期權(quán)的管轄權(quán);而SEC的目標(biāo)是促進(jìn)資本流動(dòng)，因此，它應(yīng)當(dāng)監(jiān)管“以基礎(chǔ)投資為目的的市場(chǎng)與工具”，如對(duì)證券期權(quán)和證券指數(shù)期權(quán)的管轄權(quán)。瑏瑣因證券業(yè)和期貨業(yè)的不斷融合，近年來，美國(guó)期貨業(yè)就是否應(yīng)該將SEC和CFTC合并從而進(jìn)行監(jiān)管機(jī)構(gòu)整合問題展開了如火如荼的探討。如前文所述，美國(guó)《商品期貨現(xiàn)代化法案》和《再授權(quán)法案》已經(jīng)將零售外匯行業(yè)納入到CFTC的監(jiān)管之下。CFTC在OTC經(jīng)紀(jì)商關(guān)于信息披露、信用增強(qiáng)、內(nèi)部控制及對(duì)交易客戶的投訴和爭(zhēng)端處理等方面實(shí)施多方面的監(jiān)管，相當(dāng)程度地規(guī)范了交易市場(chǎng)。CFTC和NFA近期對(duì)OTC經(jīng)紀(jì)商資金門檻的調(diào)整瑏瑤使之成為當(dāng)今世界上最嚴(yán)格的資本要求，降低了交易風(fēng)險(xiǎn)。在監(jiān)管體系方面，我國(guó)應(yīng)加快金融統(tǒng)一監(jiān)管體系的構(gòu)建，并在法律制度中授權(quán)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)OTC經(jīng)紀(jì)商的資本金要求、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、實(shí)施程序等方面制定細(xì)則，同時(shí)應(yīng)對(duì)國(guó)際跨境交易進(jìn)行監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊跨國(guó)金融欺詐，維護(hù)金融秩序。外匯保證金產(chǎn)品等金融衍生品不是潘多拉魔盒，在金融體系多元化的今天，一個(gè)不存在外匯保證金交易的市場(chǎng)，其金融市場(chǎng)體系是不夠完善的。否認(rèn)外匯保證金交易的合法性只是權(quán)宜之計(jì)，難以避免我國(guó)交易客戶通過境外經(jīng)濟(jì)商的在線交易的法律風(fēng)險(xiǎn)和造成的金融沖擊，統(tǒng)一的法律或法規(guī)應(yīng)盡快出臺(tái)。
關(guān)鍵詞：當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境；跨國(guó)公司；外匯風(fēng)險(xiǎn)；管理
1當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境特征概述
過去幾十年，基于規(guī)則的多邊貿(mào)易體系使全球貿(mào)易的開放和標(biāo)準(zhǔn)化取得了巨大進(jìn)步，推動(dòng)了全球生活水平的提高和貧困人口的減少。全球第一大經(jīng)濟(jì)體美國(guó)在特朗普上任后，實(shí)施“全球收縮，美國(guó)優(yōu)先”的經(jīng)濟(jì)政策，對(duì)內(nèi)減稅加息推動(dòng)制造業(yè)回流，對(duì)內(nèi)通過懲罰性關(guān)稅和設(shè)置技術(shù)壁壘保護(hù)本國(guó)產(chǎn)業(yè)。2018年美國(guó)的貿(mào)易保護(hù)主義政策加劇，呈現(xiàn)逆全球化，單邊主義的特征，美歐貿(mào)易爭(zhēng)端升級(jí)，中美貿(mào)易爭(zhēng)端愈演愈烈，這無疑使經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)因素上升，阻礙全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐，波及無辜的跨國(guó)公司。中國(guó)在改革開放40年之際進(jìn)一步推出促進(jìn)改革的措施，加強(qiáng)與世界的合作，恢復(fù)經(jīng)濟(jì)活力的道路上遭遇世界經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩帶來的更多的風(fēng)險(xiǎn)因素，中國(guó)的跨國(guó)企業(yè)如何在世界化生產(chǎn)貿(mào)易投資過程中規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)成為必修課。
2跨國(guó)公司面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)的類型
跨國(guó)公司指兩個(gè)或兩個(gè)以上的國(guó)家的經(jīng)濟(jì)實(shí)體組成，從事生產(chǎn)、銷售和其他經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的國(guó)際性大企業(yè)。跨國(guó)公司是外幣資產(chǎn)或負(fù)債的所有者，匯率的波動(dòng)可能使跨國(guó)公司面臨損失或獲得收益，非旨在匯市賺取利潤(rùn)的專業(yè)機(jī)構(gòu)或公司，主要任務(wù)仍是通過適當(dāng)?shù)墓ぞ呤侄慰刂骑L(fēng)險(xiǎn)減少損失。當(dāng)今世界無論是美國(guó)這樣的超級(jí)大國(guó)，還是經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)的弱小民族，其經(jīng)濟(jì)狀況總是在一定程度上依賴于其他國(guó)家并受到直接影響，越是發(fā)達(dá)國(guó)家其與外部經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系越密切，參與國(guó)際分工的程度越高，由此帶來的內(nèi)部增長(zhǎng)動(dòng)力越足。外匯匯率的波動(dòng)會(huì)給參與國(guó)際經(jīng)濟(jì)的主體帶來巨大的影響，這種風(fēng)險(xiǎn)則為外匯風(fēng)險(xiǎn)。匯率是一項(xiàng)重要的經(jīng)濟(jì)杠桿，它能影響資本流動(dòng)、產(chǎn)出、進(jìn)出口、物價(jià)。跨國(guó)公司持有的外幣資產(chǎn)，外債，海外分支機(jī)構(gòu)及進(jìn)出易都與匯率有著密不可分的關(guān)系，我們將其面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)細(xì)分為經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，交易風(fēng)險(xiǎn)和折算風(fēng)險(xiǎn)。外匯經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)指跨國(guó)公司事前未預(yù)測(cè)到的匯率波動(dòng)，引發(fā)企業(yè)在未來的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，投融資事項(xiàng)中潛在的凈現(xiàn)金流出的可能。經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)和投融資活動(dòng)，關(guān)系到企業(yè)在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的未來。由于匯率經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)估量基于對(duì)世界經(jīng)濟(jì)周期性全局性預(yù)測(cè)，重要但存在著很大的不確定性，所以對(duì)交易風(fēng)險(xiǎn)和折算風(fēng)險(xiǎn)的日常管理在跨國(guó)企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)中更常見。外匯交易風(fēng)險(xiǎn)指在以外幣計(jì)價(jià)交易，國(guó)際信貸中，由于結(jié)算時(shí)的匯率與交易發(fā)生時(shí)匯率變動(dòng)和債權(quán)債務(wù)未清償前匯率變動(dòng)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。外匯折算風(fēng)險(xiǎn)是會(huì)計(jì)概念，指會(huì)計(jì)年度結(jié)束時(shí)，跨國(guó)企業(yè)將海外子公司或分公司以東道國(guó)貨幣計(jì)價(jià)的財(cái)務(wù)報(bào)表折算為以跨國(guó)公司所在國(guó)貨幣計(jì)價(jià)的財(cái)務(wù)報(bào)表，編制合并報(bào)表的過程中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，具體表現(xiàn)為與東道國(guó)貨幣相關(guān)的資產(chǎn)或負(fù)債在資產(chǎn)負(fù)債表上的本幣值出現(xiàn)不利變動(dòng)。
3跨國(guó)公司如何管理匯率風(fēng)險(xiǎn)
跨國(guó)公司面對(duì)外匯市場(chǎng)的變化，需采取相應(yīng)的措施避免匯率變化造成的損失，內(nèi)部可采取選擇計(jì)價(jià)貨幣、合同增列保值條款、控制收付款賬期等措施，外部利用外匯市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)工具如遠(yuǎn)期外匯交易、外幣期貨、外幣期權(quán)、掉期交易及套期保值等對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，補(bǔ)充內(nèi)部管理不能消除的外匯頭寸。針對(duì)上述跨國(guó)企業(yè)面對(duì)的外匯風(fēng)險(xiǎn)類型，具體的管理措施詳述如下幾點(diǎn)。
3．1外匯經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)
東道國(guó)超預(yù)期的匯率貶值造成的，它的影響是長(zhǎng)期的綜合的，如日前委內(nèi)瑞拉陷入經(jīng)濟(jì)危機(jī)，委內(nèi)瑞拉6月通脹率為43478％，100萬委內(nèi)瑞拉幣玻利瓦爾僅相當(dāng)于29美分。如此惡性的通貨膨脹源于貨幣超發(fā)，國(guó)內(nèi)支柱產(chǎn)業(yè)石油價(jià)格暴跌，受美國(guó)制裁等原因。從跨國(guó)公司外匯經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)控制的角度可見一斑，東道國(guó)的政治穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)秩序良好，對(duì)外國(guó)投資者保護(hù)健全，貨幣穩(wěn)定是跨國(guó)公司投資經(jīng)營(yíng)境外公司或進(jìn)行交易的預(yù)設(shè)條件。跨國(guó)公司針對(duì)外匯經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)一般在宏觀的經(jīng)營(yíng)投資決策中體現(xiàn)。
3．2外匯交易風(fēng)險(xiǎn)
外匯交易風(fēng)險(xiǎn)防范措施主要分為兩類，第一類為經(jīng)營(yíng)性對(duì)沖，多為跨國(guó)公司內(nèi)部的主動(dòng)管理：利用合同條款防范風(fēng)險(xiǎn)：訂立貨幣保值條款，貨幣保值方式主要有硬通貨貨保值、“一籃子”貨幣保值等，目前多采用硬通貨保值條款；選擇有利的計(jì)價(jià)貨幣，原則上在出口、資本輸出時(shí)使用硬通貨，在進(jìn)口、資本輸入時(shí)選擇軟通貨；合同中訂立風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)倕f(xié)定，交易雙方確定產(chǎn)品的基價(jià)、基本匯率、匯率變化區(qū)間以及分?jǐn)倕R率變化風(fēng)險(xiǎn)的比率，特殊情況可以通過補(bǔ)充協(xié)議調(diào)整產(chǎn)品基價(jià)。在交易性外匯收付中，根據(jù)匯率短期走勢(shì)靈活掌握情況，在雙方約定的收付條件下提前或推遲應(yīng)收應(yīng)付賬期，主動(dòng)規(guī)避外匯交易風(fēng)險(xiǎn)。跨國(guó)企業(yè)可以調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略，通過降低成本，提高售價(jià)，多元化經(jīng)營(yíng)等來對(duì)沖匯率損失達(dá)到經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，當(dāng)然此措施并不針對(duì)匯率波動(dòng)而設(shè)計(jì)。第二類是金融對(duì)沖，主要通過使用金融衍生品對(duì)沖跨國(guó)企業(yè)以外幣計(jì)量的資產(chǎn)、負(fù)債及投資風(fēng)險(xiǎn)的行為，主要包括遠(yuǎn)期、互換、期貨、期權(quán)及其他金融衍生品。
3．2．1外匯遠(yuǎn)期交易
外匯遠(yuǎn)期交易是指銀行與企業(yè)約定在未來某一時(shí)點(diǎn)或某一期間按照事先約定幣種、金額、匯率等交易要素辦理結(jié)匯或售匯業(yè)務(wù)，分為有固定到期日的遠(yuǎn)期交易和在未來某一時(shí)間段內(nèi)進(jìn)行交割的擇期交易。外匯遠(yuǎn)期交易是比較典型的套保工具，不涉及主觀判斷，適合穩(wěn)健保守的跨國(guó)企業(yè)。外匯遠(yuǎn)期合約即期的匯率鎖定將來的外匯收付，有利于鎖定成本收益，但需繳納保證金、交易不靈活（交割日交割，否則交違約金）、場(chǎng)內(nèi)交易流動(dòng)性較差。
3．2．2互換
互換指交易雙方約定在合約的有效期內(nèi)，以事先確定的名義本金為依據(jù)，按約定的支付率（利率、匯率）相互交換支付的約定。互換可分為外匯互換，貨幣互換和利率互換，目前是我國(guó)外匯市場(chǎng)交易量最大的品種。跨國(guó)企業(yè)多幣種的資產(chǎn)構(gòu)成及經(jīng)營(yíng)特征決定互換在其交易及投資融資的過程中可以起到平滑匯率風(fēng)險(xiǎn)的作用。（1）外匯互換是指交易雙方分別約定外匯幣種、金額、期限、即期外匯買賣匯率，遠(yuǎn)期外匯買賣匯率。客戶按約定的即期匯率和起息日與銀行進(jìn)行外匯交易，并按約定的遠(yuǎn)期匯率和起息日與銀行進(jìn)行反向外匯交易。適合資金在國(guó)際有流入流出，且時(shí)間錯(cuò)配的跨國(guó)公司。（2）貨幣互換指跨國(guó)公司與銀行簽訂互換協(xié)議，期限內(nèi)雙方交換約定數(shù)量外幣的本金，同時(shí)期交換兩種貨幣利息。此方法適合有外幣貸款和對(duì)外貿(mào)易的跨國(guó)公司。（3）利率互換指?jìng)鶆?wù)人根據(jù)國(guó)際資本市場(chǎng)利率走勢(shì)，將其自身的浮動(dòng)利率債務(wù)轉(zhuǎn)換成固定利率債務(wù)以鎖定利率成本，規(guī)避未來外匯利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；或?qū)⒐潭ɡ蕚鶆?wù)轉(zhuǎn)換成浮動(dòng)利率債務(wù)，獲取如果未來出現(xiàn)外匯利率下調(diào)時(shí)借貸成本降低的收益。適用于有外匯債務(wù)跨國(guó)企業(yè)。互換交易最大優(yōu)點(diǎn)是解決貨幣錯(cuò)配問題，固定換匯成本和規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，但流動(dòng)性較差，交易不靈活一般不可撤銷或終止。
3．2．3外匯期權(quán)交易
外匯期權(quán)指外匯的買方向賣方支付一定數(shù)額的期權(quán)費(fèi)后，有權(quán)在約定的時(shí)間或時(shí)期內(nèi)，按照約定的匯率買入或賣出一定數(shù)量的外匯，或根據(jù)需要也可以放棄行使這一權(quán)利。外匯期權(quán)可以使買方將風(fēng)險(xiǎn)鎖定在一定范圍內(nèi)，實(shí)現(xiàn)有限的損失和無限的收益，但如果出于單純的逐利動(dòng)機(jī)，賣出看漲或看跌期權(quán)，判斷失誤將損失慘重。跨國(guó)企業(yè)可以通過買賣單一的看漲看跌期權(quán)對(duì)沖匯率波動(dòng)，也可以通過組合期權(quán)即買入看漲期權(quán)的同時(shí)賣出看跌期權(quán)（或相反操作）鎖定收益，這樣可以通過買入看漲期權(quán)鎖定未來最大購(gòu)匯成本，同時(shí)收取權(quán)利金（賣出看跌期權(quán)）攤薄成本。外幣期權(quán)合同優(yōu)點(diǎn)是可以根據(jù)市場(chǎng)匯率變動(dòng)作任何選擇，買入期權(quán)合約即既可履約，也可不履約，最多損失期權(quán)費(fèi)，不剝奪持有者獲取價(jià)格波動(dòng)帶來收益的權(quán)利。期權(quán)適合對(duì)匯率有一定判斷的企業(yè)，如果匯率方向判斷錯(cuò)誤并且采用賣出看漲或看跌期權(quán)反而會(huì)擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)，承受較大的匯率損失。
3．2．4期貨交易
外匯期貨與遠(yuǎn)期合約相似，都是交易雙方約定匯率在未來某一時(shí)點(diǎn)或期間完成外匯結(jié)算。兩者區(qū)別在于：外匯遠(yuǎn)期合約交易規(guī)模較小，交易雙方按照自愿的原則對(duì)合約條件進(jìn)行磋商，較為靈活。而外匯期貨交易是場(chǎng)內(nèi)交易，外匯交割的相關(guān)要素如時(shí)間、數(shù)量、匯率等都已經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化。外匯期貨套期保值原理是利用期貨上的損益抵消現(xiàn)貨的虧損，即在現(xiàn)匯市場(chǎng)上買進(jìn)或賣出的同時(shí)又在期貨市場(chǎng)上賣出或買進(jìn)金額大致相當(dāng)?shù)钠谪浐霞s。外匯期貨的優(yōu)點(diǎn)是作為場(chǎng)內(nèi)交易工具，具有價(jià)格透明度高、操作靈活、流動(dòng)性好等特點(diǎn)，缺點(diǎn)是需繳納一定的保證金增加了資金成本。外匯金融衍生工具總體靈活方便，針對(duì)性強(qiáng)且交易成本日趨降低，給跨國(guó)企業(yè)提供了外匯避險(xiǎn)的工具，促進(jìn)了現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展。
3．3會(huì)計(jì)折算風(fēng)險(xiǎn)
外匯會(huì)計(jì)折算風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)跨國(guó)公司子公司的財(cái)務(wù)報(bào)表匯總到母公司編制合并報(bào)表時(shí)，由于轉(zhuǎn)換時(shí)所使用的匯率與當(dāng)初入賬時(shí)的匯率不同而產(chǎn)生的賬面損失的狀況。外匯折算風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響到跨國(guó)公司的現(xiàn)金流、企業(yè)利潤(rùn)從而影響上市跨國(guó)公司的股價(jià)，融資能力。外匯折算風(fēng)險(xiǎn)主要通過資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目分類進(jìn)行管理，基本原則是增加硬貨幣的資產(chǎn)項(xiàng)目，減少負(fù)債項(xiàng)目；減少軟貨幣的資產(chǎn)項(xiàng)目，增加負(fù)債項(xiàng)目。最終目的是資產(chǎn)負(fù)債表中外幣調(diào)整的資產(chǎn)總額大于等于負(fù)債總額，試算平衡或增加會(huì)計(jì)收益，從而使外匯折算風(fēng)險(xiǎn)為零。
4結(jié)論
當(dāng)前預(yù)期人民幣對(duì)美元雙向變動(dòng)，中美貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)，全球區(qū)域性經(jīng)濟(jì)力量間博弈較量加強(qiáng)，跨國(guó)公司在投資交易中應(yīng)趨利避害，合理決策，靈活運(yùn)用匯率套期保值工具，謹(jǐn)慎對(duì)待會(huì)計(jì)報(bào)表折算項(xiàng)目，全面控制外匯經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，交易風(fēng)險(xiǎn)和折算風(fēng)險(xiǎn)，把匯率變動(dòng)帶來的不確定風(fēng)險(xiǎn)鎖定在確定區(qū)間，微觀上符合企業(yè)盈利的要求，宏觀上增強(qiáng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)力，世界經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)上樹立正面國(guó)家形象。
參考文獻(xiàn)
國(guó)際外匯市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，成交量連續(xù)向上突破。自1995年開始，國(guó)際清算銀行每隔三年對(duì)外匯及衍生市場(chǎng)業(yè)務(wù)進(jìn)行調(diào)查，并于調(diào)查年的九月份公布初步結(jié)果，12月份公布最終結(jié)果。參與調(diào)查的中央銀行大多數(shù)來自世界發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，絕大多數(shù)為經(jīng)濟(jì)與合作組織成員，其外匯交易占全球的90%以上，因此調(diào)查結(jié)果非常權(quán)威，常被廣泛引用。以2013年4月的平均匯率計(jì)算，1998年、2001年、2004年、2007年、2010年和2013年的外匯市場(chǎng)規(guī)模分別為1.7萬億、1.5萬億、2萬億、3.4萬億、4萬億和5.4萬億美元，增長(zhǎng)速度分別為-12.69%、35.73%、65.82%、17.57%、34.67%；按名義匯率計(jì)算，外匯市場(chǎng)增長(zhǎng)速度分別為-18.86%、56.09%、71.87%、19.46%、34.06%。跟1998年相比，2001年4月傳統(tǒng)外匯市場(chǎng)交易額大幅下降，其主要原因是歐元啟動(dòng)后，取消了歐洲貨幣體系中成員國(guó)貨幣之間的交易，降低了外匯交易總量。我國(guó)外匯市場(chǎng)交易起點(diǎn)低，但發(fā)展速度快。人民銀行沒有參與2001年之前的調(diào)查，有關(guān)數(shù)據(jù)無從得知，但自2004年以來，我國(guó)外匯市場(chǎng)的日均成交量先后達(dá)到10億美元、90億美元、200億美元和440億美元。在世界范圍內(nèi)，我國(guó)外匯市場(chǎng)規(guī)模還是偏小。我國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模位居世界第二，也是除美國(guó)之外吸引外國(guó)直接投資最多的國(guó)家，但我國(guó)外匯市場(chǎng)規(guī)模僅與韓國(guó)、瑞典并列第十四；在亞太地區(qū)，尚不及新加坡、日本、澳大利亞和香港的市場(chǎng)規(guī)模，而且差距還相當(dāng)大。英國(guó)和美國(guó)繼續(xù)鞏固了它們?cè)谕鈪R市場(chǎng)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，削弱了歐洲其它區(qū)域國(guó)際金融中心的地位，如法國(guó)、德國(guó)和瑞士。
二、人民幣外匯交易的區(qū)域分布特點(diǎn)
人民幣外匯成交量在不斷提升。我國(guó)外匯市場(chǎng)規(guī)模小于人民幣外匯市場(chǎng)規(guī)模，因?yàn)槿嗣駧磐鈪R市場(chǎng)既包括國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)的人民幣外匯交易，也包括境外外匯市場(chǎng)的人民幣外匯交易。2001年4月，在國(guó)際清算銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)的30多種貨幣中，人民幣外匯成交量排名很靠后，僅居第35名；2004年4月（匯改前夕），人民幣外匯成交量排名上升至第29名；2007年4月升至第20名，其市場(chǎng)份額達(dá)到0.9%，排名向前進(jìn)了3位。2013年4月，外匯市場(chǎng)最活躍的九種貨幣依次為美元、歐元、日元、英鎊、澳元、瑞士法郎、加元、墨西哥比索和人民幣，居前三的貨幣外匯成交量分別為4.7萬億美元、1.8萬億美元、1.2萬億美元，排名居后的貨幣成交量從英鎊起分別為6312億美元、4617億美元、2755億美元、2441億美元、1353億美元、1196億美元。不難看出，人民幣外匯成交量的真正突破點(diǎn)在于2013年4月，其市場(chǎng)份額達(dá)到2.2%，也首次從“其他貨幣歸類”中脫穎出來。就交易的貨幣對(duì)而言，人民幣對(duì)美元交易日趨活躍。在剔除本地經(jīng)紀(jì)商間的重復(fù)計(jì)算后，人民幣對(duì)美元的交易成為全球第最活躍的貨幣對(duì)(2.1%)，僅次于美元對(duì)歐元(24.1%)、美元對(duì)日元(18.3%)、美元對(duì)英鎊(8.8%)、美元對(duì)澳元(6.8%)、美元對(duì)加元(3.7%)、美元對(duì)瑞士法郎(3.4%)、美元對(duì)墨西哥比索(2.4%)。這充分反映了我國(guó)的國(guó)際經(jīng)濟(jì)地位迅速上升，國(guó)際外匯市場(chǎng)越來越多地關(guān)注人民幣對(duì)美元匯率的變化趨勢(shì)。為了幫助中小企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，1996年香港和新加坡先后推出了人民幣無本金交割遠(yuǎn)期合同的交易(Non-deliverableForwards)；2006年8月，芝加哥商品交易所（世界上最大的商品和金融衍生品交易市場(chǎng)）推出了人民幣對(duì)美元、歐元和日元的期貨和期權(quán)產(chǎn)品。人民幣外匯交易的地理區(qū)域比較分散。其中，我國(guó)境內(nèi)的交易只占22.71%，境外人民幣交易還沒有形成一個(gè)主要中心，香港、英國(guó)和新加坡成鼎足之勢(shì)。跟人民幣交易相比，其他主要貨幣的交易量集中在境外市場(chǎng)，英國(guó)和美國(guó)占盡國(guó)際金融中心的地利優(yōu)勢(shì)，而其他金融中心至多是區(qū)域性國(guó)際金融中心，難以挑戰(zhàn)倫敦和紐約的競(jìng)爭(zhēng)地位。這也是中英兩國(guó)在金融方面合作的主要目標(biāo)，即倫敦打造成離岸人民幣交易中心。香港也有其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：其離岸人民幣存款由2004年2月的不足9億元飆升至2013年10月的7816億人民幣；其人民幣實(shí)時(shí)清算體系為倫敦國(guó)際金融中心等其他機(jī)構(gòu)提供服務(wù)。外匯市場(chǎng)是個(gè)高度開放的金融市場(chǎng)，而非完全的本土化市場(chǎng)，因此跨境交易是外匯市場(chǎng)的根本特點(diǎn)。換言之，一國(guó)或地區(qū)發(fā)生的外匯交易必然包括境內(nèi)交易和跨境交易兩部分，而且在大多數(shù)情況下跨境交易占比較高。全球主要外匯交易中心（美國(guó)、英國(guó)、日本、新加坡、香港和澳大利亞）的跨境交易占比很高，幾乎占五成以上，而離岸中心的占比尤其高。相比之下，2013年4月，我國(guó)外匯市場(chǎng)的跨境交易占比僅為16.17%，居表中所列國(guó)家或地區(qū)之末。我國(guó)外匯交易市場(chǎng)主體缺乏來自境外的市場(chǎng)參與者。也就是說，我國(guó)外匯市場(chǎng)的對(duì)外開放力度不夠，或者境外機(jī)構(gòu)沒有積極參與市場(chǎng)的交易活動(dòng)。
三、外匯市場(chǎng)發(fā)展的主要因素分析
外匯市場(chǎng)的最初發(fā)展動(dòng)力源于國(guó)際商品貿(mào)易和服務(wù)貿(mào)易業(yè)務(wù)往來，但資本項(xiàng)目交易后來者居上，成為現(xiàn)代匯市發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力。一般而言，一種貨幣的國(guó)際化程度可用五個(gè)指標(biāo)測(cè)算：國(guó)際貿(mào)易結(jié)算中的計(jì)價(jià)貨幣、國(guó)際借貸業(yè)務(wù)中的標(biāo)價(jià)貨幣（國(guó)際銀行信貸市場(chǎng)）、國(guó)際證券市場(chǎng)的標(biāo)價(jià)貨幣、官方儲(chǔ)備貨幣中的標(biāo)價(jià)貨幣、外匯市場(chǎng)的成交量。由于國(guó)際貿(mào)易中的計(jì)價(jià)貨幣數(shù)據(jù)難以獲取，并且也沒有國(guó)際機(jī)構(gòu)進(jìn)行過權(quán)威的統(tǒng)計(jì)，各種貨幣在國(guó)際貿(mào)易中的計(jì)價(jià)地位僅限于推測(cè)。相反，主要銀行的跨境業(yè)務(wù)、國(guó)際債券市場(chǎng)規(guī)模和外匯儲(chǔ)備的貨幣構(gòu)成均有系統(tǒng)、連貫的統(tǒng)計(jì)資料，因此可信度很高。國(guó)際主要貨幣在外匯市場(chǎng)的成交量跟該貨幣在國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的地位高度相關(guān)。除了國(guó)際債券市場(chǎng)外，主要貨幣在國(guó)際銀行業(yè)務(wù)中的地位以及在官方外匯儲(chǔ)備中的占比跟在外匯市場(chǎng)的排名完全一致。我國(guó)銀行的國(guó)際業(yè)務(wù)不活躍，人民幣在國(guó)際債券市場(chǎng)的表現(xiàn)也比較沉悶。人民幣國(guó)際化缺乏強(qiáng)大的金融市場(chǎng)做后盾。這里所指的金融市場(chǎng)包括在岸金融市場(chǎng)和離岸金融市場(chǎng)。如果我國(guó)在岸金融市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)、高度開放，離岸金融市場(chǎng)的人民幣資金池子具有較強(qiáng)的深度和廣度，那么國(guó)際資本流動(dòng)會(huì)進(jìn)一步提高國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)的效率和競(jìng)爭(zhēng)力，大幅度提升人民幣外匯市場(chǎng)的交易規(guī)模，人民幣國(guó)際化程度才會(huì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)變過程。香港離岸人民幣業(yè)務(wù)起步較早，但離岸人民幣借貸業(yè)務(wù)并不活躍，人民幣資產(chǎn)品稀少，人民幣利率低于在岸的利率水平，許多投資者持有人民幣的目的不在于投資，而是等待人民幣對(duì)美元升值。有關(guān)國(guó)際銀行和外匯儲(chǔ)備的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)沒有提供詳細(xì)的貨幣分類數(shù)據(jù)，本研究?jī)H選取國(guó)際債券和外匯市場(chǎng)數(shù)據(jù)，采用面板數(shù)據(jù)方法分析外匯市場(chǎng)與國(guó)際債券市場(chǎng)的長(zhǎng)期關(guān)系。文章的外匯成交量數(shù)據(jù)取自國(guó)際清算銀行的《央行每三年一度調(diào)查：全球外匯市場(chǎng)活動(dòng)》，時(shí)間跨度為1998-2013年。國(guó)際債券市場(chǎng)數(shù)據(jù)取自國(guó)際清算銀行出版的《季度評(píng)論》(QuarterlyReview)各期。另外，國(guó)際清算銀行只公布季度末數(shù)據(jù)，但三月份的數(shù)據(jù)跟四月份的債券市值（存量）差別不大，所以本研究選取三月份的數(shù)據(jù)以替代無法獲取的四月份數(shù)據(jù)。文章選取了澳元、加元、歐元、港元、墨西哥比索、新西蘭元、挪威克朗、英鎊、新加坡元、瑞典克朗、瑞士法郎、美元和日元的外匯成交量及其標(biāo)價(jià)的國(guó)際債券存量。文章采用面板數(shù)據(jù)方法分析這些國(guó)家貨幣與國(guó)際債券市場(chǎng)的關(guān)系，首先依照通用的計(jì)量技術(shù)先對(duì)原始數(shù)據(jù)對(duì)數(shù)，然后建立合并數(shù)據(jù)表。為了排除偽回歸，本文先對(duì)合并后的外匯交易量和國(guó)際債券市值數(shù)據(jù)作單位根檢驗(yàn)，結(jié)果詳見表6。檢驗(yàn)結(jié)果表明，這些面板數(shù)據(jù)的序列為非平穩(wěn)序列，均存在單位根，p概率值等于1，即我們只能接收原序列存在單位根這個(gè)事實(shí)。但一階差分序列為一階單整序列，其概率值為零，我們否認(rèn)一階差分序列存在單位根，這些時(shí)間序列服從I(1)如果僅考慮以標(biāo)價(jià)貨幣發(fā)行的國(guó)際債券市值，相同系數(shù)、加權(quán)模型表明，以一國(guó)或地區(qū)貨幣標(biāo)價(jià)的國(guó)際債券市值每增長(zhǎng)1%就會(huì)引起該貨幣外匯成交量增長(zhǎng)0.12%，且各項(xiàng)統(tǒng)計(jì)量均顯著。這充分說明，一個(gè)國(guó)貨或地區(qū)貨幣的國(guó)際化程度是外匯市場(chǎng)規(guī)模的決定因素之一。貨幣國(guó)際化程度越高，用該貨幣標(biāo)價(jià)的國(guó)際資產(chǎn)就越多，貨幣兌換就越活躍，外匯交易量自然就大幅度提高。
四、我國(guó)離岸金融中心建設(shè)與人民幣外匯市場(chǎng)
綜合上述分析，發(fā)展和壯大人民幣外匯市場(chǎng)的關(guān)鍵是擴(kuò)大人民幣的跨境使用，而后者發(fā)展的關(guān)鍵是必須有序開放我國(guó)資本項(xiàng)目。我國(guó)自貿(mào)區(qū)建設(shè)的重要目的就是進(jìn)一步擴(kuò)大金融對(duì)外開放、推進(jìn)人民幣跨境使用、逐步實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目的可兌換。其實(shí)，擴(kuò)大金融對(duì)外開放的核心內(nèi)容就是逐步實(shí)行資本項(xiàng)目的可兌換，其必然結(jié)果便是擴(kuò)大人民幣的跨境使用。人民幣跨境使用所指的領(lǐng)域主要是國(guó)際貿(mào)易、直接投資、證券投資和銀行信貸，次要領(lǐng)域則是衍生品交易。《中國(guó)人民銀行的關(guān)于金融支持中國(guó)（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)建設(shè)的意見》（以下簡(jiǎn)稱《意見》）實(shí)際上勾畫出離岸人民幣金融中心建設(shè)的藍(lán)圖。自從2009年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)推出以來，人民幣在我國(guó)對(duì)外貿(mào)易中結(jié)算占比大幅度提高，現(xiàn)已成為僅次于美元的第二大結(jié)算貨幣。2011年，我國(guó)以人民幣結(jié)算的對(duì)外商品貿(mào)易占總比的6.6%；2012年占比提高至16.7%。香港的人民幣國(guó)際貿(mào)易結(jié)算發(fā)展尤為迅速，僅2012年就達(dá)到了2.6萬億人民幣。我國(guó)自貿(mào)區(qū)的離岸中心建設(shè)目的之一就是要強(qiáng)化跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算這一趨勢(shì)，因?yàn)樵诎镀髽I(yè)以人民幣支付的海外進(jìn)口是非居民的人民幣資金來源。除了用于進(jìn)口貿(mào)易外，非居民的人民幣資金主要用于購(gòu)買人民幣資產(chǎn)，也就是說，我國(guó)的相關(guān)政策必須擴(kuò)大境外人民幣資產(chǎn)池子，并解決境外人民幣回流問題。如何擴(kuò)大境內(nèi)外人民幣資產(chǎn)池子？這是新一輪改革必須解決的問題。我國(guó)出臺(tái)的相關(guān)政策放松了管制，從某種程度上方便資金的流動(dòng)。人民銀行的《意見》規(guī)定，上海自貿(mào)區(qū)采取了分離式賬戶管理模式，放寬了區(qū)內(nèi)資金向境外流動(dòng)限制，還允許區(qū)內(nèi)企業(yè)的境外母公司在我國(guó)境內(nèi)發(fā)行債券，也允許區(qū)內(nèi)企業(yè)從境外市場(chǎng)進(jìn)行本外幣融資，但政策趨于謹(jǐn)慎，依然保留了已有的一些管理限制。資金流動(dòng)僅限于區(qū)內(nèi)居民貿(mào)易賬戶、非居民貿(mào)易賬戶、境內(nèi)非居民賬戶和境外賬戶之間的資金可以自由劃轉(zhuǎn)；賬戶內(nèi)本外幣不得自由兌換，自貿(mào)區(qū)內(nèi)人民幣匯率的定價(jià)機(jī)制功能被限制。區(qū)內(nèi)居民貿(mào)易賬戶因經(jīng)常項(xiàng)下業(yè)務(wù)、還貸、實(shí)業(yè)投資及其他符合規(guī)定的跨境業(yè)務(wù)與境內(nèi)區(qū)外的銀行結(jié)算賬戶發(fā)生的資金流動(dòng)被納入跨境業(yè)務(wù)管理。就直接投資而言，有關(guān)規(guī)定有審批制度改為向銀行直接辦理，簡(jiǎn)化了辦理手續(xù)，從某種程度上方便跨境人民幣投資。其實(shí)，我國(guó)對(duì)外商直接來華投資的政策比較寬松，因此新規(guī)定實(shí)際上促進(jìn)國(guó)內(nèi)企業(yè)自己用人民幣或外幣對(duì)外直接投資。自我國(guó)開放以來，外商直接投資流入我國(guó)的資金一直為正數(shù)，特別是1993年以來，年流入凈額達(dá)到300億美元以上。
自貿(mào)區(qū)設(shè)立能否扭轉(zhuǎn)這一趨勢(shì)？跟直接投資相比，證券投資規(guī)模更大，對(duì)人民幣外匯市場(chǎng)影響力更強(qiáng)。然而，《意見》對(duì)跨境證券投資的政策規(guī)定不多。截止2012年底，國(guó)外對(duì)中國(guó)的證券投資規(guī)模為6442億美元（約合2.3萬億人民幣），其中股票投資為5066億美元，占我國(guó)股票總市值13.7%。這表明，我國(guó)現(xiàn)有的金融市場(chǎng)開放水平不高，法律建設(shè)還有待完善。境外資金進(jìn)入國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的限制依然較多，《意見》也沒有取得任何實(shí)質(zhì)性突破，基本沿襲了2011年12月公布的人民幣合格國(guó)外境外投資者做法。區(qū)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)可按規(guī)定進(jìn)入上海地區(qū)的證券和期貨場(chǎng)所進(jìn)行投資和交易。這顯然是指區(qū)內(nèi)的境外金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)，因?yàn)楸緡?guó)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)無需繞道進(jìn)入這些市場(chǎng)。“按規(guī)定”是指什么規(guī)定？這應(yīng)該指現(xiàn)有規(guī)定。《意見》允許自貿(mào)區(qū)分賬核算單元可在一定額度內(nèi)進(jìn)入境內(nèi)銀行間市場(chǎng)展開拆借或回購(gòu)交易，也沿襲了人民銀行2010年8月公布的辦法。事實(shí)上，市場(chǎng)開放度依然受到額度限制。在對(duì)外方面，《意見》允許符合條件的區(qū)內(nèi)企業(yè)按規(guī)定開展境外證券投資和衍生品投資業(yè)務(wù)。顯然，這是針對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)，因?yàn)榫惩馄髽I(yè)無需繞道中國(guó)再投資境外金融市場(chǎng)。“按規(guī)定”又是指什么規(guī)定？換言之，國(guó)內(nèi)資金在境外進(jìn)行證券投資依然受到限制。在融資方面，《意見》允許區(qū)內(nèi)企業(yè)的境外母公司可按國(guó)家有關(guān)法規(guī)在境內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)行人民幣債券。目前的困境時(shí)除了少數(shù)國(guó)際金融機(jī)構(gòu)外，尚無境外企業(yè)在我國(guó)發(fā)行人民幣債券。《意見》原則上允許試驗(yàn)區(qū)的中外合資企業(yè)、非銀行金融機(jī)構(gòu)以及其他組織可按規(guī)定從境外融入本外幣資金，但嚴(yán)格限制本幣的使用范圍，即不得用于有價(jià)證券和衍生品投資，也不得用于委托貸款。《意見》沒有涉及國(guó)際銀行信貸業(yè)務(wù)。資本自由流動(dòng)是離岸金融中心存在的必須條件，也是本幣國(guó)際化的先決條件之一。在這些大量頻繁的金融交易活動(dòng)中，本幣國(guó)際化就水到渠成，無需刻意去為之，因?yàn)樗兄鴱?qiáng)大的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。作為大額、高頻金融交易的后盾，自貿(mào)區(qū)的金融基礎(chǔ)設(shè)施必須達(dá)到世界一流水準(zhǔn)，必須構(gòu)建多幣種、多層面的平臺(tái)，實(shí)時(shí)處理涉及主要本幣和外幣交易，覆蓋了包括銀行、股票和債券的多種金融中介渠道，并與周邊國(guó)家的有關(guān)系統(tǒng)無縫聯(lián)接。我國(guó)現(xiàn)有境內(nèi)外幣支付體系，而跨境支付體系尚在研究和規(guī)劃中。2012年，境內(nèi)外幣支付體系處理業(yè)務(wù)111.05萬筆，金額為5327.37億美元。相比之下，香港美元結(jié)算所自動(dòng)轉(zhuǎn)賬系統(tǒng)(USDCHATS)同期處理業(yè)務(wù)381.7萬筆，金額為40256億美元；香港人民幣結(jié)算所自動(dòng)轉(zhuǎn)賬系統(tǒng)(RMBCHATS)同期處理業(yè)務(wù)108.7萬筆，金額為62萬億港元。可見，我國(guó)金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)遠(yuǎn)達(dá)不到國(guó)際水準(zhǔn)，依然有相當(dāng)長(zhǎng)的路要走。
五、結(jié)論
