時間：2023-08-25 17:10:03
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇風險投資行業分析，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
專業化投資可以實現知識共享、降低成本、提升管理效率，從而影響風險投資機構的投資績效。根據專業化投資類型，可以從行業、階段和地理區域3個方面，分別研究專業化投資對風險投資機構投資績效的影響并提出假設。
1．1行業專業化投資對風險投資機構投資績效的影響
行業專業化投資有利于深化風險投資機構的專業知識，通過曲線效應累計相關行業的專業知識，提高風險投資績效。首先，行業專業知識使得風險投資機構能更快更好地吸收和消化投資公司的信息和資料，更好地評估環境資源，并利用行業專業化知識提升投資決策效率，有助于風險企業運營管理，提高投資成功的可能性；其次，行業專業知識可以使風險投資機構將特定的行業知識轉換為一般知識，降低知識轉移成本；再次，行業專業知識可以幫助風險投資機構更深入地了解相關行業的復雜性，有利于其發現創業企業隱藏的負面信息，減少選擇到“檸檬”企業的可能性，因為為吸引投資和提高企業估值，風險企業家會過高估計企業價值并掩飾負面信息。綜上所述，行業專業化投資會對風險投資機構投資績效帶來積極影響，據此提出以下假設：H1：行業專業化投資程度越高，投資績效越高。
1．2階段專業化投資對風險投資機構投資績效的影響
階段專業化投資有利于提高風險投資機構的管理效率，從而提高其投資績效。首先，投資風險隨投資階段的不同而有所不同。投資階段越靠前，風險企業的總風險越高，信息不對稱程度越嚴重、不確定性越高；投資階段越靠后，隨著風險項目進展的不斷深入與日益成熟，風險在不斷減少，風險主要來自于公司外部，信息不對稱程度逐步降低，不確性也逐步下降。其次，不同發展階段的風險企業需要的管理技巧和關注點也不同。早期階段的風險投資機構屬于風險偏好型，其更加關注風險企業流動性———IPO的可能性，需要具備隨時“出逃”和隨時介入管理的能力，因為風險投資機構需要有敏銳的觸角來及時“出逃”面臨失敗的企業，及時介入需要接管的風險企業，以減少損失。后期階段的風險投資機構屬于風險厭惡型，其更加關注風險企業自身具備的管理能力和努力程度。綜上所述，階段專業化投資會對風險投資機構投資績效帶來積極影響，據此提出以下假設：H2：發展階段專業化投資程度越高，投資績效越高。
1．3地理區域專業化投資對風險投資機構投資績效的影響
地理區域專業化投資的作用類似于地理鄰近性，有利于風險投資機構和風險企業間面對面交流，以促進隱性知識傳播，降低風險投資機構的運營成本，提高投資績效。首先，風險企業地理分布不均勻。如美國有超過49％的風險投資機構分布在舊金山、波士頓、紐約這3個城市。熟悉的地區商業環境能夠減少風險投資機構尋找優秀項目的成本。其次，地理區域專業化投資使得風險投資機構在事前篩選（如進行實地調查）、后期監督控制（如參加董事會、參與企業日常治理）與提供增值服務（如人力資源、資源引薦、戰略制定）時的運營成本降低。最后，地理區域專業化投資能夠使風險投資機構快速在某一區域建立起關系網絡和聲譽，包括熟悉的投資銀行、會計師事務所、律師事務所等服務機構，這樣可以減少建立市場、招聘風險投資經理和員工等運營成本。綜上所述，地理區域專業化投資會為風險投資機構投資績效帶來積極影響，據此提出以下假設：H3：地理區域專業化投資程度越高，投資績效越高。
2研究設計
2．1變量設計
（1）投資績效。
風險投資退出方式包括首次公開發行（IPO）、并購、管理層收購、清算和破產。研究表明，IPO和企業成功并購是衡量風險投資項目成功與否的標準之一。IPO收益率最高，并購收益率次之，但在上市不暢的情況下后者值得考慮，且操作便捷。考慮到數據獲取的困難以及國內外相關研究現狀，本文使用成功IPO和并購來度量風險投資機構的投資績效。
（2）專業化程度。
本文研究不同類型的專業化投資，如行業專業化、階段專業化和地理區域專業化對風險投資機構投資績效的影響。基于此，本文用赫芬達指數法（HerfindhalIndex）度量的專業化指數作為解釋變量。根據CVSource數據庫和《中國風險投資年鑒》，風險投資行業涵蓋互聯網、IT、電信、能源環保、醫療健康等；發展階段分為早期、發展期、擴張期和獲利期；地理區域劃分為津京地區、長三角地區、珠三角地區、東部、西部、中部以及其它。
（3）控制變量。
本文對可能影響風險投資機構投資績效的因素進行控制，根據先前的研究經驗，提出累計投資輪次、年齡、聯合投資強度、高科技行業占比等控制變量。可以累計投資輪次度量風險投資機構的投資經驗。許多研究表明，投資經驗的確對投資績效有積極影響。風險投資機構的收益具有持續性（persist－ence），這種持續性歸因于投資技巧與投資經驗。風險投資機構的年齡除了可以度量投資經驗外，還可以表征風險投資機構的風險偏好。年齡大的風險投資機構為了維護聲譽，往往會選擇風險規避；年輕的風險投資機構為提高其在風險資本市場上的聲譽并成功籌集投資基金，傾向于推動投資項目更快通過IPO上市。聯合投資可以分散風險、增加項目流、獲得互補資源、提高項目評估效率、提高增值服務能力，進而提高風險投資機構的投資績效。這里采用風險投資輪次中聯合投資占比來度量聯合投資強度。高科技行業早期發展階段的風險企業是風險投資的主要對象，其不確定性高，失敗率也高。熱門地區項目比較集中，優秀投資項目也較多。資本來源不同可能會影響風險投資機構的投資策略與風險偏好，進而影響投資績效。
2．2數據來源與分析
本文采用CVSource數據庫，選擇2000年1月1日至2012年12月31日的數據，采用滾動時間窗，以t－3～t年為時間窗觀測風險投資機構的專業化投資，用t＋1～t＋3年為時間窗觀測風險投資機構的投資績效，共觀測7輪。通過這種方式可以將專業化投資與未來的退出相聯系，避免出現相反的因果關系。為了研究專業化投資對風險投資機構投資績效的影響，風險投資機構的投資事件至少發生過3次。最終，選取234家風險投資機構的2787次投資事件為研究對象。
2．3模型
模型1～模型3在加入控制變量的基礎上依次引入行業專業化指數（ISI）、階段專業化指數（SSI）和地理區域專業化指數（GSI），因變量都是IPO占總投資數的比例。模型4～模型6在模型1～模型3的基礎上，將因變量換成IPO與并購之和占總投資數的比例。
3實證研究結果及分析
3．1回歸分析結果
用模型1和模型4檢驗H1。兩個模型的被解釋變量分別為IPO率和（IPO＋并購）率，行業專業化程度系數分別是0．220和0．176，分別在1％和5％的顯著性水平下通過了檢驗。H1得到證實，即隨著行業專業化程度增加，風險投資機構投資績效提高，說明行業專業化知識有助于風險投資機構篩選和管理風險企業。但這個結論與國內現有研究存在不一致的地方。國內有學者運用多變量回歸模型，得出行業集中度與受資企業成功率呈負相關關系。產生相悖結果的原因可能是，行業專業化與風險投資機構投資績效之間是非線性關系。用模型2和模型5檢驗H2。發展階段專業化程度系數分別為0．189和0．161，都在5％的顯著性水平下通過了驗證。H2也得到驗證，即隨著階段專業化程度的增加，風險投資機構投資績效也隨之升高。階段專業化投資可以提高風險企業的接受程度并提高風險投資機構的管理效率。用模型3和模型6檢驗H3。地理區域專業化程度系數β31＝－0．055，β61＝－0．113，都不顯著。因此，H3不成立，即地理區域專業化對風險投資機構投資績效沒有顯著影響。地理區域專業化可以減少風險企業的運營成本，包括篩選和管理過程，但隨著信息技術的發展和全球化趨勢的加強，地理區域界限逐漸模糊。
3．2穩健性檢驗
本文用赫芬達指數度量風險投資機構投資專業化程度，而利用集中度（風險投資機構所投資項目中，在某一行業、階段或者地理區域中數量最多的項目數除以總投資數）度量專業化投資程度在已有研究中已被廣泛使用。為了驗證上述實證結果的可靠性與穩定性，本文用集中度來度量專業化投資程度，并進行了多元回歸分析。回歸結果與表3內容類似，表明研究結果并不隨自變量度量方式的改變而改變，而是具有較好的穩定性和可靠性。
4結語
專業化投資是風險投資機構采取的重要投資策略之一。本文應用回歸分析方法，以CVSource數據庫中風險投資機構的數據為樣本，控制其它因素的影響，發現專業化投資對風險投資機構投資績效有重要影響。具體結果是：行業專業化程度越高，風險投資機構投資績效越高；階段專業化程度越高，風險投資機構投資績效越高；地理區域專業化與風險投資機構投資績效之間沒有顯著關系，其中行業專業化對風險投資機構投資績效的影響程度最大。本文的研究結果可以為風險投資機構制定投資策略提供參考。采用行業專業化和階段專業化投資可以提高風險投資機構投資績效，但要注意其它影響投資績效的因素及風險投資機構自身的特點，采取適宜的投資策略以提高投資績效。本研究存在以下不足：
（1）對于風險投資機構投資績效的度量，本文與以往大多數學者一致，采用IPO和并購間接度量。每個風險企業帶給風險投資機構的收益率都不盡相同，采取投資收益率來度量，其結果更加可靠和準確，但是現有數據不夠完整、缺失較多。隨著中國風險投資業的發展和數據的完善，應該采用風險投資收益率對風險投資機構的投資績效進行度量。
關鍵詞：風險投資經濟增長格蘭杰因果檢驗
經驗和統計資料表明，風險投資的發展對就業、經濟增長、技術進步等具有重要貢獻，特別是在風險投資業比較發達的美國。風險投資加速了高技術的產業化和商業化進程，促成了新興產業的成長和發達，并因此而改變了人類的生產、生活、娛樂和社會交往方式。本文擬以美國為例，運用格蘭杰因果檢驗、回歸等計量方法對美國風險投資和經濟增長的關系進行實證分析，提出發展我國風險投資的政策建議。
一、美國風險投資發展概況
美國現代意義上的風險投資源于1946年“美國研究與發展公司”（AmericanResearchandDevelopmentCorporation，簡稱ARD）的成立，標志著風險投資進入組織化和制度化發展的新階段。1958年，為了促進高技術產業發展，美國國會通過了《小企業投資法》（SBIA），授權中小企業管理局制訂和實施中小企業投資公司計劃，通過設立政府風險基金，引導和促進更多的民間資金進入風險資本市場，支持企業的早期發展并幫助創建新的企業。在該計劃的鼓勵下，中小企業投資基金發展迅速。從1959年到1963年的5年時間內，全美就有692家中小企業投資公司在中小企業管理局登記注冊，資金總規模4.64億美元，其中公開募集的投資公司47家，募集資金3.5億美元。
然而，由于存在一些內在不足，中小企業投資基金經過一段時間的快速發展以后很快就陷入了困境。到1977年，全美風險投資總額僅5000萬美元。為了挽救毫無生氣的風險投資行業，美國國會在1978年至1981年4年間連續通過了6個具有重要意義的法案，分別是：1978年的收入法案，將資本增值稅從原來的49.5%下降到28%；1979年的雇員退休收入保障法案（ERISA）謹慎人條款，修正了1974年制訂的退休收入保障法案中有關投資指南的規定；1980年的《小企業投資促進法》，將風險投資公司重新劃歸為商業性開發公司；1980年的退休收入保障法案安全港條款規定，消除了其接受退休基金作為有限合伙人時所承擔的巨大風險；1981年的經濟復蘇稅務法案，進一步將資本增值稅從28%降到20%；1981年的《激勵股票期權法》，允許股票期權的持有者在行權以后再交稅，并降低了稅費標準等。正是這一系列法律與政策上的調整為美國風險投資業的發展創造了良好的政策環境，加之受70年代末風險基金投資于蘋果、英特爾和聯邦快遞等獲得了不菲業績的激勵，從80年代初開始，美國風險投資業步入復蘇和快速增長時期。
1990和1991年，美國經濟全面衰退，社會對風險資本需求明顯減弱，大量機構投資者的資產也頻頻出現質量問題。但隨著1992年美國經濟逐步復蘇并進入一個持續穩定增長時期，加上1992年以來美國政府對50年代確立的“小企業投資公司計劃”進行了一系列改革，有效地實現了小企業投資公司的復興，經濟的持續景氣和企業股票上市的熱潮再次推動美國風險投資業的持續增長。1992年，美國會通過《小企業股權投資促進法》，除解決了小企業投資公司計劃的一些結構性問題外，還提出了“參與證券計劃”，即小企業管理局以政府信用基礎，為那些從事股權類投資的小企業投資公司公開發行長期債券提供擔保，而且長期債券自然產生的定期利息也由小企業管理局代為支付，從而大大改進了小企業投資公司的投資方式。美國風險投資協會（NationalVentureCapitalAssociation，NVCA）的統計結果表明，到2000年，美國風險投資額達到1048.274億美元的歷史記錄，創造了430萬個就業機會，7360億美元的國民收入，分別占全美就業機會的3.3%和國內生產總值（GDP）的7.4%。1999年，美國風險投資的平均收益率曾經達到165.3%的歷史記錄。但2001年以后，由于新經濟泡沫破滅，美國風險投資的發展再次進入低谷，2003年后回升跡象向好。
二、美國風險投資與經濟增長的關系檢驗
為了充分說明風險投資業對國民經濟發展的推動作用，本文以美國為例，選擇了美國1990年至2003年14年的風險投資額和國內生產總值的變化情況來論證分析。我們首先檢驗兩個經濟時間序列是否存在偽相關問題，因為通過大量的實證分析表明，經濟意義上幾乎沒有聯系的序列卻可能計算出較大的相關系數，這對我們的實際研究結果是毫無意義的。本文采用格蘭杰（Granger）因果檢驗法來檢驗X對Y的解釋程度（其中Y代表國民生產總值，X代表風險投資）。
表1格蘭杰因果檢驗結果
原假設F統計P值
Y不是X的格蘭杰成因1.326190.38306
X不是Y的格蘭杰成因2.067790.24719
注：以上分析用EVIEWS3.1軟件計算得出。
可見，對于X不是Y的格蘭杰成因的原假設，拒絕它犯第一類錯誤的概率只有0.25，表明X不是Y的格蘭杰成因的概率較小，拒絕原假設，表明至少在95%的置信水平下，可以認為X是Y的格蘭杰成因。同樣對于Y不是X的格蘭杰成因的檢驗概率只有0.38，也拒絕原假設，表明至少在95%的置信水平下可以認為Y也是X的格蘭杰成因。通過分析得出，序列X和Y都能提高彼此的被解釋程度，風險投資業和國民經濟發展有相互反饋關系，風險投資推動了國民經濟的發展，國民經濟的發展又為風險投資業的繁榮創造了條件。
我們用國內生產總值(GDP)來反映國民經濟發展水平，風險投資對國民經濟發展的貢獻，可以列出其線性模型式表示如下:Y=AX+B，式中:Y——國內生產總值(GDP)，X——風險投資額，A、B——待估計的系數。將美國1990年至2003年風險投資額和國內生產總值28個樣本在Eviews軟件上采用加權最小二乘法進行運算，估計結論為Y=0.158804X+14.41221，其中R2=0.818469，相關系數r=0.8824，T統計值為62.5209。從估計結論可以看出，風險投資業的發展與國民經濟的增長有嚴格的正相關，兩者相關的概率達到0.88。通過回歸方程粗略看出風險投資對國民經濟發展的貢獻率，風險投資每增加1%，國民生產總值增加0.16%，擬合系數R2為0.818469，回歸效果較好，T值顯著性通過檢驗。除了定性分析外，西方學者對風險投資的作用也進行了大量定性研究，具體來講，風險投資對經濟增長的貢獻表現在多個方面：
（一）風險投資創造更多的就業機會。根據美國風險投資協會（NVCA）研究報告，風險投資支持的企業創造了更多的就業機會，而且保持著一個穩定的增長率。在對美國風險資本經濟影響的7次年度調查中發現，創業企業在第一個營業年度平均擁有員工21人，到第八個營業年度平均員工達到184人，增長速度遠遠高于一般企業。另據一份對500家受風險資本支持的創業企業的調查顯示，1991-1995年，這些企業提供的就業機會每年以34%的速度增長。與此同時，財富500強企業每年以4%的速度在減少工作職位。[③]通過調查得知，在就業增長較快的主要行業中，幾乎都得到了風險投資直接或間接的支持。當然，不同的行業在創造就業機會上又會有所不同，計算機軟件行業可以說是一枝獨秀，由風險投資支持的軟件企業雇用了88%的軟件工作人員。
（二）風險投資拉動銷售收入的增長。風險投資支持的各個行業中的企業在拉動企業銷售收入增長方面明顯優異于缺乏風險資本支持的企業。1975-1995年的20年間，美國最成功的24家生物科技和信息技術公司的營業額增長了100倍，而這些企業絕大多數都曾經得到過風險資本的支持。特別明顯的是軟件行業，通過對2000-2003年美國軟件行業銷售的調查，風險資本支持的軟件行業產值增長達到31%，而與此相對應的整個軟件行業的增長率卻只有5%。在某些風險投資特別青睞的高技術行業，風險資本的支持更是明顯，而這些行業的銷售收入增長也非常迅速。
（三）風險投資促進高技術產業的興旺。風險投資與高新技術產業有著密不可分的關系。高新技術發展的高創新性、知識密集性、高風險性等決定了高新技術產業很難像其它一般成熟產業一樣從傳統融資渠道獲得資金。在這種情況下，風險投資應運而生。風險投資對R&D成果的轉化進行投入，提高了成果的轉化率。支持創業成功，推進高新技術產業化，在科技成果、創業人才以及資金的混合體中，風險資本投資是關鍵的一分子，正是這種混合體促進了新興產業的發展。僅1987年至1996年，美國風險資本家向包括計算機硬件、計算機軟件及服務、通訊等在內的信息技術產業投資就從21億美元增加到1996年的48億美元，年均增長7%，信息技術產業的總產值從2175億美元增加到4445億美元，年均增長6.5%。
三、發展我國風險投資業的政策建議
我國的風險投資目前雖有一個旺盛的發展格局，但并沒有真正形成一個產業，主要有兩個方面的障礙：宏觀方面存在風險投資發展的制度障礙，具體表現在缺乏有效地推出渠道和退出制度、現行法律和政策不配套所形成的制度缺陷、政府定位不準、參與方式不當等；微觀方面缺少風險投資對高技術產業支持的動力機制和運行機制，主要表現在高技術產業的高風險性和低成功率、缺乏真正的風險投資家、單一的風險投資企業制度等。認識到風險投資對經濟發展、高技術產業的重大貢獻，發展我國的風險投資業勢在必行。
（一）營造我國風險投資業發展的制度環境。Bygrave和Timmons（1992）對美國風險投資的外部環境進行了全面的審視和考察。他們指出，風險投資業的內核由資本、人、產品和服務市場以及支撐組織構成。風險投資所處的外部環境主要包括政府環境、文化環境、智力支持、地區差異等。在營造我國風險投資業發展的制度環境中，政府需要發揮更大的作用。政府要采取傾斜政策對風險投資業進行扶植，如對風險投資企業進行稅收減免和政府補貼、優先采購國內高科技創業企業的產品、以出口信貸方式積極支持高科技創業企業開拓和占領國際市場等；發展多層次的資本市場，為風險投資有效的退出創造有利條件；充分利用科研機構、大學、專業人才的智力支撐作用，進行全方位的合作；改變憑關系進行投資的行為，由市場來決定投資的去向等。
（二）風險投資的產業化、市場化和我國高技術產業的產業化、商業化緊密聯系。風險投資產業化、市場化過程，客觀上能實現產業結構優化和經濟增長方式轉變的目標。風險投資在投資運作上一定要面向市場，按市場需求選擇創業企業和創業投資項目，同時按市場經濟的運作方式建立風險投資市場中介服務體系等。風險投資和高技術產業的產業化和商業化緊密聯系，可以促進高技術產業的發展，從而帶動產業結構的戰略性調整，比如受市場影響，出現熱門行業投資過度，而一些有前途的技術得不到足夠的資本，風險投資企業在進行投資時可以通過合理分析受資行業的結構，對受資行業的投資進行平衡。另外，風險投資業和高技術產業的緊密結合可以加快高技術改造傳統產業的步伐和推動國民經濟增長從粗放型向集約型的轉變。
（三）構建我國風險投資對高技術產業支持的有效模式。風險投資和高技術產業的發展離不開政府環境、文化環境、智力支持、資源、市場等因素的正式和非正式約束。根據這些因素，我們從生態學發展的角度來構建一個風險投資發展對高技術產業支持的生態系統，在這個系統中，金融支持、技術專長、知識等各個要素相互影響，相互制約并循環反復。風險投資對高技術產業的支持不僅僅局限在資金的投入上，風險投資家往往還肩負著為風險企業輸入管理技能、知識經驗、市場資訊資源、為企業提供增值服務等重任，同時通過高技術產業投資的平臺和科研機構、大學保持緊密聯系，獲得源源不斷的智力資本支撐，促進知識、經驗、人才等合理流動，及時了解技術、科研成果的最新動態從而進行新一輪的投資。
參考文獻：
1.AndrewL.Zacharakis.Thedevelopmentofventurecapital-backedinternetcompanies，JournalofBusinessVenturing18(2003).
2.VentureImpact2004venturecapitalbenefitstotheU.S.Economy，GlobalinsightstudybyContentFirst,NVCA.
（正文）風險投資的發展并非一帆風順。在風險投資基金的資本市場上，資本供需雙方常常存在著巨大的“資本鴻溝”，許多有項目的創業者找不到資金，而握有風險投資基金的人又苦于找不到“中意”的項目。那么，在風險投資基金的資本市場上，是否存在著一種統一的準則，使得一定的資金來源對應著相應類型的投資活動，從而化解“資本鴻溝”，搭建起一座有效的橋梁呢?Colin Mayer、Koen Schoors和Yishay Yafeh三位教授在這方面做出了大膽的努力，力求尋找到風險投資基金的資金來源和資金的投資活動之間的必然聯系，聯合撰寫了《風險投資基金的資金來源及其投資活動：來自德國、以色列、日本、英國的例證》（Sources of Funds and Investment Activities of Venture Capital Funds: Evidence from Germany, Israel, Japan and the UK）。這篇文章寫于Koen Schoors和Yishay Yafeh這兩位分別來自比利時和以色列的教授作為客座教授訪問牛津大學期間，而Colin Mayer則是牛津大學賽德商學院的院長，三位來自不同國度的專家相聚一起，為我們帶來了全新的研究成果。
文章是對于風險投資領域的行業研究，關注于風險投資基金的融資結構尤其是其資金來源對投資活動的影響。在風險投資鏈條中，無論是投資者到風險投資家的環節，還是風險投資家到企業的環節，都已經經過了廣泛的討論。相對于其他風險投資行業的文獻，這篇文章另辟蹊徑，著眼于投資者和被投資企業之間的聯系，以其獨特的視角進行了分析。
文章分析的樣本選自德國、以色列、日本和英國四個國家的500家風險資本公司，包括187支德國風險投資基金，119支以色列風險投資基金，140支英國風險投資基金和62支日本風險投資基金。現有文獻關注美國風險投資基金的較多，在美國之外的其他國家，如英國、日本、以色列和德國，風險投資的發展也都表現出了顯著的特征。此外，文章中選取的這四個樣本國家屬于不同的金融體系，德國和日本屬于銀行主導的金融體系，英國是一個市場主導但也有別于美國金融體系的國家，被譽為世界第二硅谷的以色列則孕育了無數風險資本投資高科技企業的成功故事。在歐洲，德國和英國可以說是風險投資業最具有代表性的國家，單這兩個國家的風險投資總額就占整個歐洲大陸投資總額的一半以上。
文章另一大亮點還在于，對不同國家的風險投資行業進行分析的其他文獻中，大多采用以國家為研究對象的匯總數據，而在這篇文章中，選取的數據則細化到了不同國家的不同風險投資基金，作者針對在不同國家背景下的單個風險投資基金進行了分析。整篇文章的脈絡清晰，圍繞風險投資基金的融資和投資活動，進行了學術探討。文中既有周密的邏輯推理，又不乏嚴謹的回歸檢驗，有理有據。下面讓我們跟隨三位教授的思路，逐層探尋風險投資基金的投融資活動之間的聯系。
文章一開始，作者分別對各個國家的樣本數據，從風險投資基金的資金來源、對企業投資的各個不同階段、投資活動涉及的不同的產業類型，以及涵蓋的地域范圍等方面進行了描述性分析。
統計數據表明，目前來看英國的風險投資基金平均規模達到9億美元，是日本風險投資基金平均規模的8倍，以色列的12倍。德國單個風險投資基金的信息缺失，但由其大略的統計數據估計可得，其風險投資基金的平均規模和以色列大致相同。如果采用中位數而非平均數作為風險投資基金的衡量標準，則可以發現在樣本中的四個國家，中位數都小于平均數，例如，英國采用中位數衡量的單個風險投資基金規模為1.4億美元。這說明在這些國家，存在相當一部分的小規模的風險投資基金。
在選取的四個國家中，風險投資機構采取了不同的組織形式。在取自日本的樣本中，所有的風險投資基金都是以公司制的形式設立，并且往往附屬于銀行、券商等金融機構。取自德國的樣本中，大約有四分之一的風險投資基金采用了公司制的組織形式且成為上市公司，而在英國，有限合伙制是最普遍的風險投資基金的組織形式。
在投資方式方面，日本、德國和以色列的風險投資基金主要采用普通股的形式，此外，以色列有近二分之一的風險投資基金投資于可轉換證券，德國有六分之一采用提供貸款的方式進行投資。相比較而言，美國的風險投資基金的投資方式則高明得多。美國的風險基金的投資方式多以投資于可轉換優先股和可轉換債券為主。這樣的投資方式主要是為了風險投資基金在被投資企業未上市時能拿到較高的股利或債券利息，而在被投資公司上市后將可轉換優先股或可轉換債券換成普通股，享受資本利得的好處。
表1和表2顯示了四個國家風險投資基金的融資結構。例如，在德國，銀行是風險投資基金最重要的資金來源，其所占的比例幾乎是處于第二位的個人投資者的兩倍，其數據表明樣本中187支風險投資基金中有110（即187×0.59）支基金中含有來自銀行的融資。根據表2中的數據，在德國，單單依靠銀行進行融資的風險投資基金達到60%以上。而令人感到驚訝的是，同樣是銀行主導型金融體系的日本，僅有21%的風險投資基金單單依靠銀行進行融資。與此同時，養老基金并沒有作為德國風險投資基金的融資渠道出現，這與英國的融資結構形成鮮明對比。在英國的融資渠道中，養老基金和個人投資者的資金占有相當大的份額，政府資金也占有24%的比例。而在以色列和日本，政府資金作為融資來源的份額幾乎可以忽略。以色列的風險投資基金來源分布廣泛，企業投資者（尤其是來自美國的企業投資者）則是最受歡迎的融資來源。由于日本的風險投資基金采用股份公司的組織形式，公司的股東也就是風險投資基金的資金提供者，所以表格中與日本有關的數據是以其所有權為基礎的。從表1中可以看到，證券公司、信用卡或租賃公司等非銀行的金融機構是其資金的最主要的來源，緊隨其后的是銀行和保險公司。同時，不同風險投資基金的資金提供方往往附屬于同一個以銀行業務主導的大財團，或者彼此之間存在著相互的聯系。
通過對表2的觀察，可以發現一個十分有趣的現象，在總體上，德國的風險投資基金比其他三個國家運用了更少量的融資渠道，與此形成鮮明對比的是，以色列、日本和英國的風險投資基金傾向于運用較多的籌資渠道，尤其是英國的風險投資基金大概有四分之一采用了四個或者更多的融資渠道。
文中將風險投資的種子期、初創期投資被歸為早期階段投資，擴張期、成長期投資被歸為中期階段投資，過橋期、晚期投資被歸為晚期階段投資。表3列示了不同國家風險投資基金投資階段的情況。作者以數值的大小來表示分階段投資的早晚，對早期、中期和晚期階段投資分別賦值為1、2、3。這種作法既以數值的大小表明了變量的性質，又方便了作者在下面分析中的回歸檢驗。通過以不同階段投資所占的份額為權重進行加權平均，作者計算出了平均投資階段的數值，當然這個結論建立在各國對于存在正投資額的各個階段投資金額相等的假設之上，同時作者也考慮了一支風險投資基金投資于多個創業企業的情況。例如，在以色列的98支風險投資基金中，有91支（即98×93%）投資于早期階段企業，48支（即98×49%）投資于中期階段企業，27支（即98×28%）投資于晚期階段，則其投資的平均風險階段為91×1+48×2+27×3÷(91+48+27) ，結果為1.4，表明以色列的投資多處于早期階段投資和中期階段投資之間。德國和英國的風險投資基金投資于各個階段的企業，并且對于晚期階段的投資稍有偏向。在日本，風險投資基金青睞于晚期階段的風險投資，而對處于種子期和初創期的企業支持甚少。
接下來，作者描述了不同國家的風險投資基金的投資行業分布情況。從表4中可以看出，以色列和日本的風險投資基金偏重于IT和軟件行業的投資，同為歐洲國家的德國和英國風險投資基金投資行業的分布則表現的非常相似。此外，日本的風險投資基金在電子和半導體行業的投資只占很小的份額，原因在于在這個的領域的研發工作往往需要一些大規模的公司的支持。表5揭示了單個風險投資基金投資不同產業的數量分布。在英國和德國，風險投資基金廣泛投向各個領域，表現為所投資行業的多樣化，在以色列，則有相當一部分的風險投資基金專注于一個行業。
表6描述了各國風險投資基金投資活動的地域范圍。在這里，作者采用了與風險投資基金的分階段投資部分相同的分析方法。用1－4的數字來表示投資范圍的分散程度，數字越大，表明投資的范圍越廣。文中把投資范圍僅限于國內的風險投資基金賦值為1，投資分布在國內不同區域的賦值為2，投資分布在一個同一大陸區域的賦值為3，投資范圍擴散到兩個或是兩個以上大陸的賦值為4。由于日本風險投資基金的有關數據只細化到投資國外資金所占的比例，并沒有細化到具體的區域，所以對日本風險投資基金采取了另一種描述方式：若資金投資于國內的一部分區域則賦值為1，投資范圍僅限于日本國內則賦值為2，有不足50%的資金投資于國外則賦值為3，超過50%的資金投資于國外則賦值為4。如表6中所示，四個國家的風險投資基金投向的地域范圍存在顯著的差別。英國的風險投資基金最為國際化，近60%的基金涉及境外投資。與此形成鮮明對比的是，在德國接近三分之二的風險投資基金只投資在國內的范圍之內。
在對數據從各方面分別進行描述之后，文章著重分析了風險投資基金的來源和投資活動之間的關系。在初步的分析過程中，作者沒有考慮國家之間的區別，把四個國家的數據作為一個樣本整體來分析，通過對于數據的統計回歸分析，得出了以下一般性結論。
以銀行為融資來源的風險投資基金傾向投資于國內、處于晚期階段的制造業和生物技術產業；以養老基金和保險公司為融資來源的風險投資基金傾向投資國內、處于早期階段的制造業和生物技術產業；由個人投資者支持的基金傾向投資于國內、處于早期階段的高科技產業（如生物技術、計算機或是電子產業）；由企業投資者支持的風險投資基金傾向投資于國外、處于早期階段的高科技產業；以政府為主要融資來源的風險投資基金傾向投資于國內、處于早期階段的高技術產業。
對于在風險投資基金的資金來源和投資活動之間的聯系，我們通過理論分析，可以推導出同樣的結論。例如，銀行具有獲取信息的規模優勢，可以利用其信息優勢識別已經得到廣泛認同的產業或發展相對成熟的晚期階段企業，此外，由于其特殊的負債結構和借長貸短的經營行為帶來的風險，銀行必須對被投資企業進行嚴格的篩選和監督以實現穩健經營，所以以銀行為融資來源的風險投資基金往往投資于當地或本國的企業；養老基金和保險公司同樣多投資于易于監管的國內企業，但與銀行不同的是，養老基金和保險公司面臨的流動性風險較小，可用于投資企業的資金存續期長，所以以養老基金和保險公司為融資來源的風險投資基金傾向于投資于早期階段企業；個人投資者偏好于出奇制勝地追逐超高利潤的投資方式，他們往往投資于運用新技術的產業，投資范圍擴展到國外；對于企業投資者來說，投資的目的在于發掘成熟后可以進行收購的新興公司萌芽，并借此鞏固其在技術行業中的技術優勢和壟斷地位，所以以企業投資者為融資來源的風險投資基金傾向投資于國外、處于早期階段的高科技產業；政府承擔著糾正市場失靈的任務，所以其往往投資于國內需要長期資本投入的高風險行業。
初步得出風險投資基金的融資來源和投資活動之間的聯系后，文章進一步放松假設，在分析過程中加入了國別的因素，從而探索在不同的國家，風險投資基金的資金來源和投資活動之間是否表現為相同的聯系，同時也便于我們來衡量跨越不同國家，金融市場是否為一個統一的整體。
統計分析的結果表明，盡管在英國和以色列，以銀行作為融資來源的風險投資基金大多投向漸趨成熟的企業，但是在德國和日本，銀行支持的風險投資基金并沒有明顯的投向早期或是晚期階段企業的傾向。此外，企業和個人投資者支持的風險投資基金投資于早期階段企業這條法則只適用于德國和日本，而在英國和以色列并沒有生存的土壤。政府資金支持的風險投資基金青睞于早期階段企業適用于德國，而非英國。不同國家的融資來源和投資活動的關系總結如表7所示。
盡管在英國和美國，養老基金已經成為風險投資基金的主要融資來源，但在日本、德國和以色列，養老基金作為風險投資基金融資來源只占很小的份額，甚至可以忽略，所以，在文中并沒有得出以養老基金作為融資來源的風險投資基金在不同國家的活動之間的比較。政府扶植和相關法律法規的規定在養老基金作為融資來源的發展過程中扮演著重要的角色。例如，在日本，養老基金有限制投資于風險類企業的規定，而美國在1978－1981年連續通過了5個重要法案，允許養老基金介入風險行業。
數據驗證之后，從理論上我們也可以尋找到根源。例如，在銀行主導型國家，銀行和企業在業務上存在緊密的聯系，這在一定程度上降低了銀行面臨的信用風險和違約風險，從而銀行用于風險投資的投資可允許較長的占用期，可以投資于早期階段企業，以銀行為融資來源的風險投資基金投資于晚期階段企業的規律便發生在市場主導型國家；在市場主導型國家，資本市場發達，各種金融工具的多樣化分散了企業、個人和政府的投資，提供了更多的投資機會，使其不必將資金集中以風險投資基金的形式進行投資，從而，企業、個人投資者和政府投資于早期階段、高科技產業的情況往往出現在銀行主導型國家。
由此可見，在資本市場上，不同國家的風險投資基金的運作并沒有一成不變的范式，即便是相同的資金來源在不同的國家也往往扮演著不同的角色。但是，為什么會存在著這樣的差別呢？從表7中，我們可以看出，金融體系的不同是影響風險基金的來源和投資活動之間聯系的重要因素。風險投資基金作為一種富有效率的運作方式，應與本土原有的投資機制融為一體，才能顯現出其優勢。
正是“事實勝于雄辯”，統觀整篇文章，作者更多采用了數字來說話，并運用了ordered-probit模型回歸、Tobit模型回歸等計量的方法。誠然我們不能懷疑數據的客觀性，我們并不能保證由數字經過層層假設、回歸、檢驗的結論也同樣客觀。為了套用回歸模型，我們往往會先設定一系列華麗的假設，一步步推演到想要的結論。但是當我們回過頭來看整個過程時，又不禁為當時的假設而后怕。例如，在初步探討風險投資基金的融資來源和投資活動的關系時，我們假設在不同的國家風險基金的投融資存在著同樣的關系，推導出風險投資基金的資金來源和其投資活動存在著必然的聯系。但是這樣的假設本身就會讓人產生質疑。為了對此進行彌補，在回歸的過程中排除了那些投資領域僅限于當地的樣本。但是這樣一來，又喪失了數據的完整性，樣本容量的大小又讓人不禁產生懷疑。計量的方法博大精深，“計量可以脫離理論”甚至可以“推出理論”，雖說定量分析方法相對科學，但是其需要高深的數學知識和嚴謹的邏輯思維又不是容易達到的。
一、我國風險投資存在的問題分析
(一)投資主體單一。我國風險投資主體是相關政府部門。這一方面與我國長久以來“政府主導型”的經濟發展模式相關，另一方面也與民間資本為了規避風險而不愿意從事風險較高的投資有關。雖然近幾年已經由原來的政府直接出資轉變為政府、金融機構、企業等共同出資，但事實上仍然沒有擺脫政府資本主導的狀況，只是出資方式變成了國有或國有控股企業的間接出資而已。
(二)資本總量不足。投資主體的單一性，造成我國風險投資的資本規模偏小、資本總量不足的局面，無法滿足資本市場的需求。從我國已有的風險投資機構來看，除少量外資投資基金參與外，幾乎全部是政府或金融機構出資成立，很難見到民間資本的身影。風險投資資本來源渠道單一，資本總量嚴重不足，很難形成大規模的風險投資。
(三)專業人才缺乏。風險投資是一項極具風險的投資行為，這不僅需要投資人具備金融、財務、管理等方面的知識，還需要對所投資的行業有全面深入的了解，并掌握相關的技術和營銷等方面的知識。風險投資專業人才的素養決定風險投資行為的成敗。但從目前情況來看，我國尚缺乏風險投資專業人才的培養機制，更缺乏經驗豐富、素質全面的風險投資家。
(四)運作機制不規范。我國風險投資企業在整個投資過程中的運作機制尚不夠規范。在確定投資對象、選取投資項目、日常運營管理、內外部風險控制、選擇退出機制等環節都存在問題。這一方面與風險投資公司本身缺乏專業的經營管理人才和成熟的經營管理模式有關，另一方面還與被投資的中小企業在發展初期往往存在信息不透明、財務不公開等諸多問題有關。
(五)政策法規不完善。我國目前尚未有一部保護和規范風險投資行為的專門法規，風險投資機構的設立和運作也缺乏相應的可操作性的指導規范，風險投資者的合法權益無法得到切實有效的保護。另外，我國風險投資業的發展在稅收等配套政策上也缺乏相應的支持。
(六)中介機構不成熟。風險投資行業的發展，離不開中介服務機構的積極參與。這些中介服務機構在提供信息、資產評估、審計鑒證等方面發揮了不可替代的作用。但是目前我國的中介服務機構存在人員素質參差不齊、服務流程不完善、相互之間惡性競爭等嚴重阻礙其健康發展的諸多問題。中介機構發展不成熟，在一定程度上造成了投資者與被投資者之間的信息不對稱，抬高了風險投資的風險水平，嚴重阻礙了我國風險投資市場的健康發展。
二、解決我國風險投資存在問題的對策
(一)引入多元化的投資主體。放寬政策限制，吸引國有資本之外的資本加入風險投資行業，實現風險投資主體多元化，是保證我國風險投資資本充足的重要前提，也是改善我國風險投資發展狀況的重要途徑。積極引導境外資本、民間資本加入到風險投資的行列中來，既可以緩解國內風險投資市場資本供不應求的局面，幫助中小企業走出融資困境，又可以使風險投資主體的風險得到分散，使國內外資本都可以分享中國企業發展的成果。
(二)多渠道開辟資金來源。在實現投資主體多元化的基礎上，積極開辟多渠道的資金來源，是解決風險投資資金短缺的進一步舉措。解決風險投資資金短缺問題，必須按照市場經濟的運作方式，改變國有資本一家獨大的現狀，逐步建立以政府投入為引導、企業投入為主體、廣泛吸納境外資本和民間資本的多元化風險投資機制，促使非國有資本在風險投資中發揮重要作用。
(三)加緊培養風險投資專業人才。針對風險投資專業人才的缺乏，我國應通過各種方式和途徑，加緊培養具備金融、財務、管理、營銷以及相關技術等多方面知識的復合型人才。同時，積極開展與國外運作成熟的風險投資機構的合作，學習國外先進經驗，積極爭取聯合培養與國際接軌的風險投資專業人才。
(四)完善風險投資企業的運作機制。政府相關部門以及企業培育機構應該加強對風險投資企業的監督和指導，協助其建立完善的企業運作機制。風險投資企業在經營運作、盈利模式、人才管理、退出機制等方面，都不同于一般的工業和服務業企業，具有行業特殊性。除了借助相關機構的指導外，風險投資企業應積極借鑒國外的先進經驗，努力探索適合自身發展的運作方式。
0 引言
伴隨著我國創業人數的不斷增加，風投企業的數量逐漸增加，越來越多的風投企業開始出現，可以說在當前背景下風投企業已經成為了風險投資的主力。風險投資行業也在不斷發展，在這種創業大潮的背景下，風投行業也出現了越來越多的問題，因此，我們在進行選擇時，要對其有一個全面的審視。風險投資對優質企業來說對生產效率有正面影響利于企業的長足發展還是負面的影響阻礙企業發展，對企業來說，風險投資是助力還是阻力，或者說是沒有作用？下面著重進行分析，本文主要采用全要素生產率來評定企業生產效率。
1 選取數據研究分析
1.1 樣本的選取
本文主要選取了2013年到2016年滬深股市的上市公司作為研究樣本，并進行篩選，條件是首先要確保該公司關鍵財務數據存在而且是正確的，其次要除去金融、服務、綜合行業的樣本，最終保留了1000個上市公司樣本。為了確保數據的準確性，我們會隨機選取數據與上交所、深交所披露的公司財務數據進行對比。
1.2 風投機構聲譽高低的判斷
本文主要通過風險投資機構近三年的額度和市場總額及這三年內風險投資機構參股企業上市后的總資產規模和市場總額這四方面的數據進行分析，為確保準確性，取中位數，如果聲譽值超過了樣本的中位數，那么這家風險投資機構就是高聲譽風險投資機構，反之，就是的低聲譽風險投資機構。
1.3 企業全要素生產率（TFP）
國內學者陳琳和林玨、李捷瑜和江舒韻在2009年都曾通過OLS的方法計算過上市公司的企業全要素生產率，但是在對企業全要素生產率進行估計時可能會出現反向因果關系造成的內生性，本文主要根據Olley and Pakes在1996年的思路，把企業出口行為引入到OP框架的具體做法，然后根據魯曉東和連玉君在2012年的研究設計方法來去估算全要素生產率。
2 企業生產的全要素風險投資、風投機構聲譽高低對企業生產效率影響的計算
本文根據兩階段的方法研究，根據對控制變量的選取，建立回歸模型，并進行計算。為了能夠更好地了解風險投資聲譽高低對企業的生產效率的作用，本文在上述回歸模型的基礎上，還建了一個聲譽模型，并選擇四個指標來進行衡量，如果統計之后發現，聲譽模型的回歸系數上大于0，就說明風險投資的聲譽顯著提高了企業的生產效率。回歸模型為：
3 分析結果
①變量描述性統計。通過對主要變量進行的描述性統計，可以得出上市公司的生產率平均值是9.94，中位數是9.90，觀察數據結構沒有很明顯的偏態。選取的樣本公司，成立時間最短的是三年，最長的有五十四年，平均的上市時間在九年左右。從樣本中，上市公司的規模來看，數據看起來要明顯偏右一些，平均資產在23.4億元，而中值只有3.74億元，可見這些企業規模差距還是很大的。從IPO在冷季和熱季的指標來看，中值和平均值差距不是很大，但是最大值和最小值的差距有六倍之多，這就說明了，我們國家的股市還是存在著很明顯的冷熱季效應的。這些企業的平均資產負債是49%，平均的凈資產的收益率為0.424%，這兩組數據的最大值和最小值之間的差距是非常明顯的。在2013年到2016年期間國內市場上，平均發行市的盈利率是16倍，最高的有107倍，這種情況可以看出我國的新股票發行的高溢價現象。此外，通過計算得出的風險投資機構的聲譽指標，很容易可以看出，這項指標的波動性還是很大的，這說明各大風險投資機構之間還是存在著很明顯的差異的。
②在分組變量分析中，我們把樣本公司根據是不是有風險投資背景和風險投資聲譽的高低兩個標準來分組，得出A、B兩個比較結果，分別是有風投背景和無風投背景的、風險投資機構高聲譽和低聲譽公司的。從A 中可以看出，有風投背景的公司和沒有風投背景的公司全要素生產率沒有特別明顯的差異，其中，有風投背景公司的比沒有風投背景的公司上市時間要早一些，但有風投背景的資產負債率和總資產規模都要低于沒有風投背景的，這就說明了，風司更傾向選擇中小型的企業；除此之外，有風投背景公司的發行市盈利率要高于無風投背景的公司。這也說明了風險投資把發行的倍數提高了，企業上市的杠桿效應也更加明顯。在B中，聲譽高的風險投資背景的企業與低聲譽的風險投資背景的企業相比全要素生產率也要高，其實這些企業的上市年齡都差不多，但是聲譽高的風險投資背景的企業的資產負債率要比低聲譽企業低很多。除此之外，總資產、凈資產的收益率、發行上市的盈利率都高于低聲譽的風投企業，可以看出高聲譽風險投資對企業的生產效率、財務水平、發行效率都是有一定助力的。
③Heckman 兩階段的回歸結果，通過這個調查可以看出，隨著創業板的推出，我們國家的風險投資行業得到了極快的成長，各類資金例如國有資金、外資等都開始投入風險投資這個行業。有一些風險投資機構，資金是比較充足的但是沒有多少投資經驗，而且專業的分析能力不高，他們就采取不正當的途徑，例如降低價格進行競爭、非市場化手段參股企業，但是這樣不僅無法使公司的價值得到有效提升，反而會使企業的正常運作受損害，從而降低了企業生產效率。所以，從總的角度來看，這些風險投資其實沒有改善企業的生產效率，這些表面上看像是有“助力”的風險投資，會降低企業的生產效率；但是那些有著豐富的投資經驗而且也不缺資金供應的高聲譽風投機構對企業的生產效率來說是有著極大的助力作用的。
1．1風險投資為信息產業的發展提供了資金和其他增值服務
信息產業是當今世界創新速度最快的高技術產業。銀行等傳統金融機構主要為技術成熟度較高、市場發展相對穩定的產業或產品提供貸款，信息產業由于其巨大的風險性而很難通過傳統方式獲得金融支持。風險資本恰好為這類創新型企業克服資金短缺提供了支持［9］。風險投資為企業提供資金支持的同時，也提供了其他增值服務。風險投資往往對所注資的企業進行持續的監督和指導，例如完善公司的治理結構、對企業各項決策進行干預，使得管理層存在一定的壓力以改善管理層的工作績效，被投資企業也確實因風險投資家的積極參與增加了自身價值［10］。與此同時，風險投資機構對經過嚴格篩選后的企業進行投資，意味著該企業具有優異的品質和良好的發展前景，不但向外界傳達了有利于企業吸引優秀人才的積極信號［11］，也有利于企業與其他擁有互補性資源的企業展開合作。在風險資本集中于信息產業的我國，風險資本推動了信息產業的發展。
1．2信息產業的發展為風險投資提供了高額回報和市場需求
風險資本促進信息產業發展的同時也分享了信息產業的高額利潤，進而也促進了自身的發展。例如，IDG投資百度120萬美元獲得其4.9%的股權，2005年，百度在美國納斯達克上市時股票持續上漲，股價以150美元計，IDG公司的盈利則在1億美元左右①。由此可以看出，風險投資因投資信息產業所帶來的收益是巨大的，高額的收益促進了風險投資規模的擴大。我國風險投資的發展始于發達國家信息技術和信息產業快速發展的20世紀80年代，此時發達國家風險投資的國際化已悄然興起，到20世紀90年代風險投資的國際化已經成為世界經濟一體化的重要組成部分［12］。國際風險資本的進入始于我國20世紀90年代中期相關鼓勵政策的出臺，特別是在1998年政協“一號提案”后。據統計，2003—2010年國際風險投資在我國的投資總額平均為本土風險投資總額的2.01倍，2005—2010年國際風險資本募集總額是國內募集總額的1.85倍。1998年后國際風險資本的投資偏好也逐步轉向我國迅速發展的信息產業，這無疑與信息產業形成的資本需求有一定關系。
2模型設定與數據選擇
2．1模型設定
研究變量之間的影響關系，一般運用Granger因果檢驗。而進行Granger因果檢驗時，一般有兩種途徑可供選擇，一是通過構建向量自回歸模型(VAR)進行檢驗，二是通過構建誤差修正模型(ECM)進行檢驗。
2．2數據選擇
本文選擇以1998—2011年信息產業的總產值來衡量該產業的發展情況，以風險投資資本總量來描述我國風險投資的發展狀況。選擇1998年之后的數據是由于國內風險資本的發展熱潮和國際風險資本較為自由的流入始于我國1998年“政協一號”文件的出臺。對于相關行業的選擇，本文按照中國工業和信息化部對信息產業的劃分進行。選擇的行業涉及軟件業、電信業以及電子信息業三大類14個相關子行業。相關行業數據來源于各年《中國信息產業年鑒》和《中國通信年鑒》，其中2011年電信業及電子信息業的數據由中華人民共和國工業與信息化部網站的數據匯總得來;風險投資資本總量數據來自科技部、商務部、國家開發銀行聯合主編的《中國創業風險投資報告(2011)》②。
3實證分析
3．1單位根檢驗
為了對信息產業產值lntp和風險投資總量lntvc進行協整分析，應首先對各個時間序列進行平穩性檢驗以避免出現虛假回歸問題，本文利用了ADF檢驗(AugmentedDickey-Fullertest)對各時間序列進行單位根檢驗，檢驗結果如表1所示。ADF檢驗結果表明:風險投資總量lntvc在存在截距項、時間趨勢項和滯后1階的檢驗形式下非平穩;信息產業總產值lntp在存在截距項和時間趨勢項的檢驗形式下也是非平穩的。對序列作一階差分后，兩變量在一定置信度下都變的平穩。因此，風險投資總量和信息產業總產值均是一階單整變量，可以進一步分析兩變量的長期協整關系。
3．2協整檢驗
考慮到模型為雙變量模型，本文選用E-G兩步法進行長期協整關系檢驗。首先，利用OLS進行估計得到回歸方程，然后對得到的殘差序列進行平穩性檢驗，如果殘差是平穩的，就說明兩變量是具有協整關系的。具體過程如下。
3．3VEC模型與Granger因果檢驗
上述兩變量具有協整關系，但并不能說明風險投資與信息產業之間具體的Granger因果關系，我們需要進一步進行Granger因果檢驗。本文對傳統的Granger檢驗方法進行了修正。
3．4修正估計
考慮到風險投資對電信行業投資時存在著限制，這可能使得本文結論存在一定偏誤。因此，我們把電信行業總產值剔除后重新估計。由于篇幅本文報告了系統顯著項，回歸結果如表3所示。修正后的回歸結果顯示，不但模型1中方程1的誤差修正項和風險投資總量的系數是顯著的，而且在模型2的方程1中對應系數也具有顯著性;但兩模型中方程2的各系數仍不具有顯著性。因此，我們上述所得結論是具有穩健性的。
4結論
關鍵詞:低碳經濟 風險投資 分析 預測
一、引言
“低碳產業”是以低能耗低污染為基礎的產業。在全球氣候變化的背景下,“低碳經濟”、“低碳技術”日益受到世界各國的關注。低碳技術涉及電力、交通、建筑、冶金、化工、石化等部門以及可再生能源及新能源、煤的清潔高效利用、油氣資源和煤層氣的勘探開發、二氧化碳捕獲與埋存等。正是因為“低碳產業”的可持續性優勢,走向低碳化時代是大勢所趨。一直以來,人類對碳基能源的依賴,導致co2排放過度,帶來溫室效應,對全球環境、經濟,乃至人類社會都產生巨大影響,嚴重危及人類生存,這比經濟危機更為可怕。解決世界氣候和環境問題,低碳化是一條根本途徑,也是人類發展的必由之路。2007年12月3日,在印尼巴厘島舉行的聯合國氣候變化大會為全球進一步邁向低碳經濟起到了積極的作用,繼此之后,“低碳產業”在世界范圍內開始普及,低碳行業的公司企業也像雨后春筍般涌現,不少投資者見其發展迅猛頻頻將手中的資金投向該行業,其中不乏大型的機構投資者。
二、低碳經濟模式研究文獻綜述
在《低碳經濟的若干思考》一文中作者闡釋了低碳經濟的內涵和發展的必要性、可能性以及發展勢態。并指出近年來我國在調整經濟結構、發展循環經濟、節約能源、提高能效、淘汰落后產能、發展可再生能源上取得了顯著的成果。在對我國低碳經濟的發展確實進行預測和分析后,作者提出了中國發展低碳經濟的相關措施。
什么是低碳經濟,為什么要發展低碳經濟,我國發展低碳經濟條件如何,怎樣發展低碳經濟。《低碳經濟研究綜述》一文就中國如何既遵循經濟社會發展與氣候保護的一般規律,順應發展低碳經濟的潮流和趨勢,同時立足于中國的基本國情和國家利益,尋求長期和短期利益的均衡的角度對中國發展低碳經濟進行了分析,旨在引導中國低碳經濟邁入科學發展的軌道。
同樣是對低碳經濟的研究,《低碳經濟與環境金融創新》一文跳出了低碳經濟本身,將低碳經濟與環境金融聯系起來,從環境金融的角度,總結了國內外研究與實踐經驗,探討了環境金融創新的各種途徑,并針對我國實際存在的問題提出了一些建議。作者就低碳經濟的背景下如何實現環境金融的創新提出了一些見解,對低碳經濟和環境金融的相互促進做出了貢獻。
在《中國的低碳經濟選擇和碳金融發展問題研究》一文中,作者提出低碳經濟是中國可持續發展的必然選擇,金融是現代經濟的核心,面對低碳經濟時代的要求,我國必須盡快構建與低碳經濟發展相適應的碳金融體系,包括金融市場體系,碳金融組織服務體系和碳金融政策支持體系幾大方面。作者支持目前中國碳金融的發展只能說是初露萌芽,發展相對滯后并存在諸多問題。
對低碳經濟的相關文獻進行研究和綜述后,低碳經濟的發展是大勢所趨,但如何科學地發展低碳經濟,如何將低碳經濟同其他行業合理的結合,如何引導投資者正確地投資于低碳行業,這些都是亟待解決的問題。本文研究的是低碳行業的風險投資,通過對目前低碳行業風險投資的分析及預測,希望能科學地引導低碳行業的發展。
三、低碳經濟模式下的風險投資現狀分析
“低碳經濟”提出的大背景,是全球氣候變暖對人類生存和發展的嚴峻挑戰。隨著全球人口和經濟規模的不斷增長,能源使用帶來的環境問題及其誘因不斷地為人們所認識,不止是煙霧、光化學煙霧和酸雨等的危害,大氣中二氧化碳濃度升高帶來的全球氣候變化也已被確認為不爭的事實。
“低碳經濟”是以低能耗、低污染、低排放為基礎的經濟模式,是人類社會繼農業文明、工業文明之后的又一次重大進步。是國際社會應對人類大量消耗化學能源、大量排放二氧化碳和二氧化硫引起全球氣候災害性變化而提出的能源品種轉換新概念,實質是解決提高能源利用效率和清潔能源結構問題,核心是能源技術創新和人類生存發展觀念的根本性轉變。低碳經濟定義的延伸還含有降低重化工業比重,提高現代服務業權重的產業結構調整
升級的內容;其宗旨是發展以低能耗、低污染、低排放為基本特征的經濟,降低經濟發展對生態系統中碳循環的影響,實現經濟活動中人為排放二氧化碳與自然界吸收二氧化碳的動態平衡,維持地球生物圈的碳元素平衡,減緩氣候變暖的進程,保護臭氧層不致蝕缺。廣義的低碳技術除包括對核、水、風、太陽能的開發利用之外,還涵蓋生物質能、煤的清潔高效利用、油氣資源和煤層氣的勘探開發、二氧化碳捕獲與埋存等領域開發的有效控制溫室氣體排放的新技術,它涉及電力、交通、建筑、冶金、化工、石化、汽車等多個產業部門。
當前世界面臨的一個最大的環境問題就是全球氣候變暖,而其原因正是以二氧化碳為主的溫室氣體的大量排放。現在人們已充分認識到這個問題,并且已開始減少二氧化碳排放的進程。工業正是二氧化碳排放的一個重要來源。而想要減少工業排放二氧化碳,發展低碳行業無疑是一種解決之道。低碳行業泛指任何以低碳排放或者致力于減少碳排放為特征的行業,如可再生能源發電、核能、能源管理、水處理和垃圾處理企業。這個行業是符合保護自然的規律的,因此具有很光明的前途。在2009年的金融危機中,低碳行業產值不降反升,表明這個行業正是一個很有潛力的行業。
哥本哈根會議雖然未能達成成果,但低碳環保風潮已經在風投之間勁吹。正如前面對低碳行業的分析,低碳經濟以“低能耗、低排放、低污染”為主要特征,以此為中心衍生出較多的投資主線,主要包括:節能、減排、清潔能源領域。中國現在很多新的產業都跟這些領域有關。而事實上,越來越多的企業也將發展方向往這些領域方面靠攏。經歷了金融危機后的風險投資再度熱了起來;而比風投更熱的,則是低碳經濟。根據中國風險投資研究院(cvcri)對556家風投機構的調查顯示,2009年vc對能源環保領域共投資了35億元;vc投資的項目中,每10元錢中就有1.1元投向了能源環保領域。在很多的風投機構看來,節能環保、新能源等既屬于產業政策扶植范疇、又對經濟周期不敏感,這種低碳行業特殊的特性也是迎來風投廣泛關注的原因。
歷時3個月、訪問了556家風險投資機構后,民建中央下屬的中國風險投資研究院(cvcri)得出結論:2009年中國vc/pe市場募資、投資規模均逐步回升,迎來了復蘇和發展。cvcri指出,由于經濟的復蘇和創業板的推出,2009年下半年的投資熱情增加。上半年投資案例數為229個,占總案例數的38.10%,投資總額為120億元,占全年投資總額的40.43%;而下半年的投資案例數為372個,明顯高于上半年,投資金額也占到了全年投資總額的59.57%。另一個可以觀察到的現象便是低碳能源環保行業的崛起。據cvcri數據,2009年風投對能源環保的投資項目數為99項,總金額為34.99億元;僅次于狹義it行業的135項和43.29億元,成為繼傳統行業、狹義it行業之后的第三受寵行業。另外更加值得關注的就是556家風投機構將能源環保行業評為了最具投資價值行業。其次是醫藥保健和消費服務行業;而傳統產業、狹義it則甚至沒有進入前十名。2009年度風險投資總額為315.34億元。除此之外,不少風司也對低碳行業發表了自己的看法,其中中國風險投資有限公司總裁王一軍表示低碳經濟是大勢所趨,而核心則在于節能減排和發展新能源。以我國過去走的粗放型經濟增長方式來看,節能減排在技術、推廣等領域都有很大的發展空間。而中國對石油的需求日益增長也在驅使著新能源的發展。
對于“兩高六新”的公司,即具有成長性高、科技含量高、新經濟、新服務、新農業、新材料、新能源和新商業模式的公司,是風投關注的重點,而這些特點也是低碳行業所具備的。基于上述對低碳行業前景的分析,對于低碳行業的風險投資無疑成為了一個熱點話題。但凡是投資都存在著風險,眾多的投資者在投資低碳行業之前也會對該行業的眾多上市公司進行綜合評估,通過行業數據和公司相關的各方面指標選出最具發展潛力和盈利能力的公司進行投資。
在對低碳行業風險投資概況進行綜述之后,從投資價值的角度將低碳行業和其他行業進行比較,圖2是2009年統計的最具投資價值行業分布情況,從中我們不難看出低碳能源和環保列居首位。
四、低碳經濟模式下的風險投資前景預測
前面通過對低碳行業的風險投資數據和圖表的分析,低碳經濟模式由于其得天獨厚的可持續發展潛力受到了投資者們的青睞。風險投資是眾多投資方式的一種,風險投資不僅僅是一種簡單的權益投資,投資者們為了獲得公司上市和退出時的高額收益,還要為初創期的公司提供技術支持。前面說到了低碳經濟模式的可持續性發展優勢,這一點是風險投資決策時的一個主要決策因素。所以,在后金融危機時代,將會有越來越多的風險投資者涉足低碳領域,既促進了低碳行業的高速發展和繁榮,同時也為風險投資者提供了一片全新的投資領域。由于低碳經濟是一種綠色經濟,不僅促進了經濟的高速發展,同時也為環境保護和可持續發展做出了貢獻,所以,在今后幾年中政府必將會持續出臺相關政策推動低碳經濟在我國的發展,這些政策也將為投資者的資金進入低碳領域敞開了大門。綜上所述,在未來幾年里,風險投資與低碳經濟模式的結合將是投資領域一道亮麗的風景線。
[基金項目:江蘇省社科基金項目(08eya002)]
參考文獻:
1.馮之浚,周榮,張倩.低碳經濟的若干思考[j].中國軟科學,2009(12)
2.王仕軍.低碳經濟研究綜述[j].開放導報,2009(5)
3.任衛峰.低碳經濟與環境金融創新[j].上海經濟研究,2008(3)
關鍵詞:低碳經濟風險投資分析預測
一、引言
“低碳產業”是以低能耗低污染為基礎的產業。在全球氣候變化的背景下,“低碳經濟”、“低碳技術”日益受到世界各國的關注。低碳技術涉及電力、交通、建筑、冶金、化工、石化等部門以及可再生能源及新能源、煤的清潔高效利用、油氣資源和煤層氣的勘探開發、二氧化碳捕獲與埋存等。正是因為“低碳產業”的可持續性優勢,走向低碳化時代是大勢所趨。一直以來,人類對碳基能源的依賴,導致CO2排放過度,帶來溫室效應,對全球環境、經濟,乃至人類社會都產生巨大影響,嚴重危及人類生存,這比經濟危機更為可怕。解決世界氣候和環境問題,低碳化是一條根本途徑,也是人類發展的必由之路。2007年12月3日,在印尼巴厘島舉行的聯合國氣候變化大會為全球進一步邁向低碳經濟起到了積極的作用,繼此之后,“低碳產業”在世界范圍內開始普及,低碳行業的公司企業也像雨后春筍般涌現,不少投資者見其發展迅猛頻頻將手中的資金投向該行業,其中不乏大型的機構投資者。
二、低碳經濟模式研究文獻綜述
在《低碳經濟的若干思考》一文中作者闡釋了低碳經濟的內涵和發展的必要性、可能性以及發展勢態。并指出近年來我國在調整經濟結構、發展循環經濟、節約能源、提高能效、淘汰落后產能、發展可再生能源上取得了顯著的成果。在對我國低碳經濟的發展確實進行預測和分析后,作者提出了中國發展低碳經濟的相關措施。
什么是低碳經濟,為什么要發展低碳經濟,我國發展低碳經濟條件如何,怎樣發展低碳經濟。《低碳經濟研究綜述》一文就中國如何既遵循經濟社會發展與氣候保護的一般規律,順應發展低碳經濟的潮流和趨勢,同時立足于中國的基本國情和國家利益,尋求長期和短期利益的均衡的角度對中國發展低碳經濟進行了分析,旨在引導中國低碳經濟邁入科學發展的軌道。
同樣是對低碳經濟的研究,《低碳經濟與環境金融創新》一文跳出了低碳經濟本身,將低碳經濟與環境金融聯系起來,從環境金融的角度,總結了國內外研究與實踐經驗,探討了環境金融創新的各種途徑,并針對我國實際存在的問題提出了一些建議。作者就低碳經濟的背景下如何實現環境金融的創新提出了一些見解,對低碳經濟和環境金融的相互促進做出了貢獻。
在《中國的低碳經濟選擇和碳金融發展問題研究》一文中,作者提出低碳經濟是中國可持續發展的必然選擇,金融是現代經濟的核心,面對低碳經濟時代的要求,我國必須盡快構建與低碳經濟發展相適應的碳金融體系,包括金融市場體系,碳金融組織服務體系和碳金融政策支持體系幾大方面。作者支持目前中國碳金融的發展只能說是初露萌芽,發展相對滯后并存在諸多問題。
對低碳經濟的相關文獻進行研究和綜述后,低碳經濟的發展是大勢所趨,但如何科學地發展低碳經濟,如何將低碳經濟同其他行業合理的結合,如何引導投資者正確地投資于低碳行業,這些都是亟待解決的問題。本文研究的是低碳行業的風險投資,通過對目前低碳行業風險投資的分析及預測,希望能科學地引導低碳行業的發展。
三、低碳經濟模式下的風險投資現狀分析
“低碳經濟”提出的大背景,是全球氣候變暖對人類生存和發展的嚴峻挑戰。隨著全球人口和經濟規模的不斷增長,能源使用帶來的環境問題及其誘因不斷地為人們所認識,不止是煙霧、光化學煙霧和酸雨等的危害,大氣中二氧化碳濃度升高帶來的全球氣候變化也已被確認為不爭的事實。
“低碳經濟”是以低能耗、低污染、低排放為基礎的經濟模式,是人類社會繼農業文明、工業文明之后的又一次重大進步。是國際社會應對人類大量消耗化學能源、大量排放二氧化碳和二氧化硫引起全球氣候災害性變化而提出的能源品種轉換新概念,實質是解決提高能源利用效率和清潔能源結構問題,核心是能源技術創新和人類生存發展觀念的根本性轉變。低碳經濟定義的延伸還含有降低重化工業比重,提高現代服務業權重的產業結構調整升級的內容;其宗旨是發展以低能耗、低污染、低排放為基本特征的經濟,降低經濟發展對生態系統中碳循環的影響,實現經濟活動中人為排放二氧化碳與自然界吸收二氧化碳的動態平衡,維持地球生物圈的碳元素平衡,減緩氣候變暖的進程,保護臭氧層不致蝕缺。廣義的低碳技術除包括對核、水、風、太陽能的開發利用之外,還涵蓋生物質能、煤的清潔高效利用、油氣資源和煤層氣的勘探開發、二氧化碳捕獲與埋存等領域開發的有效控制溫室氣體排放的新技術,它涉及電力、交通、建筑、冶金、化工、石化、汽車等多個產業部門。
當前世界面臨的一個最大的環境問題就是全球氣候變暖,而其原因正是以二氧化碳為主的溫室氣體的大量排放。現在人們已充分認識到這個問題,并且已開始減少二氧化碳排放的進程。工業正是二氧化碳排放的一個重要來源。而想要減少工業排放二氧化碳,發展低碳行業無疑是一種解決之道。低碳行業泛指任何以低碳排放或者致力于減少碳排放為特征的行業,如可再生能源發電、核能、能源管理、水處理和垃圾處理企業。這個行業是符合保護自然的規律的,因此具有很光明的前途。在2009年的金融危機中,低碳行業產值不降反升,表明這個行業正是一個很有潛力的行業。
哥本哈根會議雖然未能達成成果,但低碳環保風潮已經在風投之間勁吹。正如前面對低碳行業的分析,低碳經濟以“低能耗、低排放、低污染”為主要特征,以此為中心衍生出較多的投資主線,主要包括:節能、減排、清潔能源領域。中國現在很多新的產業都跟這些領域有關。而事實上,越來越多的企業也將發展方向往這些領域方面靠攏。經歷了金融危機后的風險投資再度熱了起來;而比風投更熱的,則是低碳經濟。根據中國風險投資研究院(CVCRI)對556家風投機構的調查顯示,2009年VC對能源環保領域共投資了35億元;VC投資的項目中,每10元錢中就有1.1元投向了能源環保領域。在很多的風投機構看來,節能環保、新能源等既屬于產業政策扶植范疇、又對經濟周期不敏感,這種低碳行業特殊的特性也是迎來風投廣泛關注的原因。
歷時3個月、訪問了556家風險投資機構后,民建中央下屬的中國風險投資研究院(CVCRI)得出結論:2009年中國VC/PE市場募資、投資規模均逐步回升,迎來了復蘇和發展。CVCRI指出,由于經濟的復蘇和創業板的推出,2009年下半年的投資熱情增加。上半年投資案例數為229個,占總案例數的38.10%,投資總額為120億元,占全年投資總額的40.43%;而下半年的投資案例數為372個,明顯高于上半年,投資金額也占到了全年投資總額的59.57%。另一個可以觀察到的現象便是低碳能源環保行業的崛起。據CVCRI數據,2009年風投對能源環保的投資項目數為99項,總金額為34.99億元;僅次于狹義IT行業的135項和43.29億元,成為繼傳統行業、狹義IT行業之后的第三受寵行業。另外更加值得關注的就是556家風投機構將能源環保行業評為了最具投資價值行業。其次是醫藥保健和消費服務行業;而傳統產業、狹義IT則甚至沒有進入前十名。2009年度風險投資總額為315.34億元。除此之外,不少風司也對低碳行業發表了自己的看法,其中中國風險投資有限公司總裁王一軍表示低碳經濟是大勢所趨,而核心則在于節能減排和發展新能源。以我國過去走的粗放型經濟增長方式來看,節能減排在技術、推廣等領域都有很大的發展空間。而中國對石油的需求日益增長也在驅使著新能源的發展。
對于“兩高六新”的公司,即具有成長性高、科技含量高、新經濟、新服務、新農業、新材料、新能源和新商業模式的公司,是風投關注的重點,而這些特點也是低碳行業所具備的。基于上述對低碳行業前景的分析,對于低碳行業的風險投資無疑成為了一個熱點話題。但凡是投資都存在著風險,眾多的投資者在投資低碳行業之前也會對該行業的眾多上市公司進行綜合評估,通過行業數據和公司相關的各方面指標選出最具發展潛力和盈利能力的公司進行投資。
在對低碳行業風險投資概況進行綜述之后,從投資價值的角度將低碳行業和其他行業進行比較,圖2是2009年統計的最具投資價值行業分布情況,從中我們不難看出低碳能源和環保列居首位。
四、低碳經濟模式下的風險投資前景預測
前面通過對低碳行業的風險投資數據和圖表的分析,低碳經濟模式由于其得天獨厚的可持續發展潛力受到了投資者們的青睞。風險投資是眾多投資方式的一種,風險投資不僅僅是一種簡單的權益投資,投資者們為了獲得公司上市和退出時的高額收益,還要為初創期的公司提供技術支持。前面說到了低碳經濟模式的可持續性發展優勢,這一點是風險投資決策時的一個主要決策因素。所以,在后金融危機時代,將會有越來越多的風險投資者涉足低碳領域,既促進了低碳行業的高速發展和繁榮,同時也為風險投資者提供了一片全新的投資領域。由于低碳經濟是一種綠色經濟,不僅促進了經濟的高速發展,同時也為環境保護和可持續發展做出了貢獻,所以,在今后幾年中政府必將會持續出臺相關政策推動低碳經濟在我國的發展,這些政策也將為投資者的資金進入低碳領域敞開了大門。綜上所述,在未來幾年里,風險投資與低碳經濟模式的結合將是投資領域一道亮麗的風景線。
[基金項目:江蘇省社科基金項目(08EYA002)]
參考文獻:
1.馮之浚,周榮,張倩.低碳經濟的若干思考[J].中國軟科學,2009(12)
2.王仕軍.低碳經濟研究綜述[J].開放導報,2009(5)
3.任衛峰.低碳經濟與環境金融創新[J].上海經濟研究,2008(3)
行業競爭、市場結構和區域創新能力可能影響風險投資家的投資決策。首先,投資機構在同一地理區域內過于激烈的競爭會提高投資成本[17,18]。競爭越激烈,投資期望收益越低,風險投資機構的本地偏好程度越低,于是非本地投資也成為一種選擇;其次,企業集聚也會影響風險投資機構本地偏好。企業集聚有利于企業獲得資源[11],企業家在集聚中具有知識獲取、交流和信息外溢的優勢,因此集聚有利于增加風險投資機構本地偏好程度;再者,區域創新能力(如專利授權數量、新創企業數量、資本市場活躍度等)會給風險投資帶來更多的信息和投資機會,也會為風險投資的退出提供更多渠道。因此,區域創新能力有利于提高風險投資機構本地偏好程度。由此,提出如下假設:假設6:本地風險投資機構間競爭越激烈,風險投資機構本地偏好程度越小;假設7:風險企業集聚越多,風險投資機構本地偏好程度越大;假設8:風險投資機構所在區域創新能力越強,風險投資機構本地偏好程度越大。
2研究設計
2.1數據來源
本文數據來源于CVSource,收集了2000—2011年所有的投資事件,共5337輪次。由于研究對象為中國風險投資機構,所以樣本僅選擇主投資機構總部所在地及辦公室位置均位于中國大陸境內的投資機構,剔除了非本土投資機構和部分信息不全的樣本,最終收集到2970輪投資,由2500家風險企業從351家風險投資機構所獲得。為了便于后文計算,根據樣本分布,將發展階段分為早期(15%)、發展期(54%)和擴張獲利期(31%)3類;將行業分為制造業(45.8%)、信息技術和社會服務(37.4%)和其它行業(16.8%)3類。按照CVSource地區劃分,分別統計風險企業和投資機構數量及占比。通過對比分析,將全國分為代表不同投資熱度的3類地區:第一類為風險投資熱點地區,包括北京、上海、廣東等3個省市,風險投資輪次占比58%,風險投資機構數占比51%;第二類為風險投資快速發展地區,包括浙江、江蘇、湖南、湖北、天津、山東、福建、四川、河北、河南、陜西等11個省市,風險投資輪次占比34%,風險投資機構數占比40%;第三類為風險投資欠發展地區,包括重慶、遼寧、內蒙、安徽、黑龍江、海南、山西、廣西、甘肅、云南、江西、吉林、新疆、貴州、寧夏、、青海等17個省市自治區,風險投資輪次占比8%,風險投資機構數占比9%。
2.2變量界定
(1)解釋變量。本地偏好是風險投資機構考量投資組合地理距離的投資行為。根據Coval等[19]和Cumming[5]的測度方法,本地偏好程度用基準地理距離和實際投資地理距離差值與基準地理距離的百分比來衡量。基準地理距離為每一個投資機構與所有潛在風險企業地理距離的平均值,實際投資地理距離為每一個投資機構與實際投資風險企業地理距離的平均值。本文將地區、年份、行業設為虛擬變量。通過Pearson相關性檢驗,風險投資機構已投資輪次與已投資企業IPO數、地區風險投資機構數和地區風險企業數量高度相關。
3實證分析
3.1風險投資機構本地偏好影響因素
本文采用多元回歸法分析風險投資機構本地偏好的影響因素。表1顯示了本地偏好的回歸結果,由于變量相關性分析中部分變量高度相關,為了控制共線性問題,分別將高度相關的風險投資機構已投資輪次與已投資企業IPO數、地區風險投資機構數和地區風險企業數依次回歸。由表1可知,本地偏好受風險投資機構特征影響,如已投資企業IPO數、風險投資機構規模在0.05水平下對本地偏好有顯著負向影響,說明IPO經驗越多、風險投資機構規模越大,本地偏好程度越小,假設1得到支持;風險投資機構已投資輪次在0.05水平下對本地偏好有顯著正向影響,說明已投資輪次越多,本地偏好程度越高,假設2得到支持;存活期對本地偏好沒有顯著影響。這些結果說明聲譽對本地偏好具有不同影響,同時反映聲譽衡量的不完善,不能把這4個變量作為整體來測度聲譽。風險企業發展階段在0.1水平下對本地偏好有顯著正向影響,說明投資處于早期階段的風險企業,風險投資機構本地偏好程度更高,假設3得到支持,這與Davila[23]的研究結論一致。階段投資和聯合投資對本地偏好影響不顯著。這與國外研究中聯合投資會減少風險投資機構本地偏好程度、階段投資為便于監控促使風險投資機構與風險企業鄰近的研究結論不相符,說明在中國情境下,風險投資機構采用聯合投資和階段投資時,較少關注地理距離。風險投資機構本地偏好還受到地區特征影響,如地區風險投資機構數在0.05水平下對本地偏好有顯著負向影響,說明本地風險投資機構間競爭越激烈,風險投資機構本地偏好程度越小,假設4得到支持;地區風險企業數量在0.05水平下對本地偏好有顯著正向影響,說明風險企業集聚越多,風險投資機構本地偏好程度越大,假設5得到支持,這與Gompers[17]和Cum-ming[18]的研究結論一致。
3.2不同地區風險投資機構本地偏好影響因素
按照前文地區分類,進一步檢驗不同地區本地偏好的影響因素。可以看出,不同地區的影響因素有很大差異。在風險投資一類地區,風險投資機構已投資企業IPO數、存活期、地區風險投資機構數等因素對本地偏好都有顯著負向影響,已投資輪次、地區風險企業數對本地偏好有顯著正向影響;在風險投資二類地區,風險投資機構已投資企業IPO數、風險投資機構規模、地區風險投資機構數對本地偏好都有顯著負向影響,風險投資機構存活期、已投資輪次、地區專利授權量對本地偏好都有顯著正向影響;在風險投資三類地區,解釋變量中沒有顯著影響本地偏好的因素。比較發現,在風險投資熱點地區,風險投資機構特征對本地偏好影響較大;在風險投資發展迅速地區,除風險投資機構特征外,區域競爭及創新能力也是影響因素;而在風險投資欠發達地區,本地偏好程度低,影響因素可能主要來自于項目質量。
3.3風險投資機構本地偏好隨時間演變規律
為了檢驗影響因素與本地偏好的關系是否隨時間變化,按照風險投資行業變化的3個時間段,重復回歸。研究發現,在2003年,風險企業發展階段對本地偏好有顯著正向影響,分階段投資對本地偏好有顯著負向影響,這表明投資早期階段的風險企業和進行單獨投資時,風險投資機構本地偏好更強;2004-2007年,風險投資機構規模和本地風險投資機構數對本地偏好有顯著負向影響,累計投資輪次對本地偏好有顯著正向影響,表明規模越小、地區競爭越不激烈、累計投資輪次越多,風險投資機構本地偏好越強;2008-2011年,已投資項目IPO數、風險投資機構規模對本地偏好有顯著負向影響,已投資輪次、地區風險企業數量對本地偏好有顯著正向影響,表明投資輪次越多、地區風險企業越多,風險投資機構本地偏好越強。可以看出,不同時期風險投資機構本地偏好的影響因素是不同的,早期主要是投資輪次特征,之后增加了風險投資機構特征和地區特征。
關鍵詞：專利信息；風險投資；專利預警；風險企業
中圖分類號：F224 文獻標識碼：A
一、引言
風險投資的一個基本特征是通常發生在未來高度不確定的環境里。風險資本的英文是venturecapital。在這里，venture的內涵就是指具有冒險性或高風險性的事業。而這種高風險性通常源自于行業發展早期技術和市場等因素的變動。嚴格地講，對技術和市場已經成熟穩定的企業進行投資，并不能算真正意義上的風險投資。這一基本特征使得風險投資在投資理念和投資方法上有著不同于其他投資活動的特征。那么，風險投資家是如何敏感地捕捉到整個行業的技術及市場變化的呢？這是成功風險投資家的商業訣竅(know-how)之一。近年來，隨著我國風險投資機構數目的增加，不僅資金規模擴大，而且在投資方式上也出現了投向創業早期階段的發展態勢。然而，我國本土的風險投資機構與海外成功的風險投資機構相比在許多方面還存在較大差距。一般認為國內外政策和文化環境的差別是造成國內外風險投資行業差異的原因。然而，在國外成功風險投資機構中的核心成員所擁有的各類“隱性知識”，也是造成差距的一項重要原因。這些隱性知識是那些杰出的普通合伙人一直能取得驕人業績的關鍵性因素，體現為風險投資機構在項目篩選、評估、介入方式和管理手段等方面的獨特技巧。國內風險投資機構要縮小和海外機構之間的差距，就需要掌握這些關鍵性的隱性知識。然而，這些關鍵性的隱性知識存在擴散方面的障礙。現設計一套專利預警方法，為風險投資者提供捕捉整個行業技術及市場變化的便捷工具。這套方法的基本思路是，企業的盈利能力主要取決于它壟斷市場的能力。對風險企業而言，其市場壟斷能力主要源自其專利資產，包括權利覆蓋范圍、權利穩定性、實用程度等在內的風險企業專利資產的特征決定了風險企業壟斷市場的能力。但是，在一個高度不確定性的世界里，這一壟斷市場的能力并不是一成不變的。其他新技術的問世可能會分走已有技術的半壁江山，或者將一項原本看好的技術徹底淘汰。因此，風險投資者的任務便是監測這一壟斷能力的變化。市場營銷、人力資源管理等這些工作，都是在企業擁有既定的專利資產及相應的潛在壟斷能力的前提下開展的，其職能是將潛在的壟斷利潤盡可能轉變為更多的實際壟斷利潤，這些工作更多地由風險企業的總經理或管理團隊來承擔。而風險投資家應該更多地關注基于風險企業專利資產特征的潛在市場壟斷能力的變化。此外，每個企業都不希望被別的企業壟斷。被別的企業壟斷，意味著自己將處于弱勢談判地位。在經濟世界里，一個企業與其他經濟主體發生著各種交易。例如企業生產需要原材料等投入要素，如果某種核心原材料被其他企業壟斷，那么，該企業就不得不支付更高的價格。典型例子是當電腦芯片被Intel獨家壟斷時，其他PC整機生產廠商只能獲得平常利潤。因此，對于風險投資者而言，還要關注風險企業的投入要素是否存在被其他企業壟斷的風險。
二、構建測量潛在市場壟斷能力的專利預警指標體系
基于上述觀念，特設計了三類專利預警指標。第一類指標衡量的是風險企業專利資產的權利獨占程度，這是界定風險企業潛在壟斷能力的關鍵因素。通常，專利資產的權利獨占程度與核心專利個數、非核心專利的包圍效果、文獻相似度、權利要求個數、前引和后引個數、IPC代碼衡量的保護寬度等指標相關。這些指標均可以被比較客觀地測量，例如，非核心專利的包圍效果可以用包圍每個核心專利的平均專利個數來測量。第二類指標衡量實施專利資產的便利程度，這需要對專利文獻中的技術說明書進行分析，估算需要獲取哪些投入要素，并從要素市場的供給是否充裕和供給者競爭程度來判斷獲得投入要素的難易程度。如果風險企業在某個要素市場上只有一個供給者即被其他企業壟斷，則意味著交易地位的惡化。具體而言，為了測量實施專利資產的便利程度，可以對各個投入要素的價格和要素供給市場排名靠前的幾名供給者所占的市場份額等指標進行跟蹤。此外，也可以對風險企業的需求進行類似分析，如果風險企業面臨的需求者或采購方只有一個，那么，風險企業處在被買方壟斷的不利地位。第三類指標衡量風險企業專利資產在功效上給用戶帶來的便利，這同樣需要借助技術說明書，估算專利資產給用戶帶來的安全、省時、低成本、環保等方面的功效。當風險企業的專利資產能夠給消費者帶來更大的功效上的改進或滿足時，則意味著風險企業能夠從消費者那里收刮走更多的消費者剩余，賺取更多的壟斷利潤。為了測量專利資產給用戶帶來的功效上的便利程度，可以先取領先企業的同類專利在低能耗、省時、低成本、環保等功效上的值，再讓所考察風險企業的實際值與領先企業的取值進行比較。可見，上述專利預警指標體系的優點是可以被相對客觀地測量。接下來，如何在風險投資中使用上述指標體系進行動態跟蹤和管理呢？這里有兩個使用原則。一是衡量專利權利獨占程度的各項指標都取企業自身值與行業最大值的比值。原因是風險企業通常最擔心也最渴望的是“勝者通吃”。如果自己能成為最后的勝者，那是最理想的；相反，如果別的企業成為通吃的贏家，自己一杯羹也分不到，那是最可悲的。將自己的值與行業最大值進行比較，有助于盯住最厲害的競爭者，充分體現了風險投資的憂患意識。二是將上述指標體系與初始值或前期值進行比較。在風險資本進入風險企業時，上述指標體系會取得一套初始值。在持續經營過程中，如果進行多次預警分析，則每次都會取得一套值。將本次預警值與上一次預警值進行比較，如果下跌幅度超過了一定程度如5%，則需引起注意，必要時采取一定的應對措施。相反，如果上升幅度比較大，則意味著優勢增強，也可能需要采取更積極的措施，以便盡快地將潛在市場壟斷優勢轉變為實際市場份額。上述兩項使用原則都體現了相對性。這也意味著風險企業專利預警指標的絕對取值并沒有多大參考價值。對風險投資決策有參考價值的是與同類企業或自身前期的取值相比較而言的相對值。只有在與同類企業或與企業自身前期值的比較中，才能判斷出目標企業的市場壟斷力量是增強還是變弱了。
三、示例
表1給出了某個風險企業專利預警指標的取值和波動幅度。在計算取值時，衡量專利資產的權利獨占程度的指標既有絕對取值，又有與行業中該指標最大值的比值。后者列在括號中。需要指出的是，用于參照的最大值并不來自同一個參照企業。有的企業在某一些指標上強，有的在另一些指標上強。在計算相對值時，取最大的那個值。這是因為要與競爭對手的最強項進行比較；衡量專利實施的便利程度的指標時，則先取各期絕對值，然后用后一期值比前一期值，獲得漲跌幅度值；衡量專利技術在功效上給用戶帶來的便利程度時，則需要具體設計。設計的原則是取值越大，越有優勢。如果取5%為波動警戒幅度，那么，該企業的核心專利個數、A投入要素供應市場前三名供給者所占市場份額、B投入要素價格、購買量排前三的需求者占總銷售市場份額和成本優勢這五個指標相對值的漲幅超過了5%；相對值跌幅超過5%的指標有包圍每個核心專利的專利個數、專利和非專利文獻相似度的平均值、權利要求個數、前引平均數和能耗優勢；相對值波動小于5%的指標有后引平均數、IPC代碼衡量的保護寬度的平均值、A投入要素價格、B投入要素供應市場前三名供給者所占市場份額、產品銷售價格、省時優勢、環保優勢。這些信息對風險投資者有參考價值。風險投資者可以根據上述信息對風險企業提出以下三個方面的管理建議。首先，針對衡量專利資產權利獨占程度的指標變動情況給出管理建議。相對同行業領先企業而言，目標企業擁有的核心專利數目明顯提升了。但是，圍繞核心專利開展的專利布局卻相對領先企業滯后了。專利和非專利文獻相似度的平均值、權利要求個數和前引平均數這些指標與領先企業的差距也同樣拉大。這意味著需要在研發上進一步參考更廣泛的前人成果，并強調研發項目的獨創性，以及要盡量多提出權利要求。其次，針對衡量專利實施的便利程度的指標變動情況給出管理建議。A投入要素供應市場前三名供給者所占市場份額明顯上升，但市場價格卻沒有上升甚至有所下降。這意味著市場競爭仍然很激烈，A要素的供給狀況沒有變差；B投入要素價格的價格雖然明顯上升了，但主要供應者市場份額沒有大變化，說明價格上升是有其他原因引起的，風險企業還沒有被供應商加強壟斷的風險；購買量排前三的需求者占總銷售市場份額的明顯上升，但這并沒有伴隨企業產品銷售價格明顯下跌，影響并不嚴重。購買者的相對集中，反而意味著可以減少銷售費用，獲取銷售上的規模經濟。最后，針對專利在功效上給用戶帶來的便利程度的變化給出管理建議。目標企業在能耗上與領先企業差距越來越大，這意味著需要開發出降低能耗的新技術。此外，目標企業的成本優勢增強了，這意味著有空間通過價格優勢吸引消費者。有時候，某個企業的專利預警指標會全面惡化。這時候，做局部的管理調整也不起作用了。此時，風險投資者可以做出退出該企業或更換核心人員的決定。在實踐中，人們喜歡將上述各項指標綜合成單個指標，然后用該指標來進行預警。在本例中，也可以對各指標賦予權重，得到一個綜合性的預警指標。將該指標與領先企業或上一期進行比較。但是由于人為賦予的權重具有主觀性，這一做法意義很有限。如果有必要，還不如讓風險投資者根據自己心目中各類指標的權重做出決策。
四、未來的研究方向
筆者設計了一套專利預警指標，并嘗試將其應用于風險投資的動態管理決策。從理論上講，風險投資決策會受到所投企業的技術特征的影響，而這些技術特征通常會在專利信息中有所體現。因此，本文的基本思路具有合理性。實際上，專利信息幾乎與風險投資的各個決策環節相關。在尋找項目環節，技術前沿、技術趨勢、技術洼地、技術專家、研發團隊等都在專利信息中得到反映；在項目評估環節，潛在競爭對手的個數、實力、強弱和技術壟斷程度，也可在專利信息中得到反映。風險投資機構的投資方式、項目組合策略、投資回收周期設計等多個環節也都可以依據專利信息做出更嚴謹的決策。可見，用專利信息來輔助風險投資決策，具有很大的研究空間。長期以來，我國本土風險投資水平與國際先進水平有較大差距。如果能將海外風險投資機構所擁有的隱性知識轉化為顯性的、可模仿的知識，將有助于快速縮小我國本土風險投資行業與海外風險投資機構之間的差距。同時，將為我國的創新創業活動提供更有效的融資服務，為本土資金提供盈利性更高的投資渠道。然而，將成功風險投資者的隱性知識轉化為顯性代碼，是一件說起來簡單做起來難的事情。盡管一下子對所有的隱性知識進行全方位地解碼是一件極度困難甚至不可能的事情，但不同領域的學者可以結合自己的優勢專業，從不同角度對相關隱性知識進行解碼。本文則是在利用專利信息將風險投資決策中的隱性知識轉換為顯性知識的一項嘗試。將專利信息有效地運用于風險投資決策，不僅還有很大的研究空間，而且具有很強的社會意義，期待后來者深入研究。社會意義之一是，如果能夠借助專利信息有效地將杰出風險投資家掌握的隱性知識解碼成顯性知識，有利于推動整個風險投資行業的規模擴張。就像歷史上投資銀行業曾經經歷的那樣，早期只有少數人掌握投資銀行業務的訣竅，這些隱性知識只能通過師傅帶徒弟或家族傳承的方式被繼承下來，但是隨著投資銀行業務的流程和原理被解碼，特別是被寫入教科書后，投資銀行業迎來了一個大量高素質專業人才涌現并推動行業大發展的時期。利用專利信息對風險投資決策中的隱性知識解碼，將起到推動風險投資行業發展的類似作用。社會意義之二是，為了建設專利數據庫這一公認的“技術寶藏”，我國政府投入了大量的人力財力，但對專利數據庫的深度開發利用還不夠，特別缺少的是對不同用戶量身定做的專利信息分析服務。近期出現的知識產權運營基金就是一種在政府扶植下出現的組織形式，該組織被期待能通過收購、孵化和投資等多種手段來推動知識產權的運用，其運作模式與風險投資有共通之處，有效的專利信息分析也將有助于這類組織的發展。
參考文獻：
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關鍵詞:風險投資;現狀;挑戰
一、風險投資概述
1.風險投資的特征
風險投資，是由專門人員和機構向那些剛剛成立或增長迅速、潛力很大、風險也很大的未上市新興企業長期股權融資和增值服務，培育企業快速成長，數年后再通過上市、兼并或其它股權轉讓方式撤出投資，取得高額投資回報的一種投資方式。典型的風險投資往往具有以下幾個基本特征：
（1）投資對象多為處于創業期(Star-up)的中小型企業，而且多為高新技術企業。
(2)投資期限至少在3-5年以上，投資方式一般為股權投資，通常占被投資企業10％-49％的股權，不要求取得控股權，也不需要任何擔保或抵押。
(3)投資決策建立在高度專業化和程序化的基礎之上。
(4)風險投資人一般不參與被投企業的經營管理，但提供增值服務；除了種子期(seed)融資以外，一般也對被投企業以后各發展階段的融資需求予以滿足。
(5)由于投資目的是追求超額回報，當被投企業增值后，投資人會通過上市IPO、收購兼并或其他股權轉讓方式撤出資本，實現增值。
(6)風險性極高，投資失敗的可能性平均在70％左右，但一旦成功，便會獲得超額回報。
2.分類及功能
對風險投資類型的劃分有多種標準。按投入方式，可分為“杠桿式”風險投資和“權益性”風險投資，后者是國際上通常采用的投資方式。按接受投資的企業發展階段不同，可以將風投資本分為種子資本、導入資本、發展資本和風險并購資本。
風險投資的基本功能是為應用高科技成果的中小企業提供其創業和發展所必須的股權資本，風險投資的基本運作機制是由風司融到風險資金，投向經過謹慎篩選的風險企業或項目，培養風險企業發展壯大，實現正常的市場運作，然后撒出投資，再去尋找新的項目。由此可見，風險投資主要有資金放大器、風險調節器、企業孵化器等幾種功能。
3.風險投資的運作
風險投資主要由項目評估和選擇、談判和簽定投資協議、培育風險企業、實現投資收益等環節構成。
（1）項目評估和選擇。企業家（團隊）管理能力、產品或技術的獨特性以及產品市場大小構成了決策評價指標體系的主要組成部分，在此基礎上派生出創投決策的“三大定律”：
第一定律：決不選取超過兩個以上風險的項目。
第二定律：V=P×S×E
其中，V代表總的考核值，P代表產品市場大小，S代表產品、服務或技術的獨特性，E代表管理團隊(企業家)的素質。
第三定律：投資P值最大的項目。
（2）談判和簽訂投資協議。風險企業所關心的是有足夠的資金滿足企業運轉，確保目標利潤和企業經營權。雙方通過對風險企業未來盈利的預測來確定風險投資所占股份，最后形成項目股權分配與投資額及對賭條款等全面細致的風險投資協議。
（3）培育風險企業。協議簽訂后，風司與風險企業保持密切聯系，一般通過管理報告、企業定期訪問、擔任企業董事會成員來對企業實行監控，以便發現問題和解決問題。風司一般還會用自身的管理、法律、財務等方面專長，向風險企業提供專業咨詢等增值服務。
（4）實現投資收益。風險投資的退出方式和時機選擇，取決于風司整體投資組合收益的最大化。主要的退出方式有風險企業股票公開上市；其他大公司收購風險企業，把風險企業轉售給其它投資公司；執行償付協議，風險企業向風司回購自身股份。
二、我國風投行業的發展狀況分析
1.投資概況
我國風投行業經歷過2000、2001年的發展高峰，之后隨國內創業板暫不開設和納斯達克網絡泡沫的破滅而走向低谷，直到2004年由于資本市場退出形勢的預期好轉以及網絡潮的回暖，風投行業在總投資額上大幅攀升，據統計數據，中外風投機構在2004年共對253家大陸及大陸相關企業進行了投資，投資總額達12.69億美元，創歷史新高，其中投資案例數量較2003年增加43％，投資金額上升28％，風投業進人一個全面復蘇和加速發展的時期。
2.行業分布分析
風投機構在選擇投資對象時通常會考慮該行業的成長性、創新性、市場前景以及具體企業的管理團隊。調查顯示，傳統制造業已經取代軟件行業，成為創投項目最為集中的行業，表明風投資本規避風險和短期盈利取向的動機顯著增強。風投資本通過參股方式，從穩定發展的傳統制造業那里獲得股利，增加利潤流量，滿足了風司股東要求的一種策略選擇。
3.區域分布分析
風投資本偏重高新技術項目和經濟發達地區，主要指向上海、深圳、江蘇、浙江、北京、天津等地，其中上海的風投機構數目最多，但在資金總量上比深圳小，北京雖然機構數目較少，但管理的資金卻較多。此外，風投出現很強的區域集點。京津冀地區的項目投資強度最高，長三角與珠三角的差別不大，而東三省及其他地區的差別則較大。
4.階段分布分析
針對創業企業所處的發展階段的不同，其生命周期可分為五個階段，即種子期、發展期、成長期、擴張期以及成熟期。風投機構會根據企業不同階段的特點制定具體的投資對策。
國外的風投資本一般集中在發展、成長和擴展階段，向種子和成熟階段投的比例比較小，特別是在種子階段，大約只有5％。2003年以來，風投資本分布基本上是“正態分布”：中間大兩頭小。項目主要集中在成長階段，而種子階段所占比例最少，這種趨勢與國外風投的階段分布基本一致。
5.我國風投行業投資項目退出狀況
自2003年以來，我國風投資本在退出上雖然取得可喜的進展，有多家風投機構實現了成功退出。但與國外相比，上市和被其他企業收購所占比例明顯偏低的狀況仍然沒有改變。值得注意的是，由于我國的創業板市場遲遲未開，多數風投機構投資“后撤”，即風投機構為了規避風險和獲得穩定的回報，多選擇比較成熟、規模較大的傳統性項目。2005年以來隨著我國證券市場股改的不斷深入和登陸海外資本市場，通過IPO實現退出的較往年明顯增多，多家風投支持的中國企業在美國、香港和新加坡市場上市。
三、我國風險投資行業面臨的挑戰
1.資金規模小，來源渠道單一
風險投資的主體包括政府、金融機構、風險投資公司和天使投資者等。我國目前的風投機構主要是以政府發起創辦或由國有企業發起設立、政府參股為主體。而從國外的經驗來看，風險投資主體應該是愿意并且能夠承擔風險的個人、企業投入。在沒有民間資本大量參與的情況下，風投基金的數量和規模很難有大的增長，遠遠不能滿足我國高科技產業發展的需要，也達不到最佳投資組合的目的。
2.風險投資主體錯位
風投機構是風險投資市場的真正主體。它是向風險企業提供風險資本的專業的資金管理人。風投機構從風險投資者募集風險資本開始，搜尋、調查、篩選投資項目，制定投資方案，對投資進行監督、管理和必要的輔助，并在適當的時候以適當的方式撤出投資，把本金及實現的利潤分配給投資者。
目前，我國風投主體的結構是不合理的，應逐步改變其政府主導的現狀，形成由民營主導的風險投資格局。大力發展以民營資本為主體的風險投資企業，如有限合伙制、信托基金制和公司制的民營資本主體。
3.風投資本的利潤實現與退出困難
高風險通常意味著高收益，而高收益的獲取和高風險的轉移，關鍵在于退出。風投目的是盈利，而不是控制公司。因此，為促進風投行業的健康發展，充分發揮其對高新科技的推動作用，必須完善風險投資的退出機制。
風投資本變現回收主要有三種方式即:公開上市IPO、出售股份及因投資失敗而進行的資產清算。目前,我國風險投資仍缺乏暢通的退出途徑，主要表現在A股主板交易市場上市門檻高；缺乏健全的產權交易市場；專門為風險企業提供退出途徑的創業板市場至今尚未建立。
4.法律制度不健全
風險投資在我國早已開始實踐，但至今仍未對風投基金進行立法；由于法規建設不健全，使得社會上非法集資活動屢禁不止；在稅收上，國家雖然給高科技企業享受15％所得稅稅率的優惠政策，但對高科技企業的投資者卻沒有所得稅優惠，風險投資者在高科技企業所得的股息和紅利要雙重征稅。這種滯后的立法狀況嚴重制約了我國創業投資的運作和發展。
5.缺乏風險投資專業人才
風投是跨越科技與金融兩大領域的特殊金融活動，涉及評估、投資、管理、審計和高科技專業知識等多方面學科，實踐性綜合性很強。風險投資家應該是既懂技術理論，又懂管理創新；既懂產業運作，又懂資本運營；既能深諳風險投資的職能奧妙，又能通曉國際風險資本運作規則的復合型高級人才。高素質的風險投資家是風險投資的靈魂，這正是目前我國最需要的也是最缺乏的。
四、應對我國風投發展挑戰的建議
1.擴大風險投資總量，培育多元化市場主體
根據國外成功經驗和我國發展趨勢，可從從機構投資者、國內大型企業、私人資本和政府資金等方面拓寬風投資金的來源：
2.建立一套分散風險的投資機制
可以從投資多個階段的企業并分批投入資金、組合投資、聯合投資、合同制約、管理咨詢和嚴格執行業務計劃書等方面分散風險。
3.建立創新的組織制度，培養風險投資人才
與一般公司組織形態相比較，有限合伙制能夠有效降低運作成本和成本，并通過適當的治理結構和各相關利益者之間一系列激勵與約束的契約安排來有效地減少風險。應采取多種方式培養和引進人才，在此基礎上，完善激勵與約束機制。
4.建立暢通的風投資本退出渠道
風投資本的成功退出不僅意味著高額回報，而且也是風險投資不斷循環的基礎。我們既要借鑒國外的成功經驗，又要立足于我國國情，在探索中建立適合我國經濟運行機制的退出模式。如國內買殼或借殼主板上市、進一步發揮二板市場的優勢、設立和發展柜臺交易和地區性股權轉讓市場、盡快開設創業板、國外二板市場或香港創業板上市、企業并購與企業回購、清算退出等，沒有退出渠道的創業投資是沒有發展前途的。因此，要想實現創業投資的健康發展，就必須完善風險投資體系，保證資本退出渠道的通暢。
5.完善相關法律制度
關鍵詞：風險投資；傳媒行業；融資；發展；新途徑
中圖分類號：F83 文獻標識碼：A
收錄日期：2014年8月6日
隨著我國社會經濟的不斷發展，傳媒行業得到快速的發展，其開放的程度也在不斷擴大。但在科學技術的不斷發展下，傳媒業的發展與創新與科技的聯系更為緊密，在新傳媒技術不斷更新及不斷完善的背景之下，必要的投資建設極為重要。目前，我國在該方面已有相關的風險投資，旨在促進創新型傳媒企業的發展，現已逐漸成為我國諸多傳媒企業進行融資及促進自身發展的新途徑。同時，傳播行業在近年來也得到國家政府的大力支持，將其作為朝陽行業，具有較好的發展前景。而風險投資屬于一類的權益資本，可促進企業創新性的發展。本文就其發展及融資的新途徑進行探討。
一、我國傳媒行業在風險投資方面的情況
（一）傳統媒體的投資緩慢。就我國目前傳媒行業的整體情況而言，傳統媒體因在經營模式方面受到較大限制，在財務方面較難實現大幅度的提升。外加傳統傳媒行業當中固有的問題，包括效益低下、體制僵化及數量眾多和結構失調等問題，導致傳統傳媒行業當中的風險投資發展緩慢。近幾年來，大多傳媒企業已由事業法人轉變為企業法人，產權關系也逐步明確、優化了資產結構，已基本完成了股份制改造，在此發展環境下，傳統媒體也趨向于成熟及穩定的發展。同時，傳統傳媒企業完成相應的體制改革之后，能夠較好地運用體制外的資本，也因此而受到了風險投資者及私募股權投資者的廣泛關注。另外，部分傳統媒體也逐步轉型為新媒體，或是開發新媒體業務，該類企業大多能夠得到政府在資金方面的優先支持，具有較好的發展前景。
（二）新媒體的投資良好并處于不斷的增長當中。我國的傳媒行業目前正處在新媒體與傳統媒體相互交叉、相互結合并相互促進的階段，屬于轉型的特殊時期。以期刊出版、報紙和圖書等為代表的傳統媒體得到快速增長的同時，以數字出版、網絡游戲及移動互聯網為代表的新媒體企業也處于快速發展中，其增長程度甚至已經超越傳統媒體，尤其在近年來深受投資者的青睞。我國在2000年之后，互聯網技術得到飛速的發展，信息傳播的方式發生了重大改變，傳播的能力也得到強化，網絡逐步成為人們獲取各類信息的重要渠道，而新媒體也在互聯網的不斷發展下而迅速增加。
在互聯網的廣泛應用之下，我國新媒體的數量也處于快速的增長過程中，根據相關的調查研究顯示，我國2010年互聯網網民已達到4.5億，為世界第一。與此同時，移動互聯網也處于不斷的增長過程當中，甚至其用戶已經超過了互聯網網民。由于新媒體的發展較好、用戶數量龐大，外加高額的回報率，所以參與風險投資的人群較多。以我國的土豆網為例，該傳媒企業成立于2005年，截至目前，一共獲得過5次風險投資，融資總額高達1.35億美元。到2011年之后，傳媒企業仍在接收大量的風險投資，且呈現出逐漸增長的趨勢。
（三）風險投資在我國傳媒行業融資及發展中的應用及發展趨勢
1、風險投資者更加注重企業發展的可預見性。目前，傳媒行業當中的風險投資仍舊呈現出迅速增長的勢頭，并且投資資本的數額也在不斷的增多，甚至已成為風險投資者及私募股權投資者的重點投資領域，這對于傳媒企業增加融資及實現創新式的發展具有重要的意義。同時，傳媒企業目前的商業模式已形成，且在應用中不斷發展成熟，所以其融資較為方便。但接受風險投資的企業需對自身企業發展的可預見性進行充分的考慮，需結合企業自身及市場等各方面因素的分析，降低風險投資的風險，并最終實現企業的良好發展。對于具備成熟商業發展模式的傳媒企業，一般均具有明確的、規律的發展軌跡，可預見性較強。尤其對于采用其他領域成功商業模式，以及借鑒國內外成熟商業模式的傳媒企業，很受投資者的青睞。在對該類傳媒企業投資時，在較大程度上能夠預見到所投資金能給企業帶來的發展，并能夠預見性地控制可能存在的風險，能夠獲取較好的投資回報率。
2、傳媒企業應根據相應資源決定資本的應用。相關投資者在對傳媒企業進行投資時，通常對傳媒企業具備的資源較為關注，其可作為投資者是否對其投資的重要依據。在目前，我國的大多數傳媒企業已經基本明確了該行業的發展商業模式及發展方向，尤其是具有國資背景的一類傳媒企業。同時，其還具備諸多優勢資源。具體而言，傳媒企業的資源構成包括三方面的內容，即技術資源、人力資源和其他資源，其也是影響傳媒企業發展的重要因素，其中的任何一項資源均可對資本流向產生決定性的作用。為此，傳媒企業應結合該類資源提升自身的實力，以吸引更多的投資。
3、傳媒行業的風險投資趨向于理性化發展。我國傳媒行業的風險投資熱潮始于2003年，之后投資的數量及數額均處于不斷增長過程當中。但在整個過程當中，風險投資也發生了較大的改變，逐漸由保守發展到開放，再到目前的理性投資。尤其是在經歷了金融風暴之后，風險投資者對傳媒企業的投資更加的慎重和理性。主要表現在：其一，投資者逐步縮減了投資規模，單個機構一般不會進行一次性的大額投資，其投資數額超過5，000萬美元的大額投資也減少，甚至是消失，目前常見的投資額介于5，000萬元至2億人民幣之間；其二，傳媒企業風險投資形式主要表現為初步小額投資、多家機構聯合投資及跟投等，且已成為傳媒行業投資的一個重要特征。其原因在于投資者擔心傳媒企業的創新性發展所致的風險。對于具備投資文化產業經驗或是缺少投資傳媒行業經驗的投資企業，一般會采用跟投的方式；其三，目前，風險投資者對傳媒行業的風險投資仍舊處于成熟期，結合各方面的因素分析，在近三年的發展中，其應持續處于成熟期和擴張期。為此，傳媒企業應根據投資者的投資需要，對企業發展做出相應的改變，以獲取更多的融資。
4、處于上市準備期間的傳媒企業成為投資熱點。傳媒企業正在爭相上市，投資者也較重視該方面的變化，尤其是對于準備上市的傳媒企業，已成為投資的熱點。究其原因，首先，與我國所設立的創業板具有較大的關系，其將企業上市的標準降低，這給傳媒企業創造了上市的機會，促使其成為上市企業的后備成員。同時，我國的傳媒企業在大量并購及集團化發展趨勢的影響下，使得大量中型傳媒企業迅速發展為大型企業，并滿足上市的條件；其次，我國已有多家上市的傳媒企業，且有在國外上市的企業，為傳媒企業在國內外的上市積累了豐富的經驗，在熟悉相應操作的基礎上，為傳媒企業上市提供新的目的地及方法；最后，我國已給出明確的規定，在未來的3～5年當中，將會支持、幫助近200家傳媒企業上市。由于傳媒業得到國家政策的大力支持，且自身也處于不斷的發展當中，其在未來的幾年將會成為風險投資的重要領域。
二、結語
在網絡技術及計算機技術的不斷發展應用之下，傳媒企業得到快速發展。且在目前，無論是傳統傳媒企業還是新媒體企業，均已成為風險投資者的新寵，風險投資也成為了傳媒行業發展及融資的新途徑，其對于傳媒行業的創新性發展具有重要的意義。
主要參考文獻：
[1]唐小偉.文化傳媒行業上市公司投資價值評價――基于因子分析的實證研究[J].科技經濟市場，2013.6.
