時(shí)間：2023-04-12 08:21:32
開(kāi)篇：寫(xiě)作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇封閉式證券投資，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過(guò)程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
關(guān)鍵詞：封閉式基金；折價(jià)率；封轉(zhuǎn)開(kāi)
中圖分類(lèi)號(hào)：文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1673－291X（2008）06－0063－02
一、折價(jià)率水平對(duì)基金價(jià)格的影響
我國(guó)封閉式基金機(jī)構(gòu)投資者持有的份額比例較大、基金每股凈值波動(dòng)率明顯、換手率較高，這使得我國(guó)封閉式基金折價(jià)率居高不下，基金價(jià)格低估明顯。
基于此，我國(guó)有很多學(xué)者對(duì)封閉式基金折價(jià)率進(jìn)行研究，張俊喜、張華在《解析我國(guó)封閉式基金折價(jià)之謎》對(duì)傳統(tǒng)理論提出質(zhì)疑，通過(guò)實(shí)證分析認(rèn)為成本假說(shuō)、資產(chǎn)流動(dòng)性假說(shuō)、基金管理人能力假說(shuō)不成立，并且發(fā)現(xiàn)行為金融學(xué)的“投資者情緒”理論有較強(qiáng)的解釋力。對(duì)于張俊喜等得出的結(jié)論，熊鵬、劉煜輝通過(guò)進(jìn)一步研究，在《再析中國(guó)封閉式基金折價(jià)之謎》中得出以下結(jié)論，認(rèn)為資產(chǎn)流動(dòng)性假說(shuō)對(duì)中國(guó)封閉式基金折價(jià)之謎有較強(qiáng)的解釋力，基金績(jī)效及機(jī)構(gòu)投資者持有基金份額比例與折價(jià)呈顯著正相關(guān)，在對(duì)“投資者情緒”假說(shuō)考察度量中，發(fā)現(xiàn)折價(jià)與規(guī)模投資組合收益的關(guān)系并非如張俊喜等文中實(shí)證結(jié)果那么強(qiáng)。
但從基金管理公司投資結(jié)構(gòu)我們也應(yīng)考慮到，由于我國(guó)市場(chǎng)規(guī)模小，真正具備成長(zhǎng)潛力的優(yōu)秀上市公司不多，而基金以其領(lǐng)先市場(chǎng)的投資理念和研究手段，所扎堆投資的優(yōu)質(zhì)股票無(wú)論是成長(zhǎng)潛力還是盈利增長(zhǎng)水平，均大大超出市場(chǎng)平均水平。更可貴的是，這些上市公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)是真實(shí)的，其股價(jià)的上漲絕不是以莊股時(shí)代一度流行的虛假題材做支撐的。目前，基金的投資理念往往具備引領(lǐng)市場(chǎng)潮流的效應(yīng)，基金所挖掘的股票參與者眾多且交投活躍，因此，部分基金集中減持這些股票雖然可能會(huì)打壓股價(jià)并使最終實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)縮水，但影響程度并不會(huì)太大，如此之高的折價(jià)率當(dāng)屬過(guò)度“流動(dòng)性貼水”。從國(guó)外市場(chǎng)來(lái)看，封閉式基金同樣存在折價(jià)情況，但其比例僅維持在5%～10%的水平。這更凸現(xiàn)目前兩市封閉式基金具備良好的投資價(jià)值。
二、我國(guó)封轉(zhuǎn)開(kāi)的成為現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)條件已逐漸成熟
就封閉式基金現(xiàn)狀來(lái)看，部分由老基金規(guī)范改制后成立的封閉式基金，目前距封閉到期日已經(jīng)非常接近，距離到期日在三年附近的品種凸顯封轉(zhuǎn)開(kāi)套利投資價(jià)值。下表列出兩市41支封閉式基金的存續(xù)期、折價(jià)率數(shù)據(jù)：
1.模型設(shè)立
初步擬定回歸模型如下:
（二）樣本及數(shù)據(jù)
本文選取了最早上市的25只基金（2004.1.2至2006.12.29）來(lái)分析其折價(jià)率的協(xié)整性,結(jié)果顯示基金折價(jià)是受共同的因素影響。因此可以采用各基金的混合數(shù)據(jù)來(lái)做基金折價(jià)的多因素回歸研究。
出于數(shù)據(jù)的可得性及復(fù)雜性，本文的多因素逐步回歸分析將用由10只基金組成的Panel Data。它們是：基金普豐、基金景博、基金裕華、基金天元、基金同盛、基金金元、基金金鑫、基金安瑞、基金漢興、基金裕元。時(shí)期為2004年1月2日至2006年12月29日。選取依據(jù)是：這10只基金投資范圍都是滬市和深市的股票與債券，基金定位既有成長(zhǎng)型又有價(jià)值型，基金規(guī)模跨度為5～30億；樣本變異性有保證。
（三）回歸結(jié)果分析
3．基金每股凈值的系數(shù)為27.528，表明基金凈值的波動(dòng)幅度對(duì)基金折價(jià)率具有顯著影響。基金凈值越大，折價(jià)率越小；凈值越少，折價(jià)率越高。
4．基金管理費(fèi)用的系數(shù)為較小且Prob.較大，該指標(biāo)已經(jīng)舍棄，這符合張俊喜等在其文中的第一條結(jié)論，那就是成本假說(shuō)不成立，在這里通過(guò)又一次的實(shí)證分析確實(shí)了這一點(diǎn)。
三、結(jié)論及意義
摘 要：我國(guó)證券近年來(lái)得到了不斷的發(fā)展和擴(kuò)大，已經(jīng)成為機(jī)構(gòu)投資者中的一支重要的力量。在開(kāi)放式基金與封閉式基金之間，選擇何種投資策略能夠更好的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，以及各種投資策略的績(jī)效如何等問(wèn)題逐漸引起了投資者和理論界的關(guān)注。本文先對(duì)題干中的兩種基金特性進(jìn)行對(duì)比，然后對(duì)基金有關(guān)未來(lái)的發(fā)展提出了若干可行性建議。
關(guān)鍵詞：開(kāi)放式基金；封閉式基金；投資價(jià)值；后金融危機(jī)
一、我國(guó)證券基金發(fā)展?fàn)顩r和背景
著中國(guó)證券市場(chǎng)的不斷成長(zhǎng)，證券投資基金迅速發(fā)展基金，且規(guī)模不斷膨脹，品種日益豐富，成為機(jī)構(gòu)投資者中的一支重要角色。
大量學(xué)者隨之在該領(lǐng)域進(jìn)行了積極的研究。然而，國(guó)內(nèi)外對(duì)于開(kāi)放式基金與封閉式基金的價(jià)值研究，定性研究是主導(dǎo)，定量研究卻乏善可陳，并且大部分研究方向和思維均是兩種基金的某一種而著重展開(kāi)，缺乏統(tǒng)籌分析和對(duì)比解刨。同時(shí)，由于我國(guó)的證券投資基金起步較晚，發(fā)展時(shí)間也就十年左右。因此相關(guān)研究還不夠豐富和透徹。
二、開(kāi)放式基金與封閉式基金的特點(diǎn)比較
開(kāi)放式基金月封閉式基金由于設(shè)立時(shí)的規(guī)則以及收益方式存在差異，所以具有各自的特點(diǎn)，簡(jiǎn)要?dú)w納起來(lái)有以下三點(diǎn)不同。
1.基金期限不同。封閉式基金通之后以謂之“封閉”，往往意味時(shí)間固定。通常在6年及以上。另外，封閉式基金在到期時(shí)，基金持有人既可以讓公司按持有份額來(lái)清算，也能讓基金公司將其轉(zhuǎn)變?yōu)榱硪环N性質(zhì)基金。
2.影響基金價(jià)格的主要因素不同。無(wú)論封閉式基金或開(kāi)放式基金，基金單位資產(chǎn)凈值是形成或決定基金價(jià)格的基礎(chǔ)。然而，雖然兩種基金的初次發(fā)行價(jià)格十分相似，即用面值乘以一定的百分系數(shù)，可是之后的價(jià)格成交規(guī)則大相徑庭。
3.內(nèi)部投資方略不同。對(duì)封閉式基金而言，其總的份額是固定不變的，也就是資本恒定。這意味著基金管理者可以按自身的需要進(jìn)行長(zhǎng)遠(yuǎn)的規(guī)劃和投資，而不用背負(fù)被抽資的壓力。相反，開(kāi)放式基金則有此顧慮，他們?cè)谘幸?guī)相關(guān)策略的同時(shí)，要考慮基金規(guī)模的縮水。
從上可以看出，兩種基金模式各有利弊，下面我們將對(duì)兩種基金的價(jià)值作一些對(duì)比，而相關(guān)數(shù)據(jù)的來(lái)源，我們考慮選用了后金融危機(jī)時(shí)段下的我國(guó)證券投資基金的市場(chǎng)表現(xiàn)狀況。
三、開(kāi)放式基金與封閉式基金投資價(jià)值的比較
（一）關(guān)于成本的考慮和比較
其實(shí)，基金的投資成本主要涵括兩個(gè)方面，一是交易場(chǎng)所不同導(dǎo)致的差異，另外則是單位買(mǎi)賣(mài)價(jià)格的不同。對(duì)于封閉式基金而言，其交易場(chǎng)所自能是證券市場(chǎng)，如此單一的交易場(chǎng)所決定了，其價(jià)格在很大程度上決定于供給和需求。相比較而言，開(kāi)放式基金的表現(xiàn)價(jià)格，更多依賴(lài)于其代表基金的的資產(chǎn)凈值。
為了使我們的研究更具有實(shí)際意義，也為了增強(qiáng)可行性。我們下面的具體操作中，有目的的忽略了投資成本因素，因?yàn)橛绊懰姆矫嫣啵y以可靠計(jì)量。相反，我們立足于能準(zhǔn)確得到并且便于計(jì)量的基金內(nèi)在價(jià)值。
（二）兩種基金的投資收益對(duì)比
在這里，我選取了2012年和2013年的開(kāi)放式基金和封閉式基金的每周凈值作為研究對(duì)象，開(kāi)放式基金的數(shù)目繁多，而封閉式基金是一種只減不增的局面，因此，選取了所有的封閉式基金和30只規(guī)模較大，代表性較好的開(kāi)放式基金。
表一 12、13年開(kāi)放式基金與封閉式基金每周收益率的對(duì)比平均值
通過(guò)上表我們可以看到，在2012年期間，開(kāi)放式基金的收益率的各項(xiàng)指標(biāo)均高于封閉式基金，在2013年的時(shí)間內(nèi)，隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，封閉式基金的表現(xiàn)則更強(qiáng)勁一些。而對(duì)于整個(gè)觀(guān)察期內(nèi)，開(kāi)放式基金的收益率略好于封閉式基金的收益率，這表明在長(zhǎng)期股市處于熊市行情里，開(kāi)放式基金凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率略高于封閉式基金。
四、開(kāi)放式基金與封閉式基金投資風(fēng)險(xiǎn)的比較
在本文的研究過(guò)程中，由于將封閉式基金和開(kāi)放式基金放在一起進(jìn)行相互比較，所以對(duì)于基金市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量我們選擇用年變化浮動(dòng)波動(dòng)率來(lái)反映。
表二：兩種基金相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的對(duì)比
上面的表格說(shuō)明，在變化浮動(dòng)率方面，開(kāi)放式基金對(duì)兄弟基金的表現(xiàn)要大的多。當(dāng)然，變化浮動(dòng)率大意為著風(fēng)險(xiǎn)值高，而較高的風(fēng)險(xiǎn)背后，當(dāng)然也蘊(yùn)藏了更大的收益和更高的虧損。而表格中的變化浮動(dòng)的不同自然主要來(lái)源于其內(nèi)在性質(zhì)的不同，即是否能夠贖回。而我們通過(guò)對(duì)比得出的結(jié)論也應(yīng)運(yùn)而生：開(kāi)放式基金的風(fēng)險(xiǎn)性要大于封閉式基金。
五、對(duì)后金融危機(jī)背景下我國(guó)基金的展望和建議
首先，強(qiáng)化監(jiān)管，加速立法。所謂后發(fā)先至，我們可以借鑒國(guó)外的教訓(xùn)，結(jié)合國(guó)情，不斷摸索適合我們實(shí)際情況的新路子，避免不必要的彎路。在立法和監(jiān)管方面，是存在很多成功的例子供我們思考和吸收的。
提高上市公司質(zhì)量。改善證券市場(chǎng)最基本投資對(duì)象以上市公司的整體質(zhì)量，是為了我國(guó)的證券投資基金市場(chǎng)的健康發(fā)展提供基本保障。
大力推進(jìn)股指期貨市場(chǎng)發(fā)展。作為期貨交易發(fā)展而生的的新類(lèi)型，我們?cè)缫堰M(jìn)行推出并且切實(shí)運(yùn)行。也這意味著我們具備了相關(guān)交易的基礎(chǔ)設(shè)施和條件，同時(shí)對(duì)于基金行業(yè)的發(fā)展無(wú)疑是一陣令人振奮的東風(fēng)。
參考文獻(xiàn)
[1] 李翔、林樹(shù)、陳浩：《為什么基金投資收益與基金規(guī)模負(fù)相關(guān)——一個(gè)新的理論解釋》，《學(xué)海》2009年第2期。
內(nèi)容摘要：本文通過(guò)評(píng)介我國(guó)現(xiàn)行法對(duì)基金課稅的規(guī)定，總結(jié)基金所得稅制度的缺失，而后依據(jù)信托所得稅法的原則和規(guī)定構(gòu)想完善的證券投資基金所得稅制度。
關(guān)鍵詞：證券投資基金 所得稅 信托
證券投資基金的信托屬性
證券投資基金具備信托特征，符合信托主體，契合信托結(jié)構(gòu)，因而其具有信托屬性。與信托所得稅一樣，基金所得稅也并非一個(gè)獨(dú)立的稅種，它是以投資基金產(chǎn)生的收益為征稅客體的所得稅，該收益是證券投資基金產(chǎn)生的純所得（簡(jiǎn)稱(chēng)基金所得）。由于基金的信托屬性，信托所得的獲取方式同樣適用于基金。
（一）基金具備信托特征
一是所有權(quán)與利益分離。信托的受托人享有信托財(cái)產(chǎn)的權(quán)利并據(jù)此對(duì)信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理、使用和處分，但信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的收益卻歸屬于受益人，這與證券投資基金的特點(diǎn)相同：投資人一旦出資認(rèn)購(gòu)基金證券，在基金存續(xù)期間不得對(duì)基金資產(chǎn)直接行使所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)管理權(quán)，經(jīng)理人和保管人成為基金資產(chǎn)的名義所有人，因此而產(chǎn)生的收益屬于受益人。
二是有限責(zé)任。在基金的內(nèi)部關(guān)系中，投資人僅以認(rèn)購(gòu)基金的份額為限承擔(dān)基金投資風(fēng)險(xiǎn)，承擔(dān)管理與保管職能的管理人和保管人僅以基金資產(chǎn)為限對(duì)受益人負(fù)責(zé)。在基金的外部關(guān)系中，管理人及保管人皆?xún)H以基金資產(chǎn)為限對(duì)第三人承擔(dān)有限責(zé)任。
三是管理連續(xù)。證券投資基金是一種具有長(zhǎng)期性與穩(wěn)定性的財(cái)產(chǎn)管理制度，一旦設(shè)立投資人即不得廢止、撤銷(xiāo)，即使基金的經(jīng)理人或保管人發(fā)生變更，基金也并非一定終止。
（二）基金符合信托本質(zhì)
在證券投資基金中，投資者、管理人與托管人之間的關(guān)系是按照信托法的原理設(shè)計(jì)的,證券投資基金屬于自益信托、營(yíng)業(yè)信托、集團(tuán)信托。
（三）基金契合信托結(jié)構(gòu)
各國(guó)證券投資基金法無(wú)一例外地按照信托法的結(jié)構(gòu)來(lái)安排證券投資基金法的主體法律關(guān)系。但基于各自信托法的傳統(tǒng)和本國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)育程度的不同，又形成了各具特色的立法模式。在我國(guó)證券投資基金立法的過(guò)程中，結(jié)合我國(guó)證券投資基金發(fā)展的實(shí)際情況，創(chuàng)造出了頗具中國(guó)特色的證券投資基金法律結(jié)構(gòu)。無(wú)論屬于何種模式，證券投資基金的當(dāng)事人之間都是信托法律關(guān)系。
我國(guó)證券投資基金所得稅制度的現(xiàn)狀
（一）現(xiàn)行法對(duì)基金所得課稅的規(guī)定
我國(guó)現(xiàn)行的基金稅制是自1997年《證券投資基金管理暫行辦法》頒布實(shí)施后逐步建立起來(lái)的,而后于1998年和2002年由財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局分別下發(fā)了《關(guān)于證券基金稅收問(wèn)題的通知》（財(cái)稅字[1998]55號(hào)）和《關(guān)于開(kāi)放式證券投資基金有關(guān)稅收問(wèn)題的通知》（財(cái)稅[2002]128號(hào)），對(duì)證券投資基金主要征收營(yíng)業(yè)稅和所得稅（包括個(gè)人所得稅和企業(yè)所得稅）。此后又頒布了一些零散的規(guī)范性文件，例如，《關(guān)于買(mǎi)賣(mài)封閉式證券投資基金繼續(xù)免征印花稅問(wèn)題的通知》（財(cái)稅[2004]73號(hào)），《關(guān)于股息紅利個(gè)人所得稅有關(guān)政策的補(bǔ)充通知》（財(cái)稅[2005]107號(hào)），《關(guān)于企業(yè)所得稅若干優(yōu)惠政策的通知》（財(cái)稅[2008]1號(hào)）等法規(guī)。上述文件中涉及我國(guó)證券投資基金課征所得稅的規(guī)定主要有：
1.對(duì)基金投資收益課稅。對(duì)證券投資基金從證券市場(chǎng)中取得的收入，包括買(mǎi)賣(mài)股票、債券的差價(jià)收入，股權(quán)的股息、紅利收入，債券的利息收入及其他收入，暫不征收企業(yè)所得稅。
2.對(duì)投資者獲得基金分配收益課稅。對(duì)投資者（包括個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者）從基金分配中獲得的企業(yè)債券的利息收入、股票的股息、紅利收入、儲(chǔ)蓄存款利息收入，由上市公司、發(fā)行債券的企業(yè)和銀行在向基金支付上述收入時(shí)代扣代繳20％的個(gè)人所得稅，其中股票股息、紅利收入減半（稅率10％）征收。就個(gè)人投資者而言，申購(gòu)和贖回基金單位取得的差價(jià)收入、取得的國(guó)債利息收入、買(mǎi)賣(mài)股票差價(jià)收入以及從開(kāi)放式基金分配中獲得的差價(jià)收入，暫不征收個(gè)人所得稅。對(duì)個(gè)人投資者從封閉式基金分配中獲得的企業(yè)債券差價(jià)收入，應(yīng)按稅法規(guī)定對(duì)個(gè)人投資者征收個(gè)人所得稅。而對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，買(mǎi)賣(mài)封閉式基金的差價(jià)收入以及申購(gòu)和贖回開(kāi)放式基金的差價(jià)收入并入企業(yè)所得繳納企業(yè)所得稅，從基金分配中取得的收入則暫不征收企業(yè)所得稅。
3.對(duì)基金管理公司與托管人課稅。基金管理公司、托管人以及開(kāi)放式基金代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)從事基金管理活動(dòng)取得的收入，依稅法規(guī)定征收企業(yè)所得稅以及其他相關(guān)稅收。
4.基金稅收的優(yōu)惠規(guī)定。對(duì)證券投資基金本身暫不征稅。對(duì)證券投資基金從證券市場(chǎng)中取得的收入，包括買(mǎi)賣(mài)股票、債券的差價(jià)收入，股權(quán)的股息、紅利收入，債券的利息收入及其他收入，暫不征收企業(yè)所得稅。
對(duì)資本利得，即基金管理人運(yùn)用基金買(mǎi)賣(mài)股票、債券的差價(jià)收入，暫免征收企業(yè)所得稅。對(duì)個(gè)人投資者申購(gòu)和贖回基金單位取得的價(jià)差收入，免征個(gè)人所得稅。
對(duì)投資者（包括個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者）從基金分配中取得的收入，暫不征收個(gè)人所得稅和企業(yè)所得稅。
對(duì)社保基金理事會(huì)、社保基金投資管理人管理的社保基金銀行存款利息收入，社保基金從證券市場(chǎng)中取得的收入，包括買(mǎi)賣(mài)證券投資基金、股票、債券的差價(jià)收入，證券投資基金紅利收入，股票的股息、紅利收入，債券的利息收入及產(chǎn)業(yè)投資基金收益、信托投資收益等其他投資收入，作為企業(yè)所得稅不征稅收入。
（二）我國(guó)證券投資基金所得稅制度的缺失
1.證券投資基金本身被賦予納稅主體資格有悖于信托稅收的課稅原理。我國(guó)對(duì)證券投資基金的納稅主體身份雖然沒(méi)有明確的認(rèn)定，但從對(duì)其所負(fù)納稅義務(wù)的規(guī)定中卻暗示了基金本身具有納稅主體資格。例如財(cái)稅字[2008]1號(hào)文件中規(guī)定：“對(duì)證券投資基金從證券市場(chǎng)中取得的收入，包括買(mǎi)賣(mài)股票、債券的差價(jià)收入，股權(quán)的股息、紅利收入，債券的利息收入及其他收入，暫不征收企業(yè)所得稅”。“暫不征收”即意味著我國(guó)對(duì)基金法律身份是認(rèn)定其具有法人資格，承擔(dān)企業(yè)所得稅的納稅義務(wù)，但是現(xiàn)階段不征收，這種規(guī)定有悖于信托所得課稅的基本理論和原則。首先，證券投資基金是為投資者輸送利益的“信托導(dǎo)管”。信托導(dǎo)管理論認(rèn)為，信托只是委托人為謀取受益人的利益并輸送利益的“導(dǎo)管”，作為具有信托本質(zhì)特征的證券投資基金而言，其本身也不過(guò)是投資人謀取利益的管道，不能成為獲取利益的實(shí)體，因此也就不具有納稅主體資格。其二，證券投資基金是財(cái)產(chǎn)集合體而非納稅主體。中國(guó)目前尚不具有公司型的證券投資基金，現(xiàn)有的證券投資基金都是契約型基金，在證券投資基金設(shè)立后，投資者與基金管理人和基金托管人的信托法律關(guān)系非常明確，完全可以按照信托所得課稅的原理來(lái)履行各自的納稅義務(wù)，沒(méi)有必要將既非“人”也非“企業(yè)或者組織”的基金置于所得稅的納稅主體地位上來(lái)，這是這一財(cái)產(chǎn)的集合體所“不能承受之重”。其三，基金被認(rèn)定為納稅主體后易產(chǎn)生重復(fù)征稅的問(wèn)題。如果證券投資基金被認(rèn)定為納稅主體，就應(yīng)當(dāng)對(duì)其運(yùn)營(yíng)過(guò)程中所發(fā)生的收益承擔(dān)納稅義務(wù)，而投資者自證券投資基金分配收益時(shí)仍應(yīng)承擔(dān)納稅義務(wù)，將不可避免地導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)性的重復(fù)征稅，繁重的稅收負(fù)擔(dān)對(duì)基金這種大眾性投資理財(cái)方式的普及和發(fā)展是非常不利的。
2.對(duì)資本利得的課稅規(guī)定有明顯的“差別待遇”。資本利得是納稅人出售或交換資本性資產(chǎn)所取得的收益，也就是稅法上所指的差價(jià)收入。從基金運(yùn)作的過(guò)程來(lái)看，涉及的資本利得主要有基金投資有價(jià)證券取得的差價(jià)收入和買(mǎi)賣(mài)（申購(gòu)贖回）基金單位取得的差價(jià)收入。根據(jù)財(cái)稅[1998]55號(hào)文件的規(guī)定，對(duì)個(gè)人投資者從封閉式基金分配中取得的企業(yè)債券買(mǎi)賣(mài)差價(jià)收入征收20％的個(gè)人所得稅，稅款由基金在分配時(shí)代扣代繳；對(duì)個(gè)人投資者從基金分配中取得的股票買(mǎi)賣(mài)差價(jià)收入暫不征收個(gè)人所得稅。股票買(mǎi)賣(mài)差價(jià)收入和債券買(mǎi)賣(mài)差價(jià)收入從本質(zhì)上講均屬于資本利得，對(duì)個(gè)人投資者從基金分配中取得的這兩種差價(jià)收入采取不同的稅收政策顯然并不合理，不利于債券類(lèi)基金品種的發(fā)展。此外，我國(guó)目前對(duì)投資者投資基金的資本利得收入僅簡(jiǎn)單的規(guī)定是免稅還是征稅，沒(méi)有體現(xiàn)對(duì)中長(zhǎng)期投資者的稅收優(yōu)惠。
3.稅收優(yōu)惠缺乏政策導(dǎo)向。我國(guó)證券投資基金稅收優(yōu)惠制度對(duì)特定領(lǐng)域的引導(dǎo)性不夠強(qiáng)。除了社保基金以外，對(duì)企業(yè)年金等投資證券投資基金在優(yōu)惠政策上與其他投資者沒(méi)有區(qū)別，因而對(duì)引入特定資金的作用沒(méi)有明顯體現(xiàn)。而且，稅收優(yōu)惠政策的制定不夠規(guī)范，很多都是臨時(shí)性的補(bǔ)充規(guī)定。隨著我國(guó)基金市場(chǎng)逐漸走向成熟，稅收將成為基金運(yùn)作過(guò)程中不可忽略的關(guān)鍵成本，因而，規(guī)范并可預(yù)期的稅收優(yōu)惠制度對(duì)促進(jìn)基金市場(chǎng)的有效運(yùn)行和健康發(fā)展將產(chǎn)生重大的影響。
我國(guó)證券投資基金所得稅制度的優(yōu)化
（一）證券投資基金各相關(guān)主體的納稅地位及稅收負(fù)擔(dān)
如前述，依據(jù)信托稅收的基礎(chǔ)理論，證券投資基金本身不具有納稅主體資格，因此在基金設(shè)立、存續(xù)和終止的各個(gè)環(huán)節(jié)都不承擔(dān)納稅義務(wù)。
根據(jù)“信托導(dǎo)管”理論，由于基金管理人是證券投資基金的受托人，因此其以基金買(mǎi)賣(mài)股票、債券的差價(jià)收入歸屬于基金投資人，基金管理人并不對(duì)此而負(fù)有任何納稅義務(wù)。但基金管理人、托管人基于其對(duì)基金的管理和保管，從證券投資基金所取得的報(bào)酬和管理費(fèi)收入，則應(yīng)當(dāng)依照稅法的規(guī)定征收企業(yè)所得稅以及其他相關(guān)稅收。
證券投資基金是以投資者的投資獲利為目的的，依“實(shí)質(zhì)受益者負(fù)稅”原理，投資者當(dāng)然應(yīng)當(dāng)對(duì)其自證券投資基金所分配的所得承擔(dān)納稅義務(wù)，投資所取得的收益與其成本、費(fèi)用進(jìn)行抵扣或進(jìn)行虧損彌補(bǔ)后，在證券投資基金進(jìn)行收益分配時(shí)，應(yīng)當(dāng)由投資者承擔(dān)納稅義務(wù)。
（二）對(duì)證券投資基金取得資本利得的征稅設(shè)計(jì)
基金買(mǎi)賣(mài)有價(jià)證券差價(jià)收入是基金投資所得中所占比例最大的收入，我國(guó)現(xiàn)階段不對(duì)其征收資本利得稅，與我國(guó)市場(chǎng)發(fā)展的狀況相符，目前開(kāi)征資本利得稅必將阻礙投資者積極性、抑制基金市場(chǎng)的發(fā)展。因此，在對(duì)直接證券投資取得的差價(jià)收入不征資本利得稅的情況下，也不對(duì)基金買(mǎi)賣(mài)有價(jià)證券差價(jià)收入征收資本利得稅；同時(shí)，對(duì)買(mǎi)賣(mài)基金單位獲得的差價(jià)收入也暫免征稅。
隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，有必要參照其他國(guó)家資本市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)基金買(mǎi)賣(mài)有價(jià)證券的差價(jià)收入開(kāi)征資本利得稅，旨在調(diào)節(jié)收入分配，為國(guó)家財(cái)政收入開(kāi)辟新稅源。同樣依“實(shí)質(zhì)受益者負(fù)稅”原則，基金買(mǎi)賣(mài)有價(jià)證券差價(jià)收入和買(mǎi)賣(mài)基金單位獲得的差價(jià)收入（資本利得）應(yīng)由最終受益人，即投資者承擔(dān)納稅義務(wù)。
（三）稅收優(yōu)惠制度的完善
在證券投資基金的所得稅優(yōu)惠制度中，應(yīng)該增加對(duì)特定領(lǐng)域的引導(dǎo)性，主要包括注重保護(hù)投資者利益和促進(jìn)基金產(chǎn)品創(chuàng)新。首先，在所得稅法中應(yīng)規(guī)定，當(dāng)基金（包括開(kāi)放式基金和封閉式基金）的收益分配比例達(dá)到一定規(guī)模時(shí)，投資者即可享受一定額度的所得稅減免，以保護(hù)其利益。其次，應(yīng)該進(jìn)一步促進(jìn)合格資金進(jìn)入證券投資基金市場(chǎng)，把稅收優(yōu)惠政策的范圍從社會(huì)保障基金擴(kuò)大到養(yǎng)老基金、企業(yè)年金、教育儲(chǔ)蓄基金等具有穩(wěn)定特征的資金。通過(guò)對(duì)上述投資基金取得的收益免征所得稅，引導(dǎo)這些資金進(jìn)入基金市場(chǎng)。不僅可以有效的平滑市場(chǎng)的短期波動(dòng)，而且有利于促進(jìn)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
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我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展水平與速度不斷加快，并為證券基金發(fā)展程度提升提供了更加有力的支持。金融市場(chǎng)當(dāng)中發(fā)行的金融基金產(chǎn)品種類(lèi)與數(shù)量的逐漸遞增也進(jìn)一步的擴(kuò)展了基金市場(chǎng)規(guī)模。并在此基礎(chǔ)上形成了一個(gè)相對(duì)完成的金融產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈條。將多種基金類(lèi)型進(jìn)行分類(lèi)，形成了基于風(fēng)險(xiǎn)水平的基金產(chǎn)品線(xiàn)。證券投資基金的發(fā)展對(duì)促進(jìn)我國(guó)金融證券市場(chǎng)良好穩(wěn)定發(fā)展提供了重要力量。并對(duì)推動(dòng)市場(chǎng)不斷發(fā)育成熟起到了重要作用。加強(qiáng)證券投資基金資產(chǎn)配置研究具有重要重要意義。與此同時(shí)，需要注意的是我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中存在速度較快與市場(chǎng)變化相對(duì)復(fù)雜。證券投資基金本身屬于新興市場(chǎng)產(chǎn)品，其優(yōu)勢(shì)與弱點(diǎn)特征可能會(huì)存在一定時(shí)間。另外，我國(guó)股票市場(chǎng)當(dāng)中存在較大風(fēng)險(xiǎn)，投資基金主要針對(duì)股票市場(chǎng)以及債券市場(chǎng)兩種環(huán)境當(dāng)中，而股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)性相對(duì)較高，非系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)則比較低，造成了我國(guó)證券市場(chǎng)想要實(shí)現(xiàn)分散化的資產(chǎn)投資則比較困難。因此，證券投資基金規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)能力比較差。綜合我國(guó)投資證券基金的市場(chǎng)情況進(jìn)行分析，證券投資基金上存在比較弱的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。因此，針對(duì)不同證券行情與基金種類(lèi)進(jìn)行分析，資產(chǎn)配置產(chǎn)生的績(jī)效程度存在差異性。證券投資基金發(fā)展過(guò)程中資產(chǎn)配置應(yīng)當(dāng)結(jié)合資產(chǎn)類(lèi)別形成的收益以及投資人產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)偏好情況作為因素進(jìn)行分析。并在此基礎(chǔ)上形成具有風(fēng)險(xiǎn)程度的最優(yōu)組合。相對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)投資基金運(yùn)作者能夠結(jié)合實(shí)際情況，運(yùn)用相對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)配置方案完成對(duì)現(xiàn)有資產(chǎn)的配置。不同類(lèi)型的配置策略能都需要結(jié)合一定的理論基礎(chǔ)，并表現(xiàn)出一定的行為特征，甚至產(chǎn)生差異性的支付模式。這種證券投資基金資產(chǎn)配置因此能夠在不同的市場(chǎng)環(huán)境當(dāng)中發(fā)揮作用。也因此通過(guò)健全資產(chǎn)配置相關(guān)實(shí)施方案能夠達(dá)到對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行預(yù)見(jiàn)性判斷。這個(gè)過(guò)程中其核心內(nèi)容為形成資產(chǎn)配置的原則以及實(shí)施方案。通過(guò)對(duì)上述中理論內(nèi)容進(jìn)行分析，我國(guó)在對(duì)證券投資基金相關(guān)工作進(jìn)行研究的過(guò)程中應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)配置方面的管理與重視。這是因?yàn)橘Y產(chǎn)配置能夠?qū)鹗袌?chǎng)發(fā)展起到關(guān)鍵性作用。
二、資產(chǎn)配置
（一）資產(chǎn)配置理論以及實(shí)證分析
上個(gè)世紀(jì)50年代初有Markow創(chuàng)造的資本資產(chǎn)組合研究理論內(nèi)容當(dāng)中就已經(jīng)出現(xiàn)了有關(guān)現(xiàn)代資產(chǎn)配置方面的相關(guān)內(nèi)容。但是這個(gè)過(guò)程中人們將側(cè)重點(diǎn)仍然放在均值已經(jīng)方差產(chǎn)生的針對(duì)全部投資人的相同風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合問(wèn)題當(dāng)中。在現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的過(guò)程中，基于相關(guān)影響因素的約束，針對(duì)不同的資產(chǎn)投資人，尤其是長(zhǎng)期、短期投資人產(chǎn)生的投資組合則不能夠時(shí)間相同的。因而造成的對(duì)風(fēng)險(xiǎn)情況的評(píng)估與判斷也不盡相同。資產(chǎn)組合方式理論在這種環(huán)境當(dāng)中具有局限性特征。資產(chǎn)配置理論研究構(gòu)成中，美國(guó)哈佛大學(xué)一大批研究學(xué)者對(duì)長(zhǎng)期資產(chǎn)配置問(wèn)題做了較為深入的研究。這個(gè)過(guò)程中坎貝爾等人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素當(dāng)中的變動(dòng)權(quán)益溢價(jià)等概念與風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)容進(jìn)行研究。與此同時(shí)，相關(guān)的金融學(xué)專(zhuān)家也認(rèn)識(shí)到了有關(guān)資產(chǎn)組合方式產(chǎn)生的理論內(nèi)容具有先導(dǎo)性特點(diǎn)。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)者聯(lián)合起來(lái)構(gòu)建起了一個(gè)長(zhǎng)期投資者資產(chǎn)配置組合實(shí)證模型，通過(guò)這個(gè)模型學(xué)者們最早能夠模擬投資者決策產(chǎn)生的影響條件與環(huán)境。莫頓融合了上述中的理論與實(shí)證經(jīng)驗(yàn)開(kāi)創(chuàng)性的創(chuàng)造了有關(guān)理解投資機(jī)會(huì)隨時(shí)間發(fā)生比那話(huà)的一般性框架內(nèi)容。Brinson等人采用了基準(zhǔn)回報(bào)對(duì)美國(guó)共同基金產(chǎn)生的總回報(bào)進(jìn)行了序列回歸分析，其產(chǎn)生的結(jié)果顯示了資產(chǎn)配置能夠準(zhǔn)確的表現(xiàn)基金總回報(bào)情況，其結(jié)果為91.5%。換言之，學(xué)者們可以斷定采用基金總回報(bào)解釋基金積極管理效果兩者之間明顯較小。針對(duì)基金之中的總回報(bào)以及時(shí)間序列歸回分析則存在一定的關(guān)聯(lián)。而針對(duì)采用資產(chǎn)配置回報(bào)數(shù)據(jù)分析表示資產(chǎn)總回報(bào)的R2值，經(jīng)濟(jì)學(xué)者Surz則認(rèn)為其具有基金管理者信任水平。假設(shè)基金經(jīng)理?yè)碛懈呋蛘呤堑偷幕鸸芾砟芰Γ虼似湟簿湍軌蛐纬筛呋蛘呤堑偷男湃纬潭取＿@種情況與喜好賭注以及既定購(gòu)買(mǎi)發(fā)生偏離了。因此能夠造成時(shí)間序列產(chǎn)生總回報(bào)效果相對(duì)比較好。而Lbbotson學(xué)者則通過(guò)94只平衡基金以及58只老虎基金完成對(duì)上述理論的證實(shí)。面對(duì)基金產(chǎn)生的投資回報(bào)波動(dòng)情況，超過(guò)90%以上的基金會(huì)通過(guò)資產(chǎn)配置完成說(shuō)明，這其中產(chǎn)生的基金回報(bào)存在差異性，但是40%左右可以通過(guò)資產(chǎn)配置進(jìn)行說(shuō)明。其中超過(guò)了100%的回報(bào)水平能夠基于配置回報(bào)水平被說(shuō)明。通過(guò)上述的實(shí)踐證明，發(fā)現(xiàn)證券投資基當(dāng)中的資產(chǎn)配置屬于績(jī)效結(jié)果的重要影響因素。
（二）證券投資基金的資產(chǎn)配置類(lèi)型分析
1.戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置
采取戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置的主要條件與背景是基金投資目標(biāo)性質(zhì)與所在國(guó)家所從屬的法律環(huán)境。這些決定了基金資產(chǎn)配置的資產(chǎn)類(lèi)型部分，以及相關(guān)類(lèi)型存在的比重情況。基金投資管理工作的重要內(nèi)容就是戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置部分。這種性質(zhì)的資產(chǎn)配置可以被解釋成為是長(zhǎng)期資產(chǎn)配置決策的內(nèi)容。也就是屬于一種能夠通過(guò)基金作為資產(chǎn)形成的長(zhǎng)期可選擇正常比例風(fēng)險(xiǎn)與收益控制。通常情況下，戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置多屬于基金投資目標(biāo)當(dāng)中的基本保障。結(jié)合基金績(jī)效情況進(jìn)行分析，采取這種資產(chǎn)配置能夠有效凸顯出基金風(fēng)險(xiǎn)與收益權(quán)衡評(píng)估，并通過(guò)一定的方式完成資產(chǎn)配置與風(fēng)險(xiǎn)、收益結(jié)合。
2.動(dòng)態(tài)性資產(chǎn)配置
基于戰(zhàn)略資產(chǎn)性配置基礎(chǔ)上形成的針對(duì)資產(chǎn)配置比重進(jìn)行的一種動(dòng)態(tài)管理內(nèi)容。從管理內(nèi)容方面看主要包括是否結(jié)合市場(chǎng)情況完成對(duì)資產(chǎn)的配比調(diào)整，除此之外還包括適時(shí)調(diào)整相關(guān)問(wèn)題。動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置中并不存在長(zhǎng)期所有資產(chǎn)配置比重調(diào)整，這個(gè)過(guò)程中主要指的是長(zhǎng)期市場(chǎng)變化機(jī)械比重調(diào)整方案內(nèi)容。這種機(jī)械性的內(nèi)容主要體現(xiàn)的是建立在動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置基礎(chǔ)上的策略，以及在這種策略基礎(chǔ)上形成的具有戰(zhàn)略性、恒定組合戰(zhàn)略以及組合保險(xiǎn)戰(zhàn)略以為的資產(chǎn)配置。
3.戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置
這項(xiàng)資產(chǎn)配置類(lèi)型主要針對(duì)的是相對(duì)較短的時(shí)間范圍內(nèi)完成對(duì)資產(chǎn)收益預(yù)測(cè)獲利的一種策略。其針對(duì)的是中期以及短期利益，這個(gè)過(guò)程中，長(zhǎng)期資產(chǎn)配比會(huì)發(fā)生偏離，進(jìn)而形成收益。戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置策略主要屬于一種積極策略?xún)?nèi)容，基于短期風(fēng)險(xiǎn)以及長(zhǎng)期收益特征進(jìn)行分析，其形成預(yù)測(cè)能力強(qiáng)弱直接關(guān)系到戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置的實(shí)際效果。這種資產(chǎn)配置往往都會(huì)偏重于客觀(guān)分析而不是主觀(guān)判斷。通過(guò)回歸分析以及最優(yōu)化分析能夠形成相對(duì)準(zhǔn)確的價(jià)格內(nèi)容。換言之，戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置需要通過(guò)對(duì)未來(lái)資產(chǎn)相關(guān)價(jià)格信息進(jìn)行衡量，進(jìn)而達(dá)到實(shí)現(xiàn)價(jià)值的預(yù)期效果。
（三）證券投資基金資產(chǎn)配置效率情況
戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置效率，主要是針對(duì)長(zhǎng)期投資回報(bào)率過(guò)程中目標(biāo)有效性。通常情況下投資人員會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)以及通貨膨脹進(jìn)行分析，將投資目標(biāo)作所產(chǎn)生的投資回報(bào)率作為投資目標(biāo)實(shí)現(xiàn)依據(jù)。資產(chǎn)配置主要以投資目標(biāo)為基礎(chǔ)，對(duì)不同類(lèi)型資產(chǎn)組合以及配置比例進(jìn)行分析。不同資產(chǎn)類(lèi)別收益率存在一定不同，且風(fēng)險(xiǎn)性也不同，直接造成資產(chǎn)配置比例差異，進(jìn)而形成差異化資產(chǎn)配置績(jī)效，這對(duì)是否能夠?qū)崿F(xiàn)最初投資目標(biāo)有著直接影響，即戰(zhàn)略資產(chǎn)配置效率直接關(guān)系到投資目標(biāo)實(shí)現(xiàn)情況。
1.資產(chǎn)混合變化效率，主要是針對(duì)不同類(lèi)別資產(chǎn)長(zhǎng)期權(quán)重目標(biāo)改變的有效性。資產(chǎn)混合變化效率要進(jìn)行必要的效率考察，以實(shí)現(xiàn)對(duì)其組合績(jī)效影響分析。該資產(chǎn)配置實(shí)際權(quán)重和目標(biāo)權(quán)重之間的差異性能夠直接體現(xiàn)資產(chǎn)管理人資產(chǎn)混合變化效率。
2.主要資產(chǎn)類(lèi)別內(nèi)部投資效率，主要是對(duì)資產(chǎn)管理人對(duì)資產(chǎn)類(lèi)別業(yè)績(jī)的考察，即對(duì)其是否高于基準(zhǔn)值業(yè)績(jī)或低于基準(zhǔn)值業(yè)績(jī)。通過(guò)微觀(guān)層次對(duì)資產(chǎn)管理人的資產(chǎn)類(lèi)別選擇進(jìn)行對(duì)比，并通過(guò)對(duì)比方式考察資產(chǎn)管理人的實(shí)際績(jī)效與市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)之間的差異，同時(shí)也能夠?qū)氖孪嗤?lèi)別資產(chǎn)的管理人進(jìn)行業(yè)績(jī)比較，更全面衡量資產(chǎn)管理人相對(duì)表現(xiàn)。
三、我國(guó)資本市場(chǎng)中證券投資基金資產(chǎn)配置分析
摘 要： 文章對(duì)封閉式基金和開(kāi)放式基金進(jìn)行了深度的對(duì)比研究，在定性和定量對(duì)比分析的 基礎(chǔ)上，提出了封閉式基金比開(kāi)放式基金更有投資價(jià)值的觀(guān)點(diǎn)，對(duì)普通居民的基金投資有較 大的指導(dǎo)作用。
一、封閉式基金和開(kāi)放式基金的定義
證券投資基金（以下簡(jiǎn)稱(chēng)基金）是指一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合證券投資方式，即通過(guò) 發(fā)行基金單位，集中投資者的資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運(yùn)用資金，從 事股票、債券等金融工具的投資，并將投資收益按基金投資者的投資比例進(jìn)行分配的一種間 接投資方式。
按是否可自由贖回和基金規(guī)模是否固定，基金可分為封閉式基金和開(kāi)放式基金。封閉式基金 是指經(jīng)核準(zhǔn)的基金份額總額在基金合同期限內(nèi)固定不變，基金份額可以在依法設(shè)立的證券交 易場(chǎng)所交易，但基金份額持有人不得申請(qǐng)贖回的基金。由于封閉式基金在封閉期內(nèi)不能追加 申購(gòu)或贖回，投資者只能通過(guò)證券經(jīng)紀(jì)商在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行基金的買(mǎi)賣(mài)。封閉式基金的期限 是指基金的存續(xù)期，即基金從成立起到終止之間的時(shí)間。根據(jù)《中華人民共和國(guó)證券投資基 金法》的規(guī)定，封閉式基金合同到期有3種處理方式：第一，封閉式基金轉(zhuǎn)化為開(kāi)放式基金 ；第二，可以按照《基金法》第66條的規(guī)定，延長(zhǎng)基金合同期限；第三，按基金合同的約定 進(jìn)行清盤(pán)。截止到2007年底，我國(guó)目前已到期的封閉式基金都采用了第一種到期處理方式， 全部轉(zhuǎn)型為開(kāi)放式基金。
開(kāi)放式基金是指基金份額總額不固定，基金份額可以在基金合同約定的時(shí)間和場(chǎng)所申購(gòu)或贖 回的基金。為了滿(mǎn)足投資者贖回資金、實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)的要求，開(kāi)放式基金一般都要從所籌資金中 撥出一定比例，以現(xiàn)金形式保持這部分資產(chǎn)。這雖然會(huì)影響基金的盈利水平，但作為開(kāi)放式 基金來(lái)說(shuō)是必需的。
二、封閉式基金和開(kāi)放式基金性質(zhì)對(duì)比分析
1.期限不同。封閉式基金有固定的期限，存續(xù)期通常在5年以上，一般為10年到15年時(shí)間， 經(jīng)受益人大會(huì)通過(guò)并經(jīng)證券主管部門(mén)同意可以適當(dāng)延長(zhǎng)期限。開(kāi)放式基金沒(méi)有固定期限，投 資者可隨時(shí)向基金管理人贖回基金份額，若大量贖回后基金份額規(guī)模低于法律規(guī)定的最低規(guī) 模，開(kāi)放式基金會(huì)被要求清盤(pán)。
2.發(fā)行規(guī)模限制不同。封閉式基金的基金規(guī)模是固定的，在封閉期限內(nèi)未經(jīng)法定程序認(rèn)可不 能增加發(fā)行。開(kāi)放式基金沒(méi)有發(fā)行規(guī)模限制，投資者可隨時(shí)提出申購(gòu)或贖回申請(qǐng)，基金規(guī)模 隨之增加或減少。
3.基金份額交易方式不同。封閉式基金的基金份額在封閉期限內(nèi)不能贖回，持有人只能在證 券交易場(chǎng)所出售給第三者，其交易在投資者之間完成。開(kāi)放式基金的投資者在首次發(fā)行結(jié)束 一段時(shí)間后，可隨時(shí)向基金管理人或其機(jī)構(gòu)提出申購(gòu)或贖回申請(qǐng)，絕大多數(shù)開(kāi)放式基金 不上市交易，開(kāi)放式基金的交易在投資者與基金管理人或其機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行。
4.基金份額的交易價(jià)格計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)不同。封閉式基金和開(kāi)放式基金的基金份額除了首次發(fā)行價(jià) 都是按面值加一定百分比的購(gòu)買(mǎi)費(fèi)計(jì)算外，以后的交易計(jì)價(jià)方式不同。封閉式基金的買(mǎi)賣(mài)價(jià) 格受市場(chǎng)供求關(guān)系的影響，常出現(xiàn)折價(jià)交易現(xiàn)象，其價(jià)格并不必然反映單位基金份額的凈資 產(chǎn)值。開(kāi)放式基金的交易價(jià)格則取決于每一基金份額凈資產(chǎn)值的大小，其申購(gòu)價(jià)一般是單位 份額凈資產(chǎn)值加一定比例的購(gòu)買(mǎi)費(fèi)，贖回價(jià)是單位份額凈資產(chǎn)值減一定比例的贖回費(fèi)，其交 易價(jià)格不受市場(chǎng)供求影響。
5.基金份額凈資產(chǎn)值公布的時(shí)間不同。封閉式基金一般每周或更長(zhǎng)時(shí)間公布一次份額凈資產(chǎn) 值，而開(kāi)放式基金一般是每個(gè)交易日連續(xù)公布。
6.投資策略不同。封閉式基金在封閉期內(nèi)基金規(guī)模不會(huì)減少，因此可進(jìn)行長(zhǎng)期投資，基金資 產(chǎn)的投資組合能有效地在預(yù)定計(jì)劃內(nèi)進(jìn)行。開(kāi)放式基金因基金份額可隨時(shí)贖回，為應(yīng)付投資 者隨時(shí)贖現(xiàn)，所募集的資金不能全部用來(lái)進(jìn)行投資，更不能把全部資金用于長(zhǎng)期投資， 必需保持基金資產(chǎn)的流動(dòng)性，在投資組合中需保留一部分現(xiàn)金和高流動(dòng)性的金融資產(chǎn)。
三、封閉式基金和開(kāi)放式基金特征對(duì)比分析
封閉式基金和開(kāi)放式基金是基金管理公司提供的兩類(lèi)間接投資工具，它們都具有集合投資、 分散風(fēng)險(xiǎn)、專(zhuān)家理財(cái)?shù)奶攸c(diǎn)，但在金融產(chǎn)品的交易成本、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)特征方面它們是有明 顯區(qū)別的：
1.交易成本不同。封閉式基金只能在證券交易所上市交易，和股票的買(mǎi)賣(mài)交易不同，封閉式 基金的交易無(wú)需繳納印花稅，只需繳納最高0.3％的交易傭金，進(jìn)出一個(gè)來(lái)回最高只需支付0 .6％的交易成本。投資者申購(gòu)、贖回開(kāi)放式基金是以基金管理公司為交易對(duì)手的，一般情況 下開(kāi)放式基金的申購(gòu)需要繳納1.5％的申購(gòu)手續(xù)費(fèi)，開(kāi)放式基金的贖回需要繳納0.5％的贖回 手續(xù)費(fèi)，申購(gòu)、贖回一個(gè)來(lái)回投資者需要支付2％的交易成本。由此可見(jiàn)，封閉式基金的交 易成本明顯低于開(kāi)放式基金。
2.流動(dòng)性不同。封閉式基金和股票一樣是實(shí)行t＋1交易制度的。投資者當(dāng)天買(mǎi)入封閉式基金 ，基金份額當(dāng)晚過(guò)戶(hù)到投資者賬戶(hù)，次日即可出售已購(gòu)入的基金份額。當(dāng)天出售的封閉式基 金其成交金額雖然次日才能提現(xiàn)，但賣(mài)出委托確定成交后其成交金額可立即用于購(gòu)買(mǎi)其它證 券。開(kāi)放式基金的份額在投資者有效提交申購(gòu)指令后t+2日入賬，即當(dāng)日申購(gòu)某只開(kāi)放式基 金，申購(gòu)日后的第2日其份額才能入賬，其份額才能拋售。投資者贖回開(kāi)放式基金，其資金 到賬時(shí)間也比較遲，一般需要4～7個(gè)工作日。由此可見(jiàn)，封閉式基金份額入賬的時(shí)間和資金 到賬的時(shí)間明顯快于開(kāi)放式基金，其流動(dòng)性明顯更強(qiáng)一些。
3.風(fēng)險(xiǎn)不同。根據(jù)一般封閉式基金的基金合同，封閉式基金至少要保證20％的債券投資比例 ，其投資股票的比例最高只能達(dá)到80％。而一般開(kāi)放式基金的基金合同規(guī)定，開(kāi)放式基金只 需要保證5％的債券投資比例，其投資股票的比例最高可以達(dá)到95％。股票是高風(fēng)險(xiǎn)的投資 工具，股票的投資比例越高，投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)越大。由于封閉式基金的股票投資比例略低 ，其投資風(fēng)險(xiǎn)也略低于開(kāi)放式基金。
四、封閉式基金和開(kāi)放式基金投資績(jī)效對(duì)比分析
由于封閉式基金的股票投資比例略低，從理論上來(lái)講，封閉式基金的投資收益要遜色于開(kāi)放 式基金。但是由于受諸多因素的影響，封閉式基金無(wú)論是在我國(guó)證券市場(chǎng)還是在西方成熟證 券市場(chǎng)，封閉式基金都存在廣泛的折價(jià)交易現(xiàn)象。封閉式基金的交易價(jià)格一定程度上低于其 單位凈資產(chǎn)值。由于我國(guó)封閉式基金到期一般都采用封轉(zhuǎn)開(kāi)的處置方式，如果投資者以折價(jià) 的價(jià)格買(mǎi)入封閉式基金，然后一直持有到期，封閉式基金的投資者可自然獲取交易價(jià)格向其 凈資產(chǎn)值回歸的差價(jià)收益。如果考慮這部分差價(jià)收益，封閉式基金的投資收益可以和開(kāi)放式 基金相媲美。
筆者對(duì)2007年年底前19只封轉(zhuǎn)開(kāi)基金的收益情況進(jìn)行了實(shí)證分析，該實(shí)證分析建立在以下假 設(shè)基礎(chǔ)上：（1）封閉式基金和開(kāi)放式基金的投資起始日都是2005年12月31日；（2）封閉式 基金和開(kāi)放式基金的投資都是長(zhǎng)期投資，即封閉式基金購(gòu)入后一直持有至退市日或份額轉(zhuǎn)換 日；（3）由于封閉式基金是股票型基金，所以可以直接將封閉式基金的收益率和股票型開(kāi) 放式基金的收益率進(jìn)行對(duì)比；（4）不考慮封閉式基金的交易手續(xù)費(fèi)，也不考慮開(kāi)放式基金 的申購(gòu)、贖回手續(xù)費(fèi)。實(shí)證分析的結(jié)論如下：
1.如果在封轉(zhuǎn)開(kāi)基金的退市日出售封閉式基 金，19只基金中除了基金興業(yè)、基金同智、基金 裕元、基金金鼎之外，其余15只封閉式基金的投資收益率都超過(guò)了同期所有股票型開(kāi)放式基 金的平均收益率。而基金興業(yè)、基金同智的收益率較低是有原因的，因?yàn)檫@兩只基金的封轉(zhuǎn) 開(kāi)沒(méi)有先例可循，它們?cè)诜廪D(zhuǎn)開(kāi)之前股票倉(cāng)位比股票型開(kāi)放式基金明顯要低，較低的股票倉(cāng) 位直接導(dǎo)致了較低的投資收益率。
2.如果將封轉(zhuǎn)開(kāi)基金持有至基金份額轉(zhuǎn)換日（封閉式基金份額轉(zhuǎn)換為開(kāi)放式基金份額的日期 ，一般按封閉式基金的單位凈資產(chǎn)值轉(zhuǎn)換，如當(dāng)天單位凈值為3.6690元，1份封閉式基金可 轉(zhuǎn)換為3.6690份開(kāi)放式基金），19只基金中除了基金興業(yè)、基金裕元之外，其余17只封閉式 基金的投資收益率都超過(guò)了同期所有股票型開(kāi)放式基金的平均收益率。
3.總體來(lái)看，隨著時(shí)間的延續(xù)，封轉(zhuǎn)開(kāi)時(shí)間越遲的基金其投資收益率越是高于同期所有股票 型開(kāi)放式基金的平均收益率。比如：基金興業(yè)2006年8月8日終止上市時(shí)，其投資收益率30.6 9％，低于同期所有股票型開(kāi)放式基金的平均收益率14個(gè)百分點(diǎn)；基金普華2007年4月24日終 止上市時(shí)，其投資收益率251.49％，高于同期所有股票型開(kāi)放式基金的平均收益率74個(gè)百分 點(diǎn)；等到基金興安2007年11月21日終止上市時(shí)，其投資收益率414.07％，高于同期所有股票 型開(kāi)放式基金的平均收益率151個(gè)百分點(diǎn)，封閉式基金和股票型開(kāi)放式基金投資收益率的差 距越拉越大。
4.封轉(zhuǎn)開(kāi)基金持有至基金份額轉(zhuǎn)換日的平均收益率為266.77％，持有至退市日的平均收益率 為234.46％，封轉(zhuǎn)開(kāi)基金持有至基金份額轉(zhuǎn)換日的平均收益率要高出32個(gè)百分點(diǎn)，雖然這里 面有12個(gè)百分點(diǎn)要?dú)w功于大盤(pán)的上漲（同期股票型開(kāi)放式基金的平均收益率提高了12個(gè)百分 點(diǎn)），但是還有20個(gè)百分點(diǎn)的收益率要?dú)w功于封閉式基金市場(chǎng)價(jià)格向其凈資產(chǎn)值的回歸，因 為封閉式基金是按照基金的單位凈資產(chǎn)值轉(zhuǎn)換為開(kāi)放式基金的。
綜上所述，封閉式基金和開(kāi)放式基金相比，其交易成本低，流動(dòng)性強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)低，由于封閉式 基金折價(jià)的存在，長(zhǎng)期投資封閉式基金不但可以獲取指數(shù)上漲帶來(lái)的封基價(jià)格上漲收益，還 可以獲取其價(jià)格向其凈資產(chǎn)值回歸的收益，其總收益大體高于同期股票型開(kāi)放式基金的收益 ，所以封閉式基金的投資價(jià)值要更勝股票型開(kāi)放式基金一籌。封閉式基金更值得廣大投資者 投資。
關(guān)鍵詞：基金波動(dòng)綜述
相關(guān)研究概述
風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題主要以資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)來(lái)表征，是證券市場(chǎng)研究的核心問(wèn)題之一，金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)也是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重要組成部分。國(guó)際上流行的金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的度量多采用方差、β、下偏矩、VaR等方法，而(G)ARCH模型族等計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型也常常被用于檢驗(yàn)金融資產(chǎn)波動(dòng)特征。毫無(wú)疑問(wèn)，采用符合現(xiàn)實(shí)中波動(dòng)性特征的分析模型，準(zhǔn)確度量和描述各種金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)特征和構(gòu)成，深入探究資產(chǎn)收益波動(dòng)的成因及其外在影響，對(duì)于市場(chǎng)參與者構(gòu)建合理的資產(chǎn)組合與風(fēng)險(xiǎn)管理策略具有重大的理論和現(xiàn)實(shí)意義。
通過(guò)文獻(xiàn)檢索，筆者發(fā)現(xiàn)前人對(duì)股票波動(dòng)性的研究已經(jīng)積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。在如今機(jī)構(gòu)投資者逐漸占據(jù)我國(guó)證券市場(chǎng)更多份額的總體趨勢(shì)下，證券投資基金的波動(dòng)必將如股票的波動(dòng)一樣受到更為廣泛的關(guān)注。因?yàn)椋鸬牟▌?dòng)無(wú)論對(duì)政策的制定者還是市場(chǎng)上的投資者來(lái)講都非常重要：一方面，政策制定者希望維持較低的基金波動(dòng)，借助基金的投資維護(hù)市場(chǎng)健康、持續(xù)、穩(wěn)定的發(fā)展。另一方面，在我國(guó)這種投機(jī)氣氛濃厚的新興證券市場(chǎng)內(nèi)，一部分試圖通過(guò)低買(mǎi)高賣(mài)來(lái)牟取利潤(rùn)的投機(jī)型參與者希望較大的波動(dòng)來(lái)提供獲利空間。即使從最一般的意義上說(shuō)，幾乎所有涉及到基金的市場(chǎng)參與者都希望通過(guò)對(duì)基金的波動(dòng)的評(píng)估來(lái)確定他們的策略是否符合其既定的投資或監(jiān)管目標(biāo)。
文獻(xiàn)回顧與評(píng)述
美國(guó)學(xué)者Pontiff（1997）分析了美國(guó)封閉式基金的收益波動(dòng)和其所持有的股票的波動(dòng)。在投資者理性的假設(shè)之下，封閉式基金的收益方差應(yīng)該與其持有的證券的方差一致，但事實(shí)上美國(guó)封閉式基金的月度收益表現(xiàn)出比其持有的證券資產(chǎn)大的多的波動(dòng)。這種超額波動(dòng)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，小公司風(fēng)險(xiǎn)以及影響其他封閉式基金的風(fēng)險(xiǎn)有著顯著的聯(lián)系。Pontiff采用投資者情緒風(fēng)險(xiǎn)等因素對(duì)基金價(jià)格報(bào)酬的過(guò)度波動(dòng)問(wèn)題進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)投資者情緒風(fēng)險(xiǎn)對(duì)美國(guó)封閉式基金價(jià)格報(bào)酬的過(guò)度波動(dòng)性具有顯著的影響以及較強(qiáng)的解釋力。這種觀(guān)點(diǎn)雖然已經(jīng)引起了人們對(duì)基金波動(dòng)性的關(guān)注，但是顯然缺少對(duì)開(kāi)放式基金波動(dòng)的考察。
羅洪浪、王浣塵（2003）對(duì)我國(guó)封閉式基金的超額波動(dòng)性進(jìn)行了實(shí)證研究：盡管封閉式基金收益對(duì)其凈資產(chǎn)收益反映不足，平均基金被動(dòng)水平仍然比其組合要大43.48％。有關(guān)超額波動(dòng)性的來(lái)源方面，發(fā)現(xiàn)封閉式基金的超額波動(dòng)性有一半強(qiáng)的部分是基金特有的，而投資者情緒風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、賬面市值風(fēng)險(xiǎn)和小公司風(fēng)險(xiǎn)等四種系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)度量解釋了42.33％的超額波動(dòng)性，其中投資者情緒風(fēng)險(xiǎn)因子貢獻(xiàn)最大，其回歸系數(shù)1％置信水平下都顯著為正且數(shù)值平均高達(dá)0.7999。對(duì)比Pontiff（1997）對(duì)美國(guó)封閉式基金的研究結(jié)果，表明我國(guó)封閉式基金的超額波動(dòng)性較大程度上是由投資者的非理性造成的。該文嘗試把國(guó)內(nèi)基金的波動(dòng)特征與國(guó)外市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)比，不足之處在于樣本太少分析面過(guò)窄，難以全面解釋基金超額波動(dòng)的成因及其對(duì)外部的影響。賀京同，沈洪溥（2002），沈洪溥，周立群（2003）分別嘗試從行為金融學(xué)角度對(duì)封閉式基金價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行解釋?zhuān)玫筋?lèi)似的結(jié)論。后者在對(duì)上海市場(chǎng)中有代表性的基金金泰和基金景博進(jìn)行充分采樣的基礎(chǔ)上，通過(guò)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)說(shuō)明了我國(guó)封閉式基金市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)特點(diǎn)，深入分析了造成這種走勢(shì)的原因，嘗試性地將分析擴(kuò)展到了開(kāi)放式基金上。認(rèn)為通過(guò)封閉式基金轉(zhuǎn)為開(kāi)放式基金可以從根本上解決噪聲交易對(duì)基金波動(dòng)的影響。但是，由于基金樣本選取較少，影響了該研究所得結(jié)論的說(shuō)服力。
黃炳藝，曾五一（2004）以上證基金指數(shù)和上證綜合指數(shù)為研究對(duì)象，利用協(xié)整理論及誤差修正模型考察我國(guó)基金市場(chǎng)和股票市場(chǎng)在不同市場(chǎng)行情中的長(zhǎng)期均衡關(guān)系及短期波動(dòng)影響，在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)兩市不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，但在結(jié)合市場(chǎng)行情而界定的上漲和盤(pán)整行情中卻存在協(xié)整關(guān)系。許承明，宋海林（2005）通過(guò)對(duì)中國(guó)封閉式基金價(jià)格報(bào)酬與凈資產(chǎn)報(bào)酬的波動(dòng)性研究發(fā)現(xiàn)：中國(guó)封閉式基金的價(jià)格報(bào)酬相對(duì)于它的凈資產(chǎn)報(bào)酬一方面存在過(guò)度波動(dòng)，另一方面又存在反映不足的現(xiàn)象。由于基金凈資產(chǎn)報(bào)酬是市場(chǎng)的部分證券的投資組合報(bào)酬，這種投資組合在消除個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也消除了未來(lái)變化的持續(xù)性。價(jià)格報(bào)酬對(duì)凈資產(chǎn)報(bào)酬的反映不足是投資者基于守舊心理對(duì)市場(chǎng)過(guò)度變化進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整結(jié)果，也可以說(shuō)是投資者相對(duì)弱化基金凈資產(chǎn)盈利沖擊的結(jié)果。
牛方磊（2005）運(yùn)用ARCH模型族對(duì)上證基金指數(shù)進(jìn)行實(shí)證分析。發(fā)現(xiàn)上證基金指數(shù)收益率表現(xiàn)出非正態(tài)性和條件異方差的特征。GARCH(1，1)模型對(duì)上證基金指數(shù)的波動(dòng)具有很好的擬合效果。該文的分析流于簡(jiǎn)單的模型應(yīng)用，分析上稍顯淡薄。郭曉亭（2006）對(duì)中國(guó)證券投資基金市場(chǎng)波動(dòng)的聚集性進(jìn)行檢驗(yàn)，分別運(yùn)用EGARCH和TGARCH模型證明了中國(guó)基金市場(chǎng)波動(dòng)具有聚集性和杠桿效應(yīng)特征。同時(shí)發(fā)現(xiàn)中國(guó)證券投資基金市場(chǎng)與股票市場(chǎng)一樣沒(méi)有明顯的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)。周澤炯，史本山(2006)運(yùn)用GARCH(1，1)模型和條件方差方程中含有虛擬變量的GARCH(1，1)模型，對(duì)我國(guó)開(kāi)放式基金收益及收益的波動(dòng)性的周內(nèi)效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)研究期間內(nèi)樣本基金收益及收益的波動(dòng)性在周三這一天顯著不同于其他交易日，說(shuō)明存在周內(nèi)效應(yīng)，即存在“周三效應(yīng)”的周日歷效應(yīng)。
結(jié)論與趨勢(shì)
綜上所述，國(guó)內(nèi)外研究人員已經(jīng)開(kāi)始關(guān)注基金波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)的影響，但研究的方法、范圍和深度尚存在明顯的局限，亟待拓展和深化：
首先，在研究方法上，絕大多數(shù)已有文獻(xiàn)都是利用簡(jiǎn)單的OLS線(xiàn)性回歸分析或時(shí)間序列模型對(duì)基金指數(shù)的波動(dòng)進(jìn)行實(shí)證研究，主要利用單變量GARCH族模型及其變形以及時(shí)間序列的協(xié)整方法來(lái)進(jìn)行實(shí)證分析，缺乏利用多元計(jì)量工具和高級(jí)模型對(duì)基金個(gè)體展開(kāi)的綜合研究。這可能與能夠提供此類(lèi)分析的計(jì)量和統(tǒng)計(jì)軟件包較少，定量分析方法和操作本身較難掌握有關(guān)。
其次，現(xiàn)有研究普遍停留在分析基金指數(shù)和市場(chǎng)指數(shù)關(guān)系的層面上，遺漏了大量的微觀(guān)市場(chǎng)信息，缺乏對(duì)基金波動(dòng)原因的深層次探討，更沒(méi)有突出基金波動(dòng)對(duì)投資者的影響，缺乏對(duì)市場(chǎng)參與主體行為的考慮。缺乏數(shù)據(jù)可得性和缺少含有豐富經(jīng)濟(jì)學(xué)意義的分析工具可能是造成這一局面的主因。
現(xiàn)有文獻(xiàn)主要針對(duì)基金市場(chǎng)整體和股市整體進(jìn)行研究，沒(méi)有將基金市場(chǎng)波動(dòng)和單個(gè)基金的波動(dòng)有機(jī)聯(lián)系起來(lái)，必然導(dǎo)致研究結(jié)論不夠深入，缺乏微觀(guān)基礎(chǔ)。可以預(yù)見(jiàn)，對(duì)單個(gè)基金波動(dòng)的探討不久即將在學(xué)術(shù)界展開(kāi)。對(duì)基金個(gè)體波動(dòng)的深入分析與先前的基金市場(chǎng)宏觀(guān)研究相結(jié)合，很有可能對(duì)基金波動(dòng)給出更為科學(xué)和合理的解讀。另一方面，隨著多元GARCH模型族及多元SV（隨機(jī)波動(dòng)）模型族日臻成熟，工具軟件逐漸為人們所熟悉和掌握，相信不久的將來(lái)，隨著多元時(shí)間序列模型的不斷完善，利用多元分析工具綜合考察基金市場(chǎng)以及單個(gè)基金波動(dòng)的實(shí)證研究很快就會(huì)面世。
參考文獻(xiàn)：
1.JeffreyPontiff,1997,“ExcessVolatilityandClosed-EndFunds”[J],TheAmericanEconomicReview,Vol.87
美國(guó)交易所基金發(fā)展的啟示
在美國(guó),封閉式基金無(wú)論在數(shù)量上還是在資產(chǎn)規(guī)模上,都一直保持穩(wěn)步上升的態(tài)勢(shì)。這得益于封閉式基金的固有優(yōu)勢(shì),包括可以像股票一樣在市場(chǎng)上連續(xù)交易和實(shí)施賣(mài)空;規(guī)模穩(wěn)定,有利于實(shí)施最優(yōu)的投資策略。
美國(guó)封閉式基金較開(kāi)放式基金的另一個(gè)突出優(yōu)勢(shì)是,基金在投資管理上可以通過(guò)融資借貸來(lái)進(jìn)行杠桿化運(yùn)作,提高基金的潛在收益。而采用這種策略的基金大多引入了結(jié)構(gòu)化分級(jí)的產(chǎn)品模式,進(jìn)而衍生出形式多樣、能滿(mǎn)足特定投資者風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的基金產(chǎn)品。
根據(jù)美國(guó)封閉式基金協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì),目前美國(guó)超過(guò)2/3的封閉式基金使用融資放大進(jìn)行運(yùn)作,采用的方式大多是發(fā)行優(yōu)先股。這是結(jié)構(gòu)化分級(jí)產(chǎn)品在公募基金中最為成功的應(yīng)用,也是基金細(xì)分市場(chǎng)需求的成功范例。
交易所是證券業(yè)與基金業(yè)的交匯點(diǎn)
目前中國(guó)基金業(yè)有2.3萬(wàn)億資產(chǎn)和6000萬(wàn)基金投資者,其中只有8%左右在交易所體系。截至2009年9月末,滬深交易所基金總市值1329.34億元,相當(dāng)于A股總市值195475.52億元的0.68%,相當(dāng)于A股流通市值99328.11億元的1.34%。
今年1-9月滬深交易所基金總交易金額7444.30億元,相當(dāng)于A股總交易金額386084.80億元的1.93%。2009年上半年我國(guó)開(kāi)放式基金申購(gòu)贖回資金金額(相當(dāng)于交易所體系基金的交易金額)是2.5萬(wàn)億元,全年大約是6萬(wàn)億元。
我國(guó)以滬深證券交易所、中國(guó)登記結(jié)算公司和證券公司為主組成的集中統(tǒng)一的中央證券登記結(jié)算交易體系是我國(guó)金融戰(zhàn)線(xiàn)先進(jìn)生產(chǎn)力的代表,也是全球證券行業(yè)在基礎(chǔ)性建設(shè)方面的楷模,具備了推動(dòng)基金行業(yè)“交易所化”進(jìn)程的客觀(guān)條件。
總市值與總儲(chǔ)蓄拓寬基金生成方式
基金產(chǎn)品的形成有兩種方式:一種是從現(xiàn)金到份額,即投資者運(yùn)用現(xiàn)金或者存款在銷(xiāo)售場(chǎng)所認(rèn)購(gòu)或者申購(gòu)基金。一種是從股票到份額,即投資者運(yùn)用持有的股票認(rèn)購(gòu)或者申購(gòu)基金,也即ETF基金的股票生成份額模式。目前股票全部登記在證券交易所體系之內(nèi)。截至2009年9月末,滬深股市A股總市值23萬(wàn)億元,其中流通市值14萬(wàn)億元。
在現(xiàn)金方面,有兩類(lèi)投資者,一類(lèi)是銀行的儲(chǔ)蓄客戶(hù),一類(lèi)是證券體系的股票投資者,股票投資者持有現(xiàn)金或者賣(mài)出股票轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金。按照中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì),截至2009年9月末,我國(guó)儲(chǔ)蓄存款是25.96萬(wàn)億元,其中活期存款9.63萬(wàn)億元,定期存款16.33萬(wàn)億元。隨著股市回暖,總市值有望和儲(chǔ)蓄存款并駕齊驅(qū),不分伯仲。
截至2009年6月30日,我國(guó)全部的543只證券投資基金資產(chǎn)凈值合計(jì)23043.76億元,份額規(guī)模合計(jì)23120.36億份。基金行業(yè)的2.3萬(wàn)億和證券行業(yè)、儲(chǔ)蓄存款20多萬(wàn)億相比還是規(guī)模小很多,如果能善于利用這兩個(gè)“20多萬(wàn)億”,則基金行業(yè)存在很大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>
基金業(yè)“多賬戶(hù)”與證券體系“一戶(hù)買(mǎi)賣(mài)全部證券”比較
股民一個(gè)賬戶(hù)可以買(mǎi)全部股票,而基民買(mǎi)不同的基金要開(kāi)不同的賬戶(hù)。目前我國(guó)開(kāi)放式基金的注冊(cè)登記主要是在基金管理公司。投資者買(mǎi)一家基金公司旗下基金要開(kāi)一個(gè)基金賬戶(hù)。如果持有60家基金公司旗下基金產(chǎn)品的話(huà)需要開(kāi)60個(gè)基金賬戶(hù),且相互之間不能轉(zhuǎn)換。
如果全部開(kāi)放式基金都實(shí)現(xiàn)在證券交易所既可以申購(gòu)贖回也可以買(mǎi)賣(mài)交易的話(huà),那一個(gè)投資者僅憑借一個(gè)股票賬戶(hù)就可以買(mǎi)賣(mài)所有基金,也可以買(mǎi)賣(mài)所有股票,也可以買(mǎi)賣(mài)在交易所掛牌上市的債券。這是一種先進(jìn)高效低成本的基金銷(xiāo)售與交易模式,節(jié)約了社會(huì)成本,是我國(guó)金融行業(yè)先進(jìn)生產(chǎn)力的代表,也符合時(shí)代潮流和社會(huì)發(fā)展趨勢(shì)。
交易所體系基金有待股指期貨與融資融券推動(dòng)
展望2010年,繼創(chuàng)業(yè)板推出之后,股指期貨和融資融券將成為證券市場(chǎng)兩大還未攻克的“戰(zhàn)役”。股指期貨是“T+0”實(shí)時(shí)交易,目前現(xiàn)貨市場(chǎng)可以與之配套的T+0品種只有兩個(gè):權(quán)證和ETF基金。
權(quán)證與股指期貨的相關(guān)性不強(qiáng),而ETF基金,尤其是滬深300ETF、上證50ETF、上證180ETF、深證100ETF等重要指數(shù)的ETF基金將成為對(duì)沖交易工具,大量的交易性需求將被有效創(chuàng)造出來(lái),由此推動(dòng)交易所體系ETF基金的大發(fā)展。
融資融券業(yè)務(wù)是券商歷經(jīng)多年籌備的重要業(yè)務(wù),融資融券標(biāo)的物有股票(主要是滬深300指數(shù)成份股)、交易所體系基金、國(guó)債,其中大量的傳統(tǒng)場(chǎng)外開(kāi)放式基金由于注冊(cè)登記結(jié)算的限制很難成為融資融券的標(biāo)的物。
我們預(yù)計(jì),交易所體系基金規(guī)模在這兩大創(chuàng)新的推動(dòng)下,中短期之內(nèi)有可能獲得較大規(guī)模的增長(zhǎng),長(zhǎng)期來(lái)看,交易所體系基金的規(guī)模有望從目前的1300億元增長(zhǎng)到10000億元左右,實(shí)現(xiàn)一個(gè)數(shù)量級(jí)的增長(zhǎng)。
銀行渠道的高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品銷(xiāo)售能力下降
從對(duì)中國(guó)基金業(yè)的資金流量分析來(lái)看,從2007年10月股市創(chuàng)下6100多點(diǎn)之后,中國(guó)基金業(yè)中的股票方向基金的資金一直在凈流出,2008年股票型基金平均凈值下跌50.63%,全部基金損失1.5萬(wàn)億元。3.5萬(wàn)億的基金資產(chǎn)在半年之內(nèi)就損失1.5萬(wàn)億,這是銀行體系儲(chǔ)蓄客戶(hù)難以承受的巨大風(fēng)險(xiǎn)。
而證券體系具有天然高風(fēng)險(xiǎn)的特征,經(jīng)過(guò)多年的市場(chǎng)洗禮,證券體系的投資者已經(jīng)認(rèn)識(shí)到股市的風(fēng)險(xiǎn),而股票型基金主要投資股票,儲(chǔ)戶(hù)去證券體系買(mǎi)高風(fēng)險(xiǎn)的股票型基金,由于環(huán)境和氛圍使然,容易接受并形成高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí),對(duì)風(fēng)險(xiǎn)也有充分的認(rèn)識(shí)。
2008年以來(lái),雖然新基金發(fā)行不少,但總體銀行體系基金的保有份額在下降,新發(fā)基金流入的資金趕不上持續(xù)贖回的資金。基金行業(yè)在主要依靠商業(yè)銀行金融資源的情況下,也需要開(kāi)辟證券行業(yè)的支持通道,從“一條腿”走
路發(fā)展到“兩條腿”走路,拓寬基金行業(yè)的社會(huì)基礎(chǔ)。
基金有投資價(jià)值,亦有交易價(jià)值
我們提出中國(guó)基金業(yè)產(chǎn)品與交易的“V+T”戰(zhàn)略,即“Value”與“Trading”高度結(jié)合的行業(yè)發(fā)展新思路。基金是有投資價(jià)值的,但基金也有交易的價(jià)值,在價(jià)值的基礎(chǔ)上實(shí)施交易,在交易中充分實(shí)現(xiàn)價(jià)值。
“Value”是證券投資基金行業(yè)存在和發(fā)展的基本價(jià)值所在,通過(guò)組合投資、強(qiáng)制托管和強(qiáng)制信息披露,整體而言,相對(duì)于市場(chǎng)統(tǒng)一的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn),基金行業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值。“Trading”是指基金份額的可交易性。基金份額是重要的金融資產(chǎn),基金份額的可交易性,大大提高金融資產(chǎn)流動(dòng)效率,通過(guò)流動(dòng)效率提高和制度安排,大幅度地降低交易成本。
例如:基金份額交易免征印花稅,交易所出臺(tái)了一系列的交易所基金交易手續(xù)費(fèi)優(yōu)惠措施。從目前來(lái)看,交易所基金的交易費(fèi)用相當(dāng)于場(chǎng)外費(fèi)用的十分之一。中國(guó)基金業(yè)產(chǎn)品與交易的“交易所化”是我們提出的“V+T”思路主要發(fā)展路徑。
中央證券存管體系與“交易所化”進(jìn)程
全球金融危機(jī)表明,一個(gè)國(guó)家應(yīng)該建立起一個(gè)中央證券存管體系,以便中央政府掌握、控制主要甚至全部的證券交易的數(shù)據(jù)、流向與頭寸變動(dòng)。在商業(yè)機(jī)構(gòu)利益與超然的全社會(huì)利益有所沖突的情況下,需要把更多的證券交易納入中央證券存管交易體系,即交易所體系。
這次全球金融危機(jī)表明,對(duì)大型商業(yè)機(jī)構(gòu)和大型投資銀行偏離社會(huì)基本價(jià)值的以自我利益為中心的發(fā)展應(yīng)當(dāng)進(jìn)行必要的約束和監(jiān)督,盡可能地將主要的證券交易從商業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)手方之間的逃避監(jiān)管的場(chǎng)外交易納入中央證券存管體系,以便從整個(gè)市場(chǎng)的角度約束監(jiān)督大型投資銀行之間的交易,這些思路逐步成為不少監(jiān)管當(dāng)局的共識(shí)。
上海、深圳兩大證券交易所、中國(guó)登記結(jié)算公司、證券公司構(gòu)成的我國(guó)證券交易體系是一種統(tǒng)一、高效的覆蓋全國(guó)的交易系統(tǒng),也承擔(dān)著我國(guó)證券市場(chǎng)中央證券存管體系的主要職能。從目前來(lái)看,我國(guó)開(kāi)放式基金份額發(fā)行、申購(gòu)贖回與交易的主要表現(xiàn)形式是場(chǎng)外交易。從未來(lái)發(fā)展路徑來(lái)看,建議更多的基金份額發(fā)行、申購(gòu)贖回與交易納入交易所體系。
交易所體系是基金業(yè)創(chuàng)新的主要場(chǎng)所
隨著時(shí)代的發(fā)展,理論的創(chuàng)新與技術(shù)的進(jìn)步,全球基金業(yè)在快速發(fā)展中出現(xiàn)了新的特點(diǎn)。開(kāi)放式基金的自由申購(gòu)贖回規(guī)則與封閉式基金可交易性規(guī)則與封閉化運(yùn)作特點(diǎn)在新的市場(chǎng)背景下出現(xiàn)融合的趨勢(shì)。
大量的投資運(yùn)作創(chuàng)新與交易創(chuàng)新圍繞著“開(kāi)放性、封閉性、可交易性”而展開(kāi),出現(xiàn)了吸收封閉與開(kāi)放兩大類(lèi)型基金各自?xún)?yōu)點(diǎn)的新型組織形式與交易方式的基金,開(kāi)放式基金封閉化運(yùn)作,封閉式基金有限開(kāi)放,呈現(xiàn)“封中有開(kāi)、開(kāi)中有封、互相融合、共同發(fā)展”的態(tài)勢(shì)。
LOF與ETF的成功運(yùn)行,拓寬了國(guó)內(nèi)基金業(yè)的視野,豐富了國(guó)內(nèi)基金產(chǎn)品。封閉式基金是一種很好的基金產(chǎn)品,尤其是目前中國(guó)基金“一開(kāi)獨(dú)大”的背景下,從構(gòu)造基業(yè)生態(tài)多樣化和產(chǎn)品多元化思路出發(fā),我們應(yīng)鼓勵(lì)封閉式基金等交易所體系基金的發(fā)展。
隨著市場(chǎng)的發(fā)展,股指期貨、期權(quán)等新興投資標(biāo)的物在未來(lái)將不斷推出,開(kāi)放式基金的自由申購(gòu)贖回規(guī)則引致的資產(chǎn)組合高流動(dòng)性和短期化運(yùn)作特征與一些投資標(biāo)的物中長(zhǎng)期期限有一定沖突,市場(chǎng)需要大量的基于交易所的基金組合產(chǎn)品。
傳統(tǒng)開(kāi)放式基金的缺陷與改進(jìn)
關(guān)鍵詞:開(kāi)放式基金;封閉式基金;積極資產(chǎn)組合管理
Abstract:Based on 19 open-end funds and 23 closed-end funds as the research sample, through improved PCM model and indicator S which applied to non-effective market or weak efficient market, this paper studied the active portfolio management capabilities of china’s securities investment funds during the study interval from January 1,2005 to June 30,2007.And the comparative analysis of the active portfolio management capabilities of the open-end funds and the closed-end funds was conducted in this paper. Study found that both the open-end funds and the closed-end funds have high active portfolio capabilities, but the closed-end funds appeared to have higher active portfolio capabilities than open-end funds, especially in higher prices and shocks. In the same time, market fluctuations will have a certain impact on the fund’s active portfolio management capabilities, but not absolute.
Key Words:Open-end funds,Closed-end funds, Active portfolio management
中圖分類(lèi)號(hào):F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1674-2265(2009)07-0062-06
隨著我國(guó)證券投資基金業(yè)的發(fā)展和其投資規(guī)模的不斷擴(kuò)大,如何有效提高其資產(chǎn)組合管理能力已成為重要的理論和實(shí)踐課題。基金資產(chǎn)組合管理主要有兩種方式:積極資產(chǎn)組合管理(以下簡(jiǎn)稱(chēng)積極組合管理)和消極資產(chǎn)組合管理。由于現(xiàn)實(shí)中的市場(chǎng)并不是完全有效的,投資管理人往往可以利用失效的市場(chǎng)通過(guò)積極的資產(chǎn)組合管理獲得超額收益。因此研究和探討積極組合管理理論是極其必要的,特別是在我國(guó)證券市場(chǎng)效率較低、基金行業(yè)飛速發(fā)展的背景下,探討和評(píng)價(jià)基金的積極組合管理能力不僅有助于基金管理公司有針對(duì)性地提升自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力,更好地回報(bào)基金持有人,而且也將為基金持有人更科學(xué)地選擇基金提供啟示和借鑒。
一、文獻(xiàn)綜述
Flood和Ramachandran(2000)的研究發(fā)現(xiàn),市場(chǎng)偶爾的失效或者某些市場(chǎng)的失效可以給積極型投資管理者提供生存的空間和扣除成本后的收益。也就是說(shuō),在一個(gè)非完全有效的市場(chǎng)中,積極的組合管理是可以獲得戰(zhàn)勝市場(chǎng)的超額收益的。國(guó)內(nèi)許多研究(何容和彭濤,2003;陳志國(guó)和周穩(wěn)海,2005;余俊瀚,2007等)表明,中國(guó)的證券市場(chǎng)屬于非有效或弱有效市場(chǎng)。在這一背景下,基金管理人的積極組合管理能力的高低就關(guān)系到基金是否可以戰(zhàn)勝指數(shù),獲得超額收益。
積極組合管理是指通過(guò)設(shè)計(jì)和調(diào)節(jié)組合內(nèi)各類(lèi)資產(chǎn)的權(quán)重與基準(zhǔn)組合權(quán)重的偏離(而不是被動(dòng)跟隨或者復(fù)制基準(zhǔn)組合),達(dá)到使組合的收益率超過(guò)市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)收益率目的的組合構(gòu)建與管理方式。也就是說(shuō)積極組合管理是通過(guò)組合內(nèi)資產(chǎn)的動(dòng)態(tài)配置實(shí)現(xiàn)的。根據(jù)李學(xué)峰、茅勇峰(2007)的研究,資產(chǎn)的動(dòng)態(tài)配置是通過(guò)資產(chǎn)調(diào)整和證券選擇兩種方式進(jìn)行的。其中,資產(chǎn)調(diào)整是指基金經(jīng)理根據(jù)對(duì)市場(chǎng)組合收益和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益兩者大小關(guān)系的預(yù)測(cè),通過(guò)調(diào)整投資組合風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有比例來(lái)調(diào)整投資組合的風(fēng)險(xiǎn),即所謂的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇。而證券選擇是指通過(guò)更換風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合中的股票來(lái)調(diào)整投資組合單位風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)而調(diào)整投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。
Treynor和Mazuy(1966)通過(guò)建立T-M模型首次分解了基金時(shí)機(jī)把握和證券調(diào)整能力。Merton(1981)發(fā)展了評(píng)價(jià)市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力的非參數(shù)理論模型。Chang和Lewellen(1984)通過(guò)對(duì)Henrikksson和Merton(1981)提出的H-M模型進(jìn)行改進(jìn),得到C-L模型,并發(fā)現(xiàn)美國(guó)開(kāi)放式基金在整體上不具有顯著市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力和證券選擇能力。隨后,Grinblatt和Titman(1993)提出了投資組合變動(dòng)評(píng)估模型(PCM)。該模型依據(jù)事件分析法,分析投資組合持股比例變化的個(gè)股能否帶來(lái)顯著的超常收益。
最新的研究進(jìn)展是運(yùn)用上述模型對(duì)各國(guó)樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),如Gupta(2001)用T-M模型和H-M模型對(duì)印度共同基金進(jìn)行了實(shí)證分析;肖奎喜,楊義群(2005)運(yùn)用參數(shù)檢驗(yàn)方法發(fā)現(xiàn),我國(guó)開(kāi)放式基金具有較強(qiáng)的證券選擇能力,但不具備市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力;Romacho和Cortez(2006)運(yùn)用H-M模型對(duì)葡萄牙共同基金進(jìn)行了研究。
以上的文獻(xiàn)為研究我國(guó)證券投資基金積極組合管理能力提供了很好的理論基礎(chǔ)和實(shí)證方法。特別是Grinblatt和Titman提出的PCM模型,為本文的研究提供了重要的思路和啟示。但以上的模型和研究也有不足的地方:第一,PCM模型雖然避免了T-M和H-M模型中選擇基準(zhǔn)市場(chǎng)組合時(shí)存在的問(wèn)題①,但是它選用的是基金以前周期的證券組合權(quán)重作為基準(zhǔn)來(lái)衡量基金的投資業(yè)績(jī)。而根據(jù)積極組合管理的定義可知,積極組合管理的目的在于獲得高于市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率的超額收益率,因此其比較基準(zhǔn)應(yīng)該為市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率。第二,已有研究是通過(guò)對(duì)擇時(shí)能力和擇股能力的研究而間接考察基金的積極組合管理能力,但并沒(méi)有對(duì)積極組合管理能力本身給予直接的建模和分析。第三,國(guó)內(nèi)已有文獻(xiàn)僅單獨(dú)研究開(kāi)放式基金或者封閉式基金的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力或證券選擇能力,缺少對(duì)這兩類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者積極組合管理能力的比較研究。本文即針對(duì)以上不足,對(duì)我國(guó)證券投資基金的積極組合管理能力進(jìn)行研究。
二、研究設(shè)計(jì)
根據(jù)上述的有關(guān)文獻(xiàn)和定義說(shuō)明,本文對(duì)積極組合管理能力的評(píng)價(jià)模型設(shè)計(jì)步驟如下:
首先,定義市場(chǎng)基準(zhǔn)組合收益率衡量在研究期間內(nèi)整個(gè)股票市場(chǎng)的表現(xiàn)。我們以滬、深A(yù)股兩個(gè)市場(chǎng)的加權(quán)平均收益率作為市場(chǎng)基準(zhǔn)組合收益率,即:
=[(深證A股指數(shù)漲跌幅×深市A股平均總市值+上證A股指數(shù)漲跌幅×滬市A股平均總市值)/(深市平均A股總市值+滬市平均A股總市值) (1)
其中,深市平均A股總市值=(期初深市A股總市值+期末深市A股總市值)/2;滬市平均A股總市值=(期初滬市A股總市值+期末滬市A股總市值)/2。
其次,計(jì)算基金風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合中所有單個(gè)股票在研究區(qū)間內(nèi)的收益率,計(jì)算公式為:
=(期末股票復(fù)權(quán)價(jià)格-期初股票價(jià)格)/期初股票價(jià)格(2)
將(1)和(2)結(jié)合,設(shè)計(jì)指標(biāo) ,其計(jì)算公式為:
該指標(biāo)可用來(lái)衡量基金組合中各股票在研究區(qū)間內(nèi)的表現(xiàn)。如果 ,則表明該股票表現(xiàn)良好,基金經(jīng)理應(yīng)將其加入組合中或增加持有;如果 ,則表明該股票表現(xiàn)不好,基金經(jīng)理應(yīng)將其從組合中剔出或減少持有。
再次,通過(guò)基金對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置情況,判斷每一只股票在研究區(qū)間內(nèi)的持有狀態(tài),即超配或者欠配。本文將超配定義為,某一期間基金持有某只股票的市值占該基金股票投資總市值的比例大于這只股票的流通市值占全部股票的總流通市值。同樣地,將欠配定義為,某一期間基金持有某只股票的市值占該基金股票投資總市值的比例小于這只股票的流通市值占全部股票的總流通市值②。設(shè)計(jì)指標(biāo):
公式中, 是期間內(nèi)基金持有某支股票的市值占該基金股票投資總市值的比例的平均值; 是期間內(nèi)個(gè)股的流通市值占滬、深兩市A股總流通市值的比例的平均值。
其中,=(期初該股票的市值占該基金股票投資總市值的比例+期末該股票的市值占該基金股票投資總市值的比例)/2;=(期初該股票流通市值占滬、深兩市A股總流通市值的比例+期末該股票的流通市值占滬、深兩市A股總流通市值)/2。
如果,則表明基金經(jīng)理在研究區(qū)間內(nèi)對(duì)這只股票進(jìn)行了超配操作;相反地,如果,則表明基金經(jīng)理在研究區(qū)間內(nèi)對(duì)這只股票進(jìn)行了欠配操作。
在上述步驟基礎(chǔ)上,可設(shè)計(jì)指標(biāo):
該指標(biāo)的含義為:當(dāng) 且 ,或者
且,則值為正值,即基金經(jīng)理對(duì)該只股票的積極管理有效;如果 但 , 或者 但 ,則 值為負(fù)值,即基金經(jīng)理對(duì)這只股票的積極管理無(wú)效。如果基金經(jīng)理對(duì)某只股票采取消極管理策略,則其 ,因此其指標(biāo)
最后,設(shè)計(jì)指標(biāo)來(lái)綜合考察某一時(shí)期基金整體積極組合管理能力:
根據(jù)公式(6)可知,市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的指標(biāo)
在一個(gè)非有效市場(chǎng)中,如果基金采取積極組合管理策略,則有以下三種情況:第一, ,表明從整體上看,基金積極組合管理有效,即基金經(jīng)理對(duì)個(gè)股積極管理操作有效的股票數(shù)量大于積極管理失敗的股票數(shù)量,并且越大,其積極組合管理的能力越高;第二, ,表明基金整體上積極組合管理無(wú)效,即基金經(jīng)理對(duì)個(gè)股積極管理操作有效的股票數(shù)量小于積極管理失敗的股票數(shù)量,說(shuō)明積極的管理組合敗給了市場(chǎng)基準(zhǔn)組合,并且越小,其積極組合管理的能力就越低,即基金經(jīng)理沒(méi)有抓住市場(chǎng)非有效所提供的機(jī)會(huì)去戰(zhàn)勝市場(chǎng);第三,,表明積極管理組合的表現(xiàn)與市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的表現(xiàn)一樣,我們將其界定為積極組合管理能力一般――雖然沒(méi)有敗給市場(chǎng),但是也沒(méi)有利用好市場(chǎng)的機(jī)會(huì)去戰(zhàn)勝市場(chǎng)③。
三、實(shí)證研究
根據(jù)上文的理論模型、研究方法和思路,本文的實(shí)證研究過(guò)程如下:
(一)研究樣本的選取
數(shù)據(jù)選自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)2005年1月1日至2007年6月30日上證A股指數(shù)、深證A股指數(shù),上證A股、深證A股總流通市值,上證A股和深證A股后復(fù)權(quán)收盤(pán)價(jià)格,開(kāi)放式基金和封閉式基金的基本情況及其在2005年1月1 日至2007年6月30日期間的半年持倉(cāng)明細(xì)④。
本文以基金持有的前二十大重倉(cāng)股為主要的研究對(duì)象,這是因?yàn)?前二十大重倉(cāng)股在機(jī)構(gòu)投資者的股票投資組合中占很大比重,足以代表其持倉(cāng)狀況,從而以這些股票為考察對(duì)象,可以衡量基金的積極組合管理能力。不過(guò),在研究前二十大重倉(cāng)股的同時(shí),考慮到投資者持倉(cāng)情況的動(dòng)態(tài)變化,本文的考察對(duì)象多于二十只個(gè)股,因而機(jī)構(gòu)投資者的持股明細(xì)也要納入考察視野。
本文在選擇基金時(shí),遵循以下原則:第一,同時(shí)選取開(kāi)放式基金和封閉式基金作為考察對(duì)象;第二,為保證研究對(duì)象在進(jìn)入本文的考察期時(shí),已經(jīng)完成建倉(cāng)并且投資過(guò)程連續(xù),被選取的基金均成立于2004年9月30日以前;第三,在挑選封閉式基金時(shí),為保證樣本的可比較性,剔除了2008年底之前到期的基金;第四,由于本文研究的是基金的積極組合管理能力,因此僅選取股票型基金作為樣本,不包括采用消極組合管理的混合型基金和指數(shù)型基金。這樣,我們共挑選了19支開(kāi)放式基金和23支封閉式基金作為研究對(duì)象。基金樣本見(jiàn)以下的各相關(guān)表格。
(二)實(shí)證分析與結(jié)果
首先統(tǒng)計(jì)2005年1月1日至2007年6月30日滬、深兩市A股指數(shù)的半年漲跌幅和滬、深兩市A股平均半年總流通市值。根據(jù)公式(1)和以上的統(tǒng)計(jì)結(jié)果,計(jì)算市場(chǎng)基準(zhǔn)組合收益率,結(jié)果如表1、表2和表3所示。
由表1、表2和表3可知,從2005年初至2007年6月底,中國(guó)的證券市場(chǎng)先后經(jīng)歷了下跌(2005年上半年)、震蕩(2005年下半年)和上漲(2006全年和2007年上半年)三個(gè)階段。
其次,根據(jù)公式(2)計(jì)算滬、深兩市A股在五個(gè)子研究區(qū)間的半年收益率,并在市場(chǎng)基準(zhǔn)組合收益率的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步計(jì)算滬、深兩市A股的超額收益率;根據(jù)公式(4)計(jì)算指標(biāo);按照公式(5)計(jì)算基金半年報(bào)、年報(bào)中披露的所持有前二十大股票的值。經(jīng)過(guò)這些計(jì)算后,即得到各指標(biāo)的相應(yīng)結(jié)果⑤。
最后,根據(jù)公式(6),分別計(jì)算五個(gè)子研究時(shí)期內(nèi)各開(kāi)放式基金和封閉式基金的 值,計(jì)算結(jié)果如表4和表5所示。
四、對(duì)實(shí)證結(jié)果的進(jìn)一步分析
通過(guò)以上的實(shí)證分析,我們已經(jīng)初步得到了開(kāi)放式基金和封閉式基金個(gè)體的S指標(biāo)。為了從整體上和在不同的市場(chǎng)環(huán)境下考察我國(guó)證券投資基金的積極組合管理能力,下面將對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行進(jìn)一步的分析。
首先,計(jì)算在整個(gè)研究區(qū)間內(nèi)開(kāi)放式基金和封閉式基金的S指標(biāo)的算術(shù)平均值。這樣做的目的在于:第一,以較長(zhǎng)的時(shí)間作為研究區(qū)間,可以從整體上揭示兩類(lèi)基金的積極組合管理能力;第二,可以排除不同的市場(chǎng)行情對(duì)基金積極組合管理能力造成的影響,即通過(guò)計(jì)算整個(gè)研究區(qū)間內(nèi)的IS值的算術(shù)平均值,可以忽略掉市場(chǎng)對(duì)IS值的影響;第三,由于開(kāi)放式基金和封閉式基金的運(yùn)行模式特征不同,他們的投資行為和資產(chǎn)管理方式也可能存在一定程度的差異,分別考查兩類(lèi)基金的S指標(biāo),可以對(duì)這兩類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者的積極組合管理能力進(jìn)行比較分析。計(jì)算結(jié)果如表6所示。
表6的結(jié)果顯示:第一,在整個(gè)研究區(qū)間內(nèi),無(wú)論是開(kāi)放式基金還是封閉式基金,其S值的算術(shù)平均值都為正值,并且都通過(guò)了T檢驗(yàn),表明兩者均具有較高的積極組合管理能力。這個(gè)結(jié)果也表明我國(guó)證券市場(chǎng)的非有效性或者是弱有效性,因?yàn)榛鸩扇》e極的資產(chǎn)組合管理可以獲得顯著的超額收益率。第二,封閉式基金的S值平均值大于開(kāi)放式基金的S值平均值,也就是說(shuō),在2005年初至2007年6月底的這兩年半的時(shí)間中,封閉式基金對(duì)其投資組合的積極管理更加有效,表現(xiàn)出了更強(qiáng)的積極組合管理能力。
其次,在整體衡量開(kāi)放式基金和封閉式基金的S值的基礎(chǔ)之上,加入時(shí)間因素,即分別計(jì)算兩類(lèi)基金在每個(gè)子研究區(qū)間內(nèi)S值的算術(shù)平均值,這樣不僅可以考察不同的市場(chǎng)環(huán)境對(duì)這兩類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者的積極組合管理能力的影響,而且可以進(jìn)一步分析封閉式基金的積極組合管理能力高于開(kāi)放式基金的深層次原因。
表7為計(jì)算結(jié)果,并輔之以T檢驗(yàn)和F檢驗(yàn)。其中,T檢驗(yàn)的目的在于檢驗(yàn)每一個(gè)子研究區(qū)間內(nèi)結(jié)果的顯著性,其零假設(shè)為所有基金的S值的算術(shù)平均值為零,即基金的積極組合管理無(wú)效,積極組合管理的結(jié)果沒(méi)有獲得顯著的超額收益率。F檢驗(yàn)的目的在于驗(yàn)證不同時(shí)期內(nèi),基金S值的算術(shù)平均值是否顯著不同。其零假設(shè)為在五個(gè)子研究時(shí)期內(nèi),所有基金的S值的算術(shù)平均值相同,即基金的積極組合管理能力沒(méi)有時(shí)間趨勢(shì)上的變化。
圖1⑥為開(kāi)放式基金和封閉式基金的S值與市場(chǎng)基準(zhǔn)組合收益率趨勢(shì)的比較。通過(guò)圖1可以發(fā)現(xiàn),市場(chǎng)行情的波動(dòng)對(duì)兩類(lèi)基金的積極組合管理能力的變化有一定程度的影響。平均來(lái)看,基金的積極組合管理能力在上漲行情中相對(duì)較高,在下跌和震蕩行情中相對(duì)較低。
為了更直觀(guān)地顯示這一結(jié)論,分別計(jì)算2005年、2006年和2007年上半年兩類(lèi)基金的S值的算術(shù)平均值⑦,計(jì)算結(jié)果如表8所示。
由表8可知,2005年我國(guó)的證券市場(chǎng)處于下跌和震蕩行情中,而在2006年和2007年兩年中,市場(chǎng)處于上漲行情,特別是在2007年的上半年,中國(guó)的證券市場(chǎng)經(jīng)歷了前所未有的牛市行情。相對(duì)應(yīng)的,表8的計(jì)算結(jié)果顯示,2005年開(kāi)放式基金和封閉式基金的S值小于2007年的S值。也就是說(shuō),基金的積極組合管理能力會(huì)受到市場(chǎng)環(huán)境的影響。
但值得注意的是,市場(chǎng)行情對(duì)基金積極組合管理能力的影響并不是絕對(duì)的。如表7所示,在2006年的下半年,開(kāi)放式基金和封閉式基金的S值均出現(xiàn)了負(fù)值,而在這段時(shí)間內(nèi),我國(guó)的證券市場(chǎng)處于上漲行情之中。造成這個(gè)結(jié)果的原因可能是,基金對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)的選擇失敗,也就是對(duì)市場(chǎng)行情的后期走勢(shì)的判斷不夠準(zhǔn)確。他們沒(méi)有預(yù)料到隨后出現(xiàn)的大牛市行情,因此其資產(chǎn)組合的配置較為保守,從而導(dǎo)致沒(méi)有獲得比市場(chǎng)基準(zhǔn)組合收益率更高的投資收益率。
最后,進(jìn)一步分析封閉式基金的積極組合管理能力高于開(kāi)放式基金的原因。由表7可知,在2005年下半年的市場(chǎng)震蕩行情和2006年、2007年的上漲行情中,封閉式基金的S值都明顯高于開(kāi)放式基金,但是在2005年上半年的下跌行情中,封閉式基金的S值并沒(méi)有顯著高于開(kāi)放式基金,甚至其算術(shù)平均值略低于開(kāi)放式基金。這說(shuō)明,開(kāi)放式基金和封閉式基金在面臨較差的市場(chǎng)環(huán)境時(shí),均趨于采取較為保守的資產(chǎn)組合管理,因此他們的S值也就相對(duì)較小。但是在震蕩和上漲行情中,可能因?yàn)榉忾]式基金不需要面臨較大的贖回壓力,因此其投資風(fēng)格比開(kāi)放式基金更為激進(jìn),從而導(dǎo)致其S值較大。
五、結(jié)論
本文從兩個(gè)角度對(duì)Grinblatt和Titman(1993)提出的PCM模型進(jìn)行了修正:一是根據(jù)積極資產(chǎn)管理的定義將比較基準(zhǔn)由基金以前周期的證券組合權(quán)重修正為市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率。二是我們考慮了符合中國(guó)市場(chǎng)特點(diǎn)的流通市值,而不是總市值。通過(guò)這些改進(jìn),我們?cè)O(shè)計(jì)了適用于我國(guó)這個(gè)非有效或弱有效證券市場(chǎng)的指標(biāo)S。以2005年1月1日至2007年6月30日兩年半的時(shí)間作為研究時(shí)期,以19支開(kāi)放式基金和23支封閉式基金為研究樣本,考查了我國(guó)證券投資基金的積極資產(chǎn)組合管理能力。
研究結(jié)果顯示,在整個(gè)研究區(qū)間內(nèi),無(wú)論是開(kāi)放式基金還是封閉式基金均顯示出較強(qiáng)的積極組合管理能力;從整體上來(lái)看,封閉式基金的積極組合管理能力要高于開(kāi)放式基金。
進(jìn)一步加入時(shí)間因素研究后發(fā)現(xiàn),市場(chǎng)走勢(shì)的波動(dòng)會(huì)對(duì)基金的積極組合管理能力產(chǎn)生一定的影響,但是這種影響并不是絕對(duì)的。在2005年上半年的下跌行情中,封閉式基金并沒(méi)有表現(xiàn)出顯著較高的積極組合管理能力,這可能是由于面對(duì)下跌行情時(shí),封閉式基金和開(kāi)放式基金一樣,均選擇建立較為保守的投資組合。不過(guò),在震蕩和上漲行情中,封閉式基金的積極組合管理能力要高于開(kāi)放式基金,這可能是由于封閉式基金的運(yùn)作特征與開(kāi)放式基金不同,不需要面臨較大的贖回壓力,因此其投資風(fēng)格較為激進(jìn)。
本文的研究及其結(jié)果啟示我們:首先,雖然我國(guó)證券投資基金總體上看其積極組合管理能力較強(qiáng),但還不穩(wěn)定,因此其管理能力還有進(jìn)一步提高和完善的空間。其次,由于運(yùn)行制度的差異,封閉式基金與開(kāi)放式基金在積極組合管理能力方面是有差別的,這說(shuō)明開(kāi)放式基金和封閉式基金是各有優(yōu)劣、滿(mǎn)足不同投資者需要的,因此一方面我們的政策取向不能偏頗,而要促進(jìn)兩者的協(xié)調(diào)發(fā)展;另一方面可以通過(guò)制度設(shè)計(jì),特別是通過(guò)對(duì)開(kāi)放式基金相關(guān)制度的進(jìn)一步完善,如申購(gòu)贖回制度、管理費(fèi)激勵(lì)制度等,來(lái)提升基金的資產(chǎn)組合管理能力。此外,從基金持有人的角度來(lái)看,在選擇投資基金的時(shí)候,積極組合管理能力這一直接影響基金收益的因素是不可忽視的。
注:
①T-M和H-M的回歸模型都是建立在CAPM理論基礎(chǔ)上的,因此理論上講它們都不適用于像我國(guó)這樣的非有效或弱有效市場(chǎng)。
②從理論上看,如果基金采取消極資產(chǎn)組合管理,則其風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合中某只股票的持股比例應(yīng)該與該股票的流通市值占市場(chǎng)總流通市值的比例保持一致。然而,除指數(shù)型基金外,大多數(shù)的基金均采取積極的資產(chǎn)組合管理,即根據(jù)市場(chǎng)的時(shí)機(jī)選擇和個(gè)股的證券分析,在特定時(shí)期內(nèi)超配或者欠配特定股票,以達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的回報(bào)率高于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合收益率的目的。
③當(dāng)然,從理論上看,此時(shí)基金的最優(yōu)選擇是不需要花費(fèi)不必要的成本和時(shí)間對(duì)資產(chǎn)組合進(jìn)行積極管理,而應(yīng)該轉(zhuǎn)為消極的資產(chǎn)組合管理策略。
④基金半年的持倉(cāng)明細(xì)數(shù)據(jù)為基金半年報(bào)和年報(bào)中披露的其持有的全部股票明細(xì),以及這些股票占基金股票總投資市值的比例。
⑤由于篇幅原因這里將全體樣本基金所持有的前20大重倉(cāng)股的R指標(biāo)、H指標(biāo)及IS指標(biāo)計(jì)算結(jié)果略去,有需要的讀者可與作者聯(lián)系索取。
⑥圖1旨在說(shuō)明市場(chǎng)基準(zhǔn)組合收益率的波動(dòng)與基金S值變化的相關(guān)性。由S值的計(jì)算公式可知,基金S值并不代表基金期間內(nèi)所獲得的收益率,因此S值不能與市場(chǎng)組合基準(zhǔn)收益率做絕對(duì)比較。
⑦由于本文的考察期僅到2007年上半年,因此這里以2007年上半年S值的算術(shù)平均值近似代替2007年全年的S值算術(shù)平均值。
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關(guān)鍵詞：證券投資基金；投資理念；價(jià)值投資
證券投資基金是一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資制度。通過(guò)發(fā)行基金證券，集中投資者的資金，交由基金托管人托管，由基金管理人管理，以資產(chǎn)組合方式進(jìn)行證券投資活動(dòng)的基金。在全球基金業(yè)風(fēng)云變幻的今天，基金業(yè)弄潮于證券、產(chǎn)業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)變革發(fā)展的大潮中，行業(yè)機(jī)構(gòu)勵(lì)精圖治群雄逐鹿，基金業(yè)走到了國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)開(kāi)放的最前沿，投資基金業(yè)倍受全球矚目。證券投資基金從20世紀(jì)70年代開(kāi)始在全球范圍內(nèi)迅速發(fā)展。我國(guó)已加入WTO，參與國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)已為大勢(shì)所趨，這為投資基金發(fā)展提供了條件，創(chuàng)造了機(jī)遇。大力發(fā)展投資基金已成為完善資本市場(chǎng)、推進(jìn)我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)程的必然選擇。
一、證券投資基金對(duì)解決資本市場(chǎng)現(xiàn)存問(wèn)題的重要作用
基金是適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展和社會(huì)財(cái)富增長(zhǎng)對(duì)專(zhuān)業(yè)化理財(cái)服務(wù)需求的產(chǎn)物，反映了社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然趨勢(shì)。目前來(lái)講，雖然基金總量和單個(gè)規(guī)模均偏小，但其對(duì)資本市場(chǎng)的影響己初步顯現(xiàn)出來(lái)。在促進(jìn)資源配置效率、促進(jìn)上市公司完善治理結(jié)構(gòu)、培育成熟市場(chǎng)理念、增強(qiáng)證券市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的溝通、改善宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策和金融政策的傳導(dǎo)機(jī)制等方面，都起到了重要的作用，而且這些作用和影響愈見(jiàn)凸現(xiàn)。
1．加快儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化，擴(kuò)大資本市場(chǎng)總量。國(guó)債市場(chǎng)經(jīng)過(guò)最近幾年的大規(guī)模發(fā)展，已接近臨界線(xiàn)。而股票市場(chǎng)仍處于資金貧乏、擴(kuò)容過(guò)快、行市低迷狀態(tài)，這主要是由于股市風(fēng)險(xiǎn)太大，上市公司整體素質(zhì)差，這在一定程度上損害了市場(chǎng)信心和投資者利益。投資基金這種新工具，風(fēng)險(xiǎn)較股票低，收益又較債券高，由專(zhuān)家理財(cái)，選擇適當(dāng)?shù)耐顿Y組合，對(duì)穩(wěn)健投資者的吸引力尤其大。
2．對(duì)股票市場(chǎng)的作用。(1)通過(guò)組建各類(lèi)投資基金，或直接購(gòu)買(mǎi)國(guó)家股、法人股，或讓國(guó)家股、法人股以“證券充當(dāng)型”方式參與各類(lèi)投資基金的發(fā)起，通過(guò)基金上市流通，在一定程度上可解決國(guó)家股、法人股流通難的問(wèn)題。(2)股市的成熟，一個(gè)主要因素是機(jī)構(gòu)投資者成為股市的中堅(jiān)力量。大量培植基金公司，可增加股市的機(jī)構(gòu)持股比例，同時(shí)又能解放大批個(gè)人持股者，使他們能安心從事本職工作，大大節(jié)約了證券投資的社會(huì)成本。(3)證券投資基金由專(zhuān)家管理，操作更富理性，大部分基金的投資傾向于中長(zhǎng)期，避免了個(gè)人投資者入市不連續(xù)的缺陷，有利于證券市場(chǎng)向縱深發(fā)展。同時(shí)可以引導(dǎo)和促使市場(chǎng)形成理性的投資觀(guān)念，從而緩解個(gè)人投資者大量驟然進(jìn)出市場(chǎng)所造成的市場(chǎng)波動(dòng)。(4)由于公司股權(quán)高度分散，決策的制定權(quán)被管理者所掌握，企業(yè)事實(shí)上被經(jīng)營(yíng)者所控制，導(dǎo)致公司治理問(wèn)題的產(chǎn)生。證券投資基金因其理性的操作，對(duì)所投資入股的企業(yè)要求較高，一般會(huì)選擇業(yè)績(jī)優(yōu)良的股票構(gòu)建投資組合，同時(shí)會(huì)積極參與公司治理并發(fā)揮積極的監(jiān)督作用，這樣就可對(duì)這些公司形成較強(qiáng)外部約束。為了獲得證券投資基金的青睞，上市公司必然要加強(qiáng)管理，提高經(jīng)濟(jì)效益。這會(huì)使證券市場(chǎng)形成真正的優(yōu)勝劣汰機(jī)制，提高整個(gè)證券市場(chǎng)的質(zhì)量。
3．對(duì)債券市場(chǎng)的作用。(1)當(dāng)前我國(guó)對(duì)外借款已達(dá)相當(dāng)規(guī)模，而進(jìn)一步吸引直接投資又受到國(guó)內(nèi)投資軟硬環(huán)境的制約，因此利用證券市場(chǎng)和投資基金已成為吸引外資的新選擇。中外合作證券投資基金可以使外國(guó)投資者以間接方式進(jìn)入我國(guó)證券市場(chǎng)，一方面可以促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化，另一方面又能減少我國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)，并可增加國(guó)內(nèi)資金供給。(2)國(guó)債投資基金可以參與國(guó)債的承購(gòu)包銷(xiāo)和競(jìng)爭(zhēng)招標(biāo)，還可為其它金融機(jī)構(gòu)融通資金，調(diào)動(dòng)其國(guó)債發(fā)行承銷(xiāo)與招標(biāo)的積極性，增強(qiáng)其競(jìng)爭(zhēng)能力，從而達(dá)到提高發(fā)行效率的要求。另外國(guó)債投資基金將個(gè)人手中的國(guó)債集中起來(lái)進(jìn)行交易，提高國(guó)債流動(dòng)性，使得降低國(guó)債發(fā)行成本的操作空間更為寬余。
總之，證券投資基金迅速發(fā)展，對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生的影響也日益明顯，正在成為資本市場(chǎng)充滿(mǎn)勃勃生機(jī)的新興力量。
二、目前我國(guó)證券投資基金存在的主要問(wèn)題
證券投資基金對(duì)解決資本市場(chǎng)現(xiàn)存問(wèn)題能起重要作用，但由于我國(guó)基金業(yè)的起步較晚，還有許多問(wèn)題沒(méi)有得到解決。被經(jīng)濟(jì)學(xué)家喻為“籠中虎”的巨額居民儲(chǔ)蓄存款，對(duì)基金產(chǎn)品產(chǎn)生了極大的推力。“基金井噴”態(tài)勢(shì)之下，也同樣暴露出跑馬圈地、投資嚴(yán)重重疊、銷(xiāo)售環(huán)節(jié)不規(guī)范等問(wèn)題，非理性的繁榮背后，潛伏的是大量隱患。
1．基金性質(zhì)模糊不清。首先，大部分基金組織形態(tài)模糊不清。其次，許多名義上為封閉式基金，但在發(fā)起設(shè)立時(shí)卻未明確規(guī)定存續(xù)期。其中有的
基金甚至任意擴(kuò)大額度，其所謂的封閉式其實(shí)只對(duì)普通投資者封閉，而對(duì)基金管理者卻不封閉。再次，有的基金存在不同程度的債券化傾向。不少基金發(fā)行人對(duì)基金的收益做了不同程度的承諾，這與基金不承諾某一固定的最低收益回報(bào)，其收益完全取決于基金經(jīng)營(yíng)的收益水平的基本要求不相符合。
2．基金組織結(jié)構(gòu)和運(yùn)作不規(guī)范。一方面，基金關(guān)系人概念不清，管理人與信托人之間不能?chē)?yán)格分離。另一方面發(fā)起人構(gòu)成不規(guī)范，其所持有的股本比例偏小。按照國(guó)際慣例，基金的發(fā)起設(shè)立必須有兩個(gè)或兩個(gè)以上獨(dú)立的法人，而且一般應(yīng)由有影響的大財(cái)團(tuán)或資深基金管理公司作為基金發(fā)起人。我國(guó)現(xiàn)已成立的基金中，相當(dāng)部分是由某家機(jī)構(gòu)獨(dú)立發(fā)起，甚至有政府參與其中，這都違反了基金的基本運(yùn)作原則。
3．投資基金總體規(guī)模和單只基金的規(guī)模都普遍過(guò)小，不利于市場(chǎng)穩(wěn)定。投資基金規(guī)模嚴(yán)重偏小，使投資基金無(wú)法進(jìn)行有效的投資組合，分散投資風(fēng)險(xiǎn)能力降低。同時(shí)，規(guī)模偏小，也使得投資基金無(wú)法在證券市場(chǎng)上抑制過(guò)分投機(jī)，起到市場(chǎng)“穩(wěn)定器”的作用，與其作為機(jī)構(gòu)投資者的身份不相稱(chēng)。相反，相當(dāng)一部分基金反而成了市場(chǎng)發(fā)展的一種不穩(wěn)定因素。此外，現(xiàn)行許多基金規(guī)模過(guò)小還給以后實(shí)行規(guī)范化改造增加了很大難度。
4．投資基金投資方向偏離，投資工具單調(diào)，投資結(jié)構(gòu)失衡，投資組合不科學(xué)，影響了基金功能的發(fā)揮。從現(xiàn)有證券投資基金的實(shí)際投資對(duì)象來(lái)看，幾乎都是多元化投資。很多基金投向?qū)崢I(yè)、房地產(chǎn)等的比例偏大，對(duì)證券市場(chǎng)的投資比例偏小。證券投資基金投資方向偏離，一方面造成基金資產(chǎn)的流動(dòng)性差，收益差，分散風(fēng)險(xiǎn)的能力差；另一方面使得證券投資基金穩(wěn)定證券市場(chǎng)的功能弱化。
5．基金經(jīng)理通常關(guān)注同樣的市場(chǎng)信息，采用相似的經(jīng)濟(jì)模型、信息處理技術(shù)、組合及對(duì)沖策略，在投資行為上具有較高程度的同質(zhì)性。這導(dǎo)致證券投資基金的投資行為中存在著“羊群行為”，這在我國(guó)股市表現(xiàn)尤其明顯。當(dāng)許多基金在同一時(shí)間買(mǎi)賣(mài)相同的股票時(shí)，會(huì)導(dǎo)致單個(gè)股票的價(jià)格大幅波動(dòng)，破壞市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。
三、發(fā)展證券投資基金的建議
我國(guó)發(fā)展投資基金要以維護(hù)整個(gè)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展為前提，要借鑒西方國(guó)家發(fā)展基金的成功經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況，在發(fā)展過(guò)程中逐步與國(guó)際慣例接軌。
1．規(guī)范改造現(xiàn)有投資基金的規(guī)模和投資，適時(shí)適量推出新的證券投資基金。基金規(guī)模過(guò)小，難以發(fā)揮市場(chǎng)“穩(wěn)定器”的作用。只有集中了大量的資金，才能產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)。另外，投資基金只有擁有了足夠多的資產(chǎn)才能有效地分散風(fēng)險(xiǎn)和進(jìn)行投資組合，從而達(dá)到降低投資風(fēng)險(xiǎn)和提高投資收益的目的。可借鑒國(guó)際市場(chǎng)上這些成功經(jīng)驗(yàn)，改變我國(guó)投資基金形式單一，投資工具和投資手段單調(diào)的現(xiàn)狀，推動(dòng)我國(guó)證券投資基金品種的多元化。
2．積極引導(dǎo)海外中國(guó)基金，逐步建立中外合作基金。第一只中國(guó)概念基金始于1989年成立的“新鴻基中華基金”，隨著新興市場(chǎng)中國(guó)概念的興起，以中國(guó)B股、H股和非上市公司為投資對(duì)象的中國(guó)基金數(shù)量大增。但由于我同B股、H股市場(chǎng)相對(duì)狹小，可供國(guó)外投資基金選擇的品種與數(shù)量相當(dāng)有限。我國(guó)應(yīng)采取相應(yīng)措施鼓勵(lì)海外中國(guó)基金投資于B股、H股，也應(yīng)發(fā)展中外合作基金，引進(jìn)國(guó)外基金管理經(jīng)驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化。
3．加快推進(jìn)投資基金管理體系的建設(shè)，健全對(duì)基金的監(jiān)管體系。首先，建立健全宏觀(guān)監(jiān)管體系，改變多頭管理、各自為政的管理局面。其次，建立證券投資基金業(yè)的自律性機(jī)構(gòu)，以加強(qiáng)內(nèi)部協(xié)調(diào)和業(yè)務(wù)管理。再次，在基金內(nèi)部建立微觀(guān)監(jiān)管體系，加強(qiáng)基金管理體系中信托人對(duì)基金業(yè)運(yùn)作的監(jiān)管功能，提高基金受益人大會(huì)的權(quán)威，明確規(guī)定并在實(shí)踐上強(qiáng)化受益人大會(huì)對(duì)基金的監(jiān)督作用。
4．完善相應(yīng)法律法規(guī)，加強(qiáng)監(jiān)督管理。盡快完善基金監(jiān)管法規(guī)，將基金市場(chǎng)運(yùn)作納入法制化軌道；明確基金主管機(jī)關(guān)行使審批和監(jiān)督職能；貫徹基金管理人和托管人相互獨(dú)立的原則，加強(qiáng)托管人對(duì)基金資產(chǎn)運(yùn)作的監(jiān)督；規(guī)定基金信息披露，出版相應(yīng)的專(zhuān)業(yè)報(bào)刊，保護(hù)投資者利益。把經(jīng)營(yíng)基金的管理公司置于嚴(yán)格的管理和社會(huì)公眾監(jiān)督之下，對(duì)侵害投資者利益的行為進(jìn)行有效的法律制裁。
5．把握尺度，保障基金業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。在發(fā)展證券投資基金時(shí)，勢(shì)必形成基金、證券和銀行共同爭(zhēng)奪資金的局面。資金流向基金市場(chǎng)，雖然可以減輕銀行的存款利息負(fù)擔(dān)，但也有可能弱化中央銀行通過(guò)商業(yè)銀行進(jìn)行宏觀(guān)調(diào)控經(jīng)濟(jì)的能力。而且，鼓勵(lì)企業(yè)從向商業(yè)銀行間接融資轉(zhuǎn)為向資本市場(chǎng)直接融資，需要一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程。因此，既要積極發(fā)展證券投資基金，又要防止盲目冒進(jìn)，從而使我國(guó)的證券投資基金走向穩(wěn)定健康發(fā)展的道路。
關(guān)鍵詞：開(kāi)放式基金制度約柬融資制度創(chuàng)新
隨著2000年l0月《開(kāi)放式證券投資基金試點(diǎn)辦法)的頒布．有莢開(kāi)放式基金的話(huà)題也日益引起人們的莢注．開(kāi)放式基金的推出．無(wú)疑是我國(guó)證券市場(chǎng)超常規(guī)培育機(jī)構(gòu)投資者的又一重大舉措，但在眾人一片叫好之中，我們?nèi)詰?yīng)保持一份持尊，仔細(xì)分析開(kāi)放式基金的正常運(yùn)作需要哪些制度環(huán)境，我國(guó)現(xiàn)階段的證券市場(chǎng)是否具備開(kāi)放式基金正常運(yùn)作的制度條件．為開(kāi)放式基金的推出我們還要做哪些制度刨新，這些都是在開(kāi)放式基金推出之前必須處理好的現(xiàn)實(shí)問(wèn)愿。
一、開(kāi)放式基金的特點(diǎn)夏其潛在運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)
對(duì)比封閉式基金而言，開(kāi)放式基金的最明顯特點(diǎn)在于基金單位無(wú)發(fā)行限額規(guī)定，如果基金管理公司管理水平高．經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好，則其對(duì)投資者的吸引力也就舍不斷增強(qiáng)．基金規(guī)模也就像滾雪球似的不斷增長(zhǎng)．基金管理公司可收取更多的管理壹．基金持有人也可獲得較高的投資回報(bào)．實(shí)現(xiàn)雙方的共贏．也正緣于此．開(kāi)放式基金的推出能較好地發(fā)揮儲(chǔ)蓄——投贅的轉(zhuǎn)化功能，比較好地解決證券市場(chǎng)資金供給方面的問(wèn)愿但另一方面，如果基金管理公司經(jīng)營(yíng)管理差．投資運(yùn)作時(shí)不以基金持有人利益量大化為原則，甚至損害基金持有人的利益．剮其在廣大投資者問(wèn)就會(huì)喪失贛以生存的基礎(chǔ)——信譽(yù)，其所管理的開(kāi)放式基金就可能面臨被不斷贖回、清盤(pán)的危險(xiǎn)．
正是出于開(kāi)放式基金具有可隨時(shí)掛基金持有人購(gòu)買(mǎi)和贖回的特點(diǎn)，使得開(kāi)放式基金的運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)大于封閉式基金．開(kāi)放式基金量主要的風(fēng)險(xiǎn)其過(guò)于隨時(shí)要應(yīng)付基金持有人贖回要求的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)股市經(jīng)過(guò)效十年的發(fā)展．上市公司巳經(jīng)超過(guò)1100家，通市懂占GDP的比重也達(dá)薊5O左右，但我國(guó)股市仍是一個(gè)新市場(chǎng)．投機(jī)性矗，指散被動(dòng)幅度太是其主要特征．當(dāng)遇到突發(fā)性事件或調(diào)控政策出臺(tái)時(shí)，指散大跌，開(kāi)放式基金所投資的股票也注定難進(jìn)厄運(yùn)．在大多效投資者拋售狂潮的沖擊下．開(kāi)鼓式基金的單位資產(chǎn)凈值也勢(shì)必下降．而基金持有人為了避免所持有的基金單位進(jìn)一步眨值，也勢(shì)必要求盡早盡可能高價(jià)地贖回基金單位，如果基金管理公司所持有的流動(dòng)性資產(chǎn)不足以滿(mǎn)足償付基金持有人贖回需求、而又無(wú)其他融資逢徑可供選擇的話(huà)，勢(shì)必撼售手中段票來(lái)滿(mǎn)足償付需求，這樣注定會(huì)進(jìn)一步加劇指效的下跌．進(jìn)而又進(jìn)一步加尉投資者的恐慌情鰭，從而形成新一輪的惡性循環(huán)，更有甚者不捧腺有形成股災(zāi)、金融危機(jī)的可能．所有市場(chǎng)參與者的利益均受到損害因此．在開(kāi)放式基金推出之際，必須對(duì)我國(guó)開(kāi)放式基金的運(yùn)作環(huán)境進(jìn)行客觀(guān)分析，并相應(yīng)的進(jìn)行一些制度剖新來(lái)滿(mǎn)足開(kāi)放式基金的運(yùn)作要求．
二、我國(guó)現(xiàn)階段推出開(kāi)放式基金的制度約束
從理論上而言．開(kāi)放式基金的推出是與開(kāi)放程度較高、規(guī)模較大、流動(dòng)性較強(qiáng)的證券市場(chǎng)系在一起的，證券市場(chǎng)的規(guī)模太小、品種單調(diào)，而且質(zhì)量低劣(映乏投資價(jià)值)．其顯然不適宜投資基金尤其是開(kāi)放式基金的運(yùn)作。結(jié)合目前我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)環(huán)境，在現(xiàn)階段推出開(kāi)放式基金的制度約束主要表現(xiàn)在以下幾方面：
(一)與投資基金有關(guān)的法律體系還未建立．投資基金各當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)無(wú)明確規(guī)定。從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀(guān)點(diǎn)來(lái)看．制度設(shè)計(jì)的重要功能在于合理界定權(quán)利邊界．只有權(quán)利界限清楚，責(zé)任才能明確、才能降低制度運(yùn)行成本．減少外部效應(yīng)。但目前，投資基金各當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)關(guān)系還僅是以《證券投資基金管理暫行辦法》來(lái)加以界定．并且該《暫行辦法》主要是針對(duì)封閉式基金而言的，沒(méi)有充分考慮開(kāi)放式基金的具體特點(diǎn)，這樣．權(quán)利和義務(wù)界定的不明確、規(guī)章制度的前瞻性不強(qiáng)．在實(shí)際運(yùn)作中就會(huì)加大制度運(yùn)行成本，造成額外的效率損失．不利于證券投資基金業(yè)的長(zhǎng)期規(guī)范發(fā)展。
(二)我國(guó)現(xiàn)在市場(chǎng)的發(fā)育程度較低，市場(chǎng)的廣度和深度均不利于開(kāi)放式基金的發(fā)展首先從市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看．目前我國(guó)證券市場(chǎng)共有上市公司l100多家．流通市值兩萬(wàn)多億元封閉式基金規(guī)模BOO億元左右，在這種狀況下就已經(jīng)出現(xiàn)基金大規(guī)模交叉持股的現(xiàn)象．那么如果再推出總額為200—300億元左右的開(kāi)放式基金．在可供投資品種有限的情況下．開(kāi)放式基金問(wèn)不交叉持股幾乎是不可能的．這樣基金大規(guī)模的交叉持股勢(shì)必降低所持股票的流動(dòng)性．在開(kāi)放式基金遇到基金持有人大規(guī)模贖回基金單位時(shí)，很易產(chǎn)生流動(dòng)性危機(jī)。其次從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)而言。目前我國(guó)的投資基金僅能投資于A股和國(guó)債．投資品種有限從美國(guó)和香港的情況來(lái)看．投資品種非常多．有股票基金、混合基金、債券基金、市政債券基金、貨幣市場(chǎng)基金等，并且其還可以在全球范圍內(nèi)尋求投資機(jī)會(huì)．對(duì)比之下．使得事實(shí)上我們管理的基金面對(duì)的是單一市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)．如果國(guó)內(nèi)滬、深指數(shù)大幅爆趺．勢(shì)必給開(kāi)放式基金帶來(lái)相當(dāng)大的運(yùn)作壓力
(三)有關(guān)金融制度設(shè)計(jì)，主要是融資制度設(shè)計(jì)方面．存在不利于開(kāi)放式基金發(fā)展的規(guī)定。由于開(kāi)放式基金隨時(shí)面粘著基金單位的贖回要求．在出現(xiàn)巨額贖回、基金資產(chǎn)又難以在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)變現(xiàn)的話(huà)，就會(huì)對(duì)jl缶時(shí)性流動(dòng)資金產(chǎn)生一定的需求。對(duì)此國(guó)際上的通行做法是由托管銀行向基金提供短期信貸．該種信貸屬于“過(guò)橋貸款”的性質(zhì)．主要是為了給基金一個(gè)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的機(jī)會(huì)。但目前我國(guó)的《證券投資基金管理暫行辦法》中卻規(guī)定：禁止“基金管理人從事資金拆借業(yè)務(wù)l動(dòng)用銀行信貸資金從事基金投資。這些規(guī)定的本意是限制基金進(jìn)行信用交易和超出自身的能力進(jìn)行投資．主要是針對(duì)封閉式基金而言的．但對(duì)于在開(kāi)放式基金的情況下．上述規(guī)定卻存在較大的限制。
(四)金融衍生品方面缺乏開(kāi)放式基金防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的交易工具。開(kāi)放式基金的發(fā)展特別需要有做空機(jī)制．而目前我國(guó)證券市場(chǎng)僅有做多機(jī)制。任何一個(gè)投資者想?yún)⑴c中國(guó)證券市場(chǎng)，必須由最初買(mǎi)人股票開(kāi)始l而實(shí)現(xiàn)最終盈利．也只能由賣(mài)出股票結(jié)束加之我國(guó)證券市場(chǎng)屬于新興市場(chǎng)的特點(diǎn)，使得事實(shí)上我國(guó)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是很大的．這樣·開(kāi)放式基金雖能通過(guò)投資組合來(lái)肪范個(gè)股間的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)．但仍要承擔(dān)較高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨交易的缺乏可以說(shuō)是開(kāi)放式基金正常運(yùn)作的一大瓶頸。
(五)缺乏合理的基金評(píng)級(jí)體系和權(quán)威的基金評(píng)級(jí)機(jī)掏。目前三大報(bào)是以基金凈值來(lái)對(duì)基金運(yùn)作能力進(jìn)行排名的，在這種制度設(shè)計(jì)下。就會(huì)誘使基金管理人采取片面提升凈值的捷徑——對(duì)個(gè)股進(jìn)行控盤(pán)式操作來(lái)提升所管理基金的單位凈值．而不是在風(fēng)險(xiǎn)和收益的結(jié)合中，尋找最佳平衡點(diǎn)。運(yùn)作開(kāi)放式基金如果沿用舊的封閉式基金的思路，勢(shì)必引起開(kāi)放式基金所持有股票的流動(dòng)性大為降低，易引發(fā)開(kāi)放式基金的流動(dòng)性危機(jī)。況且，在基金發(fā)起設(shè)立時(shí)，其投資目標(biāo)在其招股說(shuō)明書(shū)中有明確規(guī)定的，有的是成長(zhǎng)型基金．有的是優(yōu)化指數(shù)型基金．不同投資目標(biāo)的基金其運(yùn)作思路肯定會(huì)有很大的差異，而如果單一用凈值作為評(píng)價(jià)基金管理公司管理水平的硬性指標(biāo)的話(huà)．明顯帶有不合理性，也易引發(fā)基金管理公司間的惡性競(jìng)爭(zhēng)。另外．從基金評(píng)估機(jī)構(gòu)而言．美國(guó)基金業(yè)的快速發(fā)展與基金評(píng)圾機(jī)構(gòu)的配套發(fā)展也密不可分．當(dāng)前美國(guó)基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與股票評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一起成為資本市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)的三大支拄．并以嚴(yán)格、客觀(guān)、公正保持投資人對(duì)資本市場(chǎng)的信心，而我國(guó)目前卻缺乏此類(lèi)公正獨(dú)立的基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)
三、推出開(kāi)放式基金的制度創(chuàng)新工作
(一)在融資制度創(chuàng)新方而．可考慮在即將出臺(tái)的《投資基金法》中允許托管銀行向基金提供短期信貸。這是現(xiàn)實(shí)制度環(huán)境下的最優(yōu)選擇。同時(shí)，為肪止基金管理人從事信用貸款投資．可考慮對(duì)借款的用途和比例進(jìn)行限制。如規(guī)定基金借貸的最高限額為基金凈資產(chǎn)的，并且僅限于用于支付贖回申請(qǐng)的要求。由托管銀行對(duì)基金提供信貸支持。主要考慮到基金資產(chǎn)規(guī)模的大小和托管銀行本身利益密切相關(guān)．基金的穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)對(duì)基金托管人也是有利的．并且托管銀行對(duì)基金資產(chǎn)狀況最為了解．可以有效地對(duì)基金管理人進(jìn)行監(jiān)督．保證借貸資金按規(guī)定用逢使用。
關(guān)鍵詞：開(kāi)放式基金；投資；收益；風(fēng)險(xiǎn)
證券投資基金簡(jiǎn)稱(chēng)基金，基金發(fā)源于英國(guó)，興盛于美國(guó)，現(xiàn)已成為金融市場(chǎng)不可缺少的一種證券投資工具。基金按照運(yùn)作方式不同，分為開(kāi)放式基金和封閉式基金。中國(guó)基金業(yè)相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家而言起步較晚，但是發(fā)展卻較為猛烈。1998年3月，兩只封閉式基金：基金開(kāi)元和基金金泰拉開(kāi)了中國(guó)證券投資基金試點(diǎn)的序幕，2010年9月隨著中國(guó)第一只開(kāi)放式基金華安創(chuàng)新的誕生，封閉式基金逐漸被開(kāi)放式基金代替。世界基金業(yè)發(fā)展的歷史就是一部從封閉式基金走向開(kāi)放式基金的歷史，開(kāi)放式基金越來(lái)越成為基金中的主流。
目前，開(kāi)放式基金已成為國(guó)際基金市場(chǎng)的主流品種，美國(guó)、英國(guó)、香港和臺(tái)灣的基金市場(chǎng)均有90%以上是開(kāi)放式基金。截至2010年12月初，中國(guó)開(kāi)放式基金已達(dá)到586只。開(kāi)放式基金可謂琳瑯滿(mǎn)目，基金投資者如何投資開(kāi)放式基金，如何利用開(kāi)放式基金這一投資工具獲得收益？已是我們不得不思考的問(wèn)題。
一、正確認(rèn)識(shí)開(kāi)放式基金
基金是一種證券投資工具，反映的是一種信托關(guān)系，他有別于股票、債券，是一種間接的證券投資方式。投資者是通過(guò)購(gòu)買(mǎi)基金單位而間接投資于證券市場(chǎng)。開(kāi)放式基金是指基金發(fā)行總額不固定，基金單位總數(shù)隨時(shí)增減，投資者可以按照基金的報(bào)價(jià)在國(guó)家規(guī)定的營(yíng)業(yè)場(chǎng)所申購(gòu)或者贖回基金單位的一種基金。其具有以下特點(diǎn)：
1．專(zhuān)業(yè)管理，提高收益。基金靠發(fā)行基金單位，將眾多投資者的資金集中起來(lái)進(jìn)行共同投資，資金規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯。避免了單個(gè)投資者因資金有限、交易量小而產(chǎn)生交易成本較高的問(wèn)題。基金公司也就是基金管理人，配備了大量的投資專(zhuān)家，由投資專(zhuān)家來(lái)運(yùn)作、管理，并專(zhuān)門(mén)投資于證券市場(chǎng)。他們不僅掌握了廣博的投資分析和投資組合理論知識(shí)，而且在投資領(lǐng)域也積累了豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，能夠正確把握市場(chǎng)脈搏，提高投資收益率。
2．組合投資，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。法律規(guī)定，基金必須通過(guò)投資組合，達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的，以保證投資人相對(duì)穩(wěn)定的收益。證券投資基金通過(guò)匯集眾多中小投資者的小額資金，形成雄厚的資金實(shí)力。可以同時(shí)把投資者的資金分散投資于各種股票，使某些股票跌價(jià)造成的損失可以用其他股票漲價(jià)的盈利來(lái)彌補(bǔ)，分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。
3．利益共享，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。基金投資者是基金的所有者，基金投資收益扣除相關(guān)費(fèi)用后的盈余，按照各個(gè)投資者所持份額比例進(jìn)行分配。收益大家一起分享，損失大家共同承擔(dān)。開(kāi)放式基金與封閉式基金相比，開(kāi)放式基金具有發(fā)行數(shù)量沒(méi)有限制、買(mǎi)賣(mài)價(jià)格以資產(chǎn)凈值為準(zhǔn)、在柜臺(tái)上買(mǎi)賣(mài)和風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小等特點(diǎn)，特別適合于中小投資者進(jìn)行投資。在中國(guó)，每份基金單位面值為人民幣1元。基金最低投資額一般較低，投資者可以根據(jù)自己的財(cái)力，多買(mǎi)或少買(mǎi)基金單位，從而解決了中小投資者“錢(qián)不多、入市難”的問(wèn)題。對(duì)開(kāi)放式基金而言，投資者既可以向基金管理人直接申購(gòu)或贖回基金，也可以通過(guò)證券公司等銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)申購(gòu)或贖回，或委托投資顧問(wèn)機(jī)構(gòu)代為買(mǎi)賣(mài)。 正是因?yàn)檫@些方便因素，開(kāi)放式基金受到了廣大投資者的青睞。
二、開(kāi)放式基金投資失誤的原因
為什么投資者抱著共同的夢(mèng)想，結(jié)果有人賺錢(qián)，有人賠本。即使投資同樣的基金，照樣“有人歡喜有人憂(yōu)”。仔細(xì)分析，發(fā)現(xiàn)有以下原因：
1.選擇基金公司失誤。基金公司對(duì)基金的管理，依靠公司投研團(tuán)隊(duì)的操作，主要由基金經(jīng)理和幫基金經(jīng)理收集信息、搞研究、打下手的人組成，基金投研團(tuán)隊(duì)的信息搜集是否正確，信息綜合分析是否科學(xué)，基金經(jīng)理的投資操作是否合理等，直接影響投資者的投資收益。管理不規(guī)范，存在老鼠倉(cāng)的基金公司，勢(shì)必?fù)p害基金投資者的利益。不了解基金管理公司的綜合管理水平，盲目選擇該公司基金，自然就不會(huì)有理想的投資收益。 選擇基金失誤。有一部分人，只看基金單位凈值，不看收益率；或只看單位凈值變化，不看分紅狀況，以為單位凈值高的基金就是好基金。另有一些人，為了追求份額多，一味選擇低凈值基金。還有一部分人盲目追捧新基金，豈不知新基金無(wú)歷史業(yè)績(jī)可供參考，基金的管理者是否有投資經(jīng)驗(yàn)，能否給你一個(gè)驚喜，這些還都是未知數(shù)。基金規(guī)模大小也是基金選擇的一個(gè)重要因素，有些人一味地選擇規(guī)模大的基金，認(rèn)為大規(guī)模的基金保險(xiǎn)可靠。殊不知，基金規(guī)模太大，在一定程度上，經(jīng)營(yíng)的靈活性會(huì)受到限制。小規(guī)模的基金，有時(shí)雖然可能面臨清盤(pán)的危險(xiǎn)，但它又有船小好掉頭的優(yōu)勢(shì)。 進(jìn)出場(chǎng)時(shí)機(jī)選錯(cuò)。追高殺跌是股民的一貫錯(cuò)誤做法，在基金投資方面，當(dāng)然也不例外。有些投資者盲目進(jìn)出，必然要
因盲目而付出代價(jià)[1]。股票、債券型開(kāi)放式基金，申購(gòu)和贖回遵循“未知價(jià)”交易原則，因此，投資者在申購(gòu)或贖回時(shí)，并不能及時(shí)獲得成交價(jià)格。選錯(cuò)進(jìn)出場(chǎng)時(shí)間，買(mǎi)進(jìn)價(jià)格高于理想的價(jià)格，賣(mài)出價(jià)格低于希望的價(jià)格，這些事也就屢見(jiàn)不鮮了。按照基金的“金額申購(gòu)，份額贖回”原則，高價(jià)格買(mǎi)進(jìn)的基金，所得的份額自然就減少了，同等分紅條件下，投資收益就會(huì)降低。 投資期限選錯(cuò)。沒(méi)有正確把握買(mǎi)入和賣(mài)出時(shí)機(jī)，投資期限選錯(cuò)，自然會(huì)增加投資成本，降低投資收益。基金是一種中長(zhǎng)期投資工具，要求投資者具有一定的定力，也就是說(shuō)不要這周買(mǎi)，下周賣(mài)。受中國(guó)2007年單邊牛市的影響，一些基金投資者產(chǎn)生了急于獲利的情緒，把基金當(dāng)股票來(lái)操作。
三、投資基金的對(duì)策
1.科學(xué)選擇基金。第一，要選擇好的基金公司。事實(shí)表明，中國(guó)股市在特定階段的投資理念都會(huì)出現(xiàn)輪動(dòng)，在恰當(dāng)時(shí)機(jī)實(shí)現(xiàn)理念創(chuàng)新，可能收到很好的效果。而這取決于基金公司對(duì)市場(chǎng)的判斷。選擇正規(guī)的、有經(jīng)驗(yàn)的基金團(tuán)隊(duì)，更要選擇好的基金經(jīng)理。基金經(jīng)理是替投資者代雇代管理負(fù)責(zé)操盤(pán)的投資高手，他的操作，對(duì)基金的收益率影響巨大。第二，要選擇好基金。首先，要了解基金的收益來(lái)源包括兩部分，一部分是基金凈值增長(zhǎng)：開(kāi)放式基金所投資的股票或債券升值或獲取紅利、股息、利息等導(dǎo)致基金單位凈值的增長(zhǎng)，而基金單位凈值上漲以后，投資者賣(mài)出基金單位數(shù)時(shí)所得到的凈值差價(jià)，也就是投資的毛利。毛利扣掉買(mǎi)基金時(shí)的申購(gòu)費(fèi)和贖回費(fèi)用就是真正的投資收益。 另一部分是基金分紅收益：投資者獲得的分紅也是獲利的組成部分。由于基金在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的風(fēng)格不同。有些基金追求短期收益，有些追求長(zhǎng)期收益。有些基金喜歡給投資者早分紅，少積累；有些喜歡少分紅，多積累。因此，投資者只看基金單位凈值很難判斷基金的優(yōu)劣。要將基金單位凈值、累計(jì)凈值和分紅狀況結(jié)合起來(lái)，綜合判斷，才可能在眾多良莠不齊的基金中遴選出好的基金。其次，基金的排名情況，可以作為我們選擇投資基金的參考 。有專(zhuān)家認(rèn)為，如果一只基金能連續(xù)三年以上，將業(yè)績(jī)保持在同類(lèi)基金排名的1/3以?xún)?nèi)，基本上就屬于信得過(guò)的基金公司和基金經(jīng)理。投資者還需要分析基金的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格和持股狀況，分析該基金歷史凈值增長(zhǎng)水平及穩(wěn)定性。歷史凈值增長(zhǎng)情況和穩(wěn)定性是基金以往的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，雖然不能完全說(shuō)明未來(lái)的情況，但是基金投資思路的延續(xù)性和連貫性，必然影響基金的未來(lái)收益水平。 科學(xué)選擇進(jìn)出場(chǎng)時(shí)機(jī)。與股票、債券相比，基金投資的費(fèi)用較高。認(rèn)購(gòu)或申購(gòu)時(shí)，要付認(rèn)購(gòu)費(fèi)（申購(gòu)）費(fèi)，贖回還要付贖回費(fèi)，而且費(fèi)率較高。所以反復(fù)的買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出，無(wú)形中就加大了基金投資成本。投資者要經(jīng)常了解經(jīng)濟(jì)信息，了解宏觀(guān)市場(chǎng)，不要頻繁的買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出。但也不是說(shuō)，持有時(shí)間越長(zhǎng)，收益就越大。2008年那場(chǎng)金融危機(jī)，果斷清倉(cāng)的基民們就收入不菲。真是“該出手時(shí)就出手”。進(jìn)出場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇正確，會(huì)提高基金的投資收益。以股票型開(kāi)放式基金為例：進(jìn)場(chǎng)時(shí)，希望價(jià)格低一些，這樣，同樣的資金，就可以多買(mǎi)些份額。實(shí)際操作就需要結(jié)合股票市場(chǎng)來(lái)分析，如果股指在低谷，后市又有反彈趨勢(shì)，而當(dāng)天股市又在下跌，就可以大膽的買(mǎi)進(jìn)。當(dāng)股市漲到高點(diǎn)了，后市又有大幅調(diào)整趨勢(shì)時(shí)，明智的選擇就是“落袋為安”了。 選擇適合自己的基金。基金類(lèi)別很多，不同的投資理念，不同的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格，會(huì)讓投資者眼花繚亂。投資者要根據(jù)自己的資金實(shí)力和風(fēng)險(xiǎn)耐受能力，科學(xué)選擇基金，選擇適合自己的基金。如果你喜歡冒風(fēng)險(xiǎn)，希望獲得高收益的投資，就可以選擇股票基金或成長(zhǎng)型基金；若是保守一些，追求穩(wěn)定的收入，就應(yīng)選擇債券基金或收入型基金。 選擇基金資產(chǎn)組合，分散風(fēng)險(xiǎn)。混合搭配不同類(lèi)型、不同基金公司、不同風(fēng)格的基金，構(gòu)建低風(fēng)險(xiǎn)定投組合，可以有效分散投資風(fēng)險(xiǎn)。投資者根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)承受力確定一個(gè)明確的投資目標(biāo)，選擇業(yè)績(jī)較穩(wěn)定的基金構(gòu)成核心組合 。一般來(lái)說(shuō)，大盤(pán)平衡型基金較適合長(zhǎng)期投資的核心組合，在核心組合以外，不妨買(mǎi)進(jìn)一些行業(yè)基金、新興基金，以實(shí)現(xiàn)投資多元化并增加整個(gè)基金組合的收益。注意基金組合不宜太分散，根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好持有三至五只優(yōu)質(zhì)而投資風(fēng)格不接近的基金為佳。
選擇好的基金，選擇適合自己的開(kāi)放式基金，可以為投資者帶來(lái)理想的收益，同時(shí)也會(huì)伴隨一定的風(fēng)險(xiǎn)。投資者只有正確把握市場(chǎng)脈搏，學(xué)會(huì)理性的分析，科學(xué)地選擇，才可能在變幻莫測(cè)的基金市場(chǎng)獲得理想的收益。
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你公司報(bào)送的《關(guān)于設(shè)立“漢盛證券投資基金”的申請(qǐng)報(bào)告》及基金申報(bào)材料收悉。根據(jù)《證券投資基金管理暫行辦法》及其實(shí)施準(zhǔn)則和其他有關(guān)規(guī)定，原則同意你公司所報(bào)《漢盛證券投資基金基金契約》、《漢盛證券投資基金托管協(xié)議》、《漢盛證券投資基金招募說(shuō)明書(shū)》及發(fā)行方案，現(xiàn)就有關(guān)事項(xiàng)批復(fù)如下：
一、同意你公司及海通證券有限公司、申銀萬(wàn)國(guó)證券股份有限公司、江蘇證券有限責(zé)任公司、福建國(guó)際信托投資公司、山東省國(guó)際信托投資公司發(fā)起設(shè)立漢盛證券投資基金（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“基金”）。
二、同意富國(guó)基金管理有限公司為基金管理人，中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行為基金托管人。
三、同意基金的投資對(duì)象為具有良好流動(dòng)性的金融工具，其中主要投資于國(guó)內(nèi)依法公開(kāi)發(fā)行上市的股票、債券。基金投資于股票、債券的比例，不得低于資產(chǎn)總值的80％，投資于國(guó)家債券的比例，不得低于資產(chǎn)凈值的20％。
四、基金的發(fā)行規(guī)模為20億份基金單位，每份基金單位面值為1元。其中，基金發(fā)起人認(rèn)購(gòu)0.6億份基金單位，占基金發(fā)行規(guī)模的3％，自基金上市之日起1年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?zhuān)换鸢l(fā)起人在基金存續(xù)期內(nèi)須持有0.3億份基金單位，占基金發(fā)行規(guī)模的1.5％，應(yīng)由每家基金發(fā)起人按其發(fā)起時(shí)認(rèn)購(gòu)的比例分別持有。其余19.4億份基金單位面向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行。
五、基金類(lèi)型為契約型封閉式，存續(xù)期限為15年。
六、基金托管人的托管費(fèi)按基金資產(chǎn)凈值0.25％的年費(fèi)率計(jì)提，基金管理人的報(bào)酬按基金資產(chǎn)凈值2.5％的年費(fèi)率計(jì)提。基金成立3個(gè)月后，如果基金持有的現(xiàn)金比例超過(guò)基金資產(chǎn)凈值的20％，超出部分不計(jì)提管理費(fèi)。
七、同意基金利用上海證券交易所交易系統(tǒng)，采用“上網(wǎng)定價(jià)、分段配號(hào)”的方式發(fā)行。
八、你公司在接到本批復(fù)30個(gè)工作日內(nèi)，在至少一家我會(huì)指定的報(bào)刊上刊登招募說(shuō)明書(shū)及發(fā)行公告。
九、同意海通證券有限公司為基金發(fā)行協(xié)調(diào)人，具體負(fù)責(zé)基金發(fā)行的有關(guān)事宜，按照有關(guān)規(guī)定做好基金的發(fā)行工作，保證基金的順利發(fā)行。
十、發(fā)行過(guò)程中申購(gòu)資金凍結(jié)期間按企業(yè)活期存款利率計(jì)算的利息全部歸基金所有。
十一、基金的發(fā)行費(fèi)用為每份基金單位0.01元，發(fā)行費(fèi)用在扣除基金設(shè)立和發(fā)行過(guò)程中的上網(wǎng)發(fā)行費(fèi)、律師費(fèi)、會(huì)計(jì)師費(fèi)、發(fā)行協(xié)調(diào)費(fèi)、文件制作費(fèi)等有關(guān)費(fèi)用后的余額，歸基金所有。上述費(fèi)用經(jīng)基金托管人核準(zhǔn)后，報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案。
十二、基金成立后7個(gè)工作日內(nèi)，你公司應(yīng)將基金發(fā)行和成立情況的書(shū)面報(bào)告報(bào)送我會(huì)。
十三、同意基金托管人以漢盛證券投資基金的名義開(kāi)設(shè)證券帳戶(hù)和銀行帳戶(hù)。
