時間：2022-05-27 00:52:58
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇封閉式基金論文，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
論文摘 要： 文章對封閉式基金和開放式基金進行了深度的對比研究，在定性和定量對比分析的 基礎上，提出了封閉式基金比開放式基金更有投資價值的觀點，對普通居民的基金投資有較 大的指導作用。
一、封閉式基金和開放式基金的定義
證券投資基金（以下簡稱基金）是指一種利益共享、風險共擔的集合證券投資方式，即通過 發行基金單位，集中投資者的資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運用資金，從 事股票、債券等 金融 工具的投資，并將投資收益按基金投資者的投資比例進行分配的一種間 接投資方式。
按是否可自由贖回和基金規模是否固定，基金可分為封閉式基金和開放式基金。封閉式基金 是指經核準的基金份額總額在基金合同期限內固定不變，基金份額可以在依法設立的證券交 易場所交易，但基金份額持有人不得申請贖回的基金。由于封閉式基金在封閉期內不能追加 申購或贖回，投資者只能通過證券經紀商在二級市場上進行基金的買賣。封閉式基金的期限 是指基金的存續期，即基金從成立起到終止之間的時間。根據《中華人民共和國證券投資基 金法》的規定，封閉式基金合同到期有3種處理方式：第一，封閉式基金轉化為開放式基金 ；第二，可以按照《基金法》第66條的規定，延長基金合同期限；第三，按基金合同的約定 進行清盤。截止到2007年底，我國目前已到期的封閉式基金都采用了第一種到期處理方式， 全部轉型為開放式基金。
開放式基金是指基金份額總額不固定，基金份額可以在基金合同約定的時間和場所申購或贖 回的基金。為了滿足投資者贖回資金、實現變現的要求，開放式基金一般都要從所籌資金中 撥出一定比例，以現金形式保持這部分資產。這雖然會影響基金的盈利水平，但作為開放式 基金來說是必需的。
二、封閉式基金和開放式基金性質對比分析
1.期限不同。封閉式基金有固定的期限，存續期通常在5年以上，一般為10年到15年時間， 經受益人大會通過并經證券主管部門同意可以適當延長期限。開放式基金沒有固定期限，投 資者可隨時向基金管理人贖回基金份額，若大量贖回后基金份額規模低于 法律 規定的最低規 模，開放式基金會被要求清盤。
2.發行規模限制不同。封閉式基金的基金規模是固定的，在封閉期限內未經法定程序認可不 能增加發行。開放式基金沒有發行規模限制，投資者可隨時提出申購或贖回申請，基金規模 隨之增加或減少。
3.基金份額交易方式不同。封閉式基金的基金份額在封閉期限內不能贖回，持有人只能在證 券交易場所出售給第三者，其交易在投資者之間完成。開放式基金的投資者在首次發行結束 一段時間后，可隨時向基金管理人或其機構提出申購或贖回申請，絕大多數開放式基金 不上市交易，開放式基金的交易在投資者與基金管理人或其機構之間進行。
4.基金份額的交易價格 計算 標準不同。封閉式基金和開放式基金的基金份額除了首次發行價 都是按面值加一定百分比的購買費計算外，以后的交易計價方式不同。封閉式基金的買賣價 格受市場供求關系的影響，常出現折價交易現象，其價格并不必然反映單位基金份額的凈資 產值。開放式基金的交易價格則取決于每一基金份額凈資產值的大小，其申購價一般是單位 份額凈資產值加一定比例的購買費，贖回價是單位份額凈資產值減一定比例的贖回費，其交 易價格不受市場供求影響。
5.基金份額凈資產值公布的時間不同。封閉式基金一般每周或更長時間公布一次份額凈資產 值，而開放式基金一般是每個交易日連續公布。
6.投資策略不同。封閉式基金在封閉期內基金規模不會減少，因此可進行長期投資，基金資 產的投資組合能有效地在預定計劃內進行。開放式基金因基金份額可隨時贖回，為應付投資 者隨時贖現，所募集的資金不能全部用來進行投資，更不能把全部資金用于長期投資， 必需保持基金資產的流動性，在投資組合中需保留一部分現金和高流動性的金融資產。
三、封閉式基金和開放式基金特征對比分析
封閉式基金和開放式基金是基金管理公司提供的兩類間接投資工具，它們都具有集合投資、 分散風險、專家理財的特點，但在金融產品的交易成本、流動性、風險特征方面它們是有明 顯區別的：
1.交易成本不同。封閉式基金只能在證券交易所上市交易，和股票的買賣交易不同，封閉式 基金的交易無需繳納印花稅，只需繳納最高0.3％的交易傭金，進出一個來回最高只需支付0 .6％的交易成本。投資者申購、贖回開放式基金是以基金管理公司為交易對手的，一般情況 下開放式基金的申購需要繳納1.5％的申購手續費，開放式基金的贖回需要繳納0.5％的贖回 手續費，申購、贖回一個來回投資者需要支付2％的交易成本。由此可見，封閉式基金的交 易成本明顯低于開放式基金。
2.流動性不同。封閉式基金和股票一樣是實行t＋1交易制度的。投資者當天買入封閉式基金 ，基金份額當晚過戶到投資者賬戶，次日即可出售已購入的基金份額。當天出售的封閉式基 金其成交金額雖然次日才能提現，但賣出委托確定成交后其成交金額可立即用于購買其它證 券。開放式基金的份額在投資者有效提交申購指令后t+2日入賬，即當日申購某只開放式基 金，申購日后的第2日其份額才能入賬，其份額才能拋售。投資者贖回開放式基金，其資金 到賬時間也比較遲，一般需要4～7個工作日。由此可見，封閉式基金份額入賬的時間和資金 到賬的時間明顯快于開放式基金，其流動性明顯更強一些。
3.風險不同。根據一般封閉式基金的基金合同，封閉式基金至少要保證20％的債券投資比例 ，其投資股票的比例最高只能達到80％。而一般開放式基金的基金合同規定，開放式基金只 需要保證5％的債券投資比例，其投資股票的比例最高可以達到95％。股票是高風險的投資 工具，股票的投資比例越高，投資者的投資風險越大。由于封閉式基金的股票投資比例略低 ，其投資風險也略低于開放式基金。
四、封閉式基金和開放式基金投資績效對比分析
由于封閉式基金的股票投資比例略低，從理論上來講，封閉式基金的投資收益要遜色于開放 式基金。但是由于受諸多因素的影響，封閉式基金無論是在我國證券市場還是在西方成熟證 券市場，封閉式基金都存在廣泛的折價交易現象。封閉式基金的交易價格一定程度上低于其 單位凈資產值。由于我國封閉式基金到期一般都采用封轉開的處置方式，如果投資者以折價 的價格買入封閉式基金，然后一直持有到期，封閉式基金的投資者可 自然 獲取交易價格向其 凈資產值回歸的差價收益。如果考慮這部分差價收益，封閉式基金的投資收益可以和開放式 基金相媲美。
筆者對2007年年底前19只封轉開基金的收益情況進行了實證分析，該實證分析建立在以下假 設基礎上：（1）封閉式基金和開放式基金的投資起始日都是2005年12月31日；（2）封閉式 基金和開放式基金的投資都是長期投資，即封閉式基金購入后一直持有至退市日或份額轉換 日；（3）由于封閉式基金是股票型基金，所以可以直接將封閉式基金的收益率和股票型開 放式基金的收益率進行對比；（4）不考慮封閉式基金的交易手續費，也不考慮開放式基金 的申購、贖回手續費。實證分析的結論如下：
1.如果在封轉開基金的退市日出售封閉式基 金，19只基金中除了基金興業、基金同智、基金 裕元、基金金鼎之外，其余15只封閉式基金的投資收益率都超過了同期所有股票型開放式基 金的平均收益率。而基金興業、基金同智的收益率較低是有原因的，因為這兩只基金的封轉 開沒有先例可循，它們在封轉開之前股票倉位比股票型開放式基金明顯要低，較低的股票倉 位直接導致了較低的投資收益率。
2.如果將封轉開基金持有至基金份額轉換日（封閉式基金份額轉換為開放式基金份額的日期 ，一般按封閉式基金的單位凈資產值轉換，如當天單位凈值為3.6690元，1份封閉式基金可 轉換為3.6690份開放式基金），19只基金中除了基金興業、基金裕元之外，其余17只封閉式 基金的投資收益率都超過了同期所有股票型開放式基金的平均收益率。
3.總體來看，隨著時間的延續，封轉開時間越遲的基金其投資收益率越是高于同期所有股票 型開放式基金的平均收益率。比如：基金興業2006年8月8日終止上市時，其投資收益率30.6 9％，低于同期所有股票型開放式基金的平均收益率14個百分點；基金普華2007年4月24日終 止上市時，其投資收益率251.49％，高于同期所有股票型開放式基金的平均收益率74個百分 點；等到基金興安2007年11月21日終止上市時，其投資收益率414.07％，高于同期所有股票 型開放式基金的平均收益率151個百分點，封閉式基金和股票型開放式基金投資收益率的差 距越拉越大。
4.封轉開基金持有至基金份額轉換日的平均收益率為266.77％，持有至退市日的平均收益率 為234.46％，封轉開基金持有至基金份額轉換日的平均收益率要高出32個百分點，雖然這里 面有12個百分點要歸功于大盤的上漲（同期股票型開放式基金的平均收益率提高了12個百分 點），但是還有20個百分點的收益率要歸功于封閉式基金市場價格向其凈資產值的回歸，因 為封閉式基金是按照基金的單位凈資產值轉換為開放式基金的。
綜上所述，封閉式基金和開放式基金相比，其交易成本低，流動性強，風險低，由于封閉式 基金折價的存在，長期投資封閉式基金不但可以獲取指數上漲帶來的封基價格上漲收益，還 可以獲取其價格向其凈資產值回歸的收益，其總收益大體高于同期股票型開放式基金的收益 ，所以封閉式基金的投資價值要更勝股票型開放式基金一籌。封閉式基金更值得廣大投資者 投資。
論文導讀:：近年來國內金融市場上投資基金發展迅猛，但也存在了不少阻礙投資基金進一步前進的因素。面對中國金融結構下的開放式基金發展的現狀以及存在缺陷，加強投資人的控制權、引入獨立董事制度和改革激勵機制將是提高國內投資基金內部治理績效的關鍵。
論文關鍵詞：金融結構，投資基金，內部治理
一、引言
在19世紀中后期產業革命的推動下，投資信托基金首次在英國出現。在接下來的一個世紀中，投資基金在國際市場，尤其是美國市場上蓬勃發展，目前美國共同基金總規模已增長近1000倍?；饦I的迅猛發展成為國際金融市場上最顯著的現象。
20世紀90年代初，我國也開始進行投資基金的嘗試，逐漸形成了投資基金市場的雛形。截止至2008年12月31日，中國共有60家基金公司掌管了納入統計的464只證券投資基金，資產凈值共計18864.60億元，份額規模共計24638.56億份（不含QDII，以下數據均不含QDII）[①]。其中31只封閉式基金資產凈值共計685.52億元，占全部基金資產凈值的3.63%投資基金，份額規模共計768.10億份，占全部基金份額規模的3.12%。其中433只開放式基金資產凈值共計18179.08億元，占全部基金資產凈值的96.37%，份額規模共計23870.46億份，占全部基金份額規模的96.88%。[②]
根據美國2008年度行業統計報告，全美約有600家基金發起人管理8889支共同基金，總資產凈值為9.601萬億美元，約占世界共同基金總資產凈值19萬億美元的51%。綜合1995～2008年的數據統計，共同基金占美國基金總資產凈值的比重約在92%～96%之間。[③]
論文摘要：發展我國的期貨基金，對于促進我國期貨市場的發展具有重要意義。文章從分析我國期貨市場的現狀入手，對我國發展期貨基金的必要性、期貨基金的功能和作用進行了探討，并對如何發展我國的期貨基金提出了幾點建議。
期貨投資基金(以下簡稱期貨基金)是指通過集資，以專業投資機構為操作主體所構成的期貨投資活動，是一種利益共享、風險共擔的集合投資制度。期貨投資基金于1949年產生于美國，經過幾十年的發展，已成為西方國家投資者的重要投資工具，是當今國際期貨市場上不可或缺的重要部分之一面對我國期貨市場發展的現狀和面臨的歷史機遇．如何正確認識、適時把握和發展我國的期貨基金，已成為理論界和實務界關注的熱點問題：
一、我國發展期貨基金的必要性
我國期貨市場經過十多年的發展，正逐步進入常規發展階段，呈現出穩步增長的良好勢頭。據中國期貨業協會統計資料顯示，2002年和2003年全國期貨市場共成交期貨合約分別為13943．26萬手和27986．42萬手，分別較上年增長l5．75％和100．72％；成交金額34990．16億元和108389．03億元．較上年增長31％和174．47％：我國期貨市場經過兩次大規模的清理整頓，市場規范化程度有了明顯的提高。
1999年9月1日開始施行的《期貨交易管理暫行條例》及配套實行的四個管理辦法，標志著我國的期貨市場已經步入了規范化發展的軌道；2002年12月28日中國期貨業協會成立，這標志我國期貨業已經形成了由證監會、期貨業協會．交易所組成的三級監管體系，成為一—個具有自律功能的有機整體：
然而，當前市場中仍然存在一些問題亟待解決。如上市品種少．市場規模小，市場存量和增量資金明顯不足，期貨市場轉移價格風險和發現價格的功能得不到充分發揮；政府對進入期貨市場的投資者限制過多，市場規模的擴大受到嚴重的瓶頸限制；市場投資者結構以中小散戶為主體，機構投資者比例較?。袌霾▌有暂^大，中小投資者利益得不到有效保護等等：
盡管如此．當前期貨市場即將迎來新的發展機遇．如期貨品種將要增加，金融機構將允許參、控股期貨公司并入市交易、期貨公司要進行綜合類試點．市場規模將要擴大，以及在WI’O要求下五年之內金融市場要全面對外開放：所以．現在盡快組建我國的期貨投資基金，已成為期貨行業和期貨市場發展的迫切需要。
二、發展期貨投資基金的功能和作用
期貨基金采取集中資金、專家理財的投資方式，適應期貨交易自身的特點．反過來也推動了期貨市場規模的擴大和發展期貨基金的功能和作用主要表現在以下幾個方面：
1．有利于吸引更多的投資者進入期貨市場個人投資者是期貨市場的主要參與者：當前．期貨市場的高風險性和最低開戶資金要求是我國個人投資者進入期貨市場的主要障礙而發展期貨投資基金則是—個有效的解決辦法．個人投資者將資金委托給基金進行投資，可以獲得基金管理人在市場信息、投資經驗、金融知識和操作技術等方面所擁有的優勢，從而盡可能避免盲目投資帶來的失誤，降低了投資風險：另外．由于基金對投資的最低限額要求不高，投資者可以根據自己的經濟實力決定購買數量，因此進入期貨市場的門檻較低：所以．設立期貨基金既降低了投資者的投資風險．又為廣大的投資者進入期貨市場提供了便利渠道：這將吸引越來越多的投資者參與期貨交易．增加期貨市場資金的供應量．擴大市場交易規模，提高市場的活躍程度和流動性．促進期貨市場穩定、健康地發展：
2．穩定市場，保護中小投資者的利益期貨交易實行保證金制度，屬于高風險的投資活動：對于投機者尤其是中小投機者而言，期貨投資的高杠桿率使其面臨巨大的風險如按照目前期貨經紀公司收取的8％的保證金率計算．期貨價格1％的波動將會給投資者帶來12．5％的盈利或虧損，如果發生漲跌停板(±3％)，盈虧率更將達到37．5％：另外．由于目前期貨經紀公司的一些不規范運作．如私下對沖等．也會給中小投資者帶來損失：期貨投資是一項專業性很強的投資活動．需要參與者掌握扎實的專業知識和豐富的投資經驗．以及科學的獲取和分析市場信息的能力而這對于廣大中小投資者來說是很難做到的～如果中小投資者通過期貨基金進行投資，則會由于投資基金在資金規模、經驗、研究力量、獲取信息、投資成本等方面的優勢．能夠更好地實現資金的有效配置，提高資金的增值能力．實現規模效益．降低投資風險：而且由于期貨基金是依法集資運作的，政府對期貨基金實行嚴格的監管，因此．可有效地避免單個經紀行為中的不法行為．保護投資者利益，保證市場的公平、效率和透明，降低市場風險：所以說．引入期貨基金，可以起到穩定期貨市場更好地保護中小投資者利益的作用。
3．有利于培育期貨機構投資者規范化的機構投資者是促進我國期貨市場穩定和健康發展的保證在以散戶為主導的市場下．市場容易波動．期貨投資基金作為機構投資者，能有效地改善期貨市場的投資者結構：機構投資者的投資行為相對理性，因此能有效避免市場的非理性波動，有利于倡導市場的理性運作，客觀上也能起到穩定市場的作用：
4．有效地降低投資組合的風險，提供重要的投資工具馬可維茲分散理論認為：“建立彼此之間愈不相關的投資組合愈能降低投資風險?！辟Y產之間的相關度越低，投資組合的風險水平就越低。1983年，Lintner博士在《管理商品——金融期貨賬戶(基金)在股票與債券組合中的潛在作用》中指出，期貨與股票、債券組合間的回報的相關性很弱，甚至為負。 因此，投資組合中加入期貨基金，則有利于降低投資組合的整體風險和提高投資組合的收益率，有助于不同金融資源在不同金融工具和不同金融機構之間的合理配置，為組合投資提供重要的投資工具：
5．有利于推動我國金融品種的創新與發展隨著我國金融市場的發展．金融衍生品交易的推出，客觀上需要有相應的投資載體相配套。期貨基金的開展，將為基金業全面參與中國期貨市場運作積累管理經驗和實踐經驗，為迎接今后股票指數期貨、外匯期貨、國債期貨或期權上市打好基礎。國外實踐表明，期貨基金在推動金融衍生品創新與發展中具有積極的作用。
三、發展我國期貨投資基金的政策性建議
我國的期貨基金，應該在遵循國際慣例的基礎上，充分考慮到我國期貨市場的現狀，并依托于期貨市場而穩步發展：
1．加強期貨基金的法律法規建設為保證我國期貨基金少走彎路，朝著健康、有序的方向發展．同時提高基金的管理效率、管理質量和保護基金持有人的利益的需要，應該通過吸取國外的經驗教訓，借鑒我國證券投資基金發展的經驗，從《證券投資基金管理暫行辦法》和《投資基金法》草案的指導思想入手．制訂相應的期貨投資基金的法律法規．保證期貨基金的健康發展。
2．規范地下期貨私募基金．發展契約型封閉式期貨基金按基金組織形態劃分，基金可以分為契約型基金和公司型基金契約型基金與公司型基金相比，具有制度更加嚴格和標準，發行方式和手段相對簡單，操作程序和手續相對簡便的特點。因此，契約型基金更能適應我國目前大眾投資的需要．更易于被接受。按受益憑證是否可贖回劃分，基金可以分為封閉式基金和開放式基金封閉式基金相對于開放式基金，更能適合期貨投資運作和獲得長期穩定業績，有利于穩定市場和加強監管：因此，結合我國現階段期貨市場發展的狀況，目前我國應優先發展契約型封閉式期貨基金。
當前，我國期貨市場存在著眾多的地下期貨私募基金．其形式主要是“XX基金”或“XX期貨工作室”：其主要做法是將一些投資者的資金集中起來，由經驗豐富的操盤手買賣期貨合約，投資者承擔投資風險和投資收益，操作者賺取傭金或部分收益。由于證監會的監管，這些基金大都以個人私募資金的形式來進行。這些基金的運作通常采取封閉式的管理方法．投資者可以隨時加入但不能隨時退出，一般以一個年度為期限，期間客戶可以查看自己賬戶的資金和持倉情況。不難看出這些地下期貨私募基金已經具備了契約型封閉式期貨基金的基本特征．而且這種形式已經被許多人所采納，在多年運作的基礎上也已經積累了一定的經驗：因此，我國可以借鑒這些基金的成功經驗，在對這些期貨私募基金進行規范管理的基礎上，發展我國的契約型封閉式期貨基金。
3．提高信息披露，強化基金監管中國正處于從計劃經濟向市場經濟過渡的轉軌時期，人們普遍缺乏投資和風險防范意識，在發展期貨基金過程中，提高信息的披露和對期貨基金進行有效監督．能保證期貨基金市場的穩步發展。操作中可根據證監會規定的基金管理公司自身的信息披露要求，進一步完善期貨基金的內控制度，強化自律功能。同時還應該充分發揮中國期貨業協會的作用，由協會建立一整套以風險和回報為標準的期貨基金評估系統．對期貨基金的運作情況進行評估，為投資者提供有效的信息，進一步強化對基金管理公司的監督。
4．加快制度創新步伐目前我國證券市場上已有50多只證券基金．發展勢頭良好，其在發展過程中積累了一定的經驗。由于期貨市場與證券市場具有相似陛．因此．在發展期貨基金時．可充分借鑒證券市場發展的經驗．放寬政策限制．允許經驗豐富、實力雄厚的證券公司、期貨公司或其他金融機構發起組建期貨基金管理公司．為期貨基金的順利運行提供制度性保證：
關鍵詞:證券投資基金;基金組合;規模;風格;組合績效
Abstract:This paper builds fund portfolios using the non-back home weight-equivalent sampling method with weekly data out of a pool of 133 securities investment funds established in China prior to October 1,2004 which are categorized into 8 groups according to their investment styles over a dataframe from January 1,2005 through March 31,2008(161 weeks). Based on an investigation of the relationships respectively between scale and risk,fund portfolio’s performance,we proceed to explore the connections between funds’styles of fund portfolio,the style abundance index and risk,fund portfolio’s performance. Finally,some guidelines for construction of optimal fund portfolio are postulated which take into account the twin factors of scale and style,moreover, an optimal investment style model and an optimal style abundance index model are presented.
Key Words:securities investment fund,fund portfolio,scale,style,portfolio’s performance
中圖分類號:F830.91文獻標識碼:A文章編號:1674-2265(2010)03-0068-05
截至2008年3月31日,我國共有封閉式證券投資基金(以下簡稱封閉式基金)35只,開放式證券投資基金(以下簡稱開放式基金)353只,市值規模達2,471.97億元。同時,我國證券投資基金(以下簡稱基金)產品不斷增多,類型也日漸豐富,基金已經成為各大機構投資者和個人投資者重要的投資和理財工具。
當前,越來越多的投資者以基金作為其主要的投資品種。那么,為了達到分散投資風險的目的,各類投資者在持有基金時,應將組合理念應用于基金這一資產類別,即選擇一攬子基金產品來構建基金組合。這樣,我們面對的問題就是,投資者應據何種標準從現有龐大的基金池中選擇基金構建最優基金組合呢?本文即在考慮經典組合理論關注的最優組合規模的同時,根據基金的特性,選擇基金投資風格為基金產品類型的界定因素,通過對最優規模和最優風格豐富化程度的研究,探討基金最優組合的構建。本文的結構安排為:第一部分為文獻綜述,評析已有研究;第二部分為研究設計;第三部分為實證研究及分析;第四部分為結論及啟示。
一、文獻綜述與問題的提出
1952年,Markowitz將投資分散化思想用數學語言進行表述,首次提出了預期收益率―方差原則,即投資者在相同預期收益率條件下選擇風險最小的資產組合,在相同的投資風險下選擇預期收益率最大的資產組合;同時也給出構建投資組合的一個基本原則,即組合中資產的相關系數要盡可能低。這些為投資組合理論奠定了基礎。隨后,在Sharpe(1963)、Lintner(1965)等人對組合理論給以簡化與進一步完善的基礎上,投資組合理論開始在有效算法、交易費用、跨期組合等方面不斷深化。
與此同時,學術界對投資組合中的資產多樣化、風險分散化以及最優投資組合的構建做了深入的研究。Evans和Archer(1968),Fisher和Lorie(1970),Statman(1987),Newbould和Poon (1993)等研究都發現,在一定范圍內,隨著組合內股票數量的增加,組合的風險在趨于降低;Campbell等(2001)則比較研究了不同時間段投資組合股票數量和非系統風險分散之間的差異,發現市場非系統風險增加時,充分分散的投資組合所需股票數目也大大增加。
在上述投資組合理論與實踐不斷深化特別是二十世紀90年代以來證券投資基金迅猛發展的基礎上,國外學者們也開始將組合資產選擇對象轉向基金,探討基金組合的構建(主要是作為組合投資工具FOF① 的構建)問題,其中一個研究主線是關注基金組合的最優規模,如Morltrup(1998)發現基金組合最優規模為7至13只;Louton (2006)利用簡單隨機等權方法構建組合,發現在10年投資期限的基金組合中,持有10至12只基金能分散60%組合風險。另一研究主線是考慮基金組合規模和跨風格投資,代表性研究主要有:O’Neal(1997)研究得出規模為6只的基金組合能足夠有效地分散終期風險,而且,跨風格投資比單一風格投資能獲得更好的收益;Fant和O’Neal(1999)發現基金組合最終財富的波動能通過風格類別多元化和選用更多基金管理人旗下基金而分散。
在國外上述研究的基礎上,國內學者也對以基金為資產構建基金組合做了相關研究:普繼平和馬永開(2005)通過建立簡單隨機等權模型進行實證研究,得出了基金組合適度規模為7至13的結論;黃少安和韋倩(2007)分別構建簡單隨機等權組合和跨投資風格組合,發現機構投資者持有基金的最優組合規模為73只左右。
上述研究為本文的研究思路和方法提供了重要的理論基礎和啟示。同時我們也看到,現有研究存在的主要缺陷是,在研究基金最優組合構建時,主要側重點是研究組合內基金數量即最優規模而很少考慮到基金特征,少數考慮到跨風格投資的研究要么是將規模與風格因素分開研究的(如O’Neal,1997;黃少安和韋倩,2007),要么是僅僅考慮了風格因素對組合風險的影響(如Fant和O’Neal,1999),而沒有將基金投資風格作為基金資產的界定因素來考察,更缺少將規模因素與風格因素結合在一起研究最優基金組合的構建。針對現有研究的不足,本文即以中國證券市場為背景,將經典組合構建理論與基金資產特征――基金投資風格相結合,對投資組合內部資產的選擇由單一股票、證券上升到股票、證券的組合――證券投資基金,并將最優基金組合的構建目標由單一的最優規模拓展到對“最優規模與最優風格豐富化程度”的綜合考量,以期使基金組合構建理論更為科學,并更好地指導實踐。
二、研究設計
(一)樣本選擇
由于我國證券投資基金成立較晚,因此,必須在樣本的數量和時間序列的長度上有所權衡。一方面如果樣本數選擇太多,會使基金收益時間序列太短,不具說服力;另一方面如果基金時間序列過長,則可納入研究范圍的基金數目就會減少很多,這同樣會降低研究結果的可信度。本文考察2005年1月1日―2008年3月31日共161周的情況?？紤]到基金的建倉期,本文選擇2004年10月1日前成立的133只基金,其中包括1只保本型基金、2只消極配置開放式基金、12只普通債券型基金、31只股票封閉式基金、10只貨幣市場型基金、33只積極配置開放式基金、5只混合型基金和39只股票開放式基金。本研究所涉及到的基礎數據來源于Wind和ccer。
(二)計算方法
1. 計算基金i在樣本期內的各周收益率。
,其中,如果基金為封閉式基金,則為基金在第周的收盤價;如果基金為開放式基金,則為基金在第 周的單位凈值;為基金
在第周的分紅?；鹪?周內的平均收益率是:
;基金在 周內的標準差是:
2. 簡單隨機等權基金組合的對數差分收益率及標準差的計量方法。基金組合在第周的平均收益率是:
,其中N為組合中含有基金的個數,即組合的規模;T 周內基金組合的平均收益率是:
;T周內基金組合的標準差是:
3. 組合的Sharpe指數的計算方法。Sharpe指數用來測度對總風險的業績回報。包含只基金的組合的Sharpe指數為:,其中表示無風險資產的平均收益率 , 為基金的組合收益率。
4. 組合的風格豐富化指標計算方法。綜合規模因素N和風格種類K兩大因素,我們設計基金組合風格豐富化指標 。該基金組合風格豐富化指標的具體涵義是基金組合內部單只基金所承載的風格豐富化水平,充分考察了同等組合規模不同風格類型數目的基金組合以及同種風格類型數目不同組合規模的基金組合,客觀全面地體現出基金組合內部基金風格豐富化狀況。
(三)組合的構造方法
本文根據基金風格將所有樣本基金分為普通債券型、積極配置型開放式、消極配置型開放式、保本型、貨幣市場型、股票型開放式、股票型封閉式、混合型共8種不同風格的證券投資基金。
基金風格分類的標準為:各風格基金互斥,一只基金只屬于一種風格類別;不同風格具有不同的風險收益特征;這些風格基金都是完備的。
以161周整體樣本期為研究區間,從可選的133只基金中,依照非回置式的抽樣方法。
1. 研究基金組合規模N時的抽樣方法:從133只基金中隨機抽取1只基金,計算標準差和Sharpe指數;從剩下的132只基金中隨機抽取另1只基金,與剛才的基金構成2只基金的投資組合,計算組合標準差和Sharpe指數;按此類方法一直計算下去,直到基金組合規模達到100只為止;將上述過程重復5000次,以減少隨機抽樣帶來的誤差,使結果具有穩健性,最后計算每種規?；鸾M合的平均標準差、平均Sharpe指數。
2. 研究基金組合風格類型K時的抽樣方法為:首先隨機選擇 種風格,在其中各選1只基金,確保該基金組合內部基金風格數為K;然后將這K類風格的其他基金混合,進行非回置性等權隨機抽樣并計算平均標準差和平均Sharpe指數;最后,將上述過程重復5000次以減少隨機抽樣帶來的誤差。
3. 研究基金組合風格豐富化指標Sm時的抽樣方法為:在上述抽樣基礎上,在風格類型K 抽樣時納入組合規模N,分別計算不同Sm值時的平均標準差和平均Sharpe指數,同樣將該抽樣過程重復5000次減少隨機抽樣帶來的誤差。
三、實證結果及分析
依照非回置式的抽樣方法,從8種風格共133只基金中抽取基金構建基金組合,首先研究基金組合規模N與組合平均標準差、平均Sharpe指數之間的關系;然后探析基金組合內部基金風格狀況即風格類型數目K與基金組合平均標準差、平均Sharpe指數之間的關系;接著結合基金組合規模N與基金組合風格類型K兩種因素,研究基金組合風格豐富化程度指標Sm與平均標準差、平均Sharpe指數之間的關系;最后在上述研究基礎上推斷出平均標準差與基金組合風格類型K、基金組合風格豐富化指標Sm的兩個模型。
(一)基金組合最優規模的確定
我們來觀察基金組合規模N與組合平均標準差、平均Sharpe指數之間的關系。按照以往研究中關于研究資產組合規模的思路,得出關于基金組合規模N與組合平均標準差、平均Sharpe指數的關系圖,如圖1和圖2所示。
從圖1和圖2可以看出,隨著基金組合規模的擴大,基金組合平均標準差不斷減小,平均Sharpe指數不斷增大。當組合內基金數量由1只增加到30只時,基金組合平均標準差減小幅度很大(下降了10.55%),平均Sharpe指數上升幅度也很大(上升了3.78%);此后組合規模再增加,組合風險和績效的變動幅度越來越小,特別是組合規模達到40只基金之后,無論是平均標準差還是平均Sharpe指數都基本趨于穩定,基金組合的系統風險約為0.0252。這就一定程度上印證了已有國內外研究所得出的存在基金最優組合規模的結論?？紤]到隨著組合規模的擴大所帶來的管理成本的提高,就本文的研究樣本和時期內,可以初步得出基金最優組合規模在30-40只基金左右。
(二)基金組合最優風格類型的確定
由圖3可以看出,從總體趨勢來看,隨著基金組合內部風格類型數目K的增加,基金組合的平均標準差呈現下降趨勢,這反映出組合內部風格增加會帶來組合風險的降低;從變化幅度來看,當風格類型唯一時,基金組合風險最大(為0.0184),風格類型數目由1種增加到2種時,基金組合平均標準差減少幅度最大(下降了13.04%),風格類型數目由2種增加到4種時,基金組合平均標準差減小幅度較大(下降了9.38%),風格類型數目再增加時,比如增加到5種之后,要么組合風險不變,要么其風險的下降已經微乎其微,由此我們可以推斷,從風險分散化的角度看,基金組合的最優風格類型數目為4到5種。
由圖4可以看出,從總體趨勢而言,隨著基金組合內部基金風格類型數目K的增加,基金組合的平均Sharpe指數隨之增加,這反映了組合內部風格增加會帶來基金組合績效的增加;從變化幅度而言,當基金組合內風格類型唯一時,其平均Sharpe指數最低(為0.1403),風格類型由1種增加到3時,組合平均Sharpe指數的增加幅度最大(上升了9.76%),當風格類型大于3種時,組合平均Sharpe指數的變化則比較平緩,甚至在風格類型為5種的時候,Sharpe指數還出現了較明顯的下降,由此我們可以得出,從績效角度而言,在我們的研究樣本和時期內,基金組合的最優風格類型數目為3到4種。
(三)規模與風格的結合:基金組合風格豐富化指標Sm與基金組合平均標準差、平均Sharpe指數的關系
由圖5可以看出,總體而言,基金組合風險隨著組合風格豐富化程度的增加而不斷減小,且在基金組合風格豐富化指標Sm在(0,0.2]時,組合風險分散效果最為明顯,而超過0.2時組合風險分散幅度則趨于平緩。
由圖6可知,總體上看,基金組合平均Sharpe指數隨著基金組合風格豐富化程度增加而不斷上升,表明在構建基金組合時增加組合內部基金風格豐富化程度將有利于組合績效的提高;局部而言,平均Sharpe指數最大值出現在基金組合風格豐富化指標Sm為0.15處,我們可以推斷在構建組合規模為N的基金組合時,如果使其內部基金風格數K為0.15N,將使得基金組合績效達到最優。
(四)基金組合平均標準差與基金組合風格類型K、基金組合風格豐富化指標Sm的函數關系模型
本文在研究基金組合的風格因素進行簡單隨機等權抽樣時,擬合出基金組合平均標準差與基金組合風格類型K、基金組合風格豐富化指標Sm的函數關系模型,見圖3和圖5曲線。結果如下表1所示。
從表1的兩個模型可以看出,基金組合的風險
與基金組合內風格類型K呈反比例關系,即風格類型越多,基金組合的風險分散效果越好,而在綜合考察組合規模N與風格類型K時,基金組合規模因素與組合標準差成正比,這與Evans和Archer(1968)、Latane和Young(1969)、Markowitz(1979)單一考慮規模因素與組合標準差關系時所得規模因素N與組合標準差成反比例的結論不同。這就說明,基金組合的規模并非越大越好,且在構建最優投資組合時,規模并非是唯一考慮因素,換言之,在構建基金組合時,我們要同時考慮組合規模因素N和基金風格因素K。
(五)基金“雙優”組合的確定
綜合以上的結論,我們可以嘗試建立同時具備最優規模和最優風格豐富程度的“雙優”基金組合。按照0.15N的結論,如果N=30的話,則最優風格類型為4種左右,當N=40時,最優風格類型為6種,這樣,按照各角度的結果互相支持的原則,我們即可得到基金組合的最優規模為30只基金、組合中的最優風格類型為4種,從而滿足了0.15N時基金組合績效最大化的狀態。
四、結論與啟示
本文將投資組合思想應用于證券投資基金這一迅猛發展的投資工具來構建基金組合,在對已有文獻比較關注的組合規模N的研究基礎上,本文著重考察了基金組合內部風格類型K對基金組合構建的影響,并實證分析了規模因素和風格因素相結合即基金組合風格豐富化指標Sm對基金組合構建的影響。本文的研究結論與啟示如下。
(一)從基金組合規模N與組合平均標準差、平均Sharpe指數之間的關系來看:隨著基金組合規模的擴大,基金組合平均標準差不斷減小,平均Sharpe指數不斷增大,且組合規模增加之初,其分散風險、增加績效的效果最為明顯,而達到一定規模時(本文得到的最優規模大致在30-40只基金左右),組合內基金數量再增加,組合風險和績效基本趨于穩定。這進一步印證和說明了組合規模并非越大越好,構建基金組合時必然存在最優規模。
(二)從基金組合風格類型數目K與平均標準差、平均Sharpe指數之間的關系來看:隨著基金組合內部風格類型數目K的增加,基金組合的平均標準差呈現下降趨勢,平均Sharpe指數隨之增加,且基金組合風格類型數目超過4時,組合風險和績效變動甚微。這說明組合內部風格類型K的增加會帶來組合風險的降低和組合投資績效的提高,換言之,構建最優基金組合不能忽視基金的風格類型因素。
(三)從基金組合風格豐富化指標Sm與基金組合平均標準差、平均Sharpe指數的關系來看:隨著組合風格豐富化程度的增加,基金組合平均標準差不斷減小,平均Sharpe指數不斷增加,這說明基金組合內部基金風格越豐富,將越有利于組合風險分散和組合績效的提高。另外,由基金組合風格豐富化指標Sm等于0.15時基金組合績效達到最優可知,如果在構建組合規模為N的基金組合時將其內部基金風格類型數目K定為0.15N,將使得基金組合績效達到最優。
(四)從基金組合平均標準差與基金組合風格類型K、基金組合風格豐富化指標Sm的函數關系式來看:一方面,基金組合風格類型K與組合平均標準差成反比例關系;另一方面,與以往研究存在差別的是,基金組合規模N與組合風險呈正比例關系,這是因為在該模型中綜合考慮了風格類型K的因素,使得規模的增加反而會提高組合風險,這進一步說明并啟示我們,在構建基金組合時,單一考慮規模因素可能結果適得其反,我們要得到最優基金組合就必須綜合考慮規模因素和風格因素。
注:
①FOF(Fund of Fund)發源于20世紀90年代的美國,主要集中在歐美發達國家,它是指以基金為資產標的進行集合投資,在一個委托賬戶下持有多只基金,分散投資降低風險,更好地發揮專家集合理財的優勢。
參考文獻:
[1]Markowitz,Harry M.,Portfolio Selection[J].Journal of Finance,1952,Vol. 7,77―91.
[2]Sharpe,W. F.,A Simplified Model for Portfolio Analysis[J].Management Science,1963,Vol. 9,277-293.
[3]Lintner J.,The Valuation of Risk Asset and the Selection of Risky Investment in Stock Portfolios and Capital Budgets[J].Review of Economics and Statistics,1965,Vol.47,13-47.
[4]Evans J F,Archer S H.,Diversification and the reduction of dispersion:an empirical analysis[J].Journal of Finance,1968,23(5),761-767.
關鍵詞：行為金融學；投資策略；股票投資策略
1 文獻綜述
一般認為，行為金融學的產生以1951年Burrel教授發表《投資戰略的實驗方法的可能性研究》一文為標志，該文首次將行為心理學結合在經濟學中來解釋金融現象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學研究》，為行為金融學理論作出了開創性的貢獻。1979年Daniel Kahneman教授和Amos Tversky教授發表了《預期理論：風險決策分析》，正是提出了行為金融學中的預期理論。
中南大學的饒育蕾和劉達鋒著的《行為金融學》是我國第一本系統闡述行為金融學理論的著作。吳世農、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時就對中國股市調查并進行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農、韋紹永的《上海股市投資組合規模和風險 關系的實證研究》，陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實證分析及隊策建議》。國內對這一理論的研究相對不足，對投資策略的涉足更是有限。
本文主要是借鑒了兩位美國學者的思路進行論證。美國學者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達摩達蘭著的《投資管理》總結了美國比較有影響力的觀點，對行為金融學理論在投資領域的應用進行了發展，對投資行為進行了全面剖析，其對投資策略的研究更具有獨到之處，這種在行為金融學下投資策略的研究對我國證券業的發展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25 歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學下投資方法的選擇應具備的條件和原則，指導我們的實踐。Brigham Ehrharot著的《財務管理理論與實務》中也不乏對行為金融學的 應用，比如：選擇權的應用等。
2 行為金融學概述
行為金融學是將行為學、心理學和認知學成果運用到金融市場上產生的一種新理論，是基于心理學實驗結果提出投資者決策時的心理特征假設來研究投資者實際投資決策行為的一門學科。
行為金融學有兩個研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會發生的各種認知和行為偏差問題。
主要理論：
證券市場是不完全有效的即市場定價不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風險即金融噪聲理論。投資者構筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。
投資者有限理性。行為金融學總結的投資者行為偏差有：決策參考點決定行為者對風險的態度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。
3 行為金融學在實務中的應用
實際上，各種積極管理模式都假定市場定價失真或無效。他們認為通過投資于定價失真的市場或資產可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會為有耐心的投資者提供收益。“耐心”是一個好的投資策略中的重要組成部分。
行為金融學理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應股權溢價、期權微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應等等金融學難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點來判斷預期的損益、動量交易策略等投資策略。一些金融實踐者已經開始運用行為金融學的這些投資策略來指導他們的投資活動。
一般認為，行為金融學的產生以1951年Burrel教授發表《投資戰略的實驗方法的可能性研究》一文為標志，該文首次將行為心理學結合在經濟學中來解釋金融現象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學研究》，為行為金融學理論作出了開創性的貢獻。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發表了《預期理論：風險決策分析》，正是提出了行為金融學中的預期理論。
中南大學的饒育蕾和劉達鋒著的《行為金融學》是我國第一本系統闡述行為金融學理論的著作。吳世農、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時就對中國股市調查并進行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農、韋紹永的《上海股市投資組合規模和風險關系的實證研究》，陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實證分析及隊策建議》。國內對這一理論的研究相對不足，對投資策略的涉足更是有限。
本文主要是借鑒了兩位美國學者的思路進行論證。美國學者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達摩達蘭著的《投資管理》總結了美國比較有影響力的觀點，對行為金融學理論在投資領域的應用進行了發展，對投資行為進行了全面剖析，其對投資策略的研究更具有獨到之處，這種在行為金融學下投資策略的研究對我國證券業的發展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學下投資方法的選擇應具備的條件和原則，指導我們的實踐。BrighamEhrharot著的《財務管理理論與實務》中也不乏對行為金融學的應用，比如：選擇權的應用等。
2行為金融學概述
行為金融學是將行為學、心理學和認知學成果運用到金融市場上產生的一種新理論，是基于心理學實驗結果提出投資者決策時的心理特征假設來研究投資者實際投資決策行為的一門學科。
行為金融學有兩個研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會發生的各種認知和行為偏差問題。
主要理論：
證券市場是不完全有效的即市場定價不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風險即金融噪聲理論。投資者構筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。
投資者有限理性。行為金融學總結的投資者行為偏差有：決策參考點決定行為者對風險的態度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。
3行為金融學在實務中的應用
實際上，各種積極管理模式都假定市場定價失真或無效。他們認為通過投資于定價失真的市場或資產可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會為有耐心的投資者提供收益。“耐心”是一個好的投資策略中的重要組成部分。
行為金融學理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應股權溢價、期權微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應等等金融學難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點來判斷預期的損益、動量交易策略等投資策略。一些金融實踐者已經開始運用行為金融學的這些投資策略來指導他們的投資活動。
成本平均策略。成本平均策略是在股市價格下跌時，分批買進股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動。
行為金融學認為，人們在進行決策的時候，往往會選擇一個決策參考點來判斷預期的損益，而非著眼于最終的財富狀況。在心理預期的過程中，人們會把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節，高估已經擁有的商品或服務，并且傾向于增加這里物品或服務的使用次數。還對預期的損失過于敏感，把同樣價值的損失計算成遠高于同樣價值的收益，而對已經形成損失的東西卻表現出一種“處置效果”，由于期待機會收回成本而繼續經受可能的損失。因此在行為金融學中的“心理”帳戶和“認知偏差”這兩個概念，應該在日常理財中關注。運用動量交易策略。即預先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾準則時就買入或賣出股票的投資策略。當處置效應在證券市場上比較嚴重時，其帶來的股票基本價值與市場價格之間的差幅就會更大；當價格向價值回歸時，可利用動量交易策略，通過差幅獲利。
市場無效性本質上是一種套利機會，如果足夠多的資金追求同一種市場無效性，它肯定會消失。對于許多定量投資者來說，永遠感到困惑的是，一旦某種市場無效性在學術刊物上得到詳細論述，它就奇怪地消失了。實際上，如果昨天的無效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設想它明天仍然存在是非常危險的。資本市場同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權威”的信息，應該努力追求有個性的投資策略。
在職業資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯誤的人，但其中的許多錯誤都可以歸因于人類本性——追求安穩、相信潮流、失敗后希望改換風格和指導思想。投資組合管理中的一些錯誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場，一些錯誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風險承受性。
4股票投資策略
4.1具備股票投資取勝的素質
對于我們來說，在股票業取得成功的素質應該包括：忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨立的研究工作、勇于承認錯誤，還有對普通的商業恐慌不屑一顧。這些素質的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學是相符的，市場可能是無效的，積極管理者也有增加價值的潛力，但這些無效性既不簡單，也不是靜態的，利用起來代價也不低。換言之，市場無效性的一個特點就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時，這個特點就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當信息收到之時情況可能已經發生變化。當樂觀的金融信息廣泛傳播時，大多數投資人認為這個經濟形勢在近期內還會進一步高漲時，經濟走勢實際上已經向衰退邁進。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學頭腦”是不科學的。
【論文關鍵詞】行為異象;行為金融;認知偏差
我國股市以個人投資者為主,心態和行為都不成熟,目的不純,存在一定程度的過度自信;經常反應不足和反應過度;存在著嚴重的噪音交易和羊群效應;政策依賴心理普遍;情緒周期變化較快。因此,建立在傳統標準金融理論上的投資策略,往往不能給股民帶來真正的投資收益?；诂F資組合理論的分散化投資策略可以降低非系統風險,但不能降低系統風險。而且,投資分散化程度存在某一“有效”區域,過度分散化可能會帶來延遲決策失誤、增加研究成本和交易成本的負效應。特別在我國,股市非系統性風險較小,投資分散化策略作用不大。關于我國股市的系統性風險,波濤(1999)研究表明高達66.7%,施東暉(2001)研究得出81.37%的結論,而西方股市一般為25%左右。
CAPM投資策略在國外并不適用、在我國幾乎無效。CAPM的應用原理是利用β系數可以衡量系統風險,利用資本資產定價模型可以判斷證券價格的合理性,從而制定投資策略。關于CAPM的有效性,格羅斯曼——斯蒂格利茨悖論首先提出挑戰;Fama和Macbeth(1992)實證檢驗無效;我國學者楊朝軍1998年對上海股市實證結論為不明顯;陳小悅和孫愛軍(2000)、阮濤和林少宮(2000)對上海股市檢驗結論為無效。
行為金融學是對傳統標準金融學理論的革命.行為金融投資策略放棄了基本面分析、技術分析結合了心理情緒分析、強調投資者的行為控制。美國的共同基金利用行為金融投資策略取得了復合年收益率25%的良好投資業績。中國證券市場只是接近弱有效,導致采用傳統投資策略的廣大投資者虧損嚴重,而少數懂得并利用行為金融投資策略的投資者則能保持盈利。
一、反向投資策略
就是買進過去表現差、漲得慢、可能價值低估的股票,而賣出過去表現好、漲勢快、可能價值高估的股票來進行套利的投資策略。由于我國股市存在一種“輪漲效應”或“補漲效應”,即一般前期內漲幅較小的股票在后期的表現會比前期內漲幅較高的股票表現更為良好。這個結果同我國證券市場長期以來存在的個股輪番炒作現象是相吻合的,也說明了反向投資策略是目前我國投資者最好的選擇之一。
反向投資策略原理。投資者錨定心理和過度自信特征會導致對信息過度反應。換句話說,表現好的證券價值容易高估,表現壞的證券價值容易低估。反向投資就是買入低估證券同時賣出高估證券。投資者進行預測時,容易對近期業績過度反應,形成對績差公司股價過分低估和績優公司股價過分高估現象,反向投資策略是對這種過度反應的一種糾正。
反向投資策略操作要點。如選擇P/E)或P/B低、歷史收益率低的股票,往往可以得到比預期收益率高很多的收益。另外,還可以賣出漲幅已經很高的股票,買入很少人關注的滯長股票;或者賣出大家已經反復炒作的白馬股,買入業績可能改變的無人問津的垃圾股。
二、動量交易策略或稱慣易策略
動量交易策略即預先對股票收益和交易量設定過濾準則,當股市收益和交易量滿足過濾準則就買入或賣出股票的投資策略。通俗地講,利用強勢股的慣性上漲趨勢,買入近期的強勢股,賣出近期的弱勢股,即所謂正向反饋策略。
動量交易策略原理。主要依據是反應不足和保守心理,分收益動量和價格動量策略。收益動量策略是利用了其他投資者對公司收益短期前景反應不足的失誤,價格動量策略是利用了其他投資者對公司價值信息為反應或反應遲緩的失誤。
動量交易策略操作要領。根據莊家投資行為分析理論,莊家做莊有四個階段,建倉、拉升、出貨、下落,投資者可以采取螞蝗策略,一旦發現莊家建倉完畢,開始拉升時就盯緊買入,然后在股票價格翻翻后高位震蕩莊家出貨時候賣出,可賺高額利潤。如果價格連續上漲,應該連續分批賣出;如果價格連續下跌,應該連續分批買入。證券投資基金可以考慮采用負向反饋策略。
三、成本平均策略和時間分散化策略
成本平均策略指投資者根據不同的價格分批購買股票,以防不測時攤低成本的策略,一般在下跌時候買入,目的不是效益最大化,而是成本最小化、減少投資的遺憾程度。該策略是次優策略。投資者在建倉時候,可以分皮建倉,不能一次性買入。
時間分散策略基于風險承受能力因為年齡增大而降低的理念,隨年齡逐漸增大而降低股票等高風險資產比例的投資策略。投資者年輕時風險承受能力強,其資產組合中股票應該是占較大比例,而隨著年齡的增長將此比例逐步減少的投資策略。這兩種策略都與投資者的有限理性、損失厭惡和思維分隔相關、屬于行為控制策略。
四、集中投資策略
集中投資策略就是集中所有資金購買某一個或者少數幾個證券并長期持有,穩中求勝,這也是巴菲特慣用的投資策略,“與其把雞蛋放在不同的籃子里分散風險,不如放在同一個籃子里,好好保管?！蓖顿Y集中策略能夠獲得穩定回報,有助于減少投資者的認知偏差,同時該策略能運用價值投資的理念而獲利。
集中投資策略的原理。利用其他投資者均值方差觀念形成的認知偏差或錨定效應等心理特點來實施集中策略。一般投資者受傳統金融投資理念的影響,通過投資多樣化來分散風險,在大行情機會到來時,導致收益隨著風險的分散也同時分散。而行為金融投資者則在捕捉到錯誤定價的證券后,率先集中資金投資,贏取更大的利益。
集中投資策略的操作方法。第一,對被錯誤定價證券的選擇,主要是通過盡力獲取超前的優勢信息,尤其是未公開的信息。第二,選擇幾家在過去投資回報高于一般水平的公司。如果一家公司經營有方,管理效果一定會反應在它的股票價值上。第三,將資金按比例分配,將大頭押在高概率的股票上,然后長期持有。集中投資策略的關鍵點:一是對公司的深入分析;二是需要克服投資決策偏差,保持清醒的頭腦,在別人狂熱的時候謹慎,在別人恐慌時大膽,能時刻控制自己的貪婪和狂熱,要有耐心,要有信心,要勇于承認錯誤。
五、小盤股投資策略
小盤股投資策略的提出。小盤股一般是指流通盤較小的股票,但具體數量界定,不同的市場、在不同的時期有不同的判斷標準。20世紀70年代,芝加哥大學的兩位博士R.班尼和M.瑞格曼提出了小盤股的高回報效應應用來挑戰有效市場理論,Banz(1981)研究發現了小盤股高額收益的規模效應,Siegel(1998)研究發現,一般地小盤股比大盤股的年收益率高出417%,且大部分集中在元月,這種現象被稱為小公司元月效應。小盤股投資高額收益的原因是,小盤股流通市值較小,炒作資金較之大盤股要少得多,較易吸引主力介入,股性較活,股價極易波動,漲跌幅度較大,容易獲得高額收益。
小盤股投資策略的原理。行為金融學認為,投資者在處理信息的過程中會犯系統性的精神和心理錯誤,繼而導致投資者出現代表性偏差和框定依賴偏差,最終對當前的負面信息出現過度反應,結果造成小公司股票價值低估。但該公司的投資價值會隨著時間的延長逐漸顯現而廣為人知,在被低估的時候買入,而在大家都發現價 值后競相買入時候賣出。
小盤股投資策略的操作。小盤股投資策略就是利用這種小公司效應,采用波段操作方法獲得收益。投資者找到具有投資價值的小盤股,當預期小盤股的實際價值與將來股票價格的變動有較大的差距時,可以考慮該種股票;先前被低估的小盤價值股一旦有利好消息傳出時,市場上可能導致投資者對新消息反應過度,從而使股票價格急劇上漲。另外,由于小盤股流通盤較小,市場上投資者所犯系統性錯誤對其股票波動的影響更大,從而為掌握該種投資策略的投資者帶來超額投資收益。
應對此類股票的操作要領。耐心等待股價走出縮量的上升通道,且上市公司行業景氣度轉好時買進,賣出的時機可根據市場及上市公司的環境因素和業績情況,注意在歷史的高價區域附近獲利了結。一般來講,小盤股在1~2年內,大多存在數次漲跌循環機會,只要能夠有效把握節奏且方法得當,套利小盤股獲利大都較為可觀,是國際資本市場上流行的投資策略。
六、擇時投資策略
擇時投資策略基于日期效應。例如,隔夜效應、周末效應、一月效應和周末效應,這些效應行為金融理論在前面已經有分析和論述。擇時投資策略認為可以于晚市、周五、年底或者元月買入股票,操作相對靈活,收益率相對較高。另外,還可以購買快到期的封閉式基金。
七、從眾投資策略
當少數個人投資者沒有更多信息,也沒有專門知識的時候,跟隨其他投資者行動,也減少后悔。很顯然,這也不是最優決策。但對那些老年人,或者投資技能較差的人,不失為一種策略選擇。
八、反饋交易策略
關鍵詞：行為金融學；投資策略；股票投資策略
1文獻綜述
一般認為，行為金融學的產生以1951年Burrel教授發表《投資戰略的實驗方法的可能性研究》一文為標志，該文首次將行為心理學結合在經濟學中來解釋金融現象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學研究》，為行為金融學理論作出了開創性的貢獻。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發表了《預期理論：風險決策分析》，正是提出了行為金融學中的預期理論。
中南大學的饒育蕾和劉達鋒著的《行為金融學》是我國第一本系統闡述行為金融學理論的著作。吳世農、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時就對中國股市調查并進行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農、韋紹永的《上海股市投資組合規模和風險關系的實證研究》，陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實證分析及隊策建議》。國內對這一理論的研究相對不足，對投資策略的涉足更是有限。
本文主要是借鑒了兩位美國學者的思路進行論證。美國學者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達摩達蘭著的《投資管理》總結了美國比較有影響力的觀點，對行為金融學理論在投資領域的應用進行了發展，對投資行為進行了全面剖析，其對投資策略的研究更具有獨到之處，這種在行為金融學下投資策略的研究對我國證券業的發展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學下投資方法的選擇應具備的條件和原則，指導我們的實踐。BrighamEhrharot著的《財務管理理論與實務》中也不乏對行為金融學的應用，比如：選擇權的應用等。
2行為金融學概述
行為金融學是將行為學、心理學和認知學成果運用到金融市場上產生的一種新理論，是基于心理學實驗結果提出投資者決策時的心理特征假設來研究投資者實際投資決策行為的一門學科。
行為金融學有兩個研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會發生的各種認知和行為偏差問題。
主要理論：
證券市場是不完全有效的即市場定價不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風險即金融噪聲理論。投資者構筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。
投資者有限理性。行為金融學總結的投資者行為偏差有：決策參考點決定行為者對風險的態度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。
3行為金融學在實務中的應用
實際上，各種積極管理模式都假定市場定價失真或無效。他們認為通過投資于定價失真的市場或資產可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會為有耐心的投資者提供收益?！澳托摹笔且粋€好的投資策略中的重要組成部分。
行為金融學理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應股權溢價、期權微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應等等金融學難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點來判斷預期的損益、動量交易策略等投資策略。一些金融實踐者已經開始運用行為金融學的這些投資策略來指導他們的投資活動。
成本平均策略。成本平均策略是在股市價格下跌時，分批買進股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動。
行為金融學認為，人們在進行決策的時候，往往會選擇一個決策參考點來判斷預期的損益，而非著眼于最終的財富狀況。在心理預期的過程中，人們會把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節，高估已經擁有的商品或服務，并且傾向于增加這里物品或服務的使用次數。還對預期的損失過于敏感，把同樣價值的損失計算成遠高于同樣價值的收益，而對已經形成損失的東西卻表現出一種“處置效果”，由于期待機會收回成本而繼續經受可能的損失。因此在行為金融學中的“心理”帳戶和“認知偏差”這兩個概念，應該在日常理財中關注。運用動量交易策略。即預先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾準則時就買入或賣出股票的投資策略。當處置效應在證券市場上比較嚴重時，其帶來的股票基本價值與市場價格之間的差幅就會更大；當價格向價值回歸時，可利用動量交易策略，通過差幅獲利。
市場無效性本質上是一種套利機會，如果足夠多的資金追求同一種市場無效性，它肯定會消失。對于許多定量投資者來說，永遠感到困惑的是，一旦某種市場無效性在學術刊物上得到詳細論述，它就奇怪地消失了。實際上，如果昨天的無效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設想它明天仍然存在是非常危險的。資本市場同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權威”的信息，應該努力追求有個性的投資策略。
在職業資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯誤的人，但其中的許多錯誤都可以歸因于人類本性——追求安穩、相信潮流、失敗后希望改換風格和指導思想。投資組合管理中的一些錯誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場，一些錯誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風險承受性。
4股票投資策略
4.1具備股票投資取勝的素質
對于我們來說，在股票業取得成功的素質應該包括：忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨立的研究工作、勇于承認錯誤，還有對普通的商業恐慌不屑一顧。這些素質的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學是相符的，市場可能是無效的，積極管理者也有增加價值的潛力，但這些無效性既不簡單，也不是靜態的，利用起來代價也不低。換言之，市場無效性的一個特點就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時，這個特點就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當信息收到之時情況可能已經發生變化。當樂觀的金融信息廣泛傳播時，大多數投資人認為這個經濟形勢在近期內還會進一步高漲時，經濟走勢實際上已經向衰退邁進。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學頭腦”是不科學的。
4.2逆潮流而動
風險觀念的根源在人類感情中可以找到。我們都是社會性生物，渴望與別人協調一致，達成共識。以常規方式失敗經常比非常規性失敗痛苦較少。相應地，投資者更愿意冒以常規方式失敗的較大風險，而不愿意冒可能以非常規方式失敗的較小風險。許多投資者并不一定像他們以為的那樣對風險有多少耐心。
參考文獻
［1］曹鳳岐,劉力，姚長輝.證券投資學［M］.北京：北京大學出版社,2000，(8).
關鍵詞：行為金融學；投資策略；股票投資策略
1文獻綜述
一般認為，行為金融學的產生以1951年Burrel教授發表《投資戰略的實驗方法的可能性研究》一文為標志，該文首次將行為心理學結合在經濟學中來解釋金融現象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學研究》，為行為金融學理論作出了開創性的貢獻。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發表了《預期理論：風險決策分析》，正是提出了行為金融學中的預期理論。
中南大學的饒育蕾和劉達鋒著的《行為金融學》是我國第一本系統闡述行為金融學理論的著作。吳世農、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時就對中國股市調查并進行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農、韋紹永的《上海股市投資組合規模和風險關系的實證研究》，陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實證分析及隊策建議》。國內對這一理論的研究相對不足，對投資策略的涉足更是有限。
本文主要是借鑒了兩位美國學者的思路進行論證。美國學者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達摩達蘭著的《投資管理》總結了美國比較有影響力的觀點，對行為金融學理論在投資領域的應用進行了發展，對投資行為進行了全面剖析，其對投資策略的研究更具有獨到之處，這種在行為金融學下投資策略的研究對我國證券業的發展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學下投資方法的選擇應具備的條件和原則，指導我們的實踐。BrighamEhrharot著的《財務管理理論與實務》中也不乏對行為金融學的應用，比如：選擇權的應用等。
2行為金融學概述
行為金融學是將行為學、心理學和認知學成果運用到金融市場上產生的一種新理論，是基于心理學實驗結果提出投資者決策時的心理特征假設來研究投資者實際投資決策行為的一門學科。
行為金融學有兩個研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會發生的各種認知和行為偏差問題。
主要理論：
證券市場是不完全有效的即市場定價不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風險即金融噪聲理論。投資者構筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。
投資者有限理性。行為金融學總結的投資者行為偏差有：決策參考點決定行為者對風險的態度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。
3行為金融學在實務中的應用
實際上，各種積極管理模式都假定市場定價失真或無效。他們認為通過投資于定價失真的市場或資產可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會為有耐心的投資者提供收益。“耐心”是一個好的投資策略中的重要組成部分。
行為金融學理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應股權溢價、期權微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應等等金融學難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點來判斷預期的損益、動量交易策略等投資策略。一些金融實踐者已經開始運用行為金融學的這些投資策略來指導他們的投資活動。
成本平均策略。成本平均策略是在股市價格下跌時，分批買進股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動。
行為金融學認為，人們在進行決策的時候，往往會選擇一個決策參考點來判斷預期的損益，而非著眼于最終的財富狀況。在心理預期的過程中，人們會把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節，高估已經擁有的商品或服務，并且傾向于增加這里物品或服務的使用次數。還對預期的損失過于敏感，把同樣價值的損失計算成遠高于同樣價值的收益，而對已經形成損失的東西卻表現出一種“處置效果”，由于期待機會收回成本而繼續經受可能的損失。因此在行為金融學中的“心理”帳戶和“認知偏差”這兩個概念，應該在日常理財中關注。運用動量交易策略。即預先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾準則時就買入或賣出股票的投資策略。當處置效應在證券市場上比較嚴重時，其帶來的股票基本價值與市場價格之間的差幅就會更大；當價格向價值回歸時，可利用動量交易策略，通過差幅獲利。
市場無效性本質上是一種套利機會，如果足夠多的資金追求同一種市場無效性，它肯定會消失。對于許多定量投資者來說，永遠感到困惑的是，一旦某種市場無效性在學術刊物上得到詳細論述，它就奇怪地消失了。實際上，如果昨天的無效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設想它明天仍然存在是非常危險的。資本市場同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權威”的信息，應該努力追求有個性的投資策略。
在職業資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯誤的人，但其中的許多錯誤都可以歸因于人類本性——追求安穩、相信潮流、失敗后希望改換風格和指導思想。投資組合管理中的一些錯誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場，一些錯誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風險承受性。
4股票投資策略
4.1具備股票投資取勝的素質
對于我們來說，在股票業取得成功的素質應該包括：忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨立的研究工作、勇于承認錯誤，還有對普通的商業恐慌不屑一顧。這些素質的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學是相符的，市場可能是無效的，積極管理者也有增加價值的潛力，但這些無效性既不簡單，也不是靜態的，利用起來代價也不低。換言之，市場無效性的一個特點就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時，這個特點就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當信息收到之時情況可能已經發生變化。當樂觀的金融信息廣泛傳播時，大多數投資人認為這個經濟形勢在近期內還會進一步高漲時，經濟走勢實際上已經向衰退邁進。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學頭腦”是不科學的。
4.2逆潮流而動
風險觀念的根源在人類感情中可以找到。我們都是社會性生物，渴望與別人協調一致，達成共識。以常規方式失敗經常比非常規性失敗痛苦較少。相應地，投資者更愿意冒以常規方式失敗的較大風險，而不愿意冒可能以非常規方式失敗的較小風險。許多投資者并不一定像他們以為的那樣對風險有多少耐心。
參考文獻
［1］曹鳳岐,劉力，姚長輝.證券投資學［M］.北京：北京大學出版社,2000，(8).
作者：孫兆明 單位：青島農業大學經濟管理學院
《證券投資學》是一門研究證券投資運行規律的學科，不僅是金融學科重要的專業基礎課，也是非金融專業，比如國際經濟與貿易、經濟學、財務管理等專業的基礎課。它既是一門內在邏輯性很強的理論學科，也是一門對實踐具有很強指導性的課程。《證券投資學》貼近現實、兼顧理論，受到非金融專業學生的普遍歡迎。我國證券市場近幾年在相關法律制定、制度創新、機制規范等方面取得了長足進展，同時也對《證券投資學》的教學提出了更高的要求。對非金融專業而言，學生既沒有從事商業活動的經驗，也不完全具備證券投資必需的知識體系，在有限的課時內如何讓學生對證券投資的知識理解與接受并產生興趣成為一大難題。在教學目標的設計上，對非金融專業應體現出與金融學專業教學目標的不同，應當側重于學生對綜合性知識的貫通理解和應用能力的提高，在教學內容、教學組織方式和教學方法等方面，應該根據學生的知識體系進行改革和創新，當然也需要教師對證券投資學全面深入的把握。因此，有必要重新梳理和深入探討非金融專業《證券投資學》的教學改革問題。
一、《證券投資學》教學中存在的問題與挑戰
《證券投資學》課程的特殊性在于內容的綜合性和現實性。一般來說，《證券投資學》的授課對象是大學三年級的學生，他們是在完成高等數學、西方經濟學、貨幣銀行學、財務管理，以及財政、會計等課程的基礎上，綜合運用各種學科知識，進行《證券投資學》的學習，進而培養證券投資價值的分析、判斷和決策能力。這樣一個課程設計順序是符合邏輯要求的。而對非金融專業來說，由于證券投資學教學內容的特殊性，加上先導課程學習不足，可能會造成邏輯鏈條的缺失，導致學生理解知識難度加大。
（一）存在的問題第一，缺乏適用的教材。教材的質量對教學質量的提高、培養目標的實現有著關鍵意義。對教師而言，教材是授課的依據；對非金融專業學生而言，一本符合其專業知識結構，能看得懂、喜歡看、看得進去的《證券投資學》教材，既能拓寬視野，又能激發求知欲、提升學習興趣。當前，以《證券投資學》或《證券投資分析》等為名稱的教材琳瑯滿目，從教育部重點教材到一般高校自編教材，版本繁多。據統計，在亞馬遜網站上“大學教材教輔及參考書”中搜索，《證券投資學》有127種，在當當網的“財經類教材”中有204種。但是，這些教材幾乎都是國外投資理論的翻版，大多數重理論、輕實踐，重公式推導、輕案例探討，相互傳抄現象嚴重，而對我國證券市場快速發展中出現的新事物未能給予足夠重視。學生們使用這些教材學習后，仍然停留于對經典理論的理解層面，無法與我國證券市場日新月異的變化聯系起來，理論與實踐存在較嚴重的脫節現象。第二，課程設置不科學。《證券投資學》課程的綜合性、實踐性很強，這就要求教師能夠及時發現并迅速有效地把新內容整合到教學中去，同時又需要多門先修課程做支撐，如證券投資價值分析對數理統計知識的要求較高，需要綜合運用高等數學、概率論與數理統計、經濟學、金融學、財務管理等多學科的知識為之提供支持。但不同專業對這些先修課程的開設與要求各不相同，有的作為必修課，有的作為專業選修或任選課，有的甚至不安排開課。學生普遍缺乏數理基礎，數據處理技術薄弱，相關軟件應用能力不高，從而制約了學生靈活運用基本知識解決實際問題的能力。再有，投資課設置存在“多而全”的問題，內容重復嚴重，如《證券投資學》、《投資銀行學》與《投資學》部分內容重復，由于課時有限，課程多必然會導致每門課程課時量的減少。第三，實踐教學環節薄弱。《證券投資學》的實踐性和創新性決定了必須要選擇合適的教學方式。目前《證券投資學》課程教學大多以課堂教學為主，重理論、輕實踐，重知識、輕能力。一直沿用的“粉筆+黑板”的模式在教學中有很大局限，如在處理證券投資技術分析涉及的大量圖表時就很難操作，而目前大量采用的多媒體教學雖然部分解決了這一問題，但畫面包含的大量信息也加大了學生短時間內理解的困難。金融實驗室是重要的手段，但目前普遍重視不夠，專業教師缺失，課時受限，沒有納入專業教學體系，實驗操作、模擬交易多流于形式，學生聽課效率低。對非金融專業學生來說，特別需要證券投資的親身體驗和實地觀摩。第四，考核方式單一。目前，《證券投資學》課程考試方式以閉卷為主。閉卷考試很容易導致學生養成死記硬背、應付考試的習慣，學生只要能夠背出基本原理、經典理論即能夠通過考試，卻忽略了對知識的綜合應用。而綜合知識的運用和實踐能力的提高恰恰是《證券投資學》的教學目的所在。因此，閉卷考試的考核方式與教學目的存在本質上的沖突。
（二）面臨的挑戰目前，《證券投資學》課程主要面臨兩個方面的挑戰：第一，金融研究的微觀化趨勢。［1］最近幾十年來，金融學在微觀層面上取得了長足進展，微觀金融學已經成為金融學的兩大分支之一，解決個人、企業、經濟組織在資源配置和價格發現過程中的不確定性和動態問題，和幾乎所有金融實踐工作緊密地聯系在一起，大量成果直接應用到市場第一線。隨著中國資本市場規范化進程的加快，直接融資帶動“微觀金融”滲透到了證券投資的方方面面，金融市場的運行效率越來越取決于微觀主體的行為?！蹲C券投資學》在教學過程中還沒有體現出這種趨勢。第二，層出不窮的金融創新挑戰同樣緊迫。我國金融市場上的金融創新涉及金融制度創新、組織創新、金融市場創新、金融產品和服務創新、金融工具創新等方方面面，金融衍生產品不斷推陳出新，股指期貨、融資融券、各種含權的公司金融工具已經成為現實經濟的組成部分。《證券投資學》課程設置和教學還沒有充分體現這種趨勢和內容要求，公司金融、金融工程、行為金融學等沒有納入課程體系，或僅僅作前沿理論介紹，這就造成課程教學中理論與實踐相結合的現實困難。因此，《證券投資學》的教材和內容迫切需要更新，應適當增加微觀金融內容，加大衍生產品內容所占比重，從而使教學內容更貼近現實。
二、《證券投資學》教學改革的幾點建議
為適應非金融專業學生的實際情況和學習需要，達到學生對綜合性知識能貫通理解和提高應用能力的教學目標，需要對《證券投資學》的教學進行深入改革，至少應在如下三個方面首先進行改進：
（一）優化課程設置，選用恰當的教材課程設置是專業建設的核心，恰當的教材是實現教學目標的關鍵。第一，課程設置需要考慮每個專業的特點而有所側重。適當刪減一些不太重要的選修課，增加基礎課（如統計學、金融學）的課時量，適當增加對公司金融、金融組織學、資產定價、家庭理財等選修課程的開設，有條件的還需加強金融計量學方面的課程，如金融時間序列分析、隨機過程、金融工程學、行為金融學等，作為任選課程開設。在保證有足夠的時間對基礎性知識掌握的基礎上，加強對相關知識的深入了解，擴大學生的知識面和視野。第二，恰當教材的選擇，需要考慮三個方面：教材是否能夠反映行業發展的最新動態；是否體現本學科的國際前沿；是否與學生的興趣、專業知識背景、學習規律相一致。內容必須與學生培養目標一致，內容設計由淺入深，有利于學生的課外自學和創新能力的培養。因此，建議選用國外成熟的教科書，輔之以生動案例尤其是國內的案例分析教材，充實案例分析和實踐模擬課的內容，注重理論與實踐相合，使學生加深對理論知識的理解，真正提高靈活運用知識的能力。
（二）改進教學方法要適應非金融專業應用型人才的培養要求，更新教學方法，充分運用現代計算機技術、網絡、多媒體等手段，將灌輸式教學轉變為啟發式教學，將單向接受式教學轉變為雙向互動式教學，使學生由被動式接受轉變為主動學習。實驗教學、模擬交易、案例教學是實現證券投資學理論與實踐相結合、增加教學的直觀性與趣味性、調動學生學習積極性、提高教學效果的有效辦法。［2］第一，加強案例教學。案例教學是一種參與面寬且深的教學方式。案例以真實的實例為基礎，能更好地掌握證券投資的基礎知識和基本原理，是理論教學的重要補充，［3］是理論與實踐結合的基本橋梁。比如，金融衍生工具的定義、交易性質以及市場功能，一直是教與學的難點。在此可采用單個案例分析和連續案例分析，前者可幫助學生理解不同衍生工具的特點和功能，后者可幫助學生理解不同衍生工具的特性和防范風險的特點。案例教學與理論學習的進度同步，能有效引導學生把理論轉化為工具來解決應用中的問題，提高邏輯思維能力。第二，加強實驗教學。實驗教學可以借助網絡工具，隨時瀏覽世界各地的證券、期貨、外匯等市場即時行情和相關信息，有身臨其境之感。實驗課內容包括：市場行情解讀與股票分析軟件的使用、技術分析方法與主要技術指標應用、技術分析與基本分析的綜合應用等。實驗教學還包括校外的觀摩學習，組織學生到證券公司實地參觀，邀請校外專家或證券從業人員開辦相關講座等。第三，加強模擬教學。通過學生自主進行投資方案設計——模擬實施——結果評價，或者參加證券、期貨、外匯模擬交易大賽，對學生認識市場行為、理解資本市場和衍生工具交易的基本程序、掌握基本業務操作能起到重要的推動作用。模擬教學使概念化的知識變成了現實中可操作的程序，特定的教學情景可調動學生認知的主動性和理論知識的消化吸收。模擬交易將成為《證券投資學》教學過程中不可缺少的內容。第四，拓展途徑搭建教師與學生的交流平臺，鼓勵引導學生合作學習。［4］除了加強教師與學生的課下、網上、空間的交流外，還可以嘗試以下幾種教學方法：一是讓學生參與案例背景知識的了解和案例解讀，由學生講解案例，老師做評價和總結；二是設置科研考核內容，比如封閉式基金折價之謎解析、垃圾債券的功能與風險、資產證券化的功能與風險、股市是國民經濟的晴雨表等，由學生自發組織興趣小組進行資料收集、整理和研讀，教師指導，最終以課程論文的形式提交；三是組織課外討論沙龍，由老師、學生共同選定討論題目，自由發言，展開辯論，老師講評，既能開闊學生視野又能增加學習興趣。
（三）改變考核方式改變以閉卷考試為主的考核方式，構建多元化的考核體系，注重學生實踐能力與創新能力的培養。第一，加大日?？己说谋戎?。學生參與案例分析、提交科研小論文都作為平日成績的組成部分，加上日?？记?，可占到總成績的30%。第二，提高實驗教學所占比重。考核的方式可以是實驗報告，也可以是模擬交易或者是參加模擬大賽的交易記錄，設計評價標準，作為實驗課成績。這部分可占到30%。第三，適當降低閉卷考核成績所占比重，約占總成績的40%。三、結論非金融專業的《證券投資學》課程改革是一項系統性工程，涉及到培養模式、教學方法、教材選用、課程體系設置等內容。課程改革應以人才培養目標為核心，緊密結合《證券投資學》學科的發展規律，完善課程教學體系，改進教學方式方法，構建多樣化的考核方式，在教授學生學習投資學專業知識的同時，重視學生自主性、獨立性、參與性、創造性的培養，強化學生實踐能力的培養，使《證券投資學》課程更貼近實際，更易于學生們消化和吸收。
