時間：2023-05-30 10:18:02
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇封閉式管理，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
學(xué)校封閉式管理是一種嶄新的學(xué)校管理思想，是根據(jù)中小學(xué)生發(fā)展特點，針對這一學(xué)生群體自控能力差、不具備足夠的分辨能力的特性，由學(xué)校對學(xué)生的管理中,把封閉式與軍事化、半軍事化、準(zhǔn)軍事化等詞連起來使用,為中小學(xué)生的健康成長營造的一種精神“特區(qū)”，以免受外界不良風(fēng)氣、思想的侵蝕，以形成積極向上的世界觀、人生觀、價值觀。具體來說，學(xué)校封閉式管理學(xué)校封閉式管理或軍事化(半軍事化、準(zhǔn)軍事化)管理,并沒有嚴(yán)格的定義,一般認(rèn)為學(xué)校封閉式管理是指學(xué)校模仿軍隊的封閉式的管理模式,通過制定嚴(yán)格的規(guī)章制度來管理學(xué)校的一種方式。
一、學(xué)校封閉式管理產(chǎn)生的原因
學(xué)校封閉式管理是學(xué)校的一種看似為學(xué)生著想的卻又霸道的管理方式，企圖以這種管理模式來解決學(xué)生社會化過程中所出現(xiàn)的非理性的管理模式，教育界對學(xué)校這種管理模式贊惡參半，其形成原因有以下因素：
（一）社會環(huán)境因素
首先，近期中國社會矛盾交織，多元化文化進(jìn)程加快使各種思潮泛濫，使學(xué)生在這樣的社會環(huán)境中可以從不同渠道獲取一些對學(xué)生不利的有害信息，對學(xué)生思想造成片面看法和過激行為方式，從而影響學(xué)業(yè)。其次，社會治安好壞狀況是社會發(fā)展的必然現(xiàn)象，現(xiàn)今仍然有一大批無業(yè)游民到處晃蕩，給學(xué)生人身安全造成威脅，產(chǎn)生不安全因素。在家長和學(xué)校的提供導(dǎo)向上，學(xué)校由開初的半封閉漸進(jìn)發(fā)展成全封閉的管理。
（二）家庭因素
首先，在社會化競爭越來越尖銳下，消費逐漸升高，而作為生存的本源“工資”卻無上升。工資作為家庭的主要收入來源導(dǎo)致家長致力于上班工作，沒有時間對孩子進(jìn)行教育和管理，而學(xué)校的封閉式管理出現(xiàn)似乎是解決了家長忙于工作，無暇照顧孩子的最簡單、最快捷的難題。其次，某些家長始終覺得學(xué)校封閉管理隊學(xué)生是極大地好處，認(rèn)識到學(xué)校封閉管理的有利方面，覺得封閉管理能促使促使學(xué)生全面發(fā)展，而忽視孩子也是需要自由空間。這也為學(xué)校實行封閉管理提供條件。
（三）學(xué)生自身因素
首先，學(xué)生心智在幼稚向成熟期過渡時期，看法大多是固抒己見，對家長看法不贊同、不理解，對認(rèn)識具有片面性和表面性特征，致使和家長“唱反調(diào)”。學(xué)校封閉管理模式的出現(xiàn)，使學(xué)生有了“遠(yuǎn)離”家長的條件。其次，在幼稚向成熟期過渡時期，團(tuán)體對學(xué)生行為有較大影響，導(dǎo)致學(xué)生逐漸疏遠(yuǎn)父母訂立的行為規(guī)范而接受伙伴的行為方式、其特征表現(xiàn)為獵奇心強(qiáng)、喜歡標(biāo)新立異等。
二、學(xué)校封閉式管理的優(yōu)點
（一）“封閉式”管理能夠控制社會不良因素對學(xué)校的影響。
隨著社會的不斷發(fā)展，各種思想、行為都在對學(xué)生潛移默化，從而影響學(xué)生的人生觀、價值觀和處世觀。學(xué)校封閉式管理能夠?qū)@種不良影響進(jìn)行消除，使學(xué)生行為幾種在學(xué)校范圍內(nèi)，對學(xué)生的安全必定的起到保護(hù)作用，使學(xué)生與社會不諒接觸減少。從這點看，學(xué)校封閉式管理也未必是“壞事”。
（二）學(xué)校“封閉式管理”可以減少安全事故發(fā)生。
“和諧社會”是當(dāng)今中國發(fā)展的主題，是對人類生存和發(fā)展的精髓表現(xiàn)，是順應(yīng)時代、人民的需要。學(xué)生是祖國未來的棟梁，為他們創(chuàng)造一個安全健康的成長環(huán)境是教育界及每一個教育者義不容辭的責(zé)任和義務(wù)。因此，學(xué)校“封閉式管理”可以減少安全事故發(fā)生。
（三）學(xué)校“封閉式管理”能夠為學(xué)生提供更多的學(xué)習(xí)實踐。
雖然國家教育局提倡學(xué)校學(xué)生八小時學(xué)習(xí)時間，但由于未來社會激烈競爭劇烈，為學(xué)生提供更多的學(xué)習(xí)時間讓他們完成學(xué)習(xí)任務(wù)是學(xué)校和家長共同期望的。
（四）學(xué)校“封閉式管理”有利于培養(yǎng)學(xué)生個性，提高學(xué)生自理能力。
當(dāng)今中學(xué)生在家過著“衣來伸手，飯來張口”的寄生生活的不占少數(shù)，自理能力極其低下，再加上優(yōu)越的環(huán)境，富裕的家庭，生活不能自理者比比皆是。但是，學(xué)校封閉式管理可以為培養(yǎng)學(xué)生自主個性，提高學(xué)生自理能力，創(chuàng)造了有利時機(jī)和輕松氛圍。使學(xué)生在校生活一切都靠自己，讓他們不得不自己的問題自己去思考、解決，久而久之，嬌生慣養(yǎng)的習(xí)氣逐漸被克服，自主性格慢慢會樹立，自理能力也會漸漸提升。
(五)學(xué)校封閉式管理有利于培養(yǎng)學(xué)生合作、團(tuán)結(jié)的優(yōu)良作風(fēng)，形成團(tuán)隊意識。
現(xiàn)在的中學(xué)生獨生子女占絕大多數(shù)，存在的嬌氣、霸氣，慢慢形成自負(fù)、自私、孤僻等不良性格，在學(xué)習(xí)與活動中不合作、不團(tuán)結(jié)。而學(xué)校封閉式管理會慢慢克服家庭教育中的不足，對培養(yǎng)學(xué)生團(tuán)結(jié)合作的態(tài)度有一定的積極作用。使學(xué)生集體觀念增強(qiáng)，意識到自己是集體大家庭中一員，時間一長，在加正確引導(dǎo)，團(tuán)結(jié)合作作風(fēng)必然形成，綜合素質(zhì)必然提高。
三、學(xué)校封閉式管理的弊端
（一）限制了學(xué)生的思想自由
從學(xué)生成長角度看，學(xué)生成長離不開家庭、學(xué)校和社會。它需要三者共同承擔(dān)。對學(xué)生來說，家庭、學(xué)校和社會的性質(zhì)一樣，只是生活場所之一。而這一場所只有與其他場所保持密切聯(lián)系，實現(xiàn)互補(bǔ)，才能保障學(xué)生生活的完整和人格的健全。從學(xué)校角度看，校園是提供學(xué)習(xí)和生活的場所，它是學(xué)生展示才華和塑造自我的基地。封閉式的學(xué)校必須嚴(yán)守一大堆學(xué)習(xí)和生活制度往往與嚴(yán)厲的懲治直接掛鉤。在這種情況下，學(xué)生只能重復(fù)著“三點一線”的生活，每天在宿舍—食堂—教室來回旋轉(zhuǎn)。學(xué)生在這個嚴(yán)格的管理制度下學(xué)習(xí)和生活，就會逐漸喪失主動求知的欲望，禁錮其思想自由。
（二）加強(qiáng)了學(xué)校管理者負(fù)擔(dān)
封閉式管理使學(xué)生吃住在校，加大了管理者負(fù)擔(dān)。管理者不得不對學(xué)生的住、行、言詞等方面進(jìn)行規(guī)范，加大了學(xué)校管理的工作量和工作難度。相對而言，非開放式管理則相對減少管理者的管理難度。
（三）減少了學(xué)生與家庭聯(lián)系
學(xué)生的健康成長離不開和諧健康的家庭環(huán)境。部分學(xué)生是由家庭因素導(dǎo)致學(xué)習(xí)下降，有些家長只顧打工掙錢而忽視對孩子的教育，對孩子的成績、在校表現(xiàn)不聞不問，使學(xué)生對父母產(chǎn)生反抗心理。由于學(xué)生思想存在感性認(rèn)識，對父母做法雖然短時間不滿，但長時間就使得學(xué)生思念父母，導(dǎo)致心理抑郁，自然也就對其它事物不感興趣。
（四）走出校園后與現(xiàn)實社會環(huán)境不適應(yīng)
我國著名的教育家陶行之曾指出：“不運用社會力量便是無能的教育；不了解社會的需要，便是盲目的教育”。而強(qiáng)行割裂學(xué)校和社會的聯(lián)系是違反客觀規(guī)律的。封閉管理使學(xué)生如生長在溫室的花草，在溫室里長得枝繁葉盛，但一拿到室外，便很快枯萎。學(xué)生在學(xué)校接觸的大多都是一些正面的東西，走出校門以后，環(huán)境一變，由于不適應(yīng)社會環(huán)境，一些學(xué)生為此不知所措，容易被腐朽思想影響，走上了違法犯罪或者上當(dāng)受騙。
五、對封閉式管理看法
學(xué)校的“封閉式”管理不是把學(xué)生放開不管，也不是要放棄對學(xué)生的教育，而是要研究新的教育方式，更加充分地承擔(dān)起教育的責(zé)任。學(xué)校教育的優(yōu)勢就在于能夠?qū)ι鐣系母鞣N現(xiàn)象給予一個合理的解釋，在復(fù)雜的環(huán)境中，在各種思想行為的碰撞中，讓學(xué)生能夠明辨是非，引導(dǎo)學(xué)生樹立正確的人生觀、價值觀，矯正不良思想和行為，增長能力，使之適應(yīng)于未來的社會。
參考文獻(xiàn)
[1]韋忠茂-淺析學(xué)校封閉式管理的利弊[J]-《廣西教育》-2009（04）
[2]寧家瑤-封閉式管理淺析-《中外教學(xué)研究》-2008(03)
[關(guān)鍵詞]遺產(chǎn)地；封閉式管理；利益相關(guān)者
[中圖分類號]F59
[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A
[文章編號]1002―5006(2006)07―0033―05
一、問題的提出
從2001年至2印3年，武夷山旅游發(fā)展股份有限公司投入3．27億元巨資，完善基礎(chǔ)設(shè)施，構(gòu)建智能化管理系統(tǒng)，引入旅游環(huán)保觀光車，計劃從2004年4月1日起對景區(qū)實行封閉式管理。
然而，景區(qū)封閉式管理實施伊始，即引發(fā)當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)居民反對，有些人甚至拆除封閉式管理的某些設(shè)施，迫使封閉式管理不得不暫緩。經(jīng)過一年多的不懈努力，武夷山景區(qū)管委會和武夷山旅游發(fā)展股份有限公司在與利益相關(guān)者多方協(xié)調(diào)的基礎(chǔ)上，2005年6月，先初步實行景區(qū)門票一票制。一票制的實施，由封閉式管理引發(fā)的各利益相關(guān)者的利益沖突暫時緩解，但遭到導(dǎo)游員的強(qiáng)烈反對。
武夷山封閉式管理困境的出現(xiàn)，至少帶來了兩個新問題：其一，遺產(chǎn)地的旅游發(fā)展不僅僅是資源開發(fā)與保護(hù)的關(guān)系問題，還涉及所在地各利益主體的利益問題；其二，導(dǎo)游人員作為景區(qū)封閉式管理中客戶(旅行社)的工作人員，按照目前我國有關(guān)法律制度，他們不應(yīng)作為利益相關(guān)者，但是他們卻表達(dá)了強(qiáng)烈的反對意見。為了探尋破解武夷山封閉式管理困境的可實施方案，我們于2005年6月19日至29日在武夷山進(jìn)行了為期近10天的實地調(diào)研和走訪，并在此后開展跟蹤研究半年多，這期間同時進(jìn)行了國內(nèi)外相關(guān)問題解決途徑的比較分析。
二、封閉式管理的利益分歧點
探究利益分歧采用調(diào)研方法。調(diào)查問卷采取封閉式和開放式相結(jié)合的題目設(shè)計方式，封閉式題目便于統(tǒng)計整理，開放式題目則可以廣泛收集樣本群體的意見。調(diào)查方式采取隨機(jī)抽樣法，問卷調(diào)查與訪談相結(jié)合。在細(xì)致走訪的基礎(chǔ)上，共收回210份有效問卷。
調(diào)查范圍在武夷山景區(qū)和市區(qū)進(jìn)行。調(diào)查對象涉及司機(jī)、村民、導(dǎo)游(包括旅行社員工)、景區(qū)員工、景區(qū)個體經(jīng)營者、酒店員工、普通市民7種類群。這些類群樣本的選擇是根據(jù)現(xiàn)有武夷山景區(qū)管理中涉及的主要利益相關(guān)者，有針對性地發(fā)放調(diào)查問卷取得的，具有一定代表性，能夠比較全面準(zhǔn)確地反映武夷山景區(qū)封閉式管理中各利益相關(guān)者的意見和看法①。回收的210份問卷中，司機(jī)22份、村民70份、導(dǎo)游(旅行社員工)38份、景區(qū)員工23份、景區(qū)個體經(jīng)營者17份、酒店員工13份、普通市民27份。
1．對景區(qū)實行封閉式管理的意見
調(diào)查結(jié)果表明，群眾對景區(qū)封閉式管理模式所持的態(tài)度主要是由他們的職業(yè)所決定的，如果新的管理模式并不影響他們的正常生活和工作，他們大多持無所謂的態(tài)度。具體結(jié)果見表1。
在被調(diào)查者中，有65．71％的人反對景區(qū)實行封閉式管理，17．61％的人支持，16．67％的人既不支持也不反對。其中，司機(jī)、村民、導(dǎo)游是持反對意見最多的群體，這說明景區(qū)的新管理模式對他們產(chǎn)生了較大的影響；大多景區(qū)員工對新管理模式比較支持；景區(qū)個體經(jīng)營者、酒店員工和普通市民則較多持無所謂的態(tài)度，說明該管理模式對他們并未造成明顯影響。由此我們確定，司機(jī)、村民和導(dǎo)游與武夷山景區(qū)的利益密切相關(guān)，他們是景區(qū)封閉式管理的直接利益相關(guān)者。
通過開放式的問卷調(diào)查，我們發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)景區(qū)員工支持封閉式管理是因為其可能帶來收入的增加；有些市民認(rèn)為實行封閉式管理有利于保護(hù)旅游資源和景區(qū)環(huán)境；而司機(jī)、村民是反對意見最集中者，原因是實行封閉式管理后，景區(qū)內(nèi)將啟用環(huán)保旅游車，其他外來車輛都不得進(jìn)入景區(qū)，有可能會造成原有經(jīng)營出租車輛的閑置，導(dǎo)致司機(jī)失業(yè)；村民作為非旅游者不方便進(jìn)出景區(qū)從事茶葉種植等農(nóng)業(yè)生產(chǎn)活動。
2．對原先村民是否愿意搬遷出景區(qū)的調(diào)研
景區(qū)實行封閉式管理后，景區(qū)內(nèi)所有村民都將外遷，約1200戶5300多人。外遷村民基本安置在風(fēng)景區(qū)周邊的度假區(qū)和衛(wèi)星村鎮(zhèn)。針對這些原先住在景區(qū)內(nèi)村民的外遷意愿，我們進(jìn)行了調(diào)查，結(jié)果見表2。
大多數(shù)村民并不愿意外遷，其他樣本群則偏向于外遷。結(jié)合一些開放式問卷的調(diào)查，我們發(fā)現(xiàn)，外遷對于村民來說影響較大，不僅改變了他們慣常的生活方式，打亂其習(xí)慣的生活秩序，而且加大了他們的生活支出。村民更愿意住在景區(qū)內(nèi)，保持以往的生活習(xí)慣。而那些愿意外遷的居民大多具有同外界交流的強(qiáng)烈愿望，強(qiáng)調(diào)有利于子孫后代的發(fā)展。
三、一票制實施后的導(dǎo)游利益分歧
武夷山景區(qū)門票一票制實施后，門票價格變化不大(見表3)，旅游者和旅行社并沒有多少反對意見，多數(shù)導(dǎo)游人員則堅決反對。
倘若環(huán)保觀光車未執(zhí)行，則門票一票制對于旅行社的經(jīng)營影響不大，但是，導(dǎo)游人員為什么會如此堅決地反對?
為了解開這一謎團(tuán)，我們特向旅行社工作人員和導(dǎo)游人員發(fā)放60份問卷，回收38份。調(diào)查統(tǒng)計結(jié)果見表4。
從分析結(jié)果看，在旅行社和導(dǎo)游員這一群體中，反對實行一票制的比例占到84．21％。他們反對的主要原因統(tǒng)計見表5。
如果只考慮問卷中列出的4個反對原因，按得票比率由高到低排序是：收入減少、交通不便、生活不便、失業(yè)。但是，由于導(dǎo)游人員的反對意見特別強(qiáng)烈，我們希望能得出更貼近實際的原因。于是，在認(rèn)真走訪和詢問的基礎(chǔ)上，我們得出了兩條具體的反對意見。從表面看，導(dǎo)游員反對實施一票制，是由于游客只能購買包含所有景點門票的聯(lián)票，使游客游覽時間變長，引起游客不滿和不理解，增加導(dǎo)游員的工作難度，同時加大導(dǎo)游的工作量，帶來更大的勞動強(qiáng)度。但是，導(dǎo)游員不便公開說明的真正的反對理由則是，武夷山國家重點風(fēng)景名勝區(qū)，有一些由其他經(jīng)濟(jì)組織經(jīng)營的景區(qū)，他們原先是作為游客的自選項目，交由導(dǎo)游人員推薦參觀，這些景區(qū)經(jīng)營者給導(dǎo)游相當(dāng)大的折扣，導(dǎo)游通過鼓動游客到景區(qū)游覽獲得額外收益。實施一票制之后，在旅游時間固定的前提下，游客舍棄已經(jīng)購買了門票的景區(qū)不參觀而去選擇其他景區(qū)的可能性大大減少，導(dǎo)游員原先可獲取的收入機(jī)會不存在了，由此引起了導(dǎo)游的極大不滿。
四、利益相關(guān)者的主體意愿
根據(jù)調(diào)查，在武夷山景區(qū)實行封閉式管理模式中，當(dāng)?shù)卣⒕皡^(qū)管委會和景區(qū)投資方、村民(社區(qū)居民)、司機(jī)、導(dǎo)游成為其核心利益相關(guān)者。這些利益主體都有各自的價值取向，并且都希望追求各自利益的最大化，景區(qū)管理模式的改變必然會產(chǎn)生與其預(yù)期價值相背離的情況，在利益的驅(qū)使下，態(tài)度不 同，矛盾自然存在。
1．政府部門
嚴(yán)格說來，政府與其他相關(guān)利益主體的地位不可相提并論。從經(jīng)濟(jì)方面看，政府的主要職能是運用經(jīng)濟(jì)、法律等政策和手段調(diào)控國民經(jīng)濟(jì)運行，維護(hù)正常的交易秩序，并站在公正的立場上，調(diào)解不同所有者、經(jīng)營者、管理者、勞動者之間的矛盾和沖突。但是，在武夷山景區(qū)經(jīng)營管理中，當(dāng)?shù)卣认Ｍ麖木皡^(qū)的經(jīng)營活動中獲取經(jīng)濟(jì)效益，在增加政府稅收的同時帶動當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)就業(yè)，提高當(dāng)?shù)鼐用竦纳钯|(zhì)量；也希望通過新管理模式的實施起到保護(hù)遺產(chǎn)資源，保護(hù)景區(qū)環(huán)境的作用。在目前各種利益相關(guān)者利益糾紛較為復(fù)雜的態(tài)勢下，政府首先追求的是穩(wěn)定的社會秩序、既得的經(jīng)濟(jì)利益，然后才是景區(qū)的生態(tài)效益。
2．景區(qū)管委會和景區(qū)投資方(含股東和債權(quán)人)
景區(qū)管委會及其景區(qū)投資者，由于掌握景區(qū)的經(jīng)營管理權(quán)，所采取的經(jīng)營方式和管理模式的根本目的在于提升盈利空間，從而快速地獲得投資回報。這是正常并且典型的企業(yè)行為，但正是因為企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益第一的目標(biāo)使投資方通常不會顧及其他利益相關(guān)者的利益，在制定與執(zhí)行經(jīng)營管理制度時只考慮景區(qū)和景區(qū)項目本身而忽略其他利益主體。武夷山封閉式管理的實施困境正是這一投資模式引起的，他們既希望通過封閉式管理起到增加門票收入和旅游交通(環(huán)保觀光車)收入，也希望通過智能化服務(wù)設(shè)施來方便旅游者，提高景區(qū)管理水平，強(qiáng)化景區(qū)生態(tài)環(huán)境保護(hù)。
3．杜區(qū)居民(村民)
社區(qū)居民在旅游景區(qū)的發(fā)展過程中被動地投入旅游發(fā)展所需要的成本，這些成本包括：①資源。據(jù)調(diào)查，武夷山景區(qū)內(nèi)的土地是歸當(dāng)?shù)卮彐?zhèn)集體所有，將景區(qū)封閉起來管理從某種角度而言是占據(jù)了村民長期依賴的土地資源。②生活方式發(fā)生改變。景區(qū)內(nèi)人口的外遷迫使村民改變傳統(tǒng)的生活模式，對于大部分人而言這種改變并非出于自愿。③生活費用增加。雖然政府給外遷的村民進(jìn)行安置和一定的補(bǔ)償，但是補(bǔ)償是有限的，村民自身還要為重新安置額外花費。另外，這種淺層次的補(bǔ)償只有很少一部分人能從旅游開發(fā)中得到實惠，大多數(shù)人只會感受到發(fā)展旅游所帶來的社會成本的增加。④經(jīng)濟(jì)收入減少。封閉式管理以后，由于交通不便，不僅茶葉種植成本提高，茶葉質(zhì)量受到一定影響，進(jìn)而影響到村民從茶葉種植銷售中獲得的利潤，村民也不能像以往那樣隨意在景區(qū)內(nèi)擺攤設(shè)點，通過銷售茶葉賺取一定收入。因此，原住在景區(qū)內(nèi)的村民是景區(qū)封閉式管理的利益最大受損者，他們要為旅游的發(fā)展被動地投入經(jīng)濟(jì)成本和社會成本，而這些成本又有一部分是無形的，容易被忽略和掩蓋。
4．司機(jī)(經(jīng)營參與者)
景區(qū)采用環(huán)保觀光車以后，承載游客的外來車輛包括旅行社的旅游車被景區(qū)環(huán)保車所代替，他們原先的收入也轉(zhuǎn)為景區(qū)的收入，他們的收入劇減，甚至還可能失業(yè)。
5．旅行社和導(dǎo)游
旅行社雖然損失了旅游交通的收入，卻可以從景區(qū)的門票折扣和延長游客游覽時間獲得補(bǔ)償。但延長游覽時間有利于旅行社獲得利益，卻不利于導(dǎo)游人員的利益。譬如，按原來旅行社設(shè)計的游覽線路，游客通常在武夷山平均逗留1．9天，而實行新票制之后，游客在武夷山逗留至少3天，這無疑會給旅行社增加收入。但是，導(dǎo)游員是按照團(tuán)隊數(shù)量或客人數(shù)量計算勞動報酬的，導(dǎo)游的工作量被迫加強(qiáng)，而收入?yún)s沒有增加，因此導(dǎo)游認(rèn)為他們間接損失了經(jīng)濟(jì)收入(當(dāng)然，這只要改變旅行社與導(dǎo)游員之間的報酬結(jié)算方式即可解決問題)。
五、破解利益對峙的方略――打造多贏的景區(qū)管理模式
通過武夷山的實地調(diào)研可以發(fā)現(xiàn)，要打造多贏的景區(qū)管理模式，需要把一些被忽視的因素考慮在內(nèi)，不能僅僅停留于旅游資源開發(fā)和保護(hù)層面，景區(qū)開發(fā)過程中的利益相關(guān)者的利益均衡問題需要納入景區(qū)經(jīng)營管理者的決策視野，只有顧全利益相關(guān)者，才能保證多方利益的協(xié)調(diào)，才能促進(jìn)遺產(chǎn)旅游的可持續(xù)發(fā)展。從單純的資源開發(fā)與保護(hù)關(guān)系研究躍升到協(xié)調(diào)利益相關(guān)者的協(xié)調(diào)研究，標(biāo)志著擴(kuò)展了可持續(xù)發(fā)展研究的廣度和深度。從利益相關(guān)者來探討可持續(xù)發(fā)展，意味著研究思路要有一個大的轉(zhuǎn)變。
1．政府要圍繞利益調(diào)整來轉(zhuǎn)變職能
在武夷山景區(qū)封閉式管理實施過程中，政府需要轉(zhuǎn)變職能，在幾個利益相關(guān)者之間扮演協(xié)調(diào)者的角色，從直接利益相關(guān)者轉(zhuǎn)變?yōu)殚g接利益相關(guān)者，力求在不同利益主體之間建立一個合理的利益協(xié)調(diào)和分配機(jī)制。政府不僅要對景區(qū)經(jīng)營管理活動進(jìn)行必要的監(jiān)督和指導(dǎo)，還要為社區(qū)居民提供參與景區(qū)經(jīng)營管理的機(jī)會。因此，政府是作為協(xié)調(diào)景區(qū)利益相關(guān)者的核心力量和關(guān)鍵節(jié)點。我們認(rèn)為，政府要明確各利益相關(guān)者對景區(qū)管理及管理實施中存在的問題的具體訴求和意愿，應(yīng)通過多方協(xié)調(diào)，尋求相對一致的價值取向，應(yīng)考慮讓社區(qū)居民參與景區(qū)開發(fā)管理決策，只有讓當(dāng)?shù)鼐用駞⑴c管理、得到利益，才能根除居民、發(fā)展商、游客的潛在沖突，消除旅游業(yè)發(fā)展的潛在障礙。
2．利益相關(guān)者核心層――景區(qū)投資方與村民的利益均衡協(xié)調(diào)
在眾多利益相關(guān)者中，景區(qū)投資方和村民是最先需要考慮的利益群體，景區(qū)建設(shè)中征用了村民的集體用地，意味著占有了村民的生產(chǎn)資源，相關(guān)村民成為第一利益主體，景區(qū)投資方包括股份有限公司的股東及其債權(quán)人，他們是景區(qū)直接的經(jīng)營管理者，他們的利益嚴(yán)重受損也將直接導(dǎo)致其再投資能力，不利于景區(qū)的良性發(fā)展。因此，在這一層關(guān)系上，要處理好景區(qū)投資方與村民的利益均衡協(xié)調(diào)。
3．景區(qū)投資方與客戶(旅行社)、合作伙伴(車隊)的利益關(guān)系協(xié)調(diào)
旅行社是景區(qū)客源的供應(yīng)商之一，他們對于客源起著重要的組織、協(xié)調(diào)和中介的作用，他們的積極性將直接影響到客源組織的成效，因此，他們是需要精心加以組織和協(xié)調(diào)的客戶伙伴，但不是景區(qū)的直接利益相關(guān)者。導(dǎo)游人員雖然是旅行社的員工，但作為景區(qū)經(jīng)營中不可或缺的一員，他們的利益應(yīng)當(dāng)通過對旅行社的利益調(diào)整而獲得保護(hù)。
車隊是合作伙伴，景區(qū)實行封閉式管理后，由于景區(qū)內(nèi)部禁止旅游車輛進(jìn)入景區(qū)，改由景區(qū)的環(huán)保車隊執(zhí)行旅游接待運輸，從利益關(guān)系看，旅游車隊的股東、債權(quán)人、司機(jī)都將直接成為景區(qū)封閉式管理的直接競爭者，因此，這一關(guān)系更是需要著重處理好的利益相關(guān)者的關(guān)系。
4．可采用的協(xié)調(diào)機(jī)制
(1)成立利益協(xié)調(diào)議事機(jī)構(gòu)。政府出面設(shè)立利益協(xié)調(diào)議事機(jī)構(gòu)，在景區(qū)進(jìn)行重大決策時對相關(guān)利益主體進(jìn)行調(diào)查，以了解利益主體的需求和意見，尊重和關(guān)心社區(qū)居民的利益。該議事機(jī)構(gòu)應(yīng)包括政府部門工作人員、景區(qū)投資方代表、社區(qū)居民代表。
(2)整合利益相關(guān)者的觀點，制定總體目標(biāo)。議事機(jī)構(gòu)將收集的材料進(jìn)行討論整理，歸納出各利益主體的觀點，在幾個重要原則的基礎(chǔ)上尋求可能的合作契機(jī)和協(xié)調(diào)渠道，制定總體發(fā)展目標(biāo)。這個目標(biāo)應(yīng)該包括政府的宏觀目標(biāo)(社會綜合效益目標(biāo))、具體的景區(qū)發(fā)展目標(biāo)、社區(qū)的利益目標(biāo)等，形成一個綜合性的宏觀發(fā)展目標(biāo)。
(3)建立協(xié)調(diào)約束機(jī)制。圍繞景區(qū)發(fā)展的終極目標(biāo)，明確幾項必須堅持的原則，如堅持可持續(xù)發(fā)展原則、生態(tài)保護(hù)原則、經(jīng)濟(jì)和社會效益相結(jié)合原則、社區(qū)參與和脫貧致富原則，在這些原則的基礎(chǔ)上建立協(xié)調(diào)約束機(jī)制，由利益相關(guān)者共同監(jiān)督。
(4)建立目標(biāo)信息反饋機(jī)制。將制定的目標(biāo)通過一定的方式反饋給景區(qū)、社區(qū)等相關(guān)利益主體。如有疑問或問題，再做進(jìn)一步的討論和協(xié)調(diào)，力求在目標(biāo)實施的過程中保持溝通與協(xié)調(diào)的有效性。
5．理想的管理模式在于利益均衡的合作管理
在武夷山封閉式管理遭遇困境之后，建立常設(shè)的協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)只能起到亡羊補(bǔ)牢的作用。世界各地遺產(chǎn)地旅游開發(fā)管理機(jī)制各有特點，例如，澳大利亞大堡礁的遺產(chǎn)保護(hù)與開發(fā)主要是通過完善的立法和有效的運作機(jī)制及合作管理模式來實現(xiàn)，土耳其帕穆克卡萊(pamukkale)遺產(chǎn)地利益相關(guān)者的協(xié)調(diào)主要是通過規(guī)劃來實現(xiàn)等。在比較這些具體的運作模式之后，我們認(rèn)為，只有能夠協(xié)調(diào)各直接利益相關(guān)者的合作管理模式才是最理想的。也就是說，充分考慮景區(qū)投資方和村民利益的合作管理模式才是最佳的破解途徑。至于具體的合作管理方式可以有無限多種，如可以讓村民通過土地或者資源參股，成為與景區(qū)利益緊密聯(lián)系的小股東，或成立發(fā)展基金，作為補(bǔ)償村民的長期資金源，或優(yōu)先給當(dāng)?shù)卮迕裉峁┚皡^(qū)內(nèi)的勞動就業(yè)機(jī)會，或在投資建設(shè)景區(qū)新的經(jīng)營性項目中給村民以新的商業(yè)機(jī)會等。
[關(guān)鍵詞]人文關(guān)懷；精神科封閉式管理病房；滿意度；焦慮；抑郁
[中圖分類號] R194 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號] 1674-4721（2016）07（b）-0162-04
[Abstract]Objective To investigate the effect of humane care on satisfaction of the patients in closed-end management of psychiatric wards.Methods From August 2014 to February 2016，120 cases of hospitalized psychiatric patients in closed-end management of psychiatric wards in our hospital were selected as objects，according to order random number table，the patients were divided into observation group and control group，and each group was 60 cases.Patients in the control group received usual psychiatric care，patients in the observation group received humane care nursing on the basis of the control group.Patients′satisfaction，survey results of humane care，and anxiety and depression in two groups were compared and analyzed.Results The results of patients′satisfaction showed that services active and enthusiastic （t=2.76，P
[Key words]Humanistic care；Closed-end management of psychiatric wards；Patients′satisfaction；Anxiety；Depression
精神科患者因思維、情感、行為不受大腦支配常表現(xiàn)為認(rèn)知、行為紊亂，在住院治療期間，醫(yī)院為保證患者的安全通常采用封閉式管理，卻無視以人為本的理念，導(dǎo)致患者治療效果不佳，且對護(hù)理滿意度也不高[1-2]。本研究中對患者采用了以人為中心的護(hù)理理念，以人為本，尊重關(guān)心精神病患者，并根據(jù)患者真正的需求來改變對患者的護(hù)理模式，現(xiàn)報道如下。
1對象與方法
1.1調(diào)查對象
選取2014年8月～2016年2月在我院精神科封閉式管理病房住院治療的240例精神病患者作為調(diào)查對象。患者納入標(biāo)準(zhǔn)：年齡>20歲，住院時間>2個月，患者自知力恢復(fù)，愿意參加本次研究，溝通困難、有智障及意識不清者不能參與本研究。根據(jù)來院順序采用隨機(jī)數(shù)字表法將患者分為觀察組和對照組，各120例。觀察組中，男76例，女44例；年齡20～56歲，平均（35.5±2.5）歲；文化水平：初中及以下48例，高中34例，大專及以上38例；家庭經(jīng)濟(jì)狀況：
1.2方法
在患者入院后，對照組采用精神科常規(guī)護(hù)理，如對患者的日常生活護(hù)理、飲食護(hù)理、治療護(hù)理等。觀察組患者在精神科常規(guī)護(hù)理的基礎(chǔ)上采用人文關(guān)懷。人文關(guān)懷理論的形成及內(nèi)容：精神科護(hù)士在護(hù)士長的帶領(lǐng)下集中學(xué)習(xí)人文關(guān)懷理論相關(guān)知識，并結(jié)合目前科室管理制度，將不符合“以人為本”理論精神的內(nèi)容進(jìn)行修整，現(xiàn)具體介紹如下。
1.2.1根據(jù)患者特點做好入院時的安全檢查工作 患者入院治療期間人身安全是最基本的需求，精神病患者也應(yīng)該得到醫(yī)院的保護(hù)以防止發(fā)生意外。因此，患者在入院時均需經(jīng)過醫(yī)院的安全檢查，即檢查患者帶入院的物品，查驗有無刀、剪子或尖銳器具等，護(hù)理人員要耐心與患者及家屬溝通，告知這些物品帶入醫(yī)院對患者及其他患者的危險性和不適宜性，盡量取得患者及其家屬的同意和配合。
1.2.2重新修改患者住院探視制度 最初精神科的探視時間為每周3次，目前在患者及其家屬對醫(yī)院管理制度的積極配合下，只要不影響患者的治療和休息，家屬就可以隨時探視，并設(shè)置了單獨的會客室以供家屬和患者交談，以不影響其他患者的休息。
1.2.3取消女性不能用玻璃類器具的規(guī)定 最初精神科規(guī)定女性患者不能使用玻璃類瓶裝化妝品和小鏡子等物品，采用人文關(guān)懷后，已將這一規(guī)定取消。女性可以照鏡子，用化妝品，但這些物品需要由護(hù)理人員代為保管，使用時取出并由護(hù)理人員看管，用完后再放回原處，不得擅自取出。
1.2.4豐富患者晚間娛樂活動，將晚間服藥時間推遲 患者住院期間多接觸不到外界的親戚朋友，因此護(hù)理人員可安排多項娛樂活動，如看電視、打牌、下棋、交談等，且加派夜間護(hù)理人員將患者服藥時間由原來的18：00推遲到晚上20：00。這樣不但可以豐富患者的晚間娛樂活動，而且大大減少了患者藏藥、拒服藥現(xiàn)象的發(fā)生。
1.2.5對患者進(jìn)行心理健康教育 患者入院時主管護(hù)士應(yīng)詳細(xì)介紹病房環(huán)境、主管醫(yī)生和護(hù)士及作息時間。護(hù)理人員應(yīng)有足夠的耐心與患者進(jìn)行交流，耐心傾聽患者的心理需求，并根據(jù)患者的病情對患者進(jìn)行心理疏導(dǎo)和心理安慰護(hù)理，消除患者的緊張焦慮情緒，盡快適應(yīng)環(huán)境。護(hù)理人員應(yīng)根據(jù)患者的治療及恢復(fù)情況隨時調(diào)整心理健康教育的內(nèi)容，消除患者的焦慮、抑郁情緒，使其配合治療和康復(fù)活動。主管護(hù)士需每天與患者進(jìn)行溝通交流（每天5～20 min），需要知道患者的床號、姓名、診斷、用藥、存在的問題、護(hù)理措施及心理要求，護(hù)士長每天抽查，并將這一部分納入對護(hù)士的績效考核中。人文關(guān)懷共進(jìn)行2個月。
1.3調(diào)查工具
1.3.1滿意度調(diào)查[3-4] 根據(jù)華西醫(yī)學(xué)院設(shè)置的護(hù)理滿意度量表為基礎(chǔ)進(jìn)行修訂并進(jìn)行問卷調(diào)查。對本院以前采用的護(hù)理滿意度量表條目進(jìn)行了部分修訂：①精神科輸液較少，取消輸液時的技術(shù)質(zhì)量與加液時的速度；②增加了“對環(huán)境條件、衛(wèi)生滿意度”條目；③增加“探視時間較為合理”的條目。修訂后問卷包括以下6個條目共18項內(nèi)容：環(huán)境設(shè)施、病區(qū)管理質(zhì)量及安全、服務(wù)主動熱情、心理健康教育、人文關(guān)懷、總體滿意。評分采用3級評分法：非常滿意4分，滿意3分，一般滿意2分，不滿意1分，非常不滿意0分，此量表得分越高，表明滿意度越高。
1.3.2焦慮、抑郁情緒改善狀況 采用Zung編制的焦慮自評量表（SAS）和抑郁自評量表（SDS）對患者的焦慮、抑郁情況進(jìn)行評分[5]。SAS、SDS量表各有20個項目，評分均采用1～4級并對應(yīng)1、2、3、4分。最終標(biāo)準(zhǔn)分=20個項目得分相加后得到的粗分×1.25。焦慮分級：輕度=50～59分，中度=60～69分，重度為≥70分。抑郁分級：輕度=50～63分，中度=64～72分，重度為>72分。
1.3.3問卷填寫 首先對患者講明本次調(diào)查問卷的內(nèi)容及填寫方法，并及時答疑。人文關(guān)懷進(jìn)行2個月時進(jìn)行滿意度調(diào)查，SAS、SDS量表分別于入院時和入院2個月時進(jìn)行填寫。患者要獨立填寫問卷，護(hù)士不能進(jìn)行指點，約30 min完成。由2位主管護(hù)師將問卷內(nèi)容錄入電腦，并相互核對，以保證數(shù)據(jù)真實可靠。
1.4統(tǒng)計學(xué)方法
用SPSS 16.0統(tǒng)計軟件對調(diào)查數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，計量資料用均數(shù)±標(biāo)準(zhǔn)差（x±s）表示，采用t檢驗，計數(shù)資料采用χ2檢驗，以P
2結(jié)果
2.1兩組患者滿意度測評結(jié)果的比較
患者滿意度調(diào)查結(jié)果顯示，服務(wù)主動熱情、心理健康教育、人文關(guān)懷、總體滿意條目評分比較，差異有統(tǒng)計學(xué)意義（P
2.2對兩組患者人文關(guān)懷測評結(jié)果的比較
對患者人文關(guān)懷的測評結(jié)果顯示，合作程度、關(guān)心并了解病情、保護(hù)隱私、尊重患者、態(tài)度滿意、探視時間合理條目比較，差異均有統(tǒng)計學(xué)意義（P
2.3兩組患者SAS、SDS評分的比較
入院時兩組間SAS、SDS評分比較，差異無統(tǒng)計學(xué)意義；入院2個月時兩組間比較，差異有統(tǒng)計學(xué)意義。與同一組入院時比較，兩組入院2個月時SAS、SDS評分比較，差異有統(tǒng)計學(xué)意義（P
3討論
目前人文關(guān)懷并沒有確定的概念，護(hù)理人文關(guān)懷專家Watson認(rèn)為，人文關(guān)懷是一種充滿愛心的人與人之間的互動，實施人文關(guān)懷的愿望是幫助他人在精神、生理及社會活動等方面達(dá)到健康水平，以更好地回歸社會和家庭；國內(nèi)研究[6]也認(rèn)為，關(guān)懷是關(guān)心幫助他人、尊重他人生命的一種情感。在護(hù)理領(lǐng)域中，人文關(guān)懷體現(xiàn)的是以人為主的人文護(hù)理，在臨床護(hù)理工作中應(yīng)用可強(qiáng)化護(hù)理人員的愛心、責(zé)任心和耐心，使患者在接受治療的過程中體會到被關(guān)愛和被尊重，能加強(qiáng)護(hù)患之間的理解和及時溝通，提高患者對護(hù)理人員護(hù)理工作的滿意度，而且患者護(hù)理滿意度也是反映醫(yī)院護(hù)理質(zhì)量高低的一個重要指標(biāo)，尤其對于精神病患者這一個特殊群體，與其他疾病患者相比更需要護(hù)理人員的關(guān)心愛護(hù)和理解、更高的護(hù)理質(zhì)量和護(hù)理水平[7-9]。
本研究中對精神病患者實施了人文關(guān)懷護(hù)理管理，加強(qiáng)了患者入院時的安全檢查工作，優(yōu)化了患者的住院環(huán)境；重新修改了患者住院探視制度，使患者能有更多的機(jī)會與家人朋友進(jìn)行交談，緩解了患者對住院環(huán)境的不適應(yīng)；服務(wù)態(tài)度提升，允許女性患者使用玻璃類瓶裝化妝品和小鏡子等物品，極大滿足了女性患者愛美的心情，且融洽了護(hù)患關(guān)系；推遲晚間服藥時間使患者有更多的時間去娛樂，使其住院生活豐富多彩不單調(diào)；心理健康教育改善了患者不良心理狀態(tài)，及時消除了患者心理障礙，使其可以順利接受治療和護(hù)理。本研究結(jié)果顯示，觀察組患者的護(hù)理滿意度明顯優(yōu)于未使用人文關(guān)懷的對照組，表明人文關(guān)懷護(hù)理管理的實施，改善了多年護(hù)理人員的護(hù)理觀念，使護(hù)理人員不再是簡單、機(jī)械化地遵照醫(yī)生醫(yī)囑對患者進(jìn)行護(hù)理，而是與患者充分接觸，及時了解患者的需求，尊重患者且注重保護(hù)患者隱私，對患者的護(hù)理更加主動熱情，使患者得到了高水準(zhǔn)、高質(zhì)量的護(hù)理服務(wù)。對患者人文關(guān)懷的測評結(jié)果也證實了人文關(guān)懷護(hù)理管理的效果明顯優(yōu)于對照組，明顯提高了患者對護(hù)理工作的滿意程度，與有關(guān)研究[10-12]相一致。
有研究表明，精神病患者由于受疾病的影響，住院期間其心理狀態(tài)較差，心理障礙如焦慮抑郁、社會功能差等藥物無法有效治愈，明顯影響患者的生活質(zhì)量[13-14]。因此，精神病患者在住院期間需要進(jìn)行心理健康教育，需要關(guān)懷護(hù)理。本研究結(jié)果顯示，在人文關(guān)懷護(hù)理的基礎(chǔ)上，心理健康教育的實施明顯改善了患者的焦慮抑郁不良心理狀態(tài)，表明人文關(guān)懷護(hù)理的全方位應(yīng)用使患者的心理健康水平得到了提升，有利于提高患者回歸社會的動力和信心。
綜上，對精神科封閉式管理病房患者實行人文關(guān)懷護(hù)理管理有利于提高患者的滿意度，改善患者的焦慮抑郁狀況，值得在臨床護(hù)理中推廣應(yīng)用。
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關(guān)鍵詞:封閉式基金;折價;投資價值
1 文獻(xiàn)綜述
1.1 傳統(tǒng)金融理論解釋
對封閉式基金折價現(xiàn)象的傳統(tǒng)金融理論解釋主要建立在市場有效性假設(shè)的基礎(chǔ)之上。如果市場是有效的, 那么基金的內(nèi)在價值應(yīng)該等于單位份額基金的資產(chǎn)凈值, 基金交易的價格也應(yīng)該與其單位凈值基本一致。
(1)成本理論。
即基金的折價是因為基金的管理費用過高或者基金投資組合的管理不善所引起的。基金的日常運作需要成本,如果基金的管理費用過高或者基金未來的管理業(yè)績低于市場平均水平, 那么基金的價格應(yīng)當(dāng)?shù)陀谄鋯挝粌糁怠oudreaux(1973)提出, 如果基金的管理費用太高, 或者投資者預(yù)期基金未來的管理業(yè)績低于市場平均水平, 那么就會導(dǎo)致基金的折價。Kumar和Noronha(1992)實證檢驗了管理費用與基金折價的關(guān)系, 也發(fā)現(xiàn)了管理費用和基金折價之間的顯著關(guān)系。
(2)資本利得稅理論。
美國等一些國家的稅法規(guī)定,基金投資者在基金資產(chǎn)出售或基金分配已實現(xiàn)資本利得時必須繳納資本利得稅。Pratt(1966)最早指出,投資者需承擔(dān)潛在的資本利得稅, 但這些資本利得稅并沒有在基金的單位凈資產(chǎn)價值中得到反映。當(dāng)基金將來賣出相應(yīng)資產(chǎn), 實現(xiàn)這些資本升值時, 必須要支付資本利得稅。因而, 未實現(xiàn)的資本利得稅的存在造成基金折價, 而且基金的單位凈資產(chǎn)價值中包含未實現(xiàn)的資本利得稅越多, 基金的折價越大。
(3)流動性缺陷理論。
流動性觀點認(rèn)為,由于基金投資于一些流動性較差的股票, 當(dāng)大量出售這種股票時, 會造成股票價格的大幅下跌, 因此,基金所實現(xiàn)的資產(chǎn)少于公布的資產(chǎn)凈值,其價格會有一定程度的折價。Malkiel (1977) 與Lee 等人(1991) 的研究發(fā)現(xiàn), 基金折價的大小與基金投資組合中所含流動性較差的股票數(shù)量的多少有顯著關(guān)系。國內(nèi)劉煜輝和熊鵬(2004) 、何小鋒和程勇(2004) 認(rèn)為資產(chǎn)流動性假說對中國封閉式基金折價之謎有較強(qiáng)的解釋力。張俊喜(2002) 、杜書明(2003) 、顧娟(2001) 的觀點卻與之相反。
(4)業(yè)績預(yù)期理論。
該理論認(rèn)為,基金價格與其凈資產(chǎn)價值的持續(xù)偏離是符合有效市場假說的,折價或溢價反映了對基金未來業(yè)績的預(yù)期。Malkiel(1977)認(rèn)為基金的折價反映了公眾對基金業(yè)績的預(yù)期,基金管理人管理能力作為一種資產(chǎn), 其價值不盡相同。如果投資者認(rèn)為基金管理人具備優(yōu)秀的投資管理能力, 預(yù)期未來的基金業(yè)績很好, 基金可溢價, 反之, 基金則應(yīng)折價。而Lee 等人(1991)不贊同這一理論,他們發(fā)現(xiàn),折價幅度較大的封閉式基金的資產(chǎn)表現(xiàn)反而優(yōu)于幅度較小者。
1.2 行為金融學(xué)解釋
在有效市場理論的框架下,傳統(tǒng)金融理論沒有很好地解釋基金折價現(xiàn)象, 這使得有些學(xué)者對市場理性產(chǎn)生了質(zhì)疑。20世紀(jì)90年代以來,行為金融學(xué)打破了理性金融學(xué)關(guān)于投資者理性的假設(shè),發(fā)展了新的觀點,對封閉式基金折價提出了新的解釋。
(1)噪聲理論。
DeLong、Shleifer、Summers、Waldmann (1990) 等人提出了“噪聲交易者模型”, 即DSSW模型,認(rèn)為噪聲投資者交易的不可預(yù)測性阻礙了理性套利者的套利行為,結(jié)果使得價格嚴(yán)重與資產(chǎn)基本價值相偏離。該模型解釋了為什么即使投資者并不悲觀, 封閉式基金仍然會折價交易,同時使一些金融異常現(xiàn)象變得清晰起來, 包括資產(chǎn)價格的過度波動, 封閉式基金的折價, 以及股權(quán)溢價之謎等。薛剛(2000) 提出中國證券市場上的噪聲問題具有普遍性,投資者持有封閉式基金需要承擔(dān)較大的噪聲交易者風(fēng)險, 其資產(chǎn)凈值中更含有較多“泡沫”,加大了流動性風(fēng)險, 基金能夠?qū)崿F(xiàn)的價值就會低于其賬面資產(chǎn)凈值。
(2)投資者情緒理論。
Zweig (1973)最先提出,封閉式基金的折價可能反映了個體投資者預(yù)期的假說。他認(rèn)為非信息交易者是封閉式基金的基本持有者,當(dāng)非信息交易者樂觀時,封閉式基金的折價幅度變小甚至出現(xiàn)溢價。Lee et al1 (1991)沿用DSSW的模型得出,封閉式基金的折價可能受到投資者情緒因素的影響而脫離基金凈值呈現(xiàn)更大的波動性。Bodurtha 等(1995) 在國際證券市場上,也找到了支持投資者情緒理論的證據(jù)。黃少安和劉達(dá)(2005) 通過采用較大時間跨度的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究, 認(rèn)為當(dāng)前保險公司占據(jù)主體并采取被動投資策略的情況下, 個人投資者的情緒仍然會對基金折價產(chǎn)生重要的影響。
2 我國封閉式基金折價原因的階段分析
同大多數(shù)國家一樣,我國證券投資基金的發(fā)展模式是先由封閉式基金開始, 逐漸引入開放式基金等其他形式的基金,向多元化方向發(fā)展。回顧我國封閉式基金走過的歷程,可以發(fā)現(xiàn)其總體價格變化經(jīng)歷了3個不同的階段。
(1)1998 年4 月到1999 年8 月。在這段期間內(nèi),封閉式基金總體處于溢價狀態(tài)。當(dāng)時我國封閉式基金處于興起階段,廣大投資者對封閉式基金的市場價格定位認(rèn)識不足,加上出臺的新股配售等優(yōu)惠政策,封閉式基金成為二級市場追捧與炒作的對象。
(2)1999 年11 月到2006 年10 月。在這段期間內(nèi),封閉式基金出現(xiàn)了折價的現(xiàn)象,在此階段封閉式基金折價大,持續(xù)時間長。2005 年10 月21日,封閉式基金的價值加權(quán)平均折價率達(dá)到歷史新低-43.84%。遠(yuǎn)高于國外發(fā)達(dá)證券市場中封閉式基金折價率。這種深幅度折價暴露出了種種問題。如①我國證券市場上的噪聲問題具有相當(dāng)?shù)钠毡樾耘c嚴(yán)重性。同時我國的證券市場尚在發(fā)展初期, 無論是在運行體制的完善程度、信息的披露、交易者的素質(zhì)、市場規(guī)模以及立法、執(zhí)法等方面都與西方相差甚遠(yuǎn)。②封閉式基金逐漸被邊緣化。開放式基金大量發(fā)行, 使其逐漸成為基金業(yè)發(fā)展的主流, 吸引了大部分投資者的資金。③我國股本結(jié)構(gòu)的特殊性。在股權(quán)分置改革之前,占很大比例的國家股和法人股是不能流通的。這使基金管理公司完全有可能持有某上市公司流通股的30%以上,基金管理人在自身利益的驅(qū)動下,可能會重倉持有一些股票以便于拉抬股價,這使得基金的資產(chǎn)凈值中含有較多的“泡沫”,基金能夠?qū)崿F(xiàn)的價值會低于甚至遠(yuǎn)低于其賬面資產(chǎn)凈值。④基金管理公司存在較大道德風(fēng)險問題。由于投資者憂慮基金公司自身治理狀況,而不愿介入封閉式基金投資,導(dǎo)致封閉式基金高折價。[JP]
(3)2006 年11 月到2008 年4 月。這個階段封閉式基金出現(xiàn)了價值回歸現(xiàn)象。自從2005年推行股權(quán)分置改革以來, 我國證券市場發(fā)生了重大轉(zhuǎn)折, 在新的市場環(huán)境中, 影響封閉式基金價格的因素也正在發(fā)生變化, 封閉式基金折價率也從之前的40%左右下降到了目前的20%左右。一年多來的股權(quán)分置改革,改善了上市公司治理結(jié)構(gòu),解決了各類股東權(quán)利對等,解決了制約中國證券市場發(fā)展的根本性問題,起到了積極的促進(jìn)作用,上市公司業(yè)績提高使股價得到了回歸,因而封閉式基金投資收益增加,折價率收窄。基金公司的治理也在改善,這對封閉式基金的業(yè)績產(chǎn)生了積極的影響。
3 我國封閉式基金投資價值分析
結(jié)合我國證券市場的特點和現(xiàn)狀,可以發(fā)現(xiàn)我國的封閉式基金的投機(jī)機(jī)會如下。
(1)折價帶來的投資機(jī)會。 折價率實際上是封閉式基金的“安全墊”,可增加持有封閉式到期的收益率,減輕凈值損失的可能。封閉式基金高折價現(xiàn)象的存在是吸引很多投資者的一個重要因素。很多投資者更加看好封閉式基金,認(rèn)為這是一個相對更為安全的投資領(lǐng)域。同時,股指期貨推出以后,部分投資者可以利用封閉式基金與股指期貨進(jìn)行無風(fēng)險套利,這將促使封閉式基金消除折價率。
(2)封閉式基金轉(zhuǎn)為開放式基金的投資機(jī)會。從理論上說, 以低于凈值的價位買入封閉式基金的投資者在其轉(zhuǎn)為開放式基金時就會獲得基金凈值和基金買入市價之間的差價收益,由此就產(chǎn)生了封閉式基金轉(zhuǎn)為開放式基金的套利機(jī)會。如果封閉式基金到期時,二級市場的價格與其凈值依然相差很大,那么基金持有人就不會選擇延期而會選擇終止或者轉(zhuǎn)為開放式基金。目前,實行封轉(zhuǎn)開已經(jīng)成為即將到期封閉式基金的一致選擇,在實施封轉(zhuǎn)開以前,一般都會有一個停牌復(fù)牌的過程,基金價格往往會上升以消除折價率。目前已經(jīng)封轉(zhuǎn)開的基金都在這個過程中出現(xiàn)上漲,折價率也逐漸歸零。
(3)封閉式基金分紅的投資機(jī)會。如果投資者對封閉式基金未來分紅預(yù)期強(qiáng)烈,這也有助于推動封閉式基金折價率降低,使得分紅之后的折價率向一個穩(wěn)定的水平回歸(實證結(jié)果可以表明該假設(shè)的合理性) 。封閉式基金的分紅存在以下兩種套利模式: 第一,折價交易的封閉式基金分紅之后,折價率會上升,這時,市場認(rèn)為原來的折價率是合理的,就會要求使新的折現(xiàn)率有下降的要求,價格就會上升,可以利用這期間的價差進(jìn)行套利。第二, 如果某只封閉式基金存在分紅預(yù)期, 紅利收益就會吸引投資者介入, 從而使其價格上升, 折價率下降, 在分紅完成之后, 折價率又回歸到穩(wěn)定水平, 可以利用分紅預(yù)期效應(yīng)進(jìn)行套利。
4 結(jié)論和建議
相對西方封閉式基金的歷史,我國封閉式基金存在的歷史不長,但隨著我國基金市場的不斷發(fā)展,基金的折價現(xiàn)象成為眾多學(xué)者和投資者很關(guān)注的問題之一,要弄清楚它的本質(zhì)原因,還需要進(jìn)一步的研究和深入。
【關(guān)鍵詞】投資者情緒理論，封閉式基金折價現(xiàn)象
封閉式基金折價現(xiàn)象
封閉式基金折價交易，即在封閉式基金交易的過程中，交易價格低于其凈資產(chǎn)價值。封閉式基金折價有狹義和廣義之分，狹義上的封閉式基金折價是指基金的價格長期低于其資產(chǎn)凈值；廣義上的折價涵蓋四個方面：第一，折價發(fā)行迅速跌破凈值。第二，上市后不久，基金的交易價格低于資產(chǎn)凈值。第三，基金折價在不同時期和不同基金之間變化很大。第四，將封閉式基金清算或者將其轉(zhuǎn)為開放式基金時，其價格迅速收斂于資產(chǎn)凈值。
我國的封閉式基金的發(fā)展主要在20世紀(jì)末21世紀(jì)初期。起步較晚，但是，仍有封閉式基金折價現(xiàn)象。1998年上市交易的基金開元和基金金泰，初期都是溢價發(fā)行，1年后出現(xiàn)了折價交易的現(xiàn)象。
文獻(xiàn)回顧
封閉式基金折價現(xiàn)象最早出現(xiàn)于20世紀(jì)60年代，這一現(xiàn)象對有效市場理論提出極大挑戰(zhàn)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家從兩個角度提出解釋，一類建立在現(xiàn)代金融理論框架之下，如早期的成本理論，資本利得稅理論，現(xiàn)代的流動性缺陷理論等。另一類建立在行為金融理論框架之下，如投資者情緒理論。
（一）現(xiàn)代金融理論框架下的解釋
成本理論。Boudreaux（1973）提出，如果基金的管理費用太高，或者投資者預(yù)期未來的管理業(yè)績低于未來市場平均水平，就會導(dǎo)致基金的折價。Malkiel（1977）的研究實證了折價和管理費用不相關(guān)，Malkiel認(rèn)為基金折價隨著利率的波動而波動，利率下降，未來的管理費用現(xiàn)值趨于上升，基金折價。
資本利得稅理論。投資者大量未實現(xiàn)資本利得的基金，則需要承擔(dān)潛在的資本利得稅，資本利得稅沒有在基金的單位凈資產(chǎn)價值（NAV）中反映。因而，未實現(xiàn)的資本利得稅使得NAV被人為的高估，從而造成基金折價；未實現(xiàn)的資本利得稅愈多，基金折價愈大。
流動性缺陷理論。基金折價可能和基金投資的股票流動性相關(guān)。若基金投資于一些流動性較差的股票，其市場價值不易確定，易被高估，就有可能夸大基金的實際NAV。
管理業(yè)績表現(xiàn)理論。基金價值與其凈資產(chǎn)價值的差異符合有效市場理論，折價和溢價恰恰反映投資者對基金未來市場業(yè)績表現(xiàn)的預(yù)期。
市場分割與不完全信息理論。Chordina（2001）提出，當(dāng)存在市場分割和不完備信息時，信息較少的證券更容易出現(xiàn)折價。市場不完備是導(dǎo)致基金折價的原因，而非投資者的不理性。
隨即換手理論。Xu（2003）認(rèn)為，換手是積極型投資組合管理的主要特征。封閉式基金換手反映的不僅是投資組合管理的需要，還要考慮潛在的稅收債務(wù)，它是投資者需要承受的風(fēng)險，這種風(fēng)險是隨機(jī)的且不能完全分散。
（二）行為金融理論框架下的解釋
投資者情緒理論。De Long 等（1990）研究了金融市場中的噪聲交易者風(fēng)險，并提出了DSSW模型，他們認(rèn)為，噪聲交易者對基金預(yù)期收益的變化引起了基金折價的變化且DSSW模型可以很好地解釋折價的持續(xù)性和波動性。
我國市場上封閉式基金折價現(xiàn)象的解釋
國內(nèi)學(xué)者對我國基金折價提出了兩大類解釋觀點：一類認(rèn)為封閉式基金折價，是由于噪聲交易者。王擎（2004）指出股票市場噪聲交易程度大于基金市場噪聲交易程度是封閉式基金折價主要原因。另一類認(rèn)為基金折價反映的是投資者對于基金管理業(yè)績的悲觀預(yù)期，投資者情緒理論不能解釋中國基金折價現(xiàn)象。趙龍凱、彭傳國（2008）提出，折價現(xiàn)象和基金管理績效相關(guān)，這同我國投資者結(jié)構(gòu)存在較大關(guān)系，封閉式基金中，機(jī)構(gòu)投資者占較大比重，其決策更理性。
總結(jié)
對于實證分析，從某一因素，如管理績效、收益率等，和基金折價現(xiàn)象變動吻合程度系數(shù)來論證某種觀點的，大多數(shù)都是從某一結(jié)果中發(fā)現(xiàn)了某一現(xiàn)象的存在，但并能說明這一現(xiàn)象就是導(dǎo)致這一結(jié)果的原因。
我國的封閉式基金和股市具有相似性，如存續(xù)期內(nèi)規(guī)模是一定的，競價交易方式等。因此，同股票一樣，基金價格必然會反應(yīng)供求關(guān)系，如果我們把封閉式基金看成一種特殊的股票，那么基金凈值并非是交易價格的底線，因而折價溢價都是正常現(xiàn)象。
如前所述，封閉式基金折價主要表現(xiàn)為四大方面，其中有折價發(fā)行、上市后迅速跌破凈值這一因素，所以本文認(rèn)為，針對封閉式基金的各種約束政策，造成了封閉式基金的折價。我國基金管理規(guī)定，在證券市場上掛牌的封閉式基金必須投資于上市交易的股票或債券，掛牌基金必須及時建倉，無論當(dāng)時股價指數(shù)是高還是低。在進(jìn)行投資時，投資時機(jī)至關(guān)重要，這種規(guī)定無疑剝奪了封閉式基金時機(jī)選擇的權(quán)力。那些“生不逢時”的基金出現(xiàn)折價交易是完全有可能的。但是，并非所有的基金都如此命途多舛，那些恰逢較好時機(jī)上市的基金應(yīng)該能夠避免這種制度性約束，封閉式基金整體上的折價現(xiàn)象就無法解釋，可見，制度性因素或許是因素之一，但不是主要推力。
噪聲交易者或許是造成封閉式基金折價現(xiàn)象的重大因素。但是，針對我國股票市場現(xiàn)狀，也存在投資者對基金管理績效的理性預(yù)期因素、市場本身缺陷、信息的不完備等，造成基金折價。由于數(shù)據(jù)處理上的原因，加之本文對一些用來衡量噪聲交易的因子存在質(zhì)疑，未能進(jìn)行噪聲交易影響程度的實證檢驗，因此，對兩方因素孰輕孰重?zé)o法做出個人判斷，這是一個缺憾。
參考文獻(xiàn)：
[1]顧娟，中國封閉式基金貼水問題研究.[J]金融研究2001（11）
[2]王擎，再析中國封閉式基金折價之謎。[J]金融研究2004（5）.
[3]趙龍凱、彭傳國，封閉式基金折價與管理績效的實證研究。[J]金融研究2008（4）：102-124
本次披露年報的封閉式基金共52只(包含26只創(chuàng)新型封基)，因之前創(chuàng)新型封閉式基金的機(jī)構(gòu)持有量相對較低，因此除了封閉式基金持有人結(jié)構(gòu)中我們采用了兩組數(shù)據(jù)(傳統(tǒng)封閉式和創(chuàng)新型封閉式基金)進(jìn)行對比外，其它分析均是僅對26只傳統(tǒng)封閉式基金做分析。
2010下半年機(jī)構(gòu)投資者繼續(xù)增持封閉式基金，持有封閉式基金份額為688.36億份，占現(xiàn)有封閉式基金總規(guī)模比例的59.61％，較2010年中提高了6.57％。從前十大持有人數(shù)據(jù)看，保險公司下半年增持封閉式基金4.08％，持有比例達(dá)35.10％，已超過2007年30％的持基水平，其余機(jī)構(gòu)所持有封基份額占比基本保持不變。影響保險公司持有比例變動的主要是人壽股份、太平洋財產(chǎn)保險和太平洋人壽保險，其中人壽股份增持比例最高，達(dá)2.35％。QFJI整體變化不大，荷蘭國際集團(tuán)退出封基市場，摩根斯坦利持有比例增加，增持比例為0.22％。
證券公司和其它投資者(主要是信托公司、財務(wù)公司)繼續(xù)減持封基，但減持幅度均有所減小，而基金管理人則小幅增持。下半年機(jī)構(gòu)投資者對封閉式基金采取結(jié)構(gòu)性增持的策略，傳統(tǒng)封閉式基金機(jī)構(gòu)投資者普遍增持，其中下半年市場走勢較好的基金同盛、基金景宏被大幅增持，增持比例分別達(dá)8.40％、8.22％。而基金普豐、基金久嘉、基金鴻陽因為2010年業(yè)績表現(xiàn)不佳，分紅可能性較低而使得機(jī)構(gòu)增持比較較低。從創(chuàng)新型封基機(jī)構(gòu)投資者持有比例變動來看，三只產(chǎn)品雙禧A、瑞和遠(yuǎn)見、大成優(yōu)選獲得明顯增持，機(jī)構(gòu)持有比例分別大幅提高17.77％、14.39％。12.73％。而杠桿級基金則普遍被機(jī)構(gòu)投資者所減持，其中估值進(jìn)取和同慶B減持幅度最高，機(jī)構(gòu)投資者持有比例分別下降13.27％和8.09％。整體來看，機(jī)構(gòu)投資者對低風(fēng)險產(chǎn)品的需求明顯增大。
機(jī)構(gòu)持有比例大幅提升
2010年末機(jī)構(gòu)投資者持有所有封閉式基金份額為688.36億份，占現(xiàn)有封閉式基金總規(guī)模比例的59.61％，較2010年中提高6.57％；如果僅考慮傳統(tǒng)封閉式基金，則機(jī)構(gòu)投資者持有比例為57.49％，較2010年年中提4.66％。
2010年下半年，封閉式基金中機(jī)構(gòu)持有比例小幅上升。股指經(jīng)過上半年的下跌后在下半年迎來反彈，封閉式基金在8，9月份的折價也與2010年上半年相比擴(kuò)大明顯，對行情的看好和臨近年末的封閉式基金分紅行情預(yù)期使得機(jī)構(gòu)投資者下半年對傳統(tǒng)封閉式基金進(jìn)行了增持。相比上半年，機(jī)構(gòu)投資者所持有的封閉式基金比例上升6.57％，持有的絕對量從年中的506.36億份上升至年末的688.36億份，上升幅度巨大。下半年機(jī)構(gòu)持有封基絕對數(shù)量的大幅增加主要是由于創(chuàng)新型基金發(fā)行速度明顯加快，分級基金中的低風(fēng)險產(chǎn)品和封閉式債券基金受到了機(jī)構(gòu)持有者的關(guān)注。2010年下半年，傳統(tǒng)封閉式基金的機(jī)構(gòu)持有比例同樣大幅上升，上升幅度為4.66％。從歷史數(shù)據(jù)來看，目前機(jī)構(gòu)投資者持有封基的比例已經(jīng)處于較高水平。
從單個基金公布的機(jī)構(gòu)持有人數(shù)據(jù)看，傳統(tǒng)封閉式基金中，2010年下半年機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行了全面的增持，其中下半年市場走勢較好的基金同盛、基金景宏被大幅增持，增持比例分別達(dá)8.40％、8.22％。而基金普豐、基金久嘉、基金鴻陽因為2010年業(yè)績表現(xiàn)不佳，分紅可能性較低而使得機(jī)構(gòu)增持比較較低，分別只增持了1.39％、1.54％、1.54％。從創(chuàng)新型封基機(jī)構(gòu)投資者持有比例變動來看。三只產(chǎn)品雙禧A、瑞和遠(yuǎn)見，大成優(yōu)選獲得明顯增持，機(jī)構(gòu)持有比例分別大幅提高17.77％、14.39％、12.73％。而杠桿級基金則普遍被機(jī)構(gòu)投資者所減持，其中估值進(jìn)取和同慶B減持幅度最高，機(jī)構(gòu)投資者持有比例分別下降13.27％和8.09％。整體來看，機(jī)構(gòu)投資者對低風(fēng)險產(chǎn)品的需求明顯增大。(見圖)
低風(fēng)險產(chǎn)品和有未來分紅可能且折價率相對較高的基金是機(jī)構(gòu)重倉品種。在機(jī)構(gòu)全面增持封閉式基金同時，我們還應(yīng)關(guān)注目前機(jī)構(gòu)持有絕對比例較高的基金，這些基金應(yīng)是機(jī)構(gòu)后期相對看好的品種，同時也應(yīng)關(guān)注一些機(jī)構(gòu)持有比例較低的基金是否會有基本面的變化而被重新增持的可能。
在機(jī)構(gòu)持有比例較高的基金中前兩位為兩只低風(fēng)險產(chǎn)品：招商信用添劑和同慶A，這與部分低風(fēng)險機(jī)構(gòu)投資者的配置需求有較大關(guān)系。另外在傳統(tǒng)封基中，即將到期的基金裕澤持有比例最高，達(dá)77.23％，其次為未來具有較強(qiáng)分紅可能且折價率相對較高的基金普惠、景宏、金泰等。而部分去年業(yè)績表現(xiàn)較差的基金，如基金鴻陽、興華、久嘉的持有比例相對較低。(見表1)
前十大持有人中保險增持
下面我們針對封閉式基金公布的前十大持有人結(jié)構(gòu)來分析，2010年末在封閉式基金前十大持有人中，保險公司占比上升最為明顯，而其他機(jī)構(gòu)投資者則基本保持不變。整體上看，本次封閉式基金前十大持有人持有的總份額為246.17億份，持有量占總規(guī)模比例為39.39％，較2010年中上升3.48％。
在六類基金持有人中，2010年下半年機(jī)構(gòu)投資者操作較為一致，除保險基金再次增持較大外，其余機(jī)構(gòu)所持有封基份額占比基本保持不變。其中保險公司下半年繼續(xù)增持封閉式基金4.08％，持有比例達(dá)35.10％，已超過2007年30％的持基水平，這也反映了保險公司對封閉式基金投資價值的認(rèn)可。而上半年減持的QFII、證券公司、基金管理人、社保基金和其他投資者等下半年占比變動幅度都不大，僅其他投資者減持幅度稍高，減持了0.57％。
(見表2)
保險公司操作分歧較大
從整體來看，2010年下半年保險資金大幅增持封閉式基金4.08％，但細(xì)看各保險公司對封閉式基金的投資變化可以發(fā)現(xiàn)，保險公司的投資操作仍存在較大分歧，增持的保險公司數(shù)量略多于減持的保險公司，影響保險公司持有比例變動的主要是人壽股份、太平洋財產(chǎn)保險和太平洋人壽保險。
從各保險公司持有比例變動上看，人壽股份和太平洋財產(chǎn)保險增持封基的幅度較大，占比分別上升2.35％和1.32％，占封基總份額的比例分別達(dá)到了9.18％和2.48％。而太平洋人壽保險在上半年大幅增持封基之后，下半年減持幅度較大，占比相較上半年減小了1.05％。其余保險公司多數(shù)持有封閉式基金比例變動相對較小。相比上半年，封基前十大持有人中新增了人壽資產(chǎn)、中英人壽，中國財產(chǎn)再保險、人壽財產(chǎn)，而陽光保險、
平安人壽、太平洋財產(chǎn)保險、國華人壽則退出了前十大持有人之列。隨著獲準(zhǔn)投資基金市場的保險公司不斷增多，保險資金對封閉式基金投資交易的頻繁性也會明顯增加。
將保險公司持有基金按規(guī)模劃分來看，由于小盤基金僅剩基金裕澤，且該基金的機(jī)構(gòu)持有比例已處于較高水平，因此本次保險公司主要通過增持大盤基金來分享股市上漲帶來的收益，而對小盤基金的操作則多數(shù)采取減持操作。具體來看，與之前對大小盤基金采取等比例增持的方法不同，下半年保險公司主要通過調(diào)整大小盤持有比例來調(diào)整其投資結(jié)構(gòu)。隨著基金裕澤到期日得臨近，國華人壽和陽光保險都大幅減持了其持有比例。與此同時，人壽股份、人壽集團(tuán)和太平洋人壽保險則大幅增加了大盤基金的持有比例。
從保險公司持有基金份額匯總到各基金公司的數(shù)據(jù)分析，保險機(jī)構(gòu)增持量增大的基金更值得關(guān)注，如融通基金公司旗下的基金通乾，華安基金公司旗下的基金安信和基金安順、富國基金公司旗下的基金漢興和基金漢盛，保險公司持有比例上升幅度均較大。
以保險公司投資單個封閉式基金變動角度看，保險公司在2010年下半年有選擇性的增持了一些傳統(tǒng)封閉式基金，其中增持比例較高的有基金漢盛、基金興華、基金通乾、基金安順、基金開元等，而基金金鑫、基金銀豐。基金裕澤等則減持幅度較大。
(見表3)
QFII持有比例變化不大
自從即將到期的小盤基金逐漸減少后，QFII中投資封閉式基金的機(jī)構(gòu)大幅減少。相比上半年，2010年下半年僅摩根斯坦利增持了封閉式基金，花旗環(huán)球金融、UBS、荷蘭國際集團(tuán)都減持了封基。其中荷蘭國際集團(tuán)賣掉了所有持有的封基份額，退出了封基市場。
(見表4)
從QFII持有大小盤基金份額變動上可以看出，自10年以來，QFII一直減持大盤規(guī)模類封基份額，而QFII持有的小盤規(guī)模類封基份額2010年下半年有小幅上升。
從單個基金QFII持有量變化來看，2010年下半年只有基金裕澤和基金泰和被QFII所增持，兩者都是被摩根斯坦利所增持。而基金開元，基金泰和、基金鴻陽被QFII所減持較多。
管理人略增持旗下基金
盡管2010年下半年股市行情向好，但基金管理人所持有旗下封閉式基金增加并不大。相比上半年，2010年末基金管理人持有旗下封基12.25億份，增加了0.27億份。基金管理人自持基金份額增加主要集中在兩只基金：基金天元和基金興華。基金天元的管理人自持份額增加是來自于其基金管理公司南方基金所持有的份額增加，這反映出南方基金對其自身基金投資能力有較高信心。而基金興華的管理人自持份額增加主要來自于基金公司股東所持份額的增加。基金景福、基金開元、基金景宏都出現(xiàn)了基金管理人減持旗下基金的情況。由于基金公司持有旗下封閉式基金必須持有到期，因此這三只基金的管理人減持都來自于其公司股東的減持。持有人集中度有所下降
2010年下半年，盡管機(jī)構(gòu)投資者對封閉式基金有所增持，但封閉式基金前十大持有人所持基金份額占基金總規(guī)模比例即封閉式基金持有人集中度卻有所下降。從單只基金上看，2010年中封閉式基金前十大持有人集中度主要集中在30％-40％區(qū)間，而2010年末，盡管前十大持有人集中度仍集中在30％-40％的區(qū)間，但集中度在40％-50％區(qū)間的基金數(shù)量明顯下降，封閉式基金持有人集中度有所下降。
關(guān)鍵詞:封閉式基金;折價;運行;因素;對策
封閉式基金屬于信托基金,是指基金規(guī)模在發(fā)行前已確定、在發(fā)行完畢后的規(guī)定期限內(nèi)固定不變并在證券市場上交易的投資基金。自從上世紀(jì)90年代初至今,我國已成立54只封閉式基金。
由于封閉式基金在證券交易所的交易采取競價的方式,因此交易價格受到市場供求關(guān)系的影響而并不必然反映基金的凈資產(chǎn)值,即相對其凈資產(chǎn)值,封閉式基金的交易價格有溢價、折價現(xiàn)象。國外封閉式基金的實踐顯示其交易價格往往存在先溢價后折價的價格波動規(guī)律。從我國封閉式基金的運行情況看,無論基本面狀況如何變化,我國封閉式基金的交易價格走勢也始終未能脫離先溢價、后折價的價格波動規(guī)律。目前,我國封閉式基金正運行在“折價”的階段,并且自2002年以來我國封閉式基金的折價率(市價減凈值再除于凈值)呈現(xiàn)出逐步上升的趨勢,部分封閉式基金長時間的折價率竟高達(dá)30%以上,明顯高于國外封閉式基金的折價水平。
另外,在西方國家一百多年的基金發(fā)展史中,一直是封閉式基金獨占鰲頭,直到上世紀(jì)八十年代后才讓位于開放式基金而居次席。相對國外封閉式基金的發(fā)展歷程,我國封閉式基金尚屬嬰幼兒階段,理應(yīng)有巨大的生存發(fā)展空間。但令人困惑的是,經(jīng)歷了起步、規(guī)范和發(fā)展的我國封閉式基金,卻在最近一年多時間里止步不前了。從市場表現(xiàn)看,封閉式基金上市即跌破發(fā)行價、而且價格不斷走低,成交日趨萎縮,原本精彩紛呈的基金市場幾成一潭死水,波瀾不興。特別是封閉式基金的發(fā)行渺無音訊已一年有余。這一切似乎在昭示:封閉式基金已窮途末路。
封閉式基金究竟怎么啦?
一 、封閉式基金的前世今生
上世紀(jì)90年代初,珠信基金的成立標(biāo)志著我國投資基金(封閉式基金雛形)的起步。之后,天驥、藍(lán)天、淄博等投資基金作為首批基金在深圳、上海證券交易所上市,標(biāo)志著我國全國性投資基金市場的誕生。從封閉式基金十多年的發(fā)展歷程看,封閉式基金大致經(jīng)歷了起步、規(guī)范和發(fā)展的幾個階段。
(一)封閉式基金的起步期
1991年7月,伴隨著海外(香港)中國基金迅猛的發(fā)展勢頭,發(fā)行規(guī)模達(dá)6930萬元的珠信基金(原名一號珠信物托)成立了,它是國內(nèi)發(fā)行時間最早的基金。之后,武漢基金(第一期)、南山基金相繼發(fā)起設(shè)立。1992年8月,金華市信托投資公司創(chuàng)立的“金信基金”在浙江金華市信托投資公司證券部按股票交易模式上市競價交易。同時,深圳投資基金管理公司成立,這是我國大陸投資基金業(yè)中成立的第一家專業(yè)性基金管理公司。11月中國人民銀行深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)分行批準(zhǔn)深圳投資基金管理公司發(fā)行天驥基金,規(guī)模為5.81億元,天驥基金是當(dāng)時全國基金中發(fā)行規(guī)模最大的基金。此后又有多家基金發(fā)行,包括淄博基金等。1992年6月,中國人民銀行深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)分行頒布了《深圳市投資信托基金管理暫行規(guī)定》,這是當(dāng)時唯一一部有關(guān)投資基金監(jiān)管的地方性法規(guī)。
1993年3月,中國人民銀行深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)分行批準(zhǔn)天驥投資基金、藍(lán)天基金作為首批基金在深圳證券交易所上市。同年8月20日,中國人民銀行批準(zhǔn)淄博基金在上海證券交易所上市,標(biāo)志著我國全國性投資基金市場的誕生。此后,上海證券交易所和深圳證券交易所又陸續(xù)上市了幾家基金,并與其他證券交易中心的基金市場進(jìn)行聯(lián)網(wǎng)交易,全國性基金交易市場已經(jīng)初步形成。
據(jù)統(tǒng)計,1993年1月至5月期間,中國人民銀行廣東、深圳、四川等分行共批準(zhǔn)設(shè)立基金12家,規(guī)模達(dá)到18億元人民幣,國內(nèi)基金業(yè)進(jìn)入了快速擴(kuò)張階段。1992至1993年是投資基金成立較多的幾年,至1993年底,共設(shè)立各類基金近50只,發(fā)行地主要集中在廣東、黑龍江、深圳、沈陽、大連、海南、江蘇等省市。其中基金發(fā)行規(guī)模最大的是深圳市,達(dá)13.7億元人民幣。但過快的擴(kuò)張速度為基金的統(tǒng)一監(jiān)管帶來了較大的困難。為防止基金市場的盲目發(fā)展,制止各地出現(xiàn)越權(quán)審批基金的現(xiàn)象,1993年5月19日,中國人民銀行作出了制止不規(guī)范發(fā)行投資基金的規(guī)定,其中投資基金的發(fā)行和上市、投資基金管理公司的設(shè)立以及中國金融機(jī)構(gòu)在境外設(shè)立投資基金和投資基金管理公司,一律須由中國人民銀行總行批準(zhǔn),任何部門不得越權(quán)審批。此后,除1993年9月經(jīng)中國人民銀行總行批準(zhǔn)上海發(fā)行了額度各為1億元人民幣的金龍基金、寶鼎基金、建業(yè)基金外,相當(dāng)長的時間里(直至1998年上半年),未再批準(zhǔn)設(shè)立過各類基金,國內(nèi)基金的發(fā)行陷入停滯狀態(tài)。
相對處于停滯狀態(tài)的基金發(fā)行市場而言,此階段的基金交易市場卻較為活躍。1996年3月18日,深圳基金指數(shù)開始編制,基準(zhǔn)指數(shù)為1000點,將當(dāng)時在深圳證券交易所直接交易或聯(lián)網(wǎng)交易的10只基金全部納入計算范圍。據(jù)統(tǒng)計,截止于1998年初,我國共設(shè)立各類投資基金78只,募集資金總規(guī)模為76億人民幣,在上海深圳掛牌(聯(lián)網(wǎng))交易的基金共27只。在此期間,專業(yè)性基金管理公司很少(不足10家),基金總的說來規(guī)模很小,運作也很不規(guī)范,也稱為“老基金”時期。
(二)封閉式基金規(guī)范和發(fā)展期
1997年11月14日,《證券投資基金管理暫行辦法》正式頒布。同時,由中國證監(jiān)會替代中國人民銀行作為基金管理的主管機(jī)關(guān)。從此,中國證券投資基金業(yè)進(jìn)入了規(guī)范發(fā)展的嶄新階段。從1998年3月起,陸續(xù)有開元證券投資基金、金泰證券投資基金等多家大型基金上市,規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于92、93年成立的基金,多為10億至30億人民幣。1999年是基金業(yè)大發(fā)展的一年,基金迅速增加22只,資產(chǎn)規(guī)模躍升為484.2億元;同時,這些基金在規(guī)范性方面也有比較大的進(jìn)步,根據(jù)《證券投資基金管理暫行辦法》的規(guī)定,基金投資范圍僅限于國債和國內(nèi)依法公開發(fā)行、上市的股票,基金的投資組合為80%投資于股票,20%投資于國債。在基金的發(fā)起、募集以及后期的運作上也有相對比較嚴(yán)格和細(xì)致的規(guī)定,如持有一家上市公司的股票,不得超過基金資產(chǎn)凈值的10%;基金與基金管理人管理的其他基金持有一家公司發(fā)行的證券總和,不得超過該證券的10%;禁止基金之間相互投資;禁止將基金資產(chǎn)用于抵押、擔(dān)保、基金拆借或者貸款;禁止基金從事證券信用交易等等。隨著新的證券投資基金隊伍不斷壯大,我國的投資基金業(yè)開始走上規(guī)范發(fā)展的道路。
然而那些成立于《證券投資基金管理暫行辦法》出臺前的基金(俗稱老基金),卻在運作上存在諸多方面的缺陷,如基金治理結(jié)構(gòu)不符合信托法的原理,規(guī)模相對偏小,投資效率低下,且流通渠道相當(dāng)不規(guī)范,同時其投資組合嚴(yán)重不合理,規(guī)避風(fēng)險能力差。當(dāng)時有為數(shù)不少的老基金在未經(jīng)過科學(xué)分析與論證的前提下,將大量基金資產(chǎn)投入南部沿海省份的房地產(chǎn)項目或其他實業(yè)項目,使基金資產(chǎn)缺乏應(yīng)有的流動性。此后,在九十年代中期各地房地產(chǎn)投資普遍降溫的大環(huán)境下,很多投資無法收回,基金資產(chǎn)嚴(yán)重縮水,投資者損失慘重。對此,1999年3月,中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)出了對原有投資基金進(jìn)行清理規(guī)范方案的通知,各證券交易中心交易的基金逐步摘牌,交易所上市基金也進(jìn)行清理規(guī)范。在經(jīng)過一系列的基金合并、資產(chǎn)重組,將原先老基金的不良資產(chǎn)全部置換為流通性較強(qiáng)的上市公司股票、國債或現(xiàn)金資產(chǎn),并在此基礎(chǔ)上完成了基金的擴(kuò)募和續(xù)期,最終實現(xiàn)了新老基金的歷史過渡。如現(xiàn)在的“景博證券投資基金”即是由湘建信基金和湘農(nóng)信基金合并而成;“同智證券投資基金”則為海灣基金、武漢基金、贛中基金、中盛基金、開信基金和長江基金重組而來。
截至2002年9月,我國共有基金管理公司18家,已經(jīng)批準(zhǔn)籌備、正等待開業(yè)的基金管理公司有1家,另有14家(不包括中外合資基金管理公司)處于申請籌備階段;國內(nèi)已募集成立并已掛牌上市的封閉式基金達(dá)54只,籌資總額達(dá)807億元。
但是,自從2002年下半年以來,封閉式基金的形勢急轉(zhuǎn)直下。
筆者發(fā)現(xiàn),雖然由于證券市場的低迷、投資者不成熟的投資理念等原因,1996年起步的開放式基金(是指投資者可以按基金的報價在規(guī)定的場所隨時申購或贖回基金單位、基金規(guī)模不固定的投資基金)遭遇了“劣基金驅(qū)逐良基金”的大額贖回怪異現(xiàn)象,但開放式基金仍然處于不斷的擴(kuò)張之中。2003年,我國的開放式基金不論是從基金發(fā)行規(guī)模,還是從基金發(fā)行質(zhì)量來講,都取得了豐碩的成果。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計,2003年已發(fā)行38只開放式基金,還不包括正在發(fā)行的3只貨幣市場基金,較2002年增加171.4%,首發(fā)募集份額為635.91億份,較2002年增加41.96%。
但封閉式基金的發(fā)行卻處于停滯不前的狀態(tài),即自2002年9月后至今,沒有一只封閉式基金在投資基金市場發(fā)行。封閉式基金此次遭遇的“停滯”現(xiàn)象不同于1998年前的“停滯”。那時的“停滯”是出于整頓規(guī)范的需要(是主動的),而如今的“停滯”卻發(fā)生于基金業(yè)大變革、大發(fā)展的年代(是被動的),個中緣由值得深思。
其實,從2002年下半年發(fā)行的幾只封閉式基金中,我們已感到封閉式基金的發(fā)行危機(jī)。這些基金名義上雖然發(fā)行成功,實際上市場已拒絕買單。如基金科瑞高達(dá)4.39億份(銀豐也有1.3億份)的余額被主承銷商包銷。基金久嘉拜大盤反彈之賜發(fā)行還算順利,但由于原發(fā)起人之一的新疆證券突然退出,被迫延遲40天上市。小盤改制基金的擴(kuò)募情況也相當(dāng)糟糕,如基金景業(yè)、基金天華、基金安久、基金融鑫的棄配率分別高達(dá)98.47%、90.4%、94.44%、95.27%。曾經(jīng)風(fēng)光無限的小盤基金擴(kuò)募遭到了市場的遺棄。
本文的結(jié)構(gòu)如下：第二部分綜述美國封閉式基金折價的相關(guān)發(fā)現(xiàn)和對此進(jìn)行的各種解釋；第三部分提供我國封閉式基金折價的動態(tài)特征的證據(jù)；第四部分檢驗一些傳統(tǒng)解釋的可行性；第五部分考察投資者情緒假設(shè)(investorsentimenthypothesis)對封閉式基金折價問題的解釋力；第六部分給出概要和結(jié)論。
二、文獻(xiàn)回顧
（一）國外研究
自封閉式基金折價之謎被發(fā)現(xiàn)以來，經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家們就一直試圖為它找出一個合理的解釋。早期的各種研究欲以代表基金基本層面的因素為出發(fā)點，來解釋折價的存在。它們都有一個共同點，均認(rèn)為封閉式基金折價是由基金所持有的投資組合的某些特征引起的。具有代表性的這些傳統(tǒng)解釋有：成本、資產(chǎn)流動性、基金業(yè)績、資本利得稅。
成本論認(rèn)為基金收取的管理費用是導(dǎo)致折價的主因，包德魯克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理費用高出合理水平，或者投資者預(yù)期未來管理能力會變差，則成本（管理費用）問題便會導(dǎo)致封閉式基金出現(xiàn)折價。資產(chǎn)流動性論（馬爾基爾Malkiel,1977）認(rèn)為封閉式基金的資產(chǎn)凈值是用基金持有的股份的市場價格來計算的，通常一只基金持有的某一股票的份額很大，售出時將不可避免地導(dǎo)致股價下跌，因而使得套現(xiàn)后的收益比當(dāng)前賬面的數(shù)額少。基金績效論（馬爾基爾，1977）認(rèn)為折價之所以存在乃因為市場對基金的未來盈利能力評價不高。資本利得稅這一解釋認(rèn)為出售已升值的封閉式基金股份必須繳納資本利得稅(capitalgaintax)，此損失應(yīng)該在基金凈值中扣除，故以折扣的形式反映在價格上了。
馬爾基爾(1997)的研究被視為早期研究的經(jīng)典之作，他檢驗了關(guān)于美國封閉式基金折價的各種傳統(tǒng)解釋，被檢驗的因素包括：(1)尚未實現(xiàn)的資本升值，(2)紅利分發(fā)政策，(3)資產(chǎn)的流動性，(4)費用（管理費用），(5)持有的國外股票，(6)基金業(yè)績，(7)基金投資組合的轉(zhuǎn)換。馬爾基爾以橫截面和時間序列回歸方法來測度上述因素是否可以解釋折價問題，結(jié)果發(fā)現(xiàn)基金折價與尚未實現(xiàn)的升值（在基金未實現(xiàn)的升值期間）、資本收益的分配政策、資產(chǎn)的流動性以及國外股票的持有情況有一定的相關(guān)性。然而，馬爾基爾指出這些因素的解釋力有限，只解釋了問題的一小部分，便推測市場心理對折價的形成和變動可能有很重要的作用。
鑒于傳統(tǒng)研究無法取得令人滿意的解釋，新的研究便另辟蹊徑。大部分研究以投資者情緒為中心，全面考慮了封閉式基金的兩個風(fēng)險：一是其持有的投資組合所帶來的風(fēng)險，它決定了基金股份的基本價值；二是由于市場中投資者情緒波動形成的風(fēng)險，它使得基金股份的市場價格偏離其基本價值，從而演變成折價。
李等人(leeet.al,1991)認(rèn)為傳統(tǒng)研究不僅無法較滿意地解釋狹義的折價之謎的成因，而且也根本無法解釋廣義的折價之謎的四大動態(tài)特征。他們認(rèn)為應(yīng)考慮投資者情緒這一重要因素，因其對解開折價之謎的四個特征有決定性的幫助。然而，投資者情緒很難被定量測度，因此無法直接驗證這一新猜想，只能通過間接驗證。具體需要驗證如下關(guān)系：(1)不同基金的折價變動的同步性，(2)新基金上市的時間選擇，(3)小公司的收益率變動和基金折價之間的關(guān)系。
結(jié)果發(fā)現(xiàn)每一個問題均與投資者情緒息息相關(guān)，間接說明了這一因素的重要性。首先，基金的折價都高度相關(guān)。盡管基金的投資組合不太相同，但由于散戶是基金的主要投資者，因此他們的情緒變化會直拉影響各基金的折價，使得其走勢大致趨同。其次，根據(jù)投資者情緒假說，新的封閉式基金會擇時上市，即選擇在投資者情緒看好整個封閉式基金業(yè)之時上市。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)情況確是如此，許多新封閉式基金在現(xiàn)有封閉式基金的折價變小時才上市。最后，投資者情緒假說認(rèn)為封閉式基金的折價應(yīng)該與小公司股票的收益率呈反方向變動，原因是當(dāng)投資者對基金未來的收益持樂觀態(tài)度時，基金的折價就變低，而與此同時這種樂觀情緒則表現(xiàn)在對小公司股票的強(qiáng)烈需求上，結(jié)果使得其收益率明顯提高。李等人對規(guī)模投資組合的收益率、封閉式基金折價和市場指數(shù)收益率作了回歸分析，發(fā)現(xiàn)當(dāng)封閉式基金折價縮小時規(guī)模小的股票表現(xiàn)較好。
（二）國內(nèi)研究
在我國，對封閉式基金折價之謎的研究尚處于起步階段，據(jù)我們所知，迄今為止有三篇這方面的研究文獻(xiàn)，分別是顧娟(2001)、汪光成(2001)和上海證券交易所研究報告(2002)。
顧娟(2001)對基金折價和基金未來業(yè)績、基金風(fēng)險、基金所持投資組合集中度之間的關(guān)系做了分析，并檢驗了各個基金折價之間的相關(guān)性。她得出的結(jié)果部分地顯示了基金折價與基金基本面因素似乎關(guān)系不大，但是并沒有進(jìn)一步深入考察投資者情緒的解釋作用。
汪光成(2001)對封閉式基金折價問題的相關(guān)文獻(xiàn)做了一個非常全面的回顧，并簡單地分析了我國封閉式基金折價的統(tǒng)計特征，最后提出了這一問題與基金市場的投資理念、投資者的“共同知識”、“投資者類型、基金披露信息和制度安排缺陷有關(guān)。然而，由于沒有進(jìn)行深入的定量分析來檢驗上述關(guān)系，因此它僅隸屬一種推測而無法確定影響基金折價的真正因素。
上交所研究報告(2002)先使用橫截面回歸分析了各因素與基金折價率之間的關(guān)系，之后又使用E-GARCH方法分析了基金折價與流動性之間的關(guān)系。該研究所強(qiáng)調(diào)的是各個解釋變量和基金折扣之間的相關(guān)關(guān)系，而并非每個變量的解釋力的大小。從其橫截面回歸結(jié)果看，回歸的決定系數(shù)僅為0.5，說明這些因素并不能完全解釋基金折價。另外，E-GARCH分析也只是揭示了基金變現(xiàn)能力與折價之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。顯而易見，若想徹底解開我國封閉式基金折扣之謎，提出一個合理的解釋，還需進(jìn)行更深入的實證研究。
三、基金折價的動態(tài)特征
為了便于分析和討論，本節(jié)簡單總結(jié)和闡述我國基金折價的幾個動態(tài)特征。
（一）數(shù)據(jù)和方法
本研究的數(shù)據(jù)來自深圳國泰安公司(GTA)的中國共同基金數(shù)據(jù)庫。原始數(shù)據(jù)來源于封閉式基金發(fā)放的每周公報，然后由GTA數(shù)據(jù)庫收集、計算。對每只基金的紅利和除權(quán)已做出適當(dāng)調(diào)整。
封閉式基金折價(DISCit)的計算以周進(jìn)行，方法如下：
附圖
其中，NAVit＝在t期末的基金i的每股NAV,SPit＝在t期末的基金i的股票價格。
我們構(gòu)建了一個折價指數(shù)來代表整個樣本封閉式基金折價的狀態(tài)，它是10只在1998年6月以前上市的封閉式基金折價的算術(shù)平均數(shù)。這樣選擇的目的是保證有足夠的時間序列觀察值。樣本期是自1998年10月開始的首次周公報至2000年最后一次周公報。具體計算公式為：
附圖
（二）證據(jù)
圖一是折價指數(shù)變化的動態(tài)曲徑。此外，表一給出了折價指數(shù)變動的摘要統(tǒng)計數(shù)字，包括均值、中位數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差。
附圖
圖1折價指數(shù)變動情況（1999年10月-2000年12月）
表1折價指數(shù)摘要統(tǒng)計（1999年10月－2000年12月）
均值(%)5.668956859
中位數(shù)(%)7.368
標(biāo)準(zhǔn)差(%)15.30079834
樣本方差(%)234.1144299
峰度-0.624772872
偏斜度-0.659983747
極差(%)54.58366667
最小值(%)-30.47666667
最大值(%)24.107
如前所述，封閉式基金折價之謎不僅意味著封閉式基金折價的存在，而且也包括四個特征：基金股份先以高于資產(chǎn)凈值的溢價交易，然后很快變成折價，并且大幅度波動，最后當(dāng)封閉式基金清算或轉(zhuǎn)為開放式時便縮小。圖一和表一顯示了封閉式基金折價在我國也存在，且動態(tài)特征與美國的極為相似：折價指數(shù)開始有30%的溢價，然后幾乎單調(diào)上升到20%的折價。此外，折價指數(shù)的波動很大，其均值和中位數(shù)分別是5.67%和7.37%。折價的幅度和波動均顯著高于美國的數(shù)值，說明折價現(xiàn)象在我國相當(dāng)嚴(yán)重。（注：值得一提的是，由于在中國沒有封閉式基金清算和轉(zhuǎn)化為開放式基金的先例，我們不能檢驗第四個特征。）
為了深入了解上述動態(tài)變化，我們進(jìn)一步觀察了每只基金的折價變動情況。表二展示了10只樣本封閉式基金的下列數(shù)據(jù)：(1)上市的日期，(2)上市第一個月的溢價，(3)首次公布折價出現(xiàn)日期。如表所示，在10只封閉式基金中，除了上市較晚的景宏基金之外，其余9只基金都先以高于資產(chǎn)凈值的溢價交易，然后在很短的時間內(nèi)變成折價。另外，溢價與上市時間的早晚關(guān)系極大，上市越晚，起始的溢價就越低，變?yōu)檎蹆r所花的時間就越短。
表2封閉式基金折價的動態(tài)特征
基金首次交易日期首月溢價(%)首次折價公告日
開元04/07/9895.43%05/24/99
金泰04/07/98100.99%06/07/99
興華05/04/9823.73%05/04/99
安信06/22/9850%05/07/99
裕陽07/30/9827.14%05/04/99
普惠01/27/996.67%05/10/99
同益04/21/992.23%05/17/99
泰和04/20/991.01%08/16/99
景宏05/18/99-0.33%05/18/99
漢盛05/18/990.53%05/07/99
四、折價的傳統(tǒng)解釋
為了解析上節(jié)中呈現(xiàn)的我國封閉式基金的折價現(xiàn)象，在本節(jié)中，我們先試圖用傳統(tǒng)理論來定量解釋，主要考慮三大因素：成本、資本流動性和基金業(yè)績。
（一）成本
表三給出了10只樣本基金的管理費用占總凈資產(chǎn)的比例。數(shù)據(jù)來自基金的年度資產(chǎn)負(fù)債表。在大多數(shù)情況下，管理費大約占凈資產(chǎn)市值的0.2%，最高亦僅達(dá)0.31%，而折價指數(shù)的均值為5.6%，波動范圍為-30%到24%。很明顯，與封閉式基金的折價相比，管理費用則要小得多，而且，對一個基金來說，它的管理費用在一年內(nèi)是一個相對固定的數(shù)額，而折價則變動很大。
表3管理費用占總資產(chǎn)比例(%)
附圖
表42000年樣本基金折價幅度、成本、資產(chǎn)流動性和業(yè)績表現(xiàn)
附圖
如果管理費用可以解釋封閉式基金折價的話，那么在基金的管理開支和基金的折價間有就會存在正相關(guān)關(guān)系，即較高的管理費用將導(dǎo)致較大的折價。因此，我們用spearman排序相關(guān)關(guān)系作一個簡單的測試。表四列出各基金的折價幅度、成本、資產(chǎn)流動性和業(yè)績表現(xiàn)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，而表五則是相應(yīng)的spearman排序相關(guān)關(guān)系檢驗結(jié)果。在表五中，10月樣本基金的2000年每周折價的算術(shù)平均和其年管理費用占凈資產(chǎn)比例之間的spearman排序相關(guān)系數(shù)是-0.267，對零相關(guān)的原假設(shè)的雙尾檢驗P值是0.456，意味著管理費用和封閉式基金折價的正相關(guān)關(guān)系并不存在。因此，我們認(rèn)為成本（管理費用）并不是中國封閉式基金折價的一個合理解釋。
表52000年樣本基金折價幅度、成本、資產(chǎn)流動性和業(yè)績表現(xiàn)之間的Spearman排序相關(guān)系數(shù)
附圖
（二）資產(chǎn)流動性
根據(jù)流動性解釋，我們預(yù)期基金的折價和可流動的程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。我們也用spearman排序相關(guān)來檢驗此關(guān)系。基金的流動性是用它們投資組合的集中程度來代表，即在基金的投資組合中具最大資產(chǎn)凈值的10只股票的資產(chǎn)凈值之和與基金的總資產(chǎn)凈值的比例，使用的數(shù)據(jù)是2000年度的基金每周集中度的算術(shù)均值。從表五中可以看出，其spearman排序相關(guān)系數(shù)是-0.467，而零相關(guān)的原假設(shè)的雙尾檢驗P值則是0.17。這一結(jié)果同上小節(jié)的結(jié)果一樣令人驚訝，基金折價和投資組合的集中度之間的相關(guān)關(guān)系為負(fù)數(shù)，與理論預(yù)期相反。然而，這個負(fù)相關(guān)關(guān)系在統(tǒng)計上并不顯著。可見，用流動性這個概念無法解釋封閉式基金為什么在上市初期的價格超過它的資產(chǎn)凈值。因此，資產(chǎn)流動性也不能對我國封閉式基金折價給予合理的解釋。
（三）基金業(yè)績
從邏輯上講，封閉式基金的業(yè)績與其折價應(yīng)該呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。如果投資者認(rèn)為基金管理者能夠獲得高于平均水平的利潤的話，他便會樂意以高于資產(chǎn)凈值的價格買基金股份，反之亦然。在表五中，我們計算了10只樣本基金的折價和基金績效之間的相關(guān)系數(shù)。這一基金績效是以一個雙因素模型（包括風(fēng)險和規(guī)模兩個因素）為基準(zhǔn)計算得出的。令人驚訝的是，spearman排序相關(guān)系數(shù)僅為0.152，零相關(guān)的原假設(shè)的雙尾檢驗P值也只有0.676，意味著這兩個變量間的相關(guān)關(guān)系為正，但在統(tǒng)計上并不顯著。因而，基金業(yè)績同樣不能解釋我國的封閉式基金折價。
至于稅收的解釋，因為我國并沒有直接征收資本利得稅，所以無法進(jìn)行實證檢驗。頗為有趣的是，管理費用和10只基金的集中程度之間的spearman排序相關(guān)系數(shù)為0.615，零相關(guān)的原假設(shè)的雙尾檢驗P值為0.058，說明此正相關(guān)關(guān)系在10%的置信水平上統(tǒng)計顯著。另外，管理費用和基金業(yè)績顯示了極強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，spearman排序相關(guān)關(guān)系是0.69，對應(yīng)的零相關(guān)的原假設(shè)的雙尾檢驗P值是0.0027。這一結(jié)果給我們提供了基金為何收取高額管理費用的直接證據(jù)。
最后，我們將三個因素放在一起，用橫截面回歸方法進(jìn)行分析，結(jié)果收錄在表六中。縱觀表六，回歸結(jié)果一目了然，三個因素的回歸系數(shù)無一在統(tǒng)計上顯著，說明它們均不能解釋基金折價現(xiàn)象。
表6傳統(tǒng)解釋的橫截面回歸檢驗結(jié)果（注：本橫截面回歸樣本為18只基金（開元、安信、裕陽、新華、普惠、同益、景宏、泰和、漢盛、裕隆、安順、天元、景博、景陽、裕元、同盛、金鑫）。回歸因變量為各基金2000年內(nèi)周折價率算術(shù)平均數(shù)；回歸自變量分別是各基金2000年(1)持股集中度、(2)基金績效、(3)管理費用占總資產(chǎn)比重、(4)基金總資產(chǎn)。）
附圖
五、投資者情緒假說
前面的討論說明傳統(tǒng)理論無法解釋中國的封閉式基金折價。回顧傳統(tǒng)解釋，其基石為封閉式基金的風(fēng)險乃由一些基金的基本因素所導(dǎo)致。然而，眾多有關(guān)市場有效性的實證研究都指出，僅考慮基本因素還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，因為它忽略了也許是最重要的因素，即投資者情緒，此乃行為金融學(xué)研究的中心所在。對基金來講，我們完全有理由相信，投資者的情緒非同小可，它在很大程度上影響和導(dǎo)致了折價。
為找到支持投資者情緒假設(shè)的間接證據(jù)，我們將檢驗：(1)不同基金折價變動的同步性，(2)新基金上市時間的選擇，(3)封閉式基金折價和不同規(guī)模的股票收益率之間的關(guān)系。
（一）不同封閉式基金折價變動的同步性
一般來講，封閉式基金相互的投資風(fēng)險不同，這樣他們持有的投資組合的組成便不同，因此相應(yīng)地封閉式基金相互間基本層面不同。由于傳統(tǒng)解釋認(rèn)為封閉式基金的折價由投資組合的風(fēng)險帶來，那么如果不存在投資者情緒對基金折價的影響的話，其變動應(yīng)該不同。相反，如果不同的基金的折價變動呈正相關(guān)的話，那么便可以說明投資者情緒是基金折價的主要推動力。
表七給出了組成折價指數(shù)的10只樣本基金之間以及指數(shù)本身的Pearson相關(guān)系數(shù)。可以非常清楚地看到各只基金的折價之間是高度相關(guān)的，且所有的相關(guān)系數(shù)都為正數(shù)，其算術(shù)平均數(shù)高達(dá)0.92，連最低的相關(guān)系數(shù)亦有0.68，其相關(guān)系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差為0.07。所有的零相關(guān)的雙尾檢驗的P值都是零，說明正相關(guān)關(guān)系統(tǒng)計十分顯著。
表7折價指數(shù)與基金（為指數(shù)組成基金）折價間Pearson相關(guān)系數(shù)（1999年10月—2000年12月）
附圖
a此表顯示的是1999年10月到2000年12月間折價指數(shù)和構(gòu)成此指數(shù)的十只基金的折價之間的相關(guān)系數(shù)，對所有相關(guān)系數(shù)顯著性的雙尾檢驗的P值都為0（未列于表中），表明所有相關(guān)系數(shù)都顯著不等于0。
進(jìn)一步尋找證據(jù)，我們計算了折價指數(shù)于1999年下半年之后上市的10家封閉式基金之間的相關(guān)系數(shù)，檢驗的時期從1999年12月到2000年12月。表八列出了這10家基金的折價和折價指數(shù)之間的pearson相關(guān)系數(shù)。在基金和折價指數(shù)間的相關(guān)系數(shù)仍然很大，所有的零相關(guān)的雙尾檢驗的P值都是零。相關(guān)系數(shù)的均值是0.945，而最低的相關(guān)系數(shù)是0.87，標(biāo)準(zhǔn)差是0.03。
表8折價指數(shù)與基金（非指數(shù)組成基金）折價間Pearson相關(guān)系數(shù)α（1999年12月—2000年12月）
附圖
a此表顯示的是1999年12月到2000年12月間折價指數(shù)和此指數(shù)之外的十只基金的折價之間的相關(guān)系數(shù)，對所有相關(guān)系數(shù)顯著性的雙尾檢驗的P值都為0（未列于表中），表明所有相關(guān)系數(shù)都顯著不等于0。
概而論之，表七和表八都顯示不同封閉式基金的折價同方向變動，支持了不同基金的折價是由相同的投資者情緒所驅(qū)動的假設(shè)。此外，各只基金的折價的高度相關(guān)顯示折價指數(shù)的變動并非由一些局外點所決定，這也說明我們構(gòu)建的折價指數(shù)足已代表整個封閉式基金業(yè)的折價幅度。
（二）新基金上市的時間選擇
根據(jù)投資者情緒模型，封閉式基金折價并非由單個基金的基本因素所致，而是由投資者針對封閉式基金的情緒所致。此外，前面的實證發(fā)現(xiàn)表明各只基金的折價高度正相關(guān)，因此，現(xiàn)有封閉式基金的折價可以反映市場對整個封閉式基金業(yè)的態(tài)度。由此，我們可以預(yù)見新的基金將會選擇在投資者看好現(xiàn)有的封閉式基金的時候上市，即在這些基金以溢價或以較低的折價交易時上市。
我們通過考察從1999年6月到2000年12月間的新基金上市數(shù)目和同期折價指數(shù)變動之間的關(guān)系，從另一方面來檢驗投資者情緒假說的合理性。每月的折價指數(shù)變動用月內(nèi)的每周折價的算術(shù)平均來衡量，但由于封閉式基金的上市需要較長的申請時間，在計劃的上市日期和實際的上市日期之間會有一個時間差，其間的市場情況很可能會劇烈變動。因此，這一檢驗的結(jié)論并不十分準(zhǔn)確，只可以作為參考。在圖二里，柱狀表示新基金每月上市的數(shù)目，而線狀則表示現(xiàn)有基金折價的變動。
我們看到多數(shù)基金的上市選擇在折價變得相對較低時期。1999年6月、10月，2000年4月、7月，折價指數(shù)有較大幅度下降。在此期間，總共23個封閉式基金中有16個上市。在1999年8月和2000年3月間，當(dāng)折價指數(shù)大幅上升時，沒有新的基金上市。
（三）折價變化和不同市值股票收益率之間的關(guān)系
投資者情緒模型認(rèn)為既然封閉式基金折價的變動是由個人投資者的情緒所引起，而小市值股票也主要被個人投資者持有，那么基金折價和小市值股票的收益率之間應(yīng)該存在聯(lián)系。研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)折價指數(shù)變小時，小市值股票收益率就變高，反之亦然。
附圖
圖2折價指數(shù)變動和新基金上市關(guān)系
對于我國市場，雖然至今尚無各類投資者的持股狀況的研究，但我們認(rèn)為仍可間接考察封閉式基金折價和不同市值股票收益率之間的關(guān)系。我們使用的二元回歸模型為：
附圖
其中R[,it]是一個規(guī)模投資組合(sizeportfolio)的周收益率，其具體的構(gòu)造方式如下：在1998年的最后一個交易日，我們根據(jù)當(dāng)日滬深兩市所有上市公司的流通市值排序，再將所有公司按照順序平均分為8個組別；在1999年內(nèi)，保持每個投資組合的組成不變，再計算出組內(nèi)所有股票的每周收益率的算術(shù)平均數(shù)，以此作為每個投資組合的周收益率。到1999年最后一個交易日，再如上述方法對滬深兩市所有股票排序，組成8個投資組合，分別計算其在2000年內(nèi)的周收益率。disct是折價指數(shù)變化率，即t期折價水平與t-1期折價水平之差除以t-1期折價水平絕對值：
附圖
最后，mkt[,t]是滬深兩市所有股票的平均（以流通市值加權(quán)）收益。
回歸結(jié)果列在表九。可以看到，折價指數(shù)變動率的回歸系數(shù)隨投資組合市值上升而單調(diào)下降。具體而言，折價指數(shù)的變動率的系數(shù)從0.0036（最小規(guī)模的投資組合）單調(diào)下降到-0.0013（最大規(guī)模的投資組合），并且只有在對最大規(guī)模組合進(jìn)行回歸時的系數(shù)為負(fù)。這意味著當(dāng)大市值股票表現(xiàn)好時，折價便減少；而當(dāng)小市值股票表現(xiàn)好時，折價則擴(kuò)大。除了組合G之外，折價指數(shù)的回歸系數(shù)在統(tǒng)計上都很顯著，表明了很強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。
表9模型R[,it]=α[,0]+α[,1]disc[,t]+α[,2]mkt[,t]+ε[,t]回歸結(jié)果
附圖
上述結(jié)論說明，我國基金折價變化和不同市值股票收益率之間的關(guān)系與美國的情形恰恰相反。為給這一現(xiàn)象一個合理的解釋，有必要對我國市場各類投資者以及封閉式基金的投資組合組成做進(jìn)一步的研究。在缺少這方面資料和證據(jù)的情況下，我們只好先做兩個猜測。第一個猜測是，既然我們知道共同基金出于流動性的考慮都傾向持有大市值股票，這樣當(dāng)大市值股票表現(xiàn)好時投資者便看好封閉式基金，將抬高基金股份的價格，與之相應(yīng)的封閉式基金的折價便縮小。第二個猜測是，封閉式基金和小市值股票對某類投資者來說是替代品。當(dāng)此類投資者衷情小股票時，他們就提高小股票持有的比重，相應(yīng)降低他們投資組合中封閉式基金的比例，結(jié)果封閉式基金價格的降低便導(dǎo)致折價加大。
六、結(jié)束語
在本文中，我們檢驗了中國股市的封閉式基金折價現(xiàn)象。在詳細(xì)闡述了這一現(xiàn)象后，我們檢驗了各種可能的解釋。我們發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)因素不能完全解釋折價現(xiàn)象及各種特征，但若考慮到投資者情緒，謎底便迅速被揭開。具體而言，我們得出如下三大結(jié)論：(1)不同封閉式基金的折價變動呈現(xiàn)高度正相關(guān)；(2)新的封閉式基拿選擇在現(xiàn)有封閉式基金的折價小時上市；(3)基金折價變動和不同市值股票的收益率變動之間的關(guān)系密切；當(dāng)小市值股票收益率上升時，封閉式基金的折價就增加；相反，當(dāng)大市值股票收益率上升時，基金折價便縮小。前兩個結(jié)論與美國的情況相同，而第三個結(jié)論則相反。
目前社會上對基金業(yè)運作的看法頗為負(fù)面，認(rèn)為它們并非完全依靠專業(yè)化的管理而是憑本身的資金實力和享受的特殊待遇來獲取收益，把基金聯(lián)合鎖倉、拉抬重倉股等一系列不當(dāng)甚至違法行為歸咎于兩個方面的問題；基金信息披露透明度不夠和監(jiān)管制度安排有缺陷。我們的研究結(jié)果表明，提高透明度和加強(qiáng)監(jiān)管無疑對我國基金市場的健康發(fā)展有利，但并不能解決封閉式基金折價這一問題，它與證券市場的宏觀環(huán)境和投資者的情緒息息相關(guān)。國外的經(jīng)驗也告訴我們，基金折價甚具普遍性和長期性，不可能通過完善制度在短期內(nèi)消除。
我們的定量分析還顯示，我國封閉式基金的折價在幅度上比國外嚴(yán)重，因此我們對開放式基金的繼續(xù)生存持懷疑態(tài)度。我們建議，出于對我國基金業(yè)的健康發(fā)展和對投資者權(quán)益的保護(hù)的考慮，應(yīng)暫時停止批準(zhǔn)新開放式基金的上市，等封閉式基金折價降低到一個穩(wěn)定的、吸引的水平后再考慮放松限制。
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關(guān)鍵詞:封閉式基金折價,傳統(tǒng)金融解釋,實證研究
一、引言
封閉式基金是指經(jīng)核準(zhǔn)的基金份額總額在基金合同期限內(nèi)固定不變,基金份額可以在依法設(shè)立的證券交易場所交易,但份額持有者不得申請贖回,只能在二級市場轉(zhuǎn)讓。交易的價格由二級市場的供求決定,根據(jù)價值決定價格,價格圍繞價值波動,封閉式基金的價格理論上應(yīng)該圍繞它的凈值即NAV波動,然而實際上,封閉式基金價格與它的份額的凈值之間常常存在很大的差異。具體表現(xiàn)為,封閉式基金的價格經(jīng)常大大低于它的凈值,這就是“封閉式基金折價”。
二、國內(nèi)外相關(guān)研究回顧
Pratt(1966)首次提出了封閉式基金折價交易問題。Zweig (1973) 較早對此進(jìn)行研究。他發(fā)現(xiàn)封閉式基金單位份額交易的價格往往低于其凈值。他把這一現(xiàn)象稱為 “封閉式基金之謎”。
Malkier(1977) 的研究被視為早期經(jīng)典之作。他的文章后來發(fā)展成為傳統(tǒng)金融學(xué)中解釋封閉式基金折價的幾種理論:成本理論、資產(chǎn)流動性理論、市場分割理論、基金業(yè)績理論、資本利得稅理論。
薛剛、顧峰、黃培清(2000)可能是國內(nèi)首先在正式學(xué)術(shù)刊物上以研究封閉式基金折價問題的學(xué)者。顧娟(2001)分析了我國封閉式基金折價的四大特征。劉煜輝、熊鵬(2004)認(rèn)為,資產(chǎn)流動性假說對中國封閉式基金折價之謎有較強(qiáng)的解釋力,基金績效及機(jī)構(gòu)投資者持有基金份額比例與折價呈顯著正相關(guān),與假說預(yù)期相反,與當(dāng)前中國證券市場的制度背景是相關(guān)聯(lián)的,長期投資的理念很難在市場得到認(rèn)同,市場的流動性狀況更為投資者所關(guān)注。董超、白重恩(2006)選擇新增機(jī)構(gòu)投資者的持有份額、基金經(jīng)理流動率、同一家基金管理公司中開放式基金與封閉式基金的比例作為解釋變量,與封閉式基金折價率回歸結(jié)果顯著。
三、熊市和牛市影響封閉式基金折價因素的對比研究
在實證中,以封閉式基金折價為被解釋變量,具體的定義為:
其中,DISCOUNTit 表示基金i在第t期的折價;Pit 表示基金i在第t期的價格;
NAVit表示基金i在第t期的凈值。DISCOUNTit
(一)數(shù)據(jù)的選取
本文研究樣本包括全部54只封閉式基金。基金的價格每個交易日都公布,折價每個周五公布,故折價以每個周五二級市場的收盤價和當(dāng)期的凈值計算。因為機(jī)構(gòu)投資者比重這一變量是從2004年6月30日半年報才開始公布,又投資的集中度以及基金的組成只在基金的半年報和年報中有數(shù)據(jù),故以半年為時間跨度。從2006年開始有一些基金到期。故本文實證的樣本為2004年6月30日至2007年12月31日54只封閉式基金半年為周期的全部可得到的數(shù)據(jù)。經(jīng)過整理,得到一組非平衡面板數(shù)據(jù)。在回歸前,先對變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗,以避免“偽回歸”現(xiàn)象的發(fā)生。經(jīng)過單位根檢驗,所選擇變量是平穩(wěn)的,故不再做協(xié)整檢驗。
研究將處理后的數(shù)據(jù)分為兩個區(qū)間,第一個熊市樣本為2004年至2005年上半年,第二個牛市樣本為2005年下半年至2007年末。之所以進(jìn)行這樣區(qū)分是,從上證指數(shù)的K線圖上看,在第一個區(qū)間,一浪比一浪低,在第二個樣本區(qū)間,K線基本呈上升趨勢。同時由于一些變量只有半年的數(shù)據(jù),難以進(jìn)行更細(xì)致的劃分。
(二)變量的選擇
(1)證券市場指數(shù):證券市場指數(shù)是證券市場的“風(fēng)向標(biāo)”。利率、匯率、經(jīng)濟(jì)政策、人們對政策的預(yù)期等等的宏觀經(jīng)濟(jì)的變化它都能有所反應(yīng)。同時,它變化也影響人們的投資行為,人們的證券投資會影響證券的供求,進(jìn)而影響證券的價格。預(yù)期在市場行情好,基金的價格高,其折價幅度縮小。選擇上證綜合指數(shù)的對數(shù)來代表證券市場指數(shù)。選取對數(shù)是為了數(shù)值上的平穩(wěn)性。用INDEXt=LN(indext)表示。
(2)基金業(yè)績:基金未來業(yè)績與基金管理人才能有著密切的關(guān)系。如果投資者認(rèn)為基金管理人具備優(yōu)秀的投資管理技能,能夠以非常好的業(yè)績回報基金投資者,基金就會出現(xiàn)溢價。這里采用基金半年報和年報中公布的本期凈值收益率作為業(yè)績的衡量指標(biāo)。
其中,YEILDi,t表示基金i在第t期的凈值收益率;NAVi,t表示基金i在第t期的凈值。
(3)機(jī)構(gòu)投資者:我國從2000年機(jī)構(gòu)投資者大舉入市以來,機(jī)構(gòu)投資者一直持有著封閉式基金大量的份額。機(jī)構(gòu)投資者在信息、資源等方便占優(yōu)勢,行為更加理性,而散戶投資者則表現(xiàn)出“從眾心理”、“羊群效應(yīng)”等非理。這里將機(jī)構(gòu)投資者持有的封閉式基金的份額作為一個自變量, INSTITUTIONit表示基金i在t時刻機(jī)構(gòu)持有者持有基金份額除以基金全部份額的比重。
(4)投資集中度:封閉式基金可以將80%的資產(chǎn)配置在股票上面。如果基金重倉持有幾只股票,它在變現(xiàn)的時候需要大量拋售這些股票,造成股價下跌,從而引起凈值減少,基金的折價率將會變大。這里將基金的投資集中度作為封閉式基金折價的一個解釋變量。
其中,HEAVYit表示基金i在t時刻所持有的股票中市值比重最大的前十只股票的市值總和;STOCKit表示基金i在t時刻全部股票投資的市值。
(5)基金組成
根據(jù)《證券投資基金管理暫行辦法》的規(guī)定,基金的投資組合為80%投資于股票,20%投資于國債。持有股票的收益要高于國債,這里將股票投資占基金凈值的比作為一個解釋變量:
其中,STOCKit表示基金i在t時刻持有的各種股票的市值總和;NAVit表示基金i在t時刻的單位凈值;mi表示基金i在t時刻的份額。
(6)基金經(jīng)理流動性:基金經(jīng)理的管理能力直接影響著基金的價格和折價,人們通過封閉式基金的折價來衡量基金經(jīng)理的表現(xiàn),當(dāng)折價率大的時候人們覺得基金經(jīng)理的表現(xiàn)欠佳,壓力使得基金經(jīng)理面臨被替換的風(fēng)險。MANAGERit表示基金i在t時刻一共經(jīng)歷幾任經(jīng)理。
(7)價格波動:基金價格波動越大,投資者面臨的風(fēng)險就越大,相應(yīng)的對風(fēng)險要求的補(bǔ)償也就會更多。在基金分紅率不高,收益不高的情況下,只能通過二級市場上的價差來補(bǔ)償,相應(yīng)的折價加大。
其中,FLUCTUATi,t表示表示基金i在t時刻價格的波動幅度。
四、熊牛市的實證研究
我們首先對單個變量進(jìn)行回歸,模型假定如下:
;
Xit=INDEXt,NAVGROWit,INSTITUTIONit,CENTRYit ,COMPOSEit,MANAGERit,FLUCTUATEit
βi=β1,β2,β3,β4,β5,β6,β7,是解釋變量前的系數(shù);
其次,整體的回歸中我們采用截面固定效應(yīng)的模型進(jìn)行估計,我們首先通過Redundant Fixed Effects-Likelihood Ratio似然比檢驗的結(jié)果,零假設(shè)固定效應(yīng)模型是冗余的,小概率事件發(fā)生,摒棄混合模型。然后進(jìn)行Hausman檢驗,確定是選擇隨機(jī)效應(yīng)亦或是固定效應(yīng)模型,零假設(shè)表示隨機(jī)效應(yīng)模型成立。經(jīng)過檢驗,選擇固定效應(yīng)模型。
模型假定如下:
;
Xit=(INDEXt, NAVGROWit, INSTITUTIONit,CENTRYit, COMPOSEit,MANAGERit,FLUCTUATEit)
βi=β1,β2,β3,β4,β5,β6,β7,是解釋變量前的系數(shù)向量;
εi為個體影響,代表模型中反映個體差異的變量。
實證的結(jié)果如表:
在七個變量中,投資集中度和基金組成兩個變量與基金折價之間沒有明顯的顯著關(guān)系。其余的五個變量都表現(xiàn)出了顯著的相關(guān)關(guān)系。其中,機(jī)構(gòu)投資者這一變量在5%的水平上顯著,其余四個均在1%的水平上顯著。
單個變量回歸,雖然有五個變量相關(guān)關(guān)系顯著,但它們的R2并不高,也就是說擬合優(yōu)度并不是很好。在這樣的情況下我們?nèi)サ魡蝹€變量的回歸中沒有表現(xiàn)出顯著的兩個變量,對其余五個變量進(jìn)行整體的回歸,回歸的結(jié)果見表1。
在這五個變量的整體回歸的方程中,出乎意料的是,基金業(yè)績和基金經(jīng)理流動性這兩個變量也不再呈現(xiàn)出顯著的相關(guān)關(guān)系。但整體回歸的R2達(dá)到0.84。說明市場指數(shù)、機(jī)構(gòu)投資者和價格波動率這三個變量對封閉式基金折價的解釋能力是比較強(qiáng)的。比較整體回歸和單變量的回歸可以看出,整體回歸中機(jī)構(gòu)投資者這一變量的相關(guān)系數(shù)進(jìn)一步加大,從單個回歸中0.28的系數(shù)上升到0.45。而市場指數(shù)和價格波動率這兩個變量的相關(guān)系數(shù)出現(xiàn)了下降,其中市場指數(shù)這一變量的系數(shù)從單個回歸中0.3的系數(shù)下降到0.25,變量價格波動的系數(shù)從0.37下降至0.22。
回歸的結(jié)果是:
我們發(fā)現(xiàn),七個變量分別回歸結(jié)果和熊市樣本回歸的結(jié)果存在一定的差異性。在熊市樣本回歸中,
表現(xiàn)不顯著的兩個變量出現(xiàn)了一定的分化。在牛市的樣本中投資集中度表現(xiàn)出了10%水平上的顯著,基金組成仍然不顯著。其余的五個變量都表現(xiàn)出了1%水平上的顯著的相關(guān)關(guān)系。
在單個變量回歸,六個變量表現(xiàn)出顯著的相關(guān)關(guān)系,但R2并不高。去掉在單個變量的回歸中沒有表現(xiàn)顯著的基金組成這一變量,對其余的六個變量進(jìn)行整體回歸,回歸的結(jié)果見表2。
這六個變量的整體回歸的方程中,和熊市樣本整體回歸的情況一樣,基金業(yè)績和基金經(jīng)理流動性這兩個變量也由顯著變得不顯著。整體回歸的R2達(dá)到0.82說明市場指數(shù)、投資集中度和價格波動率這三個變量對封閉式基金折價的解釋能力是比較強(qiáng)的。比較整體回歸和單變量的回歸可以看出,整體回歸價格波動率這一變量的相關(guān)系數(shù)出現(xiàn)了下降,從0.21下降到0.08。其中市場指數(shù)這一變量的系數(shù)變化不大,均在0.13左右。
模型表示為:
五、結(jié)論
通過兩個樣本期間單個回歸結(jié)果的比較,可以發(fā)現(xiàn)最初選擇的七個變量中,不管熊市樣本中還是牛市樣本中,基金組成是無法解釋基金的折價的。這與預(yù)想的更大比例投資于股票的封閉式基金由于承擔(dān)更高的風(fēng)險水平而要求更大的折價作為補(bǔ)償有差異。可能的原因:(1)更大比例投資股票而非債券,在高風(fēng)險的同時亦能帶來高的收益,封閉式基金折價是兩者之間博弈的結(jié)果,缺乏穩(wěn)定性;(2)基金組成在一個投資年度里面是一個動態(tài)的概念,僅僅依靠公布出來的半年報數(shù)據(jù),不能很好的反應(yīng)基金組成變化這一變量變動的及時性,且在只有半年數(shù)據(jù)的情況下,所得數(shù)據(jù)有限,不能很好的驗證兩者之間可能存在的關(guān)系。投資集中度在牛市的樣本中表現(xiàn)出10%的顯著性,在熊市的樣本中不具有顯著性。這個可能的原因是在2007年的行情中,集中持股使得基金更便于拉升股價,從而使得二級市場的價格升高,折價幅度降低。而集中持股在熊市中并不能表現(xiàn)出優(yōu)越性,相反,分散持股更能降低風(fēng)險。
在整體的回歸中,基金業(yè)績和基金經(jīng)理這兩個變量都從單個變量回歸中的顯著變得不顯著。最初的七個變量在不同行情下都只剩下三個變量能解釋基金的折價。其中市場指數(shù)和價格波動這兩個變量在熊市和牛市中都能從一定程度上解釋基金的折價。
市場指數(shù)與因變量DISCOUNT呈明顯的正相關(guān)關(guān)系――即INDEX上升,DISCOUNT的數(shù)值變大,在前面的章節(jié)中我們已經(jīng)給DISCOUNT定義,用負(fù)數(shù)來表示折價,正數(shù)表示溢價,所以這里表現(xiàn)在基金的折價率上面就是折價的幅度變小,也就是市場指數(shù)與封閉式基金折價率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。意味著在市場行情上升的時候,人們的投資熱情高漲,對于封閉式基金的需要也會變大,交易會更加活躍,使得二級市場上面封閉式基金的價格上漲,從而基金折價的幅度變小。而當(dāng)行情不好,指數(shù)下降時,DISCOUNT也下降,折價幅度變大。價格變動與因變量DISCOUNT呈正相關(guān)關(guān)系,價格變動大,因變量DISCOUNT變大,也就是折價的幅度變小。這兩個變量都從一定程度上面反應(yīng)了二級市場投資者行為對封閉式基金折價的影響。
熊市和牛市比較最大的不同在于第三個變量。在熊市中,第三個影響變量是機(jī)構(gòu)投資者,而在牛市中第三影響變量是投資集中度。這意味著,在熊市和牛市的行情中,影響基金折價的因素是不完全相同的,根據(jù)實證的結(jié)果,在熊市中,對折價影響最大的因素是機(jī)構(gòu)投資者,而在牛市的行情中,投資集中度是解釋折價的重要變量。在牛市中,機(jī)構(gòu)持有者影響大已經(jīng)在前面解釋過。在熊市中,機(jī)構(gòu)持有者持有封閉式基金份額的比重越大,封閉式基金折價的幅度就越小。相對于散戶持有人,機(jī)構(gòu)投資者他們的投資更加理性。機(jī)構(gòu)投資者的推出,尤其股票型基金最低倉位的保證一定程度上是為了穩(wěn)定證券市場,因為機(jī)構(gòu)投資者被認(rèn)為是比普通散戶投資者更專業(yè)更理性的投資者,所以在熊市的時候,封閉式基金普遍都有不少折價的時候,機(jī)構(gòu)投資者出于最低倉位的要求,而封閉式基金又有一定程度的折價,會增加對封閉式基金的青睞,導(dǎo)致熊市機(jī)構(gòu)投資者集中封閉式基金折價低。
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一段時間以來，封閉式基金普遍受到高折價問題的困擾，封閉式基金轉(zhuǎn)開放作為解決高折價問 題的一種手段，引起市場的廣泛關(guān)注。但從其他國家或地區(qū)的情況看，除我國臺灣地區(qū)曾以 行政手段迫使封閉式基金在折價達(dá)到一定程度并持續(xù)一定時間后必須轉(zhuǎn)開放外，封閉轉(zhuǎn)開放 在其他國家或地區(qū)并不是一種常用的選擇。原因是封閉轉(zhuǎn)開放使得基金的清盤風(fēng)險很大，基 金管理公司通常并不愿意看到這種情況的發(fā)生。
封閉轉(zhuǎn)開放可能導(dǎo)致整個封閉式基金市場的崩潰。這種擔(dān)心不但存在于基金管理公司，而且 也存在于監(jiān)管部門。因此，在基金從封閉轉(zhuǎn)開放上，必須充分考慮到各方面的利益。為避免 "封轉(zhuǎn)開 "下封閉式基金有可能被"贖光"的危險，這里提出一個兼具"股份回購"與"封轉(zhuǎn)開 "特色的、帶有"選擇權(quán)"的封閉轉(zhuǎn)開放的設(shè)計方案。具體設(shè)想如下：
在封閉轉(zhuǎn)開放日之前的一個月（或七日）公布封閉轉(zhuǎn)開放方案，規(guī)定選擇退出基金的投資者 的最低贖回費率為5％，而選擇繼續(xù)持有基金的投資者則在一年之內(nèi)不得贖回投資。贖回費 的90％計入基金資產(chǎn)，其余10％作為登記費用列支。在這種情況下，二級市場的價格會在方 案公布前后作出反應(yīng)，價格會回升到一定高度，使投資者通過二級市場就可以完成一定的換 手。如果二級市場價格未達(dá)到投資者期望的退出價格，投資者還可以選擇在封閉轉(zhuǎn)開放日進(jìn) 行贖回的方式進(jìn)行變現(xiàn)。
對現(xiàn)有封閉式基金的投資者來說，這一方案提供了即時的流動性和高于目前市場價格的交易 解決方案。投資者可以以比目前市價高得多的價格賣出基金份額，實現(xiàn)投資的退出。其代價 是必須付出較高的贖回費。對選擇繼續(xù)持有基金的投資者的好處是，基金的單位凈值會 因 收取了高額贖回費而上升。其代價是在封閉轉(zhuǎn)開放后的一年內(nèi)需要放棄投資的流動性。
對基金管理公司來說，這一方案可以有效地降低封閉式基金資產(chǎn)被"贖光"的風(fēng)險，確保了 "封轉(zhuǎn)開"后基金繼續(xù)生存的能力。而且封閉轉(zhuǎn)開放后，又可能通過吸引新的投資者而擴(kuò)大 基金的資產(chǎn)規(guī)模。因此，該方案應(yīng)能獲得基金管理公司的支持，但代價是其必須承擔(dān)一定的 資產(chǎn)下降的陣痛。
該方案具有兩個突出的特點：一是具有內(nèi)在的自動鎖定投資的機(jī)制。二是封閉轉(zhuǎn)開放日的基 金單位凈值具有不確定性。"自動鎖定"機(jī)制的作用原理是，在封閉轉(zhuǎn)開放日，選擇贖回 投資的投資者越多，留下來的投資者的獲益程度越高。因此，當(dāng)贖回量達(dá)到一定程度時，投 資者將沒有動力選擇繼續(xù)贖回。而凈值的不確定性則使得是否選擇贖回投資的決策帶有一定 的"選擇權(quán)"性質(zhì)：選擇留下來的投資者實際上相當(dāng)于用其他投資者的贖回費購買了一個" 看漲期權(quán)"，以便在一年之后贖回時能夠獲得比選擇即時贖回更好的回報，但同時他也必須 承擔(dān)一年之內(nèi)喪失流動性而帶來的風(fēng)險。
為穩(wěn)妥起見，建議可以選擇一些小型封閉式基金進(jìn)行試點，以盡可能避免引起大的市場波動 。小型基金的開放對基金管理公司的影響有限，同時還可能因此而擴(kuò)大資產(chǎn)管理的基礎(chǔ)，方 案成功的可能性較高。
A：有19只傳統(tǒng)封閉式基金會在2013年、2014年陸續(xù)到期，既能在規(guī)定時間內(nèi)參與一級市場的申贖，又能參與二級市場的買賣，這使封閉式基金可能出現(xiàn)折價現(xiàn)象。
與開放式基金不同，封閉式基金的典型特征之一就是有一定的封閉期限，在這個期限內(nèi)，雖然不能申購贖回，但是由于封閉式基金可以像普通上市公司的股票一樣在證券交易市場掛牌交易，你便可以通過二級市場買賣封閉式基金。
這種特性使得封閉式基金有兩個價格，一個是單位凈值，由基金經(jīng)理管理；另一個是在二級市場的交易價格，是隨時變化的，該價格在交易時有可能和凈值不同。當(dāng)封閉式基金在二級市場上的交易價格低于實際凈值時，這種情況稱為“折價”。
如果這種價差是偶發(fā)的、幅度不大的話，也無大礙，但封閉式基金的價格確實長期偏離其價值。截至11月19日，市場上25只傳統(tǒng)封閉式基金平均折價率為12.20%。2004年時封閉式基金的平均折價率甚至曾在24%以上運行。如果說目前封閉式基金折價率高可以歸結(jié)于基金表現(xiàn)不佳的話，那么在2004年基金凈值比2003年有較大提高的情況下，折價率也是逐步走高的，這說明基金的價值被低估了。
Q：折價率是“安全墊”嗎？
A：傳統(tǒng)封閉式基金的高折價率吸引了不少投資者，封閉式基金被認(rèn)為是一個相對安全的投資領(lǐng)域。
從理論上來講，交易價格低于基金凈值時，折價率越高的封閉式基金，潛在的投資價值就越大。依據(jù)交易價格圍繞價值上下波動，等到封閉式基金到期清算時，交易價格會回歸到基金凈值。有一些基金公司并不愿意就此讓一個基金結(jié)束，于是把封閉式基金轉(zhuǎn)型為開放式基金，讓基金可以繼續(xù)存在，這就是我們所說的“封轉(zhuǎn)開”。“封轉(zhuǎn)開”后，二級市場會消失，基金的折價也就消失了。
目前傳統(tǒng)封閉式基金的平均折價率為12.20%，這等于說投資者花0.88元就能買到凈值為1元錢的基金，假如這1元錢的價值能在“封轉(zhuǎn)開”時得到兌現(xiàn)，則相當(dāng)于投資收益率為13.6%。
因此，隨著到期日的臨近，封閉式基金的折價率會逐漸縮窄，最終二級市場價格會回歸基金凈值。因此，如果不考慮凈值變化，在二級市場折價購入封閉式基金，可以說鎖定了與折價率相當(dāng)?shù)念A(yù)期收益。
所以在封閉式基金即將轉(zhuǎn)為開放式基金前，提前買入封閉式基金，如果該基金具有一定的折價率，轉(zhuǎn)為開放式基金后，可以按照凈值贖回，進(jìn)行套利。
到期時間越臨近，風(fēng)險越小。此外，選擇具有較高折價率的封閉式基金，折價率越高風(fēng)險越小。同時滿足這兩個條件的封基肯定不會很多，一旦滿足這兩個條件，投資價值就是很顯著的。
盡管有這層“安全墊”為投資提供了相對安全的保障，但如果市場持續(xù)走低，凈值跌破你在二級市場折價買入的價格，依舊會導(dǎo)致投資虧損。
Q：如何抓住“封轉(zhuǎn)開”行情？
A：在證券投資上，如果有套利機(jī)會，很多人都會盡力爭取。不過華泰聯(lián)合證券基金研究中心總經(jīng)理、研究總監(jiān)王群航認(rèn)為，傳統(tǒng)封閉式基金的“安全墊”有點薄。若市場行情上漲，其他類型的基金可能會有更好的投資機(jī)會；若基礎(chǔ)市場行情下跌，這些原本就很微薄的折價空間可能并不足以抵御風(fēng)險。
王群航建議，既然傳統(tǒng)封閉式基金在“封轉(zhuǎn)開”
之前大多有業(yè)績顯著轉(zhuǎn)好的表現(xiàn)，那么在“封轉(zhuǎn)開”
之前我們可以重點針對于績效表現(xiàn)良好的封閉式基金做一個波段性投資。期限以中、短期為主，截止時點是各只傳統(tǒng)封閉式基金的到期日之前。2013年即將到期的5只傳統(tǒng)封閉式基金中，除了基金金泰倉位中已經(jīng)沒有股票外，其他4只封基還有股票，每天都會有市價波動，還是有一定的投資機(jī)會的。2014板塊全部還在做股票，波動可能會更高。截至11月16日，2016年到期的老封基的平均折價率為18.83%，2017年到期的折價率為20.59%，從長期來看這也是一個投資機(jī)會。
對于進(jìn)入到“封轉(zhuǎn)開”實際操作階段的傳統(tǒng)封閉式基金，王群航建議投資者暫時采取回避的策略。
即將在2013年3月份“封轉(zhuǎn)開”的基金金泰，已經(jīng)確定“偏債型基金”的轉(zhuǎn)型方案。所以從2012年4季度開始到2013年3月份，基金金泰為空倉狀態(tài)，投資者的資金將基本上處于閑置狀態(tài)。
傳統(tǒng)封閉式基金在轉(zhuǎn)為開放式基金后，雖然在產(chǎn)品設(shè)計上一般會保持較多的歷史印記，但是基金管理人還是會根據(jù)當(dāng)前的市場情況做出一些修改，使其更加契合當(dāng)前和未來的基礎(chǔ)市場行情。不過，此時它就只是一只普通的開放式基金了，我們那些針對開放式基金的一般性投資策略此時便可以開始發(fā)揮作用了。
【關(guān)鍵詞】封閉式基金 ETF
一、兩種基金的基本概念
我們知道，根據(jù)基金的受益憑證是否可贖回， 投資基金可分為開放式和封閉式兩種。開放式基金是指基金發(fā)行總額不固定， 投資者可以隨時以基金單位份額的資產(chǎn)凈值（不考慮手續(xù)費） 為價格在規(guī)定的營業(yè)場所申購或者贖回基金單位的一種基金。而封閉式基金是指事先確定發(fā)行總額， 在封閉期內(nèi)單位總數(shù)不變， 基金上市后投資者可以通過證券市場競價買賣基金單位的一種基金。由此可見， 與開放式基金不同， 封閉式基金的價格是由供求關(guān)系決定， 基金的市場價格可能高于資產(chǎn)凈值產(chǎn)生溢價（Premium），也可能低于資產(chǎn)凈值產(chǎn)生折價（Discount）。
而ETF在我國指的是“交易型開放式指數(shù)基金”，在國際上通常被稱為“交易所交易基金”（Exchange Traded Fund）。ETF是一種在交易所上市交易、份額可變的一種開放式基金，交易手續(xù)與股票完全相同。
二、ETF的套利原理與封閉式基金的關(guān)系
ETF的套利分為折價套利和溢價套利兩種形式，具體的流程和解釋如下：
（1）ETF折價套利是指當(dāng)ETF市場價格低于基金凈值時通過贖回操作實現(xiàn)套利。其具體流程如下：
當(dāng)ETF二級市場價格小于其凈值時，投資者通過二級市場買進(jìn)ETF，然后在一級市場贖回一籃子股票，再于二級市場中賣出股票組合以賺取其中的差價。
例如，投資者現(xiàn)在有現(xiàn)金1000000元，ETF二級市場價格為1元，基金單位凈值為1.1元，投資者在二級市場買入基金1000000份，再將買入的基金份額贖回，賣出贖回的一籃子股票，此時投資者可得1000000*1.1=1100000元，即獲利為1100000-1000000=100000元。
（2）ETF溢價套利是指當(dāng)ETF市場價格高于基金凈值時通過申購操作實現(xiàn)套利。其具體流程如下：
當(dāng)ETF二級市場價格大于基金單位凈值時，投資者通過二級市場買進(jìn)一籃子股票，然后在一級市場申購ETF，再于二級市場中賣出申購得到的ETF以賺取其中的差價。例如，投資者現(xiàn)有資金2000000元，ETF二級市場價格為1.1元，單位基金凈值為1元，不考慮套利成本，按照基金凈值1元先買入一籃子股票，再在場外申購基金份額2000000份，最后于二級市場中賣出申購得到的ETF，得到現(xiàn)金為2000000*1.1=2200000元，獲利為2200000-2000000=
200000元。
至于為什么封閉式基金不能用這種方法套利，我們在了解了兩種基金的基本運作機(jī)制之后就不難回答：因為封閉式基金不能申購和贖回，只能在二級市場上買賣，而ETF套利要兼有這兩個條件，所以封閉式基金不能像ETF一樣套利。
三、基于兩種基金的特點對更優(yōu)投資策略的思考
對于上述現(xiàn)象的存在讓我們不禁思考更多的投資策略，列以下幾點：
（一）封閉式基金轉(zhuǎn)為開放式
實施“封轉(zhuǎn)開”，意味著投資者可以以凈值價格贖回基金份額，潛在投資收益率=[（凈值-市價）/市價]×100%風(fēng)險提示，基金到期處置方案存在不確定性。總體來說基金到期處置方法有三種可能，一是封轉(zhuǎn)開，二是清盤，三是延期。到期延期的可能性并非不存在，但如果持有人本著市場原則決策，將反對延期。基金管理公司肯定不愿意看到第二種結(jié)局的出現(xiàn)，這意味著客戶的損失、規(guī)模的下降和平臺的收縮。 清盤的可能性，根據(jù)《基金法》的規(guī)定，也存在，即使實施封轉(zhuǎn)開，如果轉(zhuǎn)型后合計規(guī)模小于2億份，也面臨清盤遭遇，清盤費用約為5%。相對來說，“封轉(zhuǎn)開”的可能性更大。一方面為基金管理公司留下了繼續(xù)運作的平臺，另一方面也給持有人自主選擇的權(quán)力，既可選擇按凈值贖回，也可以繼續(xù)持有，此外，也可避免到期清盤帶來的市場壓力和凈值損失，因此，這應(yīng)該是更容易被多方接受的方式。即便如此，基金到期處置方案在水落石出前仍存在不確定性。套利的依據(jù)及基本假設(shè)，封閉式基金整體折價率偏高，凸顯投資價值。
（二）運用股指期貨進(jìn)行封閉式基金套利
封閉式基金套利的流程主要分為以下幾步：
第一步是挑選存在套利機(jī)會的封閉式基金。由于封閉式基金的套利本質(zhì)上是賺取基金在一、二級市場的價差，因此折價率是第一考慮要素。其次，檢驗基金凈值是否與滬深300指數(shù)存在較強(qiáng)的相關(guān)性。若兩者相關(guān)性低，無法賣空基金凈值，再高的折價率也只能“望基興嘆”。最后，基金的阿爾法收益也是一個重要的衡量指標(biāo)。第二步，在二級市場以市場價格買入一定份額的基金，同時賣空同等資金的滬深300股指期貨合約，對沖基金凈值下跌風(fēng)險，建立套利組合。建立套利組合初的資金管理至關(guān)重要，必須量力而行，期貨頭寸至少預(yù)留20%的保證金以應(yīng)付可能出現(xiàn)的虧損。第三步，對套利組進(jìn)行合管理，根據(jù)實時變化情況調(diào)整基金的數(shù)量以及期貨合約的頭寸。若套利的期間較長，期貨頭寸往往需要進(jìn)行展期處理。展期時對沖頭寸β的調(diào)整、時機(jī)的選擇將直接影響套利組合最終的整體收益。最后，基金到期清算，折價率歸零，期貨頭寸平倉，套利結(jié)束。
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