時間：2023-09-05 17:00:03
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇上市公司風(fēng)險投資，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
(一)風(fēng)險投資
是人們用來支持冒險性創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動的資本。國內(nèi)外學(xué)者對于風(fēng)險投資的定義略有不同，最具有代表性的就是經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（1983）認(rèn)為，風(fēng)險投資是以高新技術(shù)以及創(chuàng)新知識為基礎(chǔ)作用于發(fā)展?jié)摿薮蟮闹行∑髽I(yè)或者新興企業(yè)的資本行為。因此我們可以知道風(fēng)險投資內(nèi)涵應(yīng)該是一種商業(yè)性質(zhì)的投資行為。其一，風(fēng)險投資是一種權(quán)益性資本，而不是負(fù)債性資本；其二，風(fēng)險投資是風(fēng)險投資者預(yù)付的價值；其三，風(fēng)險資本高回報伴隨高風(fēng)險；其四，風(fēng)險投資是和知識、技術(shù)以及產(chǎn)業(yè)緊密結(jié)合的金融資本。
(二)上市公司資本結(jié)構(gòu)特征
上市公司結(jié)構(gòu)有著它自身的基本的特征，主要表現(xiàn)在：第一，總體而言，我國的上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率還比較低，平均約是32.5%，而美國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率一般都是45%左右。我國的資產(chǎn)負(fù)債率不僅低于美國，而且還低于德國、日本等企業(yè)的平均60%的資產(chǎn)負(fù)債率。所謂的資產(chǎn)負(fù)債率，其實指的就是負(fù)責(zé)總額在資產(chǎn)總額中所占的百分比，是一種比例關(guān)系。它反應(yīng)的是債權(quán)人自己所提供的資本所占全部所有的資本的比例。它可以用來檢查企業(yè)的財務(wù)是否處于穩(wěn)定狀態(tài)。第二，從上市的公司的資金來源來看，上市公司的資金中，有內(nèi)部籌資和外部籌資之分，但是，一般情況下，都是外部籌資的比重比較大，占有很明顯的優(yōu)勢，而內(nèi)部籌資所占的比例卻是很小。同時，上市公司最主要的長期的資金來源一般都是股權(quán)融資。第三，我國上市公司資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)數(shù)量是呈下降趨勢的，而一般那些發(fā)達國家，比如說美國、德國等，它們的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)數(shù)量都是呈上升趨勢的，與我國大有不同。所以說，我國的上市公司融資行為的科學(xué)性不高，對于風(fēng)險投資的理性還需進一步發(fā)展。
二、我國風(fēng)險投資退出機制
一般而言，企業(yè)的風(fēng)險投資是需要等到企業(yè)發(fā)展到上市階段，通過IPO將風(fēng)險投資撤出投資，以期獲得更大的資本增值，但是目前我國風(fēng)險投資退出機制不是非常的完善。我國風(fēng)險投資起源于上個世紀(jì)80年代，相對于其他西方發(fā)達國家而言，比較落后，缺乏完善多層次的資本市場體系，也缺少政府部門的法律法規(guī)支持體系，更加缺少完善的市場機制作用體系，最后導(dǎo)致風(fēng)險投資難以成功。從西方發(fā)達國家的經(jīng)驗來看，上市公司IPO是風(fēng)險投資退出的最佳方式和時間，但是這需要完善有序的市場秩序支持以及健全的法律法規(guī)保護，而我國股權(quán)分置改革來的很晚，因此IPO過程當(dāng)中風(fēng)險投資退出的方式受到了阻礙。吳超鵬（2012）研究也發(fā)現(xiàn)我國風(fēng)險投資在公司上市之后退出的比例不高，從2000年之后一直到2010年之間，在公司上市三年后退出的風(fēng)險投資僅僅35%，五年之后退出的也不過44%。通過這樣的分析來看，我們國家的風(fēng)險投資退出機制還需要進一步的改進和提高。
三、風(fēng)險投資對于我國上市公司融資行為影響分析
總體來說，上市公司一般的融資行為會存在一些信息不對稱以及委托的問題，但是風(fēng)險投資可以有效解決這些問題，本文探討的風(fēng)險投資對于上市公司融資行為的影響可以視為是投資與被投資、監(jiān)督和被監(jiān)督關(guān)系。需要從上市公司自身的角度出發(fā)去探討分析風(fēng)險投資對于上市公司融資行為的具體影響。
(一)對于上市公司內(nèi)部機制有利影響
風(fēng)險投資可以成為上市公司的十大股東之一，可以通過其有效的監(jiān)督管理引導(dǎo)上市公司形成優(yōu)秀的公司治理團隊，只有擁有一個優(yōu)秀的團隊才可以促進企業(yè)創(chuàng)造源源不斷的現(xiàn)金流，從而通過內(nèi)部的監(jiān)督管控，提升上市公司融資能力，影響上市公司的融資行為。優(yōu)秀的風(fēng)險投資家可以通過自身寬闊的視野，卓越的思想對公司進行監(jiān)督，對于公司績效有絕對正面的影響，同時也可以幫助公司制定戰(zhàn)略管理政策，對于公司治理具有重要的引導(dǎo)作用。
(二)對于上市公司內(nèi)部機制的不利影響
一般而言，西方發(fā)達國家公司IPO之后，風(fēng)險投資就會退出，但是我國風(fēng)險投資的長期存在，并且風(fēng)險投資家會成為上市公司董事身份，這樣可能會形成一種“尾大不掉”的現(xiàn)象，他們會通過自身的影響力干擾公司的政策，甚至也會出現(xiàn)惡性的競爭奪權(quán)現(xiàn)象，因為私人利益做出有損公司的非效率投資融資活動。
(三)對于上市公司外部機制有利影響
企業(yè)與外部環(huán)境的溝通交流過程中，往往存在信息不對稱的問題，風(fēng)險投資可以有效地加強信息傳遞能力，增加企業(yè)的外部融資能力。第一，風(fēng)險投資可以給企業(yè)帶來良好的聲譽，這是衡量企業(yè)質(zhì)量的一個標(biāo)準(zhǔn)，這樣良好的聲譽可以幫助公司吸引融資和投資對象，給外部傳遞更加可靠的信息。因此，風(fēng)險投資家可以在一定程度上面降低信息交流溝通的成本，減少因為信息不對稱引起的道德風(fēng)險問題以及逆向選擇問題。
(四)對于上市公司外部機制的不利影響
上市公司外部治理受到很多因素的干擾，比如說國家的稅收政策和貨幣政策：第一，我國稅收政策的制定主要是我國中央政府部門根據(jù)當(dāng)前社會經(jīng)濟的具體發(fā)展內(nèi)在要求而確定出來的制度體系，并且會以此作為根據(jù)，作為指導(dǎo)各級地方政府稅收收取的基本方針準(zhǔn)則，來開展稅收收取工作。另外有關(guān)中央與地方的稅收收入分配關(guān)系、國家與企業(yè)的分配關(guān)系等眾多的分配關(guān)系基本是沒有理順的關(guān)系。總而言之，在這種稅收政策下，我國的上市公司要想得到發(fā)展，就必須避免稅收政策帶來的各種影響。目前的風(fēng)險投資可能會受到這樣的政策干擾，從而對于公司發(fā)展產(chǎn)生不利的影響。第二就是國家貨幣政策。對于我國的上市公司來說，自身競爭力十分缺乏，而且公司的資本結(jié)構(gòu)不合理，一旦中央政府采取“從緊”的貨幣政策的時候，可能會導(dǎo)致出動的基礎(chǔ)十分脆弱，很容易受到政府宏觀政策調(diào)控的影響?！皬木o”的貨幣政策會使得人民幣升值的壓力，從而導(dǎo)致公司出口商品的價格會有所提高；上市公司的資金壓力會進一步地加大，公司的信貸成本也會在一定程度上快速提高。這些外部因素對上市公司的長遠(yuǎn)健康發(fā)展來說，都不是有利條件。而這些都是風(fēng)險投資難以規(guī)避的?？傮w而言，風(fēng)險投資可以有效地解決上市公司內(nèi)部治理以及信息不對稱的問題，但是與此同時也可能會帶來與之相關(guān)的新的問題。對于風(fēng)險投資該如何把握和利用需要我國上市公司在融資行為當(dāng)中有良好的掌控。同時也需要不斷地完善我國宏觀資本市場，建立健全相關(guān)的法律法規(guī)制度體系，確保足夠的后盾支撐上市公司的健康發(fā)展。
四、結(jié)束語
【關(guān)鍵詞】傾向匹配得分（PSM）；分步滯后模型；風(fēng)險投資；戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)；產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新
一、引言
近年來在政府大力支持下，我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，產(chǎn)業(yè)規(guī)模迅速增長，但新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)自主創(chuàng)新能力較弱和金融支持力度不強的問題仍然未能得到較好的解決。為解決戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新問題，發(fā)展多元金融尤其是科技銀行及風(fēng)險投資成為學(xué)者們的共識，對此政府層面也出臺了一系列政策對金融支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的問題進行政策調(diào)控，如2016年4月21日，銀監(jiān)會、科技部、央行三部委聯(lián)合的《關(guān)于支持銀行業(yè)金融機構(gòu)加大創(chuàng)新力度開展科創(chuàng)企業(yè)投貸聯(lián)動試點的指導(dǎo)意見》以及2016年9月20日國務(wù)院的《國務(wù)院關(guān)于促進創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》等。風(fēng)險投資作為一種重要的金融創(chuàng)新機構(gòu)，其專業(yè)性、高風(fēng)險偏好和投資長期性的特點對解決我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)融資難和創(chuàng)新能力薄弱問題具有高度針對性，二者在資金、管理、企業(yè)發(fā)展等多個方面的配合，可以極大促進戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展。迄今為止，理論層面上學(xué)者關(guān)于風(fēng)險投資對新興產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用研究較為豐富，從資源互補性、公司治理機制的適應(yīng)性等多個角度出發(fā)，論證了風(fēng)險投資對新興企業(yè)發(fā)展不可或缺的重要作用和作用機制[1-3]。實證方面學(xué)者研究主要集中在宏觀和產(chǎn)業(yè)層面，企業(yè)層面研究較少。并且由于各國金融市場與新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的差異性，在企業(yè)研究方面意見并不統(tǒng)一[4-6]。借鑒于眾多學(xué)者在理論上關(guān)于風(fēng)險投資對新興企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的理論研究和實證分析，本文力圖通過對我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)微觀數(shù)據(jù)，從企業(yè)層面上論證風(fēng)險投資對我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。
二、文獻評述與假設(shè)
目前國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于企業(yè)層面上風(fēng)險投資與新興企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的文獻較少。理論上，對于風(fēng)險投資與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系也有著不一致的看法。1.風(fēng)險投資能夠促進新興企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。認(rèn)為風(fēng)險投資能夠促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的理論主要有以下幾個：一是認(rèn)證、監(jiān)督理論，風(fēng)險投資通過對新興企業(yè)資金注入和提供增值服務(wù)，有對被投企業(yè)進行監(jiān)督的需求，并且聲譽越佳的風(fēng)投所產(chǎn)生的對企業(yè)的背書越能吸引其它資金方對被投企業(yè)進行資本注入和服務(wù)提供[7]；二是逐名理論，風(fēng)險投資一般的存續(xù)期為7—10年，新成立風(fēng)險投資為了向其資金供給方證明自身實力，會有動力為新興企業(yè)盡快上市，并在企業(yè)IPO時證明企業(yè)價值[8]。2.風(fēng)險投資對新興企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有負(fù)面影響。持有負(fù)面影響觀點的學(xué)者們認(rèn)為：第一，受市場上信息不對稱的影響，容易產(chǎn)生檸檬市場效應(yīng)，優(yōu)質(zhì)新興企業(yè)更傾向于選擇內(nèi)源融資，而較差的新興企業(yè)才會選擇風(fēng)險投資[9]；第二，風(fēng)險投資為了讓企業(yè)快速上市，會加快新興企業(yè)商業(yè)化步伐的同時減少企業(yè)創(chuàng)新投入以達到較好的經(jīng)營績效，破壞企業(yè)長期發(fā)展?jié)摿10]。實證研究上，受限于各國金融市場和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的差異性，關(guān)于風(fēng)險投資對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的結(jié)果也多有不同。龍勇（2012）從吸收能力的角度出發(fā)，認(rèn)為風(fēng)險投資能夠提高企業(yè)的動態(tài)吸收能力和靜態(tài)吸收能力，吸收能力的增強能夠提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績效，降低企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險[4]。陳偉（2013）利用創(chuàng)業(yè)板前280家上市公司的數(shù)據(jù)，也得出了類似的結(jié)論，風(fēng)險投資有利于企業(yè)創(chuàng)新資源的增加，但只有民營背景的風(fēng)險投資能夠促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效益[5]。國外方面則以認(rèn)為風(fēng)險投資對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響為中性的學(xué)者居多，EngelandKei（2007）利用Probit模型，分析了德國274個風(fēng)險投資支持企業(yè)和50574個對照企業(yè)，發(fā)現(xiàn)獲得風(fēng)險投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出并沒有增加，但表現(xiàn)出了更高的成長率，作者認(rèn)為這是風(fēng)險投資為了企業(yè)價值最大化，促使創(chuàng)業(yè)企業(yè)將精力更多地投入到已有創(chuàng)新的商業(yè)化方面，而不是放在繼續(xù)創(chuàng)新上[2]?；趯ΜF(xiàn)有文獻的總結(jié)，本文認(rèn)為風(fēng)險投資對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新尚存在較大分歧。分歧主要在于對風(fēng)險投資家投資新興產(chǎn)業(yè)的動機問題，若風(fēng)險投資家過度短視，追求短期利益則有損企業(yè)創(chuàng)新，反之若風(fēng)險投資家擁有長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略眼光和資源則有利于企業(yè)自主創(chuàng)新。事實上基于理性經(jīng)濟人的角度，風(fēng)險投資出于對高投資回報的要求，有理由讓人相信風(fēng)險投資家會做出對將上市公司自主創(chuàng)新不利的舉措?；诖?，本文以戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市后仍留在上市公司內(nèi)部的風(fēng)險投資家為研究對象，有理由相信這些在被投企業(yè)上市后仍留在上市公司的風(fēng)險投資家，具有較為長遠(yuǎn)的眼光且無資本迅速變現(xiàn)的壓力。因此本文假設(shè)：上市公司上市后仍留在公司的風(fēng)險投資能夠提升該上市公司的技術(shù)創(chuàng)新水平。
三、研究設(shè)計與數(shù)據(jù)處理
（一）數(shù)據(jù)來源
本文通過WIND數(shù)據(jù)庫中戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)概念中個股分類，挑選出七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司306家，在剔除了數(shù)據(jù)缺失、極端值樣本點后獲取了2004—2015年12年間306家企業(yè)有效年樣本點1700個。
（二）研究指標(biāo)
1.被解釋變量。技術(shù)創(chuàng)新指標(biāo)的選取上出于數(shù)據(jù)的可得性問題，多數(shù)學(xué)者研究都是選取公司的專利數(shù)據(jù)和研發(fā)投入數(shù)據(jù)。專利數(shù)據(jù)有一定滯后性但較之研發(fā)投入數(shù)據(jù)更能反應(yīng)企業(yè)創(chuàng)新水平，因此本文選取公司專利數(shù)據(jù)（Pat）作為被解釋變量。2.解釋變量。本文采用二值虛擬變量Vc表示上市公司是否含有風(fēng)投背景。3.控制變量。本文控制變量參考趙瑋、溫軍對控制變量的處理，將控制變量分為三個維度[11]。一是公司基本特征，包括公司規(guī)模（Size）、公司年齡（Age）、企業(yè)性質(zhì)（Nat）、企業(yè)創(chuàng)新能力（Pat）、所屬行業(yè)（Ind）五個指標(biāo)，分別使用公司資產(chǎn)規(guī)模、公司存續(xù)期、是否國企和專利數(shù)表示；二是公司內(nèi)部治理機制，本文選取董事長和總經(jīng)理兩職兼任（Dub）、獨立董事數(shù)量（Ibr）兩個指標(biāo)；三是公司財務(wù)特征，本文選取銷售凈利率（Sgro）、銷售增長率（Gros）、資產(chǎn)負(fù)債率（Dar）三個指標(biāo)。
（三）變量的描述性統(tǒng)計分析
表1是7大戰(zhàn)略行新興產(chǎn)業(yè)概念上市公司數(shù)量和風(fēng)投介入次數(shù)，1700個年樣本中風(fēng)投介入次數(shù)為392次，介入比例為23.06%。表2是主要變量的描述性統(tǒng)計分析，1700個年樣本平均專利數(shù)量為67.23件，平均89.5%的上市公司是民營企業(yè)，獨立董事數(shù)量均值為36.28%，董事長和總經(jīng)理兩職兼任的情況平均占比28.24%。
（四）上市公司風(fēng)險投資內(nèi)生性問題處理
研究風(fēng)險投資對上市公司創(chuàng)新效應(yīng)需要注意兩個問題：一是風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)生性問題；二是反事實樣本缺失問題。對此本文采用目前多數(shù)學(xué)者的對該問題的處理方法，采用傾向匹配得分對風(fēng)投樣本進行匹配，將風(fēng)投是否介入上市公司由非隨機性問題轉(zhuǎn)換為隨機性問題。傾向匹配分析主要步驟如下：一是建立企業(yè)是否被風(fēng)險投資介入的Logit模型，確定哪些因素對風(fēng)投介入企業(yè)有影響；二是對企業(yè)被風(fēng)險投資介入的概率進行打分；三是通過各樣本評分值對風(fēng)投介入樣本進行匹配，使得風(fēng)投介入上市公司的行為具有隨機性。本文采用stata對樣本進行傾向值匹配（PSM）分析。本文選取如下變量：時間（Year）、公司規(guī)模（Size）、公司年齡（Age）、企業(yè)性質(zhì)（Nat）、企業(yè)創(chuàng)新能力（Pat）、所屬行業(yè)（Ind）、董事長和總經(jīng)理兩職兼任（Dub）、獨立董事數(shù)量（Ibr）、銷售凈利率（Sgro）、銷售增長率(Gros)、資產(chǎn)負(fù)債率（Dar）等11個變量建立Logit模型，模型如下：Logit（vc=1|z）i=覫（β0+β1Sizei+β2Yeari+β3Pati+β4Agei+β5Nati+β6Indi+β7Dubi+β8Ibri+β9Sgroi+β10Grosi+β11Dari）（1）表3是logit模型回歸的結(jié)果，變量均采用相應(yīng)變量滯后一期值。總體而言，表3的結(jié)果表明，風(fēng)投是否介入與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、專利數(shù)量、公司規(guī)模、公司年齡、銷售增長率、銷售凈利率等公司基本指標(biāo)和財務(wù)指標(biāo)基本沒有關(guān)聯(lián)，上市公司性質(zhì)為國有股東會較大地影響風(fēng)投介入，但是統(tǒng)計結(jié)果不夠顯著。在公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)上，董事長和總經(jīng)理兩職兼任情況和獨立董事數(shù)量占比與風(fēng)投介入顯著負(fù)相關(guān)，說明風(fēng)險投資的介入更多的是看重公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。在對風(fēng)投是否介入上市公司進行l(wèi)ogit回歸打分后，需要按照一定的規(guī)則對樣本進行匹配。本文根據(jù)樣本數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，選擇臨近匹配法（Nearest-neighbormatching）對樣本進行匹配消除風(fēng)投介入的非隨機性問題，匹配效果見表4。從表4的情況上看，在對樣本進行臨近匹配后，各項指標(biāo)都有了明顯的差異，但公司年齡、銷售增長率、所屬新興產(chǎn)業(yè)行業(yè)指標(biāo)差異變化情況不明顯，說明風(fēng)險投資是否進入戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司與公司年齡、銷售增長率及所屬新興產(chǎn)業(yè)沒有關(guān)聯(lián)。
四、實證分析
（一）模型設(shè)定
在對樣本進行傾向值得分匹配后，風(fēng)投介入上市公司大致滿足隨機性分布。本文采用分步滯后模型對風(fēng)險投資與上市公司專利關(guān)系進行分析。模型設(shè)定如下：Yit=β1VCit+β2VCit-1+β3VCit-2+β4VCit-3+β5VCit-4+β5μt+εit（2）上述模型中，Y為被解釋變量，即上市公司專利數(shù)（Pat），μt為個體固定效應(yīng)虛擬變量，εit為隨機擾動項。本文采用stata軟件對該固定效應(yīng)面板模型進行回歸分析。
（二）模型結(jié)果分析
從分布滯后模型的結(jié)果來看，vc介入當(dāng)年直至介入的第4年，其對上市公司的專利產(chǎn)出情況均有負(fù)向作用，其中第三年數(shù)據(jù)較為顯著。但在VC介入后的第5年其對企業(yè)專利狀況影響明顯改善，顯著正相關(guān)，并且從風(fēng)投介入的第三年開始，其上市公司的專利影響逐步變得正向。一般來說風(fēng)險投資企業(yè)的存續(xù)時間為7年左右，4年時間投資加上3年時間推出。也就是說在VC投后的第五年，也就是VC將撤出投資的第一年，其對企業(yè)的專利影響才較為顯著，因此我們可以認(rèn)為VC在進入上市公司后，促使上市公司加大了對創(chuàng)新的投入，這種投入使得風(fēng)險投資在推出的時候上市公司已經(jīng)有了較好的創(chuàng)新產(chǎn)出，從而使得風(fēng)險投資獲得較好的退出溢價。
五、主要結(jié)論與政策建議
近期不少研究表明公司經(jīng)理人個人特征對公司決策有重要影響，如生活經(jīng)驗、過度自信、風(fēng)險偏好等（Cronqvist et al.，2012[1]；Malmendier和Nagel，2011[2]；Malmendier et al，2011[3]）。CEO需要對公司日常事務(wù)及重大事宜作出決策，但是經(jīng)理人年齡、性格、教育水平等自然屬性會造成CEO對事物認(rèn)知和信息處理能力的限制，往往不能做出理論中的最優(yōu)決策。盡管CEO年齡是可觀測的，但是關(guān)于經(jīng)理人年齡特征如何影響公司風(fēng)險承擔(dān)的經(jīng)驗證據(jù)并不充足。
不同年齡階段的CEO因所處時代背景不同，公司發(fā)展戰(zhàn)略也顯差異。年輕派的CEO，如37歲便成為聯(lián)想集團總裁兼CEO的楊元慶，31歲楊惠妍任碧桂園董事局副主席，雷軍23歲加入金山，從程序員做成公司常務(wù)副總裁，29歲擔(dān)任重組后金山CEO，馬化騰27歲便與好友注冊成立騰訊公司，24歲在中關(guān)村創(chuàng)辦京東公司的劉強東，少壯派企業(yè)家大多為79、80后，以互聯(lián)網(wǎng)和電子商務(wù)等新興行業(yè)的企業(yè)。中青派CEO，如阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司創(chuàng)辦人馬云，51歲巨人網(wǎng)絡(luò)總裁以及上海健特科技生物總裁的史玉柱。年長派CEO如聯(lián)想集團柳傳志，哇哈哈董事長宗慶后等。老另企業(yè)家更多為成熟型企業(yè)。不同年齡段的CEO由于所處時代環(huán)境、經(jīng)歷等不同，個人特征會影響公司各項決策，公司發(fā)展戰(zhàn)略各具特色。
以往文獻中用OLS估計的高管年齡效應(yīng)中可能包含有易觀測的公司特征差異的影響，如企業(yè)規(guī)模、年齡（firm age）和市場價值。企業(yè)特征差異應(yīng)只在于年齡區(qū)別，而其他屬性應(yīng)相同，只有在這種理想情況下企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)可以歸因于CEO年齡差異。本文運用傾向值得分匹配法剔除可觀測的公司特征或CEO特征對年齡效應(yīng)的混淆影響，凈化公司風(fēng)險承擔(dān)中的年齡效應(yīng)。運用配對統(tǒng)計技術(shù)研究年齡與公司決策關(guān)系事，一般將中年組CEO企業(yè)刪除，但本文欲考察隨著年齡的增加，公司風(fēng)險是如何變化，因此保留了中年組CEO企業(yè)。
二、文獻回顧與研究假設(shè)
已有理論研究發(fā)現(xiàn)CEO年齡與自身風(fēng)險偏好和風(fēng)險決策行為相關(guān)，但是實證經(jīng)驗結(jié)論分歧較大，并沒有形成廣泛認(rèn)可的結(jié)論。年齡影響理性行為人風(fēng)險偏好和企業(yè)風(fēng)險偏好已被大量研究證明。Bodie et al.（1992）[4]進一步改進Metron-最優(yōu)消費和投資組合連續(xù)時間模型，研究認(rèn)為個人金融資產(chǎn)組合中權(quán)益資本所占比例隨著年齡得到增加而降低，因為人力資本風(fēng)險通常比股權(quán)資本低，隨著年齡的增加，人力資本市場價值降低；其次給定年齡，個人調(diào)節(jié)其勞動力供給的能力越強，那么其資產(chǎn)組合中風(fēng)險資產(chǎn)所占比重就越高，因此年齡越小的人，風(fēng)險資產(chǎn)所占比重就越多。Ackert et al.（2002）[5]研究發(fā)現(xiàn)年齡偏大的投資者偏好較低風(fēng)險的資產(chǎn)，即風(fēng)險承擔(dān)與年齡負(fù)相關(guān)。不少研究發(fā)現(xiàn)年齡越大的人在做出風(fēng)險決策時候更容易犯錯。Samanez et al.（2010）[6]認(rèn)為隨著人類壽命持續(xù)增長，年長投資者的財務(wù)決策對全球經(jīng)濟的影響也在不斷上升，通過經(jīng)影像學(xué)與金融資產(chǎn)投資動態(tài)相結(jié)合考察年齡差異在整個成人壽命中財務(wù)決策的影響，發(fā)現(xiàn)在選擇風(fēng)險資產(chǎn)時，年齡偏大的成年人的決策次于較年輕的成年人。Elsaid和Ursel（2012）[7]調(diào)查CEO繼任后的風(fēng)險承擔(dān)以及年齡是否影響CEO繼任計劃。在650家小型、中型和大型北美企業(yè)中1992-2005年間有679首席執(zhí)行官繼任，研究發(fā)現(xiàn)年齡在CEO上任和繼任傾向于相近，并且CEO年齡與公司風(fēng)險負(fù)相關(guān)。
另一方面，Hirshleifer和Thakor（1992）[8]構(gòu)建管理者聲譽建立和項目選擇模型，研究發(fā)現(xiàn)公司總經(jīng)理離退休時間越近，該公司將減少負(fù)債金額和風(fēng)險承擔(dān)。年輕CEO還未擁有管理者聲譽，因此為了避免遭受懲罰而選擇保守投資政策，Holmstrom（1999）[9]考擦對未來職業(yè)生涯的憂慮可能會影響一個人相關(guān)決定，并且發(fā)現(xiàn)年輕的高管傾向于降低公司風(fēng)險。
國內(nèi)關(guān)于管理者個人特征與公司決策研究居多，直接考察年齡與公司風(fēng)險行為的研究并不多，如魏立群和王智慧（2002）[10]試圖從中國企業(yè)高管特征如年齡差異、教育背景、職業(yè)來源多樣性、經(jīng)歷復(fù)雜程度與組織績效的關(guān)系分析，發(fā)現(xiàn)不同于西方學(xué)者研究的結(jié)論，其中高管平均年齡與組織績效正相關(guān)，并且高管成員年齡差異越大，組織績效越好。文芳（2009）[11]實證檢驗了高管個人特征與公司R&D投資強度的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)高管技術(shù)職業(yè)經(jīng)驗、教育水平與企業(yè)R&D投資強度高度相關(guān)；并且任期與R&D關(guān)系受到年齡差異影響。
本文運用傾向值匹配得分法估計公司風(fēng)險承擔(dān)中的年齡效應(yīng)。以往文獻中用OLS估計的高管年齡效應(yīng)中可能有可觀測到公司特征差異的影響，如企業(yè)規(guī)模、年齡（firm age）和市場價值。企業(yè)特征差異應(yīng)只在于年齡區(qū)別，而其他屬性應(yīng)相同，只有在這種理想情況下企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)可以歸因于CEO年齡差異。實證方法上解決公司可觀測特征差異可能干擾年齡對公司風(fēng)險承擔(dān)影響的方法是匹配方法，即構(gòu)造傾向值匹配樣本（Serfling，2014[12]；Yim，2013[13]）。本文將高管年齡劃分成三組，年輕派27-40；中年派41-55；老年派55-69，以往文獻通常將中年派組去掉，直接將老年派組為實驗組，年輕組為對照組進行匹配檢驗，本文認(rèn)為中年派組高管相比于年輕CEO不僅在職業(yè)聲譽和管理技能上都已經(jīng)成熟，而相比于老年派組是風(fēng)險偏好性，本文認(rèn)為中年派組高管公司風(fēng)險承擔(dān)高于年輕派組和老年派組CEO，因此公司風(fēng)險承擔(dān)與高管年齡是倒U曲線關(guān)系。
三、Boostrap-Kernel-PSM估計
在經(jīng)濟學(xué)中解決樣本自選擇選擇性偏差問題，除了工具變量法，還有一個新興的統(tǒng)計方法-傾向值匹配，凈化自變量與因變量之間的關(guān)系。通過將可能與因變量和內(nèi)生自變量相關(guān)的混淆變量納入Logistic或Probit回歸模型預(yù)測個體受到內(nèi)生自變量影響的概率值，將傾向得分值相近或相等的樣本進行配對，消除選擇性偏差對研究結(jié)論的影響，兩組因變量上的差異只能歸因于研究關(guān)注自變量的變化，而不是其他混淆變量，保證因果結(jié)論的可靠性。
3.1傾向值得分（Propensity Score）
傾向值得分是給定事前特征下個體接受處理效應(yīng)的概率（Rosenbaum和Rubin，1983[14]）。
p（X）=Pr[D=1|X]=E[D|X]（1）
其中X是控制組多維度個體特征向量，D是指標(biāo)變量，當(dāng)接受處理時取值為1，否則為0。受到處理的個體平均處理效果（average treatment effect of the treated）ATT根據(jù)傾向值匹配后估計公式為：
ATT=E[Y1i-Y0i|Di=1]=E{E[Y1i-Y0i|Di=1，p（Xi）]}=E{E[Y1i|Di=1，p（Xi）]-E[Y0i|Di=0，p（Xi）]|Di=1}（2）
其中Y1i和Y0i為處理組和對照組潛在產(chǎn)出值。
3.2Boostrap穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤
根據(jù)Ham et al.（2011）用Monte Carlo模擬方法驗證了Boostrap估計局部線性匹配回歸標(biāo)準(zhǔn)誤的準(zhǔn)確性，以及對照組與實驗組數(shù)據(jù)樣本小的原因，本文使用Boostrap方法估計ATT標(biāo)準(zhǔn)誤。具體操作如下：首先從總體重復(fù)抽出n個樣本得到經(jīng)驗樣本；然后利用Kernel-PSM方法估計出ATTi；第三步，重復(fù)K次前兩個步驟（本文設(shè)定K=50），得到K個估計值A(chǔ)TT1，ATT2，…，ATTK；最后，根據(jù)ATT1，ATT2，…，ATTK計算ATT統(tǒng)計量的標(biāo)準(zhǔn)誤。
四、研究設(shè)計
4.1樣本數(shù)據(jù)說明
本文選取2004年之前上市的滬深兩市所有非金融類上市公司作為研究對象，并執(zhí)行以下的樣本篩選程序：（1）剔除金融保險行業(yè)（行業(yè)代碼為“I”）的公司樣本；（2）剔除主要變量的數(shù)據(jù)有缺失的樣本；（3）剔除被證監(jiān)會執(zhí)行特別處理（ST或PT）的公司樣本。為了消除異常值的影響，對公司層面的連續(xù)變量進行上下1%的Winsorize縮尾處理。（4）剔除在觀測時期內(nèi)管理者變更的企業(yè)，因為管理者更替可能會帶來企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)決策的改變。（5）保留職務(wù)名稱為“總經(jīng)理”、“首席執(zhí)行官”高管數(shù)據(jù)，與國內(nèi)其他文獻不同，本文僅將總經(jīng)理作為CEO為研究對象，管理者是企業(yè)決策制定的直接主體。刪除數(shù)據(jù)缺失值后，最終得到的樣本包含6523家公司-年非平衡面板樣本，最長年度區(qū)間1999-2010年。本文使用的公司層面數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。
4.2主要變量描述性統(tǒng)計分析
1.公司風(fēng)險
早期研究中較多使用公司股票收益波動衡量公司總風(fēng)險，當(dāng)股票收益波動越大，則意味著公司風(fēng)險越高。因此本文使用股票周收益率標(biāo)準(zhǔn)差WTRISK（Total Risk）測度公司風(fēng)險變量。在估計時，公司風(fēng)險變量對數(shù)化。
2.CEO年齡
本文將高管年齡劃分成三組，年輕派27-40歲，中年派41-55歲，老年派55-69歲，本文中CEO只限定在總經(jīng)理和首席執(zhí)行官，姜付秀（2009）指出發(fā)達國家的CEO與我國上市公司中董事長更相近，并且在國內(nèi)其他研究中較多以董事長為CEO為研究對象，但是管理者是公司決策制定的直接主體，如果考慮董事長特征，可能會混淆CEO年齡特征對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響大小。定義年齡處理效應(yīng)二元離散變量d_age，對于年輕CEO組與中年CEO組，中年組CEO為處理組，即d_age取值為1，年輕CEO企業(yè)為對照組，即d_age取值為0。類似的，對于中年組與年長組的配對分析，年長組企業(yè)為處理組，即d_age取值為1，中年CEO企業(yè)為對照組，即d_age取值為0。
3.其他控制變量
參照Kini和Williams（2012）[15]做法，本文加入影響公司風(fēng)險決策和高管年齡相關(guān)的一些CEO特征和公司特征變量，Tenure是高管任職年限，其平均值（中位數(shù)）是2.5年（2）。公司資產(chǎn)Asset，資產(chǎn)規(guī)模大的的企業(yè)通常不進行債券融資方式，信息不對稱問題較輕微，因此我們預(yù)計規(guī)模越大的企業(yè)越不容易受到金融危機的沖擊；市賬比MB，市賬比越高的公司表示未來的成長性比較高，這種成長性類似于一種保價的期權(quán)；現(xiàn)金流量持有量Cash_rate，擁有更多融資資源的企業(yè)受到外來沖擊的影響就越??；營業(yè)收入增長率Growth；資產(chǎn)收益率ROA；Degree是學(xué)歷指標(biāo)變量，博士學(xué)歷事，則值為4，碩士學(xué)歷值為3，本科學(xué)歷為2，?？茖W(xué)歷為1，?？埔韵聦W(xué)歷值為0；專公司股票年收益Stock Return；公司年齡Firm age，本文用當(dāng)年與國泰安數(shù)據(jù)庫首次披露公司財務(wù)數(shù)據(jù)年份之差衡量公司年齡；Blockhold是指標(biāo)變量，當(dāng)公司機構(gòu)投資者持股比例至少有一個超過10%，則值為1，否則為0；行業(yè)虛擬變量Dum_r，捕捉行業(yè)差異性；年度虛擬變量Dum_y。
4.統(tǒng)計性描述分析
表1報告了主要變量描述性統(tǒng)計分析，WTRISK最小值為-3321，最大值為-0612，平均值為-1879；高管年齡最小為25歲，最大為69歲，均值為46歲。高管平均任職期限為3年左右。通過對我國不同年齡段上市公司的CEO的個人以及公司的基本特征進行了簡要的統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)中年的CEO在我國占據(jù)主導(dǎo)的地位，老年和青年CEO人數(shù)相當(dāng)，呈現(xiàn)“中間大、兩頭小”的局面。為了檢驗本文初步猜想，用二次曲線擬合公司風(fēng)險與高管年齡，圖1從視覺上給出了兩者關(guān)系。從圖中可以大致看出，二者呈倒U曲線關(guān)系，大致在47左右達到峰值后再下降，初步證實本文認(rèn)為中年組企業(yè)CEO更傾向于投資高風(fēng)險項目，提高公司風(fēng)險。
4.3 Boostrap-Kernel-PSM估計
（1）年輕組與中年組比較
本文定義d_age二元離散變量，當(dāng)高管年齡處于（40，55）之間，則取值為年齡低于40歲的企業(yè)取值為0，刪除年長組數(shù)據(jù)。本文使用逐步回歸化估計以高管年齡二元離散變量為因變量的logit模型，以10%顯著水平刪選變量。Logit回歸模型結(jié)果如表2 Model（1）。根據(jù)計算處理組與對照組的傾向值，利用局部多項式核平滑回歸匹配算法，并采用Boostrap估計ATT標(biāo)準(zhǔn)誤，其精確確性已有實證經(jīng)驗的論證（Ham et al，2011[16]）。回歸模型中控制變量通過15%顯著水平刪選，從表2看出，三個模型中高管任職期限系數(shù)在1%顯著水平上顯著為正。企業(yè)資產(chǎn)系數(shù)與因變量在1%水平上顯著為正，說明企業(yè)資產(chǎn)和規(guī)模越大，公司越有實力和財力實現(xiàn)高風(fēng)險投資需求，繼續(xù)尋求發(fā)展的儲備。
（2）年長組與中年組比較
本文定義d_age二元離散變量，當(dāng)高管年齡大于55歲，則取值為1；當(dāng)高管年齡處于（40，55）之間，則取值為0，刪除年齡段低于40的數(shù)據(jù)。本文首先使用逐步回歸化估計以高管年齡二元離散變量為因變量的logit模型，以10%顯著水平刪選變量。Logit回歸模型結(jié)果如表2中Model（2）。
（3）年長組與年輕組比較
本文定義d_age二元離散變量，當(dāng)高管年齡大于55歲，則取值為1；當(dāng)高管年齡低于40歲則取值為0，刪除中年組數(shù)據(jù)。按照上述步驟，Logit逐步回歸結(jié)果如表2中Model（3）。
表3報告了用Boostrap估計的ATT統(tǒng)計量標(biāo)準(zhǔn)誤，與本文預(yù)期相符的是，本文發(fā)現(xiàn)中年組企業(yè)風(fēng)險高于年輕組，年齡效應(yīng)為0036，Boostrap標(biāo)準(zhǔn)誤為002，在10%水平上顯著。但是在老年組與中年組配對檢驗中，估計系數(shù)為-00288482，高管年長的企業(yè)總風(fēng)險比高管中年組企業(yè)低，但是標(biāo)準(zhǔn)誤為002455，P值為0541，未通過顯著性檢驗。本文進一步借鑒Ham et al（2011）做法，檢驗?zāi)挲g效應(yīng)對年長組和年輕組企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)年齡效應(yīng)為正，公司平均提高00766，與Ham et al（2011）研究結(jié)果不同?？赡茉蚴潜疚臉颖局心挲g范圍跨度小，本文中CEO只限定在總經(jīng)理和首席執(zhí)行官，姜付秀（2009）指出發(fā)達國家的CEO與我國上市公司中董事長更相近，并且在國內(nèi)其他研究中較多以董事長為CEO為研究對象，這也許是與其他研究發(fā)現(xiàn)不同的原因之一。在Ham et al.（2011）中，高管年齡在59-91歲之間為老年組，29-52歲為年輕組。同時在國內(nèi)其他文獻中，一般60歲以上為老年組，所以本文關(guān)于老年組與年輕組年齡對公司風(fēng)險行為的影響可能仍然有部分中年組高管對公司風(fēng)險決策的影響。
相關(guān)的心理學(xué)分析中，隨著管理者的年齡不同，其對風(fēng)險的偏好也有所不同。按照常理來說，年齡較大的管理者由于其社會地位、收入以及聲譽等已經(jīng)或多或少達到了一定的水平，因此冒險精神將會減少，采用風(fēng)險規(guī)避的策略。從而在投資上將會顯得保守。相反，年輕的管理者，年輕且氣盛。處于人生事業(yè)發(fā)展的階段，為了追求在事業(yè)上的成就，他們將會有強烈的欲望和動機來擴大企業(yè)的規(guī)模，擴大投資與并購。從而極可能導(dǎo)致過度投資。但是本文發(fā)現(xiàn)，處于中年期的高管其對公司風(fēng)險相比于年輕組企業(yè)風(fēng)險高，年輕CEO還未擁有管理者聲譽，因此為了避免遭受懲罰和對未來職業(yè)生涯的憂慮，而選擇保守投資政策，年輕的高管傾向于降低公司風(fēng)險。職業(yè)聲譽機制良好，可以為管理者間接產(chǎn)生效應(yīng)，同時企業(yè)也可以從中獲益，向市場傳達公司業(yè)績和財務(wù)狀況的信息，因此年輕CEO更傾向于采取穩(wěn)健、保守公司風(fēng)險決策。而中年時期的CEO聲譽已經(jīng)初步行為，并有能力采取改變公司運營狀況的措施，為企業(yè)未來發(fā)展做充足準(zhǔn)備。隨著市場環(huán)境及市場需求改變，CEO通過改變企業(yè)風(fēng)險投資高風(fēng)險收益項目。因此，隨著管理者聲譽的逐步形成，CEO在公司決策中展示出本身特點和管理水平，隨著公司所有者和管理者信任水平的提高，管理者個人特點會滲入到公司各項決策中。
4.4共同區(qū)間檢驗
（1）中年組與年輕組
在第一步預(yù)測傾向值后，雖然每個公司年CEO都有傾向值得分，但存在傾向值得分過高或過低，無法找到匹配的個體。通常傾向值取值極端的個人沒有因為沒有與之匹配的個人無法為我們提供有用信息，因此在匹配算中就沒有考慮。能從對照組找到匹配對象的傾向值取值范圍被稱為“共同區(qū)間”（Common Support）。從圖2中年組與年輕組匹配前后傾向值得分密度分布圖可以看出，匹配后處理組和對照組中的傾向值得分區(qū)間范圍基本保持一致，意味著對于處理組中任何一個個體都能在對照組中找到配對對象。而匹配前中年組傾向值取值范圍比對照組大，因此匹配時，低于0.25左右的傾向值被認(rèn)為是極端值而沒被考慮進行匹配。
限于篇幅，本文未呈現(xiàn)老年組與年輕組匹配前后傾向值密度分布圖，但通過了共同支撐域檢驗。
4.5平衡檢驗
（1）中年組和年輕組
在完成匹配第，通常會對處理組和對照組之間的每個混淆變量之間差異檢驗。如果中年組CEO企業(yè)與年輕組CEO企業(yè)之間的混淆變量均值沒有顯著差異，則認(rèn)為這樣的配對樣本是“平衡”的。圖3呈現(xiàn)了配對后對照組和處理組混淆變量的平衡檢驗圖，離0值線越近，則表示兩組特征變量差異越小，則兩組各個變量就越平衡。所有的變量除了工業(yè)虛擬變量4在15%顯著水平上兩組無差異，其他變量均在10%的水平上通過了平衡檢驗。其中這些變量對應(yīng)于表2中的Model（1）中的控制變量，d_ind變量是行業(yè)類別變量，d_year是年份類別變量。
五、結(jié)論
本文以CEO年齡特征為研究對象，在以往文獻基礎(chǔ)上，研究公司行為決策中的年齡效應(yīng)，證明不同年齡段的CEO對其公司的決策行為產(chǎn)生不同的影響效果。通過相關(guān)文獻的梳理，本文認(rèn)為于中年期的高管其對公司風(fēng)險相比于年輕組企業(yè)風(fēng)險高，但是實證結(jié)果并不支持關(guān)于中年組與年長組企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平差異的證據(jù)。其次，與其他文獻結(jié)論不同，本文發(fā)現(xiàn)年長組企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)高于年輕企業(yè)，因為本文定義高管年齡大于55歲，而與其他文獻一般定義年齡大于60的高管為年長組。本文重新將年長組高管定義為年齡大于60歲，并未得到年輕組企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)顯著高于年長組企業(yè)的實證證據(jù)，可能與本文只關(guān)注公司經(jīng)理人特征，而并未考慮董事長年齡特征對公司風(fēng)險承擔(dān)的影響有關(guān)?！糐P〗
關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資后管理；評價體系；模糊綜合評價法
隨著經(jīng)濟的不斷發(fā)展，風(fēng)險投資在經(jīng)濟，特別是商貿(mào)經(jīng)濟中起著至關(guān)重要的作用。風(fēng)險投資及商貿(mào)經(jīng)濟的不斷進步逐漸受到專家們的重視，他們以此為主題從不同視角對風(fēng)險投資和商貿(mào)經(jīng)濟之間的關(guān)系進行研究，以探討出更深層的內(nèi)容給經(jīng)濟發(fā)展提供建議。本文以風(fēng)險投資對我國商貿(mào)經(jīng)濟發(fā)展的績效這一視角從三個層次進行研究，第一層次介紹風(fēng)險投資最基本的概念、特征、流程，第二層次以案例分析的方式對風(fēng)險投資和商貿(mào)經(jīng)濟發(fā)展的績效進行形象化說明，第三層次將風(fēng)險投資對我國商貿(mào)經(jīng)濟發(fā)展之間的績效關(guān)系從市場和經(jīng)營兩個方面進行探討。
關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；商貿(mào)經(jīng)濟發(fā)展；市場績效；經(jīng)營績效
一、引言
在我國，商貿(mào)經(jīng)濟不斷發(fā)展，且已漸漸成為提高我國經(jīng)濟發(fā)展水平和綜合國力的重要因素之一。近幾年，風(fēng)險投資行業(yè)迅速發(fā)展，相應(yīng)投資投入也逐步攀升。商貿(mào)經(jīng)濟的發(fā)展離不開風(fēng)險投資，風(fēng)險投資額的增加會對商貿(mào)經(jīng)濟的發(fā)展帶來顯著的影響，在績效方面也顯現(xiàn)出顯著的促進作用，這在國內(nèi)外專家學(xué)者大量的文獻中就已具體說明。就此，我們從風(fēng)險投資對我國商貿(mào)經(jīng)濟發(fā)展的績效方面進行研究。
二、風(fēng)險投資的概念、特征以及流程
1.風(fēng)險投資的概念及特征（1）概念目前為止，世界上還沒有關(guān)于風(fēng)險投資的準(zhǔn)確定義。風(fēng)險投資最初發(fā)源并發(fā)展于美國，后逐步在日本、歐洲地區(qū)等各個工業(yè)化國家得以進步。因此，我們從發(fā)源國、發(fā)展國、我國三個不同地域?qū)︼L(fēng)險投資的相關(guān)概念進行描述。在美國，相關(guān)協(xié)會給出了風(fēng)險投資的一個定義，即：風(fēng)險投資是一種高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，它是一種由專業(yè)的風(fēng)險投資專家進行操作的、具有較大發(fā)展前景的特殊的投資方式。在歐洲地區(qū)，相關(guān)銀行認(rèn)為風(fēng)險投資是一種供給那些研發(fā)新技術(shù)的小企業(yè)資金的形式。在我國，風(fēng)險投資意味著高風(fēng)險與高收益相互依存，這些投資資金會提供給具有高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的公司，商業(yè)化與市場化并存，這種投資方式會給公司帶來巨大收益。（2）特征風(fēng)險投資的特征由以下五個方面描述：第一，風(fēng)險投資的高收益讓人們愿意“賭一把”而產(chǎn)生“暴富”思想，因此，風(fēng)險投資高風(fēng)險與高收益相互依存；第二，風(fēng)險投資與傳統(tǒng)融資方式不同，投資行為有待斟酌，具有權(quán)益性；第三，一般投資傾向于較為“穩(wěn)妥”的公司，而風(fēng)險投資則傾向于有高新產(chǎn)業(yè)的公司，投資對象不同；第四，風(fēng)險投資需要專業(yè)化隊伍進行運作，需掌握專業(yè)技術(shù)進行投資；第五，投資按時間劃分有階段和長期兩種不同形式。2.流程風(fēng)險投資的流程包括以下六個部分：（1）找尋投資項目。首先，選擇風(fēng)險投資的公司要向相關(guān)機構(gòu)提交報告進行申請審核，相關(guān)機構(gòu)在對報告的相關(guān)內(nèi)容及提交報告的企業(yè)綜合素質(zhì)進行評估審核通過之后，公司才能尋找自己將要投資的項目。（2）篩選最優(yōu)項目。對找到的相關(guān)投資項目進行綜合評價，接受風(fēng)險投資家的意見，對相關(guān)項目的可行性進行評估，綜合外界因素，篩選出最合適的投資項目。（3）籌集資金。確定項目之后，就可以根據(jù)預(yù)算籌集投資資金，資金可以從私人、政府、國有獨資企業(yè)以及未上市公司這四個方面進行籌集。（4）確定條款。通過申請人與專家之間的談判，對投資中相關(guān)條款確立，雙方合作，在雙方利益最大化的情況下確定投資的方式、投資金額、投資收益劃分等條款內(nèi)容。（5）監(jiān)督管理。所有投資工作完成之后，企業(yè)要接受風(fēng)險專家的監(jiān)督管理，以便相關(guān)項目能夠順利進行，經(jīng)營活動更加合理有效，企業(yè)得以向更好的方向發(fā)展。（6）退出投資。在某些情況下，專家會建議退出投資以獲得利潤，通常的方式包括被兼并收購、清算退出或者是接受投資的公司上市，但在公司現(xiàn)狀較差且難以逆轉(zhuǎn)時會選擇清算。
三、風(fēng)險投資對我國商貿(mào)經(jīng)濟發(fā)展績效方面的影響
1.案例分析風(fēng)險投資在帶來高收益的過程中，也暗含著高風(fēng)險，稍有不慎，高收益會變?yōu)橐粺o所有。因此，在風(fēng)險投資過程中，既有成功的案例，也有失敗的案例，這些案例無一不對企業(yè)的風(fēng)險投資帶來經(jīng)驗，對于企業(yè)的正常運作起到至關(guān)重要的作用，實踐出真知，案例無疑會是最直觀的表現(xiàn)方式。下面，本文就以中國乳業(yè)巨頭--蒙牛為例介紹風(fēng)險投資如何對其產(chǎn)生巨大影響。1999年是牛根生的一個人生轉(zhuǎn)折點，作為原伊利副總裁，10年的生產(chǎn)經(jīng)營過程在一瞬間化為泡影，失業(yè)的打擊讓他選擇依然接觸自己最熟悉的乳業(yè)行業(yè)重新奮斗。接下來的時間，他注冊成立了現(xiàn)在我們所熟知的乳業(yè)巨頭蒙牛，即“內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司”。成立的第一年最后一季度，蒙牛實現(xiàn)了高額的銷售收入，在接下來的幾年時間里，銷售收入翻翻，從第一年的3000多萬元四年后搖身變?yōu)?0億元。除了銷售收入，產(chǎn)量激增，其液態(tài)奶在全國范圍內(nèi)2004年1月份的市場份額中占了銷售額的五分之一，在世界范圍內(nèi)帶來了巨大的影響。與此同時，企業(yè)的成長需要資金注入，正是蒙牛的高速發(fā)展吸引了國際上的頂級投資人，得到了更好的發(fā)展機會。第一輪投資，蒙牛共接收了五億元資金的投入，同時也朝著好的態(tài)勢迅猛發(fā)展，但發(fā)展越迅速，就需要越來越多的資金投入，蒙牛上市的日子越來越近，但蒙牛巨大的資金缺口阻礙了上市的步伐，若在殘酷的市場競爭下，蒙牛還無法得到資金支持的話，就會走下坡路。隨之，蒙牛得到了三家機構(gòu)的資金支持，擺脫了資金困境，終于在2003年于香港掛牌上市。由于當(dāng)時香港經(jīng)濟低迷，而蒙牛的股票定價較高，因此三家投資機構(gòu)成為風(fēng)險投資中的大贏家。第二輪投資以認(rèn)證可換股票據(jù)形式投資。2.風(fēng)險投資與我國商貿(mào)經(jīng)濟經(jīng)營績效分析為獲得高額利潤，相關(guān)專家會向商貿(mào)公司注入投資資金，以便在風(fēng)險投資中為商貿(mào)公司創(chuàng)造出更高的收益。因此，需要對風(fēng)險投資與我國商貿(mào)經(jīng)濟經(jīng)營績效之間的關(guān)系進行研究，以便更好地分析創(chuàng)造價值的大小。企業(yè)的經(jīng)營績效一方面能夠很好地體現(xiàn)出企業(yè)在被注入投資資金后真實的發(fā)展情況，因此這部分內(nèi)容對風(fēng)險投資與我國商貿(mào)經(jīng)濟經(jīng)營績效之間的關(guān)系進行分析。國外不乏此方面的文獻，有兩位學(xué)者在對公司規(guī)模、行業(yè)地位相同的六百多家企業(yè)進行研究后發(fā)現(xiàn)，是否接受風(fēng)險投資會影響上市的股票面值的大小、上市時間的長短以及權(quán)益的高低。接受風(fēng)險投資的公司與不接受風(fēng)險投資的公司相比，接受風(fēng)險投資的公司有較大的優(yōu)勢，股票面值較大、成立的時間較短且權(quán)益較高。Barry通過對比美國1000余家接受風(fēng)險投資與1000余家不接受風(fēng)險投資的企業(yè)后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)沒有接受風(fēng)險投資時，企業(yè)會傾向于較低的定價水平。這些研究表明，風(fēng)險投資對商貿(mào)經(jīng)濟經(jīng)營績效起到了顯著的促進作用，有利于企業(yè)的發(fā)展。3.風(fēng)險投資與我國商貿(mào)經(jīng)濟市場績效分析以上的研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資對我國商貿(mào)經(jīng)濟經(jīng)營績效起到促進作用，但對于我國商貿(mào)經(jīng)濟市場績效的情況還有待研究。因此，在對我國近一千家公司進行相關(guān)研究后發(fā)現(xiàn)，有風(fēng)險投資的公司與沒有風(fēng)險投資的公司相比，對第一次發(fā)行股票后的五年時間進行記錄，發(fā)現(xiàn)其平均收益顯著較高，20%的被退市企業(yè)中，有風(fēng)險投資的公司與沒有風(fēng)險投資的公司相比，有風(fēng)險投資的公司要低于沒有風(fēng)險投資公司將近六個百分點。這充分說明，風(fēng)險投資對我國商貿(mào)經(jīng)濟市場績效同樣起到促進作用，對其進行深入研究發(fā)現(xiàn)，這種現(xiàn)象的發(fā)生與風(fēng)險專家的參與有著必不可少的聯(lián)系。風(fēng)險投資資金的注入吸引了風(fēng)險專家的加入，豐富的經(jīng)驗使得專家能夠更加全面地評估企業(yè)，對企業(yè)提出建設(shè)性的意見，有利于企業(yè)的進一步發(fā)展壯大。
四、總結(jié)
風(fēng)險投資為企業(yè)注入新的活力，給我國商貿(mào)經(jīng)濟帶來了新的發(fā)展機會，有利于企業(yè)向迅速發(fā)展的方向邁進。從本文的研究中發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資有利于商貿(mào)經(jīng)濟的發(fā)展，吸引風(fēng)險專家，提高市場績效及經(jīng)營績效。企業(yè)接受風(fēng)險投資的案例既有成功也有失敗，而為了達到更高收益的目標(biāo)，企業(yè)要學(xué)習(xí)成功的案例，吸取失敗案例中的教訓(xùn)，結(jié)合企業(yè)的特征將風(fēng)險投資的成功之處應(yīng)用到實際的公司風(fēng)險投資中，聽取相關(guān)專家的意見，提高企業(yè)利潤，讓企業(yè)能夠朝著更加蓬勃發(fā)展的方向邁進！
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可轉(zhuǎn)換債券以其籌資規(guī)模不受限制、籌資成本低、對發(fā)行主體約束較小等優(yōu)勢取代配股和增發(fā)，成為倍受我國上市公司青睞的再融資工具。據(jù)統(tǒng)計，2003年可轉(zhuǎn)換債券的融資額為185.5億元，占再融資總額的49.87%；2004年可轉(zhuǎn)換債券融資額達到人民幣209.03億元，占再融資總額的46.54%?？赊D(zhuǎn)換債券融資已超越了新股增發(fā)和配股，成為上市公司再融資的首選方式。從嚴(yán)格意義上來講，可轉(zhuǎn)換債券是資本市場高度發(fā)展的產(chǎn)物。我國的可轉(zhuǎn)換債券市場近兩年發(fā)展極為迅速。但在實踐中，上市公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資還存在一定的盲目性，存在以下幾個誤區(qū)。
誤區(qū)一：可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行目的：是融資?還是“圈錢”?
可轉(zhuǎn)換債券為上市公司提供了一種新的融資工具，它是債券向股票轉(zhuǎn)化的橋梁，是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的杠桿。上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券相當(dāng)于是一種推遲的股票融資，在發(fā)行轉(zhuǎn)債時就獲得了資金，但僅在轉(zhuǎn)債持有者實施轉(zhuǎn)換時才增加公司股票，轉(zhuǎn)換價格往往要比同時發(fā)行新股的價格要高，這使企業(yè)間接地獲得了溢價發(fā)行股票的好處。同時，轉(zhuǎn)股是一個漸進的過程，對股權(quán)的稀釋不會像發(fā)行新股那樣快。
雖然可轉(zhuǎn)換債券比配股、增發(fā)有一定融資優(yōu)勢，發(fā)行時股本不會立即擴張，在短期內(nèi)融資成本低，但新一輪以可轉(zhuǎn)換債券為主的“融資潮”，并不能擺脫“融資圈錢”的影子?，F(xiàn)實中，我國上市公司熱衷于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，無非是因為現(xiàn)階段配股和增發(fā)都遭到投資者唾棄，難以大量圈錢。那些發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司大都具有強烈的“圈錢愿望”。有的公司干脆放棄配股或增發(fā)，選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，如新鋼釩宣布放棄配股，決定發(fā)行16億元規(guī)模的可轉(zhuǎn)換債券；有的則是剛剛上市或進行了配股增發(fā)的公司，手頭有的是資金，卻不愿失去利用可轉(zhuǎn)換債券進行“融資圈錢”的大好機會，如2003年10月發(fā)生的招商銀行可轉(zhuǎn)換債券風(fēng)波。在2002年剛剛上市籌得107億資金的招商銀行，僅時隔一年，又推出百億元可轉(zhuǎn)換債券融資方案，而且可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行額中只有6%左右向流通股股東配售。招商銀行的這一方案遭到了以基金為代表的中小投資者的堅決反對。最終招商銀行的管理層和董事會做出了讓步，將可轉(zhuǎn)換債券融資金額降為60萬元。這一事件在我國資本市場上引起了軒然大波，嚴(yán)重地影響了招商銀行在我國資本市場上的形象。
縱觀我國上市公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資的目的，大多不是從改善公司的資本結(jié)構(gòu)，降低融資成本出發(fā)，而是為了逃避資本市場的法律管制和嚴(yán)格的融資規(guī)定，視可轉(zhuǎn)換債券融資為“圈錢的工具”。
誤區(qū)二：可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行主體行業(yè)分布的不合理
Brennan和Schwartz（1981年）認(rèn)為，由于可轉(zhuǎn)換債券所內(nèi)涵的轉(zhuǎn)換條款使轉(zhuǎn)債的價值在一定意義上獨立于公司風(fēng)險的變化――當(dāng)公司從事高風(fēng)險投資時，可轉(zhuǎn)換債券的債券價值下降了，但股權(quán)的價值可能上升，而且考慮到公司股價波動程度的擴大，轉(zhuǎn)債所內(nèi)含的期權(quán)價值也增加了；轉(zhuǎn)債所特有的低息條款，使公司可以通過減少利息的支付，降低其遭受財務(wù)危機的可能性，進而在一定意義上緩解了處于財務(wù)困境公司所容易發(fā)生的“投資不足”現(xiàn)象，促進公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。可轉(zhuǎn)換債券的“風(fēng)險中性”特征決定了可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行主體主要是各類成長型、高風(fēng)險的公司。
這就說明了在中國可轉(zhuǎn)換債券絕對不是所有公司籌資的最佳渠道，風(fēng)險較小、業(yè)績增長迅速的公司以及業(yè)績穩(wěn)定、成長性一般的公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券并不能有效促進公司價值的提高。比如公用事業(yè)公司，其現(xiàn)金流入比較穩(wěn)定或者說波動不大，期權(quán)的價值較小，沒有充分利用可轉(zhuǎn)換債券融資的優(yōu)勢，這類公司支付能力較強，更適合于利用發(fā)行普通債券方式進行融資。但現(xiàn)實中，證監(jiān)會的指導(dǎo)思想是“扶優(yōu)”即扶持業(yè)績優(yōu)良、成長性強、運作規(guī)范的上市公司，對發(fā)行人歷史業(yè)績要求較高，因此從已發(fā)行或擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公司的行業(yè)分布來看，主要集中于電力、紡織、鋼鐵、紙業(yè)、公用事業(yè)等一些歷史收益較好的行業(yè)，而高波動、高風(fēng)險的公司被排除在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的門檻之外。由于可轉(zhuǎn)換債券具有債券和股票兩種特性，能有效地對風(fēng)險進行轉(zhuǎn)化，其實這些（高波動、高風(fēng)險）公司更適宜進行可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行與投資。此外，IT、生物技術(shù)等行業(yè)，前景廣闊、風(fēng)險較大、資金投入大，很適合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。在開始時，這些企業(yè)只需償付利息，不會稀釋股權(quán)、攤薄利潤、引發(fā)新老股東利益之爭；等公司成長起來后，可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成股票，企業(yè)又無須償還本金。
誤區(qū)三：可轉(zhuǎn)換債券條款設(shè)計的趨同性
公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資的意圖，是通過可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條款的設(shè)計來實現(xiàn)的。一份典型的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條款應(yīng)該包括發(fā)行規(guī)模、發(fā)行種類和方式、轉(zhuǎn)股價格、發(fā)行期限和轉(zhuǎn)股期、票面利率等幾個必備要素，還有回售條款、贖回條款、向下修正條款、強制性條款等幾個選擇性要素。通過可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條款的設(shè)計，界定清楚發(fā)行人與持有人的權(quán)利，明確可轉(zhuǎn)換債券的債性與股性特征。
目前可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條款的特征大至如下：發(fā)行募集資金額過大，相當(dāng)多的發(fā)行額超過首次募集資金額；可轉(zhuǎn)換債券的品種全部為附息轉(zhuǎn)債，近年來在全球市場得到快速發(fā)展的零息轉(zhuǎn)債在我國難以實現(xiàn)；可轉(zhuǎn)換債券期限大多為5年，少數(shù)為3年或4年；可轉(zhuǎn)換債券的年利率都較低，多為1%――2%左右；回售條款的設(shè)計均規(guī)定在到期前半年或一年才允許投資者回售，對投資者可能的回售行為進行了限制；雖然也有贖回條款的設(shè)計，但上市公司一般不會行使提前贖回的選擇權(quán)，因為其出發(fā)點并非股東價值最大化，而是為“圈錢”；而轉(zhuǎn)換價格向下修正條款的設(shè)計就是盡量保證轉(zhuǎn)股成功，把利用可轉(zhuǎn)換債券實現(xiàn)股權(quán)融資的目的演繹得淋漓盡致。從回售、贖回和轉(zhuǎn)換價格向下修正條款的設(shè)計本意看，主動權(quán)均在上市公司之手，主要保護了發(fā)行人的利益，對投資者利益的保護很不夠，并沒有達到發(fā)行人和投資人收益與風(fēng)險的均衡和激勵相容的目的。而利用可轉(zhuǎn)換債券融資的魅力，主要在于使發(fā)行人和投資人各得其所、互利互惠。
從上述可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條款可以看出，幾乎所有的發(fā)行人都公告了一個十分雷同的發(fā)行條款，這相應(yīng)地增加了發(fā)行人的風(fēng)險。因為這些上市公司各自都有自己不同的質(zhì)地，不可能也不應(yīng)該用一樣的可轉(zhuǎn)換債券條款。如果條款一樣，在發(fā)行階段，勢必吸引相同的投資人來投資，因為發(fā)行人的發(fā)行條款是篩選不同偏好投資人的過濾器，這樣就會引起發(fā)行上的問題。在轉(zhuǎn)股階段，一些投資人更加清晰地認(rèn)識到自己的風(fēng)險――收益偏好以后，可能會失去投資興趣，這樣轉(zhuǎn)股又成了問題。由此可以看出，按照發(fā)行公司自己的特色設(shè)計發(fā)行條款，吸引不同偏好的投資人，是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的關(guān)鍵。我國現(xiàn)行可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的體制和相關(guān)規(guī)定，在一定程度上對我國可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)展與完善產(chǎn)生了制約作用。
誤區(qū)四：對可轉(zhuǎn)換債券融資風(fēng)險的認(rèn)識不足
雖然發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，融資成本相對于其它方式要低，短期內(nèi)不會迅速攤薄原有股東的收益，也不會有股本擴張的壓力。但實際上，可轉(zhuǎn)換債券融資并非最佳方式，不能盲目跟風(fēng)，還要因企業(yè)實際情況而定，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券也有很大風(fēng)險，搞不好會給企業(yè)帶來十分巨大的壓力。對發(fā)行人來說，在利用可轉(zhuǎn)換債券融資的過程中，易遭受市場利率下降的利率風(fēng)險、投資人將可轉(zhuǎn)換債券“還”給公司的回售風(fēng)險以及股價低迷、公司業(yè)績下滑導(dǎo)致轉(zhuǎn)股失敗的風(fēng)險。這些風(fēng)險均會導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)狀況惡化，引發(fā)企業(yè)的財務(wù)危機。日本八佰伴公司20世紀(jì)80年行了374億日元的可轉(zhuǎn)換債券后，碰上90年代股市暴跌，導(dǎo)致轉(zhuǎn)股失敗，投資者紛紛索要可轉(zhuǎn)換債券本息。名噪一時的八佰伴公司，因無力償債而宣告破產(chǎn)?，F(xiàn)在我國不少上市公司將可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模定得很大，主觀上希望投資人按期轉(zhuǎn)股的意思表示很明顯，沒有還本付息的打算，幾乎所有發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司都把可轉(zhuǎn)換債券看作是股權(quán)融資的替代品。如果發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司未來的項目收益不好、股價下跌、轉(zhuǎn)股失敗，5年以后上市公司可能連本都還不了。當(dāng)年深寶安轉(zhuǎn)股失敗后，到期雖然償還了債券本息，但寶安從此進入一個低潮期。
此外，可轉(zhuǎn)換債券一旦轉(zhuǎn)換成股票，一樣會增加股票的流通盤，對市場資金面一樣有壓力，雖然目前還沒有嚴(yán)重到像增發(fā)一樣引起市場股價下跌，但隨著轉(zhuǎn)股數(shù)量的增多，這種負(fù)面影響也會逐漸增強。若管理層不能有效控制這種趨勢，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券一旦泛濫，投資者又要飽受可轉(zhuǎn)換債券所帶來的風(fēng)險。
誤區(qū)五：可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行時機的選擇不當(dāng)
可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行時機，直接影響公司現(xiàn)有股東、投資者的利益分配以及發(fā)行活動是否成功。一般而言，經(jīng)濟處于高峰時發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對于上市公司的現(xiàn)有股東最為有利――此時股價很高，還可以加上溢價，在發(fā)行規(guī)模確定的情況下，籌資的量就大，但由于未來股價可能達不到經(jīng)濟高峰時的水平，這時發(fā)行的可轉(zhuǎn)債一般很難實現(xiàn)到期轉(zhuǎn)換，通常會導(dǎo)致轉(zhuǎn)股失敗，給發(fā)行公司帶來較大的財務(wù)壓力，這種情況在90年代的日本非常突出；當(dāng)市場處于經(jīng)濟低谷時，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對投資者比較有利――股價上揚的空間非常大，但對于上市公司而言，由于低股價帶來的籌資量較小，一般會覺得出讓利益過大，不太情愿發(fā)行。因此，市場可接受的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行時機被認(rèn)為是市場從經(jīng)濟周期底部走向復(fù)蘇的時候最為有利。這時，市場利率比較低，股市也往往處于低迷階段，上市公司可以以很低的利率發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。當(dāng)行情回升時，公司股票有可能大幅上揚，轉(zhuǎn)股可以順利實現(xiàn)，對投資者而言則存在很大的投資機會和獲利空間。
健全和穩(wěn)定的法律制度是風(fēng)險投資得以順利發(fā)展的重要保證。而在對我國風(fēng)險投資法律制度進行設(shè)計之前，應(yīng)該清楚地認(rèn)識到我國現(xiàn)行風(fēng)險投資法律制度的現(xiàn)狀及存在的主要缺陷。惟有如此，才能有的放矢、對癥下藥，對我國的風(fēng)險投資法律制度進行合理的設(shè)計，進而為我國風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展提供良好的制度保證。
1.我國風(fēng)險投資法律制度的現(xiàn)狀。我國的風(fēng)險投資從萌芽到現(xiàn)在已經(jīng)有十幾年的歷史，其間，我國也陸續(xù)制定了一些與風(fēng)險投資相關(guān)的行政法規(guī)，如《關(guān)于促進科技成果轉(zhuǎn)化的若干規(guī)定》、《國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)證條件和辦法》、《關(guān)于設(shè)立風(fēng)險投資機制的若干意見》等。這些法規(guī)為我國高技術(shù)風(fēng)險投資的發(fā)展起了積極的作用，為高技術(shù)風(fēng)險投資法的制定打下了堅實的基礎(chǔ)。但隨著我國高技術(shù)風(fēng)險投資的不斷發(fā)展，新問題的不斷出現(xiàn)，已不能適應(yīng)社會發(fā)展的需要。我國目前還缺乏風(fēng)險投資的基本法，與其密切相關(guān)的輔助法律制度也很不完善。這種立法滯后的狀況嚴(yán)重制約了我國風(fēng)險投資業(yè)的運作和發(fā)展。
2.我國風(fēng)險投資法律制度存在的主要缺陷。
(1)關(guān)于風(fēng)險投資公司組織形式的限制。《公司法》規(guī)定：“本法所稱公司是指依照本法在中國境內(nèi)設(shè)立的有限責(zé)任公司和股份有限公司?！薄逗匣锲髽I(yè)法》為合伙企業(yè)設(shè)計了一套既要承擔(dān)無限責(zé)任，又要雙重征稅的具有中國特色的組織形式。這使得我國的合伙企業(yè)這種組織形式對風(fēng)險投資者來說毫無吸引力可言。目前在國際上已被證明最有效率的風(fēng)險投資公司的組織形式是有限合伙制。在采取有限合伙制的公司中，少數(shù)掌握廣泛專業(yè)知識的風(fēng)險投資家作為普通合伙人對內(nèi)管理公司，對外承擔(dān)無限責(zé)任，在承擔(dān)高風(fēng)險的同時也享受高回報，能夠有效地激發(fā)其工作熱情；大多數(shù)提供風(fēng)險資金絕大部分的投資者作為有限合伙人，對內(nèi)不參與管理，對外承擔(dān)有限責(zé)任，亦可以獲得相對穩(wěn)定的回報，從而保證了風(fēng)險投資基金的來源?？梢?，有限合伙制是組建風(fēng)險投資公司最行之有效的組織形式。另外，《合伙企業(yè)法》第九條規(guī)定：“合伙人應(yīng)當(dāng)為具有完全民事行為能力人?！边@一限制顯然不合理。有限合伙是投資的組合，為了促進風(fēng)險投資的發(fā)展，允許“機構(gòu)”充當(dāng)合伙人使之與國際慣例接軌應(yīng)是可行的立法方向。《合伙企業(yè)法》的這一規(guī)定限制了風(fēng)險投資規(guī)模的進一步擴大。
(2)關(guān)于風(fēng)險投資公司投資金額的限制?！豆痉ā返谑l規(guī)定：“公司向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資的，除國務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外，所累計投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的50%?！边@一限制無疑將造成大量資金閑置，無法充分發(fā)揮風(fēng)險投資基金的增值作用，限制了各種資金采用風(fēng)險投資形式支持高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展。
(3)關(guān)于風(fēng)險投資公司設(shè)立條件的限制?！豆痉ā穼蓶|人數(shù)作了如下限制：“有限責(zé)任公司由二個以上五十個以下股東共同出資成立?！边@里對股東人數(shù)規(guī)定了上限，而“五十個”股東的上限顯然不足以為風(fēng)險投資公司籌集大量的風(fēng)險投資資金，風(fēng)險投資資金的籌集需要更多的股東參與。對于股份有限公司而言，雖然在股東人數(shù)上尚未規(guī)定上限，但是卻對發(fā)起人認(rèn)購的股份作了如下限制：“以募集設(shè)立方式設(shè)立股份有限公司的發(fā)起人認(rèn)購的股份不得少于公司股份總數(shù)的35%，其余股份應(yīng)向社會募集?！笔聦嵣?，在國外發(fā)起成立風(fēng)險投資公司的大多為專業(yè)性人才，他們組建風(fēng)險投資公司主要是為風(fēng)險投資公司提供專業(yè)化的管理，并不是也不可能是風(fēng)險投資資金的主要提供者?！豆痉ā穼τ陲L(fēng)險投資公司發(fā)起應(yīng)認(rèn)購股份的規(guī)定未免過高。
(4)關(guān)于風(fēng)險投資基金供給的限制。風(fēng)險投資運作的重要條件是有巨大的風(fēng)險資本來源和通暢的風(fēng)險資本籌集渠道。風(fēng)險投資多是以分散投資以降低風(fēng)險，這就要求風(fēng)險資本較為雄厚，渠道來源較為多樣。在美國及歐洲其他國家，風(fēng)險投資基金供給來源不僅包括個人和政府基金，更為重要的是諸如養(yǎng)老基金、保險公司、投資銀行等機構(gòu)投資者。我國的養(yǎng)老基金、保險公司和商業(yè)銀行等也是目前最有實力參與風(fēng)險投資的機構(gòu)投資者。但是我國的《商業(yè)銀行法》、《養(yǎng)老基金管理規(guī)定》都不允許其參與風(fēng)險投資活動?！侗ｋU法》對保險基金的運用雖然有所放開，可以以一定方式投入股市，但是對從事高風(fēng)險、高收益的風(fēng)險投資行業(yè)則缺乏合理的規(guī)范和指導(dǎo)，極有可能導(dǎo)致保險基金從事風(fēng)險投資的盲目性和過度性。這在很大程度上影響了我國風(fēng)險資本的有效供給量和風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展規(guī)模和速度。
(5)關(guān)于風(fēng)險投資退出機制的限制?！豆痉ā返谝话偎氖艞l規(guī)定：“公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者持有本公司股票的其他公司合并時除外?！焙茱@然，按照這條規(guī)定，風(fēng)險投資家無法要求風(fēng)險企業(yè)回購其持有的股份?！蹲C券法》第七十八條規(guī)定：“上市公司收購可以采用要約收購或協(xié)議收購的方式?！边@條規(guī)定是允許風(fēng)險投資家采用邀約收購方式的退出策略。但現(xiàn)行的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第四十七條和第四十八條同時又規(guī)定，收購方在持有目標(biāo)公司發(fā)行在外的普通股達到5%時要作出公告，以后每增持股份2%時要作出公告，且自該事實發(fā)生日起兩日內(nèi)不得購買該股票，當(dāng)持股數(shù)達到30%時應(yīng)當(dāng)發(fā)出要約收購。由于初次公告時持股比例偏低，只有5%，致使收購者目的過早暴露；持續(xù)購買的比例只有2%，當(dāng)購買股數(shù)達到30%發(fā)出要約收購時，收購方要公告13次，這樣必然會使收購目標(biāo)的股票價格持續(xù)不斷上漲，給收購方帶來巨大的成本障礙。因而這顯然是不利于風(fēng)險投資家采用要約收購的方式從被投資企業(yè)退出風(fēng)險資本。
(6)缺乏專門的稅收優(yōu)惠制度。為了鼓勵風(fēng)險投資的發(fā)展，大多數(shù)國家對風(fēng)險投資有各種稅收優(yōu)惠，即向投資于風(fēng)險投資行業(yè)的人傾斜，靠對個人所得的免稅政策來吸引更多的人愿意把資金投向風(fēng)險投資領(lǐng)域，即使投資失敗了還有稅收減免來減少損失。而我國目前沒有專門針對風(fēng)險投資的稅收法律和政策，我國現(xiàn)行稅法對企業(yè)所得稅納稅人的判斷標(biāo)準(zhǔn)是采用“獨立核算”原則。根據(jù)《企業(yè)所得稅暫行條例》第二條的規(guī)定，在我國境內(nèi)除外商投資企業(yè)和外國企業(yè)以外的實行獨立核算的企業(yè)或組織，都是企業(yè)所得稅的納稅人。風(fēng)險投資公司要執(zhí)行一般實業(yè)投資公司的稅收規(guī)定，對投資公司的收入征一次稅，同時對投資人分得的收入又征一次稅，這種重復(fù)征稅的行為顯然不符合國際通行的做法。顯然，我國現(xiàn)行的稅收政策，不利于境外資金進入我國風(fēng)險投資業(yè)。
(7)缺乏有限合伙法律制度。1997年頒布的《合伙企業(yè)法》是繼《公司法》之后，按照訂立協(xié)議、區(qū)別處理出資方式和投資者責(zé)任形式等法律要求制定的又一重要的市場主體立法。它為我國市場經(jīng)濟的發(fā)展理應(yīng)提供一個有利健康的法制環(huán)境。該法為普通合伙制建立了完善的法律框架，卻完全沒有考慮到有限合伙制這種企業(yè)組織形式，也沒有估計到我國經(jīng)濟發(fā)展對這一企業(yè)組織形式的需求。所以，該法為普通合伙制量身定制，卻限制了有限合伙制的發(fā)展。該法第五條規(guī)定：“合伙企業(yè)在其名稱中不得使用有限或者有限責(zé)任字樣?！钡诎藯l規(guī)定：所有合伙人“都是依法承擔(dān)無限責(zé)任者”，這就排除了部分合伙人承擔(dān)有限責(zé)任的合法性。
(8)知識產(chǎn)權(quán)法律制度不完善。在風(fēng)險投資運作中，知識產(chǎn)權(quán)的保護是一個重要的內(nèi)容。沒有嚴(yán)密的知識產(chǎn)權(quán)保護體系，就不可能有效保護風(fēng)險投資的創(chuàng)新規(guī)律，風(fēng)險投資的迅速發(fā)展也就無從談起。目前，我國已經(jīng)建立了包括《專利法》、《商標(biāo)法》、《著作權(quán)法》、《計算機軟件保護法》、《反不正當(dāng)競爭法》等一系列法律法規(guī)在內(nèi)的比較健全的知識產(chǎn)權(quán)保護體系，并參加了若干國際知識產(chǎn)權(quán)保護公約，在相關(guān)制度上逐步與國際接軌。但是，網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展和更新對現(xiàn)有的知識產(chǎn)權(quán)法律制度以及整個法律體系產(chǎn)生了巨大沖擊，以他人商標(biāo)或商號搶注為域名、將他人的著作放入互聯(lián)網(wǎng)供公眾閱覽下載、擅自將他人在互聯(lián)網(wǎng)上的信息收編成書、利用互聯(lián)網(wǎng)侵害他人人身權(quán)、名譽權(quán)或散布法律禁止的其他信息等問題，傳統(tǒng)的知識產(chǎn)權(quán)保護制度均未涉及到。另外，在知識產(chǎn)權(quán)保護執(zhí)法過程中，有法不依、執(zhí)法不嚴(yán)的問題仍普遍存在，尤其在風(fēng)險投資的重要領(lǐng)域之一——軟件業(yè)內(nèi)，盜版猖獗，屢禁不止，必須進一步完善相關(guān)法律，加大執(zhí)法力度。另外，關(guān)于商業(yè)秘密保護的配套法規(guī)尚顯不足，應(yīng)進一步完善。
二、我國風(fēng)險投資法律制度的設(shè)計構(gòu)想
針對目前我國風(fēng)險投資法律制度存在的上述缺陷，并借鑒世界各國風(fēng)險投資法律制度的成功經(jīng)驗，筆者認(rèn)為可以從以下幾個方面來設(shè)計我國的風(fēng)險投資法律制度。
1.修改完善現(xiàn)行法律為風(fēng)險投資的發(fā)展掃除障礙。風(fēng)險投資是知識經(jīng)濟時代的產(chǎn)物，其運行規(guī)則與傳統(tǒng)經(jīng)濟的運行規(guī)則有重大差異，而我國現(xiàn)有法律體系是建立在傳統(tǒng)經(jīng)濟基礎(chǔ)之上的，是對傳統(tǒng)經(jīng)濟的法律調(diào)整。由于新舊兩種經(jīng)濟的運行方式和運行機制的差異，使調(diào)整兩種經(jīng)濟運行方式的法律制度也有所不同。新經(jīng)濟的出現(xiàn)對現(xiàn)有法律體系造成巨大沖擊，也是對現(xiàn)有法律體系突破?，F(xiàn)有法律體系由于時代局限，并為對新經(jīng)濟時代的風(fēng)險投資加以調(diào)整，現(xiàn)有法律的許多內(nèi)容甚至對風(fēng)險投資的運行構(gòu)成法律障礙。這已在上面進行了詳細(xì)的論述。為了培育我國風(fēng)險投資市場，逐步建立風(fēng)險投資運行機制，指導(dǎo)、規(guī)范、推動風(fēng)險投資業(yè)的健康發(fā)展，我國應(yīng)該對現(xiàn)行的法律進行修改完善，消除現(xiàn)行法律法規(guī)對風(fēng)險投資設(shè)置的障礙。具體來說：
(1)修訂《公司法》。《公司法》雖然為規(guī)范風(fēng)險投資奠定了最基本的法律基礎(chǔ)，但在某些具體規(guī)定上存在著不少與風(fēng)險投資發(fā)展相沖突的地方，因此，應(yīng)該對之進行修訂。具體來說：修改關(guān)于我國現(xiàn)有公司組織形式的規(guī)定，加入有限合伙這種公司形式，給予有限合伙以合法的法律地位；修改關(guān)于有限責(zé)任公司股東不能自由轉(zhuǎn)讓出資的條款；第一百四十七條關(guān)于發(fā)起人持有股份有限公司的股份，自公司成立之日起三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓的條款；第一百四十九條關(guān)于公司不得收購本公司的股票的條款；第一百五十二條規(guī)定上市公司條件的條款。刪除第十二條關(guān)于一般有限公司和股份有限公司對外投資時，累計投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的50%的條款或者修改為由公司根據(jù)自身的具體情況自行確定其對外投資的數(shù)額和比例；改統(tǒng)一資本金實收制為例外資本金承諾制；擴大知識產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)作價出資的金額在公司注冊資本的比重，以知識產(chǎn)權(quán)入股的比例可由出資人協(xié)商確定，法律不作硬性規(guī)定；放寬風(fēng)險企業(yè)上市的條件等等。
(2)修訂《合伙企業(yè)法》。《合伙企業(yè)法》作為一部規(guī)范投資者出資方式、協(xié)調(diào)投資者權(quán)利與責(zé)任的重要法律，理應(yīng)為推進我國風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展提供強有力的法律保障。因此，應(yīng)該修訂《合伙企業(yè)法》，明確規(guī)定有限合伙制為我國合伙的一個重要組織形式，以充分發(fā)揮有限合伙制在處理出資方和投資者責(zé)任形式方面的重要作用。另外，從合伙制在美國的運作可以看出，合伙企業(yè)的行為所受的約束是合伙內(nèi)部有限合伙人和普通合伙人、普通合伙人和普通合伙人之間的相互約束。這種合伙內(nèi)部約束的執(zhí)行比法律更及時和有效。同時，這種約束的內(nèi)容由合伙人之間討價還價決定，有利于形成自發(fā)性的制度創(chuàng)新。所以，修訂《合伙企業(yè)法》的目的應(yīng)該在于明確社會對合伙的約束，同時明確合伙的合法權(quán)益，而不應(yīng)該對相關(guān)細(xì)節(jié)規(guī)定過細(xì)。
(3)修改有關(guān)限制風(fēng)險投資供給的法律法規(guī)。包括《商業(yè)銀行法》、《保險法》、《養(yǎng)老基金管理辦法》。對這些法律法規(guī)予以修改，適當(dāng)放寬對這些機構(gòu)投資者的投資限制，允許它們適度地參與風(fēng)險投資，如允許一定比例的養(yǎng)老基金、保險金和商業(yè)銀行存貸差額資金參與風(fēng)險投資，同時規(guī)定只能通過高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資基金或創(chuàng)業(yè)投資基金的形式進行。這樣做不僅可以滿足養(yǎng)老基金、保險費用長期保值增值和增強商業(yè)銀行自身生存與長遠(yuǎn)發(fā)展的需要，同時也能解決我國目前風(fēng)險資本有效供給不足和風(fēng)險投資公司風(fēng)險資本規(guī)模偏小的現(xiàn)實難題。
2.制定風(fēng)險投資核心法律——《風(fēng)險投資法》和《風(fēng)險投資基金法》。在對現(xiàn)有的法律法規(guī)進行修訂、補充和完善的基礎(chǔ)上，一旦條件成熟，可制定風(fēng)險投資基本法——《中華人民共和國風(fēng)險投資法》?！讹L(fēng)險投資法》是指導(dǎo)我國未來風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展的基本法，在風(fēng)險投資法律體系中處于主導(dǎo)地位，對于推動我國風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展起著關(guān)鍵和決定性的作用。這部法律主要是調(diào)整投資人、基金公司、基金管理公司、基金托管銀行以及監(jiān)管部門之間的投資權(quán)益和義務(wù)關(guān)系，應(yīng)該對風(fēng)險投資主體、對象、運行機制、退出機制、法律責(zé)任等作出詳細(xì)的規(guī)定。從指導(dǎo)思想上應(yīng)該是保護投資人的權(quán)益和規(guī)范基金的運作為核心，鼓勵和支持風(fēng)險投資，充分保障風(fēng)險投資參與者的正當(dāng)權(quán)益，以促進高新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化，推動社會主義市場經(jīng)濟的穩(wěn)定、快速、高效發(fā)展。
風(fēng)險投資基金作為投資工具，通過專業(yè)人員的管理進行分散的組合投資，從而分散風(fēng)險。因此，風(fēng)險投資基金是風(fēng)險投資制度迅速發(fā)展的必要準(zhǔn)備和關(guān)鍵。而我國目前還缺乏這方面的專門性法律。因此，針對我國風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展的客觀實際并借鑒世界各國風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展的成功經(jīng)驗來制定《風(fēng)險投資基金法》顯得尤為必要。制定《風(fēng)險投資基金法》時應(yīng)充分賦予其對基金的發(fā)起、募集、設(shè)立和運作全過程進行嚴(yán)格監(jiān)管的法律權(quán)威。這就要求《風(fēng)險投資基金法》應(yīng)對風(fēng)險投資基金的運作監(jiān)管作出盡可能具有可操作性的規(guī)定?！讹L(fēng)險投資基金法》至少應(yīng)該規(guī)定以下內(nèi)容：(1)投資主體；(2)基金的組織形態(tài)；(3)基金的募集方式；(4)基金的交易方式；(5)基金投資的監(jiān)管，等等。
3.建立風(fēng)險投資輔助法律制度和政策。在風(fēng)險投資業(yè)運作過程中還需要包括稅收、知識產(chǎn)權(quán)、政府采購、風(fēng)險投資保險等輔助法律制度的支持，因此，應(yīng)該盡快建立完善的風(fēng)險投資輔助法律制度體系，以促進風(fēng)險投資業(yè)的加快發(fā)展。
(1)修改完善稅收法律制度。首先，生產(chǎn)型增值稅應(yīng)轉(zhuǎn)變?yōu)橄M型增值稅。我國目前主要實行的是生產(chǎn)型增值稅。生產(chǎn)型增值稅不允許企業(yè)固定資產(chǎn)所含的進項稅額得到抵扣，不利于鼓勵投資和鼓勵資本密集型、技術(shù)密集型的高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展，因此有必要借鑒大多數(shù)實行市場經(jīng)濟的WTO成員的經(jīng)驗，考慮生產(chǎn)型增值稅向避免投資重復(fù)征稅的消費型增值稅轉(zhuǎn)變。這意味著本期購入的固定資產(chǎn)已納稅金可以在本期憑發(fā)票全部抵扣，盡管固定資產(chǎn)的價值并不會全部轉(zhuǎn)化到當(dāng)期的產(chǎn)品或服務(wù)中去。所以，盡管總的稅額不會減少，但會減輕當(dāng)期納稅負(fù)擔(dān)，從而有利于鼓勵高技術(shù)企業(yè)的設(shè)備更新和技術(shù)改造，消除增值稅重復(fù)征收帶來的弊端。另外還應(yīng)該適度降低增值稅的稅率，加強增值稅的稅收征管等等。其次，應(yīng)該將判斷納稅人的標(biāo)準(zhǔn)由“獨立核算”原則改為“獨立法人”原則，以解決合伙的雙重稅負(fù)問題，引導(dǎo)民間資金流入風(fēng)險資本市場。
(2)制定《高技術(shù)知識產(chǎn)權(quán)保護法》。相對于美、日等風(fēng)險投資業(yè)比較發(fā)達的國家，我國在高技術(shù)知識產(chǎn)權(quán)保護方面的立法較為落后。政府有關(guān)部門應(yīng)組織高技術(shù)專家和法學(xué)家調(diào)查評估我國現(xiàn)行的知識產(chǎn)權(quán)保護法及相關(guān)的法律對高技術(shù)保護的能力，發(fā)現(xiàn)存在的問題；對高技術(shù)領(lǐng)域的知識產(chǎn)權(quán)保護存在的問題進行跟蹤研究；探討符合中國高技術(shù)發(fā)展實際需要又與國際水平一致的保護模式。在上述研究的基礎(chǔ)上，調(diào)整和完善現(xiàn)行的知識產(chǎn)權(quán)法的相關(guān)內(nèi)容，進而制定專門的《高技術(shù)知識產(chǎn)權(quán)保護法》。
(3)制定新的《破產(chǎn)法》。在實踐中，總會有一部分風(fēng)險投資難免失敗，其中一部分甚至是血本無歸的，這就使得破產(chǎn)清算成為風(fēng)險投資退出方式的一種明智決策。因為如果不及時將投資退出，只能帶來更大的損失。目前我國《企業(yè)破產(chǎn)法（試行）》僅僅適用于國有企業(yè)的破產(chǎn)案件，《民事訴訟法》所規(guī)定的破產(chǎn)還債程序的規(guī)定過于粗疏，因而應(yīng)加緊制定新的《破產(chǎn)法》，其中對于風(fēng)險投資企業(yè)和風(fēng)險投資公司的破產(chǎn)問題應(yīng)做相應(yīng)規(guī)定。
(4)完善風(fēng)險投資中介機構(gòu)的法律制度。一是確立嚴(yán)格的準(zhǔn)入制度；二是填補法律空白；三是加強對中介機構(gòu)法律控制力度。目前最重要的是有關(guān)法律規(guī)定的具體化和可操作性，這是有關(guān)法律控制能落實到位的關(guān)鍵。
三、結(jié)束語
風(fēng)險投資的有效運作對法律制度環(huán)境有著較高的要求，完善的風(fēng)險投資法律制度是風(fēng)險投資事業(yè)得以正常高效運作的重要制度保證。然而我國奉行投資法律制度存在的諸多缺陷決定了我國風(fēng)險投資法律制度設(shè)計任務(wù)的艱巨性。因此，為了充分發(fā)揮法律對風(fēng)險投資事業(yè)的保駕航護作用，我國尚需抓緊立法，彌補原有法律制度的漏洞和缺陷。爭取在短期內(nèi)為風(fēng)險投資事業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造一個良好的法律制度環(huán)境。
【參考文獻】
文章編號：1005-913X（2015）07-0250-02
一、風(fēng)險創(chuàng)業(yè)投資組織機構(gòu)的主要形式
全世界的風(fēng)險創(chuàng)業(yè)投資組織形式有多種，從結(jié)構(gòu)特點與法律制度來考慮，主要可以分為公司制與有限合伙制兩種。
風(fēng)險創(chuàng)業(yè)投資采用公司制是指：透過定向或發(fā)行股份向公眾籌集資金，成立專門的有限責(zé)任公司或股份有限責(zé)任公司。企業(yè)制度的主要特點是有限責(zé)任公司或股份有限責(zé)任公司的組織形式，規(guī)范當(dāng)事人的是公司章程、《公司法》《證券法》和《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，融資基本上是按照公司發(fā)行股票募集資金的方式和程序完成的，投資人成為有限責(zé)任公司的股東。公司本身具有獨立的法人地位，公司設(shè)置股東，董事，經(jīng)理和監(jiān)事，權(quán)力和各機構(gòu)的職責(zé)是確定的，分工十分清晰。他們的職責(zé)，既相互合作與協(xié)調(diào)，也相互制衡。治理結(jié)構(gòu)是非常相似的與普通的公司。
公司制的另一種結(jié)構(gòu)形式：設(shè)計基金公司，基金公司委托第三方投資顧問公司或者投資管理公司，具體負(fù)責(zé)投資經(jīng)營業(yè)務(wù)，包括：項目的選擇、盡職調(diào)查、簽訂投資協(xié)議、提供增值服務(wù)、PE退出工作等；基金公司委托給基金管理公司或者投資顧問公司全部的資金或部分自己進行投資獲得收益?；鸸境袚?dān)有限責(zé)任，不參與具體的投資經(jīng)營活動；而基金管理公司負(fù)責(zé)具體運營委托資金，每年收取一定的管理費，并按照比例分配和基金公司共同分享投資收益?；鸸芾砉境袚?dān)的損失和責(zé)任風(fēng)險資僅限于自身的那部分資本?；鸸竞突鸸芾砉径际仟毩⒌姆ㄈ?，在分享投資收益的過程中，這兩家公司都需要單獨繳納所得稅。
風(fēng)險創(chuàng)業(yè)投資的有限合伙制：它是合伙公司的一種，由兩類合伙人組成：一類是普通合伙人（GP），由有著豐富經(jīng)驗的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資經(jīng)理人擔(dān)任，負(fù)責(zé)公司的運營，是經(jīng)營者，對公司運營風(fēng)險承擔(dān)無限責(zé)任，僅僅象征性地投入少量資本（通常不超過總資本額的10%）；另一類是有限合伙人（LP），是合伙公司風(fēng)險資本主要的提供者，一般只負(fù)責(zé)基金的投資，但不直接干預(yù)資金的運營管理，起監(jiān)督作用，并以出資規(guī)模為限對有限合伙公司承擔(dān)有限責(zé)任。有限合伙制起源于美國，是美國目前最流行的風(fēng)險創(chuàng)業(yè)投資組織形式。在我國，有限合伙制是在2007年《合伙企業(yè)法》修改后慢慢發(fā)展流行起來的。它設(shè)置的法律基礎(chǔ)主要有：《合伙企業(yè)法》《合伙企業(yè)法登記管理辦法》《外國企業(yè)或個人在中國境內(nèi)設(shè)立合伙企業(yè)管理辦法》《國務(wù)院關(guān)于個人獨資企業(yè)和合伙企業(yè)征收所得稅問題的通知》等。
二、我國風(fēng)險投資現(xiàn)狀
中國的風(fēng)險投資市場仍處于起步階段。目前，全國各地的風(fēng)險投資公司共建立了一百多家，所有這些公司70%是政府出資設(shè)立的，注冊資本約約80億人民幣，不足10%的實際投資，約8億元，加上海外市場在中國投資約2億美元，總和不超過3億美元的總金額。相比最高至480億1999年美國風(fēng)險投資基金，規(guī)模上的差距是顯著的?？陀^地講，造成這種現(xiàn)象的重要原因之一是缺乏風(fēng)險資本的制度設(shè)計，導(dǎo)致了大量的創(chuàng)投機構(gòu)只能采取公司制的形式，而風(fēng)險投資企業(yè)的資本財務(wù)狀況不符合獨特的嚴(yán)格規(guī)定企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險的投資要求，如中國的《公司法》第15條規(guī)定，要對至少50萬元人民幣，在三年多的開盤時間上市公司的公司股票的總股本5 000萬，且最近連續(xù)三年盈利，這對初創(chuàng)公司說是一個難以逾越的高山。此外，《公司法》第24條和第80條規(guī)定的技術(shù)貢獻不得超過注冊資本的20%，是在一些高新技術(shù)開發(fā)區(qū)的特別規(guī)定不得超過35%。這些法律制度對追逐高科技，高風(fēng)險高回報的風(fēng)險投資企業(yè)不啻于一個緊箍咒，風(fēng)險投資的發(fā)展舉步維艱。因此，呼吁修改現(xiàn)行《合伙企業(yè)法》增加了有限合伙制度的呼聲越來越大。事實上，我國目前1997年的《合伙企業(yè)法》已考慮有限合伙制的內(nèi)容，但在最后的審查時被刪除。原因之一，是中國目前并沒有實行這種形式的企業(yè)，似乎并不需要這種形式的企業(yè)。這只能表明，《合伙企業(yè)法》的發(fā)展是缺乏法律的廣闊視野，而不是在理論上有限合伙的深入研究，立法可行性缺乏廣泛的調(diào)查，缺乏前瞻性的立法勢必后來成為制度性障礙，經(jīng)濟發(fā)展?，F(xiàn)在風(fēng)險投資基金的規(guī)模和數(shù)量不斷增長分別以每年50%和45%的增長，反映了市場需求巨大，如果立法沒有給予相應(yīng)不可避免地挫傷了投資者的信心需要冒險進入該領(lǐng)域的積極響應(yīng)，延遲發(fā)展中國的風(fēng)險投資業(yè)。
目前，國內(nèi)頒布有限合伙制的只有《中關(guān)村有限合伙管理辦法》等一些地方性法規(guī)。填補了國內(nèi)空白的立法，為有限合伙制開辟了道路。但是，因為這些法規(guī)與現(xiàn)行法律的立法沖突，在實踐中很難獲得官方的認(rèn)可。事實上，我們通過調(diào)查也發(fā)現(xiàn)，沒有一個風(fēng)險投資公司根據(jù)這些當(dāng)?shù)氐姆沙闪⒂邢藓匣镏破髽I(yè)。究其根源，仍然是缺乏自信明朗的政策。不久前，中國第一個有限合伙制企業(yè)天綠創(chuàng)投的夭折是一個很痛苦的例子。由于相關(guān)政策的不確定性，投資基金砸在了手里，并不能找到合適的項目或項目，或者盡管有適當(dāng)?shù)捻椖浚捎谕顿Y方式和組織形態(tài)并最終無法達成協(xié)議。所以，如果在國內(nèi)沒有正式立法，中國的風(fēng)險投資行業(yè)是不可能有任何突破性的發(fā)展。
三、我國風(fēng)險投資機構(gòu)組織模式的創(chuàng)新與發(fā)展探索
國內(nèi)有關(guān)風(fēng)險投資組織模式的辯論已經(jīng)很長一段時間了，許多學(xué)者呼吁在我國推行有限合伙制，他們認(rèn)為有限合伙制企業(yè)形式更有助于風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展。然而，在中國有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資面臨著許多障礙。單從激勵機制上講，有限合伙制是風(fēng)險投資機構(gòu)的一種有效形式，但它需要一定的法律環(huán)境和市場環(huán)境，以及我們目前的有限合伙企業(yè)不具備實施的社會環(huán)境。除了法律障礙，產(chǎn)權(quán)制度，信用體系，不完善的資本市場，經(jīng)理人市場短期更是難以改變。如果過分強調(diào)了有限合伙制的優(yōu)點，相關(guān)的配套制度及環(huán)境無法及時跟進，也會使企業(yè)的有限合伙制變得沒有生命力。
在中國臺灣省，風(fēng)險投資行業(yè)較為發(fā)達，該地區(qū)并不流行有限合伙制，受限法律層面原因，有限合伙制沒有得到大面積推廣。而是大面積采取了基金委托管理方式。因此，風(fēng)險投資體系的效率并不僅僅體現(xiàn)在有限合伙的特殊治理結(jié)構(gòu)和激勵機制，關(guān)鍵在于整體的制度安排與特定產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新模式相結(jié)合。認(rèn)識到這一點，我們就可以跳出爭論風(fēng)險投資機構(gòu)的具體形式，深入思考創(chuàng)新型企業(yè)的融資模式內(nèi)在本質(zhì)特征。
關(guān)鍵詞：金融創(chuàng)新 經(jīng)濟增長 效應(yīng)研究 金融衍生工具
世界性金融危機爆發(fā)以來，金融衍生產(chǎn)品市場超速發(fā)展所帶來的負(fù)面效應(yīng)集中顯現(xiàn)，“過度金融市場化”及其對經(jīng)濟增長的負(fù)面作用引起廣泛關(guān)注，如何吸取金融危機的教訓(xùn)，適度金融創(chuàng)新對有效促進經(jīng)濟增長和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型意義重大。本文結(jié)合現(xiàn)有文獻，通過數(shù)據(jù)圖表和IS-LM模型，從分析風(fēng)險投資對高科技創(chuàng)業(yè)的影響入手，對金融創(chuàng)新方式與經(jīng)濟增長效應(yīng)程度進行系統(tǒng)和全面的研究。
文獻綜述
金融創(chuàng)新在學(xué)術(shù)界沒有統(tǒng)一的認(rèn)識。大衛(wèi)?里維（David?lierreyn）認(rèn)為金融創(chuàng)新是指衍生金融工具的運用、新的金融市場及提供金融服務(wù)方式的發(fā)展。這個定義包括了金融創(chuàng)新的主要內(nèi)容，即金融工具創(chuàng)新、市場創(chuàng)新和服務(wù)創(chuàng)新。而美國金融學(xué)家默頓?米勒（2000）認(rèn)為金融創(chuàng)新就是在金融領(lǐng)域內(nèi)建立起“新的生產(chǎn)函數(shù)”，“是各種金融要素的新的組合”，包括新的金融工具、新的融資方式、新的金融市場、新的支付手段以及新的金融組織形式與管理方法等。金融創(chuàng)新能顯著推進金融發(fā)展從而促進經(jīng)濟增長，金融創(chuàng)新的經(jīng)濟增長效應(yīng)實際上是金融發(fā)展對經(jīng)濟增長促進作用的具體體現(xiàn)。因為許多金融創(chuàng)新措施實施后往往會引致金融增長和金融結(jié)構(gòu)變化，即帶來金融發(fā)展的正面效應(yīng)。
目前有形成相反的兩類觀點：第一類觀點認(rèn)為金融創(chuàng)新增強了金融發(fā)展的動力，并最終為經(jīng)濟帶來更高的長期增長（Bandieraetal.，2000；Andersen and Tarp，2003；Bekaertetal.，2005；Ghosh，2006）；第二類觀點認(rèn)為，金融創(chuàng)新導(dǎo)致了過度的風(fēng)險介入，加劇宏觀經(jīng)濟的波動性，從而導(dǎo)致更加頻繁的金融危機（Demirguc-Kunt and Detragiache，1998；Kaminsky and Reinhart，1999）。
近年研究金融創(chuàng)新、金融發(fā)展與經(jīng)濟增長關(guān)系比較有代表性的文獻有Jose DeGregorio、Pabl Guidotti（2005）發(fā)表于《世界發(fā)展》雜志上的論文《金融發(fā)展和經(jīng)濟成長》，對經(jīng)濟的長期增長與金融發(fā)展之間的關(guān)系進行了實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展與經(jīng)濟長期增長成正相關(guān)，而且金融發(fā)展促進經(jīng)濟增長的主要渠道是通過投資效率的提高，而不是通過投資數(shù)量的增加。Cesar Calderon和Lin Liu（2003）發(fā)表于《發(fā)展經(jīng)濟學(xué)》雜志的論文《金融發(fā)展與經(jīng)濟增長的因果關(guān)系》中，考察了109個發(fā)達國家和發(fā)展中國家，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展與經(jīng)濟增長存在雙向因果關(guān)系，并且發(fā)展中國家比發(fā)達國家在金融深化方面對經(jīng)濟增長的作用更為顯著。Yousif halifa和Al-Yousif（2002）在《金融經(jīng)濟評論》上發(fā)表的論文《金融發(fā)展和經(jīng)濟成長》從另一個角度研究發(fā)展中國家的例證，結(jié)果表明，金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間存在很強的雙向因果關(guān)系。與此相關(guān)的文獻較為重要的是Allen和Qian（2005）在公司層面上的研究，他們發(fā)現(xiàn)中國的法律、金融和經(jīng)濟增長之間存在復(fù)雜的關(guān)系，有效的替代性治理機制和融資機制促進了微觀主體的發(fā)展，進而間接促進經(jīng)濟增長。
目前國內(nèi)外實證研究成果較少，尤其是針對我國有影響力的研究仍較少見，原因是金融創(chuàng)新種類繁多且不斷變化，造成在實踐上統(tǒng)計資料相當(dāng)缺乏，在理論上對金融創(chuàng)新的量化研究相當(dāng)困難。
金融創(chuàng)新主要方式的變化
以電子信息技術(shù)為代表的科技進步成果極大地提高了金融機構(gòu)的經(jīng)營效率，使得金融創(chuàng)新在世界范圍內(nèi)呈現(xiàn)加速發(fā)展的態(tài)勢，從根本上改變了金融機構(gòu)的服務(wù)生產(chǎn)和提供方式，促進了金融業(yè)運行模式的創(chuàng)新，這其中包括金融工具的創(chuàng)新、金融服務(wù)技術(shù)的創(chuàng)新、組織形式的創(chuàng)新、競爭模式的創(chuàng)新等。
（一）金融工具的創(chuàng)新
科技進步使得交易成本不斷降低，極大地促進了創(chuàng)新型金融工具的出現(xiàn)。降低交易成本既是金融創(chuàng)新產(chǎn)生的動機，也是金融創(chuàng)新的結(jié)果。比如：風(fēng)險投資促進了新經(jīng)濟和高科技企業(yè)的發(fā)展；期貨的出現(xiàn)改善了風(fēng)險承擔(dān)的能力，金融活動的參與者可以通過轉(zhuǎn)移、分散的方式減少風(fēng)險發(fā)生的可能，如果沒有轉(zhuǎn)移價格風(fēng)險的金融工具，那么企業(yè)的融資和對外貿(mào)易都將面臨很大的風(fēng)險和不利影響；金融資產(chǎn)證券化也是現(xiàn)代信息技術(shù)和交易技術(shù)發(fā)展的結(jié)果，金融機構(gòu)可以通過出售貸款將風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去，這一創(chuàng)新降低了投資者因信息不對稱的風(fēng)險，也便利了市場各方對風(fēng)險的轉(zhuǎn)移。
（二）金融服務(wù)技術(shù)的創(chuàng)新
由于經(jīng)濟活動日益頻繁，賬務(wù)往來與日俱增，傳統(tǒng)的手工處理手段無法滿足客戶的要求?？萍歼M步給金融業(yè)的服務(wù)技術(shù)手段帶來了革命性的變化，使金融從業(yè)人員從繁瑣的手工勞動中解脫了出來，不僅減輕了勞動強度，也極大地提高了金融服務(wù)的效率。例如：SWIFT“環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會”，使銀行的結(jié)算提供了安全、可靠、快捷、標(biāo)準(zhǔn)化、自動化的通訊業(yè)務(wù)，從而提高了銀行的結(jié)算速度。金融業(yè)已經(jīng)實現(xiàn)了電子化。網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的應(yīng)用，進一步提升了金融業(yè)的科技水平，使金融業(yè)進入了網(wǎng)絡(luò)化時代。
（三）金融業(yè)組織形式的創(chuàng)新
隨著高科技的迅猛發(fā)展，傳統(tǒng)金融機構(gòu)的組織形式得以改變，傳統(tǒng)的管理模式不再適應(yīng)全球金融網(wǎng)絡(luò)時代的要求，實現(xiàn)電子化、網(wǎng)絡(luò)化后，金融機構(gòu)便可將分布于全國乃至世界各地的分支機構(gòu)聯(lián)結(jié)為一個整體，實行集中統(tǒng)一管理，大大提高了組織化程度。同時金融企業(yè)的組織形式趨向虛擬化、智能化，現(xiàn)代金融企業(yè)不再需要在地理上繼續(xù)延伸，而只需連入互聯(lián)網(wǎng)的終端即可把它的業(yè)務(wù)伸向世界各地，電子商務(wù)使21世紀(jì)的金融業(yè)由地理概念的有形化、多中心走向無形化和無中心，金融業(yè)的組織形式被徹底改變。
（四）競爭模式創(chuàng)新
科技進步使金融業(yè)的競爭范圍不再限于傳統(tǒng)的同業(yè)競爭、國內(nèi)競爭，而且擴大到金融業(yè)與非金融業(yè)、國內(nèi)與國外等多種形式的競爭。金融市場競爭加劇，金融機構(gòu)業(yè)務(wù)向多元化和功能復(fù)合化方向發(fā)展，向傳統(tǒng)業(yè)務(wù)以外的領(lǐng)域滲透，金融業(yè)與其他行業(yè)的界限進一步模糊，金融機構(gòu)可能是貸款資金的發(fā)放者，又可能提供債券承銷、收購兼并、保險產(chǎn)品等服務(wù)，這種競爭促進了金融創(chuàng)新。
金融創(chuàng)新下的增長模式
金融創(chuàng)新之一的風(fēng)險投資被人們稱之為“經(jīng)濟增長的發(fā)動機”。美國之所以能夠在20世紀(jì)90年代連續(xù)107個月保持經(jīng)濟增長的強勁勢頭（實際GDP年均增長速度達到3%），既高于歐盟（1.7%）和日本（1.3%），也高于世界平均增長率（2.3%），完成了其產(chǎn)業(yè)科技化結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級，并進入了前所未有的低通貨膨脹率（3%以下）和低失業(yè)率（4%-4.5%）時代，其中因素固然很多，但有一個重要推動力，那就是風(fēng)險投資，風(fēng)險投資就是新經(jīng)濟，沒有風(fēng)險投資就沒有新經(jīng)濟。
在美國，90%的高新技術(shù)企業(yè)是按照風(fēng)險資本模式發(fā)展起來，二戰(zhàn)以后95%的科技發(fā)展與創(chuàng)新來自風(fēng)險企業(yè)，這些企業(yè)成為美國經(jīng)濟增長的重要源泉。在歐洲，以接受調(diào)查的投資風(fēng)險企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)與歐洲500強公司相比較，1991年到1995年間，歐洲的這些風(fēng)險企業(yè)的銷售年增長率達35%，一般為歐洲500強企業(yè)的兩倍；風(fēng)險企業(yè)年就業(yè)增長率高達15%，而500強公司只有2%。以上數(shù)據(jù)表明，很大一部分科技創(chuàng)新從傳統(tǒng)企業(yè)轉(zhuǎn)移到風(fēng)險投資創(chuàng)立的企業(yè)中。風(fēng)險投資通過促進高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展推動一國經(jīng)濟發(fā)展得到廣泛證實。
目前我國上市公司尤其是中小板和創(chuàng)業(yè)板的上市公司，大量引進風(fēng)險投資推動了高科技創(chuàng)業(yè)的進一步發(fā)展，創(chuàng)業(yè)板市場逐步成為風(fēng)險投資的主渠道（見表1）。
風(fēng)險投資支持的中國企業(yè)在境內(nèi)資本市場上市數(shù)量明顯超過海外市場。受益于創(chuàng)業(yè)板的開板，境內(nèi)共有47家風(fēng)險企業(yè)上市，較海外市場多出28家。這些高科技企業(yè)的上市，有力地促進了我國高科技企業(yè)的發(fā)展，對培育新的經(jīng)濟增長點，促進經(jīng)濟增長起到重大作用。
金融創(chuàng)新與經(jīng)濟增長效應(yīng)分析
通過金融創(chuàng)新的多種方式的變化和上市公司風(fēng)險投資的數(shù)據(jù)分析，可以看出金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長產(chǎn)生很大的影響，明確二者之間是否相關(guān)、如何相關(guān)，相關(guān)程度，對理解我國經(jīng)濟增長至關(guān)重要。
金融創(chuàng)新的大量涌現(xiàn)，對整個金融業(yè)乃至整個經(jīng)濟運行機制和運行方式產(chǎn)生了一定程度的影響，金融創(chuàng)新的效應(yīng)是利弊共存的，按照金融創(chuàng)新所影響的經(jīng)濟指標(biāo)來看，金融創(chuàng)新的經(jīng)濟效應(yīng)總體上可分為微觀經(jīng)濟效應(yīng)與宏觀經(jīng)濟效應(yīng)兩類。
（一）金融創(chuàng)新的微觀效應(yīng)
金融創(chuàng)新的微觀效應(yīng)主要是針對金融創(chuàng)新對微觀金融主體的影響而言的。在微觀層面上，金融工具的創(chuàng)新增加了投資人、發(fā)行人在金融市場中工具的選擇范圍，擴大了初級證券市場的投資，降低交易成本和改善風(fēng)險分配等。
金融創(chuàng)新拓展了金融機構(gòu)經(jīng)營空間。面對不斷出現(xiàn)的新的金融需求，金融創(chuàng)新促進了新型金融機構(gòu)的產(chǎn)生，使非銀行金融機構(gòu)得以快速發(fā)展；同時，面對競爭的日益激烈，技術(shù)進步的不斷推動，打破了金融機構(gòu)分割的局面，促使金融機構(gòu)進行混合經(jīng)營，呈現(xiàn)同質(zhì)化趨勢，促使金融資源有效分配；此外，新型金融工具的出現(xiàn)，使金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)呈現(xiàn)多元化，增強了金融機構(gòu)的服務(wù)功能，提高了金融機構(gòu)的盈利能力，拓展了經(jīng)營空間。
金融創(chuàng)新分散轉(zhuǎn)移投資風(fēng)險，增強投資者抗風(fēng)險能力。新型金融工具的出現(xiàn)，使金融機構(gòu)能夠為投資者提供功能更強大、品種更多樣化的金融產(chǎn)品或金融服務(wù)，這不僅擴大了投資者選擇的空間，還使投資者實現(xiàn)多樣化的投資組合變得更加容易，便利投資者分散和轉(zhuǎn)移投資風(fēng)險；金融創(chuàng)新降低了交易成本，便利金融工具的交易，促使了更多的人參與投資。同時，伴隨金融全球化的進程，使得資金的轉(zhuǎn)移不受空間和時間的限制。
金融創(chuàng)新可能增加金融機構(gòu)的經(jīng)營風(fēng)險。金融創(chuàng)新加劇了金融機構(gòu)之間的競爭，促使他們進行創(chuàng)新。例如，產(chǎn)生更多的金融衍生工具，這些金融衍生工具具有杠桿，對市場價格、利率都有影響，雖然他們?yōu)閱蝹€投資者分散和轉(zhuǎn)移了風(fēng)險，但是這無疑擴大了交易規(guī)模，導(dǎo)致金融機構(gòu)的經(jīng)營風(fēng)險可能會增大。
（二）金融創(chuàng)新的宏觀效應(yīng)
以IS-LM模型來分析金融創(chuàng)新對宏觀經(jīng)濟的影響（見圖1）。例如，期貨和期權(quán)市場的建立，有助于價格波動的減緩和風(fēng)險的降低，促進企業(yè)的投資。企業(yè)投資的增加會使IS曲線向右移動，由IS移至IS`，這將導(dǎo)致均衡利率的上升和均衡產(chǎn)出的增加，利率由i0增加到i`，產(chǎn)出由y0增加到Y(jié)`；同時，各種金融資產(chǎn)的替代性會增加，導(dǎo)致貨幣需求對債券收益率的變動更加敏感，LM曲線趨于平緩，呈LM`狀。顯然，這些將導(dǎo)致產(chǎn)出的增加和利率的降低。在新的均衡點E``處，產(chǎn)出為y``，利率為i``。雖然由于貨幣需求利率彈性的增大，貨幣政策的效應(yīng)減弱，但是財政政策的效應(yīng)會有所增強。
金融創(chuàng)新改變了投資者對于利率變動的反應(yīng)方式。無論通過何種渠道，利率上升會導(dǎo)致實際投資下降的趨向不會變。但是有沒有金融創(chuàng)新，結(jié)果是有差別的金融創(chuàng)新使投資者獲得資金的渠道增加了（可以運用衍生工具籌集資金），為投資者增加了資金的可獲得性。因此，同樣在利率上升的情況下，因為金融創(chuàng)新的影響，實際投資的下降可能就沒有那么多。因而實際投資對利率的敏感性隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展而減弱。可見，金融創(chuàng)新與經(jīng)濟增長的關(guān)聯(lián)性較強，金融創(chuàng)新的豐富應(yīng)該使經(jīng)濟運行更加有效。
我國金融創(chuàng)新推動經(jīng)濟增長的對策建議
金融創(chuàng)新通過拓寬金融功能，便利社會的投融資，促進經(jīng)濟增長；通過金融市場、金融機構(gòu)、金融業(yè)務(wù)、金融工具、金融制度等方面的創(chuàng)新作用于經(jīng)濟增長。沒有金融創(chuàng)新，其經(jīng)濟的內(nèi)在動力就無法被調(diào)動起來。理性、適度的金融產(chǎn)品創(chuàng)新能夠動態(tài)調(diào)整金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，并優(yōu)化金融體系結(jié)構(gòu)，進而優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，促進經(jīng)濟增長。但是，非理性的過度金融產(chǎn)品創(chuàng)新則會導(dǎo)致金融體系內(nèi)部結(jié)構(gòu)失調(diào)，并波及實體經(jīng)濟，最終引發(fā)經(jīng)濟危機。我國微觀金融創(chuàng)新主體缺乏創(chuàng)新動力、基礎(chǔ)性條件薄弱，金融創(chuàng)新呈現(xiàn)區(qū)域性，滯后經(jīng)濟發(fā)展，這些都限制了我國金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的推動能力。因此，一方面，市場需要更多的金融產(chǎn)品創(chuàng)新以擴大金融服務(wù)的種類，減少某種產(chǎn)品或交易的擁擠問題；另一方面，必須對金融機構(gòu)的市場參與行為進行規(guī)范和監(jiān)督。
（一）金融制度環(huán)境創(chuàng)新，減少對經(jīng)濟的沖擊
金融危機給我們提出了這樣一個問題，如果一個國家的金融制度環(huán)境不能承載其經(jīng)濟的市場規(guī)模及其特征，那么必然會引發(fā)金融體系動蕩。亞洲各國經(jīng)濟快速增長，使得主要依靠銀行融資的金融體系不能承載實體經(jīng)濟的發(fā)展，而過度消費的美國經(jīng)濟同樣使得其次貸市場的監(jiān)管機制不能適應(yīng)經(jīng)濟的發(fā)展。因此，金融產(chǎn)品創(chuàng)新的首要任務(wù)是金融制度環(huán)境創(chuàng)新。我們可以從契約制度、產(chǎn)權(quán)制度和政府干預(yù)等方面研究公司融資行為的做法。要求政府完善一系列金融創(chuàng)新制度，并能夠根據(jù)市場狀況相機調(diào)整對金融機構(gòu)業(yè)務(wù)的管制，以調(diào)控市場規(guī)模，政府不但要制定和實施合理的宏觀財政貨幣政策，而且還應(yīng)該建立相關(guān)的經(jīng)濟評價指標(biāo)體系和指數(shù)，對金融創(chuàng)新工具對經(jīng)濟增長的效應(yīng)進行監(jiān)測，從而提高政府的監(jiān)管水平。具體從兩方面做起：一是制度創(chuàng)新，通過保險和證券機構(gòu)分散由銀行單獨承擔(dān)的金融風(fēng)險；二是工具創(chuàng)新，通過資產(chǎn)組合來分散和排除風(fēng)險成為現(xiàn)實。
（二）提高金融創(chuàng)新程度，研發(fā)金融創(chuàng)新產(chǎn)品
我國的金融開放度依然較低，我國的金融機構(gòu)缺乏自主創(chuàng)新的動力和能力，對金融企業(yè)仍有一些不合理的政策性約束，減弱了其對利潤的追求動機。微觀金融主體進行的金融工具、金融交易方式、金融技術(shù)等創(chuàng)新，在金融創(chuàng)新存量中并不占據(jù)重要地位。
盡管一些金融機構(gòu)也不斷推出新的金融產(chǎn)品和金融工具，如商業(yè)銀行把金融產(chǎn)品創(chuàng)新與銀行業(yè)務(wù)發(fā)展相關(guān)聯(lián)，在負(fù)債業(yè)務(wù)、資產(chǎn)業(yè)務(wù)、中間業(yè)務(wù)等方面有大量的創(chuàng)新，但金融創(chuàng)新的層次較低，金融創(chuàng)新僅限于新的業(yè)務(wù)、新品種的引進和推廣，原創(chuàng)性的金融創(chuàng)新少，吸納型金融創(chuàng)新多，難以像美國的風(fēng)險投資那樣對美國的經(jīng)濟產(chǎn)生巨大的推動力。
我國金融創(chuàng)新的重點應(yīng)放在引進新的金融工具、開辟新的市場、采用新的金融交易方式等方面。例如：以風(fēng)險投資為推動力，技術(shù)主導(dǎo)型金融工具的創(chuàng)新為突破口，將滿足需求、優(yōu)化配置的原創(chuàng)性金融創(chuàng)新與實體經(jīng)濟相結(jié)合。才能既增強我國自身金融創(chuàng)新的能力，又能符合我國經(jīng)濟發(fā)展的實際需求，在開放的競爭環(huán)境中掌握主動權(quán)。
（三）適度金融創(chuàng)新，加強監(jiān)管
隨著全球?qū)鹑诒O(jiān)管的放松，發(fā)達資本市場國家金融部門的自我膨脹呈現(xiàn)加速態(tài)勢，金融衍生品交易已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了風(fēng)險管理的要求和實體經(jīng)濟的規(guī)模。2007年次貸危機爆發(fā)前，全球流動性過剩在某種意義上也可以被視為金融部門自我膨脹在貨幣資本領(lǐng)域的集中反映。國際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)顯示，全球衍生品規(guī)模1997年只有80.31萬億美元，而到2007年達到596.00萬億美元，年平均增長速度高達25％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過實體經(jīng)濟的增長速度。這種規(guī)模的擴張主要是在發(fā)達資本市場完成的。由此不難看出，發(fā)達國家金融創(chuàng)新的運行模式和金融中介追求自身利益最大化的行為使得金融系統(tǒng)存在自我膨脹的機制；金融監(jiān)管的放松、金融技術(shù)和產(chǎn)品創(chuàng)新的濫用與金融高管薪酬激勵機制的誤導(dǎo)等，強化了金融市場的信息不對稱和激勵不相容，加劇了金融中介的利益沖突行為，使得成熟資本市場國家金融部門的自我膨脹也呈現(xiàn)出加速態(tài)勢。金融發(fā)展與經(jīng)濟增長的這種擠出效應(yīng)究竟是否因為“金融過度深化”所引起的，仍值得進一步研究。
金融創(chuàng)新活躍和繁榮了金融業(yè)，使資金通道更為通暢，資金運用更為有效，有力推動了社會生產(chǎn)和經(jīng)濟發(fā)展。同時，金融創(chuàng)新活動也產(chǎn)生了新的金融風(fēng)險，如果缺乏有效的監(jiān)管機制，金融創(chuàng)新過度同樣會給經(jīng)濟帶來致命打擊，要使監(jiān)管與創(chuàng)新相結(jié)合，改革現(xiàn)有的監(jiān)管體系，促進經(jīng)濟發(fā)展。
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作者簡介：
（2021-2023年）
為深入實施金融賦能行動，聚力打造區(qū)域性科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)金融高地，充分運用資本市場為全市轉(zhuǎn)型跨越發(fā)展注入新動能、新活力，現(xiàn)就資本市場突破行動制定如下方案。
一、總體目標(biāo)
推動孵化、培育、發(fā)展、聚集一批擁有核心競爭力、符合產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向的上市公司和龍頭骨干企業(yè)，建設(shè)上市公司孵化聚集區(qū)和上市公司高質(zhì)量發(fā)展標(biāo)桿，推動形成競爭力和帶動力強勁的新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)體系，全力打造質(zhì)能提升、富有活力的資本市場“淄博板塊”。
——上市公司數(shù)量實現(xiàn)新突破。力爭3年實現(xiàn)全市境內(nèi)外新增上市公司20家左右，國有資本新增控股和參股上市公司分別達到2家和10家，到2023年末，全市境內(nèi)外上市公司總數(shù)達到45家。
——后備資源培育實現(xiàn)新突破。“新三板”掛牌企業(yè)新增20家以上，區(qū)域股權(quán)交易市場掛牌企業(yè)新增150家以上，深挖新賽道、新動能、新經(jīng)濟領(lǐng)域后備資源，建立200-300家分層次上市后備資源企業(yè)梯隊。
——資本市場服務(wù)實現(xiàn)新突破。資本市場服務(wù)機構(gòu)入駐100家以上，全市基金認(rèn)繳總規(guī)模達到2000億元以上，對我市企業(yè)投入比例50%以上，資本市場資源集聚效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，對接效率顯著提升，資本市場服務(wù)生態(tài)持續(xù)完善。
——上市公司引領(lǐng)實現(xiàn)新突破。上市公司累計直接融資超過1000億元，累計并購重組金額200億元以上，總市值突破5000億元。上市公司規(guī)范運作水平持續(xù)提升，科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)能力顯著增強，形成以上市公司為核心的新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)體系。
——資本市場與新經(jīng)濟融合發(fā)展實現(xiàn)新突破。通過鏈接資本市場進一步釋放經(jīng)濟發(fā)展新空間，新經(jīng)濟、新動能、新賽道等重點領(lǐng)域上市工作實現(xiàn)集中突破，推動我市成為培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)的重要策源地、上市公司高質(zhì)量發(fā)展的重要培育區(qū)。
——政府服務(wù)效能實現(xiàn)新突破。部門聯(lián)動機制暢通，協(xié)調(diào)解決企業(yè)上市阻礙的效率增強，企業(yè)募投項目本土落地率顯著提高，利用資本市場意識和能力躍上新能級。
二、重點工作
（一）實施上市公司數(shù)量倍增計劃
1.拓寬企業(yè)上市渠道。支持我市主業(yè)突出、發(fā)展成熟的企業(yè)到主板上市，高成長性的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)到創(chuàng)業(yè)板上市，核心競爭力和科創(chuàng)屬性強的企業(yè)到科創(chuàng)板上市，符合條件的新三板創(chuàng)新層企業(yè)進入精選層并力爭實現(xiàn)轉(zhuǎn)板上市。支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)到境外上市。支持符合條件的上市公司分拆子公司在境內(nèi)外上市?！藏?zé)任單位：市地方金融監(jiān)管局（標(biāo)黑體的為牽頭單位，下同），各區(qū)縣政府（含高新區(qū)、經(jīng)濟開發(fā)區(qū)、文昌湖省級旅游度假區(qū)管委會，下同）〕
2.推動國資國企改革。推動國有企業(yè)深化混合所有制改革，支持優(yōu)質(zhì)國有企業(yè)在境內(nèi)外相應(yīng)板塊上市、再融資。推動全市國有資本控股平臺前瞻布局一批產(chǎn)業(yè)契合度高、聚合效應(yīng)強的上市公司或關(guān)鍵領(lǐng)域企業(yè)，加大市外上市公司招引力度，推動國資控股的市外上市公司將注冊地、納稅主體遷移市內(nèi)，促進市內(nèi)外優(yōu)質(zhì)資源整合嫁接。具備條件的區(qū)縣級國有平臺至少控股1家上市公司。（責(zé)任單位：市國資委、市財政局、市地方金融監(jiān)管局，各區(qū)縣政府）
3.提升資本運作水平。推動建設(shè)以上市公司為核心的上市公司孵化聚集區(qū)，鼓勵上市公司開展科技創(chuàng)新孵化、市場化并購重組、收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、分拆上市等資本運作行為，圍繞產(chǎn)業(yè)鏈孵化、培育、聚集上市后備資源企業(yè)。對于主要經(jīng)營地不在我市的上市公司，積極出臺政策、創(chuàng)造條件，引導(dǎo)上市公司及其控股股東將項目和資源投向我市。鼓勵符合條件的民營企業(yè)、國有企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)通過并購重組等方式實現(xiàn)上市融資。（責(zé)任單位：各區(qū)縣政府，市地方金融監(jiān)管局、市財政局、市國資委）
（二）加大后備資源培育力度
1.優(yōu)化后備資源行業(yè)布局。強化部門橫向聯(lián)動，市、區(qū)縣上下配合，瞄準(zhǔn)傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)、“四強”產(chǎn)業(yè)和新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)、新賽道領(lǐng)域的上市后備資源企業(yè)，開展“掃街式”挖掘和“地毯式”考察，重點加大對高新技術(shù)企業(yè)、“隱形冠軍”、重大項目企業(yè)、重點招商引資企業(yè)和獨角獸類、哪吒類、瞪羚類企業(yè)培育力度。每年遴選50家以上符合分層培育條件的企業(yè)申報上市后備企業(yè)庫，推動形成層次完備、板塊健全、梯隊合理、產(chǎn)業(yè)先進的企業(yè)上市梯隊。（責(zé)任單位：市地方金融監(jiān)管局、市發(fā)展改革委、市科技局、市工業(yè)和信息化局、市投資促進局）
2.完善入庫企業(yè)管理服務(wù)。抓實上市后備企業(yè)庫管理，經(jīng)申報、審核、征求意見等程序，對符合條件的上市后備企業(yè)給予最高130萬元培育補助。對入庫企業(yè)實施動態(tài)跟蹤和持續(xù)服務(wù)，入庫企業(yè)提出排除上市阻礙申請的，相關(guān)職能部門依法予以解決或提供具體建議。引導(dǎo)企業(yè)依法合規(guī)運作，督促中介機構(gòu)勤勉盡責(zé)，切實提升擬上市企業(yè)和后備企業(yè)規(guī)范化水平，把好入口關(guān)?！藏?zé)任單位：市地方金融監(jiān)管局、市資本市場工作領(lǐng)導(dǎo)小組（以下簡稱市領(lǐng)導(dǎo)小組）成員單位〕
3.強化多層次資本市場培育功能。推動中小企業(yè)到新三板掛牌，規(guī)范公司治理，實現(xiàn)融資發(fā)展，符合條件的企業(yè)爭取晉層提升進入創(chuàng)新層、精選層。支持齊魯股權(quán)交易中心以資源培育、掛牌規(guī)范、市場服務(wù)、融資支持等專業(yè)服務(wù)方式吸引企業(yè)掛牌，每年推動50家以上企業(yè)掛牌，力爭2023年全市累計掛牌企業(yè)突破900家。支持齊魯股權(quán)交易中心建設(shè)“上市培育板”，先行培育輔導(dǎo)上市后備資源企業(yè)，爭取各類創(chuàng)新試點，更好地發(fā)揮資本要素集聚、助力中小微企業(yè)發(fā)展功能。（責(zé)任單位：市地方金融監(jiān)管局，各區(qū)縣政府）
4.提升資本市場信息數(shù)據(jù)服務(wù)。聯(lián)合證券交易所建立資本市場培育信息系統(tǒng)，提供監(jiān)管動態(tài)、政策資訊、上市進展等多層面數(shù)據(jù)分析和服務(wù)。鼓勵企業(yè)接入系統(tǒng)，享受上市培育、路演展示、數(shù)據(jù)分析等線上綜合服務(wù)。及時通報上市公司、擬上市公司、上市后備企業(yè)相關(guān)信息，為各級政府、部門和企業(yè)開展資本市場工作提供數(shù)據(jù)支持。（責(zé)任單位：市地方金融監(jiān)管局）
（三）著力優(yōu)化上市服務(wù)生態(tài)
1.建設(shè)資本市場服務(wù)載體。深化與證券交易所戰(zhàn)略合作，用好深圳證券交易所淄博基地，聯(lián)動強化上市融資服務(wù)。持續(xù)深化與上海證券交易所、全國股轉(zhuǎn)公司在上市掛牌培育方面合作深度，提升“在地化”服務(wù)能力。依托專業(yè)機構(gòu)建設(shè)開放式資本市場服務(wù)基地，搭建“一站式”對接平臺，提供本地化、持續(xù)性、定制式高質(zhì)量資本市場服務(wù)，為我市鏈接匯聚資本、人才、機構(gòu)等各類金融資源，打造資本市場服務(wù)“金融生態(tài)島”。（責(zé)任單位：市地方金融監(jiān)管局、市財政局、市發(fā)展改革委、市司法局）
2.加大股權(quán)投融資力度。建設(shè)股權(quán)融資服務(wù)平臺，拓展、優(yōu)化平臺功能，推動股權(quán)投資及擔(dān)保增信機構(gòu)入駐平臺，強化對基金及其管理機構(gòu)的招引和落地服務(wù)效能。發(fā)揮政府產(chǎn)業(yè)基金引導(dǎo)作用，撬動天使基金、風(fēng)險投資基金、股權(quán)投資基金等社會資本參與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)技術(shù)改造和優(yōu)化升級，參與“四強”產(chǎn)業(yè)、新經(jīng)濟賽道和未來產(chǎn)業(yè)中的初創(chuàng)企業(yè)、成長企業(yè)的股改、規(guī)范和培育。推動政府出資的基金逐步提高我市企業(yè)投入比例，鼓勵各類金融機構(gòu)積極穩(wěn)妥開展投貸聯(lián)動服務(wù)。（責(zé)任單位：市地方金融監(jiān)管局、市財政局、市發(fā)展改革委、市大數(shù)據(jù)局、人民銀行淄博市中心支行、淄博銀保監(jiān)分局）
3.推進上市精準(zhǔn)培訓(xùn)平臺化建設(shè)。與中國證監(jiān)會舉辦的資本市場學(xué)院建立長期合作機制，完善優(yōu)化企業(yè)上市精準(zhǔn)培訓(xùn)內(nèi)容和方式，全面提升上市后備資源企業(yè)、政府融資平臺、各級各部門把握資本市場形勢能力和資本市場實操技能，拓展培訓(xùn)合作領(lǐng)域，豐富培訓(xùn)形式，定制特色主題培訓(xùn)宣講活動。推動培育資源集聚輻射，鏈接上市公司、投資機構(gòu)等各類資源。（責(zé)任單位：市地方金融監(jiān)管局、市財政局）
（四）提升企業(yè)上市后續(xù)服務(wù)
1.支持上市公司開展再融資。引導(dǎo)上市公司結(jié)合發(fā)展需要，通過股權(quán)、債權(quán)等方式開展再融資。引導(dǎo)上市公司募投項目在我市落地見效。鼓勵上市公司加強市值管理和投資者關(guān)系管理，強化資本運作，增強核心競爭力、資源整合力和品牌影響力，持續(xù)提升企業(yè)形象。（責(zé)任單位：各區(qū)縣政府，市地方金融監(jiān)管局、市科技局、市工業(yè)和信息化局）
2.發(fā)揮上市公司區(qū)域經(jīng)濟轉(zhuǎn)型帶動作用。加強資源統(tǒng)籌，創(chuàng)新“飛地”應(yīng)用，引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)項目、土地、資金等要素資源投入，支持上市公司打造集開發(fā)創(chuàng)新、智能制造等為一體的產(chǎn)業(yè)聚集區(qū)。支持上市公司控股參股市內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，建立完善“創(chuàng)業(yè)苗圃+孵化器+加速器+產(chǎn)業(yè)園區(qū)”全鏈條孵化體系，推動上市公司產(chǎn)業(yè)鏈、技術(shù)鏈延伸，加速高素質(zhì)人才和團隊引育，打造以上市公司為龍頭引領(lǐng)的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)集群。（責(zé)任單位：各區(qū)縣政府，市發(fā)展改革委、市工業(yè)和信息化局、市科技局、市地方金融監(jiān)管局、市財政局）
3.促進上市公司開展市場化并購重組。充分發(fā)揮資本市場并購重組主渠道作用，加大土地、財稅、金融等方面支持力度，鼓勵上市公司圍繞主業(yè)及產(chǎn)業(yè)鏈上下游實施并購重組。鼓勵上市公司設(shè)立并購重組基金，支持政府性引導(dǎo)基金、并購基金、銀團貸款等參與上市公司并購重組，打造上市公司孵化聚集區(qū)，帶動區(qū)域產(chǎn)業(yè)、科技、金融協(xié)同發(fā)展。(責(zé)任單位：市地方金融監(jiān)管局、市發(fā)展改革委、市工業(yè)和信息化局、市財政局、市行政審批服務(wù)局，各區(qū)縣政府)
4.進一步提高上市公司質(zhì)量。強化上市公司主體責(zé)任，督促上市公司規(guī)范運作，及時依法履行信息披露義務(wù)，切實保護投資者權(quán)益。加強上市公司風(fēng)險防范化解，引導(dǎo)上市公司合理規(guī)劃、合規(guī)開展資本運作。加強與監(jiān)管部門和證券交易所溝通協(xié)作，開展上市公司股權(quán)質(zhì)押、債務(wù)融資、退市等風(fēng)險監(jiān)測排查，對控制權(quán)外移、遷址等情況及時妥善處置，引導(dǎo)區(qū)域內(nèi)上市公司堅守淄博底色。對面臨資金鏈斷裂、退市等風(fēng)險的上市公司，分類推進風(fēng)險化解和重組整合。支持市內(nèi)國資平臺以市場化方式合法合規(guī)參與上市公司重組。（責(zé)任單位：各區(qū)縣政府，市地方金融監(jiān)管局、市財政局）
（五）完善提升上市協(xié)調(diào)服務(wù)
1.推進服務(wù)流程再造。實行“一函通辦”制度，企業(yè)上市掛牌再融資過程中需相關(guān)職能部門及協(xié)調(diào)解決的事項，由市領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室匯總形成《協(xié)調(diào)事項函》，報市領(lǐng)導(dǎo)小組同意后轉(zhuǎn)交各職能部門依法依規(guī)辦理，原則上5個工作日內(nèi)辦結(jié)并回復(fù)。有關(guān)部門對在審、輔導(dǎo)企業(yè)非重大違法經(jīng)營行為要及時指導(dǎo)、糾正并幫助整改。對涉及在審、輔導(dǎo)等擬上市企業(yè)實施包容審慎監(jiān)管，如無重大或緊急必要事項，可減少對企業(yè)檢查、調(diào)研。（責(zé)任單位：市領(lǐng)導(dǎo)小組成員單位依職責(zé)分別負(fù)責(zé)）
2.推動募投項目落地。探索建立首發(fā)及再融資募投項目各區(qū)縣成本共擔(dān)和利益共享機制，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)我市上市公司、擬上市企業(yè)和上市后備庫企業(yè)募投項目土地、能耗指標(biāo)等關(guān)鍵要素市內(nèi)流轉(zhuǎn)。在市領(lǐng)導(dǎo)小組牽頭協(xié)調(diào)下，企業(yè)注冊區(qū)縣和項目落地區(qū)縣按“成本共擔(dān)、成果共享”原則商定經(jīng)濟指標(biāo)和考核指標(biāo)成果分配比例。募投項目確實難以在市內(nèi)整體落地的，全力爭取將研發(fā)總部、銷售總部留在我市。（責(zé)任單位：各區(qū)縣政府，市地方金融監(jiān)管局、市領(lǐng)導(dǎo)小組相關(guān)成員單位）
3.加強專項政策扶持。對首發(fā)及再融資募投項目參照招商引資項目推進管理。對上市后備庫中企業(yè)新建、擴建符合國家產(chǎn)業(yè)政策的項目，在規(guī)劃編制、項目供地、行政審批、不動產(chǎn)登記等各方面給予政策和技術(shù)支持。支持?jǐn)M上市和上市后備企業(yè)參與各類涉企改革創(chuàng)新試點示范項目、重大項目、高新技術(shù)企業(yè)、專精特新“小巨人”、制造業(yè)單項冠軍等認(rèn)定。進一步加大企業(yè)上市掛牌前獎補力度，降低企業(yè)上市負(fù)擔(dān)，企業(yè)在滬、深證券交易所上市的，按照上市簽約、輔導(dǎo)備案、受理首發(fā)申請、成功上市四個階段，以1:3:4:2的比例，市財政分階段給予獎勵。企業(yè)按照上市掛牌要求進行財務(wù)調(diào)整規(guī)范、股權(quán)架構(gòu)規(guī)范而形成的地方貢獻，對公司按90%給予獎勵，自然人股東按80%給予獎勵。企業(yè)上市后前兩年地方財政凈增部分，第一年按全額，第二年按50%給予獎勵。（責(zé)任單位：市地方金融監(jiān)管局、市財政局、市投資促進局、市自然資源和規(guī)劃局、市行政審批服務(wù)局、市發(fā)展改革委、市科技局、市工業(yè)和信息化局，各區(qū)縣政府）
三、組織保障
（一）加強組織領(lǐng)導(dǎo)。完善企業(yè)上市工作協(xié)調(diào)推進機制，細(xì)化工作流程，協(xié)調(diào)推進資本市場突破行動各項工作落地落實。市地方金融監(jiān)管局要牽頭做好統(tǒng)籌協(xié)調(diào)工作。加強市級領(lǐng)導(dǎo)與上市公司、擬上市公司聯(lián)絡(luò)，及時協(xié)調(diào)和幫助解決企業(yè)上市、再融資過程中遇到的困難和問題。（責(zé)任單位：市政府辦公室、市地方金融監(jiān)管局，各區(qū)縣政府）
20XX年金融工作計劃
20XX年市金融辦將在市委市政府的堅強領(lǐng)導(dǎo)下，樹立“抓金融、促發(fā)展”理念，強化“大融資、大金融”意識，堅持以社會融資總量為中間目標(biāo),堅持充分發(fā)揮金融支撐功能和發(fā)展壯大金融業(yè)并重，堅持直接融資與間接融資并舉，不斷拓寬融資渠道，創(chuàng)新融資方式，千方百計擴大社會融資總量，進一步提升金融支撐我市經(jīng)濟社會發(fā)展的能力。
一、總體目標(biāo)
實現(xiàn)社會融資總量300億元,其中市內(nèi)外銀行信貸增幅超全省平均水平。力爭1戶企業(yè)上市成功過會，2戶以上企業(yè)進入上市輔導(dǎo)階段，10戶以上企業(yè)進入重點培育階段。新引進一家以上股份制銀行進入籌建實質(zhì)階段。基本完成農(nóng)村合作金融機構(gòu)改制。實現(xiàn)新開業(yè)小額貸款公司2家以上,新增貸款投放超25億元。實現(xiàn)融資性擔(dān)保公司累計貸款擔(dān)保額突破100億元。
二、重點任務(wù)
（一）努力擴大銀行有效信貸投放
堅持“有扶有控”，增強執(zhí)行貨幣政策的靈活性、針對性和有效性，充分發(fā)揮銀行主渠道作用，努力擴大信貸規(guī)模，同時注重靈活運用新型融資工具，利用銀行綜合金融服務(wù)優(yōu)勢，持續(xù)加大有效信貸投放，力爭20XX年市內(nèi)外銀行新增貸款不低于上年，其中市內(nèi)銀行新增貸款不低于130億元，貸款增速不低于全省平均水平。
1、全力爭份額搶規(guī)模。繼續(xù)實行信貸投放目標(biāo)管理，加大信貸考核力度。年初市金融辦將會同市人行、銀監(jiān)局，將市委、市政府確定的年度信貸投放目標(biāo)任務(wù)，分解到各行
社，實行月考核月通報和季分析調(diào)度制度，并作為硬指標(biāo)，列入年終對各金融機構(gòu)信貸考核。進一步引導(dǎo)、激勵各行社早投放、多投放。激勵各金融機構(gòu)及早謀劃，積極向總分行爭取政策和信貸傾斜支持，多跑省行跑總行，力求多爭份額多搶規(guī)模，做大信貸資源“總盤子”。強化分析調(diào)度，加大與金融機構(gòu)協(xié)調(diào)聯(lián)動，采取形勢分析會、“窗口指導(dǎo)”、項目對接調(diào)度、進展通報等形式，強化常態(tài)和動態(tài)對接，及時介紹最新金融政策和產(chǎn)業(yè)政策，通報全市重大項目進展、企業(yè)資金需求和信貸投放進度，提前謀劃、及早對接、牢牢把握每一階段信貸投放的主動權(quán)。
2、加大銀企對接力度。堅持早對接、密集對接，年初及早制定全年銀政企對接一攬子活動計劃和工作方案。圍繞市委、市政府重大發(fā)展戰(zhàn)略、重點工程、重大項目，全年組織4次以上大型銀政企對接以及股份制銀行滁州行等主題活動。注重突出特色，根據(jù)不同類型企業(yè)的融資需求，分層次組織系列“小規(guī)模、分專業(yè)、見實效”的專題對接活動。綜合利用滁州金融網(wǎng)、人行征信、發(fā)改委項目和經(jīng)委企業(yè)管理等系統(tǒng)，利用中小微企業(yè)金融服務(wù)平臺，第一時間收集更新信息，暢通部門與銀行、擔(dān)保以及企業(yè)之間對接渠道，動態(tài)對接。進一步擴大對接范圍，積極邀請各類證券、基金、保險、信托、租賃、擔(dān)保、小貸等金融投資機構(gòu)參與，進一步擴大融資合作面，以此促進業(yè)務(wù)合作，推動機構(gòu)引進。
3、以項目為龍頭，積極擴大信貸增長空間。會同市人行、銀監(jiān)局和發(fā)改委、經(jīng)信委等經(jīng)濟主管部門密切配合，重點圍繞美好新滁城建設(shè)、蘇滁產(chǎn)業(yè)園、招商引資、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移等重大項目以及企業(yè)資金需求情況，抓緊編制、儲備、對接項目，抓緊啟動新一輪與金融機構(gòu)項目合作。引導(dǎo)金融機構(gòu)圍繞市委、市政府發(fā)展主線確定投資主線和信貸切入點，以項目為抓手，按照銀行信貸要求，完善前期手續(xù)。及時督查和通報項目對接進展，全力落實項目合作成果，突出重點，以重大項目爭份額，努力擴大信貸空間。
4、大力拓展銀行表外融資規(guī)模。銀行表外融資是當(dāng)前形勢下企業(yè)融資較為靈活簡便和現(xiàn)實有效的方式。鼓勵金融機構(gòu)綜合利用各類信貸替代工具，開發(fā)信貸替代產(chǎn)品，積極推進銀行承兌匯票、信用證、保函、保理、理財產(chǎn)品、信托貸款、委托貸款、結(jié)構(gòu)化融資等表外融資業(yè)務(wù)，加大對地方經(jīng)濟實際投放力度。將表外融資量作為軟指標(biāo)，列入年終對各金融機構(gòu)信貸考核。
5、充分發(fā)揮綜合金融工具融資功能。鼓勵各金融機構(gòu)積極爭取總行旗下的證券、信托、租賃、基金、保險等控股公司的多牌照金融資源支持，綜合利用多種金融工具，發(fā)揮“投貸債租證”綜合優(yōu)勢，采取“信貸+基金”、融資租賃、股權(quán)融資、貸投合作、直投等方式擴大融資規(guī)模。
6、加大與市外銀行的合作力度。進一步深化與國家開發(fā)銀行的合作，采取更為靈活有效的合作模式，吸引其持續(xù)擴大對我市城市建設(shè)領(lǐng)域的信貸支持。推進與進出口銀行的深度對接，重點推動外向型經(jīng)濟和進出口企業(yè)與進出口銀行的融資合作力度。積極推進與市外各類股份制銀行、城商行和外資銀行的融資合作，利用其機制靈活、產(chǎn)品新穎、模式多樣優(yōu)勢，重點加大對我市成長型、科技創(chuàng)新型企業(yè)和優(yōu)勢集群集聚產(chǎn)業(yè)上下游優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)的信貸支持力度。力爭20XX年市外金融機構(gòu)來滁投放超30億元。
（二）大力推動資本市場直接融資
1、加快推動企業(yè)上市融資。堅持“政府引導(dǎo)、企業(yè)自主、市場運作、政策扶持”的思路和“優(yōu)選一批、培育一批、輔導(dǎo)一批、上市一批”的工作步驟，進一步健全企業(yè)上市推進機制，全力幫扶引導(dǎo)，持續(xù)保持我市企業(yè)上市的強勁勢頭，力求企業(yè)上市首發(fā)和再融資不斷取得新突破。力爭實現(xiàn)揚子木業(yè)上市過會。對已進入輔導(dǎo)期的擬上市企業(yè)，一企一策，全力推進，對具備條件、有上市意愿的各類企業(yè)，將盡快納入市級后備資源庫，重點篩選2-4家企業(yè)，政策傾斜，重點培育，力爭有更多的企業(yè)進入省級資源庫，享受省級優(yōu)惠政策。不斷加大宣傳和培訓(xùn)力度，采取專家授課、機構(gòu)輔導(dǎo)、輿論宣傳等方式，加速后備企業(yè)上市進程，大力培植上市資源。
2、積極推進債券融資。抓住國家加大企業(yè)債券發(fā)行力度、簡化審批程序的有利進機，積極創(chuàng)造條件，以城建、交通、能源、高新技術(shù)等收益相對穩(wěn)定、風(fēng)險較小的行業(yè)為重點，鼓勵和引導(dǎo)全市已上市公司、國有骨干企業(yè)和大企業(yè)發(fā)債。支持市開發(fā)區(qū)同創(chuàng)公司發(fā)行企業(yè)債券。
3、積極推進票據(jù)融資。抓住國家擴大直接融資的機遇，市金融辦將會同市人行、市經(jīng)委和各金融機構(gòu)，加大與中國銀行間市場交易商協(xié)會的對接溝通，充分利用非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，幫助企業(yè)到銀行間市場融資。認(rèn)真篩選直接債務(wù)融資目標(biāo)培育企業(yè)，鼓勵上市公司、大企業(yè)和重點骨干企業(yè)到銀行間市場發(fā)行中期票據(jù)、短期融資券、集合票據(jù)等債務(wù)融資工具融資，并以此騰出信貸規(guī)模，支持中小企業(yè)發(fā)展。
4、積極擴大信托融資。市金融辦將主動幫助企業(yè)加強與省內(nèi)外信托公司的業(yè)務(wù)合作，設(shè)計適合不同企業(yè)和項目的相應(yīng)信托產(chǎn)品，通過信托貸款、信托股權(quán)投資、其他權(quán)益類
投資等方式引入信托資金，吸引民間資本參與，對受貸款規(guī)模、準(zhǔn)入條件等制約無法通過銀行貸款融資的項目、工程和企業(yè)予以支持，不斷擴大信托融資量。
5、大力發(fā)展租賃融資。加強與租賃公司、融資租賃公司、金融資產(chǎn)管理公司以及銀行控股租賃公司的合作，支持租賃公司通過售后回租方式盤活在建項目的各類資產(chǎn)。鼓勵企業(yè)通過直接租賃、轉(zhuǎn)租賃、委托租賃等手段進行融資。
（三）完善多層次金融組織體系，增強金融支撐能力
1、加大金融機構(gòu)引進力度。以在皖設(shè)立分支機構(gòu)的各類股份制銀行、外資銀行和城商行為重點，加大引進力度，推動簽訂引進戰(zhàn)略合作協(xié)議，及時掌握其網(wǎng)絡(luò)布點規(guī)劃信息和國家金融監(jiān)管政策導(dǎo)向，暢通引進綠色服務(wù)通道，強化引進工作領(lǐng)導(dǎo)組和推進協(xié)調(diào)組職能，明確任務(wù)，責(zé)任分解到人，全程跟蹤推進。會同市銀監(jiān)局、市人行，積極跟進、主動服務(wù)，全力構(gòu)建引進金融機構(gòu)綠色服務(wù)通道。積極引進市外金融機構(gòu)。全力推進股份制銀行分支機構(gòu)設(shè)立工作，力爭再引進1家股份制商業(yè)銀行。
2、鼓勵村鎮(zhèn)銀行開設(shè)分支行。支持優(yōu)質(zhì)小額貸款公司發(fā)展成為村鎮(zhèn)銀行，鼓勵符合條件的村鎮(zhèn)銀行在鄉(xiāng)鎮(zhèn)設(shè)立分支機構(gòu)。加大財政扶持力度，鼓勵村鎮(zhèn)銀行與商業(yè)銀行錯位競爭，引導(dǎo)其立足縣域和“三農(nóng)”搞好金融服務(wù)。
3、全面深化農(nóng)村合作金融機構(gòu)改革。全力推動鳳陽農(nóng)村信用聯(lián)社改制工作進入實質(zhì)性階段。完成來安聯(lián)社改制為農(nóng)商行工作。加快天長、明光、全椒農(nóng)合行改制為農(nóng)商行步伐。吸引優(yōu)質(zhì)社會資本參與到改制過程中，提升農(nóng)商行的服務(wù)水平，支持績優(yōu)農(nóng)商行上市，充分發(fā)揮服務(wù)“三農(nóng)”主力軍作用。
4、規(guī)范有序發(fā)展小額貸款公司。認(rèn)真落實省政府“控制數(shù)量，提升質(zhì)量，合理布局，防范風(fēng)險”的要求，堅持組建與規(guī)范并重，積極擴大試點成果，鼓勵各類資本實力強的大企業(yè)發(fā)起設(shè)立，吸引更多的社會資本參與，同時積極向上爭取,力爭20XX年再獲批籌建開業(yè)2家以上小額貸款公司。加大監(jiān)管力度，促進小貸公司規(guī)范經(jīng)營、強化風(fēng)險防控。加大政策扶持力度，鼓勵和引導(dǎo)小貸公司不斷提升管理水平，降低利率和成本，其進一步發(fā)揮好在緩解小企業(yè)、個體工商戶和農(nóng)戶融資難中的積極作用，真正成為金融支持縣域和“三農(nóng)”的有益補充。
5、加快完善融資擔(dān)保體系。堅持融資性擔(dān)保行業(yè)強化社會責(zé)任和實行可持續(xù)發(fā)展并舉，逐步建立以國有資本為主體、社會資本為補充的市縣兩級擔(dān)保體系，發(fā)揮政府主導(dǎo)融資性機構(gòu)的主力軍作用，堅持市場化運作，建立符合現(xiàn)代企業(yè)制度的法人治理結(jié)構(gòu)，充實資本實力，立足服務(wù)中小企業(yè)，創(chuàng)新融資擔(dān)保方式，充分利用和發(fā)揮好政府信用和財政性資金杠桿作用，不斷提升融資擔(dān)保能力，擴大擔(dān)保融資量，為更多的中小企業(yè)擔(dān)保融資發(fā)揮好服務(wù)作用。努力做好融資性擔(dān)保公司風(fēng)險防范工作。力爭20XX年累計貸款擔(dān)保額超百億元。
關(guān)鍵詞：中小企業(yè) 融資制約 影響因素
一、中小企業(yè)融資途徑研究
隨著國家對中小企業(yè)的扶持力度與優(yōu)惠政策的支持，中小企業(yè)的發(fā)展逐漸壯大，隨之出現(xiàn)的便是資本的需求量，特別是長期債務(wù)費用與權(quán)益性費用。如今，中小企業(yè)的融資途徑主要體現(xiàn)在如下幾個方面：
（一）銀行貸款
此為中小企業(yè)融資關(guān)鍵途徑，主要包含創(chuàng)業(yè)借款、抵押借款、質(zhì)押借款、保障借款、小額借款以及國際貿(mào)易貸款。銀行融資與其他融資形式比較，主要的問題在于：一方面，條件嚴(yán)格，制約性條款較多，手續(xù)非常復(fù)雜，難以適應(yīng)中小企業(yè)的貸款要求；另一方面，貸款期限比較短，中小企業(yè)實施長期投資較少可以獲得借款。
（二）債券貸款
債券貸款具有顯著的優(yōu)勢，主要有發(fā)行債券所籌集的資金周期較長，費用運用自由，買進債券的所有者沒有權(quán)利干涉公司的運營決策，現(xiàn)存股東對企業(yè)的所有權(quán)依舊，債券的利息也能夠在稅前繳納并計入成本。所以，發(fā)行債券是很多公司側(cè)重采用的融資形式。
（三）股權(quán)貸款
中國證監(jiān)會擬定了嚴(yán)格的機制約束公司上市融資，因此股權(quán)貸款并不能當(dāng)做中小企業(yè)的重要融資途徑。風(fēng)險經(jīng)營是在未有什么財產(chǎn)抵押的條件下，以資金和企業(yè)股東持有的企業(yè)股權(quán)進行交換。風(fēng)險經(jīng)營最適用于產(chǎn)品和項目技術(shù)含量高、存在廣闊發(fā)展前景與市場環(huán)境的中小型高新技術(shù)公司，如通信、半導(dǎo)體、生物項目等事業(yè)的公司，因此并不具有普遍適用性。
二、中小企業(yè)貸款制約的外部影響要素
（一）融資政策
針對那些中小企業(yè)還沒有形成規(guī)范的經(jīng)營方式，政府提出了規(guī)范的融資政策。尤其是全球經(jīng)濟危機后，很多中小企業(yè)面臨經(jīng)營危機，資不抵債，有些還宣告破產(chǎn)，大大增加了銀行的壞賬危機。美國次貸風(fēng)險警示本國更加嚴(yán)格的擬定信貸融資制度，預(yù)防銀行壞賬危機，全面評價公司的信用情況和財務(wù)情況，并具體的對于融資項目展開可行性研究評估。政府針對權(quán)益融資的規(guī)定始終都非常嚴(yán)格，證監(jiān)會規(guī)定相關(guān)企業(yè)上市的資格與條件包含定性與定量等諸多方面，針對費用有限、規(guī)模很小的中小企業(yè)來說，很難發(fā)行股票募集權(quán)益資金。盡管國家正在努力創(chuàng)建多層次的資本環(huán)境，主要有主板環(huán)境、中小板以及創(chuàng)業(yè)環(huán)境、新三板環(huán)境與地區(qū)股權(quán)交易環(huán)境。直到2012年底，國內(nèi)A股上市企業(yè)共有兩千多家。當(dāng)中主板有1400多家，中小板為700多家，創(chuàng)業(yè)板有300多家；而境外市場還處在初創(chuàng)環(huán)節(jié)，存在掛牌公司少、融資量少以及交易清淡等情況，和境外交易所環(huán)境、新三板環(huán)境比較，地方股權(quán)市場在社會定位、社會范圍、交易體制等方面都有明顯的區(qū)別?，F(xiàn)階段，境外市場缺少差異化的機制安排。就服務(wù)實體經(jīng)濟方面來看，多層次資本社會的實質(zhì)是對公司風(fēng)險的分層次控制。然而，我國的資本市場尚未實現(xiàn)針對公司不同的規(guī)模、發(fā)展階段、運營方式以及風(fēng)險特點和不同的投資者實行差異化的機制管理，在準(zhǔn)入機制、資料披露與交易結(jié)算機制等領(lǐng)域完成投融資雙方要求的對接。
（二）經(jīng)濟因素
公司在市場濟環(huán)境中發(fā)展，經(jīng)濟環(huán)境和公司融資密切聯(lián)系。若經(jīng)濟狀況運營正常，中小企業(yè)可以采取自主運營的方式增加經(jīng)濟利潤，獲得較好的財務(wù)狀況，而銀行等金融單位為中小企業(yè)提供貸款資金，適應(yīng)融資需求的可能性便大大提高。即中小企業(yè)遇到較小的融資制約。相反，若經(jīng)濟運行不好，甚至處在經(jīng)濟危機的風(fēng)險環(huán)境當(dāng)中，在社會經(jīng)濟中處在弱勢位置的中小企業(yè)極易陷入危機，宣告破產(chǎn)，呈現(xiàn)出很差的財務(wù)情況，銀行等金融單位給中小企業(yè)提供信貸資金的可能性將大大降低。
三、中小企業(yè)融資制約的內(nèi)部影響要素研究
（一）公司規(guī)模
企業(yè)規(guī)模直接影響到中小企業(yè)的貸款能力。公司的規(guī)模愈大，表示固定資產(chǎn)的價值愈大，具有較高的還款能力。就算企業(yè)不能及時償還貸款，可以采取抵押固定資產(chǎn)的方法募集資金。因為中小企業(yè)的運營風(fēng)險很大，如今銀行等金融單位為公司提供的關(guān)鍵是抵押借款，并非信用借款。發(fā)放借款的評估以固定資產(chǎn)為主，涉及固定物資的折舊情況。由于固定物資的價值穩(wěn)固，容易評價，在很大程度上彰顯著公司的資本能力。
公司規(guī)模和發(fā)行債券、獲得權(quán)益費用一樣是緊密聯(lián)系的。中國證監(jiān)會對公司發(fā)行債券和上市發(fā)行股票均有嚴(yán)格的約束，首要的條件是公司的規(guī)模需求。而中小企業(yè)因為規(guī)模過小、運營業(yè)績偏差，風(fēng)險抵押實力不足，難以獲得相應(yīng)的資格。
（二）公司還款能力
企業(yè)還款能力的高低在很大程度上影響到金融機構(gòu)的融資決策。公司的還款能力主要包含現(xiàn)金流量情況、資本結(jié)構(gòu)和固定資產(chǎn)、存貨等多方面資產(chǎn)的狀況。現(xiàn)金流量體現(xiàn)了公司的資金周轉(zhuǎn)實力，若現(xiàn)金流充足，那么公司具有很強的還債能力。資本結(jié)構(gòu)指的是公司的所有資本中債務(wù)費用和權(quán)益費用的比例，權(quán)益費用屬于公司的自由資本，不用還本付息，只需在年末按照盈利狀況給股東一定的紅利，因此沒有償債的壓力。債務(wù)資本包含長期借款與應(yīng)付債券，盡管存在資本費用較低的優(yōu)勢，可是到期一定要還本付息，要不然極易陷入運營危機。所以金融貸款結(jié)構(gòu)一般不愿意給債務(wù)資本比重過大的公司提供貸款費用。結(jié)合有形資產(chǎn)，尤其是固有資產(chǎn)價值大、便于評價的特點，公司可以采取抵押保證固定資產(chǎn)、存貨的方式取得信貸資金。
（三）公司的信用狀況審核
因為投資者和運營者之間存在資料不統(tǒng)一的情況，所以會出現(xiàn)逆向選擇與品行風(fēng)險。信用審核不僅為資金供需雙方帶來信息交流，使資本社會發(fā)揮資金中介的作用，讓資金需求者可獲得所需資金進行各種生產(chǎn)運營項目，使資金供應(yīng)者的投資具有滿足其風(fēng)險機制的標(biāo)的，也讓金融單位的管控效率得到增強，進而提高了資本市場的總體效率。信用情況審核的等級高可以為企業(yè)贏得較好的行業(yè)信譽，減小融資難度。
四、處理中小企業(yè)融資約束問題的有效措施
（一）建立健全的中小企業(yè)信用保障體制，加強宣傳互擔(dān)保機制
全面認(rèn)識與注重中小企業(yè)信用保障機制的作用，根據(jù)社會經(jīng)濟發(fā)展的需求，構(gòu)建多層次、多構(gòu)架、各種所有制集中的中小企業(yè)信用保障結(jié)構(gòu)與再擔(dān)保結(jié)構(gòu)。首先，要構(gòu)建以國家為主體的信用保障系統(tǒng)。通過各級政府的財政支持，構(gòu)建具備法人資格的獨立保證機構(gòu)，實施市場化公開經(jīng)營，不以盈利為最終目的。其次，建立商業(yè)性擔(dān)保單位。以法人、自然人為重點出資，根據(jù)企業(yè)法需求構(gòu)建，實現(xiàn)商業(yè)化經(jīng)營，以盈利為最終目的。最后，構(gòu)建互擔(dān)保公司。由中小企業(yè)自發(fā)組建，集體出資，發(fā)揮聯(lián)合擔(dān)保功能，不追求盈利?；ブＷC的優(yōu)點源于民間保障的產(chǎn)權(quán)體系、社區(qū)性與互助、互保、互督體制。
（二）加強發(fā)展地區(qū)性中小金融單位
地區(qū)性中小機構(gòu)主要有城市商業(yè)機構(gòu)、城市信用單位、農(nóng)村信用機構(gòu)、地區(qū)性中小公司產(chǎn)權(quán)交易環(huán)境、中小公司債券環(huán)境以及區(qū)域性風(fēng)險投資企業(yè)。當(dāng)前，我國盡管有超過5萬家的農(nóng)村信用機構(gòu)與5000多家的城市信用機構(gòu)，可是其協(xié)作性質(zhì)逐漸在淡化，轉(zhuǎn)變成“準(zhǔn)國有商業(yè)機構(gòu)”，需在對其清理整治的同時，構(gòu)建商業(yè)性中小金融機構(gòu)，專門為地區(qū)中小公司提供商業(yè)性借款。中小企業(yè)銀行具有成為中小公司提供服務(wù)的數(shù)據(jù)優(yōu)點；中小金融單位通常是地區(qū)性金融單位，經(jīng)過長時間的協(xié)作關(guān)系，中小金融單位對地區(qū)中小企業(yè)運營情況的掌握程度不斷提高，有利于更好理中小企業(yè)融資約束方面的問題，促使中小企業(yè)的融資更加容易，提高企業(yè)的貸款能力并獲得健康長遠(yuǎn)的發(fā)展。
參考文獻：
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第一部分研究了中外合資證券公司的類別問題和設(shè)立審批問題。從中外合資證券公司的業(yè)務(wù)范圍看，將其歸類于綜合類證券公司是較為恰當(dāng)?shù)?。我國證券法只劃分了經(jīng)紀(jì)類證券公司和綜合類證券公司，主要依據(jù)是公司的業(yè)務(wù)范圍。中外合資證券公司雖然不能進行A股的交易，但可以進行承銷，以及從事B股、H股、政府和公司債券的承銷和交易，業(yè)務(wù)范圍要遠(yuǎn)大于經(jīng)紀(jì)類公司，很顯然將其劃歸為綜合類券商是恰當(dāng)?shù)?。對于中外合資證券公司的審批，筆者建議采取許可制。
第二部分研究了綜合類證券公司的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)問題。隨著證券公司業(yè)務(wù)的發(fā)展、地域上的擴張、風(fēng)險控制的需要，證券公司的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜化。與此同時，出現(xiàn)了決策效率低、機構(gòu)重疊、風(fēng)險控制不力等問題。因此研究證券公司的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)，對于完善組織結(jié)構(gòu)，解決組織結(jié)構(gòu)難題有重要意義。
首先研究了管理學(xué)意義上的組織結(jié)構(gòu)的演變和優(yōu)化。對比分析了直線職能制、事業(yè)部制、矩陣結(jié)構(gòu)、多維制結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢與缺陷。然后結(jié)合基本的管理理論對證券公司的事業(yè)部制的優(yōu)化問題進行了分析。其中考察了中金公司的事業(yè)部制的案例，說明了事業(yè)部制對于證券公司在專業(yè)化和風(fēng)險控制方面的優(yōu)勢。同時，分析了現(xiàn)行證券公司事業(yè)部制的兩大問題：本位主義和前后臺脫離。最后，提出通過權(quán)力進一步分散化和后臺職能的虛擬化來解決證券公司事業(yè)部制的問題，實現(xiàn)證券公司事業(yè)部制的優(yōu)化。
綜合類券商的區(qū)域管理總部問題是一個隨著管理半徑的擴大而產(chǎn)生的。筆者提出了“升級”和“降級”的兩種思路，來解決區(qū)域管理總部的設(shè)置問題。即通過提升管理總部為分公司的辦法，使其成為不具法人資格的區(qū)域性分支機構(gòu)；另一方面，通過將其轉(zhuǎn)為代表處，將一些業(yè)務(wù)職能轉(zhuǎn)移給各事業(yè)部，而只保留行政事務(wù)性的管理職能。
風(fēng)險管理是證券公司經(jīng)營中的重要問題。本文介紹了美國投資銀行在風(fēng)險管理的組織結(jié)構(gòu)方面的作法。
第三部分，主要分析金融證券集團和子公司制。
首先論述了現(xiàn)資銀行采取的組織結(jié)構(gòu)形式的金融證券集團的形式。并分析了證券公司的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)——事業(yè)部制同金融證券集團的內(nèi)在聯(lián)系。
其次，對證券公司集團化下的相關(guān)立法問題進行了分析。
再次，對金融證券集團內(nèi)部的母子公司之間的業(yè)務(wù)聯(lián)系進行了研究。在各項證券業(yè)務(wù)內(nèi)在聯(lián)系的基礎(chǔ)上，提出了在立法上應(yīng)允許專業(yè)化的子公司可從事相關(guān)的其他證券業(yè)務(wù)的建議。
第四，分析了同證券公司合并重組有關(guān)的問題。
最后，分析了除集團化以外的其他的證券公司的組織結(jié)構(gòu)形式，提出了立法上應(yīng)允許證券公司自由選擇組織結(jié)構(gòu)形式的建議。
正文：
證券公司的組織結(jié)構(gòu)決定于證券公司的發(fā)展戰(zhàn)略，同時又受到現(xiàn)有法律框架的約束。在即將加入WTO的形勢下，我國的證券業(yè)面臨對外資開放和自身進一步發(fā)展的問題。一方面，我國現(xiàn)有的證券公司將會受到國外投資銀行的挑戰(zhàn)，證券公司自身如何發(fā)展壯大，在組織結(jié)構(gòu)方面如何與發(fā)展相適應(yīng)是一個普遍問題；另一方面，組建中外合資的證券公司也是證券業(yè)對外開放的重要內(nèi)容，中外合資證券公司采取什么樣的組織結(jié)構(gòu)形式？它同現(xiàn)有的證券公司在組織結(jié)構(gòu)方面是一個什么樣的關(guān)系？這些都是值得研究的緊迫問題。目前，證券監(jiān)管部門正在起草和修改《證券公司管理辦法》、《證券營業(yè)部管理辦法》和《中外合資證券公司管理辦法》。這些法規(guī)對證券公司的管理的重要內(nèi)容之一，就是證券公司的組織結(jié)構(gòu)問題。這里對證券公司組織結(jié)構(gòu)的有關(guān)問題進行分析，希望對有關(guān)立法工作有所幫助。
一、中外合資證券公司的有關(guān)問題
1.中外合資證券公司的類別問題
根據(jù)中美、中歐簽署的關(guān)于中國加入WTO減讓條款，在中國加入后3年內(nèi)，允許外國證券公司設(shè)立合營公司，外資比例不超過1/3.合營公司可以不通過中方中介，從事A股的承銷，B股和H股、政府和公司債券的承銷和交易。這意味著，從合營公司的業(yè)務(wù)范圍來看，將不同于我國現(xiàn)有的法律對綜合類證券公司和經(jīng)紀(jì)類證券公司的業(yè)務(wù)規(guī)定?！蹲C券法》第119條規(guī)定，國家對證券公司實行分類管理，分為綜合類證券公司和經(jīng)紀(jì)類證券公司，并由國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)按照其分類頒發(fā)業(yè)務(wù)許可證。
從中外合營證券公司的業(yè)務(wù)范圍看，難以確定其分類與歸屬。筆者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)將中外合營證券公司歸類為綜合類證券公司。主要有以下理由。
《證券法》對于綜合類證券公司和經(jīng)紀(jì)類證券公司的劃分，主要依據(jù)兩點，一是資本金規(guī)模，綜合類最低為五億元人民幣，經(jīng)紀(jì)類最低為五千萬元人民幣。二是業(yè)務(wù)范圍，經(jīng)紀(jì)類證券公司只能夠從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，且公司名稱中必須包含“經(jīng)紀(jì)”字樣。而綜合類證券公司可從事經(jīng)紀(jì)、承銷、自營等多種業(yè)務(wù)。從業(yè)務(wù)范圍來看，是否只從事證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是區(qū)分綜合類證券公司和經(jīng)紀(jì)類證券公司的重要標(biāo)準(zhǔn)。
從中外合營證券公司的業(yè)務(wù)范圍看，雖不能從事A股的經(jīng)紀(jì)與自營，但可從事B股及H股的承銷、交易等業(yè)務(wù)。其從事的業(yè)務(wù)范圍，要大于經(jīng)紀(jì)類證券公司。而且，隨著加入WTO后市場準(zhǔn)入和國民待遇的原則的實施，中外合營公司的A股的業(yè)務(wù)也將納入其可從事的業(yè)務(wù)范圍。因此，從現(xiàn)在和長遠(yuǎn)來看，中外合營證券公司應(yīng)當(dāng)歸屬于綜合類證券公司。
2.中外合資證券公司的設(shè)立和審批問題
在中外合資證券公司設(shè)立和審批中，由于《證券法》和中美、中歐協(xié)議在合資證券公司的業(yè)務(wù)范圍上存在明顯的區(qū)別，所以在審批設(shè)立方面存在著一定的操作障礙。筆者認(rèn)為，對于合資證券公司的設(shè)立審批，可以采取許可制。即合資證券公司的設(shè)立，由中國證監(jiān)會對進行審批，其許可經(jīng)營的業(yè)務(wù)范圍由證監(jiān)會批準(zhǔn)。
首先，根據(jù)《證券法》第一百一十七條，證券公司必須經(jīng)證監(jiān)會審批。據(jù)此，中外合資證券公司的設(shè)立也必須受《證券法》這一條的約束。
其次，對于合資證券公司的業(yè)務(wù)范圍，則可以不受證券法關(guān)于證券公司分類管理的要求。原因在于，盡管證券公司的業(yè)務(wù)上實行了經(jīng)紀(jì)類和綜合類的劃分，但具體的業(yè)務(wù)范圍仍然要由中國證監(jiān)會核定。因此，根據(jù)證券法第一百三十一條的規(guī)定，合資證券公司在經(jīng)營范圍的申請上，也須經(jīng)過證監(jiān)會的核定。筆者認(rèn)為，對于合資證券公司的業(yè)務(wù)范圍的申請，不僅要依據(jù)證券法核定，而且還要符合中美、中歐協(xié)議的要求。所以，合資證券公司的業(yè)務(wù)范圍，應(yīng)在證券法第一百三十一
條的立法精神下，主要依據(jù)中美中歐協(xié)議，對其具體的業(yè)務(wù)范圍審批實行許可制。結(jié)合前述的合資證券公司應(yīng)屬于綜合類券商的結(jié)論，其之所以不能從事A股的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是因為不符合中美中歐協(xié)議的要求。這樣，在《證券法》和中美、中歐協(xié)議下，合資證券公司的業(yè)務(wù)范圍問題就得到了很好的解決，證券法和協(xié)議的某些沖突之處得到了回避。
在我國的臺灣地區(qū)和日本，證券公司的業(yè)務(wù)是實行的許可制。在未來修改《證券法》時，應(yīng)當(dāng)廢除綜合類券商和經(jīng)紀(jì)類券商的劃分，而代之以不同證券業(yè)務(wù)經(jīng)營的許可制。這樣可操作性就更強，實際上也更便于分類管理。
二、綜合類證券公司的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)
十?dāng)?shù)年來，我國的證券公司經(jīng)歷了從無到有、從小到大的發(fā)展過程。伴隨證券公司資本規(guī)模的增大和業(yè)務(wù)的擴張，證券公司的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)也從簡單轉(zhuǎn)向日益復(fù)雜化。一方面，隨著業(yè)務(wù)從單一的買賣證券、股票的承銷上市發(fā)展到投資咨詢、以網(wǎng)上交易為主的證券電子商務(wù)、資產(chǎn)管理、兼并收購等新興業(yè)務(wù)，事業(yè)部制的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)（或者叫作管理體制）在證券公司內(nèi)建立起來；另一方面，隨著證券業(yè)務(wù)從單一區(qū)域走向全國市場，證券公司之內(nèi)的分公司、區(qū)域管理總部也紛紛建立起來，區(qū)域性的證券公司逐步走向全國化；第三，伴隨著業(yè)務(wù)發(fā)展，風(fēng)險控制的需要日益增大，導(dǎo)致了做業(yè)務(wù)的“前臺”和負(fù)責(zé)監(jiān)管的“后臺”的分離，在證券公司內(nèi)部逐步建立起來了行使監(jiān)察、管理、服務(wù)、支持等職能的后臺部門。證券公司組織結(jié)構(gòu)的發(fā)展，極大地促進了證券公司各項業(yè)務(wù)的發(fā)展和管理水平的提高。然而，內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的復(fù)雜化又產(chǎn)生了一些新的矛盾和問題，比如決策效率低下、機構(gòu)職能重疊、業(yè)務(wù)發(fā)展與風(fēng)險控制脫離等。因而，完善證券公司的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)，探索適合與證券公司發(fā)展相適應(yīng)的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)，對于解決證券公司存在的組織結(jié)構(gòu)難題，將有重要意義。
1.公司內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的優(yōu)化
在探討證券公司的公司內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)問題之前，我們首先從現(xiàn)代管理學(xué)的角度，對公司組織結(jié)構(gòu)的一般性問題——組織結(jié)構(gòu)形式的演變與優(yōu)化進行分析。這對于更為清楚地認(rèn)識證券公司組織結(jié)構(gòu)的問題將有較大幫助。
公司內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)有很多種形式，最基本也是最早的是直線職能制，后來又發(fā)展為事業(yè)部制，再后來又從事業(yè)部制中演生出超事業(yè)部制結(jié)構(gòu)、矩陣制結(jié)構(gòu)、多維制結(jié)構(gòu)等多種公司內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)方法。
1）直線職能制（U型結(jié)構(gòu)）
直線職能制又被稱為U型結(jié)構(gòu)（UnitaryStructure）。其基本特征在于，將公司按照職能的不同劃分成若干個部門，而每一部門均由公司最高層領(lǐng)導(dǎo)直接進行管理。直線職能制實現(xiàn)了高度集權(quán)的組織結(jié)構(gòu)。
2）事業(yè)部制（M型結(jié)構(gòu)）
事業(yè)部制即M型組織結(jié)構(gòu)（MultidivisionalStructure）。它是一種分權(quán)式結(jié)構(gòu)，即在其總公司之下的各事業(yè)部或分公司都是具有相對獨立性的利潤中心。由多樣性經(jīng)營所引致的管理上的需求可以說是M型組織機構(gòu)發(fā)展的基本動因。事業(yè)部的劃分往往按產(chǎn)品、地區(qū)或國家來進行，各事業(yè)部一般都采用U型結(jié)構(gòu)。
M型組織結(jié)構(gòu)是一種集權(quán)與分權(quán)相結(jié)合的組織創(chuàng)新形式，它將日常經(jīng)營決策權(quán)下放到掌握相關(guān)信息的下屬部門，總部只負(fù)責(zé)制定和執(zhí)行戰(zhàn)略決策、計劃、協(xié)調(diào)、監(jiān)督等職能，從而可以解決大規(guī)模企業(yè)內(nèi)部諸如產(chǎn)品多樣化、產(chǎn)品設(shè)計、信息傳遞和各部門決策協(xié)調(diào)的問題，使企業(yè)的高層管理者既能擺脫日常經(jīng)營的繁瑣事務(wù)，又能和下屬企業(yè)保持廣泛的接觸，同時也降低了企業(yè)內(nèi)部的交易成本，因而成為現(xiàn)代企業(yè)廣泛采取的一種企業(yè)組織形式。然而，這種組織結(jié)構(gòu)在一定程度上也存在問題，這主要表現(xiàn)在：
a.總部與分部之間信息不對稱的可能性增加。因為分部不僅有決策權(quán)，還有相對獨立的利益。分部為了自己的利益有可能向總部隱瞞某些真實情況，如隱瞞利潤等，總部難以確知各分部的情況，尤其是在一個大型的組織內(nèi)部。
b.由于允許各事業(yè)部之間開展競爭，分部之間由于利益的相對獨立性，就有可能在一定程度上采取類似于市場主體的機會主義行為，傳出有利于自己的不真實信息。
c.由于企業(yè)的高層管理者通常以利潤來衡量各分部的業(yè)績，就容易導(dǎo)致分部產(chǎn)生本位主義，只顧眼前的局部利益，忽視長遠(yuǎn)的整體利益，從而影響各分部之間的協(xié)作。通常，總部為了協(xié)調(diào)上述矛盾，只能多設(shè)置一些中間管理層次和中層管理人員，不僅增大了監(jiān)控成本，還會使企業(yè)的中間管理層膨脹，損傷了組織的運作效率。
3）矩陣結(jié)構(gòu)
矩陣結(jié)構(gòu)的概念是在人們對以工作為中心和以對象為中心的組織結(jié)構(gòu)之優(yōu)、缺點的爭論中產(chǎn)生出來的。其根源可追溯到第二次世界大戰(zhàn)后美國在軍事與宇航領(lǐng)域發(fā)展起來的項目管理的概念。矩陣制結(jié)構(gòu)即在原有的直線職能制結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上，再建立一套橫向的組織系統(tǒng)，兩者結(jié)合而形成一個矩陣，它是U型結(jié)構(gòu)與M型結(jié)構(gòu)的進一步演變。這一結(jié)構(gòu)中的執(zhí)行人員（或小組）既受縱向的各行政部門領(lǐng)導(dǎo)，又同時接受橫向的、為執(zhí)行某一專項功能而設(shè)立的工作小組的領(lǐng)導(dǎo)，這種工作小組一般按某種產(chǎn)品或某種專業(yè)項目進行設(shè)置。
矩陣組織結(jié)構(gòu)有以下優(yōu)點：
（1）小組的領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)項目的組織工作，行政領(lǐng)導(dǎo)無法干涉專業(yè)項目方面的事情。項目管理和行政管理的專業(yè)性都大大提高了。
（2）項目小組可以不斷接受新的任務(wù)，使組織富有一定的靈活性。
（3）矩陣組織結(jié)構(gòu)可集中調(diào)動資源，以高效率完成項目。
（4）矩陣組織結(jié)構(gòu)有利于把管理中的縱向聯(lián)系與橫向聯(lián)系更好地結(jié)合起來，可以加強各部門之間的了解與其合作。
（5）對各部門的專家，有更多的機會提高業(yè)務(wù)水平。
矩陣組織結(jié)構(gòu)的缺點是：
（1）項目經(jīng)理與部門經(jīng)理之間為改善自己一方的工作績效可能會發(fā)生爭執(zhí)。
（2）矩陣組織結(jié)構(gòu)中成員受橫向與縱向的雙重領(lǐng)導(dǎo)，破壞了命令統(tǒng)一原則。
（3）雙重領(lǐng)導(dǎo)可能使執(zhí)行人員無所適從，領(lǐng)導(dǎo)責(zé)任不清，決策延誤，項目小組成員對小組的工作任務(wù)缺乏熱情。
4）多維制結(jié)構(gòu)
多維制結(jié)構(gòu)又稱立體組織結(jié)構(gòu)。多維即多重坐標(biāo)，在這里指組織系統(tǒng)的多重性。多維制結(jié)構(gòu)一般包括產(chǎn)業(yè)部門、職能機構(gòu)、按地區(qū)劃分的領(lǐng)導(dǎo)系統(tǒng)，即成為三維結(jié)構(gòu)。若再加上按其他某一因素劃分的組織系統(tǒng)，則成為四維結(jié)構(gòu)，依此類推。但一般不會超過四維。多維制結(jié)構(gòu)可以看做矩陣結(jié)構(gòu)的擴展，因此可能存在與矩陣制類似的，由多重領(lǐng)導(dǎo)所帶來的缺陷。
2.證券公司事業(yè)部制組織結(jié)構(gòu)的優(yōu)化
權(quán)變理論（contingencytheory）認(rèn)為，企業(yè)管理沒有什么普遍適用的、最好的管理理論和方法，而應(yīng)該根據(jù)企業(yè)所處的內(nèi)部條件和外部環(huán)境權(quán)宜應(yīng)變，靈活掌握。權(quán)變理論將企業(yè)看作是一個開放的系統(tǒng)，究竟應(yīng)采用何種組織結(jié)構(gòu)，應(yīng)視企業(yè)具體情況而定，不可能有普遍適用的結(jié)構(gòu)模式。當(dāng)然，采取何種組織結(jié)構(gòu)還要根據(jù)公司的實際情況來作決定。證券公司雖無
統(tǒng)一的結(jié)構(gòu)模式但其設(shè)計是有原則的。（1）服從公司的發(fā)展戰(zhàn)略。證券公司選定的服務(wù)領(lǐng)域、服務(wù)對象與服務(wù)方針對其組織結(jié)構(gòu)有重要影響。（2）適合公司的發(fā)展階段。證券公司要選擇適合自己發(fā)展階段的組織結(jié)構(gòu)。（3）動態(tài)調(diào)整組織結(jié)構(gòu)，使其適應(yīng)公司成長的需要。
1）事業(yè)部制的特點——以中金公司為例
目前，我國證券公司大都采用事業(yè)部制的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)。這也是國際大型投資銀行所普遍采用的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)。以業(yè)務(wù)為劃分的事業(yè)部是獨立的利潤中心。由于不同的事業(yè)部的服務(wù)對象存在著利益沖突，通過事業(yè)部之間的“防火墻”，保證了證券公司經(jīng)營上的公正性，同時也有效地避免了風(fēng)險在不同事業(yè)部之間的擴散。
以我國現(xiàn)在唯一的中外合資證券公司中國國際金融公司（簡稱“中金公司”）為例，在其內(nèi)部的業(yè)務(wù)部門就劃分為投資銀行部、投資顧問部、銷售和交易部以及研究部。
中金公司投資銀行部主要向國內(nèi)的大型企業(yè)、跨國公司和政府機構(gòu)提供國際標(biāo)準(zhǔn)的證券承銷和金融顧問服務(wù)，包括：企業(yè)重組改制、股本和債券融資、兼并收購、公司融資和項目融資等。股本融資項目包括國內(nèi)與國際融資。投資銀行部特別重視與客戶建立長期的戰(zhàn)略伙伴關(guān)系，為客戶提供長期的、廣泛的高增值服務(wù)。對于每一位客戶，投資銀行部都在充分了解其本身情況和需求以及其所處行業(yè)的競爭環(huán)境的基礎(chǔ)上，為客戶尋找最恰當(dāng)?shù)慕鉀Q問題的方法，幫助客戶實現(xiàn)目標(biāo)。
中金公司投資顧問部從事企業(yè)上市前的股權(quán)投資，包括對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的設(shè)計以及投資后的管理。投資顧問部的創(chuàng)業(yè)投資是長期的投資。投資顧問部通過與被投資企業(yè)管理隊伍的緊密合作協(xié)助被投資企業(yè)完成發(fā)展戰(zhàn)略，從而與其建立起穩(wěn)固的伙伴關(guān)系。除投入資金外，投資顧問部還努力為被投資企業(yè)提供增值服務(wù)支持，幫助企業(yè)改進管理體系，增強企業(yè)的盈利能力，使企業(yè)達到國際標(biāo)準(zhǔn)。
中金公司銷售交易部成立于1997年4月，從事國內(nèi)和國際資本市場股票與債券的一級市場銷售與二級市場的代客與自營交易。銷售交易部擁有上海交易所、深圳交易所和香港聯(lián)交所的交易席位，并已成為中國國債市場和企業(yè)債市場的積極參與者。銷售交易部的主要服務(wù)對象為機構(gòu)投資者，如國內(nèi)外著名基金公司、保險公司及大型綜合性企業(yè)。銷售交易部為客戶提供由中金公司研究部撰寫的高質(zhì)量的有關(guān)宏觀經(jīng)濟、行業(yè)以及上市公司投資潛力的分析報告，提供及時的市場信息與投資資訊建議，以及執(zhí)行客戶的交易指令。在國內(nèi)資本市場上，銷售交易部建立了一整套市場分析交易執(zhí)行和風(fēng)險控制體系，為客戶提供具有國際水準(zhǔn)的經(jīng)紀(jì)人服務(wù)。在國際資本市場上，銷售交易部已創(chuàng)下"中國通"的品牌，為投資中國股票的客戶提供第一流的研究、最好的上市公司介入以及準(zhǔn)確及時的市場信息。
中金公司在北京和香港均設(shè)有研究部，為基金經(jīng)理和公司客戶提供及時、可信賴的經(jīng)濟分析及行業(yè)和企業(yè)研究資料。
從上述中金公司的部門設(shè)置來看，其內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)是典型的事業(yè)部制。這種事業(yè)部制充分發(fā)揮了專業(yè)化和風(fēng)險控制的優(yōu)勢，使得公司的戰(zhàn)略目標(biāo)的實現(xiàn)得到保障。
2）證券公司事業(yè)部制存在的問題
（1）本位主義。
事業(yè)部制是一種集權(quán)與分權(quán)相結(jié)合的組織結(jié)構(gòu)。公司總部往往發(fā)揮統(tǒng)一決策協(xié)調(diào)關(guān)系的功能，而各事業(yè)部則在某一特定的業(yè)務(wù)領(lǐng)域（比如經(jīng)紀(jì)、承銷）發(fā)揮決策和執(zhí)行的功能。證券公司內(nèi)部的各事業(yè)部實際上是不同的利潤中心。由于各事業(yè)部有其自身的利益，因而本位主義往往與事業(yè)部制聯(lián)系緊密。
這種本位主義對于公司總部的統(tǒng)一決策和關(guān)系協(xié)調(diào)的職能的發(fā)揮有嚴(yán)重的制約作用。在許多證券公司中，我們都可以發(fā)現(xiàn)各事業(yè)部各自為戰(zhàn)、各行其是的現(xiàn)象。要解決統(tǒng)一決策及關(guān)系協(xié)調(diào)問題，往往又派生出一些中間層次的機構(gòu)。這樣導(dǎo)致管理層次增加，決策效率下降。
對于事業(yè)部制的本位主義問題，有的觀點認(rèn)為可以通過加強總裁的權(quán)力或者采取設(shè)置專司協(xié)調(diào)的“超級事業(yè)部”的方案來解決。這一思路的出發(fā)點是：證券公司事業(yè)部制的本位主義是一個管理問題。但事實上，事業(yè)部制的本位主義是與事業(yè)部制的組織結(jié)構(gòu)特點聯(lián)系在一起的，它是一個組織結(jié)構(gòu)問題，而不是一個管理問題。解決問題的方法是在組織結(jié)構(gòu)方面進行其他的選擇。
（2）前后臺脫離。
證券業(yè)是一個高風(fēng)險的行業(yè)。這一特點決定了證券公司必須在組織結(jié)構(gòu)上建立嚴(yán)密的風(fēng)險監(jiān)管體系。同事業(yè)部制相聯(lián)系，大多數(shù)證券公司建立了前后臺分離的組織架構(gòu)。所謂前臺部門，也就是從事各項證券業(yè)務(wù)的事業(yè)部；后臺部門就是專門進行監(jiān)督、管理、服務(wù)的部門。在前后臺分離的架構(gòu)中，往往出現(xiàn)兩種現(xiàn)象。一種是前臺與后臺的分離，導(dǎo)致后臺部門對前臺部門的監(jiān)督、管理的弱化，使得財務(wù)監(jiān)督、風(fēng)險監(jiān)控等后臺職能難以充分發(fā)揮；另一種現(xiàn)象是同前一種現(xiàn)象相聯(lián)系，后臺部門出現(xiàn)萎縮或者“膨脹”（機構(gòu)臃腫但效率低下的情況）的現(xiàn)象。這一現(xiàn)象的實質(zhì)是后臺的職能沒有充分發(fā)揮或者不正常發(fā)揮。
前后臺分離中出現(xiàn)的后臺部門功能弱化的情況，不利于證券公司管理水平的提高和風(fēng)險的控制。造成這種情況的原因也在于事業(yè)部制。解決這一問題的途徑也在于對事業(yè)部制進行改革和優(yōu)化。
3）事業(yè)部制組織結(jié)構(gòu)的優(yōu)化
現(xiàn)代企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)是企業(yè)為了有效地整合資源，以便達到企業(yè)既定目標(biāo)而規(guī)定的上下左右的領(lǐng)導(dǎo)與協(xié)調(diào)關(guān)系。證券公司是以腦力勞動為主的服務(wù)型公司，所處理的問題有綜合、復(fù)雜、多變的特點，項目性強，且每個項目都頗具獨立性，對人力資源和信息資源的調(diào)配要求高，在組織結(jié)構(gòu)上要有較高的適應(yīng)性、靈活性。一個項目往往要涉及多個領(lǐng)域、不同的功能、不同的地區(qū)，這就要有多個專業(yè)部門的協(xié)作與配合，以保證為客戶提供的服務(wù)是最專業(yè)化的服務(wù)。從人員上進行考慮，證券公司有的投資銀行專家會有自己最擅長的領(lǐng)域，為了保持并提高他們的專業(yè)性，也要求在組織機構(gòu)上有合理的安排。這些特性決定了證券公司組織結(jié)構(gòu)更宜于采取矩陣制結(jié)構(gòu)和多維制結(jié)構(gòu)。
前面提到的證券公司事業(yè)部制的本位主義問題，其實質(zhì)是證券公司內(nèi)部的不同業(yè)務(wù)之間的整合問題；而后臺弱化的問題的核心從某一方面來說也是整合問題。因此，證券公司事業(yè)部制的組織結(jié)構(gòu)優(yōu)化就是要解決不同事業(yè)部之間、不同事業(yè)部與后臺監(jiān)管部門之間的整合問題。
（1）權(quán)力進一步分散化
在事業(yè)部制中，解決整合問題的傳統(tǒng)的思路是通過集權(quán)的方式，即通過通過加強總部的權(quán)力來實現(xiàn)。從其手段上來看，往往是通過加強公司總裁在統(tǒng)一決策和協(xié)調(diào)方面的權(quán)力或者是設(shè)置專門進行不同事業(yè)部之間的協(xié)調(diào)的“超級事業(yè)部”。集權(quán)的方式在后果上導(dǎo)致了管理層次的增加和決策效率的下降，因此被證明是失敗的。
根據(jù)矩陣制的特點，決策的中間層次是非常少的，決策的效率較高。因此對于事業(yè)部制的優(yōu)化可以采取放權(quán)的方式，即進一步加強各事業(yè)部的決策權(quán)，同時加強各副總裁在分管項目上的決策權(quán)。權(quán)力進一步分散化從表面上看似乎整合問題更加突出，但實際上矩陣制的優(yōu)勢將得到充分的發(fā)揮，使得項目能夠得到最好的完成，證券公司業(yè)務(wù)的整合問題也就
迎刃而解了。
（2）后臺職能的虛擬化
所謂后臺職能的虛擬化是指在不影響后臺部門基本職能發(fā)揮的前提下，將后臺的監(jiān)管職能虛擬化，同時加強在前臺業(yè)務(wù)部門內(nèi)部的監(jiān)管職能。后臺職能的虛擬化對于解決前后臺分離中所產(chǎn)生的后臺監(jiān)管弱化的問題將產(chǎn)生積極的作用。
從證券公司的運作特點來看，前臺部門在業(yè)務(wù)運轉(zhuǎn)過程中存在著較多的一線監(jiān)管的要求。而前后臺的分離，實際上又導(dǎo)致了后臺部門不能充分地及時地發(fā)揮監(jiān)管的作用。因此可以通過加強前臺部門內(nèi)部的監(jiān)管和虛擬掉后臺部門的作法，來實現(xiàn)加強后臺部門對前臺的監(jiān)督、管理、服務(wù)、支持的職能。
3.綜合類券商的區(qū)域管理總部問題
我國綜合類券商目前基本上采取的是股份有限公司和有限責(zé)任公司的組織結(jié)構(gòu)形式。對應(yīng)于這種法定的結(jié)構(gòu)，在證券公司內(nèi)部則大都實行事業(yè)部制的組織結(jié)構(gòu)管理體制。從實踐來看，事業(yè)部制在一定程度上推進了證券公司業(yè)務(wù)的專業(yè)化，促進了業(yè)務(wù)的發(fā)展，有利于風(fēng)險的防范和控制。
隨著證券公司資本金和業(yè)務(wù)的擴大，小型券商和地方性券商逐步在地域上擴張，成為全國性的大證券公司。與此相適應(yīng)，則在管理體制上出現(xiàn)了分公司和區(qū)域管理總部。比如，華夏、國泰君安、南方等公司實行的是分公司制；大鵬、長江等公司則實行的是區(qū)域管理總部模式。區(qū)域管理總部模式對于縮小管理半徑，提高管理效率，促進公司業(yè)務(wù)的全國化，發(fā)揮了一定的作用。然而，由于同分公司相比，區(qū)域管理總部不是法人組織，因而不利于證券監(jiān)管部門的監(jiān)管，出現(xiàn)了“證券公司、證券營業(yè)部有人監(jiān)管，而管理總部無人監(jiān)管”的奇怪現(xiàn)象。
從證券公司的管理體制角度看，事業(yè)部制下的區(qū)域管理總部體制是一種混合的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)體制。一方面，證券公司的組織結(jié)構(gòu)采取事業(yè)部制的管理體制，以不同的業(yè)務(wù)為劃分標(biāo)準(zhǔn)，采取“縱向”管理；另一方面，設(shè)立區(qū)域性管理總部，采取“橫向”管理。在實際運作中，這種混合的體制存在著一些問題。比如，在一些公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)管理中，既有經(jīng)紀(jì)事業(yè)部管理證券營業(yè)部，又有區(qū)域性管理總部管理的營業(yè)部，造成了公司內(nèi)部經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的條塊分割，不利于業(yè)務(wù)的管理與發(fā)展。又比如，區(qū)域性管理總部這一管理層次的增加，造成“中層膨脹”，降低了管理效率，同時也增加了管理成本。因此，應(yīng)對這種混合型的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)進行調(diào)整和改革。
綜合類券商在內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)上，還是應(yīng)堅持“事業(yè)部制”的形式。事業(yè)部制具有專業(yè)化、風(fēng)險控制等方面的優(yōu)勢。這種“縱向”管理體制也為綜合類證券公司向金融證券集團公司的改革建立了良好的組織結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)。對于區(qū)域性管理總部的改革，應(yīng)采取兩種辦法。一是降級。撤消那些業(yè)務(wù)規(guī)模較小的區(qū)域總部，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榇硖?。撤消后，區(qū)域總部的業(yè)務(wù)管理職能轉(zhuǎn)給各事業(yè)部，而其事務(wù)性管理職能則可以由代表處來承擔(dān)。另一種辦法是升級。將業(yè)務(wù)規(guī)模較大的區(qū)域性管理總部升級為區(qū)域分公司。區(qū)域分公司是綜合類證券公司的區(qū)域性分支機構(gòu)，不具有獨立法人資格。其經(jīng)營范圍和管理區(qū)域由公司總部授權(quán)。在分公司的內(nèi)部管理體制上，也可實行事業(yè)部制。
4.風(fēng)險管理組織結(jié)構(gòu)
風(fēng)險控制的要求是證券業(yè)不同于其他行業(yè)的典型要求。由于我國證券業(yè)發(fā)展時間較短，因此在證券公司內(nèi)部的風(fēng)險控制組織上還很不完善。這也是證券公司內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)上需要加以彌補的地方。下面主要介紹美國證券業(yè)在這方面的經(jīng)驗。
美國證券公司的風(fēng)險管制結(jié)構(gòu)一般是由審計委員會、執(zhí)行管理委員會、風(fēng)險監(jiān)視委員會、風(fēng)險政策小組、業(yè)務(wù)單位、公司風(fēng)險管理委員會及公司各種管制委員會等組成，這些委員會或部門的職能分別介紹如下：
1）審計委員會一般全部由外部董事組成，由其授權(quán)風(fēng)險監(jiān)視委員會制定公司風(fēng)險管理政策。
2）風(fēng)險監(jiān)視委員會一般由高級業(yè)務(wù)人員及風(fēng)險控制經(jīng)理組成，一般由公司風(fēng)險管理委員會的負(fù)責(zé)人兼任該委員會的負(fù)責(zé)人。該委員會負(fù)責(zé)監(jiān)視公司的風(fēng)險并確保各業(yè)務(wù)部門嚴(yán)格執(zhí)行識別、度量和監(jiān)控與其業(yè)務(wù)相關(guān)的風(fēng)險。該委員會還要協(xié)助公司最高決策執(zhí)行委員會決定公司對各項業(yè)務(wù)風(fēng)險的容忍度，并不定期及時向公司最高決策執(zhí)行委員會和審計委員會報告重要的風(fēng)險管理事項。
3）風(fēng)險政策小組則是風(fēng)險監(jiān)視委員會的一個工作小組，一般由風(fēng)險控制經(jīng)理組成并由公司風(fēng)險管理委員會的負(fù)責(zé)人兼任負(fù)責(zé)人。該小組審查和檢討各種風(fēng)險相關(guān)的事項并向風(fēng)險監(jiān)視委員會匯報。
4）公司最高決策執(zhí)行委員會為公司各項業(yè)務(wù)制定風(fēng)險容忍度并批準(zhǔn)公司重大風(fēng)險管理決定，包括由風(fēng)險監(jiān)視委員會提交的有關(guān)重要風(fēng)險政策的改變。公司最高決策執(zhí)行委員會特別關(guān)注風(fēng)險集中度和流動性問題。
5）公司風(fēng)險管理委員會是一個專門負(fù)責(zé)公司風(fēng)險管理流程的部門。該委員會的負(fù)責(zé)人一般直接向財務(wù)總監(jiān)報告，并兼任風(fēng)險監(jiān)視委員會和風(fēng)險政策小組的負(fù)責(zé)人，同時一般也是公司最高決策執(zhí)行委員會的成員。風(fēng)險管理委員會管理公司的市場風(fēng)險和信用風(fēng)險。市場風(fēng)險是指公司交易投資由于利率、匯率、權(quán)益證券價格和商品價格、信用差（creditspreads）等波動而引起的價值變化。信用風(fēng)險是指由于信用違約造成的可能損失。風(fēng)險管理委員會還要掌握公司各種投資組合資產(chǎn)的風(fēng)險概況，并要開發(fā)出有關(guān)系統(tǒng)和風(fēng)險工具來執(zhí)行所有風(fēng)險管理功能。風(fēng)險管理委員會一般由市場風(fēng)險組、信用風(fēng)險組、投資組合風(fēng)險組和風(fēng)險基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)組等四個小組組成。
（1）市場風(fēng)險組負(fù)責(zé)確定和識別公司各種業(yè)務(wù)需要承受的市場風(fēng)險，并下設(shè)相對獨立的定量小組專門負(fù)責(zé)建立、驗證和運行各種用來度量、模擬各種業(yè)務(wù)的數(shù)學(xué)模型，同時負(fù)責(zé)確立監(jiān)視和控制公司各種風(fēng)險模型的風(fēng)險集中度和承受度。
（2）信用風(fēng)險組負(fù)責(zé)評估公司現(xiàn)有和潛在的個人和機構(gòu)客戶的信用度，并在公司風(fēng)險監(jiān)視和度量模型可承受風(fēng)險的范圍內(nèi)決定公司信用風(fēng)險的承受程度。該組需要審查和監(jiān)視公司特定交易、投資組合以及其他信用風(fēng)險的集中程度，并負(fù)責(zé)審查信用風(fēng)險的控制流程，同時與公司業(yè)務(wù)部門一起管理和設(shè)法減輕公司的信用風(fēng)險。該組通常擁有一個特別的專家小組專門負(fù)責(zé)公司資產(chǎn)確認(rèn)和管理在早期可能出現(xiàn)的信用問題。
（3）投資組合風(fēng)險組具有廣泛的職責(zé)，包括通過公司范圍內(nèi)重點事件的分析使公司的市場風(fēng)險、信用風(fēng)險和運作風(fēng)險有機地結(jié)合起來統(tǒng)籌考慮，進行不同國家風(fēng)險和定級的評估等。該組一般設(shè)有一個流程風(fēng)險小組，集中執(zhí)行公司范圍內(nèi)風(fēng)險流程管理的政策。
（4）風(fēng)險基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)組向公司風(fēng)險管理委員會提供分析、技術(shù)和政策上的支持以確保風(fēng)險管理委員會更好地監(jiān)視公司范圍內(nèi)的市場、信用和投資組合風(fēng)險。
6）除了以上有關(guān)風(fēng)險管理組織外，還有各種管制委員會制定政策、審查和檢討各項業(yè)務(wù)以確保新業(yè)務(wù)和現(xiàn)有業(yè)務(wù)的創(chuàng)新同樣不超出公司的風(fēng)險容忍度。這些委員會一般包括新產(chǎn)品審查和檢討委員會、信用政策委員會、儲備委員會、特別交易審查檢討委員會等等。
三、金融證券集團與按照業(yè)務(wù)劃分的子公司
1.現(xiàn)資銀行采取的普遍的組織結(jié)構(gòu)形式是金融證券集團形式
現(xiàn)
資銀行的組織結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了合伙制、公司制和金融控股公司制等形式的演變。目前，國際主要投資銀行基本上采取公司制或者金融控股公司制的組織結(jié)構(gòu)形式。金融控股公司成為了現(xiàn)資銀行的組織結(jié)構(gòu)形式的主流。這里需要說明的是，金融控股公司也有兩種含義，一種廣義的含義是指在金融混業(yè)經(jīng)營基礎(chǔ)上的包括銀行、證券、保險等不同子公司的金融控股公司；另一種狹義的是指在專門經(jīng)營證券業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上的所形成的包括承銷、并購、經(jīng)紀(jì)、資產(chǎn)管理、風(fēng)險投資等不同證券業(yè)務(wù)的金融控股集團，這種形式一般又稱為金融證券集團。隨著金融混業(yè)經(jīng)營日益成為全球性的發(fā)展趨勢，上述兩種含義的金融控股公司的界限在逐漸淡化。
金融證券集團最早興起于美國。二十世紀(jì)七十年代初期，美林證券上市后，美林由一家單一的證券經(jīng)紀(jì)公司轉(zhuǎn)變?yōu)橐患议_展綜合性證券業(yè)務(wù)的投資銀行。美林隨之采取的組織結(jié)構(gòu)形式就是金融證券集團的形式。美林集團按業(yè)務(wù)進行劃分，設(shè)立專業(yè)化的證券業(yè)務(wù)子公司。90年代日本進行金融業(yè)改革（日本版“金融大爆炸”）以后，日本的大型證券公司也紛紛進行金融證券集團化的改組。以大和證券集團為例，其前身為大和證券公司，改組為金融證券集團后則設(shè)立了十?dāng)?shù)家專業(yè)化的子公司。再如我國的臺灣、香港地區(qū)的證券公司，大都也是采取金融證券集團的組織結(jié)構(gòu)形式。
金融證券集團的子公司組織結(jié)構(gòu)形式是從事業(yè)部制的證券公司內(nèi)部管理體制發(fā)展而來的。一般來說，子公司體制具有業(yè)務(wù)專業(yè)化、風(fēng)險控制集中化、不同業(yè)務(wù)之間的防火墻等優(yōu)勢。經(jīng)過數(shù)十年的實踐檢驗，金融證券集團的子公司組織結(jié)構(gòu)是一種適合并促進證券業(yè)務(wù)發(fā)展的組織結(jié)構(gòu)形式。
2.金融證券集團的組織結(jié)構(gòu)和相關(guān)立法問題
金融證券集團是在一家集團公司控制下的眾多的從事證券業(yè)務(wù)的子公司、關(guān)聯(lián)公司的一種特殊的經(jīng)濟聯(lián)系體。金融證券集團本身并不是一個公司，因此它不是獨立的法律主體，不具有法人資格。金融證券集團的核心企業(yè)是一家集團公司。該公司在集團中具有絕對的控制地位，因此也是一家控股公司。在集團內(nèi)，集團公司以股份制為紐帶，控制數(shù)家子公司。
金融證券集團采取的是控股公司的模式。控股公司按控股的方式可分為兩類：純粹的控股公司和混合的控股公司。所謂純粹的控股公司是指設(shè)置的目的是為了掌握子公司的股權(quán)或其他有價證券，其本身并不從事其他方面的任何業(yè)務(wù)的公司?；旌峡毓晒?，是指除了掌握子公司的股份之外，本身也經(jīng)營自己的業(yè)務(wù)的公司。在現(xiàn)資銀行的控股公司模式中，大都采取的是混合控股公司模式。
我國《公司法》未對控股公司、集團公司進行規(guī)定。在國有企業(yè)改革深入的情況下，有關(guān)部委對企業(yè)集團、控股公司進行了一些規(guī)定。在證券公司的規(guī)模不斷擴大的情況下，證券監(jiān)管機關(guān)應(yīng)該對證券公司的控股公司制、集團公司制進行一些規(guī)定，以利于我國證券公司的發(fā)展。對于立法中的有關(guān)問題考慮如下。
a.現(xiàn)有的規(guī)模達到一定程度的綜合類證券公司可以設(shè)立子公司。理論上講，綜合類證券公司都可以成為集團公司，而分設(shè)一些子公司。在實際立法和審批中，對成為集團公司的綜合類公司在資本金及業(yè)務(wù)規(guī)模上應(yīng)提出更高的限制，以區(qū)別于證券法對于綜合類證券公司的最基本的要求。這樣可以鼓勵那些規(guī)模較大、競爭力較強的公司進一步發(fā)展。資本金限制的主要原因在于，集團公司制的證券公司的風(fēng)險較之于普通的有限責(zé)任公司或股份有限公司制的證券公司的風(fēng)險更大，而提高資本金是防范風(fēng)險的重要途徑。
成為集團公司的綜合類證券公司應(yīng)該在公司名稱中冠以“集團”字樣。
b.綜合類的證券公司可以用自有資本投資于其他的證券公司。若不能投資于其他證券公司，那么子公司實際上就不可能成立。因此綜合類證券公司應(yīng)不僅可以從事證券業(yè)務(wù)，而且還可以從事對其他證券公司的投資，這種投資不能低于新設(shè)公司資本金的50%.
c.綜合類證券公司的子公司也是綜合類證券公司，除專門的證券經(jīng)紀(jì)公司以外。這與中外合資證券公司情況類似。由于我國的證券公司只分兩類，如果綜合類券商的子公司不是綜合類，那么它就只能夠從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)了。事實上，就證券業(yè)務(wù)之間的聯(lián)系而言，如果子公司只能夠做某一種證券業(yè)務(wù)，那么這種業(yè)務(wù)事實上很難開展（下文將對此進行分析）。為避免綜合類證券公司過多過濫不利于監(jiān)管，在實際審批子公司過程中，可以對其可以從事的業(yè)務(wù)范圍依據(jù)申請進行核定。
3.金融證券集團內(nèi)部，母公司、各子公司之間的業(yè)務(wù)聯(lián)系
考察現(xiàn)代的投資銀行類的金融證券集團，集團內(nèi)部各公司的分工并非完全的專業(yè)化，確切地說，各公司的分工應(yīng)稱為主營業(yè)務(wù)的專業(yè)化。在金融證券集團中，集團公司（或者叫母公司、控股公司）經(jīng)營一部分證券業(yè)務(wù)，而非純粹的控股，各子公司則是在專業(yè)化的基礎(chǔ)上經(jīng)營另一部分證券業(yè)務(wù)。在業(yè)務(wù)分工上，各專業(yè)化子公司與母公司之間業(yè)務(wù)出現(xiàn)交叉，這是由證券業(yè)務(wù)的特點所決定的。
比如，大多數(shù)金融證券集團中都有從事資產(chǎn)管理的子公司，但在母公司內(nèi)，或者在專門從事承銷的子公司內(nèi)，也有從事資產(chǎn)管理的部門。如果純粹從專業(yè)化和規(guī)模經(jīng)濟的角度看，集團內(nèi)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)似乎可以只由資產(chǎn)管理公司來經(jīng)營就可以了。但是，某些證券業(yè)務(wù)的特殊性，決定了必須在母公司（或者證券承銷業(yè)務(wù)子公司）內(nèi)也設(shè)有資產(chǎn)管理部門。從自營的角度看，母公司必須有資產(chǎn)管理部門來為公司的自有資金進行投資管理。從風(fēng)險控制角度看，公司自營帳戶與受托資產(chǎn)帳戶是不能夠、也不應(yīng)該混合操作的。所以有必要在母公司內(nèi)部也設(shè)立資產(chǎn)管理部門。再從包銷業(yè)務(wù)來看。在證券包銷中，存在著銷售不出去的證券余額由承銷商吃進的可能性。在非集團的證券公司組織結(jié)構(gòu)情況下，承銷商的包銷余額可以由公司的自營部門進行操作，在二級市場上售出。而在金融證券集團中，如果專事承銷業(yè)務(wù)的子公司沒有資產(chǎn)管理部門，那么證券報銷余額必須由承銷商用自有資金（或者融資）墊付。這樣就為承銷商帶來很大的風(fēng)險。在風(fēng)險和收益對稱的原則下，那么專業(yè)承銷公司就不太愿意采取包銷的方式，這樣就會對專業(yè)化的承銷公司的業(yè)務(wù)產(chǎn)生很大的不利影響。所以，在專門從事證券承銷業(yè)務(wù)的子公司內(nèi)部，也有資產(chǎn)管理部門來進行包銷證券余額的管理。
對于投資銀行類的子公司設(shè)立的審批，在業(yè)務(wù)許可方面除承銷業(yè)務(wù)外，還應(yīng)包括與承銷有關(guān)的其他證券業(yè)務(wù)，包括資產(chǎn)管理、咨詢等。對于經(jīng)紀(jì)類的子公司，在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)之外，可以允許從事投資咨詢業(yè)務(wù)。對于資產(chǎn)管理子公司，應(yīng)允許從事咨詢業(yè)務(wù)。對于投資咨詢子公司，可以允許從事投資銀行類財務(wù)顧問業(yè)務(wù)及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。
4.證券公司的合并重組問題
為促進證券業(yè)的發(fā)展，可以通過券商合并的方式來發(fā)展一批大型券商。根據(jù)前述的允許綜合類券商成為集團公司制的證券公司及證券公司可以用自有資本進行對證券公司的投資的設(shè)想，小型綜合類券商完全可以實現(xiàn)合并，并可以以子公司模式以新的形式存在。同時阻礙合并的地方稅收問題也可以同時解決。
例如，兩家在不同地區(qū)注冊的綜合類券商考慮合并。在原有政策下，由于地方主義的局限，往往難以實現(xiàn)合并。原因在于合并后，新公司可能不在原地注冊，從而導(dǎo)致地方稅收的流
失。
在集團公司制的綜合類券商模式下，有合并意愿的兩家公司可以用全部自有資本進行投資而新設(shè)一家證券公司。新設(shè)公司對公司內(nèi)部的業(yè)務(wù)進行重組，而組成一些專業(yè)性的子公司，子公司可以在兩家公司的原注冊地分別注冊。這樣一家新的證券集團就成立了。新公司屬于綜合類證券公司，同時在內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)上實行控股公司制。同時，由于子公司在兩家公司原注冊地注冊，也兼顧到地方稅收問題。
5.除金融證券集團以外的其他形式的證券公司組織結(jié)構(gòu)
在美國三大投資銀行中，除美林和大摩實行金融證券集團的組織結(jié)構(gòu)形式外，高盛仍然是實行的事業(yè)部制管理體制。在高盛的管理委員會領(lǐng)導(dǎo)之下，設(shè)有權(quán)益部、投資銀行部、商人銀行部、投資管理部、固定收益貨幣商品部、全球投資研究部、技術(shù)部等十個業(yè)務(wù)部門。事業(yè)部制并未制約高盛成為美國三大投資銀行之一。這對于我們的啟示在于，對于證券公司采取何種組織結(jié)構(gòu)形式，完全是證券公司自身選擇的結(jié)果。在立法上，重要的是給與證券公司選擇組織結(jié)構(gòu)形式的法律空間，而并非規(guī)定證券公司必須采取某種組織結(jié)構(gòu)形式。
四、小結(jié)——立法建議
1.證券公司分類管理的法律規(guī)定實行的情況下，應(yīng)該對綜合類券商的不同證券業(yè)務(wù)實行許可制度。這是解決中外合資證券公司的業(yè)務(wù)范圍、證券公司子公司的業(yè)務(wù)范圍等諸多問題的基礎(chǔ)。
